1、芯片散熱：從風冷到液冷，芯片散熱：從風冷到液冷，AIAI驅動產業革新驅動產業革新 AIAI算力算力“賣水人賣水人”專題系列（專題系列（2 2）評級：推薦(維持)證券研究報告2024年06月25日計算機劉熹(證券分析師)S 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M計算機-6.3%-21.5%-40.4%滬深300-3.5%-1.9%-10.0%最近一年走勢相關報告電力IT系列專題（1）：能源轉型+電改深化，電力IT迎新機遇（推薦）*計算機*劉熹2024-06-23計算機事件點評：英偉達COMPUTEX 2024：下一代AI平臺Rubin將推出，擁抱AI+機器

2、人時代（推薦）*計算機*劉熹2024-06-04計算機行業點評報告：政策密集落地，電力IT建設有望加速（推薦）*計算機*劉熹2024-05-31-43%-33%-23%-13%-4%6%2023/062023/092023/122024/032024/06計算機滬深300 wWyUrQrMoNrNoMsNvNnOtOsOtR9PaObRtRqQnPsOkPnNqOlOnPqObRmNpPMYrQoNuOnMpN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u核心要點：核心要點：AI算力發展與政策算力發展與政策PUE等驅動下，芯片級散熱將從熱管等驅動下，芯片級散熱將從熱管/VC轉向更

3、高效的轉向更高效的3DVC與液冷，芯片級散熱有望打開成長空間。與液冷，芯片級散熱有望打開成長空間。u一、芯片散熱概覽：一、芯片散熱概覽：功耗升級、散熱技術持續革新功耗升級、散熱技術持續革新電子設備發熱的本質原因就是工作能量轉化為熱能的過程。散熱是為解決高性能計算設備中的熱管理問題而設計的，它們通過直接在芯片或處理器表面移除熱量來優化設備性能并延長使用壽命。隨著芯片功耗的提升，散熱技術從一維熱管的線式均溫，到二維VC的平面均溫，發展到三維的一體式均溫，即3D VC技術路徑，最后發展到液冷技術。u二、主要散熱技術：二、主要散熱技術：從風冷到液冷，冷板到浸沒式從風冷到液冷，冷板到浸沒式散熱技術包括風

4、冷與液冷兩類。散熱技術包括風冷與液冷兩類。風冷技術中，熱管與VC的散熱能力較低，3D VC散熱上限擴至1000W，均需搭配風扇進行散熱，技術簡單、便宜，適用于大多數設備。液冷技術具備更高散熱效率，包括冷板式與浸沒式兩類，其中冷板式為間接冷卻，初始投資中等，運維成本較低，相對成熟，英偉達GB200 NVL72采用冷板式液冷解決方案；浸沒式為直接冷卻，技術要求較高，運營維護成本較高，曙光數創研發“1拖2”雙相浸沒液冷結構。u 三、三、性能性能+TCO多重驅動，散熱市場規模持續向上多重驅動，散熱市場規模持續向上AI大模型訓推對芯片算力提出更高要求，提升單芯片功耗。芯片溫度影響性能，當芯片工作溫度近7

5、0-80 時，溫度每升高2，芯片性能會降低約10%，故單芯片功耗增長進一步提升散熱需求。此外，英偉達B200功耗超1000W、接近風冷散熱上限；“雙碳”+東數西算等政策嚴格數據中心PUE要求，液冷平均PUE低于風冷；TCO方面，相比風冷，冷板液冷的初始投資成本接近風冷，并且后續運行成本更低。據Precedence，預期2024-2026年全球AI芯片市場規模CAGR為29.72%，2024年預期全球交換機市場規模同比+5%左右。隨著芯片及服務器、交換機的隨著芯片及服務器、交換機的市場規模擴大，且芯片功耗增長提高散熱要求，我們認為芯片級散熱市場規模增速有望提升。市場規模擴大，且芯片功耗增長提高散

6、熱要求，我們認為芯片級散熱市場規模增速有望提升。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4u 投資建議：投資建議：AI算力發展與政策算力發展與政策PUE等驅動下，芯片級散熱將從熱管等驅動下，芯片級散熱將從熱管/VC轉向更高效的轉向更高效的3DVC與冷板，芯片級散熱有望打與冷板，芯片級散熱有望打開成長空間、迎量價齊升。開成長空間、迎量價齊升。相關公司相關公司1）芯片散熱：）芯片散熱：曙光數創、飛榮達、中航光電、立訊精密、中石科技、思泉新材；2）數據中心散熱：）數據中心散熱：英維克、高瀾股份、申菱環境、佳力圖、朗威股份、依米康、同飛股份、川潤股份、潤澤科技、科華數據、網宿科技；3）服務器整機：）服

7、務器整機：浪潮信息、中科曙光、工業富聯、華勤技術、紫光股份、中興通訊、軟通動力、神州數碼、烽火通信、中國長城等。u 風險提示：下游行業需求復蘇不及預期、風險提示：下游行業需求復蘇不及預期、AI大模型發展不及預期、技術發展不及預期、原材料價格波動風險、市場競爭大模型發展不及預期、技術發展不及預期、原材料價格波動風險、市場競爭加劇、匯率波動風險加劇、匯率波動風險等。等。核心提要核心提要 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、芯片散熱概覽一、芯片散熱概覽功耗升級、散熱技術持續革新功耗升級、散熱技術持續革新 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 芯片散熱起源：電子設備發熱的本質是工

8、作能量轉成熱能芯片散熱起源：電子設備發熱的本質是工作能量轉成熱能 電子設備發熱的本質原因就是工作能量轉化為熱能的過程。電子設備發熱的本質原因就是工作能量轉化為熱能的過程。芯片作為電子設備的核心部件，其基本工作原理是將電信號轉化為各種功能信號，實現數據處理、存儲和傳輸等功能。而芯片在完成這些功能的過程中，會產生大量熱量，這是因為電子信號的傳輸會伴隨電阻、電容、電感等能量損耗，這些損耗會被轉化為熱能。溫度過高會影響電子設備工作性能，甚至導致電子設備損壞。溫度過高會影響電子設備工作性能，甚至導致電子設備損壞。據電子芯片散熱技術的研究現狀及發展前景，如對于穩定持續工作的電子芯片，最高溫度不能超過85，

9、溫度過高會導致芯片損壞。散熱技術需要持續升級，來控制電子設備的運行溫度。散熱技術需要持續升級，來控制電子設備的運行溫度。芯片性能持續發展，這提升了芯片功耗，也對散熱技術提出了更高的要求。此外，AI大模型的訓練與推理需求，要求AI芯片的單卡算力提升，有望進一步打開先進散熱技術的成長空間。圖：芯片的溫度云圖變化資料來源：CSDN，各公司官網，國海證券研究所圖：CPUGPUSwitch IC的TDP逐漸提升CPU型號發布時間TDPIntelIce Lake2021Q2105W-270WSapphire Rapids2023115W-350WEmerald Rapids2023150W-385WGra

10、nite Rapids2024500WAMDRome2019120W-280WMilan2021120W-280WGenoa2022200W-360WGPU型號發布時間TDPNVIDIAA1002020250W-400WH100 SXMH100 PCIe2023300W-350Wup to 700WAMDMI1002020up to 300WMI2002021300WMI3002023600W 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 散熱技術原理：電子設備發熱的本質是工作能量轉成熱能散熱技術原理：電子設備發熱的本質是工作能量轉成熱能 散熱散熱是為解決高性能計算設備中的熱管理問題而設計

11、的，它們通過直接在芯片或處理器表面移除熱量來優化設備性能并延長使用壽命。隨著芯片功耗的提升，隨著芯片功耗的提升，從一維熱管的線式均溫，到二維從一維熱管的線式均溫，到二維VC的平面均溫，發展到三維的一體式均溫，即的平面均溫，發展到三維的一體式均溫，即3D VC技術路徑技術路徑，最后發展到液冷技術。，最后發展到液冷技術。圖：芯片級別產業鏈圖：芯片級別產業鏈熱管風扇導熱墊片（TIM）鋁/銅沖壓散熱器/散熱模組/散熱導管NB/PCAI 產品通訊產品服務器上游上游-主要原料主要原料中游中游下游下游-產品應用產品應用冷板模組圖：熱管、VC、3DVC 散熱技術情況資料來源：雙鴻公告，飛榮達官網，國海證券研究

12、所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.3 芯片芯片散熱革新：相比散熱革新：相比熱管熱管/VC/3DVC，冷板式散熱范圍廣，冷板式散熱范圍廣資料來源：uanalyze，國海證券研究所 熱管與熱管與VC的散熱能力較低，的散熱能力較低，3D VC風冷散熱上限擴大至風冷散熱上限擴大至1000W，冷板式具備，冷板式具備1000W+的廣闊散熱范圍。的廣闊散熱范圍。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.3 芯片散熱革新：浸沒式散熱效果好，冷板式更為成熟芯片散熱革新：浸沒式散熱效果好，冷板式更為成熟 根據ODCC冷板液冷服務器設計白皮書，綜合考量初始投資成本、可維護性、PUE 效果以及產業

13、成熟度等因素，冷板式和單相浸沒式相較其他液冷技術更有優勢，是當前業界的主流解決方案。冷板式和單相浸沒式相較其他液冷技術更有優勢，是當前業界的主流解決方案。表：服務器散熱技術對比情況表：服務器散熱技術對比情況液冷方案液冷方案非接觸式液冷非接觸式液冷接觸式液冷接觸式液冷冷板式冷板式浸沒式液冷浸沒式液冷相變浸沒式相變浸沒式單相浸沒式單相浸沒式投資成本投資成本初始投資中等初始投資及運維成本高初始投資及運維成本高運維成本低PUEPUE1.1-1.21.05200WTomahawk 42020400WTomahawk 52022800W884873910992123012901405-1%4%9%24%5

14、%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600201820192020202120222023E 2024E全球服務器市場規模（億美元）同比（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.3 液冷服務器市場規模：未來五年液冷服務器市場規模：未來五年CAGR為為45.8%中國液冷服務器市場在中國液冷服務器市場在2023年繼續保持快速增長。年繼續保持快速增長。據IDC，2023全年中國液冷服務器市場規模達到15.5億美元，與2022年相比增長52.6%。IDC預計，預計，2023-2028年，中國液冷服務器市場年復合增長率將

15、達到年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到45.8%，2028年市場規模將達到年市場規模將達到102億美元。億美元。據據IDC，2023年，中國液冷服務器市場中，冷板式占到了年，中國液冷服務器市場中，冷板式占到了95%。從廠商銷售額角度來看，從廠商銷售額角度來看，2023年市場占比前三廠商是浪潮信息、超聚變和寧暢，占據七成以上市場份額。盡管本年度市場份額相對集中，但隨著液冷服務器市場的不斷高速增長，以及行業需求的多樣化，主流液冷服務器廠商的份額差距在逐步縮小，并且有越來越多的服務器廠商積極開拓液冷市場。從行業角度來看，從行業角度來看，據IDC，互聯網是2023年中國液冷服務器市場最大買家，占

16、整體46.3%市場份額，并有望在未來幾年持續加大液冷服務器的采購力度；除此以外，電信運營商和泛政府用戶對液冷數據中心的需求保持較快的增長；金融、服務、制造和公共事業等行業也在積極探索適合自己的液冷解決方案。圖：圖：2023 2023 中國液冷服務器廠商市場份額中國液冷服務器廠商市場份額圖：圖：2023-20282023-2028年中國液冷服務器市場規模及預測（百萬元）年中國液冷服務器市場規模及預測（百萬元）資料來源：IDC 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.4 電信運營商：預期電信運營商：預期2025年液冷或將達到年液冷或將達到50%滲透率滲透率 電信運營商或推動液冷技術逐步開展

17、技術驗證、規模實驗。電信運營商或推動液冷技術逐步開展技術驗證、規模實驗。2023年，三大運營商聯合發布液冷技術白皮書，提出“三年愿景”：1）2023年：液冷產業開展技術驗證，年：液冷產業開展技術驗證，充分驗證液冷技術性能，降低 PUE，儲備規劃、建設與維護等技術能力；2）2024年：開展規模測試，年：開展規模測試，新建數據中心項目新建數據中心項目10%規模試點應用液冷技術，推進產業生態成熟。規模試點應用液冷技術，推進產業生態成熟。推進液冷機柜與服務器解耦，促進競爭，推進產業生態成熟，降低全生命周期成本；3）2025年：年：開展規模應用，開展規模應用，50%以上數據中心項目應用液冷技術，以上數據

18、中心項目應用液冷技術，共同推進形成標準統一、生態完善、成本最優、規模應用的高質量發展格局。資料來源：電信運營商液冷技術白皮書圖：圖：運營商三年愿景運營商三年愿景 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34四、相關公司四、相關公司 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明354.1 服務器服務器/機架機架/機柜級機柜級散熱散熱資料來源：國海證券研究所室外側室外側風冷風冷干冷器風冷冷凝器水冷水冷冷凍水系統冷卻塔熱量交換熱量交換機房級機房級機柜級機柜級風冷：風冷：風扇/熱管式機柜等液冷：液冷：冷板式改造機柜歧管、CDU等；浸沒式改造TANK等服務器級服務器級風冷：風冷：風冷服務器液冷：液冷：冷板式

19、、浸沒式需改造服務器 芯片級芯片級風冷：風冷：熱管、VC、3DVC、風扇液冷：液冷：冷板式風冷：風冷：空調系統液冷：部件，液冷：部件，包括分歧管+CDU等室內側室內側冷卻設施冷卻設施芯片級散熱：飛榮達、英維克、領益智造、雙鴻、奇鈜、Cooler Master等相關公司相關公司服務器：浪潮信息、中科曙光、中興通訊、紫光股份、工業富聯、超聚變、高新發展(華鯤振宇)、神州數碼、廣達、緯創、聯想等機柜側散熱：曙光數創、英維克、高瀾股份、工業富聯、廣達、緯創、緯穎、聯想、超威電腦、戴爾等機房側散熱：英維克、高瀾股份、申菱環境、維諦技術、摩丁制造等溫控廠商；潤澤科技、世紀港、光環新網、云賽智聯等IDC企業

20、圖：數據中心圖：數據中心溫控系統框架溫控系統框架 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明364.2 曙光數創：曙光數創：中國液冷數據中心基礎設施市場部署規模領先中國液冷數據中心基礎設施市場部署規模領先 根據賽迪顧問報告，根據賽迪顧問報告，2021年至年至2023年年H1，曙光數創，曙光數創（證券代碼：（證券代碼：872808.BJ872808.BJ）以平均以平均58.8%的市場份額，位列中國液冷數據的市場份額，位列中國液冷數據中心基礎設施市場部署規模第一。中心基礎設施市場部署規模第一。根據公司公告，2023年，公司實現營收6.5億元，同比+26%；歸母凈利潤1.04億元，同比-11%。202

21、3年，公司冷板液冷基礎設施產品收入1.90億元，同比+430.66%，收入占比達29.22%（2022年6.92%），呈高速成長趨勢。圖：圖：2012017 7-2023-2023年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速圖：圖：2012017 7-2023-2023年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速資料來源：IDC，賽迪顧問，Wind，國海證券研究所2.923.354.085.186.5083%15%22%27%26%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0020192020202120222023營業總收入（億元）yoy（%，右軸）0.280.68

22、0.941.171.04181%142%38%25%-11%-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.5020192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.3 英維克：英維克：國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商37請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明l英維克英維克（證券代碼：（證券代碼：002837.SZ002837.SZ）是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，致力于為云計算數據中心、服

23、務器機房、通信網絡、電力電網、儲能系統、電源轉換等領域提供設備散熱解決方案，為客車、重卡、冷藏車、地鐵等車輛提供相關車用的空調、冷機等產品及服務，并為人居健康空氣環境推出系列的空氣環境機。l2023年營業總收入35.29億元，同比增長21%；歸母凈利3.44億元，同比增長23%。圖：公司圖：公司產品線及應用領域產品線及應用領域圖：圖：2012017 7-2023-2023年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速資料來源：英偉達微信公眾號，Wind，國海證券研究所圖：圖：2012017 7-2023-2023年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速13.3817.0322.2829.2335

24、.2925%27%31%31%21%0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.0020192020202120222023營業總收入（億元）yoy（%，右軸）1.601.822.052.803.4449%13%13%37%23%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.0020192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明384.3 英維克：英維克：國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商38請務必閱讀報告附注中的風險提示

25、和免責聲明l按產品類別來看，公司收入主要來自于機房、機柜溫控業務。按產品類別來看，公司收入主要來自于機房、機柜溫控業務。其中機房溫控節能設備業務2018-2021年近5年營收占比穩定約50%，帶動機房溫控業務收入持續增長。機柜溫控節能設備業務占比持續攀升，2018-2022年近5年占比分別為22%/28%/22%/30%/38%，主要受益于儲能熱管理業務的高景氣需求。l公司盈利能力整體維持較高水平，原材料價格下降疊加產品結構調整帶動毛利率企穩。公司盈利能力整體維持較高水平，原材料價格下降疊加產品結構調整帶動毛利率企穩。公司各業務毛利率整體在20%-40%區間，不同業務差異較大。2018-202

26、2年，機房溫控毛利率在20%-30%區間波動，整體呈現下滑趨勢。戶外機柜溫控業務方面，2020-2022年業務毛利率穩步提升，對沖機房溫控毛利率下降影響，帶動公司整體毛利率企穩。圖：公司圖：公司產品線營收比例產品線營收比例圖：圖：公司產品線利潤率情況公司產品線利潤率情況資料來源：Wind，國海證券研究所6.258.6711.9814.4116.403.743.786.6311.0214.650.410.770.971.712.252.072.871.841.421.060.900.940.850.680.920%20%40%60%80%100%20192020202120222023機房溫控節

27、能設備戶外機柜溫控節能設備其他軌道交通列車空調及服務新能源車用空調32.0%27.9%23.4%25.5%31.5%33.4%29.2%33.2%32.3%32.2%63.7%59.3%50.9%41.6%33.2%39.4%39.6%39.0%36.1%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備其他軌道交通列車空調及服務新能源車用空調 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394.4 飛榮達：飛榮達：中國領先的電磁屏蔽及導熱解決方案服務商中國領先的電磁屏蔽及導熱解決方案服務商l飛榮達（證券代碼：300

28、602.SZ300602.SZ）為中國領先的電磁屏蔽及導熱解決方案服務商。公司自1993年成立以來，業務由電子輔料產品生產逐步過渡到電磁屏蔽材料、導熱散熱材料、防護功能材料和基站天線及相關器件的研發、生產與銷售，客戶包括智能硬件、服務器、通信、新能源等領域。l2023年，公司實現營收43.5億元，同比增長5.4%。2019-2021年，公司歸母凈利潤波動，主要系中美貿易摩擦和疫情雙重影響，消費電子業務受沖擊，及部分新項目、新產品尚處爬坡期，毛利率暫時承壓。2022年，公司產品起逐步放量；2023年，公司歸母凈利潤相對平穩。圖：公司產品矩陣情況圖：公司產品矩陣情況類別客戶消費電子微軟、H公司、聯

29、想、戴爾、惠普、榮耀、小米、三星、谷歌、Meta、宏碁、松下、MOTO等人工智能普渡科技、Tennant、高美清潔設備、添可智能等服務器華為、中興、微軟、思科、浪潮、大唐移動、寶德、超越、新華三、超聚變、東方通信、神州鯤泰及Facebook、google等通信華為、中興、諾基亞、愛立信、思科、中信科移動、超聚變等網絡通信微軟、思科、浪潮、亞旭、同方、寶德及 Facebook、google、Juniper.ATOS 等新能源汽車廣汽、北汽、中車、中興新能源汽車、一汽奔騰、一汽紅旗、東風日產、寧德時代、深圳威邁斯、速騰聚創、國軒及孚能等光伏及儲能華為、陽光電源、固德威、古瑞瓦特、富蘭瓦時、瑞浦蘭鈞

30、圖：公司分領域客戶情況圖：公司分領域客戶情況圖：圖：2012017 7-2023-2023年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速圖：圖：2012017 7-2023-2023年公司營業收入及增速年公司營業收入及增速資料來源：飛榮達公告，國海證券研究所26.2 29.3 30.6 41.3 43.5 97.3%12.0%4.4%34.9%5.4%0%50%100%150%0102030405020192020202120222023營業總收入（億元）yoy（%，右軸）3.5 2.1 0.3 1.0 1.0 115.9%-40.5%-85.6%219.6%7.3%-200%-100%0%10

31、0%200%300%0123420192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40圖：圖：公司服務器公司服務器相關相關產品布局產品布局表：表：公司公司液冷服務器技術液冷服務器技術產品產品主要功能主要功能示意圖示意圖液冷液冷散熱散熱服務器液冷服務器液冷/虹吸（單相虹吸（單相/兩相）、兩相）、儲能液冷，新能源汽車液冷/直冷等方案、部件和模塊，實現全鏈條可靠性和熱性能測試、仿真，提升散熱器耐壓能力、散熱效率、可靠性。2021年研發項目項目目的項目目的預計對公司未來的發展預計對公司未來的發展機柜級液冷機柜級液冷系統的研發系統的研發5G

32、 基站設備的功率相比 4G 增加約50%，通訊廠商目前在論證基站采用機柜級液冷的可行性。隨著大數據、云計算和 5G萬物互聯的發展，高性能服務器的市場箱求逐年增加，服務器未來3年我國的箭求量可達 1300 億元，此研究未來或可給公司創造可觀經濟效益l服務器領域，公司向華為、超聚變等客戶提供散熱及電磁屏蔽相關解決方案及產品。針對服務器散熱，公司開發風冷+液冷產品：l1）風冷：2019年2月，公司收購昆山品岱 55%股權，2022年完成收購100%股權，布局散熱模組、散熱器及相關配套業務。l2 2）液冷：）液冷：布局服務器液冷/虹吸（單相/兩相）等部分，2021年，公司開展機柜級液冷系統的研發，致力

33、于滿足高性能服務器散熱需求。4.4 飛榮達：飛榮達：中國領先的電磁屏蔽及導熱解決方案服務商中國領先的電磁屏蔽及導熱解決方案服務商資料來源：飛榮達公告，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明414.5 中航光電：中航光電：推進液冷業務跨越式發展推進液冷業務跨越式發展 中航光電中航光電（證券代碼：（證券代碼：002179.SZ002179.SZ）是國內頂尖的連接器供應商。是國內頂尖的連接器供應商。從事中高端光、電、流體連接技術與產品的研究與開發，專業為航空及防務和高端制造提供互連解決方案。根據根據2023半年報，公司子公司泰興光電液冷源系列產品集成系統項目正式開工，半年報，公司子

34、公司泰興光電液冷源系列產品集成系統項目正式開工，開啟搶抓液冷行業發展機遇，推進液冷業務跨越式發展的新階段。開啟搶抓液冷行業發展機遇，推進液冷業務跨越式發展的新階段。業績方面：業績方面：2023年，公司實現營收201億元、同比+27%，歸母凈利潤33億、YOY+23%。1）防務領域：）防務領域：實現新突破，互連方案供應商首選地位持續鞏固；2）民用高端制造：）民用高端制造：通訊與工業業務取得新成果，數據中心、石油裝備、光伏儲能等領域高速增長；3）新能源汽車：新能源汽車：主流車企覆蓋率持續提升，全年實現多個項目定點；4）國際化：）國際化：布局持續加快，“大客戶+區域”市場開拓模式落地，全球化平臺支撐

35、作用逐步顯現。圖：圖：公司數據中心液冷領域相關產品公司數據中心液冷領域相關產品圖：圖：2012019 9-2023-2023年營業收入、歸母凈利潤及增速年營業收入、歸母凈利潤及增速92103129158201111420273317%13%25%23%27%13%34%38%36%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 50 100 150 200 250 20192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）圖：圖：2012019 9-2023-2023年分業務營收及利潤情況年分業務營收及利潤情況資料來

36、源：中航光電官網，中航光電公告，國海證券研究所92103129158201111420273317%13%25%23%27%13%34%38%36%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 50 100 150 200 250 20192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023電連接器營收（億元）光器件及光電設備營收（億元）流體、齒科及其他產品營收（億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42

37、4.6 高瀾股份：專業純水冷設備供應商，營收高瀾股份：專業純水冷設備供應商，營收/利潤短期下利潤短期下滑滑l高瀾股份高瀾股份（證券代碼：（證券代碼：300499.SZ300499.SZ）是電力電子裝置用純水冷卻設備專業供應商。是電力電子裝置用純水冷卻設備專業供應商。公司致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統的研發、設計、生產和銷售，歷經多年發展逐步成為電力電子行業熱管理整體解決方案提供商，主要產品為直流輸電換流閥純水冷卻設備、新能源發電變流器純水冷卻設備、數據中心液冷產品、儲能液冷產品等，應用領域由傳統直流輸電、新能源發電、柔性交流輸配電及大功率電氣傳動向石油石化、軌道交通、軍工船舶、醫療

38、設備、數據中心、儲能電站等不斷擴充。l2023年營業總收入5.73億元，同比增長70%；歸母凈利-0.32億元，同比增長-111%。營收和利潤存在大幅下滑的原因主要系2023年東莞硅翔不再納入合并報表范圍內，公司營業收入、凈利潤較去年同期含東莞硅翔的營業收入、凈利潤存在下滑情形。圖：公司圖：公司業務涉及范圍業務涉及范圍廣泛廣泛圖：圖：2019-20232019-2023年年營收、歸母凈利及營收、歸母凈利及同比同比資料來源：高瀾股份公告，iFinD，國海證券研究所8.1712.2816.7919.045.7325%50%37%13%-70%-100%0%100%0 10 20 201920202

39、02120222023營業總收入（億元）yoy（%，右軸）0.540.810.652.87-0.32-7%51%-20%344%-111%-500%0%500%(2)0 2 4 20192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43l維諦技術維諦技術（證券代碼：（證券代碼：VRT.NVRT.N）是全球關鍵數字能源基礎設施提供商是全球關鍵數字能源基礎設施提供商，前身為艾默生網前身為艾默生網絡能源絡能源：主要提供電力、冷卻和IT基礎設施解決方案和服務，下游主要涉及數據中心（70%）、通信網絡（20%）以及商業和工業環境（10%）三大

40、領域，客戶主要是阿里巴巴、阿爾斯通、美洲電信、AT&T、中國移動、Equinix、愛立信、信實工業、西門子、西班牙電信、騰訊、威瑞森電信和沃達豐。l數據中心領域，數據中心領域，VertivVertiv提供從電力系統、冷卻到服務等全套解決方案。提供從電力系統、冷卻到服務等全套解決方案。產品組合完備+產品實力領先推動公司在眾多細分市場保持全球市占率第一。4.7 維諦科技維諦科技（VertivVertiv）：提供：提供IDC電力電力/冷卻冷卻等等全套解決方案全套解決方案圖：公司在數據中心領域提供產品圖：公司營收分類情況圖：2020-2023總收入與同比情況43.7149.9856.9268.63-1

41、%14%14%21%-10%0%10%20%30%0204060802020202120222023銷售收入（億美元）yoy（%，右軸）-1.841.20.774.6-4-202462020202120222023歸母凈利潤（億美元）圖：2020-2023年歸母凈利潤情況資料來源：維諦技術官網，iFind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.8 摩丁制造（摩丁制造（MOD）：）：熱交換器和系統的全球領先開發熱交換器和系統的全球領先開發l摩丁制造（Modine Manufacturing Company）（證券代碼：（證券代碼：MOD.NMOD.N）是熱交換器和系統的

42、全球領先開發商、制造商和銷售商，產品線包括散熱器，散熱器芯，車用空調，油冷卻器，增壓空氣冷卻器等。圖：公司產品下游情況圖：公司數據中心產品圖：FY2020-2024Q3總收入與同比情況，歸母凈利潤情況19.7618.0820.522.9818.04-11%-8%13%12%7%-20%-10%0%10%20%0102030FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024Q1-Q3銷售收入（億美元）yoy（%，右軸）注：FY2024為2023.4.1至2024.3.31資料來源：摩丁制造官網，iFinD，國海證券研究所-0.02-2.110.851.531.36-505FY2020F

43、Y2021FY2022FY2023FY2024Q1-Q3歸母凈利潤（億美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4545請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明l奇奇鋐鋐科技（證券代碼：科技（證券代碼：3017.TW3017.TW）成立于）成立于19911991年，致力于電腦年，致力于電腦 CPU CPU、VGA VGA、LED LED、通訊散熱及電腦零件相關之散熱產品的開發、通訊散熱及電腦零件相關之散熱產品的開發，開發之產品申請世界專利并通過之件數超過600件。l公司產品線包括直流(DC)風扇、節能(EC)風扇以及風扇陣列、主動式散熱器、熱管/熱板、遠端熱交換器(熱管式及水冷式)、熱交換

44、器(氣對氣/氣對水/水對水)與壓縮機熱交換器等。l2023年，公司營業總收入592億新臺幣，同比增長5.7%。公司公司預期預期20242024年年3D VC3D VC模組將顯著放量，若未來越南兩廠全數進入全產，估產值貢獻有望模組將顯著放量，若未來越南兩廠全數進入全產，估產值貢獻有望達達150150億元。億元。圖：2018-2023年 EPS情況圖：2018-2023年 營業收入情況4.9 奇奇鋐鋐科技科技：預期預期2024年年公司公司3D VC模組將顯著放量模組將顯著放量資料來源：奇鋐官網，國海證券研究所圖：奇鋐散熱產品介紹 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46 奇奇鋐鋐（證券代碼：3

45、017.TW3017.TW）：全球領先整體熱解決方案提供商。：全球領先整體熱解決方案提供商。3D VC3D VC：據臺灣經濟日報，公司法人指出，由于2024年用于NVIDIA H100與ASIC伺服器的3D VC模組將顯著放量，加上通用伺服器對3D VC的需求也日益高漲，兩大助力將推升2024年營收持續增長。液冷散熱產品：液冷散熱產品：公司表示將在2024年下半年起小量出貨，未來有望持續成長。浸沒式液冷散熱浸沒式液冷散熱：奇鋐鋐預期浸沒式液冷要5-7年后滲透率才會明顯提升，目前會持續研究開發。GB200GB200首度采用水冷散熱，奇首度采用水冷散熱，奇鋐鋐受惠。受惠。英偉達GB200預期規格升

46、級下，將推升供應鏈產品平均售價提升，散熱產業將迎來產品大升級，奇鋐將受惠，帶旺營運。圖：奇鋐分業務營收百萬元新臺幣2023202320232023YoYYoY營收營收占比占比營收營收占比占比%散熱產品散熱產品31,85454%31,20656%2%機箱產品機箱產品7,690 13%7,50013%3%系統及周邊產品系統及周邊產品14,006 24%12,29722%14%富世達（轉軸）富世達（轉軸）5,644 10%5,0149%13%總營收總營收59,19459,194100%100%56,01756,017100%100%6%6%資料來源：奇鋐官網，國海證券研究所4.9 奇奇鋐鋐科技科技：

47、預期預期2024年年公司公司3D VC模組將顯著放量模組將顯著放量圖：奇鋐分業務營收比例 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4747請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明l雙鴻科技股份有限公司雙鴻科技股份有限公司（證券代碼：（證券代碼：3324.TWO3324.TWO）成立于成立于19981998年，原專營年，原專營NBNB散熱器散熱器設計、加工制造及販售，后轉型為專業全方位熱流方案提供者，成為全球設計、加工制造及販售，后轉型為專業全方位熱流方案提供者，成為全球大型大型筆記型筆記型計算機散熱模塊設計及制造廠。計算機散熱模塊設計及制造廠。除主力NB產品外，同時延伸發展至非NB產品線，包括

48、服務器、繪圖顯卡、一體成型計算機等的散熱模塊?？蛻舭珼ELL、廣達、仁寶、緯創、三星、和碩、英業達與鴻海，近期持續拓展服務器、HPC 等相關應用領域。l公司公司預估液冷預估液冷營收營收將在將在20252025年超越風冷，將集中擴大液冷產線布局，水冷板、冷卻液年超越風冷，將集中擴大液冷產線布局，水冷板、冷卻液監控主機、分歧管相繼投產。監控主機、分歧管相繼投產。圖：雙鴻科技應用產業主要產品圖：2019-2023歸母凈利潤及同比情況圖：2019-2023總收入與同比情況4.10 雙鴻科技雙鴻科技：預估液冷將在預估液冷將在20252025年年占比占比超越風冷超越風冷10212214313912734

49、%20%17%0%-9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016020192020202120222023營業總收入（億元，新臺幣）yoy（%，右軸）1012111313314%15%2%12%0%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121420192020202120222023歸母凈利潤（億元，新臺幣）yoy（%，右軸）資料來源：雙鴻官網，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4848請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明l2024年6月，雙鴻（證券代碼：3324

50、.TWO）表示目前有能力供貨水冷板、冷卻液分配裝置（CDU）、分歧管等；其中，水冷板已開始量產出貨，并獲得多家AI伺服器代工廠訂單，而CDU與分歧管則是少量出貨，部分案子則在驗證中，估下半年至明年的出貨量將顯著增長。l法人認為，由于雙鴻已成為許多AI水冷伺服器代工廠的水冷板主要供應商，隨著下半年GB200伺服器即將開始陸續出貨，并逐步進入量產階段，估計代工廠對水冷板的拉貨力道將會越來越強，有助于雙鴻營收持續增長。圖：雙鴻科技全球業務布局圖：產品組合結構4.10 雙鴻科技雙鴻科技：預估液冷將在預估液冷將在20252025年年占比占比超越風冷超越風冷資料來源：雙鴻官網圖：雙鴻科技液冷解決方案圖：雙

51、鴻科技風冷解決方案 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49五、投資建議與風險提示五、投資建議與風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50l 投資建議：投資建議：AIAI算力發展與政策算力發展與政策PUEPUE等驅動下，算力相關散熱產業將從熱管等驅動下，算力相關散熱產業將從熱管/VC/VC等風冷模式轉向等風冷模式轉向更高效的更高效的3DVC3DVC、冷板、冷板/浸沒式液冷模式，散熱產業有望打開成長空間、迎量價齊升浸沒式液冷模式，散熱產業有望打開成長空間、迎量價齊升。l 相關公司：相關公司：1）芯片散熱：曙光數創、飛榮達、中航光電、立訊精密、中石科技、思泉新材；2）數據中心散熱：

52、英維克、高瀾股份、申菱環境、佳力圖、朗威股份、依米康、同飛股份、川潤股份、潤澤科技、科華數據、網宿科技；3）服務器整機：浪潮信息、中科曙光、工業富聯、華勤技術、紫光股份、中興通訊、軟通動力、神州數碼、烽火通信、中國長城等。5.1 投資建議投資建議 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51l下 游 行 業 需 求 復 蘇 不 及 預 期：下 游 行 業 需 求 復 蘇 不 及 預 期：業 務 下 游 應 用 與 宏 觀 經 濟 高 度 相 關，若 需 求 復 蘇 不 及 預 期，可 能 導 致 周 期 波 動 下相 關 公 司 業 績 或 不 及 預 期。lA IA I 大 模 型 發 展

53、不 及 預 期：大 模 型 發 展 不 及 預 期：A I 大 模 型 的 發 展 或 推 動 算 力 產 業 及 散 熱 行 業 發 展，若 A I 大 模 型 發 展 不 及 預 期，或 帶來 相 關 公 司 業 績 不 及 預 期。l技 術 發 展 不 及 預 期：技 術 發 展 不 及 預 期：散 熱 產 業，特 別 是 液 冷 產 業，對 技 術 要 求 較 高，如 果 技 術 發 展 不 及 預 期 或 帶 來 滲 透 率 提 升速 度 放 緩，相 關 公 司 業 績 不 及 預 期。l原 材 料 價 格 波 動 的 風 險：原 材 料 價 格 波 動 的 風 險：散 熱 產 業

54、各 公 司 原 材 料 成 本 占 比 較 高，若 采 購 原 材 料 價 格 發 生 變 動，則 會 一 定 程 度 影響 公 司 營 業 成 本 和 盈 利 能 力。l市 場 競 爭 加 ?。菏?場 競 爭 加 ?。焊?多 企 業 加 入 進 行 相 關 散 熱 產 品 的 研 發，或 導 致 行 業 競 爭 加 劇，相 關 公 司 盈 利 能 力 下 降。l匯 率 波 動 風 險：匯 率 波 動 風 險：相 關 公 司 境 外 業 務 占 比 較 高，并 且 采 用 外 幣 結 算，若 匯 率 出 現 較 大 波 動，則 可 能 導 致 相 關 公 司業 績 或 不 及 預 期。5.2

55、風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52研究小組介紹研究小組介紹劉熹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評

56、級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。計算機小組介紹計算機小組介紹劉熹，計算機行業首席分析師，上海交通大學碩士，多年計算機行業研究經驗，致力于做前瞻性深度研究，挖掘投資機會。新浪金麒麟新銳分析師、Wind金牌分析師團隊核心成員。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客

57、戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

58、。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投

59、資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所計算機研究團隊計算機研究團隊