1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 深度分析|證券 證券研究報告 證券行業證券行業 日本資管行業日本資管行業的起伏與轉型的起伏與轉型 核心觀點：核心觀點：資產泡沫破滅前后，日本資管行業經歷了繁榮資產泡沫破滅前后，日本資管行業經歷了繁榮與與停滯。停滯。八十年代廣場協議后日元升值、財富增厚、流動性寬松下資產價格高漲，1983-1989 年日本證券投資信托規模的年化復合增速為 29%。隨著流動性及地產緊縮政策推動泡沫破滅，股票、地產資產價格與居民投資信心螺旋下行，日本步入低利率時代，不良率激升、大量存款金融機構倒閉，證券行業步入蕭條期，城市化尾聲，老齡化加劇，大幅拖

2、長經濟低谷期，證券投資信托規模在 1990-2003 年的年化復合增速為-1%。日本變革金融體制以改善投資環境，資管行業重現生機。日本變革金融體制以改善投資環境，資管行業重現生機。1997 年起，日本開啟“金融大爆炸”改革，旨在推動金融自由化和全球化，提升全能型金融機構的國際競爭力，重塑金融體系監管框架，提升監管透明度，加速銀行出清進程，推動提高直接融資比重。兩次修改證券投資信托法，放松銷售及投資限制，金融商品交易法從交易范圍、投資者保護等方面促進資管行業發展。同時，政府注重投資者教育，發力推動居民“從儲蓄到投資”，通過系列減稅優惠降低投資成本，持續革新 NISA賬戶，推動養老金第三支柱與資管

3、行業發展。2006-2023 年，公募證券投信規模以 6.4%的年化復合增速增至 197 萬億日元。靈活適應與政策扶持推動日本資管行業走出泥淖。（靈活適應與政策扶持推動日本資管行業走出泥淖。（1）資金端：投資信）資金端：投資信托服務養老需求、契合低風險偏好與零利率時代。托服務養老需求、契合低風險偏好與零利率時代。老齡化時代下居民養老需求提升，投資信托服務養老金投資需求，養老金為近十年日本資管規模增量的主要來源，DC計劃中投向投資信托的占比由2013年的35%提升至 2023 年的 49%。居民風險偏好下降、避險需求提升下，家庭金融資產對基金、股票的配置顯著低于歐美。資金投向上，海外配置逐漸加大

4、，股混型基金隨市場波動，2000 年后占比逐漸回升。債券型基金在泡沫破裂后吸引大量資金配置，隨著利率持續下行，2000 年后規模占比快速下行，其中貨基 MMF 于 2016 年走向消亡，MRF 憑借掛鉤證券賬戶自動轉存便捷及期限更短維持增長，債基整體通過高比例投資于以外幣計價的外國債券，緩慢提升規模。（2）產品端：政策推動）產品端：政策推動 ETF、J-REITs 快速發展?？焖侔l展。日本央行從 2010 年開始持續購入 ETF/REITs，推動其快速增長。政策從投資、融資兩端大力支持 J-REITs 發展，低利率環境助力發行人籌資，外資加大 J-REITs 投資交易。ETF 持有者中日本央行

5、占比過半，日本 ETF 市場流動性較好，規模位居亞洲首位。（3）日本）日本公私募投信依賴銷售渠道，費率呈下降態勢但仍顯著高于美國公私募投信依賴銷售渠道，費率呈下降態勢但仍顯著高于美國，2016 年-2023 年，主動型基金的管理費率從 1.20%降至 1.12%，銷售費率從2.69%降至 2.12%，產品引入靈活階梯費率規則，兼具效益與規?？剂?。風險提示。風險提示。海外借鑒意義不足；政策不及預期；經濟增長不及預期等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-06-19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC C

6、E No.BOB667 0755-82535901 相關研究：相關研究：證券行業:全球視野下的被動資管發展與中國借鑒 2024-06-14 證券行業:公募規模破 30萬億，固收產品貢獻核心推力 2024-06-07 證券行業:建設一流投行啟示錄之三：并購藝術與價值實現 2024-05-28 聯系人：嚴漪瀾 0755-88286912 -20%-12%-4%4%12%20%06/2308/2311/2301/2404/2406/24證券滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱

7、股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 報告日期報告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國銀河 601881.SH CNY 11.69 20240430 買入 17.26 0.86 0.94 13.59 12.44 0.95 0.91 7.00%7.30%華泰證券 601688.SH CNY 13.10 20240430 買入 24.96 1.62 1.64 8.09 7.99 0.63 0.60 6.70%

8、7.60%中信證券 600030.SH CNY 18.53 20240426 買入 25.00 1.37 1.59 13.53 11.65 0.96 0.90 9.10%9.80%東方證券 600958.SH CNY 8.08 20240430 買入 11.37 0.37 0.47 21.84 17.19 2.07 1.65 5.50%5.90%國泰君安 601211.SH CNY 14.18 20240430 買入 22.50 1.19 1.37 11.92 10.35 0.76 0.71 6.60%7.00%東方財富 300059.SZ CNY 12.19 20240315 增持 16.4

9、6 0.55 0.6 22.16 20.32 2.06 1.68 10.45%10.22%招商證券 600999.SH CNY 14.27 20240428 買入 19.40 1.09 1.21 13.09 11.79 0.96 0.89 8.00%8.80%東吳證券 601555.SH CNY 6.35 20240430 買入 10.47 0.41 0.42 15.49 15.12 0.73 0.66 5.20%5.60%財通證券 601108.SH CNY 6.95 20240426 買入 9.35 0.5 0.55 13.90 12.64 0.89 0.86 6.60%8.30%興業證券

10、 601377.SH CNY 5.26 20240428 買入 7.78 0.3 0.33 17.53 15.94 0.81 0.76 4.33%4.35%越秀資本 000987.SZ CNY 5.23 20240430 增持 6.70 0.48 0.49 10.90 10.67 0.85 0.78 7.80%7.30%同花順 300033.SZ CNY 112.85 20240424 買入 147.75 2.96 3.62 38.13 31.17 7.24 5.72 20.70%24.20%江蘇金租 600901.SH CNY 4.93 20240428 增持 5.80 0.67 0.74

11、7.36 6.66 1.19 1.11 15.60%16.20%南華期貨 603093.SH CNY 9.20 20240422 增持 14.40 0.8 0.87 11.50 10.57 1.35 1.20 11.60%11.30%HTSC 06886.HK HKD 9.03 20240430 買入 15.89 1.62 1.64 5.18 5.12 0.40 0.38 6.70%7.60%中信證券 06030.HK HKD 12.20 20240426 買入 16.89 1.37 1.59 8.28 7.13 0.59 0.55 9.10%9.80%東方證券 03958.HK HKD 3.

12、30 20240430 買入 4.44 0.37 0.47 8.29 6.53 0.79 0.63 5.50%5.90%國泰君安 02611.HK HKD 8.15 20240430 買入 13.62 1.19 1.37 6.37 5.53 0.40 0.38 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 9.62 20240430 買入 14.85 1.62 1.64 5.52 5.45 0.46 0.44 4.80%5.40%招商證券 06099.HK HKD 6.53 20240428 買入 8.40 1.09 1.21 5.57 5.02 0.41 0.38 8.00%8.8

13、0%中銀航空租賃 02588.HK HKD 55.90 20240315 買入 78.94 1.31 1.07 39.66 48.56 6.10 5.67 15.70%11.30%香港交易所 00388.HK HKD 265.40 20240425 增持 343.00 10.41 11.85 3.27 2.87 0.78 0.74 25.10%27.30%拉卡拉 300773.SZ CNY 13.40 20240424 增持 17.70 0.9 1.12 13.84 11.12 3.04 2.46 16.20%16.80%注：可比性下僅呈現部分更新最新業績的公司，A+H 股上市公司的業績預測一

14、致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE 和 PB估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。EPS 中中銀航空租賃的貨幣為美元，而其余為人民幣。收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 9WaVfVdX9WaVeUaY8OcMbRsQnNtRtPeRrRtNiNoMnRaQmMwOMYnRxPwMpOwO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 目錄索引目錄索引 一、從日本經濟來看資管時代背景:失去的三十年.6（一）經濟及資產價格表現：繁榮與停滯，泡沫與湮滅.6（二）政策應對：宏觀調

15、控政策接連失當.10（三）加速推手：銀行主導型體系深陷不良陣痛，加速泡沫破裂.11（四）社會拖尾：城市化尾聲，老齡化加劇，大幅拖長經濟低谷期.14 二、從金融體制變革看日本資管環境改善.14（一）金融體制變革的伊始：“金融大爆炸”.14（二）金融體制變革的立法維度：以法律手段塑造投資環境.17（三）金融體制變革的投資者維度：多重推動居民“從儲蓄到投資”.18 三、日本資管行業：審時度勢與政策發力.22（一）資金：投資信托服務養老需求、契合低風險偏好與零利率時代.22（二）產品：政策推動 ETF、J-REITS快速發展.28（三）費率：費率長期下降，引入靈活的階梯費率規則.32 四、總結.34

16、五、風險提示.35（一）海外經驗借鑒意義不足.35（二）經濟增長不及預期.35（三）市場過度波動.35（四）政策環境變動及不及預期風險.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖表索引圖表索引 圖 1：日本的東京日經 225 指數和投資信托規模指標.6 圖 2：美元兌日元匯率：1985-1987 年日元價值翻倍.7 圖 3：日本 M1 與 M2 增速：1983-2000 年.7 圖 4：日本 GDP、GDP 實際同比增長：1983-2022 年.7 圖 5：日本股票價格指數與政策利率（右軸）、全國以及六大都市住宅用地價格走勢.8 圖 6

17、：日本企業和居民杠桿率（%）：1983-2023 年.9 圖 7：日本基準貸款利率與十年期國債利率：1986-2024 年.10 圖 8：日本的銀行主導型金融體系.12 圖 9：日、中、美、韓、德的銀行業總資產/GDP 規模.12 圖 10：日本銀行不良貸款率：1997-2017 年.12 圖 11：日本貸款平均利率和凈息差：1983-2017 年.13 圖 12：日本的存款性金融機構破產數量（單位:家）.13 圖 13：東證所股票日均成交額（億日元）.13 圖 14：日本證券公社經營業績及家數（家，右軸）.13 圖 15：日本人口結構（%）.14 圖 16：日本存款/居民總資產和消費者信心指

18、數（右軸）.14 圖 17：日本金融監管體系基本框架.16 圖 18：日本互聯網證券交易額及占比：2000 年開始上升明顯.17 圖 19：日企的融資結構變動對比（單位：萬億日元）.17 圖 20：歐美日的企業融資結構對比：2023 年.17 圖 21：1980-1998 年間日本股票市場的投資收益率.19 圖 22：日本居民的儲蓄率：1983-2000 年.19 圖 23：日本 2024 年 1 月開始實行新 NISA，原積立 NISA 和一般 NISA 合并.20 圖 24：日本 NISA 賬戶開設情況：2019-2023Q3.21 圖 25：2022 年不同年齡層 NISA 賬戶資金投向

19、情況.21 圖 26：日本居民持有金融資產與非金融資產占比情況.21 圖 27：日本居民金融資產中股票基金和現金存款占比.21 圖 28：從投資者角度的日本資管機構管理規模（萬億日元）.22 圖 29：日本養老金三大支柱結構（萬億日元）.23 圖 30：DC 計劃中投向投資信托的占比（%）.23 圖 31：日本居民金融資產配置結構（%）.23 圖 32：日本居民投資金融資產中基金及股票占比（%）.23 圖 33：美日歐個人金融資產構成結構（%）.24 圖 34：共同基金凈資產占 GDP 比重對比（%）.24 圖 35：日本 2023 年 12 月的契約型公募投資信托的構成及規模（單位：千億日元

20、）.24 圖 36：日本股混型基金的規模及占比.25 圖 37：日本公募基金總體資產結構及股票類資產占比.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖 38：日本債券型基金的產品結構及占公募基金比重變化（單位：百億日元）.26 圖 39：日本類貨幣基金的規模變化（單位：億日元）.26 圖 40：日本債券型基金的資金投向（單位：千億日元）.26 圖 41：MMF 的投資標的分布（單位：十億日元）.27 圖 42：MRF 的投資標的分布（單位：十億日元）.27 圖 43：日本股票型公募基金中海外資產占比（%）.28 圖 44：日本零售客戶對基

21、金產品的供需圖（2023 年）.28 圖 45：日本央行持有 ETF 和 J-REITS（億日元）.28 圖 46：J-REITS 的架構情況.29 圖 47：J-REITS 保有不動產的用途占比（%）.29 圖 48：日本 REITs 凈資產、市值（億日元）和只數.30 圖 49：J-REITS 的買入交易量分類（千份）.30 圖 50：J-REITS 的賣出交易量分類（千份）.30 圖 51：J-REITS 的融資情況（不含借款）（億日元）.31 圖 52：日本無風險利率及 J-REITS 收益率對比（%）.31 圖 53：ETF 基金凈資產對比（億美元）.31 圖 54：ETF 基金凈資

22、產占共同基金凈資產對比（%）.31 圖 55：日本 ETF 凈資產（億日元）及其中央行購買.32 圖 56：公募投信的銷售渠道分布（%）.33 圖 57：私募投信的銷售渠道分布（%）.33 圖 58：公募投信的管理費率變化情況（%）.33 圖 59：公募投信的銷售費率變化情況（%）.33 表 1：日本連續五次降低中央銀行貼現率（單位：%）.10 表 2：1989-1991 年間日本政府采用的緊縮政策.11 表 3：日本“金融大爆炸”的主要措施及影響.15 表 4：日本證券投資信托法變更情況簡介.18 表 5：證券市場結構改革方案&金融和資本市場競爭力提升計劃主要內容.19 表 6：MMF 和

23、MRF 的簡要對比.27 表 7：Nikko FW Nikko 債券和 NFTOPIX ETF 的信托費用規則與結構對比.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 一、從日本經濟來看資管時代背景一、從日本經濟來看資管時代背景:失去的三十年失去的三十年 （一）經濟及資產價格表現：繁榮與停滯，泡沫與湮滅（一）經濟及資產價格表現：繁榮與停滯，泡沫與湮滅 日本資產管理行業與其時代背景、經濟發展密切相關。日本資產管理行業與其時代背景、經濟發展密切相關。1941年日本第一只證券投資信托產品成立，標志著日本資管行業的萌芽。1951年證券投資信托法生效，

24、確立了日本投資信托成立運作的法律依據，并標志著向公眾募集發行的契約型的投資信托在日本正式誕生。隨著市場化、國際化的改革，日本資管行業逐漸在養老服務、財富管理等發揮愈加重要的作用，資管業的發展過程不僅反映了日本金融市場的變遷，也是日本經濟和社會發展的一個縮影。以日本公募投信為例，根據日本投資信托協會數據，在發展初期，日本公募投信凈資產規模從1951年的140億日元快速增長到1989年的58.65萬億日元，年化復合增速達到25%，但隨著泡沫破裂、經濟停滯，日本資管行業也面臨“失去的三十年”寒冬，規模增長幾乎停滯，直到2006年才再次超越前值達到68.9萬億日元。2006-2023年，公募證券投信規

25、模以6.4%的年化復合增速增至196.9萬億日元，私募證券投信規模以7.5%的年化復合增速增至113.4萬億日元，資管行業重現生機。圖圖1：日本的東京日經日本的東京日經225指數和投資信托規模指標指數和投資信托規模指標 數據來源：Wind，日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035019831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200

26、920102011201220132014201520162017201820192020202120222023證券投信（公募）：萬億日元證券投信（私募）：萬億日元其他：萬億日元投資信托規模增速（右軸）050100150200250300350050001000015000200002500030000350004000045000198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

27、201620172018201920202021202220232024-03東京日經225指數（左軸）投資信托的凈資產：萬億日元（右軸）2024年2月，指數39208.031989 年 12 月，指數 38915.87 股市泡沫破滅股市泡沫破滅 1985 年 9 月，廣場協議簽訂 股市泡沫產生股市泡沫產生 2003 年 3 月，指數 7972.71“消失的三十年”“消失的三十年”識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 1.1983-1989年：日元大幅升值，企業和居民財富增厚，股市樓市欣欣向榮年：日元大幅升值，企業和居民財富增厚，股市樓市欣

28、欣向榮 1985年年9月月22日，廣場協議簽訂后，日元迎來大幅升值。日，廣場協議簽訂后，日元迎來大幅升值。美元兌日元指標從1985年9月的240.1一路下降，同年底降至200.25，減少16.56%。后持續下降，1987年底降為121.01，日元價值在兩年間接近翻番，“貨幣幻覺”開始形成。圖圖2：美元兌日元匯率：美元兌日元匯率：1985-1987年日元價值翻倍年日元價值翻倍 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 經濟經濟增長增長+貨幣財政雙松，企業和居民財富增厚，國內投機氛圍熱烈。貨幣財政雙松，企業和居民財富增厚，國內投機氛圍熱烈。1983年到1989年，日本M2指標以9.69%的CAGR

29、實現連續六年增長，其中1986年的M2同比增長11.61%；同期的GDP從1.27億增長至3.11億美元，增加了1.45倍，GDP實際同比增長指標在1988年高達6.7%，社會財富水平明顯提高。同時，政府為了對沖日元升值對出口造成的不利影響，采用了貨幣、財政“雙松”的政策。在財富增加和寬松政策的聯合影響下，國內投機氛圍濃厚，企業和居民為博取資產高額投資收益，主動加杠桿，到1994年，日本居民和企業杠桿率達到峰值69.50%和144.70%。圖圖3：日本：日本M1與與M2增速：增速：1983-2000年年 圖圖4：日本：日本GDP、GDP實際同比增長：實際同比增長：1983-2022年年 數據來

30、源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0501001502002503001983-011983-071984-021984-091985-041985-101986-051986-121987-071988-011988-081989-031989-101990-051990-111991-061992-011992-081993-021993-091994-041994-111995-051995-121996-071997-021997-091998-031998-101999-051999-122000-061985年9月20日，240.1198

31、7年12月31日，121.011985年12月31日，200.25-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000M1增速M2增速-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本:GDP:億美元GDP:實際同比增長:日本

32、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 投機資本大量涌入導致資產價格非理性上漲，股價、樓價暴漲尤為突出。投機資本大量涌入導致資產價格非理性上漲，股價、樓價暴漲尤為突出。伴隨著國內熱烈的投機氛圍，大量國內過剩資本和國際投機資本涌入股市和房地產市場，帶動資產價格非理性上漲，股價和地產價格的上漲尤為猛烈。短短六年時間，股票價格指數從1983年末的79.65增加到1989年末的322.88，CAGR為26%。土地價格指數也從118.40增至153.70，CAGR為4%，其中六個主要城市的土地價格指數漲幅更為顯著，從99.09增至213.78，CAG

33、R為14%。為了對沖貨幣為了對沖貨幣升值對出口造成的不利影響，日本政府開始采用了較為寬松的財政、升值對出口造成的不利影響，日本政府開始采用了較為寬松的財政、貨幣政策，由央行控制政策利率下降，從貨幣政策，由央行控制政策利率下降，從1985年年的的5%下降下降到到1987年年2.5%，下降，下降250bps，從而進一步推升了股票價格、地產價格的上漲趨勢。，從而進一步推升了股票價格、地產價格的上漲趨勢。1988年政策開始轉向縮緊以抑制過熱的市場，政策利率隨之小幅上升，1990年政策利率恢復至6%。但資產價格反應呈現滯后性。圖圖5：日本股票價格指數與：日本股票價格指數與政策政策利率利率（右軸）（右軸）

34、、全國以及六大都市住宅用地價格走勢、全國以及六大都市住宅用地價格走勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.1990-2020年：資產負債表衰退疊加利率下行，重創日本經濟年：資產負債表衰退疊加利率下行，重創日本經濟 經濟呈現資產負債表衰退：經濟呈現資產負債表衰退：“資產價格下降資產價格下降-被迫去杠桿被迫去杠桿-需求減弱需求減弱”的螺旋下降。的螺旋下降。為了-1012345670501001502002503003501985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052

35、00620072008200920102011201220132014201520162017股票價格指數政策利率（%）05010015020025030035019831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本:城市土地價格指數:所有城市土地:住宅日本:城市土地價格指數:6個主要城市:住宅1983-1989年：年：CAGR=13.67%C

36、AGR=4.44%地價整體下降地價整體下降地價快速上漲地價快速上漲1991-2020年：年：CAGR=-2.52%CAGR=-3.46%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 給過熱的投機市場降溫，日本政府于1989年出臺了一系列緊縮政策，受這些政策影響，資產價格下降，其中股價指數1992年相較于1989年的峰值下跌已近47%，土地指數自1991年起徑直下滑，僅1991年一年，六個主要城市的土地價格指數減少達17.95%。企業和居民的投資收益逐漸不能覆蓋前期的杠桿投機成本，資產負債表受損。企業和居民的投資收益逐漸不能覆蓋前期的杠桿投機成本，資

37、產負債表受損。受制于資產回報的下降和日趨增長的還款壓力，企業和居民紛紛減少資產投資止損，同時償還貸款增加儲蓄，減少利息壓力。至2007年底，日本居民和企業的杠桿率分別降至60%和98.8%，儲蓄對投資、消費的需求產生擠出效應，進一步推動了資產價格的下行。到2003年，日經225指數已跌至不足8000點，創20年來新低。圖圖6：日本企業和居民杠桿率：日本企業和居民杠桿率（%）：1983-2023年年 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 泡沫破滅后，利率接連走低，進入低利率時代。泡沫破滅后，利率接連走低，進入低利率時代。1990年，經濟發展開始顯露頹勢，之后一發不可收拾地衰退。為提振經濟，日

38、本政府將利率逐年降低，到1995年9月，基準貸款利率終于降為0.5%，累計下降5.5pct。十年期國債利率亦斷崖式下降，在2016年2月首次突破0的下限，而后保持在零利率附近上下波動，至今（2024年2月）未突破1%。日本開啟二十年的低利率時代。0204060801001201401601983-031984-091986-031987-091989-031990-091992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-0920

39、16-032017-092019-032020-092022-03杠桿率:居民部門:日本杠桿率:非金融企業部門:日本 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖7：日本基準貸款利率與十年期國債利率：日本基準貸款利率與十年期國債利率：1986-2024年年 數據來源：日本央行，廣發證券發展研究中心（二）政策應對：（二）政策應對：宏觀調控宏觀調控政策接連失當政策接連失當 1.擴張政策風險暗藏，緊縮政策過于激進，樓市、股市接連崩盤擴張政策風險暗藏，緊縮政策過于激進，樓市、股市接連崩盤 擴張貨幣政策催生經濟泡沫。擴張貨幣政策催生經濟泡沫。為應對日元

40、升值對出口造成的不利影響，日本銀行采取了擴張的貨幣政策。在1986-1987年期間連續五次降低中央銀行貼現率，官定利率的下降帶動各種信用工具的相關利率下降?！敖痤~自由化”的時代背景下，日本企業本已降低了對銀行的資金依賴，結合利率下降，銀行的經營環境競爭更加激烈。于是銀行逐漸突破內部風控機制與制衡機制，在制造業、不動產業、非銀行金融機構行業大量、盲目放貸，為后期銀行不良貸款的滋生埋下伏筆。表表1：日本連續五次降低中央銀行貼現率（單位：日本連續五次降低中央銀行貼現率（單位：%）時 間 原貼現率 下調后貼現率 1986年1月 5 4.5 1986年3月 4.5 4 1986年4月 4 3.5 198

41、6年10月 3.5 3 1987年2月 3 2.5 數據來源：2018 年泡沫經濟時期日本貨幣政策再反思基于歷史維度的考察侯世宇，廣發證券發展研究中心 激進的緊縮政策激進的緊縮政策下下經濟經濟被迫“被迫“硬著陸硬著陸”，推動地產推動地產泡沫破滅。泡沫破滅。1989年，應對經濟泡沫日本政府開始采取一系列緊縮的貨幣政策。日本央行的基準利率在1989年4月為2.5%，在1990年8月為6%，一年半不到的時間加息350bp，社會流動資產因此快速減少，日本股票市場泡沫破滅。1991年，在加息政策、地產貸款總量限制政策和土地相關稅額的提升政策的聯合打壓下，日本樓市崩盤“雖遲但到”。-10123456789

42、1986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01基準貸款利率（%）十年期國債利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 表表2：1989-1991年間日本政

43、府采用的緊縮政策年間日本政府采用的緊縮政策 政策類型政策類型 時間時間 政策內容政策內容 貨幣政策貨幣政策 1989 年 5 月-1990 年 8 月 日本央行累計加息加息 350bp 財政政策財政政策 1991 年 開征地價稅：開征地價稅：（1）土地的計稅依據根據土地價值評估；（2）土地稅的稅率為 0.3%（其中第一年為 0.2%）；（3）居民的自住宅土地免稅（兩處以上住宅的情況下只能免稅一處；只有一處住宅的情況下 1000 平米以內面積免稅）。強化特別土地保有稅：強化特別土地保有稅：（1）降低了三大都市圈的特定都市免稅點；（2）將保有時間超過 10 年的城區內具有一定規模土地列入征稅對象范

44、圍；（3）制定了加強課稅的特例措施 改革遺產稅：改革遺產稅：（1）遺產稅的計稅依據由原先市價的 50%提高到 80%；（2）對于小規模的宅地，提高其免稅扣除限額。強化轉讓所得稅：強化轉讓所得稅：對土地轉讓收益征收轉讓稅的同時加征法人稅（除法人的營業收益之外）。數據來源：日本央行，2021 年日本房地產泡沫的稅收政策應對及對我國的啟示白杉，廣發證券發展研究中心 2.對銀行問題對銀行問題“捂蓋子捂蓋子”，應對危機速度過慢，應對危機速度過慢，加劇了流動性收縮加劇了流動性收縮 1991年，日本的學術界已經認識到銀行存在巨大的壞賬風險，但是日本政府處理不良貸款或壞賬的政策有所失誤，加劇了經濟的衰退。主要

45、有兩點：初期低估銀行壞賬規模，不夠重視；開始清理后信貸寬松力度太小。早期監管部門期待經濟好轉地價上漲，自然緩慢消化銀行不良，并未立即處理不良并展開救助，1997年日本政府僅撥出10萬億日元用于不良貸款處置，起效甚小。直到2001年小泉純一郎出任首相，日本政府才大量撥款，清理了90萬億日元不良資產，這一規模相當于1985-1989年貸款的90%。但此時距離危機爆發已經“失去了十年”。（三）加速推手：銀行主導型體系深陷不良陣痛，加速泡沫破裂（三）加速推手：銀行主導型體系深陷不良陣痛，加速泡沫破裂 日本的金融體系是典型的銀行主導型金融體系。日本的金融體系是典型的銀行主導型金融體系。企業融資高度依賴銀

46、行，同時日本允許銀行投資股票和證券，銀行紛紛對企業大量持股，以股東的身份直接參與企業的管理和經營。銀行與關聯企業深度綁定，優點在于天然實現互利雙贏：企業是銀行穩定的客戶群體和投資對象，銀行為企業提供穩定的資金來源。弊端在于該體系下企業容易過度投資，而且如果企業出現危機甚至僵化，銀行仍傾向對其追加授信，提供借新還舊或展期幫助，更多的不良貸款由此滋生，經濟泡沫加速破滅。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖8：日本的銀行主導型金融體系：日本的銀行主導型金融體系 圖圖9：日、中、美、韓、德的銀行業總資產：日、中、美、韓、德的銀行業總資產/GD

47、P規模規模、數據來源：2014 年從主銀行制的變遷探究日本經濟興衰王芮，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 銀行真實業績持續承壓，不良貸款披露不足。銀行真實業績持續承壓，不良貸款披露不足。1992年開始的樓市崩盤，拖垮了眾多建筑類企業和地產類企業的銷售現金流。股市低迷，從資本市場融資同樣受阻。企業及時償還貸款的困難系數陡增，而其他企業的存量貸款又因為抵押物價值下降（通常以持有的土地和房產抵押）而抵押不足，金融加速器效應下銀行的不良貸款逐漸積累，真實經營業績持續承壓，健康信貸的新增能力持續收縮。早期日本對不良貸款沒有強制披露的要求，銀行自愿披露意愿不強，加上日本對不良

48、貸款的范圍圈定經歷了“無-狹窄-擴大”的演變歷程，不良資產的真實情況被掩蓋多年。1998年4月起，日本開始采用美國式的不良貸款標準，所有銀行以統一的逾期3個月的標準披露不良貸款，真實情況方才浮出水面。圖圖10：日本銀行不良貸款率：日本銀行不良貸款率：1997-2017年年 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 銀行凈息差收窄，存款性金融機構大量倒閉。銀行凈息差收窄，存款性金融機構大量倒閉。1991年經濟泡沫破滅后，貸款平均利率逐年走低。根據Wind數據統計，1991年日本貸款利率為7.53%，到2000年只有2.07%。貸款平均利率的大幅下跌，對銀行業的凈息差沖擊極大。2000年銀行業凈銀

49、行銀行持股介入經營管理提供融資關聯企業關聯企業0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%2014201520162017201820192020202120222023日本德國韓國中國美國0123456789日本:銀行不良貸款率（%）不良貸款率突破8%風險閾值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 息差尚有1.49%，到2013年，已降至1%以下，眾多銀行經營出現問題，難以為繼，其余存款性金融機構（銀行、信用金庫、信用組合）的情況也不容樂觀。1995年8月，日本第一家債權破產的地方銀行兵庫銀

50、行出現，而后宣告破產的機構越來越多，到2001年時，破產機構數量到達峰值56家。圖圖11：日本貸款平均利率和凈息差：日本貸款平均利率和凈息差：1983-2017年年 圖圖12：日本的存款性金融機構破產數量（單位：日本的存款性金融機構破產數量（單位:家）家）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本存款保險機構年報，廣發證券發展研究中心 證券成交低迷、資產價格下跌疊加證券成交低迷、資產價格下跌疊加1997年亞洲金融危機加劇了日本證券行業的蕭年亞洲金融危機加劇了日本證券行業的蕭條。條。高度依賴傭金及投資收益，日本證券行業盈利波動較大，1997年-1998年已有多家中小證券公司陷入破產

51、境地，如北海道拓值證券、越后證券、三洋證券等。據日本證券業協會，國內證券會社由1996年的225家下降到1998年的215家。1997年11月，因經營虧損、挪用保證金、粉飾決算等，山一證券在監管及輿論壓力下正式宣布公司“自主廢業”，標志著這家擁有百年歷史的日本大型證券公司徹底退出證券業的舞臺。圖圖13：東證所股票日均成交額（億日元）東證所股票日均成交額（億日元）圖圖14：日本：日本證券公社經營業績及家數證券公社經營業績及家數（家（家，右軸，右軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本證券協會，廣發證券發展研究中心 0123456781983198519871989199119

52、93199519971999200120032005200720092011201320152017貸款利率（%）凈息差（%）01020304050600500010000150002000025000300003500040000450001985-011986-101988-071990-041992-011993-101995-071997-041999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-04-200-150-100-50050100150200250300-8000-

53、6000-4000-2000020004000600080001000012000當期合計凈損益（億日元）國內證券公社家數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 （四）社會拖尾：城市化尾聲，老齡化加劇，大幅拖長經濟低谷期（四）社會拖尾：城市化尾聲，老齡化加劇，大幅拖長經濟低谷期 城市化進程接近尾聲，對城市化進程接近尾聲，對新增新增住房需求不足。住房需求不足。1991年，日本的城市化率已經接近80%。日本以大企業為主，奉行終身制，人員流動性很弱，導致日本貧富分化日趨嚴重。年輕人就業機會不足，就業意愿不強。同時，日本民族認同感強，本地的勞動力缺

54、口很難用移民來填補，本土城市的新增人口有限，住房需求難以帶動房價提升。老齡化社會加劇利率、房價下跌，影響社會投資與消費。老齡化社會加劇利率、房價下跌，影響社會投資與消費。老齡化是日本房價能持續下跌二十年的關鍵原因。根據生命周期理論，老年人對風險偏好下降，傾向于儲蓄，社會資金供給增加，利率和房價進一步下降。而且日趨嚴重的老齡化致使日本養老而且日趨嚴重的老齡化致使日本養老福利支出巨大，只能保持較高稅負。福利支出巨大，只能保持較高稅負。高稅負一方面限制了海外企業回遷，另一方面又制約了國內的投資和消費，加劇國內的經濟狀況惡化。從2000年開始，居民消費價格指數（CPI）當月環比有107個月在零以下，嚴

55、重的通縮狀態使得居民消費欲和企業國內投資欲持續走弱低迷，消費者信心指數自從泡沫經濟崩潰后就未能超過50，2012年僅在40上下。圖圖15：日本人口結構：日本人口結構（%）圖圖16：日本存款：日本存款/居民總資產和消費者信心指數居民總資產和消費者信心指數（右（右軸）軸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、從金融體制變革看日本資管環境改善二、從金融體制變革看日本資管環境改善 日本的金融體制變革經歷了從日本的金融體制變革經歷了從嚴格管制嚴格管制到市場化到市場化、自由化、自由化的過程。的過程。二戰后日本以政府為主導的金融體系支撐了經濟快速增長。20世

56、紀70年代，內外環境的變化推動了金融自由化改革，如利率自由化、資本項目開放、放松證券市場管制，以及放寬分業經營限制。之后，日本又進行了以結構改革為核心的金融“大爆炸”，進一步推動了金融市場效率的提高。（一）金融體制變革的伊始：（一）金融體制變革的伊始：“金融大爆炸金融大爆炸”1.金融大爆炸以金融大爆炸以“自由化、公平化、全球化自由化、公平化、全球化”為宗旨，提倡金融市場創新為宗旨，提倡金融市場創新 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年0-4歲5-13歲14-17歲18-2

57、4歲25-44歲45-64歲65歲及以上051015202530354045500%5%10%15%20%25%30%35%40%現金與存款/居民資產消費者信心指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 面對資產下跌、不良頻出，日本開啟“金融大爆炸”改革面對資產下跌、不良頻出，日本開啟“金融大爆炸”改革。日本以金融改革作為整個經濟社會總體改革的先導，旨在將政府管制下陷入僵化的金融市場的活力激發出來，并且將落后的金融市場化進程再次與全球接軌，于是從1996年11月開始，時任首相橋本推出“金融大爆炸”概念，構想在 2001 年之前建立一個自由、

58、公平的全球金融市場，并在處置不良貸款方面取得進展。1997年推出“金融體制改革規劃方案”，逐步修改了外匯法、銀行法、證券法、保險業法、金融期貨法、禁止壟斷法等法律，推動了金融自由化和全球化。表表3：日本：日本“金融大爆炸金融大爆炸”的的主要措施及影響主要措施及影響 主要措施主要措施 影響影響 加速金融機構加速金融機構業務自由化進業務自由化進程程（1）加速不同金融機構向過去被禁止從事的金融業務領域的滲透，完全解除銀行、證券公司和信托銀行之間的分業界限。解除對人壽和非人壽保險公司業務活動的限制。解除保險公司和其他金融機構新成立的子公司互相進入對方業務領域的限制。（2）解除對持股公司的禁令。1.金融

59、控股公司發展日本出現規模巨大的銀行持股公司、證券持股公司和保險持股公司；促進金融機構向全能型巨大化發展，增強日本金融業的國際競爭能力；2.加劇金融業的競爭，促進開發高度專業化的金融服務，進一步提高金融服務的技能和水平，提高經營效率；3.增加銀行和非銀行機構之間的競爭。進一步開放金進一步開放金融和資本市場融和資本市場 修改外匯法：修改外匯法：（1）進一步開放資本市場，實行內外資本交易的自由化；（2）原則上取消事先申報和批準制度，企業以及個人可以自由地從事涉外資本交易；（3）撤銷各種針對外匯業務的限制，包括取消外匯銀行制度、指定證券公司制度、兌換商制度和對外匯頭寸的規定等；（4）健全事后報告制度，

60、以便正確把握市場動向，準確進行國際收支統計；（5）健全相機應變機制，在過緊經濟形勢發生急劇變化時，能夠迅速啟用、并有效實施資本交易許可證制度。使日本的外匯制度更接近國際慣例，增加日本資本流動自由化程度。加強金融監督加強金融監督機制機制（1）建立證券交易等監督委員會；（2）在大藏省內設立“金融服務監察官”；（3）撤銷原來設立在大藏省內部的金融檢查部門，建立直屬內閣府的金融監督廳。加強金融監督，增強日本金融機構的獨立性以及業務的公開性和透明性，使金融機構的會計實踐和標準合乎國際慣例等措施，以確保日本金融體系的安全性。加強日本銀行加強日本銀行的獨立性和決的獨立性和決策的透明度策的透明度 修改日本銀行

61、法：修改日本銀行法：（1）增強中央銀行的獨立性；（2）強化日本銀行政策委員會的權限；（3）限制政府對金融政策的干預；（4）增強中央銀行運營的透明度。同日本以前的中央銀行制度相比，修改后的日本銀行法 在增強中央銀行的獨立性方面有了明顯的改進。建立預先調整建立預先調整機制，提高金機制，提高金融行政工作的融行政工作的透明度透明度（1）提前預警：）提前預警：參照國際清算銀行對銀行風險管理的規定，對其自有資本比率低于 4的銀行，政府公開提出警告，令其提出改善經營的計劃，限期予以調整；（2）預先調整：）預先調整：對其自有資本比率低于 2的銀行，政府下令禁止其繼續經營某些金融業務，對自有資本比率接近 0的銀

62、行，則勒令其停業。政府管理金融業的方式發生了重大變化，即由金融機構的保護神，轉變為金融機構的監督者。隨著金融行政透明度的提高，也將相應要求存款者和投資者在選擇金融機構上自負其責，并相應承擔自我決策的風險。數據來源：2006 年日本的“金融大爆炸”改革及對我國的啟示劉海龍，周平，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 2.逐漸由間接融資向直接融資體系過渡，為后續改革奠定基礎逐漸由間接融資向直接融資體系過渡，為后續改革奠定基礎 金融監管體系變更，對金融機構的監管更加獨立，加速銀行出清進程。金融監管體系變更，對金融機構的監管更

63、加獨立，加速銀行出清進程。原來的金融監管體系中，由大藏省同時負責政策的制訂和監督執行，權力較為集中，金融機構亦受多頭監管，弊病較多。2000年始，日本內閣將金融監督廳和大藏省金融企劃局合并，成立新的全能監管機構金融廳（FSA），從此日本的金融監管體系轉變為由金融廳、日本銀行和日本存款保險公司三方面構成。三個部門分工合作，對金融機構監管的獨立性上升的同時，聯合處理被不良貸款拖垮的銀行機構，出清效率提升。圖圖17：日本金融監管體系基本框架日本金融監管體系基本框架 數據來源：中國人民銀行國際司，廣發證券發展研究中心 金融機構允許混業經營金融機構允許混業經營、外資準入放寬、網絡革命催生了互聯網金融的崛

64、起，金融、外資準入放寬、網絡革命催生了互聯網金融的崛起，金融機構的客戶服務能力和機構的客戶服務能力和市場競爭程度市場競爭程度明顯提升。明顯提升。戰后日本對金融行業實行嚴格的經營管制，銀行、證券、信托不允許混合經營。大爆炸改革期間，明確提出撤消對金融界的分業限制、銀行長期和短期信用限制、外匯交易限制、衍生商品交易限制、場外交易限制、證券交易手續費限制等數十種限制規則，并強調到2001年實現銀行、證券、保險業相互準入，金融機構的業務創新和市場化競爭能力提升。1980年日本政府實行新外匯法（外國匯兌及外國貿易管理法，允許資本雙向自由流動。同時，日本金融當局放寬了國外金融機構準入條件、經營活動范圍的限

65、制和國內金融機構進入國際市場的限制。20世紀90年代末，乘著互聯網發展的東風，更多的互聯網金融機構出現，因其先天具有傭金低和交易方便的優勢受到投資者的青睞。根據日本證券業協會數據統計，互聯網券商的經紀交易額占比在2002年之前不到10%，在2013年的4-9月期間，達到35.2%峰值，翻了兩倍不止，之后則穩定在19%-26%的區間。外資金融機構和互聯網金融機構的崛起，給原本僵化的日本金融體系帶來了鯰魚效應。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖18：日本互聯網證券交易額及占比：日本互聯網證券交易額及占比：2000年開始年開始上升明顯上升

66、明顯 數據來源：日本證券業協會，廣發證券發展研究中心 拓寬融資方式，政府主動提高直接融資比重。拓寬融資方式，政府主動提高直接融資比重。經濟中直接融資的比重也有所提高，據日本銀行調查統計局，2003年直接融資占比為35.94%至2023年已增至58.2%。日本現在的融資結構和歐盟相似，但比起美國，日本的主銀行體系下，間接融資仍然占比較重。圖圖19：日企的融資結構變動對比（單位：萬億日：日企的融資結構變動對比（單位：萬億日元）元）圖圖20：歐美日的企業融資結構對比：歐美日的企業融資結構對比：2023年年 數據來源：日本政策投資銀行，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本銀行調查統計局，廣發證券發展研

67、究中心 （二）金融體制變革的立法維度：以法律手段塑造投資環境（二）金融體制變革的立法維度：以法律手段塑造投資環境 1.兩次修改證券投資信托法，以適應愈發豐富的證券投資種類變化兩次修改證券投資信托法，以適應愈發豐富的證券投資種類變化 修改后，日本投資信托的管制有所放松，投資產品愈發豐富。修改后，日本投資信托的管制有所放松，投資產品愈發豐富。1951年證券投資信托法 發布，公募發行的證券投資信托正式落地。1998年是其第一次接受重大修改，0510152025303540050010001500200025003000互聯網交易額（單位：萬億日元）（左軸）互聯網交易百分比（%）（右軸）4973762

68、757982712292091687184795275373920200400600800100012001400160091/397/303/3股票其他負債貿易信貸債券銀行借款25%6.40%26%4.50%9.80%3.50%53.70%67.20%57.90%16.80%16.50%12.50%0%20%40%60%80%100%日本美國歐盟銀行借款債券股票其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 短短兩年后，又接受了第二次修改。兩次修改后，投資信托的類型、銷售渠道、信托財產的運用范圍等都對應增加，整體上放松了對投資信托的管制，為投

69、資信托的進一步發展掃除了法律上的阻礙。表表4：日本證券投資信托法變更情況簡介：日本證券投資信托法變更情況簡介 變更時間變更時間 主要修改內容主要修改內容 1998 年年 變更方面變更方面 修改前修改前 修改后修改后 名稱名稱 證券投資信托法 證券投資信托及證券投資法人法 投資投資信托的設計信托的設計 契約型投資信托 公募投資信托 日元證券投資信托 Add：公司型投資信托 Add：私募投資信托 Add：外幣證券的投資信托 投資信托委托業者的業務投資信托委托業者的業務 許可制許可制 登記制登記制&投資信托委托業者可以兼營投資顧問業務和證券業務投資信托委托業者可以兼營投資顧問業務和證券業務 還可以將

70、某個投資信托的信托財產運用權限全部或部分委托給第三人行使，但不得將其管理的所有投資信托的運用權限全部委托給第三人行使 投資信托的銷售渠道投資信托的銷售渠道 通過證券公司銷售 借用銀行等金融機構的場所進行銷售 Add：委托金融機構直接進行銷售，完全放開對銷售費用及折扣的各種限制 投資信托的信息披露投資信托的信息披露 規定投資信托應適用證券交易法所規定的信息披露制度，并應有注冊會計師進行外部審計 2000 年年 名稱名稱 證券投資信托及證券投資法人法 投資信托及投資法人法 信托財產運用范圍信托財產運用范圍 有價證券 包括有價證券、不動產、不動產租賃權、隱名合伙出資份額、信托受益權在內的十七種資產*

71、證券投資信托的信托財產總額 50以上應投資于有價證券。投資信托結構投資信托結構 委托人指令型投資信托 委托人非指令型投資信托 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 2.將證券交易法上升為金融商品交易法，將證券交易法上升為金融商品交易法，推動了直接融資與資管行業發展推動了直接融資與資管行業發展 2001年，日本頒布實施了金融商品販賣法，規范了包括銀行、信托、保險、證年，日本頒布實施了金融商品販賣法，規范了包括銀行、信托、保險、證券、期貨或者其他具有投資性的金融商品的銷售行業與銷售行為。券、期貨或者其他具有投資性的金融商品的銷售行業與銷售行為。金融商品交易金融商品交易法法完成了對資管行

72、業的統一監管，完成了對資管行業的統一監管，從交易范圍、投資者規范等兩個方面促進從交易范圍、投資者規范等兩個方面促進了資了資管行業管行業發展。發展。從“證券”到“金融商品”，2006年頒布的金融商品交易法將有價證券衍生品交易、金融期貨交易整合，并拓寬了衍生品交易的規制范圍，銀行業和保險業的金融商品范圍也進一步擴大。同時，進一步完善了投資者保護規則，提高了投資的便捷性。（三）金融體制變革的投資者維度：（三）金融體制變革的投資者維度：多重推動多重推動居民居民“從儲蓄到投資從儲蓄到投資”1.相關政策出臺，教育投資者形成對投資的正確認知相關政策出臺，教育投資者形成對投資的正確認知 居民投資居民投資意愿低

73、、意愿低、儲蓄率高，是制約經濟復蘇的重要癥結。儲蓄率高，是制約經濟復蘇的重要癥結。日本泡沫破裂后國內股市持續低迷、利率維持低位，居民資產負債表受損后的長期“疤痕效應”疊加投資回報率偏低，居民的投資意愿普遍不高。日本社會的少子化、老齡化程度也逐步加深，社會的大量的資金轉向了儲蓄，1992年居民的儲蓄率指標高達38.29%，此后雖有下 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 降，但整體維持在30%附近。高儲蓄偏好下，資金沒有發揮出財富再創造的增值功能，一定程度制約了經濟的發展。對此，日本政府于2001年出臺了證券市場結構改革方案，將“投資者教育”

74、列為改革的四項具體內容之一，2007年又推出金融和資本市場競爭力提升計劃，明確提出將從稅收制度推出、金融經濟教育完善等方面實現資本市場“從儲蓄到投資”的轉變。表表5：證券市場結構改革方案證券市場結構改革方案&金融和資本市場競爭力提升計劃主要內容金融和資本市場競爭力提升計劃主要內容 政策文件名稱政策文件名稱 主要內容主要內容 證券市場結證券市場結構改革方案構改革方案 旨在營造個人投資者積極參與市場的環境，完善證券市場的功能：旨在營造個人投資者積極參與市場的環境，完善證券市場的功能：改善基礎設施建設，增強個人投資者對證券市場的信心；為個人投資者提供有吸引力的共同基金；對私人投資者提供風險資本進行稅

75、收改革，建立損益匯總扣稅制度等；促進投資者教育等。金融和資本金融和資本市場競爭力提市場競爭力提升計劃升計劃 1.構建充滿信心和活力的市場構建充滿信心和活力的市場（1）提供各種融資管理和融資機會：）提供各種融資管理和融資機會：交易所處理商品的多樣化；專業人士限制的交易；完善綠單市場退市股票的流通制度；促進“從儲蓄到投資”流動的稅收制度；進一步完善金融經濟教育，提高金融經濟素養促進“從儲蓄到投資”流動的稅收制度；進一步完善金融經濟教育，提高金融經濟素養（2）確保市場的公平性和透明度；）確保市場的公平性和透明度；重新考慮收費制度；加強市場監督職能；完善會計和披露制度；加強公司治理（3）建立安全、高效

76、、便捷的支付系統等：）建立安全、高效、便捷的支付系統等：資金結算系統；證券結算系統；零售結算；電子記錄索賠系統 2.營造促進金融服務部門活力和競爭的商業環境 3.創造更好的監管環境 4.改善市場周邊環境等 數據來源：日本金融廳，廣發證券發展研究中心 圖圖21：1980-1998年間日本股票市場的投資收益率年間日本股票市場的投資收益率 圖圖22：日本居民的儲蓄率：日本居民的儲蓄率：1983-2000年年 數據來源：1999 年日本的“金融大爆炸”與公司治理制度的變遷張弛，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.保護和優惠手段雙管齊下，直接刺激居民投資保護和優惠手段雙管

77、齊下，直接刺激居民投資 政策加強投資者保護，以期恢復其對資管行業的信任度。政策加強投資者保護，以期恢復其對資管行業的信任度。2017年，日本金融廳發布面向客戶的商業行為準則，2019年又再次修改，推出準則2.0，直接按照是否保護投資者的標準從源頭上篩選金融機構。金融機構為了加入金融廳官網的準則成員名單，勢必會深度思考投資者保護的議題，并相應調整資金運用的方向，更加重視024681012141618日本美國日本美國股票市場平均收益率（%）股票市場超額收益率（%）1980-19941980-19980%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1983198419851986198719

78、8819891990199119921993199419951996199719981999200038.29%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 風險防控，處于信息不對稱劣勢下的投資者的合法權益得以受到庇護。一系列減稅優惠政策降低投資者投資成本。一系列減稅優惠政策降低投資者投資成本。為配合小泉純一郎首相提出的“從儲蓄轉向投資”方針，日本政府采取了針對個人投資者的稅制改革等措施。根據日本金融廳數據，2003-2008年期間，政府降低了多種投資的資本利得稅和股息紅利稅。股息稅、股票投資信托利潤分配稅和轉讓上市股票收益稅等均減按10%的稅率征

79、收（2003年前實施的為20%），以往附加在投資行為上的稅負壓力有所減輕。證券市場結構改革方案中也明確了建立投資者簡便納稅機制，針對老年人制定贈與稅特別措施等方案，切實提高投資行為的便利性，對投資產生鼓勵效果。NISA賬戶持續革新，推動養老金第三支柱發展。賬戶持續革新，推動養老金第三支柱發展。所謂NISA，全稱是Nippon Individual Savings Account（日本個人儲蓄賬戶），于2014年推出首版，因為給予投資者免稅限額待遇并與養老保障相關聯，受到投資者的追捧。在之后的2018年和2024年，結合市場發展情況，調整年度投資限額、免稅持有年限、免稅持有限額、投資范圍等條件，

80、陸續推出了積立NISA模式和新NISA模式。圖圖23：日本：日本2024年年1月開始實行新月開始實行新NISA，原積立，原積立NISA和一般和一般NISA合并合并 數據來源：日本金融廳，廣發證券發展研究中心 NISA投資賬戶數不斷上升，中老年群體投資主力地位穩定，但年輕投資者逐漸活躍。投資賬戶數不斷上升，中老年群體投資主力地位穩定，但年輕投資者逐漸活躍。據日本金融廳，2019年的NISA賬戶開立數量僅有1363.76萬，到23Q3發展為2034.73萬，增長近一倍。在賬戶持有者中占據顯著優勢比重的是40歲及以上的中老年群體，截至2023Q3，中老年群體合計占比為71.60%。中老年群體占比高的

81、情況與以終身雇傭和年功序列為基礎的、流動性相當低的日本式雇傭制度密切相關，中老年群體通常擁有較年輕群體更為充裕的財富積累。不過近年來的年輕投資者比重也在增加，2023Q3相較于2019年，中青年群體（40歲以下）占比增加了5.59pct，達到10.93%。不同年齡層均將資金大量配置于投資信托和公開交易的股票市場。不同年齡層均將資金大量配置于投資信托和公開交易的股票市場。從2022年NISA賬戶資金的投向情況來看，各個年齡層群體共有的投資標的偏好為上市股票和投資信托，兩者在各個年齡層的合計占比均可以達到95%。ETF和REIT的占比整體和分層 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Tab

82、le_PageText 深度分析|證券 都很小，而且年長投資者對它們的傾向相對更少，在70-79歲年齡層的投資者中占比最少，僅1.72%。圖圖24：日本：日本NISA賬戶開設情況：賬戶開設情況：2019-2023Q3 圖圖25：2022年不同年齡層年不同年齡層NISA賬戶資金投向情況賬戶資金投向情況 數據來源：日本金融廳，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本金融廳，廣發證券發展研究中心 3.日本國內投資情況日本國內投資情況逐步逐步改善改善 居民持有的金融資產明顯增長，其中股票與基金投資份額亦見上揚。居民持有的金融資產明顯增長，其中股票與基金投資份額亦見上揚。一套組合拳下來，居民的金融資產投資情

83、況有所改善，2013年占比首次超過60%，2000-2022年，日本居民金融資產、非金融資產的年化復合增速分別為1.37%、-0.67%。居民對股票基金的持有意愿亦在增長，2008-2022年間，股票基金投資額從1511萬億日元增加到2030萬億日元，CAGR為2.13%。圖圖26：日本居民持有金融資產與非金融資產占比情：日本居民持有金融資產與非金融資產占比情況況 圖圖27：日本居民：日本居民金融資產中金融資產中股票基金和現金存款股票基金和現金存款占占比比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

84、.00%12.00%0500100015002000250020192020202120222023Q310-19歲20-29歲30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲70-79歲80歲以上中青年群體占比單位：萬戶單位：萬戶01000020000300004000050000600007000080000上市股票（億日元）投資信托（億日元）ETF（億日元）REIT（億日元）35%40%45%50%55%60%65%日本居民非金融資產占比日本居民金融資產占比0%10%20%30%40%50%60%0200000400000600000800000100000012000002008200

85、92010201120122013201420152016201720182019202020212022股權及投資基金股份：萬億日元現金與存款：萬億日元股權及投資基金股份占比現金與存款占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 三、日本資管行業：三、日本資管行業：審時度勢與政策發力審時度勢與政策發力 （一）資金：（一）資金：投資信托服務養老需求、契合低風險偏好與零利率時代投資信托服務養老需求、契合低風險偏好與零利率時代（1）資金來源：養老金支撐持續增長，居民低配風險資產）資金來源：養老金支撐持續增長，居民低配風險資產 據NRI統計，在過去

86、十年中，日本資產管理規模年化增速達到7%。資產管理規模增長的最大貢獻者是代表公共養老基金管理的資產，增加了126萬億日元。代表銀行（存款金融機構）和日本央行管理的資產分別增加了75萬億日元和52萬億日元，而代表海外投資者、私人養老基金和散戶投資者管理的資產增長速度較慢，同期分別增加了20-30萬億日元。圖圖28：從投資者角度的日本資管機構管理規模（萬億日元）：從投資者角度的日本資管機構管理規模（萬億日元）數據來源：NRI，廣發證券發展研究中心 老齡化時代下居民養老需求提升，投資信托服務養老金投資需求。老齡化時代下居民養老需求提升，投資信托服務養老金投資需求。日本作為全球老齡化最嚴重的國家，經過

87、多年的改革和發展建立了以第一支柱（公日本作為全球老齡化最嚴重的國家，經過多年的改革和發展建立了以第一支柱（公共養老金）為主、第二支柱（企業年金）為輔、第三支柱（個人養老金）占比較小共養老金）為主、第二支柱（企業年金）為輔、第三支柱（個人養老金）占比較小但覆蓋較廣的養老保險體系。但覆蓋較廣的養老保險體系。日本養老金二、三支柱占比較小，2021年分別占比24%和8%。公共養老金包括國民年金和厚生年金，強制要求和現收現付的特征，其中國民年金定額繳費，而厚生年金按照收入的18.3%的繳納費用，雇主和雇員均攤。企業年金包括確定待遇型的DB計劃和確定繳費型的DC計劃，日本的企業年金以DB計劃為主，而第二支

88、柱較為發達的國家中基本上均是DC計劃占據主導地位。個人養老金主要分為個人確定繳費型的DC計劃（iDeCo）和具有稅收優惠的個人儲蓄賬戶（NISA），NISA 賬戶可享受個人資本利得稅的高額減免，投資金融產品獲得的投資收益前五年可免除20%的稅收，具有較高的吸引力。企業型和個人型DC計劃中投向投資信托的占比逐漸提升，由2013年的35%提升至2023年的49%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖29：日本養老金三大支柱結構（萬億日元）：日本養老金三大支柱結構（萬億日元）圖圖30：DC計劃中投向投資信托的占比（計劃中投向投資信托的占比（

89、%）數據來源：Wind、厚生勞動省、iDeCo，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、厚生勞動省、iDeCo，廣發證券發展研究中心 日本居民風險偏好下降、避險配置需求提升。日本居民風險偏好下降、避險配置需求提升。從居民需求來看，長期以來日本居民金融資產中現金存款和保險年金是主要配置方向，而投資信托占比持續在4%左右波動，股票占比在9%-11%左右波動。圖圖31：日本居民金融資產配置結構（：日本居民金融資產配置結構（%）圖圖32：日本居民投資金融資產中基金及股票占比（：日本居民投資金融資產中基金及股票占比（%）數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心

90、 與海外對比，日本家庭金融資產中對基金、股票的配置顯著低于歐美。與海外對比，日本家庭金融資產中對基金、股票的配置顯著低于歐美。據JITA，2023年日本家庭資產更多投向現金存款和保險年金，分別占比53%和25%；而美國家庭資產投向最多的是股票和保險年金，分別占比39%和29%。據日本央行調研報告，日美在資產選擇行為上的差異在一定程度上可以用市場風險資產回報和未來焦慮的差異來解釋。從公募基金占GDP比重來看，2022年我國占比為18%，而日本、歐洲和美國分別為48%、80%和112%。對比來看，我國公募基金規模仍具較大發展空間。01002003004002013 2014 2015 2016 2

91、017 2018 2019 2020 2021公共養老年金DB計劃企業型DC計劃個人養老金0%10%20%30%40%50%60%050000100000150000200000個人型DC計劃（億日元）企業型DC計劃（億日元）其中投向投資信托的規模占比（%，右軸）0%50%100%199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022其他金融資產金融衍生工具與員工股票期權保險、養老金和標準化擔保計劃股權及投資基金股份債務證券貸款現金與存款0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201420152

92、0162017201820192020202120222023投資信托占其總金融資產比例（%）持股占其總金融資產比例（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖33：美日歐個人金融資產構成結構（：美日歐個人金融資產構成結構（%）圖圖34：共同基金凈資產占：共同基金凈資產占GDP比重對比（比重對比（%）數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （2）資金投向：）資金投向：股票基金隨經濟興衰，債券基金逆市上揚，貨幣基命運各異股票基金隨經濟興衰，債券基金逆市上揚，貨幣基命運各異 日本的契約型公募投資信

93、托分股日本的契約型公募投資信托分股混混型和債券型，后者包含貨幣型。型和債券型，后者包含貨幣型。日本的契約型公募投資信托要分為兩大類別：一類是以股票為主要投資對象的股混型投資信托，另一類則是以債券為投資焦點的債券型投資信托。這兩種類型的投資信托進一步細分為單位投資信托和追加投資信托兩個子類別，其中追加型債券投信的產品類型里包含了貨幣管理基金MMF和貨幣儲備基金MRF兩種貨幣型基金，不過自2016年以來MMF貨幣基金已經消失，MRF貨幣儲備基金仍然存續至今。圖圖35：日本：日本2023年年12月的契約型公募投資信托的構成及規模（單位：千億日元）月的契約型公募投資信托的構成及規模（單位：千億日元）數

94、據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 股混型基金規模變化緊跟經濟股混型基金規模變化緊跟經濟及市場表現及市場表現。股混型基金的規模在經濟泡沫最大的1989年階段性登頂，而后又隨著泡沫的破裂一路向下，1997年時已不足10萬億日元，相較于1989年的高峰暴跌78.08%，此時公募基金資金投向中股票類產品占比為13.2%，一年后降至僅余11.9%，這也是日本自20世紀60年代以來占比最低的一年。020406080100日本美國歐洲日本美國歐洲20232015投資信托現金存款債券股票保險年金其他0%50%100%150%200%20042005200620072008200920102011

95、20122013201420152016201720182019202020212022美國共同基金/GDP歐洲共同基金/GDP日本共同基金/GDP中國共同基金/GDP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 2000年后，股混型基金的規模隨著經濟的恢復而逐漸回升，股票產品的配置也相應增加，雖在2008年受世界金融危機影響，增長中斷，但整體指標仍然不斷壯大。截至2023年末，股混型基金的規模和公募基金中股票產品的比例分別為181.35萬億日元和60.4%。圖圖36：日本：日本股混股混型基金的規模型基金的規模及占比及占比 圖圖37：日本：日本公

96、募公募基金基金總體資產結構及股票類資產占比總體資產結構及股票類資產占比 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 債券型基金自從經濟泡沫破滅以來呈倒債券型基金自從經濟泡沫破滅以來呈倒“U”形軌跡發展，貨幣型基金曾伴隨債券基形軌跡發展，貨幣型基金曾伴隨債券基金整體增長，但后來整體趨勢向下。金整體增長，但后來整體趨勢向下。1989年泡沫破滅后，債券型基金替代股混型基金成為投資焦點，大量資金涌入，債券型基金規模大幅攀升，2001年時占總基金規模的比重已達67.08%，這一指標在1989年股市繁榮期為22.34%。其中貨幣型基金亦迎來發展良機，

97、1992年MMF問世，6年后MRF誕生，兩者的合計占比在1998年達到峰值33.49%。2001年，債務型基金（包括貨幣型基金）規模擴大的趨勢被摁下反轉鍵，整體下行顯著，2021年的指標構成只剩下MRF規模，占比跌破兩位數。債券型基金的快速發展源于利率的下行，截斷于債券型基金的快速發展源于利率的下行，截斷于零利率、量化寬松政策實施零利率、量化寬松政策實施。政府為了刺激經濟，不斷降低利率，債券形成了大牛市，債券型基金也迎來了大發展。其中貨幣型基金的規模以19.03%的CAGR，從1992年的54.14萬億日元增長到了1999年的183.25萬億日元，期間主要是MMF助推短期金融市場發展。2000

98、年后日本利率持續走低，債券收益率對市場的吸引力下降，發行方明顯承壓。日本在2016年進入負利率時代，此時債券基金產品只剩下了可以憑借騎乘效益獲利的長期債券型信托和MMF、MRF兩種貨幣型基金，MMF在一年后亦宣告退出市場。截至2023年，債券型基金占公募比重僅余7.9%。不過由于日本債券基金的投資標的中以外幣計價的外國債券占比最大，長年維持在50%-70%的區間，在極低利率下，日本的債券基金通過投資海外緩慢擴大規模。0%20%40%60%80%100%050100150200198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011

99、201320152017201920212023股混型基金規模：萬億日元股混型基金占公募基金比重0%20%40%60%80%050100150198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023債券：萬億日元認股權證：萬億日元股票：萬億日元公募基金中股票產品比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖38：日本債券型基金的：日本債券型基金的產品產品結構結構及占公募基金比重及占公募基金比重變化變化（單位：（單位：百億百億日元

100、）日元）數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 注：日本債基包含 MRF/MMF 的類貨基 圖圖39：日本：日本類貨幣類貨幣基金的規模變化（單位：億日元）基金的規模變化（單位：億日元）圖圖40：日本債券：日本債券型型基金的資金投向（單位：千億日元）基金的資金投向（單位：千億日元）數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 MMF和和MRF因為投資標的和購買條件的差異，分別走向消失和存續發展的命運因為投資標的和購買條件的差異，分別走向消失和存續發展的命運。2001年8月，日本銀行終止了銀行間拆借零利率的政策，投資者對定期存單（CD

101、）等其他金融產品的興趣上升，再加上MMF的申購和贖回均涉及費用，吸引力相對下降，投資者可以自行選擇購買的條件下，產品規模有所回落。此外，2002年安然事件導致安然公司的債券違約風險迅速上升，而MMF的投資對象中曾經有大量的安然公司債券，于是大規模的資金撤離到了其他風險較低的投資渠道中，MMF在投資者投資組合中的位置被進一步擠壓，疊加低利率的影響，MMF最終不堪其重。MRF能作為唯二存續下來的債券型基金產品，與它的能作為唯二存續下來的債券型基金產品，與它的產品產品設計有密切的關系。設計有密切的關系。首先，它與投資者的證券賬戶關聯，每筆證券的買賣直接自動成比例地帶動MRF數量和金額的變動，所以資金

102、來源有穩定的保障。其次，比起MMF，投資者無需面臨手續費方面的問題，購買條件相對優惠。最后，MRF比MMF更短期（剩余期限更短），并且投資于信用風險較低的債券、CP、CD等。MRF自2016年開始將全部的資金投向了通知放款等其他證券，規模穩定擴大，到2023年MRF規模為15.07萬億日元，占公募基金和債券型基金的比重分別為7.07%、96.86%。0%20%40%60%80%01000200030004000198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

103、01220132014201520162017201820192020202120222023長期債券型信托中期國債基金MMFMRF國內外債券基金債券基占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000001990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年2020年2023年MRFMMF貨幣型規模占公募基金比重05101520253020142015201620172018201

104、92020202120222023長期國債中期國債短期國債地方債特殊債公司債券以日元計價的外國債券以外幣計價的外國債券 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 表表6：MMF和和MRF的簡要對比的簡要對比 MMF MRF 名稱名稱 Money Market Fund Money Reserve Fund 投資方向投資方向 國外 國內、國外 基礎資產的剩余到期期限基礎資產的剩余到期期限 MRF 的投資期限比 MMF 更短 資金來源資金來源 投資者在開立證券賬戶后每次自行決定購買自行決定購買 一般與證券賬戶相關聯，其資金主要來源于證券賬戶中的暫時

105、閑置資金和證券交易中相關保證金的自動存入自動存入 手續費手續費 在 30 天內贖回，每 1 萬日元需支付 10 日元的信托資產保留費 在購買 30 日內贖回不需繳納任何資金 數據來源：松井證券，廣發證券發展研究中心 圖圖41：MMF的投資標的分布（單位：十億日元）的投資標的分布（單位：十億日元）圖圖42：MRF的投資標的分布（單位：十億日元）的投資標的分布（單位：十億日元）數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 海外資產配置逐漸加大，尤其是主動型基金加大海外配置。海外資產配置逐漸加大，尤其是主動型基金加大海外配置。資產表現影響個人投資

106、意愿。據NRI統計，從2023年日本個人投資者對金融產品的需求偏好調查來看，海外被動股混型基金產品、海外主動股混型基金產品以及全球權益型基金排名前三甲。05000100001500020000020004000600080001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022債券通知放款等其他證券凈資產總額（右軸）050001000015000200000500010000150002000019971999200120032005200720092011201320152017201920212023債券通知放款等

107、其他證券凈資產總額（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖43：日本股票型公募基金中海外資產占比（：日本股票型公募基金中海外資產占比（%）圖圖44：日本零售客戶對基金產品的供需圖（：日本零售客戶對基金產品的供需圖（2023年）年）數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 數據來源：NRI，廣發證券發展研究中心（二）產品：政策推動（二）產品：政策推動 ETF、J-REITs 快速發展快速發展 作為寬松政策的一部分，日本央行從2010年開始持續購入ETF/REITs，成為ETF和REITs快速增長的主要推動。直至2024年3月19日，

108、日本央行結束負利率和YCC政策，取消對日股ETF和REITs的購買。圖圖45：日本央行持有：日本央行持有ETF和和J-REITS（億日元）（億日元）數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 1.J-REITs：亞洲龍頭的天時地利人和：亞洲龍頭的天時地利人和 J-REITs誕生于救助房地產的訴求，準入等法律制度的完善奠定了發展基礎。誕生于救助房地產的訴求，準入等法律制度的完善奠定了發展基礎。20世紀90年代，日本泡沫破滅以及亞洲金融危機影響，日本股票及地產市場價格全面崩潰。為了處置金融機構不良資產與復蘇日本房地產市場，為地產企業提供新的融資渠道，日本在1990年代末出臺一系列政策，盤活固定資產。

109、1998 年日本政府制定了關于通過特定目的公司來進行特定資產流動化法律，允許通過資產證券化10%20%30%40%50%60%70%股票型公募中（除ETF）外國資產占比（%）股票型公募中外國資產占比（%）0100020003000400050006000700005000010000015000020000025000030000035000040000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023央行持有ETF（億日元）央行持有J-REITS（億日元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageT

110、ext 深度分析|證券 的方法來處置抵押資產或擔保債券，幫助企業盤活資產，增強其流動性。其中規定了特殊目的公司（SPC）可以對不動產進行證券化，為日本房地產證券化奠定了法律基礎。2000年日本政府修改關于投資信托以及投資法人法，允許投資信托投資地產，同時也認可專門投資房地產的投資公司的合法地位。J-REITs大都以公司形式設立，具有節稅效應。大都以公司形式設立，具有節稅效應。公司型J-REITs以持有和管理房地產為目的成立投資公司（SPC），發行投資憑證募集資金，供投資者購買，并分配其從租賃或出售所擁有的物業中獲得的收益。日本的投資公司享有特殊的稅收處理要求，可以從日本法人稅目的應納稅所得額中

111、扣除其向單位持有人支付的股息，而通常情況下J-REITs傾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其實際上被免于征收企業所得稅，從而在實質上獲得了節稅效應。出于盤活資產的需求，投向物流設施、零售業、住宅、酒店等不動產的J-REIT產品逐漸增加，J-REITS規模逐漸壯大、產品豐富度持續提升。圖圖46：J-REITS的架構情況的架構情況 圖圖47：J-REITS保有不動產的用途占比（保有不動產的用途占比（%）數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：ARES，廣發證券發展研究中心 2001 年9 月，以日本兩大房地產巨頭三菱地所和三井不動產作為發起人的兩只 J-R

112、EITs產品上市，標志著J-REITs正式誕生以及日本房地產投資進入了多元化發展時代。截止2023年11月，J-REITs市值14.56萬億日元，產品只數58只，日本是亞洲房地產信托基金市值第一、全球第二的市場。10%91%15%39%20%1%2%8%14%內：內：2002年年3月月外：外：2023年年10月月商業設施辦公樓物流設施其他醫療保健設施酒店住宅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 48：日本：日本REITs凈資產、市值（億日元）和只數凈資產、市值（億日元）和只數 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展研究中心 政策從

113、投資、融資兩端大力支持政策從投資、融資兩端大力支持J-REITs。2001年3月東交所開設J-REITs二級交易市場；2003年7月，日本開放FOF基金對J-REITs的投資，J-REITs逐漸受到機構投資者的青睞。2009年9月，日本政府設立房地產市場安定化基金，通過發行公司債券來改善J-REITs公司的財務狀況。同時，央行成立J-REITs專用收購基金，在二級市場持續買入J-REITs，提振市場信心。此外，開始修改投資法人的合并制度，掃除J-REITs合并障礙，從而使得瀕臨破產的J-REITs得以實現優質資產的重組，存續的J-REITs資產規模和質量得到提升。外資投資者增加并加大對外資投資

114、者增加并加大對J-REITs的投資。的投資。2016年以來外資投資逐漸成為J-REITs的重要交易力量，外資通過J-REITs分享日本房地產的價格回暖收益。圖圖49：J-REITS的買入交易量分類（千份）的買入交易量分類（千份）圖圖50：J-REITS的賣出交易量分類（千份）的賣出交易量分類（千份）數據來源：Demographics and the Housing Market:Japans Disappearing Cities，廣發證券發展研究中心 數據來源：Demographics and the Housing Market:Japans Disappearing Cities，廣發證

115、券發展研究中心 低利率環境助力低利率環境助力J-REITs籌資?；I資。日本REITs發行人杠桿要求需低于60%。同時REITs融資渠道較多，包括發行債券、定增、銀行貸款等。REITs凈收益率較為穩定，與日01020304050607002000040000600008000010000012000014000016000018000020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023.11凈資產總額（億日元）（左軸）市值（億日元）（左軸）數量（個）（右軸）識別風

116、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 本五年期國債利差保持在200BP左右，收益率水平適中，市場吸引力較高。圖圖51：J-REITS的融資情況（不含借款）（億日元）的融資情況（不含借款）（億日元）圖圖52：日本無風險利率及：日本無風險利率及J-REITS收益率對比（收益率對比（%）數據來源：ARES，廣發證券發展研究中心 數據來源：ARES，廣發證券發展研究中心 2.ETF：日本央行持有占比過半，主要投向國內：日本央行持有占比過半，主要投向國內股票股票ETF 日本交易所的ETF市場規模較大，市場流動性相對較好，規模位居亞洲首位。據日交所，截至20

117、23年底，日本交易所共有284只ETF掛牌交易，標的涵蓋股票、債券、商品等，規模超過5312億美元。圖圖53：ETF基金凈資產對比基金凈資產對比（億（億美元美元）圖圖54：ETF基金凈資產占共同基金凈資產基金凈資產占共同基金凈資產對比（對比（%）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 為了向市場注入流動性，日本央行（BOJ）于2010年12月開始購買追蹤東證指數（TOPIX）和日經225指數的ETF，當時計劃購買余額上限為4500億日元，期限設為2011年底。此后，央行延長了購買計劃期限，且數次上調額度上限。2013年4月，新任央行行長黑田啟動QQE，設

118、定年度新增余額上限為1萬億日元，并廢止購入期限。2016年7月，年度新增余額上限從3.3萬億日元大幅上調至6萬億日元。2020年3月，新冠疫情爆發后央行宣布將股指ETF年度新增余額上限翻倍至12萬億日元。2021年起日本央行對日股ETF購買放緩，2021年3月，隨著資本市場表現向好，央行宣布將取消每年6萬億日元的原則性購買目標，但仍保留12萬億日元的年度新增余額上限。02000400060008000100002019-122020-122021-122022-122023-12IPO公募機構第三方募資法人債券-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2001

119、Q42003Q12004Q22005Q32006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1上市J-REIT綜合凈收益率（季度年化）五年期日本國債利率05000100001500020000日本中國韓國歐洲0%5%10%15%20%25%30%日本中國韓國歐洲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 55：日本：日本ETF凈資產（億日元）及其中央行購買凈資產（億日元）及其中央行購買 數據來源：日本投資信托協會，廣發證券發展

120、研究中心 （三）費率：費率長期下降，引入靈活的階梯費率規則（三）費率：費率長期下降，引入靈活的階梯費率規則 公私募公私募投信均較為依賴代銷機構，銷售渠道上，公募投信以證券公司為主，私募投投信均較為依賴代銷機構，銷售渠道上，公募投信以證券公司為主，私募投信以銀行等注冊金融機構為主。信以銀行等注冊金融機構為主。公募投信的銷售對象是廣大投資者，門檻相對較低，證券公司通常在投資產品的銷售和推廣方面更具有專業性和多樣性，因此公募投信銷售渠道中證券公司占比更多。根據日本投資信托協會數據統計，2000年-2022年，公募投信證券公司渠道占比持續超過50%，2006年之前，銀行渠道憑借強大的營銷網絡和客戶資源

121、，占比有所上升，但在2006年之后，隨著日本ETF產品的蓬勃發展和年輕投資者的壯大，證券渠道依托ETF產品多樣化和投顧服務個性化優勢實現占比躍升，近年來呈穩定上升態勢，其峰值可達86%，2023年其占比為79.1%；公募投信銀行等注冊金融機構渠道占比近年來呈下降趨勢，其峰值可達42.7%，2023年其占比為20.3%；公募投信直銷渠道占比極小，近年來穩定在0.6%-0.8%之間。私募投信的銷售對象通常是機構投資者、高凈值個人或專業投資者，而銀行、保險等其他注冊金融機構的高凈值客戶更多，因此私募投信銷售渠道中銀行等注冊金融機構的占比更多。2000年-2022年，私募投信 銀行等注冊金融機構占比較

122、大，近年來占比超70%，呈逐年上升態勢，2023年其占比為80%；私募投信證券公司渠道占比近年來呈逐年下降趨勢，2023年其占比為15.6%；私募投信直銷渠道占比近年來穩定在4%-10%之間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010000020000030000040000050000060000070000080000020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本ETF凈資產總額（左軸）央行持有ETF（左軸）央行持有占比（右軸）識別

123、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖56：公募投信的銷售渠道分布（：公募投信的銷售渠道分布（%）圖圖57：私募投信的銷售渠道分布（：私募投信的銷售渠道分布（%）數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 公募投信的管理費率和銷售費率整體呈平穩下降趨勢，主動型基金管理費率和銷售公募投信的管理費率和銷售費率整體呈平穩下降趨勢，主動型基金管理費率和銷售費率最高。費率最高。2016年-2023年，公募投信各類型基金的管理費率持續小幅下降，主動型基金的管理費率從1.20%降至1.12%，ETF基金的管理費率最

124、小，2023年ETF管理費率為0.3%；公募投信各類型基金的銷售費率在2017年迎來一次震蕩下降，之后呈平穩下降態勢，主動型基金的銷售費率從2.69%降至2.12%，被動型基金的銷售費率最小，2023年被動型基金的銷售費率為0.56%。圖圖58：公募投信的管理費率變化情況（：公募投信的管理費率變化情況（%）圖圖59：公募投信的銷售費率變化情況（：公募投信的銷售費率變化情況（%）數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 數據來源：JITA，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%證券公司銀行等注冊金融機構直銷0%20%40%60%80%100%證券公司直銷銀行等注冊金融機構0.

125、000.501.0020162017201820192020202120222023權益類基金被動型基金主動型基金（活躍的）ETFDC投向的0.000.501.001.502.002.503.0020162017201820192020202120222023權益類基金被動型基金主動型基金（活躍的）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 日本公募基金產品引入階梯費率規則，收費規則兼具效益性與規模性考量。日本公募基金產品引入階梯費率規則，收費規則兼具效益性與規模性考量。2019年之前，三井住友信托銀行和野村證券等公司已經開始嘗試推出浮動管理費率

126、的公募基金產品。2019年，日本金融廳發布了關于改革公募基金費率結構的方針，提出了降低費率、增加透明度等改革目標，并鼓勵基金公司主動采取相應措施。2020年之后，公募基金公司逐步開始調整產品費率結構，監管政策不斷完善，但現在運用浮動費率的公募基金產品仍占少數。以Nikko FW Nikko債券為例，其信托費率劃分以新發10年固定利率國債收益率（收盤價）1%為分界線，當超過新發10年固定利率國債收益率（收盤價）1%時，代表產品收益更高，隨之信托費率更高，信托費率分配主體有委托公司、銷售公司和受托公司，也按此規則劃分收費。以NFTOPIX ETF為例，其信托費率劃分以凈資產總額5萬億日元和10萬億

127、日元為分界線，凈資產總額越高，信托費率越低，激勵產品的規模效應，信托費率分配主體有委托公司和受托公司，同樣遵循階梯收費規則。表表7：Nikko FW Nikko債券和債券和NFTOPIX ETF的信托費用規則與結構對比的信托費用規則與結構對比 名稱名稱 Nikko FW Nikko 債券債券 NFTOPIX ETF 類型類型 追加型/國內外/債券型 追加型/國內/股票型 信托費率規則信托費率規則 新發 10 年固定利率國債收益率（收盤價）不足 1%年 0.143%（不含稅0.13%）凈資產總額5 萬億日元 年 0.0968%（不含稅 0.088%）5 萬億日元凈資產總額10 萬億日元 年 0.

128、066%（不含稅 0.060%）新發 10 年固定利率國債收益率（收盤價）超過 1%年 0.209%（不含稅0.19%）凈資產總額10 萬億日元 年 0.0429%（不含稅 0.039%）信托費率分配信托費率分配規則規則 新發 10 年固定利率國債收益率（收盤價）不足 1%委托公司 年 0.08%凈資產總額5 萬億日元 委托公司 年 0.060%銷售公司 年 0.03 受托公司 年 0.028%受托公司 年 0.02 5 萬億日元凈資產總額10 萬億日元 委托公司 年 0.050%新發 10 年固定利率國債收益率（收盤價）超過 1%委托公司 年 0.14%受托公司 年 0.010%銷售公司 年

129、 0.03 凈資產總額10 萬億日元 委托公司 年 0.030%受托公司 年 0.02 受托公司 年 0.009%數據來源：Nikko FW Nikko 債券募集說明書，NFTOPIX ETF 募集說明書，廣發證券發展研究中心 四、四、總結總結 本篇重點從宏觀經濟、金融體制背景出發，分析“失去的三十年”中日本資管行業的影響與應對。首先，資產管理行業資金來源端鏈接居民財富增長與投資意愿、投向端鏈接資產類首先，資產管理行業資金來源端鏈接居民財富增長與投資意愿、投向端鏈接資產類別與價格變化。別與價格變化。日本泡沫破滅后，經濟步入通縮和低迷階段，居民財富縮水、增長預期不再，風險偏好下降，對于股票、基金

130、配置比例較低，日本居民金融資產中股票基金規模在1994-2004年的年化復合增速僅4%，股票基金占金融資產的比重始終維持在10%左右，而現金存款占比持續在50%以上。疊加股票市場持續低迷、利率快速下行，日本證券投資信托（含公、私募）的規模在1994-2004年的年化復合增速僅1%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 從資金來源來看，政策發力推動金融體制市場化轉型，提振居民投資意愿，推動從資金來源來看，政策發力推動金融體制市場化轉型，提振居民投資意愿，推動從從儲蓄到投資儲蓄到投資轉變。同時，扶持養老金融產品發展創新，以滿足老齡化社會的養老資

131、轉變。同時，扶持養老金融產品發展創新，以滿足老齡化社會的養老資金需求。金需求。日本著力改變居民重儲蓄輕投資的現狀，以“金融大爆炸”改革為開端，鼓勵金融機構市場化、國際化的創新發展，通過教育宣傳、簡化流程、稅收優惠等逐步改善日本居民的投資情況。持續革新NISA賬戶，吸引居民通過個人儲蓄賬戶投資股票基金，提升投資信托服務養老金需求能力。從資金投向來看，政策寬松下日本資管機構均逐漸加大海外配置，政策資金推動從資金投向來看，政策寬松下日本資管機構均逐漸加大海外配置，政策資金推動ETF、J-REITs快速發展快速發展，滿足資金多元化投資需求。根據日本投資信托協會數據統計，日本股混型公募基金中海外資產占比

132、由2000年的19.7%提升至2009年的56.9%；據LIAJ數據，隨著監管逐步放開了保險資金的境外投資限制，外國證券的配置比例也由此從2000年的11.4%進一步提升至2021年的26.6%。日本央行從2010年開始持續購入ETF/REITs，穩定市場注入流動性的同時豐富了投資選擇。日本資管行業在經濟和資產價格螺旋下行的壓力下，仍通過政策從資金端、資產端的多重發力，自身的產品創新與靈活費率穩定了資管行業的健康發展，在服務居民低風險偏好理財和養老需求上發揮了重要作用。五、風險提示五、風險提示 （一）海外經驗借鑒意義不足（一）海外經驗借鑒意義不足 海外資本市場發展階段及市場、監管環境差異較大，

133、政策可借鑒性有限。（二）經濟增長不及預期（二）經濟增長不及預期 經濟增長預期影響投資者投資意愿及能力，經濟增長也通過影響市場表現來影響投資者交易投資情緒，間接影響資本中介業務。（三）市場過度波動（三）市場過度波動 市場過度波動影響投資者投資意愿與交易對沖效果，影響證券公司業務下游需求及盈利能力。（四）政策環境變動及不及預期風險（四）政策環境變動及不及預期風險 證券行業受政策影響較大，監管及監管環境變化可能會業務開展產生較大影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學

134、碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級研究員，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12

135、個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱

136、 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于

137、署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并

138、不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|證券 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關

139、人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券

140、認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚

141、至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。