【公司研究】顧家家居-軟體龍頭無畏風浪大家居布局闊步向前-20200802[39頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 02 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 57.20 元 顧家家居（顧家家居（603816） 輕工制造輕工制造 目標價： 68.80 元（6 個月） 軟體龍頭無畏風浪，大家居布局闊步向前軟體龍頭無畏風浪，大家居布局闊步向前 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源

2、數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 6.04 流通 A 股(億股) 5.93 52 周內股價區間(元) 28.59-60.55 總市值(億元) 345.53 總資產(億元) 112.54 每股凈資產(元) 9.59 相關相關研究研究 Table_Report 1. 顧家家居（603816） ：渠道穩步擴張，內 生外延突破百億大關 (2020-04-23) 2. 顧家家居（603816） ：業績表現穩定，渠 道與產能建設穩步推進 (2019-10-31) 3. 顧家家居（603816） ：經營穩健，盈利能 力環比提升 (2019-08-15) 推薦邏輯：推薦邏輯：公司作為軟體家具龍頭，201

3、9 年營收首次突破百億，增速穩健。本 文將立足公司業務，從行業變革趨勢和公司競爭壁壘探討公司未來增長點。短 期來看，5 月竣工數據如期改善，竣工面積同比增長 9.7%，看好公司竣工回暖 和內銷發力帶來業績邊際改善；長期來看，我們認為公司將優先受益于軟體行 業集中，未來大家居放量、渠道擴容與外銷業績修復將繼續貢獻收入增長，進 一步夯實龍頭地位。 軟體龍頭營收首破百億，業績穩健成長。軟體龍頭營收首破百億，業績穩健成長。公司收入 5 年復合增速為 27.9%，歸 母凈利潤 5 年復合增速為 22.3%，整體維持平穩較快增長。2019 年公司營業收 入 110.9 億元，同比增長 20.9%，收入首次

4、站上百億。外銷受關稅影響，收入 增速回落，但公司在內銷上銳意改革，調整產品矩陣和渠道結構，實現逆勢增 長殊為不易。隨著公司產品線和渠道布局逐漸完善，預計公司零售能力將支撐 收入穩定上行，且隨著制造成本和銷售費用得到控制，利潤率有望保持穩定。 行業加速洗牌，龍頭率先受益。行業加速洗牌，龍頭率先受益。中國軟體家具競爭格局較為分散，沙發和床墊 行業 CR3 分別約為 17.2%和 16.2%。參考美國軟體行業發展，我們認為行業集 中度仍將提升，原因有：1）軟體家具標準化程度較高，龍頭可優化 SKU 數量 規?；a；2）頭部企業成本控制能力較強，可通過集中采購和全球供應鏈降 低原材料成本，擴大規模優

5、勢；3）物流費用率降低疊加電商滲透率提升，全國 性軟體品牌銷售半徑擴大。2013-2019 年物流費用率約下降 0.5pp 達到 4.7%， 2019 年電商滲透率約為 8.5%（+1.1pp） ，競爭格局向好。 內生外延加速擴張，大家居格局逐漸形成。內生外延加速擴張，大家居格局逐漸形成。公司產品、渠道及管理均已向大家 居展開布局。產品上，公司優勢品類具備定價權，軟體、定制、集成產品系列 完善，主動擴容價格帶可搶占中小品牌份額。渠道上，豐富的產品系列拓寬開 店空間，多品類門店加速融合，目前公司線下門店數量超過 6000 家，在行業中 覆蓋最廣，電商也進入發力期。管理上，成立區域零售中心，提升營

6、銷活動決 策速度和終端管理效率，目前實現對 95%經銷商信息化管理。公司產品、渠道 和管理結構的競爭壁壘堅固，成為公司加速擴張的重要助力。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 2.15、2.53 和 3.04 元，對應 PE 分別為 27、23 和 19 倍?？紤]到公司在軟體家居行業龍頭地位穩 固，未來內銷增長潛力巨大，且外銷存在趨勢性回暖可能，看好公司中長期發 展前景，給予公司 2020 年 32 倍 PE，目標價 68.8 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險；中美貿易摩擦加劇的風險；原材料價格大幅 波動的風險

7、；公司業務整合情況不及預期的風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 11093.59 12279.69 14400.52 17184.87 增長率 20.95% 10.69% 17.27% 19.34% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1161.16 1300.72 1525.78 1837.19 增長率 17.37% 12.02% 17.30% 20.41% 每股收益 EPS（元） 1.92 2.15 2.53 3.04 凈資產收益率 ROE 19.37% 19.90% 19.62% 19.71% PE 30 27 23 19 PB 5.8

8、5 5.50 4.58 3.80 數據來源：Wind，西南證券 -10% 12% 33% 54% 75% 96% 19/719/919/1120/120/320/520/7 顧家家居 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 顧家家居（顧家家居（603816） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：軟體龍頭業績穩步增長，管理卓越渠道發力公司概況：軟體龍頭業績穩步增長，管理卓越渠道發力 . 1 1.1 軟體龍頭營收首破百億，內外銷并重穩中求進 . 1 1.2 股權高度集中，積極改革管理卓越 . 6 2 行業分析：行業分析：行業集中較快，頭部企業上升路徑廣闊行業集中較快，頭部企

9、業上升路徑廣闊 . 9 2.1 行業規模大、集中度低，競爭格局逐漸優化 . 9 2.2 物流升級、渠道變革，為行業集中提供土壤 . 12 2.3 竣工回暖趨勢不改，零售能力成就龍頭優勢 . 16 3 公司分析：內生外公司分析：內生外延同步擴張，大家居格局逐漸形成延同步擴張，大家居格局逐漸形成 . 17 3.1 產品力：核心品類優勢穩固，大家居產品矩陣完備. 17 3.2 渠道力： “1+N+X”渠道模式，構建渠道結構性勢能 . 20 3.3 制造力：全球產能布局完備，制造能力突出 . 23 3.4 外延收購：品牌“走出去”+“引進來” ，發揮協同效應 . 25 3.5 管理端：職業經理人管理高

10、效，營銷結構逐步下沉. 27 4 盈利預測盈利預測與估值與估值 . 30 4.1 盈利預測 . 30 4.2 相對估值 . 31 5 風險提示風險提示 . 31 rQrOmMoRpQmOvNsNtPoRoNaQbP6MsQqQmOqQiNqQxPkPpPtP9PrRyRvPqRmRMYsPqP 公司研究報告公司研究報告 / 顧家家居（顧家家居（603816） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：顧家家居產品矩陣 . 1 圖 2：顧家家居發展沿革 . 1 圖 3：2017-2019 年家具制造企業營業收入及增速 . 3 圖 4：顧家家居 2019 年營業收入突破百億 . 3

11、 圖 5：顧家家居 2019 年產品結構 . 3 圖 6：顧家家居產品結構變化 . 3 圖 7：2019 年顧家家居分地區收入占比 . 4 圖 8：顧家家居內外銷收入及外銷占比 . 4 圖 9：顧家家居近年毛利率和凈利率水平較為穩定 . 4 圖 10：顧家家居外銷毛利率回升 . 4 圖 11：公司各項費用率 . 5 圖 12：2019 年公司成本費用率和資產負債率回落 . 5 圖 13：顧家家居歸母凈利潤及增速變化 . 5 圖 14：顧家家居毛利率與凈利率同比增減情況 . 5 圖 15：顧家家居與可比公司攤薄 ROE 對比 . 6 圖 16：顧家家居平均 ROE 拆分 . 6 圖 17：顧家家

12、居股權高度集中（截至 2020.07.24） . 6 圖 18：2008-2017 年我國軟體家具消費和生產總量 . 9 圖 19：中國沙發市場規模 . 10 圖 20：顧家和敏華沙發品類在中國的銷售對比 . 10 圖 21：2019 年中國沙發品牌市場份額 . 10 圖 22：2017 年美國沙發品牌市場份額 . 10 圖 23：2015-2019 年中國床墊市場規模 . 11 圖 24：2019 年可比公司床墊收入對比（億元） . 11 圖 25：2019 年中國床墊品牌市場份額 . 11 圖 26：2018 年美國床墊品牌市場份額 . 11 圖 27：顧家家居沙發、軟床、餐椅生產流程 .

13、 12 圖 28：歐派家居自行生產定制家居主要流程 . 12 圖 29：顧家和敏華直接材料占生產成本比 . 13 圖 30：顧家和敏華 TOP5 供應商采購額占比 . 13 圖 31：聚氨酯材料價格走勢 . 13 圖 32：皮革制品和木制品價格指數 . 13 圖 33：近年社會物流費用率有下降趨勢 . 14 圖 34：2014-2019 年建材家居行業電商銷售額及滲透率 . 14 圖 35：中美功能沙發滲透率對比 . 14 圖 36：有意向購買功能沙發人群中不同年收入占比 . 14 圖 37：功能單椅和功能沙發價格帶 . 15 圖 38：顧家科技布功能沙發設計感與功能性兼備 . 15 圖 39

14、：2019 年美國市場各功能沙發生產商市場份額 . 15 公司研究報告公司研究報告 / 顧家家居（顧家家居（603816） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2019 年國內市場各功能沙發生產商市場份額 . 15 圖 41：房地產竣工和銷售增速收斂 . 16 圖 42：各品類精裝配套率情況 . 17 圖 43：顧家品牌產品系列 . 17 圖 44：顧家天貓旗艦店中皮沙發各價格帶銷售額占比 . 18 圖 45：淘寶各皮沙發品牌單月平均成交價格及銷售額 . 18 圖 46：顧家天貓旗艦店中皮床各價格帶銷售額占比 . 18 圖 47：淘寶各皮床品牌單月平均成交價格及銷售額 . 18 圖 48

15、：顧家天貓旗艦店中布藝沙發各價格帶銷售額占比 . 19 圖 49：淘寶各布藝品牌單月銷售額及平均成交價 . 19 圖 50：顧家天貓旗艦店中床墊各價格帶銷售額占比 . 19 圖 51：顧家天貓旗艦店床墊銷量前三（截至 2020.06.18） . 19 圖 52：顧家集成產品與沙發產品收入比值 . 20 圖 53：顧家杭州 2000 平方米融合店 . 20 圖 54：杭州顧家生活體驗店 . 21 圖 55：顧家杭州各品類門店數量 . 21 圖 56：顧家家居門店數量 . 22 圖 57：公司 2020 年新開店規劃 . 22 圖 58：天貓 2019 雙十一銷售額排名 . 23 圖 59：雙十一顧家新潮電梯媒體廣告投放 . 23 圖 60：公司外購成本占生產成本比 . 24 圖 61：顧家國內產能分布 . 24 圖 62：顧家原材料及存貨周轉率 . 25 圖 63：可比公司制造費用占生產成本比 . 25 圖 64：以品牌計算的國內各功能沙發市占率 . 26 圖 65：班爾奇工業 4.0 生產流水線 .