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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/5151 Table_Page 深度分析|證券 證券研究報告 證券行業證券行業 全球視野下的被動資管發展與中國借鑒全球視野下的被動資管發展與中國借鑒 核心觀點核心觀點：國際被動資管起步較晚但發展迅速。國際被動資管起步較晚但發展迅速。1965 年，法瑪等提出了有效市場假說和資本資產定價模型，為被動投資奠定了理論基礎。然而，在發展初期，被動資管并未得到市場投資者的廣泛認可。進入 21 世紀后，市場波動加大、國際局勢動蕩，主動投資超額回報下行，疊加養老金等機構投資者壯大，產品費率競爭加劇推動了被動資管的迅速發展。目前被動資管行業發展勢頭良好，據

2、 BCG 數據，截止 2022 年末被動資管管理費收入達 220 億美元，增速高于主動投資。被動資管產品主要包括指數基金與被動資管產品主要包括指數基金與 ETF 產品產品，兩者均具有費用低廉、透明度高和能夠分散風險的特點。指數基金 2022 年末規模超過 20 萬億美元；ETF 起步晚于指數基金，但其種類更豐富，增速更快，2022年末規模突破 10 萬億美元。展望未來，指數基金將繼續擴大規模，創新產品層出不窮，費率不斷降低；ETF 集中度高企，寬基、低成本 ETF產品繼續主導市場，創新產品或將成為核心增長推動。對比美日，我國被動規模占比以及單只 ETF 產品規模占比還有很大空間。貝萊德公司是全

3、球被動資管機構的領頭羊，通過并購抓住被動投資壯貝萊德公司是全球被動資管機構的領頭羊，通過并購抓住被動投資壯大時機及推動產品結構豐富與升級。大時機及推動產品結構豐富與升級。貝萊德公司被動風格的資管規模長期占主體，截止 2023 年末，貝萊德被動投資規模為 6.62 萬億美元，占比 72%；ETF 規模與占比不斷提升，旗下 ETF 規模為 3.5 萬億美元，占比 28%。阿拉丁系統通過科技助力其被動資管業務進一步發展；旗下的 iShares ETFs 系列已成為其資產管理業務的核心組成部分。富達投資以主動基金起家，富達投資以主動基金起家，通過高基金自持比例綁定員工利益與業績表現，采取家族管理與員工

4、持股綁定員工利益與公司利益。通過低費率乃至零費率產品快速搶占被動市場份額，2003 年后富達投資的被動產品規模增速長期高于主動產品，截至 2024 年 4 月被動投資規模 1.3 萬億美元，占比為 33.3%，富達標普 500 指數基金已成為其旗艦產品。啟示借鑒：一是行業層面要升級業務模式，優化規模效應。啟示借鑒：一是行業層面要升級業務模式，優化規模效應。一方面要升級業務模式，構建主動+被動+另類業務的組合，提高多元化服務能力；另一方面被動資管的規模效應和先發優勢顯著，費率持續趨勢降低。二二是被動資管機構層面要重視頭部帶動作用，打造特色，提升金融科技是被動資管機構層面要重視頭部帶動作用，打造特

5、色，提升金融科技能力。能力。頭部資管機構通常具備較強的銷售渠道和品牌影響力，更為完善的科技基礎設施，通過優化費率結構提升市場競爭力。三是產品層面注是產品層面注重創新，選擇性引入創新型被動產品，本土化改良應注重行業差異化、重創新，選擇性引入創新型被動產品，本土化改良應注重行業差異化、戰略政策導向，提升產品創新能力與國際化水平。戰略政策導向，提升產品創新能力與國際化水平。風險提示：風險提示：海外經驗借鑒意義不足；政策變動；行業競爭加劇風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-06-14 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S02605170

6、50001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 相關研究：相關研究：證券行業:公募規模破 30萬億，固收產品貢獻核心推力 2024-06-07 證券行業:建設一流投行啟示錄之三：并購藝術與價值實現 2024-05-28 證券行業:建設一流投行啟示錄二：財富管理的角色與實踐 2024-05-19 聯系人：嚴漪瀾 0755-88286912 -20%-11%-2%6%15%24%06/2308/2311/2301/2404/2406/24證券滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/5151 Table_PageText 深度分析|證券 重點公司估

7、值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 報告日期報告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國銀河 601881.SH CNY 11.39 20240430 買入 17.26 0.86 0.94 13.24 12.12 0.92 0.88 7.00%7.30%華泰證券 601688.SH CNY 12.82 20240430 買入 24.96 1.62 1.64 7

8、.91 7.82 0.62 0.58 6.70%7.60%中信證券 600030.SH CNY 18.26 20240426 買入 25.00 1.37 1.59 13.33 11.48 0.95 0.89 9.10%9.80%東方證券 600958.SH CNY 7.95 20240430 買入 11.37 0.37 0.47 21.49 16.91 2.04 1.62 5.50%5.90%國泰君安 601211.SH CNY 13.78 20240430 買入 22.50 1.19 1.37 11.58 10.06 0.73 0.69 6.60%7.00%東方財富 300059.SZ CN

9、Y 12.17 20240315 增持 16.46 0.55 0.6 22.13 20.28 2.05 1.68 10.45%10.22%招商證券 600999.SH CNY 14.06 20240428 買入 19.40 1.09 1.21 12.90 11.62 0.94 0.88 8.00%8.80%東吳證券 601555.SH CNY 6.17 20240430 買入 10.47 0.41 0.42 15.05 14.69 0.71 0.64 5.20%5.60%財通證券 601108.SH CNY 6.88 20240426 買入 9.35 0.5 0.55 13.76 12.51

10、0.88 0.85 6.60%8.30%興業證券 601377.SH CNY 5.18 20240428 買入 7.78 0.3 0.33 17.27 15.70 0.80 0.75 4.33%4.35%越秀資本 000987.SZ CNY 5.22 20240430 增持 6.70 0.48 0.49 10.88 10.65 0.84 0.78 7.80%7.30%同花順 300033.SZ CNY 112.90 20240424 買入 147.75 2.96 3.62 38.14 31.19 7.24 5.73 20.70%24.20%江蘇金租 600901.SH CNY 5.23 202

11、40428 增持 5.80 0.67 0.74 7.81 7.07 1.26 1.17 15.60%16.20%南華期貨 603093.SH CNY 9.30 20240422 增持 14.40 0.8 0.87 11.63 10.69 1.36 1.22 11.60%11.30%HTSC 06886.HK HKD 8.84 20240430 買入 15.89 1.62 1.64 5.07 5.01 0.39 0.37 6.70%7.60%中信證券 06030.HK HKD 12.06 20240426 買入 16.89 1.37 1.59 8.18 7.04 0.58 0.54 9.10%9

12、.80%東方證券 03958.HK HKD 3.13 20240430 買入 4.44 0.37 0.47 7.86 6.18 0.75 0.59 5.50%5.90%國泰君安 02611.HK HKD 7.77 20240430 買入 13.62 1.19 1.37 6.06 5.27 0.38 0.36 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 9.16 20240430 買入 14.85 1.62 1.64 5.25 5.19 0.44 0.42 4.80%5.40%招商證券 06099.HK HKD 6.41 20240428 買入 8.40 1.09 1.21 5.46

13、 4.92 0.40 0.37 8.00%8.80%中銀航空租賃 02588.HK HKD 57.15 20240315 買入 78.94 1.31 1.07 40.52 49.60 6.24 5.79 15.70%11.30%香港交易所 00388.HK HKD 264.00 20240425 增持 343.00 10.41 11.85 3.25 2.85 0.78 0.73 25.10%27.30%拉卡拉 300773.SZ CNY 13.07 20240424 增持 17.70 0.9 1.12 13.49 10.84 2.96 2.40 16.20%16.80%注：可比性下僅呈現部分更

14、新最新業績的公司，A+H 股上市公司的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。EPS 中中銀航空租賃的貨幣為美元，而其余為人民幣。收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 bU8XaYcWfYaVeUaYbR8Q7NoMoOoMrNlOnNsMeRpOoR6MmNnNxNmOwONZqNpO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/5151 Table_PageText 深度分析|證券 目錄索引目錄索引 一、國際被動資產管理起源與發展.7（一）被動資產管理的

15、起源：理論先行，逐步認可.7（二）被動資產管理的發展：增量顯著，增速領先.9 二、國際被動資產管理的主要產品.18（一）指數基金與 ETF 對比：費用低廉并且透明度高.18（二）指數基金與 ETF 發展現狀：指數基金規模更具優勢.20（三）指數基金與 ETF 的發展趨勢：ETF 增長前景更為廣闊.25 三、國際被動資產管理的代表性機構分析.29（一）以被動資管為核心業務的機構貝萊德.30（二）以主動管理為特色，兼顧被動管理富達投資.37 四、國際被動資管對國內的啟示與借鑒.44（一）行業層面：升級業務模式，優化規模效應.44（二）機構層面：聚焦頭部，打造特色，運用金融科技.46（三）產品層面：

16、選擇性引入創新型國際被動產品.48 五、風險提示.48（一）海外經驗借鑒意義有限風險.48（二）政策變動及政策不及預期風險.48（三）行業競爭加劇風險.49（四）經濟復蘇不及預期風險.49 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖表索引圖表索引 圖 1：先鋒 500 指數基金資管規模與標普 500 指數（十億美元）.7 圖 2：ETF 產品中也有部分種類是主動管理型產品.8 圖 3：先鋒 500 指數基金資管規模與標普 500 波動率（十億美元）.9 圖 4：國際資產管理規模（萬億美元）.10 圖 5：凈流入規模占期初 A

17、UM 比例（%）.10 圖 6：傳統主動與被動投資規模變化（萬億美元）.10 圖 7：傳統主動與被動投資收入變化（十億美元）.10 圖 8：按照產品類別拆分國際資產管理規模.11 圖 9：按照產品類別拆分資管收入.11 圖 10：美國的共同基金投資者機構占比逐步上升.11 圖 11：美國的機構投資者凈資產規模（十億美元）.11 圖 12：美國養老金規模與 2022 年養老金配置情況（十億美元）.12 圖 13：美國指數基金資產來源分布（十億美元）.12 圖 14：美國被動資管產品（ETF 與指數基金）與主動管理產品費率（%）.13 圖 15：不同地區資產管理規模（萬億美元）和增速.14 圖 1

18、6：美國共同基金規模以及占世界比例（萬億美元）.15 圖 17：美國指數基金與 ETF 占比不斷擴大，主動管理基金占比不斷縮小.15 圖 18：美國被動產品增速長期高于主動管理基金（十億美元）.16 圖 19：資金從主動管理型共同基金流向 ETF 和指數型基金（十億美元）.16 圖 20：美國 ETF 規模與全球占比（十億美元）.18 圖 21：ETF 交易占美國股票每日交易量.18 圖 22：ETF 產品的分類體系體系.20 圖 23：全球指數基金規模與標普指數（十億美元）.20 圖 24：全球指數基金規模與美債收益（十億美元）.20 圖 25：美國指數基金資金凈現金流（十億美元）.21 圖

19、 26：美國指數基金凈資產與數量（十億美元）.21 圖 27：全球 ETF 資產規模（十億美元）.22 圖 28：ETF 產品占被動資管產品的比重.22 圖 29：2023 年末全球 ETF 資產類別分布.23 圖 30：全球主要市場權益 ETF/股票總市值（萬億美元）.23 圖 31：美國最大 ETF 與其占美國 ETF 比重（億美元）.24 圖 32：日本最大 ETF 與其占日本 ETF 比重（億美元）.24 圖 33：中國最大 ETF 與 CR3 的占比情況（億元）.24 圖 34：全球主要市場最大 ETF/股票總市值（億美元）.25 圖 35：指數基金在美國股票市場市值中的占比.25

20、圖 36：美國不同類型指數基金平均費率（%）.26 圖 37：資管公司旗下 ETF 產品通常具有較低的費率（截止至 2023 年 3 月 25 日）.27 圖 38：貝萊德發展歷史過程中的資管規模與股價變化（十億美元）.30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖 39：貝萊德資產管理規模（萬億美元）.32 圖 40：貝萊德分類別資管規模變化（萬億美元）.32 圖 41：貝萊德被動資產管理組成比例變化.33 圖 42：貝萊德分類別 ETF 規模季度比例變化.33 圖 43：2013 年貝萊德客戶類型戶分布（十億美元）.3

21、3 圖 44：2023 年貝萊德客戶類型分布（十億美元）.33 圖 45：不同客戶類型對貝萊德產品的投資規模（十億美元）.34 圖 46：貝萊德阿拉丁系統的組成體系.34 圖 47：貝萊德技術和風險管理收入與占總收入的比重（萬美元）.35 圖 48：貝萊德收入與其他資管機構的營業收入對比（億美元？）.35 圖 49：貝萊德旗下 iShares 系列基金資產規模（十億美元）.36 圖 50：iShares 安碩核心標普 500 ETF 資產規模變化（億美元）.37 圖 51：富達投資的主要業務.38 圖 52：富達投資發展歷史過程中的資管規模與股市、無風險利率變化（億美元、%）.39 圖 53：

22、富達投資資產來源情況（十億美元）.39 圖 54：美國 DC 總規模與投資于富達的規模（十億美元）.40 圖 55：富達投資各類資產規模情況（億美元，截止至 2024/04/08）.40 圖 56：富達投資主動與被動管理產品合計規模（億美元）.41 圖 57：富達投資前三大主動管理規模（億美元）.41 圖 58：富達投資前三大被動產品規模（億美元）.41 圖 59：資管機構公募被動產品數量占比.42 圖 60：資管機構公募被動產品規模占比（十億美元）.42 圖 61：基金經理持基超過 100 萬美元的基金資產在公司美國基金管理規模的占比.42 圖 62：富達股權結構.43 圖 63：富達標普

23、500 指數基金規模與標普 500 指數（億美元）.44 圖 64：富達標普 500 指數基金凈值變化情況.44 圖 65：部分全球頭部資管機構凈利潤變化情況（億美元）.47 圖 66：部分全球頭部資管機構凈利潤/收入.47 圖 67：部分全球頭部資管機構收入/資管規模.47 表 1：當前全球和部分國家被動與主動 ETF 情況對比（十億美元）.8 表 2：按類別劃分的主動型基金成功率(%).13 表 3：2023 年末全球主要交易所 ETF 規模以及交易額(億美元).17 表 4：紐交所有關 ETF 相關規程文件梳理.17 表 5：指數基金與 ETF 產品的不同點對比.19 表 6：近兩年全球

24、 ETF 資金凈流入比較(億美元).22 表 7：當前全球指數基金資產規模前 10 產品(截止至 2024 年 3 月 22 日).26 表 8：當前全球 ETF 資產規模前 10 產品(截止至 2024 年 3 月 22 日).27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/5151 Table_PageText 深度分析|證券 表 9：2023 年全球 ETF 資金凈流入前 10 產品(億美元).28 表 10：當前全球比特幣 ETF 資產規模前 10 產品(截止至 2024 年 3 月 22 日).28 表 11：全球資管規模排名前 10 的資產管理公司（截止 2023 年

25、3 月 31 日）.29 表 12：貝萊德歷史上主要的并購事件.31 表 13：iShares ETFs 資管規模排名前 10 的基金（截止 2024 年 3 月 26 日）.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/5151 Table_PageText 深度分析|證券 一、國際被動資產管理起源與發展一、國際被動資產管理起源與發展（一）被動資產管理的起源：理論先行，逐步認可（一）被動資產管理的起源：理論先行，逐步認可 國際上被動資產管理起步較晚國際上被動資產管理起步較晚，19世紀70年代英國政府發行的海外與殖民地政府信托基金拉開了資管行業發展的序幕，而直到1965年，被動投

26、資的理論基礎有效市場假說與資本資產定價模型才被尤金法瑪等人所提出，但是受到當時美國乃至國際上的基金市場還是以主動管理型為主的影響，被動投資的理論并沒有得到市場的重視。1970年前后，約翰博格提出了共同基金的市場表現不會超過市場平均水平、投資收益可以通過降低銷售費用和管理費用來實現最大化的觀點，并指出可以通過通過復制跟蹤市場指數的方法進行投資復制跟蹤市場指數的方法進行投資，并且由于該方法不用支付高昂的主動管理基金的費用，使得投資者或者投資機構能夠獲得與市場指數相近的收益。被動資管的第一個產品被動資管的第一個產品先鋒先鋒500指數基金的發展趨勢與股市的表現和投資指數基金的發展趨勢與股市的表現和投資

27、者情緒相關度高。者情緒相關度高。1976年，約翰博格所創建的美國的先鋒集團發行了世界歷史上第一只以標普500為標的并且面向零售市場的先鋒500指數基金。但是由于時代背景的局限性，指數基金的概念尚未被廣泛接受，先鋒500指數基金發行時的目標是募集到1.5億美元，但是最后總共只募集到0.1億美元，被動式資管發展較為緩慢。圖圖 1：先鋒先鋒500指數基金資管規模與標普指數基金資管規模與標普500指數（十億美元）指數（十億美元）數據來源：Bloomberg、Wind，廣發證券發展研究中心 即便在當時被動投資的指數基金不被市場投資者認可，但是由于指數基金管理即便在當時被動投資的指數基金不被市場投資者認可

28、，但是由于指數基金管理費遠低于同期主動管理式基金的成本優勢，指數基金能夠在當時不被看好的環境下費遠低于同期主動管理式基金的成本優勢，指數基金能夠在當時不被看好的環境下得以延續。得以延續。隨著1970年代末美國經濟的不穩定和高通脹出現，以及1980年代初的經濟衰退，投資者開始尋求更為穩健的投資方式。先鋒500指數基金作為跟蹤標普500指數的工具，提供了一種低成本、風險分散的投資選擇，逐漸吸引了一部分尋求市場平均回報的投資者，規模得到一定提升。1980年開始美國股市長牛，1980-2000年二十年間，標普500指數從105點上漲到1320點，上漲了12倍左右，此時被動資管迎來了第一個發展高峰被動資

29、管迎來了第一個發展高峰。先鋒500指數01,0002,0003,0004,0005,0006,00001002003004005006007001976198119861991199620012006201120162021先鋒500基金規模標準普爾500指數（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/5151 Table_PageText 深度分析|證券 基金的規模隨之增長，標普500指數的大幅上漲進一步推動了基金規模的擴張。股市繁榮與大盤指數的快速增長等因素帶來了被動資管收益的大幅上升、股市股市繁榮與大盤指數的快速增長等因素帶來了被動資管收益的大幅上升、股市有效性提升使得

30、主動管理的超額收益降低等因素開始讓被動資產管理逐漸獲得更多有效性提升使得主動管理的超額收益降低等因素開始讓被動資產管理逐漸獲得更多投資者的關注。投資者的關注。被動資管的產品也不斷豐富起來：1983年第二只面向零售市場的指數基金出現，1986年第一只以債券為標的的指數基金被美國的先鋒集團所推出，1990年加拿大多倫多證券交易所推出了名為TIPs 35的世界上第一只ETF。1990年ETF推出后，ETF的范疇在2007年貝爾斯登發行了第一只主動管理型ETF后被改變。ETF產品包括了主動管理型與指數型兩大類，其中指數型ETF又可以分為積極指數型ETF與被動指數型ETF，而被動指數型被動指數型ETF才

31、歸屬于被動投資的范疇。才歸屬于被動投資的范疇。圖圖 2：ETF產品中也有部分種類是主動管理型產品產品中也有部分種類是主動管理型產品 數據來源：廣發證券發展研究中心 據Bloomberg數據，無論是在全球還在在部分主要國家的無論是在全球還在在部分主要國家的ETF市場當中，被動市場當中，被動ETF（被動指數型（被動指數型ETF）占據了）占據了90%以上的以上的ETF規模規模，因此本報告近似地講ETF產品視為被動投資的一個主要產品。表表 1：當前全球和部分國家被動與主動當前全球和部分國家被動與主動ETF情況對比（十億美元）情況對比（十億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：數

32、據截止至2024年4月17日 規模規模數量數量規模規模數量數量全球全球780.11(6.37%)2115(22.30%)11465.73(93.63%)7368(77.70%)美國美國613.27(7.15%)1268(40.98%)7962.67(92.85%)1826(59.02%)日本日本0.25(0.05%)8(2.93%)559.73(99.95)265(97.07%)中國中國7.64(2.14%)2(0.30%)349.52(97.86%)659(99.70%)種類種類主動主動ETF被動被動ETF 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/5151 Table_Page

33、Text 深度分析|證券 （二）被動資產管理的發展：增量顯著，增速領先（二）被動資產管理的發展：增量顯著，增速領先 1.國際被動資產管理發展迅速：規模不斷擴張，增速高于主動投資國際被動資產管理發展迅速：規模不斷擴張，增速高于主動投資（1）以先鋒）以先鋒500指數基金為代表的被動資管規模發展迅速指數基金為代表的被動資管規模發展迅速 進入進入21世紀后，國際被動資管進入了新的發展階段。世紀后，國際被動資管進入了新的發展階段。美國經濟衰退、互聯網泡沫破裂疊加國際局勢動蕩的影響導致股市不斷下行，全球資管行業進一步關注被動資管、另類投資等非傳統產品。本文以標普500波動率來表示全球政治經濟環境的變化，在

34、2000-2005年，以先鋒500指數基金為代表的被動資管的規模穩步增長。圖圖 3：先鋒先鋒500指數基金資管規模與標普指數基金資管規模與標普500波動率（十億美元）波動率（十億美元）數據來源：Bloomberg、Wind，廣發證券發展研究中心 2008年前后爆發了金融危機，主動管理型產品的收益效果顯著下行，此時以指主動管理型產品的收益效果顯著下行，此時以指數基金與數基金與ETF為代表的被動資管產品能夠在風險和收益上進行平衡為代表的被動資管產品能夠在風險和收益上進行平衡，使得被動資產管理的發展進一步提速。危機后的環境中，投資者更加重視風險管理，而指數基金的透明性和風險分散特性使其成為有吸引力的

35、選擇。到了2010年，隨著經濟逐漸從金融危機中復蘇，同時進入了一個低利率和流動性寬松政策的環境，投資者尋求更進入了一個低利率和流動性寬松政策的環境，投資者尋求更高回報的資產，被動資管產品因其低成本和透明度高的特點而受到青睞。高回報的資產，被動資管產品因其低成本和透明度高的特點而受到青睞。隨著權益市場在2010年后的持續上漲，被動資管的規模也隨之顯著增長。2016之后發生一系列地緣政治事件，包括中美貿易戰和新冠疫情的全球大流行。盡管這些事件增加了市場的不確定性和波動性，但先鋒500指數基金的規模仍然保持增長。表明即使在市場動蕩時期，指數基金作為一種風險分散工具，仍然受到投資表明即使在市場動蕩時期

36、，指數基金作為一種風險分散工具，仍然受到投資者的青睞。者的青睞。特別是在新冠疫情期間，盡管市場短期內出現了劇烈波動，但隨后的快速反彈進一步推動了基金規模的增長。（2）被動資管行業發展勢頭良好，規模與收入同步增長，增速高于主動投資）被動資管行業發展勢頭良好，規模與收入同步增長，增速高于主動投資 首先，在整個資管行業上，國際資產管理規模與資金凈流入整體增長，首先，在整個資管行業上，國際資產管理規模與資金凈流入整體增長，2022年年有所減少。有所減少。據波士頓咨詢數據顯示，截至2022年末，全球資管總規模為98.3萬億美元，同比下降9.48%，2022年資金凈流入總額達年初AUM的1.6%，而201

37、9-2021年資金凈流入總額均在年初AUM的3%以上，表明2022資產規模的減少主要受到新資金流入的下降的影響。0102030405060708001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020002005201020152020先鋒500規模標準普爾500波動率指數全球金融危機全球金融危機新冠疫情暴發新冠疫情暴發地緣政治博弈地緣政治博弈 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 4：國際資產管理規模（萬億美元）：國際資產管理規模（萬億美元）圖圖 5：凈流入規模占期初：凈流入規模占期初AUM

38、比例（比例（%）數據來源：BCG，廣發證券發展研究中心 數據來源：BCG，廣發證券發展研究中心 從投資規模角度來看，從投資規模角度來看，2005-2022年傳統主動管理規模一直高于被動投資規模，年傳統主動管理規模一直高于被動投資規模，但增速上被動投資顯著高于傳統主動管理。但增速上被動投資顯著高于傳統主動管理。截止到2022年末，全球傳統主動管理規模達到29萬億美元，被動投資規模為21萬億美元，在2022年傳統主動管理的規模大約是被動投資的1.4倍，而在2005年傳統主動管理的規模是被動投資的4.5倍，被動投資與傳統主動管理的規模差距正在不斷收縮。從投資收入角度來看，從投資收入角度來看，2005

39、-2022年傳統主動管理的收入顯著高于被動投資，但年傳統主動管理的收入顯著高于被動投資，但在增速上被動投資更勝一籌。在增速上被動投資更勝一籌。截止到2022年，全球傳統主動管理收入達到650億美元，被動投資管理費收入為220億美元。但是從增速上可以看到，2005-2022年期間被動投資的收入增速一直顯著高于傳統主動管理，未來隨著被動投資規模的不斷提升，被動投資的規模效益相較主動投資更為顯著，其收入也會繼續提高。據BCG預計到2027年，全球傳統主動管理收入為670億美元，被動投資收入達到300億美元。圖圖 6：傳統主動與被動投資規模變化（萬億美元）：傳統主動與被動投資規模變化（萬億美元）圖圖

40、7：傳統主動與被動投資收入變化（十億美元）：傳統主動與被動投資收入變化（十億美元）數據來源：BCG，廣發證券發展研究中心 數據來源：BCG，廣發證券發展研究中心 2005-2022年，全球資管行業規模變化逐漸呈現被動投資等非傳統投資占比不年，全球資管行業規模變化逐漸呈現被動投資等非傳統投資占比不-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120規模增速2.90.91.51.53.11.23.43.14.41.6012345-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035200520102015202120222027E傳統主動管理被動投資

41、傳統主動管理增速被動投資增速-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080200520102015202120222027E傳統主動管理被動投資傳統主動管理增速被動投資增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/5151 Table_PageText 深度分析|證券 斷增長，傳統主動管理占比不斷下降的趨勢。斷增長，傳統主動管理占比不斷下降的趨勢。傳統主動管理資產規模占比從2005年的49%下降至2022年的29%；被動投資資產規模從10%上升至21%。預計到2027年，被動投資占比或將提升至25%，而傳統主動管理占比繼續回落至26%。傳統主動管傳統

42、主動管理產品收入占全球資管行業收入的比重也在持續下降，被動投資收入占比持續上升。理產品收入占全球資管行業收入的比重也在持續下降，被動投資收入占比持續上升。2005年傳統主動管理產品收入占比約是被動投資收入的11倍，但在2022年，傳統主動管理產品與被動投資的收入占比分別為17%與6%，預計到2027年，被動投資資產收入占比將繼續保持在6%附近，而傳統主動管理資產收入占比會下降在14%。圖圖 8：按照產品類別拆分國際資產管理規模：按照產品類別拆分國際資產管理規模 圖圖 9：按照產品類別拆分資管收入：按照產品類別拆分資管收入 數據來源：BCG，廣發證券發展研究中心 數據來源：BCG，廣發證券發展研

43、究中心 2.國際被動資產管理發展迅速的原因國際被動資產管理發展迅速的原因 第一個原因是投資者逐漸出現機構化的特征。第一個原因是投資者逐漸出現機構化的特征。據ICI數據，2000年末美國的共同基金中投資者機構占比為10.37%，之后比例持續上升，在2022年末占比升至13.76%；從機構投資者的絕對投資規模角度來看，美國的機構投資者凈資產規模從2000年末0.72萬億美元增長至2022年末的3.04萬億美元，其中股票型與貨幣型的貢獻較大。圖圖 10：美國的共同基金投資者機構占比逐步上升：美國的共同基金投資者機構占比逐步上升 圖圖 11：美國的機構投資者凈資產規模（十億美元）：美國的機構投資者凈資

44、產規模（十億美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%200520102015202120222027E另類投資專門主動管理解決方案傳統主動管理被動投資0%20%40%60%80%100%200520102015202120222027E另類投資專門主動管理解決方案傳統主動管理被動投資0%20%40%60%80%100%個人投資基金凈資產機構投資基金凈資產01000200030004000股票型混合型債券型貨幣市場型 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/5151 Table_PageText 深

45、度分析|證券 養老金等長期資金不斷擴張，并且養老金專業機構投資者比例提升。養老金等長期資金不斷擴張，并且養老金專業機構投資者比例提升。隨著全球退休人口的增加，養老金正在逐漸成為資本市場的重要參與者，這些資金通常具有長期投資的特質，需要在數十年的時間跨度內實現資產的保值增值，而被動資管產品非常符合這一定位。其次，養老金專業機構投資者比例的提升帶來了投資管理的專業化和規范化。這些機構投資者不僅提高運作效率，而且更加注重投資的長期價值和可持續發展，尤其對被動資管中的生命周期基金、目標風險基金等產品更加關注。圖圖 12：美國養老金規模與美國養老金規模與2022年養老金配置情況（十億美元）年養老金配置情

46、況（十億美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 根據美國指數基金資產的來源角度來看，美國指數基金的總資產規模的穩定增根據美國指數基金資產的來源角度來看，美國指數基金的總資產規模的穩定增長離不開養老基金的支持，養老基金對指數基金的擴張有較大貢獻。長離不開養老基金的支持，養老基金對指數基金的擴張有較大貢獻。2000年雇主贊助的退休計劃（如401(k)計劃）和個人退休賬戶（IRAs）對指數基金的需求強勁，表現出美國退休儲蓄者越來越傾向于通過指數基金進行長期投資。圖圖 13：美國指數基金資產來源分布（十億美元）美國指數基金資產來源分布（十億美元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 第二個原

47、因是因為被動資管的產品例如指數基金與第二個原因是因為被動資管的產品例如指數基金與ETF的管理費要明顯低于同的管理費要明顯低于同期的主動管理型基金期的主動管理型基金，特別是資管行業競爭日益加劇的背景下，低費率能夠大大降低被動資管產品的成本端壓力，在面臨低收益的市場環境下，低費率所帶來的低成01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023IRAsEmpl

48、oyer-sponsored DC plans其他20%19%48%13%基金公司投資專業人士投資專業人士和基金公司其他0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0199520052015202020212022 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/5151 Table_PageText 深度分析|證券 本優勢將會更為凸顯。以美國市場為例，在不同時間段中，主動管理產品的費率一直遠遠高于ETF與指數基金等被動式資管產品，雖然整體上資管產品的管理費率呈現不斷下降的趨勢，但是在主動資管產品費率高基數的影響下，很長一段時間內主動與被動資管的費率差異依

49、舊明顯。圖圖 14：美國被動資管產品（美國被動資管產品（ETF與指數基金）與主動管理產品費率（與指數基金）與主動管理產品費率（%）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 第三個原因是主動型資管產品越來越難以獲得高于被動資管產品的超額收益。第三個原因是主動型資管產品越來越難以獲得高于被動資管產品的超額收益。以美國主動型基金對比被動型基金為例，晨星在2022年根據不同風格和不同時間情況下分析了按類別劃分的主動型基金成功率，只有在短期內部分風格的主動型基金超過同期同類型的被動型基金的概率超過了50%，長期來看成功率均較低。并且這種能夠跑贏被動型基金收益率的主動型基金產品具有一定的隨機性，對于個人投資

50、者而言無法做到連續準確地挑選出這些能夠跑贏被動型的基金，因此主動資管產品在收入端的優勢逐漸消失也讓被動型資管產品越來越受到歡迎。表表 2：按類別劃分的主動型基金成功率按類別劃分的主動型基金成功率(%)1-Year 2-Year 5-Year 10-Year 15-Year 20-Year 10-Year(Lowest Cost)10-Year(Highest Cost)U.S.Large Blend 44 34.4 24.8 11.8 10.9 10.4 18.4 5.2 U.S.Large Value 34.5 31.7 27.7 15.8 11.1 19.3 24.6 11.7 U.S.L

51、arge Growth 39.3 22.3 15.8 6.3 2.4 2 3 11.9 2.2 U.S.Mid Blend 67.3 56.8 29.6 16.9 8.1 10.1 36 0 U.S.Mid Value 31.2 45.9 31.8 2.8 18.4-4.8 0 U.S.Mid Growth 45.9 40.5 54.1 40 21-46.5 30.2 U.S.Small Blend 60.3 41.8 28.8 19.8 17.8 13.1 32.4 18.9 U.S.Small Value 65.5 29.2 33.3 26 11.6 19 31.6 15 U.S.Smal

52、l Growth 43.3 47.4 54.1 44.2 24.9-48.8 43.2 Foreign Large Blend 25 42 26.7 28.6 26.6 21.7 35.3 24.3 Foreign Large Value 27.3 40.4 15.8 31.7 15.7-36.8 19 00.20.40.60.81201020202022201020202022股票型債券型主動管理基金ETF指數基金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/5151 Table_PageText 深度分析|證券 Foreign Small-Mid Blend 25.9 30.3

53、 13.3 28.6-50 40 World Large Blend 36.1 20.5 17.8 20.4-20 20 Diversified Emerging Markets 19.7 43.6 32.5 42.6 28.2-51.7 46.7 Europe Stock 31.3 44.4 30.4 36.4 26.1 14.6 75 20 U.S.Real Estate 78.6 76.2 64.6 50.7 27.3 25.9 50 35.7 Global Real Estate 85.1 67.3 55 49-30 45.5 Intermediate Core Bond 26.4 5

54、1.4 46 40.2 19.8 14.1 53.6 24.2 Corporate Bond 22.2 42.1 41.2 43.6-33.3 75 數據來源：Morningstar、廣發證券發展研究中心，時間截止至 2022 年 12 月 31 日 第四個原因是金融科技的迅猛發展，尤其是智能投顧的興起，顯著改變了普通第四個原因是金融科技的迅猛發展，尤其是智能投顧的興起，顯著改變了普通投資者接觸被動資管產品的渠道。投資者接觸被動資管產品的渠道。金融科技利用先進的算法和自動化技術，為投資者提供低成本、高效率的資產管理服務，使得投資被動資管產品變得更加方便。3.美國成為國際被動資管發展的領頭羊美國

55、成為國際被動資管發展的領頭羊 從被動資管起源到發展到如今的規模，美國市場一直是國際被動資管發展的第從被動資管起源到發展到如今的規模，美國市場一直是國際被動資管發展的第一梯隊。一梯隊。從全球資產管理市場的地區份額上來看，北美地區占比最大。北美地區的資產管理規模在最近十幾年當中出現大幅度的增長，從2005年末的19.1萬億美元上升到2022年末的46.5萬億美元，年均增長率為5.07%，同一時間段歐洲地區的資產管理規模年均增長率為3.98%，并且美國又占北美管理資產規模90%以上。另外從存量上來看，北美和歐洲市場的資管行業發展相對更為成熟，存量遠高于其他發展中市場，其中又以美國存量為首。圖圖 15

56、：不同地區資產管理規模（萬億美元）和增速不同地區資產管理規模（萬億美元）和增速 數據來源：BCG，廣發證券發展研究中心 美國共同基金規模從1991年末的1.4萬億美元增長至2022年末的超過22萬億美元，占世界共同基金總規模的比例雖然一直在不斷下降，但是一直維持在35%以上0102030405060北美歐洲亞太地區拉丁美洲中東與非洲200520102015202120225.07%3.98%10.16%10.80%5.60%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/5151 Table_PageText 深度分析|證券 的占比。截止2022年末，美國共同基金規模占世界共同基金總規

57、模的比例為36.8%，彰顯出美國共同基金在全球投資領域的影響力地位。圖圖 16：美國共同基金規模以及占世界比例（萬億美元）美國共同基金規模以及占世界比例（萬億美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 美國被動資管（指數基金與美國被動資管（指數基金與ETF）占整個資管規模的比例正在不斷擴大，被動）占整個資管規模的比例正在不斷擴大，被動資管發展較為迅速。資管發展較為迅速。在1993-2022年近三十年的發展時間中，美國的被動資管產品的規模占美國資管規模比例增速明顯，指數基金從1993年末的278億美元規模、占比1.85%上升到2022年末的4.84萬億美元規模、占比20.33%，ETF從199

58、3年末的4.64億美元規模、占比0.03%上升到2022年末的6.48萬億美元規模、占比27.20%。其中ETF在資管規模的占比增速最為明顯，表明美國的被動資管發展迅速，ETF產品規?？焖籴绕?。圖圖 17：美國指數基金與美國指數基金與ETF占比不斷擴大，主動管理基金占比不斷縮小占比不斷擴大，主動管理基金占比不斷縮小 數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 美國基金產品規模整體增長，被動基金增速長期高于主動管理基金。美國基金產品規模整體增長，被動基金增速長期高于主動管理基金。從主動管理基金與被動管理基金的規模對比以及增速對比可以發現，盡管在2022年之前主動管理基金在規模上長期領先于被動管理基金

59、。但是增速上來看，被動管理基金的增速一直高于主動管理基金10個百分點左右，因此到了2022年美國被動管理基金的規35%40%45%50%55%0510152025302004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國共同基金規模占比0%20%40%60%80%100%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

60、0212022主動管理基金指數基金ETF 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/5151 Table_PageText 深度分析|證券 模也首次超過了主動管理基金。圖圖 18：美國被動產品增速長期高于主動管理基金（十億美元）美國被動產品增速長期高于主動管理基金（十億美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 從美國主動管理型基金與被動管理型基金的資金流向來看，在過去的十年內，在過去的十年內，資金呈現出顯著的從主動管理型共同基金流向資金呈現出顯著的從主動管理型共同基金流向ETF和指數型基金的趨勢，其中和指數型基金的趨勢，其中ETF資金變化表現為正向的強勁增長資金變化表現為正向

61、的強勁增長，達到了2000億美元左右，而指數基金資金變化也呈現出積極的資金流入，相比之下，主動管理基金資金變化則遭受了超過2500億美元的資金外流。圖圖 19：資金從主動管理型共同基金流向資金從主動管理型共同基金流向 ETF 和指數型基金（十億美元）和指數型基金（十億美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 具體以具體以ETF角度來看，美國市場是角度來看，美國市場是ETF產品的發達市場。全球產品的發達市場。全球ETF市場主要分布市場主要分布在美國和歐洲，其中美國的交易所在全球市場中占據顯著的領先地位在美國和歐洲，其中美國的交易所在全球市場中占據顯著的領先地位，據ETFGI數據，紐交所以60

62、460億美元的ETF規模位居榜首，而納斯達克交易所則以14250億美元緊隨其后。2023年，全球11.61萬億美元的ETF市場中，美國ETF市場規模達到了8.11萬億美元，占比近約70%。此外值得注意的是，倫敦證券交易所的股票交易額在全球交易所中僅排第12位，但是其ETF市場規模達到了7271億美元，在全球排第3位，表明英國ETF市場發展速度較快，在交易所中的比重也在不斷上升。而芝加哥交易所以5894億美元的ETF規-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000199319941

63、995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主動管理基金指數基金+ETF主動管理基金增速（右）指數基金+ETF增速（右）-3000-2000-100001000200030002013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01指數基金資金變化ETF資金變化主動管理基金資金變化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717

64、/5151 Table_PageText 深度分析|證券 模位列第四，但其年交易額卻以712億美元位居第224，這表明ETF的流動性和交易的流動性和交易活躍度并不總是與其市場規模成正比?；钴S度并不總是與其市場規模成正比。表表 3：2023年末全球主要交易所年末全球主要交易所ETF規模以及交易額規模以及交易額(億美元億美元)交易所交易所 ETF 規模規模 規模排名規模排名 年交易額年交易額 交易額排名交易額排名 紐交所紐交所 60460 1 272174 1 納斯達克交易所納斯達克交易所 14250 2 99102 2 倫敦證券交易所倫敦證券交易所 7271 3 824 12 芝加哥交易所芝加哥

65、交易所 5894 4 12748 4 東京證券交易所東京證券交易所 5338 5 3815 8 德國交易所德國交易所 3240 6 71 22 多倫多交易所多倫多交易所 2930 7 4348 7 上交所上交所 2135 8 31656 3 巴黎交易所巴黎交易所 1523 9 312 15 瑞士證券交易所瑞士證券交易所 1150 10 224 19 數據來源：ETFGI、廣發證券發展研究中心 紐交所（紐交所（NYSE）成為）成為ETF規模與交易遙遙領先的交易所的原因不僅是憑借其成規模與交易遙遙領先的交易所的原因不僅是憑借其成立歷史悠久的品牌和深厚的市場根基，還與紐交所制定了一套較為完整與立歷史

66、悠久的品牌和深厚的市場根基，還與紐交所制定了一套較為完整與ETF設立、設立、交易有關的規程有關交易有關的規程有關，從而為投資者提供了一個高效、透明且具備高度信任度的ETF交易平臺。首先，NYSE的規章制度為的規章制度為ETF的上市設立了明確的標準的上市設立了明確的標準，這些標準涵蓋了從初始上市要求到持續上市合規性的各個方面，確保了上市ETF的質量和服務提供者的專業性。其次，NYSE的交易規則為的交易規則為ETF的市場運作提供了堅實的基礎的市場運作提供了堅實的基礎。這些規則包括訂單執行機制、價格波動限制、以及市場監控等，旨在確保交易的公平性和效率。此外，NYSE不斷推動產品創新，支持發行商推出新

67、型不斷推動產品創新，支持發行商推出新型ETF，滿足投資者不斷變化的需求，從傳統的指數跟蹤ETF到更為復雜的策略ETF，NYSE的創新友好政策吸引了全球投資者的目光，推動了ETF市場的多元化發展。表表 4：紐交所有關：紐交所有關ETF相關規程文件梳理相關規程文件梳理 文件名稱文件名稱 文件監管方向文件監管方向 有關內容有關內容 意義意義 NYSE Listed Company Manual 市場基礎設施市場基礎設施和流動性和流動性 Section 202:初始上市標準，包括 ETF 的市值、流動性和治理結構要求。Section 703:有關 ETF 持續上市標準，包括定期的報告等。為 ETF 的

68、高效交易提供了堅實的基礎，確保了交易的透明度和公平性。SEC Forms and Filings 監管合規監管合規 Form N-8:ETF 發行商必須提交的注冊聲明，詳細說明 ETF 的投資目標、費用、風險以及運作方式等信息。Form 8-K:對于某些重大事件，如 ETF 的重大變更，發行商需要向SEC 提交的報告。提出了對 ETF 的注冊和持續合規性的要求。NYSE Arca Equities,Inc.SCHEDULE OF FEES AND CHARGES 費用結構費用結構 列出了 ETF 上市和交易的相關費用，包括初始上市費、年費、交易費等。紐交所提供了 ETF 費用的詳細說明，為 E

69、TF 發行商和交易者提供了透明度。NYSE Quantitative Initial Listing Standards 國際投資國際投資 Non-U.S.Companies：為非美國發行的 ETF 提供了上市標準，包括財務要求、披露要求等。為非美國發行商提供了上市的途徑，提高了紐交所 ETF 的多樣性和對全球的吸引力。數據來源：NYSE、SEC、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/5151 Table_PageText 深度分析|證券 從美國ETF規模來看，2003-2023年美國的ETF市場規模從0.12萬億美元增長至3.24萬億美元，增長了近27

70、倍，截止到2024年1月美國ETF市場規模已經達到了3.29萬億美元。美國ETF市場的擴張也得益于全球投資者對于美元資產的持續需求，以及美國市場相對穩定的經濟和政治環境。從美國的ETF交易量來看，ETF交易占美國股票每日交易量的數據顯示了交易占美國股票每日交易量的數據顯示了ETF在在美國股市中的活躍度非常高美國股市中的活躍度非常高。2013-2022年平均每天ETF占美國股市交易總量的份額保持25%以上，表明美國的投資者與投資機構對ETF交易熱情較高，市場對ETF的關注度高。ETF在美國股市交易量中的占比增長，可能與美國的宏觀環境與SEC對ETF監管有關，具體有以下兩點原因：第一，從宏觀經濟的

71、角度來看，美國經濟的穩定性和增長預期對第一，從宏觀經濟的角度來看，美國經濟的穩定性和增長預期對ETF市場產生市場產生了積極影響了積極影響。在經濟擴張期間，投資者傾向于尋求與市場同步增長的投資工具，而ETF提供了一種便捷且成本效益高的方式。另一方面，全球經濟的不確定性，特別是在歐洲和一些新興市場，這促使投資者尋求避險，而美元資產，尤其是美國ETF，被視為相對安全的避風港。第二，監管環境的支持對第二，監管環境的支持對ETF市場的健康發展至關重要。市場的健康發展至關重要。SEC對ETF的監管提供了必要的市場環境，確保了投資者保護和公平交易。SEC主要在注冊與披露要求、投資公司法、市場監管、流動性和市

72、場結構、風險管理與產品創新等方面對ETF進行了一系列監管，監管規則不斷完善有利于市場的透明度和信任度的提升，能夠為美國ETF市場進一步發展提供了制度保障。圖圖 20：美國：美國ETF規模與全球占比（十億美元）規模與全球占比（十億美元）圖圖 21：ETF交易占美國股票每日交易量交易占美國股票每日交易量 數據來源：ETFGI，廣發證券發展研究中心 數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 二、國際被動資產管理的主要產品二、國際被動資產管理的主要產品（一）指數基金與（一）指數基金與 ETF 對比：費用低廉并且透明度高對比：費用低廉并且透明度高 被動資產管理作為一種避免主觀預測，著眼于長遠，致力于獲得與

73、市場指數相0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500美國ETF規模美國ETF占全球比例10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013201420152016201720182019202020212022平均每天ETF占美國股市交易總量的份額ETF占美國股市交易總量的最小交易日份額ETF占美國股市交易總量的最大交易日份額 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/5151 Table_PageText 深度分析|證券 近的基準回報的一種管理策略，包括了ETF產品、指數基金等產品。其中指數基金發源較早，規模

74、不斷擴張，而ETF產品則是在近些年發展起來的，二者都具有費用低二者都具有費用低廉、透明度高，能夠進行風險分散的特點。整體上對比來看，指數基金與廉、透明度高，能夠進行風險分散的特點。整體上對比來看，指數基金與ETF產品產品都都是是被動投資的核心產品，但二者被動投資的核心產品，但二者仍仍具有一定具有一定差異差異。表表 5：指數基金與：指數基金與ETF產品的不同點對比產品的不同點對比 不同點不同點 指數基金指數基金 ETF 產品產品 投資結構投資結構 指數基金通常是指傳統的共同基金，它們投資于旨在復制特定指數表現的股票或債券組合 ETF 是一種跟蹤指數、商品、債券或一籃子資產的投資基金，它們在證券交

75、易所上市，可以像股票一樣交易。交易方式交易方式 指數基金的份額通常在每個交易日結束時按凈資產值（NAV）買賣，投資者不能在交易所上交易這些份額。ETF 可以在全天交易時間內通過交易所買賣，市場供需與股票類似，價格會根據市場供需實時變動。費用結構費用結構 指數基金可能有不同的費用結構，包括管理費、銷售費（前端或后端銷售費）等。ETF 通常有較低的費用比率，因為它們的交易成本較低，且沒有銷售費，但交易 ETF 可能需要支付經紀傭金。稅務效率稅務效率 指數基金可能在實現資本利得時產生稅務影響，因為基金經理可能會進行買賣操作，導致資本利得分配。ETF 由于其獨特的創建和贖回機制，通常在稅務上更有效率，

76、因為投資者在交易 ETF 時可能不會觸發資本利得稅。投資流動性投資流動性 指數基金的流動性取決于基金的規模和交易量，大型基金可能提供較高的流動性。ETF 由于在交易所交易，通常具有較高的流動性，特別是那些交易量較大的 ETF。投資門檻投資門檻 指數基金可能有不同的投資最低限額，有些基金可能對小額投資者更友好。ETF 通常沒有最低投資要求，投資者可以購買一股 ETF 份額，這使得它們對各種規模的投資者都具有吸引力。數據來源：廣發證券發展研究中心 此外，指數基金和ETF產品有各自特有的特征。例如美國的Vanguard 500 Index Fund，它通過持有與標普500指數成分股相同的股票來復制指

77、數表現。這種基金允許投資者以較低的成本獲得市場多元化的投資，同時提供了每日NAV（凈資產值）定價，使得投資者可以在每個交易日的結束時以近似公平的價格買入或贖回份額。相比之下，ETF則是一種在證券交易所上市交易的投資工具，如SPDR S&P 500 ETF Trust，它跟蹤同樣的標普500指數，但允許投資者在全天交易時間內以實時市場價格買賣份額。并且ETF的市場價格可能會因市場供需關系而出現溢價或折價，這與指數基金的NAV定價機制不同。對于對于ETF產品而言，估值便捷性是它最獨有的特征。產品而言，估值便捷性是它最獨有的特征。ETF通常實時跟蹤其基準指數，其價值與市場表現緊密相連，且持倉信息公開

78、透明。因此投資者可以利用實時市場數據和歷史數據快速評估ETF的凈值。ETF雖然起步晚于指數基金，但是雖然起步晚于指數基金，但是ETF的種類發展目前已經覆蓋到各個角度的的種類發展目前已經覆蓋到各個角度的投資策略，能夠滿足廣大投資者的需求。投資策略，能夠滿足廣大投資者的需求。ETF根據不同的劃分標準有不同的分類。按資產類別可以將ETF產品分為股票ETF、債券ETF與商品ETF；按策略可以將ETF產品分為被動管理ETF與主動管理ETF兩類。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 22：ETF產品的分類體系體系產品的分類體系

79、體系 數據來源：廣發證券發展研究中心（二）指數基金與（二）指數基金與 ETF 發展現狀：指數基金規模更具優勢發展現狀：指數基金規模更具優勢 1.指數基金的發展現狀：發展歷史更長，增長速度較快指數基金的發展現狀：發展歷史更長，增長速度較快 全球指數基金的規模在過去幾十年中經歷了快速的增長全球指數基金的規模在過去幾十年中經歷了快速的增長，標準普爾標準普爾500指數作指數作為美國乃至世界股市的重要基準，其表現與指數基金規模的增長呈現出較為明顯的為美國乃至世界股市的重要基準，其表現與指數基金規模的增長呈現出較為明顯的正相關關系。正相關關系。指數基金通過提供與市場表現基本同步的回報，滿足了投資者追求市場

80、平均回報的需求。全球指數基金規模的增長或受到了全球低利率環境的正向影響。全球指數基金規模的增長或受到了全球低利率環境的正向影響。在低利率環境下，固定收益領域的回報吸引力不斷變弱，促使投資者尋求更高回報的替代投資工具。由于指數基金能夠跟蹤市場指數，有著相對較高的名義回報和潛在的資本增值。此外，低利率環境降低了借款成本，為投資者提供了更多的資金用于投資。圖圖 23：全球指數基金規模與標普指數（十億美元）：全球指數基金規模與標普指數（十億美元）圖圖 24：全球指數基金規模與美債收益（十億美元）：全球指數基金規模與美債收益（十億美元）數據來源：Bloomberg、Wind，廣發證券發展研究中心 數據來

81、源：Bloomberg、Wind，廣發證券發展研究中心 由于美國市場是全球共同基金占比最大的市場，因此以美國為代表分析指數基010002000300040005000600005000100001500020000250001990/2/11993/2/11996/2/11999/2/12002/2/12005/2/12008/2/12011/2/12014/2/12017/2/12020/2/12023/2/1指數基金規模美國:標準普爾500指數(右軸)0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250001990/2/11993/2/11996/2/11999/2/1

82、2002/2/12005/2/12008/2/12011/2/12014/2/12017/2/12020/2/12023/2/1指數基金規模美國:10年期國債收益率(右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/5151 Table_PageText 深度分析|證券 金的資金流入與資產情況：第一，美國指數基金的資金流入波動與市場周期、經濟事件或投資者情緒的變第一，美國指數基金的資金流入波動與市場周期、經濟事件或投資者情緒的變化有關?；嘘P。2013-2017年期間指數基金資金凈流入的顯著增長與市場牛市階段相吻合，而在2020年出現明顯的指數基金的凈流出以及2021-2022年期

83、間指數基金資金低凈流入情況或與新冠疫情帶來的投資者避險情緒增強有關。因此，美國指數基金的資美國指數基金的資金流動趨勢是一個重要的信號，它能夠反映出美國以及全球的宏觀與資本環境的變金流動趨勢是一個重要的信號，它能夠反映出美國以及全球的宏觀與資本環境的變化，從而可以觀察出市場對指數基金的需求強度。另外權益型和債券與混合型指數化，從而可以觀察出市場對指數基金的需求強度。另外權益型和債券與混合型指數基金的資金流動方向與幅度具有明顯的差異?；鸬馁Y金流動方向與幅度具有明顯的差異。權益型指數基金的資金流入與股市表現有較強的聯系，而債券與混合型基金的資金流動主要受到利率環境和市場風險偏好的影響。圖圖 25：

84、美國指數基金資金凈現金流（美國指數基金資金凈現金流（十億十億美元）美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 第二，指數基金凈資產與數量穩定增長。第二，指數基金凈資產與數量穩定增長。2000-2022年期間指數基金在凈資產與數量基本呈現穩中向前的趨勢，從凈值看2022年較2021年有所下滑，但是數量上2022年卻有所增長，表明即使凈資產下降仍有不斷的新指數基金成立，表明凈資產的短暫減少是由一些外部系統性因素導致，而指數基金內生增長依舊良好。圖圖 26：美國指數基金凈資產與數量（美國指數基金凈資產與數量（十億十億美元）美元）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心-200-150-100-500

85、50100150200250-200-150-100-500501001502002502013201420152016201720182019202020212022債券與混合型國外權益型國內權益型總體資金凈流入(右軸)20030040050060001000200030004000500060002000200520102015202020212022權益型債券型指數基金數量（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/5151 Table_PageText 深度分析|證券 2.ETF產品的發展現狀：起步較晚但發展速度更為迅速產品的發展現狀：起步較晚但發展速度更為迅速 E

86、TF產品的規模正在不斷壯大，其對被動資管以及整個資管行業的影響也在不產品的規模正在不斷壯大，其對被動資管以及整個資管行業的影響也在不斷擴大。斷擴大。首先，全球ETF資產規模從2005年末的4530億美元增長至2022年末的超過10萬億美元，增長幅度超過了500%。其次，ETF產品在被動資管產品中的比重從2005年的11.33%增長至2022年的45.37%。這一變化不僅表明ETF在被動投資領域中的主導地位逐漸凸顯，也反映了投資者對于被動投資策略尤其是ETF產品的偏好日益增強。圖圖 27：全球：全球ETF資產規模（十億美元）資產規模（十億美元）圖圖 28：ETF產品占被動資管產品的比重產品占被動

87、資管產品的比重 數據來源：ETFGI，廣發證券發展研究中心 數據來源：ETFGI,BCG，廣發證券發展研究中心 從資金流入來看，近兩年全球從資金流入來看，近兩年全球ETF資金凈流入較大。資金凈流入較大。整體上2023年全球ETF大幅凈流入達到9749億美元，同比增速13.86%。權益權益ETF依然是依然是ETF重點資金流向目重點資金流向目標標，達到5324億美元，增速13.86%；商品類ETF資金凈流出額為156億美元，變化不大；債券類債券類ETF資金凈流入資金凈流入2717億美元，增長較為突出，億美元，增長較為突出，同比增加351億美元，增速達到了14.84%。債券ETF資金流入反映出市場與

88、投資者對于利率變動的預期偏悲觀，以及在全球低利率環境下尋求相對穩定收益的需求。隨著經濟周期的變化，債券ETF可能會繼續吸引那些尋求資本保護和現金流的投資資本進一步流入。表表 6：近兩年全球：近兩年全球ETF資金凈流入比較資金凈流入比較(億美元億美元)資產類別資產類別 2023 年資金凈流入年資金凈流入 2022 年資金凈流入年資金凈流入 增加值增加值 權益權益 5324 4797 527 債券債券 2717 2366 351 商品商品-156-164 8 其他（另類投資等）其他（另類投資等）1864 1563 301 合計合計 9749 8562 1187 數據來源：ETFGI、廣發證券發展研

89、究中心 權益類權益類ETF是是ETF產品的核心種類。產品的核心種類。從ETF所屬的資產類別來看，權益類ETF規模占比持續占據主導地位，多類別ETF共同發展。權益類ETF在全球市場中占比接近四分之三，這與全球股市的長期上升趨勢相吻合。此外，債券ETF提供了固定收益投-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000ETF規模ETF規模增速11.33%88.68%2005年45.37%54.63%2022年ETF產品其他被動投資產品 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/5151 Table_PageText 深度分

90、析|證券 資的工具，特別是低利率環境下，能夠為投資者提供追求穩定收益和風險分散的有效工具。而商品ETF則為投資者提供了對沖通脹和市場不確定性的方式，尤其是在全球宏觀經濟波動和貨幣政策變動的背景下，大宗商品往往是一種良好的避險資產。圖圖 29：2023年末全球年末全球ETF資產類別分布資產類別分布 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 具體到權益類ETF來看，由于ETF市場中權益類ETF占據了絕對的份額，并且權益類ETF又是所有ETF品類中發展歷史最久、發展最為成熟的ETF，因此權益類權益類ETF占股票總市值的比例能夠反映全球占股票總市值的比例能夠反映全球ETF市場的當前發展程度和

91、未來成長空間市場的當前發展程度和未來成長空間。2023年全球主要市場當中，美國的權益類ETF規模最大，為6.4萬億美元，占美國股票市場總市值的比例達到13%，凸顯了美國金融市場與被動資管發展的成熟度。而亞太地區權益ETF規模為1萬億美元，亞太股票市場總市值為22.2萬億美元，占比僅為4.5%，但亞太地區的增長潛力不容忽視。其中中國權益ETF規模為0.24萬億美元，股票總市值為11.8萬億美元，權益類ETF占比為2%，遠遠低于美國ETF市場水平。圖圖 30：全球主要市場權益全球主要市場權益ETF/股票總市值（萬億美元）股票總市值（萬億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 ET

92、F規模效應顯著，大規模的規模效應顯著，大規模的ETF產品往往占據著產品往往占據著ETF市場中大比例的份額。市場中大比例的份額。從ETF規模占ETF市場規模比重的角度來看，以美國與日本為例，美國規模最大的74%18%2%6%權益債券商品其他0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060美國歐洲亞太地區日本中國權益ETF總市值占比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/5151 Table_PageText 深度分析|證券 ETF產品是道富標普500ETF，在上個世紀末一度占據了美國ETF市場規模的90%以上的比重，進入2000年后，盡管道富標普盡管道富標

93、普500ETF的規模也在上升，但是由于的規模也在上升，但是由于ETF市場增速更大，道富標普市場增速更大，道富標普500ETF的占比不斷下降的占比不斷下降，截止到2023年，道富標普500ETF的規模達到了4935億美元，占比為6.38%。日本最大的ETF產品NEXT FUNDS TOPIX發展情況與道富標普500ETF類似，也是經歷了規模不斷壯大，占比不斷減少的發展過程，但是日本的占比穩定在25%左右，遠超美國的6%。圖圖 31：美國最大：美國最大ETF與其占美國與其占美國ETF比重（億美元）比重（億美元）圖圖 32：日本最大：日本最大ETF與其占日本與其占日本ETF比重（億美元）比重（億美元

94、）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 比照國際市場的最大比照國際市場的最大ETF發展情況，中國的頭部發展情況，中國的頭部ETF產品發展或將也面臨規模產品發展或將也面臨規模持續擴張，占比持續下降而后趨于穩定的發展路徑。持續擴張，占比持續下降而后趨于穩定的發展路徑。由于美國是ETF發展的較早且較為成熟的市場，日本的ETF發展較晚，因此整體上美國頭部ETF產品的規模占比下滑的時間更長。參照美日兩國的ETF發展情況，美國頭部ETF穩定在6%附近，中國的頭部ETF華泰柏瑞滬深300ETF從10%一路下降到5%附近，因此未來中國的頭部ET

95、F占比還有一定的上升空間。圖圖 33：中國最大中國最大ETF與與CR3的占比情況（億元）的占比情況（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：這里的中國最大ETF取的非貨幣類型的ETF中規模最大的ETF，全市場ETF規模包含貨幣型 0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,00019961998200020022004200620082010201220142016201820202022道富標普500 ETF占比（右軸）穩定在穩定在6%左右左右0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,40

96、01,600200120032005200720092011201320152017201920212023NEXT FUNDS TOPIX占比（右軸）穩定在穩定在25%左右左右0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020202120222023頭部規模CR3規模頭部占比（右軸）CR3占比（右軸）頭部穩定在頭部穩定在5%左右左右 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/5151 Table_PageText 深度分析|證券 目前美國最大的目前美國最大的ETF占美國股票總市值的

97、比例為占美國股票總市值的比例為1%，代表單只，代表單只ETF所能發展所能發展到的穩態規模水平。到的穩態規模水平。通過將美日中三國的2023年最大ETF除以股票總市值進行對比，目前美日中三國的最大ETF所占比例分別為1.0%、2.3%、0.2%。目前中國最大ETF占股票市值的比重與美日相比仍然有一定的增長空間，未來中國的頭部ETF增長潛力依舊較大。圖圖 34：全球主要市場最大全球主要市場最大ETF/股票總市值（億美元）股票總市值（億美元）數據來源：Bloomberg、Wind，廣發證券發展研究中心（三）指數基金與（三）指數基金與 ETF 的發展趨勢：的發展趨勢：ETF 增長前景更為廣闊增長前景更

98、為廣闊 1.指數基金的發展趨勢：規模繼續擴大，創新產品不斷涌現指數基金的發展趨勢：規模繼續擴大，創新產品不斷涌現 一是指數基金在股票市場中的占比呈現出顯著的增長趨勢，表明流入指數基金一是指數基金在股票市場中的占比呈現出顯著的增長趨勢，表明流入指數基金的資金有部分來自于權益市場。的資金有部分來自于權益市場。以美國市場為例，美國指數基金在美國股票市場中的占比持續上升。特別是在2009-2021年期間，指數基金在美國股票市場中的占比擴大速度明顯，累計增長了14%，未來隨著全球投資者對低成本、高效率投資工具的需求增加，指數基金的透明性和成本效益不斷凸顯后，全球指數基金在未來可能會全球指數基金在未來可能

99、會繼續吸引更多來自權益市場的資金流入繼續吸引更多來自權益市場的資金流入，特別在新興國家的市場會更為明顯。圖圖 35：指數基金在美國股票市場市值中的占比指數基金在美國股票市場市值中的占比 數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 二是不同類型的指數基金平均費率均呈現下降趨勢，表現出指數基金競爭的加二是不同類型的指數基金平均費率均呈現下降趨勢，表現出指數基金競爭的加0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,000美國日本中國最大ETF規模占比0%5%10%15%20%25%200020012002200320042005200620072

100、0082009201020112012201320142015201620172018201920202021增長增長3%增長增長14%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/5151 Table_PageText 深度分析|證券 劇和指數基金成本端管理能力的提升。劇和指數基金成本端管理能力的提升。以美國市場為例，股票型指數基金的平均費率下降了0.22%，債券型指數基金的平均費率下降了0.16%。指數基金費率的降低使指數基金費率的降低使得指數基金的成本端水平進一步下降，指數基金整體的收益率壓力也會相應減少，得指數基金的成本端水平進一步下降，指數基金整體的收益率壓力也會相應減少，

101、未來特別是尋求長期資產配置投資的投資者會進一步擴大在指數基金上的配置。未來特別是尋求長期資產配置投資的投資者會進一步擴大在指數基金上的配置。此外指數基金費率的降低也能夠推動其他例如主動管理型基金的費率結構進行調整，對整個資管行業降低費用，管理提效上有積極效應。圖圖 36：美國不同類型指數基金平均費率（美國不同類型指數基金平均費率（%）數據來源：ICI，廣發證券發展研究中心 三是跟蹤美國大盤指數與半導體等新興科技策略的指數基金成為全球指數基金三是跟蹤美國大盤指數與半導體等新興科技策略的指數基金成為全球指數基金的龍頭產品，未來更多的與經濟發展穩定、增長強勁的國家市場指數、前沿科技領的龍頭產品，未來

102、更多的與經濟發展穩定、增長強勁的國家市場指數、前沿科技領域相關的指數基金或將被繼續推出。域相關的指數基金或將被繼續推出。例如。資管規模第一和第五的指數基金都是追蹤費城半導體指數，而追蹤美國標普500指數、納斯達克100指數的指數基金在資管規模前十的指數基金中就占了四個。發達國家大盤指數與科技領域的指數基金規模不斷壯大的同時，投資者未來也會尋求多元化的投資機會，能夠高回報潛力的市場能夠高回報潛力的市場指數與新興行業領域也具有較大的發展指數基金的潛力。指數與新興行業領域也具有較大的發展指數基金的潛力。表表 7：當前全球指數基金資產規模前：當前全球指數基金資產規模前10產品產品(截止至截止至2024

103、年年3月月22日日)排名排名 名稱名稱 資產規模資產規模(億美元億美元)YTD 最近一年收益率最近一年收益率 1 Yurie Philadelphia Semiconductor Index 6786 19.26%62.18%2 Mirae Asset Global Socially 5276 10.19%32.47%3 Korea Investment US Dividend 4495 9.60%21.02%4 Mirae Asset MSCI AC World Index 4143 12.67%34.57%5 Yurie Philadelphia Semiconductor Index 4

104、013 14.55%50.35%6 KB Star US S&P 500 Index Sec 3980 9.34%32.32%7 KB Star US Nasdaq 100 Index 3892 8.18%43.06%8 KB Star US Nasdaq 100 Index 3712 13.04%49.57%9 ICICI Prudential Equity&Debt Fund 3243 7.47%40.14%10 KB Star US S&P 500 Index Sec 2896 9.33%32.27%數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 0.000.050.100.150.

105、200.250.3019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022債券型股票型1997年年-2022年年債券型下降債券型下降0.16bps股票型下降股票型下降0.22bps 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/5151 Table_PageText 深度分析|證券 2.ETF產品的發展趨勢：或將由部分龍頭壟斷產品的發展趨勢：或將由部分龍頭壟斷ETF市場，創新成為新市場，創新成為新ETF核心要素核心要素 一是大型、低

106、成本的一是大型、低成本的ETF產品繼續主導市場產品繼續主導市場，其在美國大盤股和固定收益領域表現更為突出。據彭博數據，SPDR標普500ETF信托以近500億美元的凈流入量與超過5300億美元的資產規模占據榜首，Vanguard標普500ETF和iShares安碩核心標普500ETF分別以425.19億美元和380.99億美元的資金凈流入位列第二和第三。此外，iShares安碩20年期以上美國國債基金和iShares安碩核心美國綜合債券ETF的凈流入量較大，體現出在當前經濟環境下，固定收益類固定收益類ETF產品作為風險對沖工具的重產品作為風險對沖工具的重要性。要性。二是二是ETF市場集中度較大

107、市場集中度較大，資金凈流入和資產規模的前10名ETF產品主要集中在幾家大型資產管理公司，如貝萊德、先鋒集團等，這些反映出市場對這些公司品牌和產品的認可，同時也表明規模經濟在發展ETF中的重要性。表表 8：當前全球：當前全球ETF資產規模前資產規模前10產品產品(截止至截止至2024年年3月月22日日)排名排名 名稱名稱 資產規模資產規模(億美元億美元)支出比率支出比率 YTD 最近一年收益率最近一年收益率 最近最近 30 天成交額天成交額(億美元億美元)1 SPDR 標普標普 500 ETF 信托信托 5334.53 0.09%+9.85%+1.29%703,909 2 iShares 安碩核

108、心標普安碩核心標普 500 ETF 4397.39 0.03%+9.85%+1.31%55,964 3 Vanguard 標普標普 500 ETF 4315.75 0.03%+9.83%+1.33%50,697 4 Vanguard 全股票市場全股票市場 ETF 3877.60 0.03%+9.21%+1.32%31,040 5 景順景順 QQQ 信托系列信托系列 1 2576.78 0.20%+8.51%+0.59%459,082 6 NEXT FUNDS TOPIX ETF 1532.76 0.06%+16.39%+1.78%18,062 7 先鋒富時發達市場先鋒富時發達市場 ETF 13

109、10.46 0.05%+5.16%+3.27%112,927 8 先鋒領航成長型先鋒領航成長型 ETF 1193.81 0.04%+11.49%+0.52%10,134 9 iShares 安碩核心安碩核心 MSCI EAFE ETF 1149.88 0.07%+5.44%+3.04%85,853 10 先鋒領航價值型先鋒領航價值型 ETF 1146.58 0.04%+7.61%+2.28%23,805 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 三是市場對三是市場對ETF產品的費率具有一定的敏感性，產品的費率具有一定的敏感性，低成本ETF產品例如Vanguard的ETF，因其較低的費

110、用比率而吸引了大量資金，市場越來越注重費用對長期投資回報的影響，且在相似的產品和服務中尋求更為顯著的成本效益。圖圖 37：資管公司旗下資管公司旗下ETF產品通常具有較低的費率（截止至產品通常具有較低的費率（截止至2023年年3月月25日）日）數據來源：VettaFi，廣發證券發展研究中心 0204060801001201401600.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%ETF平均費率ETF基金數量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/5151 Table_PageText 深度分析|證券 四是四是ETF產品正在不斷創新與多樣

111、化產品正在不斷創新與多樣化，盡管大盤股ETF仍然占據主導地位，但特定策略和主題ETF的相關產品也出現在全球ETF資金凈流入前十的榜單當中，如iShares的Edge MSCI美國質量因素ETF，表明市場對于特定投資策略和非傳統資產類別的興趣日益增長，同時也推動了ETF提供商在ETF產品開發上的創新。表表 9：2023年全球年全球ETF資金凈流入前資金凈流入前10產品產品(億美元億美元)排名排名 名稱名稱 規模規模 資金凈流入資金凈流入 1 SPDR 標普標普 500ETF 信托信托 4935.39 494.34 2 Vanguard 標普標普 500ETF 3724.18 425.19 3 i

112、Shares 安碩核心標普安碩核心標普 500ETF 3998.75 380.99 4 iShares 安碩安碩 20 年期以上美國國債基金年期以上美國國債基金 516.27 247.33 5 Vanguard 全股票市場全股票市場 ETF 3477.22 216.33 6 先鋒領航總體債券市場先鋒領航總體債券市場 ETF 1046.85 173.8 7 iShares 安碩核心美國綜合債券安碩核心美國綜合債券 ETF 1014.52 167.14 8 Invesco S&P 500 Equal Weight ETF 498.15 128.75 9 JPMorgan Equity Premiu

113、m Income ETF 305.39 127.79 10 iShares 安碩安碩 Edge MSCI 美國質量因素美國質量因素 ETF 361.32 110.69 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 ETF產品的創新中，有一些產品的規模并不大，但是具有鮮明的特色，例如，比特幣比特幣ETF作為一種創新的金融產品，為投資者提供了一個直接、受監管的途徑作為一種創新的金融產品，為投資者提供了一個直接、受監管的途徑來投資比特幣，而無需直接購買和持有加密貨幣本身。來投資比特幣，而無需直接購買和持有加密貨幣本身。這種基金的推出標志著比特幣在傳統金融市場中的進一步合法化和主流化，同時也降低

114、了投資者進入加密貨幣市場的門檻。截止2024年4月，全球市場上規模最大的比特幣ETF是貝萊德旗下的iShares Bitcoin Trust，目前的資產規模達到了156.81億美元，遙遙領先于其他同類型產品的規模。表表 10：當前全球比特幣：當前全球比特幣ETF資產規模前資產規模前10產品產品(截止至截止至2024年年3月月22日日)排名排名 名稱名稱 資產規模資產規模(億美元億美元)支出比率支出比率 YTD 最近最近 30 天成交額天成交額(億美元億美元)1 iShares Bitcoin Trust 156.81 0.12%485645 2 Fidelity Wise Origin Bit

115、coin Fund 88.91 0%149101 3 ARK 21Shares Bitcoin ETF 26.33 0.21%37709 4 Bitwise Bitcoin ETF 19.56 0%39303 5 ETC Group Physical Bitcoin 14.22 2.00%+56.97%3632 6 Bitcoin Tracker EUR 11.83 2.50%+57.40%20 7 Bitcoin Tracker One-SEK 9.44 2.50%+59.17%313 8 Coin Shares Physical Bitcoin 8.47 0.35%+50.05%90 9

116、21Shares Bitcoin ETP 7.08 1.49%+47.20%977 10 Purpose Bitcoin ETF 6.07 +54.30%28044 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/5151 Table_PageText 深度分析|證券 三、國際被動資產管理的代表性機構分析三、國際被動資產管理的代表性機構分析 根據2023年一季度全球資管規模排名數據，前10大資產管理公司的資產管理規模合計已經達到了42萬億美元。其中貝萊德、先鋒集團與富達投資分別位于前三名。本報告將以貝萊德與富達投資為代表分析全球被動資

117、管公司的發展情況。本報告將以貝萊德與富達投資為代表分析全球被動資管公司的發展情況。具體原因包括以下幾點：第一，貝萊德公司作為全球資產管理規模的領頭羊，不僅在總體規模上位居第第一，貝萊德公司作為全球資產管理規模的領頭羊，不僅在總體規模上位居第一，同時也在被動資產管理領域上獨占鰲頭。一，同時也在被動資產管理領域上獨占鰲頭。貝萊德的發展歷程始于被動資產管理產品的業務，并始終專注于這一領域。通過不斷擴大被動資產管理的規模以及豐富業務種類，貝萊德已經發展成為一家以被動資產管理為核心業務的超級資產管理公司。貝萊德的iShares系列ETFs在全球市場上享有盛譽，以其低成本、高效率的特點吸引了大量投資者，成

118、為被動投資的重要工具。第二，與貝萊德的發展路徑形成鮮明對比的是富達投資公司。第二，與貝萊德的發展路徑形成鮮明對比的是富達投資公司。從資產管理規模的絕對量來看，富達無投資疑是全球資產管理行業的龍頭之一，然而富達投資的發展軌跡與貝萊德有著顯著的不同。富達投資最初是以主動投資業務起家，并且長期以來一直將主動資產管理作為公司的核心業務。隨著近年來被動資產管理的快速發展，富達也開始逐步拓展其在這一領域的業務。盡管富達在被動資產管理領域的起步較晚，但其憑借在主動管理領域積累的品牌影響力和客戶基礎，迅速在被動市場占據了一席之地。目前，富達的被動資產管理規模增長到了一定水平。表表11：全球資管規模排名前：全球

119、資管規模排名前10的資產管理公司（截止的資產管理公司（截止2023年年3月月31日）日）排名排名 資產管理機構資產管理機構 所屬國家或地區所屬國家或地區 AUM(十億美元十億美元)公司性質公司性質 是否上市是否上市 1 貝萊德貝萊德 美國美國 9090 獨立資管獨立資管 是是 2 先鋒先鋒 美國美國 7600 獨立資管獨立資管 否否 3 富達投資富達投資 美國美國 4240 獨立資管獨立資管 否否 4 瑞銀集團瑞銀集團*瑞士瑞士 3960 銀行業銀行業 是是 5 道富環球道富環球 美國美國 3600 銀行業銀行業 是是 6 摩根士丹利摩根士丹利 美國美國 3131 銀行業銀行業 是是 7 摩根

120、大通摩根大通 美國美國 3006 銀行業銀行業 是是 8 高盛集團高盛集團 美國美國 2672 投資銀行投資銀行 是是 9 法國農業信貸銀行法國農業信貸銀行 法國法國 2660 銀行業銀行業 是是 10 德國安聯集團德國安聯集團 德國德國 2364 保險業保險業 是是 數據來源：ADV Ratings、廣發證券發展研究中心 總體來看，貝萊德和富達投資這兩家公司在全球被動資產管理領域的發展各有總體來看，貝萊德和富達投資這兩家公司在全球被動資產管理領域的發展各有特色，它們通過各自的戰略和創新，不斷推動著被動資產管理行業的進步。特色，它們通過各自的戰略和創新，不斷推動著被動資產管理行業的進步。貝萊德

121、以其在被動管理領域的深厚積累和創新能力，繼續保持著行業領導者的地位。而富達投資則通過其在主動管理領域的強大實力和對被動管理的積極布局，展現了其在資產管理行業中的靈活性和適應性。隨著全球金融市場的不斷演變和投資者需求的日益多樣化，貝萊德和富達投資都將繼續在被動資產管理領域扮演重要角色，引領被動資管行業的未來發展。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/5151 Table_PageText 深度分析|證券 （一）以被動資管為核心業務的機構（一）以被動資管為核心業務的機構貝萊德貝萊德 1.貝萊德的發展歷史與現狀貝萊德的發展歷史與現狀（1）貝萊德的發展歷史）貝萊德的發展歷史 自我內生

122、增長與積極外延并購相結合是貝萊德發展過程中最大的亮點。自我內生增長與積極外延并購相結合是貝萊德發展過程中最大的亮點。根據貝萊德的發展狀況可以依據時間將其發展歷史分為起步期、發展期與成熟期三個階段。其中貝萊德在起步期與發展期的戰略重點是提升內生增長，而到了成熟期后外貝萊德在起步期與發展期的戰略重點是提升內生增長，而到了成熟期后外延并購成為貝萊德新的戰略目標。延并購成為貝萊德新的戰略目標。1988-1994年是貝萊德的起步階段，這一階段貝萊德立足于被動投資。年是貝萊德的起步階段，這一階段貝萊德立足于被動投資。1988年，創始人拉里芬克聯合其他人并依托黑石集團所提供的信貸資金成立了貝萊德公司的前身“

123、黑石財務管理公司”。創立伊始，公司的主營業務是為個人投資者與機構投資者提供固定收益為服務，資管規模在12億美元左右。到了1992年，黑石財務管理公司便成為了涵蓋固定收益類、封閉式基金、信托及養老金等多產品體系的資管公司。1992年，拉里芬克帶著黑石財務管理公司從黑石集團獨立出來并更名為貝萊德集團，開始進行內生式獨立發展階段。到了1994年貝萊德集團的資管規模已經增長至530億美元，同時在1994年，黑石集團將持有的貝萊德集團股份出售給了PNC。圖圖 38：貝萊德發展歷史過程中的資管規模與股價變化（十億美元）：貝萊德發展歷史過程中的資管規模與股價變化（十億美元）數據來源：公司官網、Wind、廣發

124、證券發展研究中心（貝萊德股價與標普 500 指數基于 1999/10/1=100）1994-2005年是貝萊德的發展階段，這一階段貝萊德在被動資管業務之外不斷年是貝萊德的發展階段，這一階段貝萊德在被動資管業務之外不斷擴充業務條線，并且打造了諸如阿拉丁等一些特色服務產品，初步樹立了品牌。擴充業務條線，并且打造了諸如阿拉丁等一些特色服務產品，初步樹立了品牌。PNC成為貝萊德大股東之后，PNC將自身的資源和分銷網絡提供給貝萊德。憑借PNC的背景貝萊德進入了快速發展期，并在1999年成功與美國紐交所上市。2000年，貝萊德推出了Black Rock Solutions風險管理及技術服務，并同時研發推出

125、了阿拉?。ˋladdin）系統。在新的風險管理及技術服務以及阿拉丁系統的幫助下，貝萊德集團的資管規模在2004年末繼續攀升到3420億美元。2005年至今是貝萊德的成熟階段，這一階段貝萊德開展了較為密集的并購，并年至今是貝萊德的成熟階段，這一階段貝萊德開展了較為密集的并購，并購領域涵蓋了從傳統投資到新興的另類投資以及金融科技相關業務。購領域涵蓋了從傳統投資到新興的另類投資以及金融科技相關業務。2005年開始，貝萊德集團開始不僅僅依靠自身的內生增長，同時也開啟了外延式并購。2005年貝萊德集團進行了它的第一次收購，以3.25億美元現金和5000萬美元股票收購道富研0 01000100020002

126、0003000300040004000500050006000600070007000800080000 02000200040004000600060008000800010000100001200012000貝萊德超額收益（右軸）貝萊德超額收益（右軸）資管規模資管規模AUMAUM貝萊德股價（右軸）貝萊德股價（右軸）標普標普500500指數（右軸）指數（右軸）貝萊德前身貝萊德前身黑石財務管黑石財務管理集團成立理集團成立貝萊德正貝萊德正式成立式成立黑石將持有的黑石將持有的貝萊德股份轉貝萊德股份轉讓給讓給PNC貝萊德于紐貝萊德于紐交所上市交所上市貝萊德推出貝萊德推出Black Rock Solu

127、tions風風險管理及技術服務，險管理及技術服務，同時研發推出了阿拉同時研發推出了阿拉?。ǘ。ˋladdin）系統）系統貝萊德開始推出金貝萊德開始推出金融市場顧問業務，融市場顧問業務，并并收購巴克萊全球收購巴克萊全球投資部門（投資部門（BGI）貝萊德加入貝萊德加入標準普爾標準普爾500成分股成分股貝萊德收購道富研貝萊德收購道富研究與資管公司與美究與資管公司與美林投資管理公司林投資管理公司貝萊德收購美國貝萊德收購美國數字財富管理股數字財富管理股務商務商Future Advisor貝萊德連續收購金貝萊德連續收購金融科技相關企業融科技相關企業eFront、Aperio等等起步期：立足于被動起步期：立

128、足于被動投資，注重風險控制投資，注重風險控制發展期：不斷擴充產品條線，發展期：不斷擴充產品條線，同時打造特色服務產品同時打造特色服務產品成熟期：通過密集的并購實現外延成熟期：通過密集的并購實現外延式發展，同時聚焦金融科技領域式發展，同時聚焦金融科技領域 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/5151 Table_PageText 深度分析|證券 究與資管公司及SSR Realty，開始拓展權益共同基金產品業務。之后的幾年，貝萊德集團先后收購了美林投資管理公司、巴克萊全球投資部門等，其中巴克萊全球投資部門還擁有全球規模最大的ETFiShares。通過不斷的收購，貝萊德集團的外延

129、式并購擴張卓有成效，業務版圖大幅擴張，資管規模也在2009年末達到了3.35 萬億美元，成為了全球第一大資產管理公司。2010年后，貝萊德集團并購的主要方向開始向另類投資、金融科技等一些新興年后，貝萊德集團并購的主要方向開始向另類投資、金融科技等一些新興領域轉變。領域轉變。在2010-2024年期間，貝萊德后收購主營抵押證券資產業務的Helix、美國數字財富管理股務商 Future Advisor等，保持其全球資管第一大公司的位置。表表12：貝萊德歷史上主要的并購事件：貝萊德歷史上主要的并購事件 年份年份 并購事件并購事件 并購意義并購意義 2005 年年 收購道富研究與資管公司（收購道富研究

130、與資管公司（State Street Researchand Management）及）及 SSR Realty 開始拓展權益共同基金產品業務，進一步完善了產品線，同時也提升了貝萊德整體的資產管理規模。2006 年年 收購美林投資管理公司（收購美林投資管理公司（MLIM）繼續拓寬權益類產品線，股票投資在貝萊德公司的投資規模占比不斷提高，實現權益與多資產 AUM 大幅增長，國際化實力也大幅提升。2007 年年 收購收購 Quellos 公司基金中的基金業務公司基金中的基金業務 開始拓展 FOF 業務，資產管理規模與產品類型不斷提升。2009 年年 收購收購 R3 資管公司（資管公司（R3Capi

131、talManagement），獲），獲得其對沖基金得其對沖基金 15 億美元，拓展了公司對沖基金業務億美元，拓展了公司對沖基金業務 拓展了公司對沖基金業務，投資管理能力進一步提升。2009 年年 收購巴克萊銀行旗下的巴克萊全球投資部門（收購巴克萊銀行旗下的巴克萊全球投資部門（BGI）開始發展被動投資，公司 ETF 優勢迅速建立起來，在BGI 旗下全球最大 ETF 產品 iShares 的幫助下，貝萊德的 ETF 產品業務迅速發展，被動投資能力快速提升。這一收購也使得貝萊德成為全球最大的資管公司。2010 年年 收購收購 Helix 開始拓展抵押證券資產業務，完善另類投資產品線。2010 年年

132、收購收購 Primasia Investment Trust 擴展公司海外布局能力，開拓了公司產品在臺灣地區的銷售渠道。2012 年年 收購加拿大公司收購加拿大公司 Claymore Investments 繼續開拓 ETF 發展與海外布局能力，擴大了公司在加拿大地區 ETF 的份額。2013 年年 收購瑞士信貸的收購瑞士信貸的 ETF 業務業務 繼續開拓 ETF 發展與海外布局能力，擴大了公司在歐洲地區 ETF 的份額，拓展了歐洲地區產品分銷渠道。2015 年年 收購美國數字財富管理股務商收購美國數字財富管理股務商 Future Advisor 開始拓展金融科技與智能理財領域的業務。2018

133、 年年 收購另類投資軟件服務商收購另類投資軟件服務商 eFront 拓展在金融科技與另類投資的業務能力。2020 年年 收購定制化指數方案捉供商收購定制化指數方案捉供商 Aperio 增強公司數字化平臺，提升利用金融科技來服務客戶的能力。2021 年年 收購投資管理公司收購投資管理公司 Apeira Group 增強公司定制指數投資水平。2023 年年 收購歐洲最大的初創企業和科技公司信貸供應商之一收購歐洲最大的初創企業和科技公司信貸供應商之一的的 Kreos Capital 推動公司私募信貸業務的不斷增長。2024 年年 收購獨立基礎設施投資管理公司收購獨立基礎設施投資管理公司 GIP 開始

134、關注基礎設施投資領域，拓展另類投資業務線，通過收購公司成為繼麥格理后的全球第二大私營基建資管平臺。數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/5151 Table_PageText 深度分析|證券 （2）貝萊德的發展現狀）貝萊德的發展現狀 貝萊德集團的資管規模在貝萊德集團的資管規模在2010年之后保持著穩步上升的趨勢，但增速有所放緩。年之后保持著穩步上升的趨勢，但增速有所放緩。2010-2023年，貝萊德資管規模從2010年的3.56萬億增長至2023年的10.01萬億美元，年化增速為7.66%，期間只有2011、2015、2018和202

135、2年增速為負，其余均穩定增長。另外分季度看貝萊德主動與被動風格資管規模的變化，被動風格的的資管規模被動風格的的資管規模一直占據著整個資管規模的大部分。一直占據著整個資管規模的大部分。伴隨著全球資本市場有效性的不斷提升，被動投資愈發成為世界資管機構的主要資產配置方向。截止到2023年末，貝萊德集團的主動風格投資規模為2.62萬億美元，占比28%，被動風格投資規模為6.62萬億美元，占比72%；而在2017年一季度，貝萊德集團的主動與被動風格占比分別為31%與69%，體現出貝萊德被動資管規模比重不斷增長的趨勢。圖圖 39：貝萊德資產管理規模（萬億美元）：貝萊德資產管理規模（萬億美元）圖圖 40：貝

136、萊德分類別資管規模變化（萬億美元）：貝萊德分類別資管規模變化（萬億美元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 貝萊德被動投資產品持續增長，貝萊德被動投資產品持續增長，ETF規模與占比不斷提升。規模與占比不斷提升。貝萊德被動投資規模的增長主要依靠ETF產品與指數基金的增長貢獻，其中ETF產品占比有所增長。截止至2023年四季度，貝萊德旗下ETF產品資產規模為3.50萬億美元，占比28%，指數基金資產規模為8.94萬億美元（貝萊德指數基金統計中包含了部分主動投資風格的基金，因此會大于純被動風格的指數基金），占比72%；在2018年一季度，ETF產品資產

137、規模為1.77萬億美元，占比20%，指數基金資產規模為7.05萬億美元，占比80%。因此從2018-2023年，從季度數據來看，ETF產品資產規模增長了1.73萬億，占比增長了8%。從貝萊德旗下從貝萊德旗下ETF產品分種類來看，股票類產品分種類來看，股票類ETF依舊是依舊是ETF產品中最主要的產產品中最主要的產品，但固收類品，但固收類ETF與另類投資與另類投資ETF占比穩步提高。占比穩步提高。2017年一季度到2023年四季度，股票類ETF資產規模從1.05萬億美元增長至2.53萬億美元，在ETF產品中的占比從74.46%下降至72.38%，但依舊占據著ETF產品中的絕大部分；固收類ETF資產

138、規模從3379億美元增長至8984億美元，在ETF產品中的占比從23.9%上升至25.7%，占比擴大了近2%；另類投資ETF資產規模從201億美元增長至591億美元，在ETF產品-20%-10%0%10%20%30%024681012AUM增速02468102017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09主動投資風格被動投資風格 識別風險

139、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/5151 Table_PageText 深度分析|證券 中的占比從1.42%上升至1.69%，比例有小幅提升。圖圖 41：貝萊德被動資產管理組成比例變化：貝萊德被動資產管理組成比例變化 圖圖 42：貝萊德分類別：貝萊德分類別ETF規模季度比例變化規模季度比例變化 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2.貝萊德的客戶結構分析貝萊德的客戶結構分析 貝萊德的客群結構主要由零售客戶、機構客戶以及其自身的貝萊德的客群結構主要由零售客戶、機構客戶以及其自身的iShares ETFs三者三者構成。構成。機構與零售

140、客戶2023年占比分別為56%與9%，較2013年分別下降10個百分點與3個百分點，而貝萊德的iShares ETFs占比顯著提升，占比由22%上升至35%。從絕對量上看，貝萊德在個人和機構投資者領域上的資管規模均保持了較為明顯的絕對量上升，未來隨著金融市場的不斷變化和投資者需求的演進，貝萊德其自身的iShares ETFs將會受到更多關注。圖圖 43：2013年貝萊德客戶類型戶分布（十億美元）年貝萊德客戶類型戶分布（十億美元）圖圖 44：2023年貝萊德客戶類型分布（十億美元）年貝萊德客戶類型分布（十億美元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心

141、通過對貝萊德在2013年至2023年期間不同客戶類型對其產品投資規模的變化進行對比，從相對投資占比來看，2023年末零售客戶對被動型產品的投資規模占據了零售客戶投資規模的63.3%，表明零售投資者對被動投資工具的青睞度不斷提升。024681012142017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09ETF指數基金0%20%40%60%80%

142、100%2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09股票類固收類多資產另類資產576,12%1024,22%3051,66%零售客戶iShares ETFs機構客戶939,9%3499,35%5571,56%零售客戶iShares ETFs機構客戶 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/5151 Table_Page

143、Text 深度分析|證券 機構客戶端對被動型產品的投資同樣占據了較大比例，2023年末達到了57.8%，表明機構投資者越來越傾向于采用成本效益更高的被動投資策略。圖圖 45：不同客戶類型對貝萊德產品的投資規模（十億美元）不同客戶類型對貝萊德產品的投資規模（十億美元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 3.科技能力助力貝萊德被動資管業務持續發展科技能力助力貝萊德被動資管業務持續發展 隨著時代的進步與金融科技的應用不斷開拓，科技能力在被動資管公司的作用隨著時代的進步與金融科技的應用不斷開拓，科技能力在被動資管公司的作用愈發凸顯，本文以阿拉丁系統來展示科技能力如何助力貝萊德被動資管業務發展。愈

144、發凸顯，本文以阿拉丁系統來展示科技能力如何助力貝萊德被動資管業務發展。阿拉丁系統（Aladdin）名字來源于資產（Asset）、負債（Liability）、債務（Debt）、衍生品（Derivative）、投資網絡（Investment Network）首字母的縮寫。阿拉丁系統于2001年被推出，其核心優勢在于其高度的可定制性和模塊化設計，使得投資團其核心優勢在于其高度的可定制性和模塊化設計，使得投資團隊能夠根據自身需求定制風險模型、投資組合構建和管理流程。隊能夠根據自身需求定制風險模型、投資組合構建和管理流程。阿拉丁系統整合了市場數據、投資決策、交易執行等功能，實現了資產管理的全流程自動化。

145、圖圖 46：貝萊德阿拉丁系統的組成體系：貝萊德阿拉丁系統的組成體系 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 通過貝萊德的技術和風險管理收入來大略估計科技能力對貝萊德的貢獻程度。通過貝萊德的技術和風險管理收入來大略估計科技能力對貝萊德的貢獻程度。根據彭博數據，在過去幾年中貝萊德的技術和風險管理收入呈現出顯著的增長趨勢，從2017年3月的1.58億美元增長至2023年12月的3.8億美元，六年年均復合增長率達80.0%29.0%74.7%30.2%13.2%63.3%24.3%57.8%6.8%7.7%1.0%11.9%050010001500200025003000350040002013年2

146、023年2013年2023年零售客戶機構客戶主動型產品被動型產品現金管理產品貝萊德的阿拉丁系統貝萊德的阿拉丁系統Aladdin OSAladdin StudioAladdin SustainabilityAladdin EnterpriseAladdin RiskAladdin AccountingAladdin ProviderAladdin WealtheFrontAladdin Data CloudAladdin ComputeAladdin Tools for ExcelAladdin APlsAladdin Data eXchangeAladdin Climate 識別風險，發現價值

147、 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/5151 Table_PageText 深度分析|證券 到了15.7%，直接反映出貝萊德在科技和風險管理領域的戰略投入產生了可觀的效益。尤其是在被動資產管理業務中，金融科技的應用已經成為提升效率、降低成本、優化風險控制的關鍵因素。圖圖 47：貝萊德技術和風險管理收入與占總收入的比重（萬美元）貝萊德技術和風險管理收入與占總收入的比重（萬美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 在2008年金融危機期間以及新冠疫情期間，貝萊德的阿拉丁系統展現了其在風貝萊德的阿拉丁系統展現了其在風險管理方面的強大能力，幫助公司在市場動蕩中保持穩定。險管理方面的強

148、大能力，幫助公司在市場動蕩中保持穩定。這些強調了科技能力在資管公司風險控制和危機管理方面的重要性。圖圖 48：貝萊德收入與其他資管機構的營業收入對比（億美元？）貝萊德收入與其他資管機構的營業收入對比（億美元？）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 4.貝萊德旗下明星產品貝萊德旗下明星產品iShares ETFs 貝萊德的iShares ETFs是全球領先的交易所交易基金（ETF）品牌，自1990年代末推出以來，iShares ETFs系列已經發展成為貝萊德資產管理業務的核心組成部系列已經發展成為貝萊德資產管理業務的核心組成部分分，其產品在全球多個交易所上市提供廣泛的投資產品，產品

149、包括了股票、固定收益、商品等多個市場，覆蓋從傳統的市值加權指數到特定主題策略的多種資產類別。iShares ETFs正在不斷成為對貝萊德公司總資產規模貢獻的主力業務。正在不斷成為對貝萊德公司總資產規模貢獻的主力業務。首先，-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-

150、12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-31技術和風險管理收入增速（右軸）占總收入比重（右軸）04000800012000160000100200300400500600700199820012004200720102013201620192022貝萊德道富先鋒富達（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

151、聲明 3636/5151 Table_PageText 深度分析|證券 iShares ETFs資產規模的增長表明iShares ETFs系列基金能夠做到不斷吸引新投資進入并且保持現有資產。其次，iShares的市場規模在2002-2004年期間占比上升了19.2%，2017-2018年期間占比上升了12.6%，iShares的快速增長主要受到其低成本、高流動性以及iShares自身的品牌影響力所驅動。圖圖 49：貝萊德旗下貝萊德旗下iShares系列基金資產規模（十億美元）系列基金資產規模（十億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 iShares安碩核心標普安碩核心標普5

152、00 ETF是是iShares ETFs系列的明星產品系列的明星產品，以3371億美元的資產管理規模位居榜首。根據iShares ETFs資管規模排名前10的基金數據可以看出：第一，股票型ETF依然是iShares ETFs最主要的產品，資產規模前十的產品中九個是屬于股票型ETF；第二，iShares系列基金正在發展成多樣化投資，例如iShares安碩核心美國續會債券ETF以922億美元的AUM排名第四；第三，國際多元化投資是iShares ETFs發展的另一個方向，排名前10的iShares ETFs包含了日本市場的ETF；第四，iShares ETFs也在特定投資策略上發展良好，iShar

153、es安碩羅素1000成長型ETF和iShares安碩核心標普小盤股ETF分別以792億美元和756億美元的AUM位列第五和第七，表明iShares ETFs對于成長型和小盤股市場策略有一定關注。表表 13：iShares ETFs資管規模排名前資管規模排名前10的基金（截止的基金（截止2024年年3月月26日）日）排名排名 名稱名稱 投資類型投資類型 AUM(億美元億美元)1 iShares 安碩核心標普安碩核心標普 500 ETF 股票型股票型 3371.44 2 iShares 安碩安碩 MSCI 日本日本 UCITS ETF 股票型股票型 1153.47 3 iShares 安碩核心安碩

154、核心 MSCI EAFE ETF 股票型股票型 1042.68 4 iShares 安碩核心美國綜合債券安碩核心美國綜合債券 ETF 固收型固收型 921.53 5 iShares 安碩羅素安碩羅素 1000 成長型成長型 ETF 股票型股票型 791.78 6 iShares 安碩核心安碩核心 MSCI 新興市場新興市場 ETF 股票型股票型 766.67 7 iShares 安碩核心標普小盤股安碩核心標普小盤股 ETF 股票型股票型 756.23 8 iShares 安碩羅素安碩羅素 2000 ETF 股票型股票型 691.37 9 iShares 安碩標普中盤股安碩標普中盤股 ETF 股

155、票型股票型 683.50 10 iShares 安碩核心標普安碩核心標普 500 UCITS E 股票型股票型 603.45 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 iShares安碩核心標普安碩核心標普500 ETF是是iShares ETFs系列當中規模最大，成立歷史系列當中規模最大，成立歷史0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820

156、192020202120222023資產規模占貝萊德資管規模比例占比上升占比上升19.2%占比上升占比上升12.6%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/5151 Table_PageText 深度分析|證券 最長的最長的ETF之一。之一。iShares安碩核心標普500 ETF成立于21世紀初，2015年之前該ETF雖然增速較高，但是由于前期規?；A較低，整體資管規模并沒有出現快速的突破。2015-2021年期間，該ETF的資產規模經歷了顯著的增長，從703億美元快速突破3000億美元大關，2021年末達到3371億美元，2022年規模有所下滑，到了2023年末規模又攀升至

157、4000億美元左右，增速也保持在較高水平。iShares的成功得益于其前瞻性的市場定位和戰略布局。在金融危機期間，貝萊德把握機遇，通過戰略性收購BGI的ETF部門，迅速擴大了資產管理規模，確立了其在ETF市場的領導地位。其產品線的多元化和創新，尤其是核心寬基指數產品的先發優勢，為iShares贏得了顯著的市場份額和流動性。此外，公司積極拓展全球市場，尤其是對中國市場的關注，以及通過投資組合銷售模式和超低成本產品推動增長的策略，進一步鞏固了其在全球資管行業的領先地位。這些因素的綜合作用，使得iShares在產品創新和市場擴張上取得了成功，成為全球ETF領域的佼佼者。圖圖 50：iShares安碩

158、核心標普安碩核心標普500 ETF資產規模變化（億美元）資產規模變化（億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 （二）以主動管理為特色，兼顧被動管理（二）以主動管理為特色，兼顧被動管理富達投資富達投資 1.富達投資的發展歷史與現狀富達投資的發展歷史與現狀（1）富達投資的發展歷史）富達投資的發展歷史 富達投資（Fidelity Investments）是全球知名的投資管理公司，以其廣泛的共同基金產品和先進的投資技術而著稱。自1946年成立以來，以共同基金起家的富達投資已以共同基金起家的富達投資已經成為主動管理為特色，兼顧被動管理的金融服務提供商，提供包括退休規劃、財經成為主動管

159、理為特色，兼顧被動管理的金融服務提供商，提供包括退休規劃、財富管理、機構投資服務等在內的一系列金融產品和服務。富管理、機構投資服務等在內的一系列金融產品和服務。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023規模增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/5151 Table_PageText

160、 深度分析|證券 圖圖 51：富達投資的主要業務：富達投資的主要業務 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 由于富達投資暫未上市，因此無法根據其股票相對市場的超額收益來劃分發展階段，本報告根據富達投資發展歷史過程中的資管規模與股市、無風險利率變化富大致將富達投資的發展歷史分為三個階段。創立與早期發展（創立與早期發展（1946-1970年）：年）：富達投資成立于1946年，初始的資管規模只有1300萬美元。在這個階段，公司主要專注于為個人和機構客戶提供股票經紀服務。隨著美國共同基金行業的興起，富達迅速抓住機遇，推出了自己的共同基金產品。富達通過提供多樣化的基金產品和優質的客戶服務，逐漸在美國

161、投資界建立了聲譽。富達通過提供多樣化的基金產品和優質的客戶服務，逐漸在美國投資界建立了聲譽。多元化與技術創新（多元化與技術創新（1970-2000年）：年）：1970年，面對日益增長的老齡化社會和隨之而來的養老資金需求，美國開始進行養老金體系的重大改革從而大量機構資金涌入資本市場，富達投資憑借其前瞻性的業務策略，成功捕捉到了養老金業務擴張的歷史性機遇，從而在美國養老投資和賬戶管理領域占據了領先地位。進入1980年代后，富達投資開始多元化其業務，一個重要創新是推出了指數基金，特別是一個重要創新是推出了指數基金，特別是1976年年推出的富達推出的富達500指數基金，這使得公司開始兼顧被動投資管理領

162、域。指數基金，這使得公司開始兼顧被動投資管理領域。全球化與數字化轉型（全球化與數字化轉型（2000年至今）：年至今）：進入21世紀，富達基金進一步全球化其業務，通過收購和合作伙伴關系進入新的國際市場。富達的數字化轉型在這一階段達到高潮，公司推出了移動應用和更先進的在線投資平臺。同時2000年后以標普500指數為代表的權益市場快速發展，以十年期美債收益率代表的無風險利率不斷下行等多因素促使市場上更多的資金流入進權益市場進行交易，在這樣的大資金體量的背景下，被動投資得以快速發展。于是富達投資在富達投資在2003年推出了其第一支年推出了其第一支ETF，標，標志著富達正式進入指數和量化投資的市場。志著

163、富達正式進入指數和量化投資的市場。此外在2018年，富達推出了“零費率”系列的指數基金產品用來吸引投資者，這一顛覆性舉措在一定程度上改變了被動投資行業的競爭格局，拓展了其在被動投資領域上的業務規模。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 52：富達投資發展歷史過程中的資管規模與股市、無風險利率變化（億美元、：富達投資發展歷史過程中的資管規模與股市、無風險利率變化（億美元、%）數據來源：Bloomberg、Wind、Trading Economics、廣發證券發展研究中心 （2）富達投資的現狀）富達投資的現狀 從富達投

164、資的資產來源分布來看，從2009年至2022年，富達投資的投資資產來源整體上經歷了顯著的增長。在這期間，各類資產來源對富達投資資產規模的貢獻各類資產來源對富達投資資產規模的貢獻呈現出不同的趨勢和特點。呈現出不同的趨勢和特點。DC資產在富達投資的資產來源中占據了大部分的份額，從2009年末的4524億美元增長到2022年末的9878億美元，其中在2020年首次破萬億美元，達到了10363億美元，一直保持了相對穩定的占比。DB資產在2009-2022年期間無論從規模絕對值還是占比整體均較為穩定，截止2022年末，來源于DB資產的規模為555.4億美元。而其他資管規模來源的規模相對較小，其中來源于基

165、金的資產雖然規模不大，但是增速水平較高，從2009年末的2.47億美元增長至2022年末的45.73億美元，增長了近20倍。圖圖 53：富達投資資產來源情況（十億美元）富達投資資產來源情況（十億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 美國美國DC投資于富達的規模水平穩定在總規模水平的投資于富達的規模水平穩定在總規模水平的10%附近。附近。從絕對值來看，020040060080010001200140020092010201120122013201420152016201720182019202020212022DC資產DB資產其他01,0002,0003,0004,0005,

166、0006,0000500010000150002000025000300003500040000450001946-01-011949-01-011952-01-011955-01-011958-01-011961-01-011964-01-011967-01-011970-01-011973-01-011976-01-011979-01-011982-01-011985-01-011988-01-011991-01-011994-01-011997-01-012000-01-012003-01-012006-01-012009-01-012012-01-012015-01-012018-01

167、-012021-01-01富達AUM（左二軸）標普500指數（右軸）048121620美國10年期國債（左一軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/5151 Table_PageText 深度分析|證券 美國DC資產投資于富達的規模在不斷上升，從2009年末的4524億美元增長至2022年末的9878億美元，增長了近一倍。從占比來看，2009-2014年期間，美國DC資產投資于富達的規模占比不斷下降，2014年之后開始反彈，到了最近兩年保持穩定在10%。圖圖 54：美國美國DC總規模與投資于富達的規模（十億美元）總規模與投資于富達的規模（十億美元）數據來源：Bloomber

168、g、Wind，廣發證券發展研究中心 從富達投資的各類資產規模分布來看，開放式基金和綜合基金作為主要的資產開放式基金和綜合基金作為主要的資產類別類別，占據了較大比重，其中開放式基金資產規模達到了3.3萬億美元。ETF和其他產品占比不大，其中ETF產品的資產規模為44億美元。圖圖 55：富達投資各類資產規模情況（億美元，截止至富達投資各類資產規模情況（億美元，截止至2024/04/08）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 富達投資是一個以主動管理為特色的資管機構，因此主動管理產品一直是富達富達投資是一個以主動管理為特色的資管機構，因此主動管理產品一直是富達投資的特色產品。投資的特色

169、產品。而富達投資在被動投資行業相較于行業其他機構起步較晚，前期發展不夠重視，但是后期通過低費率乃至零費率產品快速搶占被動市場份額。從整體角度來看，2003年以來，富達投資的被動管理產品規模增速長期高于主動管理產年以來，富達投資的被動管理產品規模增速長期高于主動管理產品。品。富達投資的被動投資規模的增長也得益于自身產品的低費用結構，吸引了一批尋求成本效益的投資者。8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,000投資于富達的DC資產規模DC資產總規模占比（右軸）3300014189503824445開放式基金綜合基金可

170、變年金ETFCIT其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 56：富達投資主動與被動管理產品合計規模（億美元）富達投資主動與被動管理產品合計規模（億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 從具體主動管理產品角度來看，富達對沖基金、富達成長企業基金和富達藍等從具體主動管理產品角度來看，富達對沖基金、富達成長企業基金和富達藍等成長基金是富達投資主動管理產品中的前三大基金成長基金是富達投資主動管理產品中的前三大基金，其中富達對沖基金在2013年就突破了1000億美元。市場對于主動策略仍具有特定需求，例

171、如富達對沖基金的規模遙遙領先領先表明投資者尋求通過對沖策略來實現風險管理和資產保值。富達投資富達投資中規模最大的三個被動產品分別是富達中規模最大的三個被動產品分別是富達500指數基金、富達總市場指數基金和富達指數基金、富達總市場指數基金和富達美國債券指數基金。美國債券指數基金。其中富達500指數基金不僅是規模最大的被動投資產品，還是富達投資在1988年的第一只發布的指數基金，是市場上繼先鋒和道富后第三只面向個人投資者的標普500指數基金，在2020年富達500指數基金規模接近3000億美元。圖圖 57：富達投資前三大主動管理規模（億美元）：富達投資前三大主動管理規模（億美元）圖圖 58：富達投

172、資前三大被動產品規模（億美元）：富達投資前三大被動產品規模（億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 通過將富達投資、貝萊德和先鋒領航進行被動公募產品的數量與規模對比，富富達投資的被動達投資的被動風格風格公募公募產品無論在數量還是在規模上都較低于同業其他機構的水準。產品無論在數量還是在規模上都較低于同業其他機構的水準。具體來看，截止2024年4月，富達在被動投資上的產品數量與產品規模分別是97只與-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0

173、0018,00020,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023被動規模主動規模被動增速（右軸）主動增速（右軸）020040060080010001200140016002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023富達對沖基金富達成長企業基金富達藍籌成長基金050010001500200025003000350020122013201

174、4201520162017201820192020202120222023富達500指數基金富達總市場指數基金富達美國債券指數基金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/5151 Table_PageText 深度分析|證券 13000億美元，所占比例分別為9.7%與33.3%，而先鋒領航在被動投資上的產品數量與產品規模分別是190只與57000億美元，所占比例分別為45.0%與83.8%。圖圖 59：資管機構：資管機構公募被動產品公募被動產品數量占比數量占比 圖圖 60：資管機構：資管機構公募被動產品規模公募被動產品規模占比（十億美元）占比（十億美元）數據來源：Bloomb

175、erg，廣發證券發展研究中心 注：統計時間為 2024 年 4 月，考慮到數據可得性與可比性，統一用各機構的公募產品 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 注：統計時間為 2024 年 4 月，考慮到數據可得性與可比性，統一用各機構的公募產品 2.富達投資的組織結構特色推動公司不斷發展富達投資的組織結構特色推動公司不斷發展 富達投資實行基金自持，將員工利益與基金業績綁定。富達投資實行基金自持，將員工利益與基金業績綁定。晨星認為，基金經理持有基金份額，與股東一起投資，基金業績會較“零持有”的基金表現更好，且風險暴露概率更低。根據晨星數據統計，入選的頭部150家基金公司中，基金自持比

176、例中位數為20%。十家管理規模最大的資產管理公司中，7家基金自持的比例均高于行業中位數，Vanguard、State Street、DFA等主動管理型基金占比較小的基金公司自持比例較低。而其中富達投資的自持比例為36%，超過了基金自持比例中位數水平，表明富達投資在基金自持上超過了行業一般水平，有助于富達投資獲得更好業績水平。圖圖 61：基金經理持基超過基金經理持基超過100萬美元的基金資產在公司美國基金管理規模的占比萬美元的基金資產在公司美國基金管理規模的占比 數據來源：Morningstar，廣發證券發展研究中心（自持基金比例指至少有一位投資組合經理投資100萬美元或以上的基金資產的百分比，

177、數據截至2020年末）0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,200富達貝萊德先鋒道富主動產品被動投資被動占比（右軸）0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,000富達貝萊德先鋒領航道富主動產品被動投資被動占比（右軸）8%54%36%99%0%37%31%51%69%0%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/5151 Table_PageText 深度分析|證券 富達投資實行員工持股，將核心員工與公司業績綁定，采取家族管

178、理與員工富達投資實行員工持股，將核心員工與公司業績綁定，采取家族管理與員工持股制度持股制度。富達基金創始人Johnson 家族把握公司行政管理權，迄今三代管理人均來自 Johnson 家族。創始人家族Johnson Family持有富達基金母公司FRM LLC 49%的股權，富達基金約110名員工持有該公司51%股權。但核心投票股權保持在Johnson家族，由集團繼承人Abigail Johnson及家族信托基金持有。圖圖 62：富達股權結構富達股權結構 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 此外，富達還會采取多元化方式激勵基金經理，并通過外部主體兌現激勵。此外，富達還會采取多元化方式激勵

179、基金經理，并通過外部主體兌現激勵。富達表現突出的投資經理，可以從富達母公司FRM控股的F-Prime Capital Partners專屬的風險基金投資中獲得利潤分紅和股票?；鹩蒍ohnson家族和公司內部人士運營，受獎勵的基金經理可以獲得利潤分紅，或直接獲得基金派發的投資公司股票。如基金經理Will Danoff曾在私人慈善基金會提交報告中披露其受到4.6154萬股阿里巴巴股票，成本為平均每股7美分，這反映了F-Prime對阿里巴巴早期的投資。3.富達投資旗下明星產品富達投資旗下明星產品富達標普富達標普500指數基金指數基金 富達標普富達標普500指數基金是富達投資旗下的一款旗艦產品指數基

180、金是富達投資旗下的一款旗艦產品，成立于1988年，它通過被動管理的方式，旨在精確復制標普500指數的表現。該基金的投資組合由標普500指數成分股按相同比例構成，涵蓋了美國股市中市值最大、最具代表性的500家公司，因此富達標普500指數基金能夠給投資者與標普500市場相近的回報。將富達標普500指數基金的規模與標普500指數的歷史走勢進行對比，富達標普富達標普500指數基金的規模在過去幾年中呈現出顯著的增長趨勢指數基金的規模在過去幾年中呈現出顯著的增長趨勢，從1988年末的3640萬美元快速增長至2023年末的4719億美元。富達標普500指數基金的規模增長與標普500指數的整體上升趨勢大體一致

181、，表明富達標普500指數基金整體上受到市場行情的影響，二者呈現一定的正相關關系。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 63：富達標普富達標普500指數基金規模與標普指數基金規模與標普500指數（億美元）指數（億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 從整體角度上富達標普從整體角度上富達標普500指數基金的凈值保持與標普指數基金的凈值保持與標普500指數走勢相近的增指數走勢相近的增長趨勢。長趨勢。富達標普500指數基金的規模增長，一方面得益于其緊密跟蹤的標普500指數的市場貝塔。另一方面也歸功于公司

182、在產品創新、投資者教育、以及低費率策略等方面的積極舉措，成功吸引了大量尋求被動投資和長期增值的投資者。圖圖 64：富達標普富達標普500指數基金凈值變化情況指數基金凈值變化情況 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 四、國際被動資管對國內的啟示與借鑒四、國際被動資管對國內的啟示與借鑒（一）行業層面：升級業務模式，優化規模效應（一）行業層面：升級業務模式，優化規模效應 1.資管業務模式需要升級，構建主動資管業務模式需要升級，構建主動+被動被動+創新業務組合創新業務組合 在當前資管行業利潤空間不斷受到壓縮的背景下，需要升級資管業務模式，構構建出以主動資管為主體，被動資管、另類投資等的

183、多元化投資管理模式建出以主動資管為主體，被動資管、另類投資等的多元化投資管理模式，降低單一0100020003000400050006000010002000300040005000富達標普500指數基金規模標普500指數（右軸）04080120160200互聯網泡沫破裂互聯網泡沫破裂國際金融危機國際金融危機地緣政治博弈地緣政治博弈 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/5151 Table_PageText 深度分析|證券 波動風險，提高多元化競爭優勢。資管行業需要不斷創新產品與服務資管行業需要不斷創新產品與服務。在市場競爭日益激烈的情況下，僅僅依靠傳統的產品和服務已經無法

184、滿足客戶的需求，更需要面向未來趨勢進行創新?？梢酝ㄟ^開發新型的投資產品、提供定制化的投資方案以及整合金融科技提升投資者服務體驗等方面。通過持續的創新，資管機構可以更好地適應市場變化，并為客戶創造更多價值。例如富達投資在2023年推出的加密貨幣投資基金Wise Origin Bitcoin Index Fund，該基金旨在為機構投資者提供比特幣的敞口。2.被動資管的規模效應與先發優勢顯著被動資管的規模效應與先發優勢顯著 被動資管市場已經進入了“提速換擋期”。被動資管市場已經進入了“提速換擋期”。盡管未來幾年被動資管的增速可能放緩，但被動資管市場開啟穩步增長的格局已經成為全球資管行業的共識。為了抓

185、住這一發展機遇，資管機構需要充分認識到不同客戶群體的需求差異，設計面向機構投資者和個人投資者的被動資管產品。對機構投資者，應提供更加專業化的服務，滿足其交易和對沖套利需求，同時通過提供高度透明的投資策略和風險管理工具，滿足機構投資者對風險控制和收益增長的需求；對個人投資者，則應推出更具特色配置功能的產品，例如在不同市場時點推出多樣化主題類ETF，吸引其參與被動資管并提升其投資收益。被動資管的發展的核心在于其規模效應和先發優勢被動資管的發展的核心在于其規模效應和先發優勢。被動資管產品通常跟蹤市場指數，其管理成本相對較低，因此規模越大，單位被動資管產品通常跟蹤市場指數，其管理成本相對較低，因此規模

186、越大，單位成本越低，競爭力越強。成本越低，競爭力越強。在這一領域，行業集中度較高，大型資管機構往往能夠通過規模經濟降低運營成本，提高市場競爭力。例如美國先鋒集團憑借其龐大的管理規模，能夠有效地分攤固定成本，從而在費率上具有競爭優勢。因此，對于國內資管機構而言，要想在被動資管領域取得成功，須把握先發優勢，形成規模效應，以降低單位成本，提高產品的吸引力。先發優勢在被動資管發展中同樣重要。美國先鋒集團的成功案例表明，早期進早期進入市場并建立起品牌影響力的資管機構，能夠在長期內保持其市場領先地位。入市場并建立起品牌影響力的資管機構，能夠在長期內保持其市場領先地位。先鋒集團于1975年發行的跟蹤S&P5

187、00指數的基金，不僅開創了指數基金的先河，而且通過長期的市場運作，積累了豐富的經驗和良好的聲譽。目前，全球前10大開放式指數基金產品中，先鋒集團獨占9席，這一成就與其早期的市場布局密不可分。因此，國內資管機構在發展被動資管業務時，應抓住時機，盡快開拓市場，建立起品牌優勢，以確保在未來的市場競爭中占據有利地位。3.整體費率逐年降低成為被動資管行業發展的主要趨勢整體費率逐年降低成為被動資管行業發展的主要趨勢 ETF已經成為被動資管行業一個關鍵的增長領域，已經成為被動資管行業一個關鍵的增長領域，ETF的快速發展為投資者提的快速發展為投資者提供了更為便捷和低成本的投資選擇。供了更為便捷和低成本的投資選

188、擇。低費率策略有助于吸引更多的機構投資者與個人投資者。低費率策略有助于吸引更多的機構投資者與個人投資者。在當前投資者日益關注成本效益的今天，費率的高低直接影響到產品的吸引力。較低的費率意味著投資者可以保留更多的投資收益，從而提高其對被動資管產品的興趣。此外，隨著投資者對于費用結構和長期投資成本的認識加深，低費率產品更容易獲得市場的青睞。國內資管機構發展被動資管時設置低費率有利于與國際接軌。國內資管機構發展被動資管時設置低費率有利于與國際接軌。近年來，國際上權益和債券ETF的費率均呈現出明顯的下降趨勢。低費率策略能夠提升國內資管機 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646/5151

189、 Table_PageText 深度分析|證券 構在全球市場的競爭力。在全球化的資管市場中，投資者越來越多地比較不同國家和地區的產品費率。通過設置與國際市場相匹配的低費率，國內資管機構可以更好地吸引跨境投資者，擴大其市場份額。（二）機構層面：聚焦頭部，打造特色，運用金融科技（二）機構層面：聚焦頭部，打造特色，運用金融科技 1.做大做強頭部被動資管機構做大做強頭部被動資管機構 被動資管領域的發展并非沒有門檻，它不僅依賴于資管機構的先發優勢和規模被動資管領域的發展并非沒有門檻，它不僅依賴于資管機構的先發優勢和規模效應，同時也依賴于資管機構的科技基礎設施，尤其是資管機構的數據管理和運營效應，同時也依

190、賴于資管機構的科技基礎設施，尤其是資管機構的數據管理和運營能力。能力。針對這一門檻，國內發展被動資管應當考慮優先支持頭部資管機構，通過做大做強頭部機構來推動國內被動資管的整體發展。一方面，頭部資管機構通常具備較強的銷售渠道和品牌影響力頭部資管機構通常具備較強的銷售渠道和品牌影響力，例如貝萊德與先鋒，貝萊德作為全球最大的資產管理公司，其品牌影響力體現在其廣受認可的iShares ETF品牌、廣泛的全球業務覆蓋和強大的市場地位，其銷售渠道的廣泛性體現在其產品分銷網絡，覆蓋個人和機構投資者，并通過多種渠道如銀行、獨立財務顧問、在線平臺等進行銷售；而先鋒領航作為另一家全球領先的資產管理公司，以其低成本

191、指數基金而聞名，擁有強大的直銷渠道，并通過其品牌影響力吸引了大量投資者，特別是那些尋求長期投資和被動投資策略的客戶。這使得它們在擴大被動資管規模并形成規模效應方面具有先天優勢。另一方面，頭部資管機構往往擁有更為完善的科技基礎設施頭部資管機構往往擁有更為完善的科技基礎設施，特別是在數據處理和運營效率方面。經過近些年金融科技的快速發展與廣泛應用，國內資管頭部機構大都能夠有效地利用大數據、人工智能等先進技術，提高自身產品和服務的質量，降低運營成本，從而在激烈的市場競爭中占據有利地位。2.深化費率結構改革，優化收入來源深化費率結構改革，優化收入來源 通過對比一些國際頭部資管機構的凈利潤變化情況，以及它

192、們的利潤率（凈利潤/收入）與費率（收入/資管規模）情況?？梢园l現盡管在2008年金融危機后各大資管機構都出現負凈利潤，但是整體而言頭部資管機構的凈利潤呈現逐步增長的趨勢。頭部資管機構的凈利潤呈現逐步增長的趨勢。從利潤率角度來看，以被動投資為主的貝萊德的凈利潤以被動投資為主的貝萊德的凈利潤/收入比率較高且更為穩定收入比率較高且更為穩定，表明其在資產管理費用和運營效率方面具有優勢，以及被動資管的重要性，這對于追求可持續增長的資管機構來說至關重要。從費率角度來看，費率下行是不同資管費率下行是不同資管機構的共有特征機構的共有特征，并且貝萊德依舊以其低費率的表現更為亮眼。因此，中國的資管機構應考慮調整和

193、優化其費率結構，以提高長期盈利能力。中國的資管機構應考慮調整和優化其費率結構，以提高長期盈利能力?？梢酝ㄟ^引入基于績效的費率模式，提供差異化服務以吸引高凈值客戶，或者開發低成本的指數跟蹤產品以吸引對費用敏感的投資者。同時，中國的資管機構應加強風險管理和投資策略的創新以提高回報率，在保持競爭力的同時增加盈利。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/5151 Table_PageText 深度分析|證券 圖圖 65：部分全球頭部資管機構凈利潤變化情況（億美元）部分全球頭部資管機構凈利潤變化情況（億美元）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 66：部分全球頭部資管

194、機構凈利潤：部分全球頭部資管機構凈利潤/收入收入 圖圖 67：部分全球頭部資管機構收入：部分全球頭部資管機構收入/資管規模資管規模 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 3.重視金融科技與被動資管的融合重視金融科技與被動資管的融合 當前，金融科技（FinTech）的融合與應用已成為推動金融各個行業創新和提升服務效能的關鍵因素。特別是在被動資產管理領域，金融科技的滲透不僅能夠提高特別是在被動資產管理領域，金融科技的滲透不僅能夠提高運營效率，還能夠引領業態變革，為投資者提供更加高效、低成本的服務。運營效率，還能夠引領業態變革，為投資

195、者提供更加高效、低成本的服務。然而，國內被動資管機構在金融科技的運用上仍處于起步或發展階段，與國際先進水平相比存在一定差距。以國際資管巨頭貝萊德為例，該公司通過與金融科技公司的深度合作、收購以及提升內部創新能力等多種方式，不斷擴展其金融科技實力。貝萊德收購了自動化投資顧問平臺Future Advisor，還收購了Scalable Capital等公司，這些金融科技公司的并購未來不僅能夠為貝萊德減少人力成本，還能夠增加其ETF產品的分銷渠道，提高了市場競爭力。因此，國內資管機構必須高度重視金融科技與被動資管的融合，國內資管機構必須高度重視金融科技與被動資管的融合，以促進國內資管行業的整體升級和發

196、展。以促進國內資管行業的整體升級和發展。-2002040608010012014016020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023貝萊德道富富達東方匯理景順-10%0%10%20%30%40%50%貝萊德道富東方匯理景順0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%貝萊德道富東方匯理景順 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4848/5151 Table_PageText 深度分析|證券 （三）產品層面：選擇性引入創新型國際被動產品（三）產品層面：選

197、擇性引入創新型國際被動產品 國際被動產品不斷創新，國內資管機構可因地制宜選擇性引入。國際被動產品不斷創新，國內資管機構可因地制宜選擇性引入。全球被動資管產品的創新步伐從未停歇，這些創新產品為投資者提供了更為豐富和精細的投資工具。對于國內資管機構而言，借鑒和引入國際上的創新被動資管產品，不僅是提升自身競爭力的有效途徑，也是滿足國內投資者多樣化需求的重要手段。具體上看，目前國際的創新型被動產品主要體現在：一是加密貨幣具體上看，目前國際的創新型被動產品主要體現在：一是加密貨幣ETF，此類ETF專注于加密貨幣及相關資產的投資，如比特幣、以太坊等數字貨幣，代表性產品包括ProShares Bitcoin

198、 Strategy ETF(BITO)和Valkyrie Bitcoin Strategy ETF(BTF)；二是去中心化金融（二是去中心化金融（DeFi）指數基金）指數基金，主要投資于去中心化金融領域的代幣和項目，捕捉DeFi生態系統的增長潛力，代表性產品包括Index Cooperative的DeFi Pulse Index(DPI)；三是創新主題三是創新主題ETF，這些主要聚焦于前沿科技和未來趨勢的ETF，例如元宇宙、量子計算、基因編輯等領域，代表性產品包括Roundhill Ball Metaverse ETF(META)和ARK Genomic Revolution ETF(ARKG

199、)；四是碳中和四是碳中和和氣候變化和氣候變化ETF，這些ETF專注于投資那些致力于減少碳排放和應對氣候變化的公司，iShares MSCI ACWI Low Carbon Target ETF(CRBN)和 Invesco MSCI Sustainable Future ETF(ERTH)是市場上的主要產品；五是替代數據驅動五是替代數據驅動ETF，通過利用替代數據源（如社交媒體數據、衛星圖像等）進行投資決策，提供獨特的市場洞察，例如VanEck Vectors Social Sentiment ETF(BUZZ)便是使用社交媒體情緒數據來選擇投資標的；六是六是AI驅動的驅動的ETF，這是利用人

200、工智能和機器學習技術進行股票選擇和投資組合管理，提高投資決策的智能化和自動化水平，AI Powered Equity ETF(AIEQ)是一個利用AI技術進行股票選擇的ETF。同時鑒于國內外市場的差異，國內資管機構在引入國際創新型被動資管產品國內資管機構在引入國際創新型被動資管產品時，應結合國內市場的特點和投資者的實際需求，進行選擇性的引入和本地化改時，應結合國內市場的特點和投資者的實際需求，進行選擇性的引入和本地化改良，注重行業差異化、戰略政策導向。良，注重行業差異化、戰略政策導向?？傮w上鼓勵國內資管機構通過引入、合作或自主研發等方式，將國際上成熟的被動資管產品引入國內市場，并根據國內投資者

201、的需求進行適當的本地化調整，提升國內資管機構的國際化水平與產品創新能力。五、風險提示五、風險提示（一）海外經驗借鑒意義有限風險（一）海外經驗借鑒意義有限風險 受各國家與地區監管政策、稅收設計等多方面差異，海外資管公司被動資管發展模式借鑒意義有限；市場變化、時間推移等可能導致公司被動資管模式發生變化等。（二）政策變動及政策不及預期風險（二）政策變動及政策不及預期風險 各國監管政策的變化可能影響被動資管產品的運營環境和合規性，從而影響其發展和投資者利益。監管環境的變化、政策的影響可能會對資管機構的發展模式、經營產生一定的影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949/5151 Tab

202、le_PageText 深度分析|證券 （三）行業競爭加劇風險（三）行業競爭加劇風險 被動資管產品具有一定的同質性，銷售渠道、產品費率等競爭加劇可能影響資管機構盈利能力。（四）經濟復蘇不及預期風險（四）經濟復蘇不及預期風險 宏觀經濟的發展情況影響人們收入水平與投資理念，資本市場表現與資產管理需求，進而間接影響資管機構的業務供給及業績表現。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050/5151 Table_PageText 深度分析|證券 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經

203、政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級研究員，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現

204、強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作

205、，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機

206、構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還

207、是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5151/5151 Table_PageText 深度分析|證券 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客

208、戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證

209、。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究

210、人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。