1、全球公共養老金研究系列（四）法國 FRR：養老儲備基金的“蛻變”行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 前瞻性產業 2024年 6月 26日 相關研究報告相關研究報告 前瞻性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（一）挪威 GPFG：長周期股權投資的魅力，2023.5.14 前瞻性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（二）加拿大CPP：追尋財務可持續的終極答案，2023.8.4 前瞻性產業深度報告-全球公共養老金研究系列（三）日本 GPIF：保守穩健型養老基金進化論，2023.11.7 證券分析師證券

2、分析師 陳驍陳驍 投資咨詢資格編號 S1060516070001 郝博韜郝博韜 投資咨詢資格編號S1060521110001 研究助理研究助理石藝石藝 一般證券業務資格編號 S1060122070019 平安觀點：本篇報告為全球公共養老金系列的第四篇，以法國養老 儲備基金（FRR）為研究對象，主要從發展歷程、運營管理制度、投資管理策略、資產配置偏好、資產收益，以及責任投資等方面梳理其特點及經驗，最后據此總結出值得借鑒的經驗。背景概況：背景概況：法國養老儲備基金（FRR）是 1999 年法國政府為應對未來的養老金支付缺口，依據法國社會保障籌資法而設立的，并明確該基金不得用于當期養老金支付，其目標

3、是到2020年之前儲備約1500億歐元的資產。2001 年，FRR 被改造為獨立法律地位實體，成為國家主權享有、政府管理的獨立機構，負責養老儲備基金的投資運營，并接受法國社會保障部、經濟預算部的雙重管理。2010 年，由于法國政府認為嬰兒潮相關人群的養老金需求壓力過大，因此需要提前動用FRR，其其從純儲備從純儲備型型基金轉變為承擔支付功能的養老基金?；疝D變為承擔支付功能的養老基金。投資管理：投資管理：從運營管理看，FRR總體由監事會領導，監事會下包含管理人甄選委員會、執行委員會以及內部會計委員會三部分，其中執行委員會為主要核心。從投資管理看，FRR 在 2010 年改革之后成為典型的“負債驅

4、動型”養老基金，以應對持續的資金支付需求。其采取委外為主+主被動結合的投資管理方式，資產組合主要分為保值組合和績效組合兩類，近年來保值組合占比下降明顯。從風險管理看，FRR致力于確保資產組合及其戰略配置實現高水平的負債覆蓋率，將其面臨的風險分為財務風險、非財務風險、操作風險、健康危機、合規風險等五方面。投資實操：投資實操：總體來看，受各年度全球經濟走勢及市場波動影響，FRR各年投資收益率變動幅度較大，但累計年化投資收益率較為穩定。由于FRR 每年需向 CNAV 支付資金，其總資產規模呈現持續回落的態勢。從投資類別來看，FRR主要通過股票、債券和共同基金三種工具進行投資，以股權、債券、另類資產和

5、現金四類資產配置為主，其中股權和債券資產占比最高，對另類資產的關注度持續提升。從資產配置特征來看，其一，FRR債券投資近年來僅配置歐美市場，結構上呈現風險偏好提升態勢。其二，股權投資占比穩定在 40%左右，布局偏好發達經濟體，各行業分布相對均衡。其三，FRR對另類資產關注度顯著提升，資產類別擴充至私募股權，投資類別更為均衡。從最新業績來看，受到 2022 年全球通脹水平攀升，資本市場股債雙殺影響，雖然 FRR 投資組合中的非上市資產表現較好，但上市資產表現不佳，整體投資收益率-10.0%。從資產組合特征來看，對美歐市場股債資產的集中配置，一定程度上放大了 FRR 在本輪市場波動中遭受的沖擊。從

6、決策方向來看，近兩年，FRR 一方面增加了對 ESG 領域投資，另一方面加大了對日本權益市場的配置，上述變化預計將在新一年度業績表現中有所體現。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 2/26 可持續投資：可持續投資：FRR 的 ESG 投資原則具有鮮明與國際接軌的特征，一方面，FRR 的社會責任投資戰略與國際公認的聯合國全球契約十項原則保持一致；另一方面，FRR還參與了多項可持續發展與社會責任投資的國際倡議。FRR的 ESG投資策略遵循其自身制定的 SRI 策略，每五年更新，且主要布

7、局在發達經濟體。從具體實踐來看，自 2007 年起，FRR 開始對其投資組合的碳足跡進行測算，2022 年 FRR 各類資產投資組合的碳足跡均低于其同類資產的基準指數。此外，為推動能源轉型，FRR 積極投資綠色債券、基礎設施、私募股權以及綠色建筑等一系列環境友好項目。經驗借鑒：經驗借鑒：1）FRR 在 2010 年改革之后，在停止接收資金注入的同時提前承擔資金支付的任務，從資金凈接收方轉變為凈支出方，其投資管理變化有兩點值得參考：一是采取負債驅動型投資管理方法，從實踐看很好地支持了資金支付任務；二是其風險偏好在短期下降后，中長期仍有逐漸提升的趨勢。2）FRR 不斷提升另類資產投資占比，在早期以

8、商品、基礎設施和不動產為主，之后又增加了私募債券、私募股權，一方面，可通過多元化資產配置分散風險；另一方面，另類資產因其特殊性質，能夠在股債資產表現較差的年份發揮較好的風險對沖作用。3）FRR 的 ESG 投資經驗體現在三點：一是 ESG 原則與國際接軌；二是 ESG 投資范圍主要布局在發達經濟體的股票投資中，以確保將 ESG 因素充分納入考慮的同時，不讓新興市場投資受到過多限制；三是量化 ESG 效果，通過測量并披露投資組合的碳足跡，顯示其 ESG 投資對脫碳目標的貢獻。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟超預期下行。若海外經濟步入深度衰退，或將拖累全球經濟與金融市場走勢，影響 FRR風險偏好，

9、以及股權投資、債券投資及另類資產投資收益。2）人口老齡化情況超預期惡化。法國人口老齡化現象嚴重且尚無向好勢頭，老齡化情況持續惡化或將增加法國養老金支付壓力，進而導致 FRR 向法國社會保障債務管理基金（CADES）支付資金的政策有所調整。3）地緣政治沖突惡化。FRR 多投資于歐美日等海外市場，與國際關系緊密相連，俄烏沖突走向及其他地緣政治沖突的爆發，將在一定程度上對 FRR 投資地域的選擇造成影響，進而間接影響 FRR 的總體投資策略。zVxXmNsPtQmQmOrOwOnOtOtPmO6MdN6MtRpPoMtPkPpPpRiNpNrObRmNmMuOnRzQNZpOyR 請通過合法途徑獲取

10、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 3/26 正文目錄正文目錄 一、一、FRR：法國養老儲備基金：法國養老儲備基金.5 1.1 1.1 背景：法國公共養老金體系，歷史悠久，構成復雜背景：法國公共養老金體系，歷史悠久，構成復雜.5 1.1.2 FRR2 FRR 概況：從儲備基金走向承擔支付概況：從儲備基金走向承擔支付.7 二、二、投資管理：負債驅動，委外為主投資管理：負債驅動，委外為主.8 2.1 2.1 運營管理：架構完整，以執行委員會為核心運營管理：架構完整，以執行委員會為核心.8 2.2 2.2 投資管理投資

11、管理：典型典型“負債驅動型負債驅動型”養老基金養老基金.9 2.2.1 2.2.1 管理方法：配置保值組合和績效組合管理方法：配置保值組合和績效組合.9 2.2.2 2.2.2 決策流程：如何選擇最優資產組合決策流程：如何選擇最優資產組合.11 2.2.3 2.2.3 投資方式：委外為主投資方式：委外為主+主被動結合主被動結合.12 2.3 2.3 風險管理：致力于實現高水平負債覆蓋率風險管理：致力于實現高水平負債覆蓋率.13 2.3.1 2.3.1 財務風險：要求盈余資金完全覆蓋負債財務風險：要求盈余資金完全覆蓋負債.13 2.3.2 2.3.2 其他風險：非其他風險：非財務、操作、健康及合

12、規財務、操作、健康及合規.14 三、三、投資實操：股債資產為主，另類迅速增長投資實操：股債資產為主，另類迅速增長.14 3.1 3.1 總體狀況：資產規?；芈?，長期收益達標總體狀況：資產規?；芈?，長期收益達標.14 3.1.1 3.1.1 總資產規模及收益總資產規模及收益.15 3.1.2 3.1.2 投資類別：四類資產和三種工具投資類別：四類資產和三種工具.15 3.2 3.2 資產配置：多元配置，重倉歐美資產配置：多元配置，重倉歐美.16 3.2.1 3.2.1 債券投資：僅配置歐美，高收益債占比提升債券投資：僅配置歐美，高收益債占比提升.16 3.2.2 3.2.2 股權投資：以歐美日為

13、主，行業分布均衡股權投資：以歐美日為主，行業分布均衡.17 3.2.3 3.2.3 另類資產：配置占比提升，資產類別多元化另類資產：配置占比提升，資產類別多元化.18 3.3 3.3 最新動態：最新動態：20222022 年投資績效及近兩年重要決策年投資績效及近兩年重要決策.19 四、四、可持續投資：國際接軌，量化碳足跡可持續投資：國際接軌，量化碳足跡.20 4.1 ESG4.1 ESG 投資原則：加強國際接軌投資原則：加強國際接軌.20 4.2 ESG4.2 ESG 投資策略：定期制定投資策略：定期制定 SRISRI 策略，重點布局發達經濟體策略，重點布局發達經濟體.21 4.3 ESG4.

14、3 ESG 投資實踐：測算碳足跡，投資多元綠色項目投資實踐：測算碳足跡，投資多元綠色項目.22 五、五、總結：總結：FRR投資管理運作的經驗借鑒投資管理運作的經驗借鑒.24 六、六、風險提示風險提示.24 附錄：參考文獻附錄：參考文獻.25 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 4/26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 法國人口總數及自然增長率變化（萬人，）.5 圖表 2 法國出生率、總和生育率及老齡化率變化.5 圖表 3 法國強制性養老金一覽（包含第一、第二支柱）.6 圖表 4 法國主要養老金計劃覆

15、蓋人口（截至 2021 年，單位：萬人）.6 圖表 5 FRR 的凈資產及資金收支情況.8 圖表 6 FRR 的組織架構.9 圖表 7 FRR 的“負債驅動型投資管理”方法示意圖.10 圖表 8 FRR 保值組合與績效組合的資產配置類別（2022 年報）.10 圖表 9 FRR 保值組合與績效組合的配置比例（2004-2022）.11 圖表 10 FRR 的資產配置決策流程.12 圖表 11 FRR 主被動投資安排.12 圖表 12 FRR 財務風險分類.13 圖表 13 2022 年 FRR 固定收益資產各評級占比.14 圖表 14 2022 年 FRR 投資組合流動性成本提升.14 圖表

16、15 FRR 凈資產規模變化（2001-2022）.15 圖表 16 FRR 當年及累計年化投資收益率（2004-2022）.15 圖表 17 FRR 各類資產占比變化（2004-2022）.16 圖表 18 FRR 按金融工具劃分的資產結構.16 圖表 19 FRR 債券資產的區域結構.17 圖表 20 FRR 債券資產的類別結構(占 FRR 凈資產比重).17 圖表 21 FRR 股權資產的區域結構.17 圖表 22 FRR 股權資產的行業結構.18 圖表 23 FRR 另類資產占比近年來顯著提升（占 FRR 凈資產比重）.18 圖表 24 FRR 另類資產收益對投資組合的貢獻（2016-

17、2018）.19 圖表 25 2022 年全球主要養老基金投資收益率.20 圖表 26 FRR 和 GPFG 當年投資收益率趨勢相近.20 圖表 27 聯合國全球契約社會責任十項原則.20 圖表 28 FRR 社會責任關鍵里程碑.21 圖表 29 FRR 績效資產組合（2022 年）：ESG 投資主要布局在發達經濟體.22 圖表 30 FRR 股票組合的加權平均碳強度低于基準.23 圖表 31 2016-2022 年 FRR 股票投資組合脫碳情況.23 圖表 32 FRR 公司債組合的加權平均碳強度低于基準.23 圖表 33 FRR 主權債組合的加權平均碳強度低于基準.23 請通過合法途徑獲取

18、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 5/26 法國是全球首個進入老齡化社會的國家，其人口老齡化問題持續加重，養老保障體系高度承壓。早在 1865 年，法國 65 歲及以上人口占比就已達到 7%，達到聯合國老齡化社會標準；到 2023 年，這個指標已升至 22%。據 2021 年法國國家統計局預計，法國人口將于 2044 年達到 6930 萬的峰值后逐漸下滑，2070 年將降至 6810 萬，屆時 65 歲以上的老齡人口占法國總人口比例也將上升至29%。為應對不斷加深的人口老齡化問題，及未來可能出現的養老金支付缺口

19、，法國政府于1999年成立法國養老儲備基金（Fonds de Reserve pour les Retraites，FRR），接收來自稅收、養老金盈余等注資并進行投資管理運作。2010 年，隨著法國養老保險體系財務可持續壓力的不斷增大，政府通過改革提前動用FRR，要求其每年向法國社會保障債務管理基金（Caisse ddeortte de la Dette Sociale，CADES）支付資金，彌補現收現付制度下所繳養老金的不足。在此運營方式下，FRR 采用“負債驅動型”投資管理方法，滿足基金負債的現金流要求，并在風險可控的前提下，尋求額外投資收益。FRR 從純儲備型基金轉變為承擔支付功能的養老

20、基金，其資金收支安排的變化對基金的運營和投資管理產生了顯著影響。本篇報告為全球公共養老金系列的第四篇，以法國養老儲備基金（FRR）為研究對象，主要從發展歷程、運營管理制度、投資管理策略、資產配置偏好、資產收益，以及責任投資等方面梳理其特點及經驗，最后據此總結出值得借鑒的經驗。圖表圖表1 法國人口總數及自然增長率變化（萬人，）法國人口總數及自然增長率變化（萬人，）圖表圖表2 法國出生率、總和生育率及老齡化率變化法國出生率、總和生育率及老齡化率變化 資料來源：世界銀行，Wind，平安證券研究所 資料來源：世界銀行，Wind，平安證券研究所 一、一、FRR：法國養老儲備基金：法國養老儲備基金 1.1

21、.1 1 背景：法國公共養老金體系，歷史悠久，構成復雜背景：法國公共養老金體系，歷史悠久，構成復雜 法國養老金體系歷史悠久、構成復雜。早在十九世紀，法國就出現了以行業或企業為主體的養老金計劃；二戰前后，法國開始建立普適性的老齡補貼和養老金計劃，作為行業或企業養老金計劃的補充。因此，法國的養老保障體系主要由基本養老制度、補充養老制度和再補充養老制度等三部分相互獨立的養老金計劃構成，歷經半個世紀發展，目前已經形成一個較為完善的體系。同時，由于法國已經建立的養老金計劃替代率較高，導致商業養老保險等其他養老金計劃發展緩慢，形成了與中國相類似的以第一、第二支柱為主，第三支柱發展緩慢的養老金格局。作為公共

22、養老金，法國第一支柱的發展大致可分為三個階段：第一階段是第一階段是 18 世紀初至世紀初至 20 世紀初，為萌芽期。世紀初，為萌芽期。在此期間，航海與采礦業首先建立起養老金制度，隨后擴展到公務員、神職人員、軍隊等行業。彼時，法國所有的養老金制度均以行業或公司為主體進行統籌，不具備普適性。第二階段是第二階段是 20 世紀初至第二次世界大戰結束之前，為改革期。世紀初至第二次世界大戰結束之前，為改革期。在此期間，法國政府開始關注不具有行業養老金計劃的老年人群，并推行政府主導的養老金體系。其中，最為重要的事件有三：一是 1910 年通過工農撫恤金法（ROP），通過將工人、雇主繳款和國家補貼相結合，為不

23、具有行業養老金計劃的中低收入老年人提供老齡補貼。這0.01.02.03.04.05.06.07.08.030003500400045005000550060006500700075001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020總人口（萬人）自然增長率（右軸，）0.01.02.03.04.00.05.010.015.020.025.01960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020出生率（）65歲以上人口占比（%）總和生育率（右軸，

24、）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 6/26 是法國第一個以國家為主體的強制性養老金。二是 1941 年建立老年工人津貼（AVTS），為未能參與 ROP 且滿足一定條件的老年人提供養老金，其迅速發展并成為 ROP 之外的重要補充。三是 1945 年開始建立全面的社會保障制度，并嘗試整合各行業及公司的養老金計劃，但以失敗告終。法國政府最終保留了原有的行業養老金體系，并成立了一般社會保障計劃，擴大了普適性養老金的覆蓋范圍，形成了行業養老金和普適性養老金并存的養老保障體系。第三階段是第三階段是 20

25、 世紀中葉至今，為調整期。世紀中葉至今，為調整期。在此期間，法國第一支柱養老金體系呈現橫向整合、縱向增設的特征。橫向整合是指行業養老金的數量不斷減少；縱向增多則是指各行業及普適性養老金計劃均在原有基礎上開始新增養老金計劃，以提升待遇水平。盡管有上述變化，但法國第一支柱養老金行業和普適養老金并存的格局并未發生改變。圖表圖表3 法國強制性養老金一覽（包含第一、第二支柱）法國強制性養老金一覽（包含第一、第二支柱）資料來源：法國社會保障部，平安證券研究所 經過長期發展，當前的法國第一支柱養老金體系形成了網狀結構，覆蓋人口占比較高。經過長期發展，當前的法國第一支柱養老金體系形成了網狀結構，覆蓋人口占比較

26、高。從橫向來看，第一支柱養老金體系由接近 30 個行業養老金及兩個普適性養老金計劃構成，后者包括：一般社會保障計劃下的國家養老保險基金（CNAV）和農業保障計劃（les salaris agricoles et les exploitants agricoles）中的養老金部分（MSA）。從縱向來看，各行業養老金、普適性養老金體系內部，因不斷增加新的養老計劃而又形成了基本養老金、補充養老金和附加養老金三個層級。其中，基本和補充養老金為強制性養老金，附加養老金則強制與自愿計劃并存。從覆蓋人口看，第一支柱養老金基本覆蓋了法國全部退休人口。其中，一般計劃下的 CNAV 及特殊計劃中的強制性補充計劃

27、AGIRCO-ARRCO 覆蓋人口最廣。截至 2021年末，在已退休的1653萬人中，約有1493萬人被CNAV覆蓋，占總退休人口的90%，約有1332萬人被AGIRCO-ARRCO覆蓋，占總退休人口的 80%。圖表圖表4 法國主要養老金計劃覆蓋人口（截至法國主要養老金計劃覆蓋人口（截至 2021 年，單位：萬人）年，單位：萬人）所有退休人員合計所有退休人員合計 直接權益人員直接權益人員 間接權益人員間接權益人員 所有退休人員 1801.2 1699.7 439.4 居住在法國的退休人員 1653.4 1596.2 379.1 一般計劃（CNAV）1493.3 1420.9 284.2 請通過

28、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 7/26 Agirc/Arrco 1332.0 1217.8 296 MSA salaris 230.9 177.5 67.4 MSA non-salaris 122.2 112.7 35.5 FPE 182.5 161.5 30.9 CNRACL 140.7 126.6 18.6 Ircantec 218.3 196.6 25.8 其他特殊計劃 102.1 72.1 31.5 其他自由職業計劃 49.9 42.4 8.2 注：其他特殊計劃：FSPOEIE,SNCF

29、,RATP,CNIEG,Enim,CANSSM,Cavimac,CRPCEN,Caisse de rserve des employs de la Banque de France,Altadis,Retrep；其他自由職業計劃：CNAVPL,CNBF 資料來源：法國統計局，平安證券研究所 1.1.2 FRR2 FRR 概況：從儲備基金走向承擔支付概況：從儲備基金走向承擔支付 法國養老儲備基金（Fonds de Rserve pour les Retraites，FRR）是 1999 年法國政府為應對未來的養老金支付缺口，依據法國社會保障籌資法而設立的，并明確該基金不得用于當期養老金支付，其目

30、標是到 2020 年之前儲備約 1500 億歐元的資產。2001 年，FRR 被改造為獨立法律地位實體，成為國家主權享有、政府管理的獨立機構，負責養老儲備基金的投資運營，并接受法國社會保障部、經濟預算部的雙重管理。2010 年，由于法國政府認為嬰兒潮相關人群的養老金需求壓力過大，因此需要提前動用 FRR，其從純儲備型基金轉變為承擔支付功能的養老基金。其從純儲備型基金轉變為承擔支付功能的養老基金。上述 2001 和 2010 年的兩次改革對 FRR 的運營和投資管理都產生了巨大的影響。具體來看：2001 年，年，FRR 的性質與運營方式改革后，的性質與運營方式改革后，將將 FRR的資金來源擴大到

31、國家財政稅收、國有資產收入、養老保險盈余和社會的資金來源擴大到國家財政稅收、國有資產收入、養老保險盈余和社會贈與構成等四方面。贈與構成等四方面。一是對不動產和投資收益所征收的 2%社會稅的一部分；二是國家養老保險計劃（CNAV）的盈余；三是部分國有資產的收入，包括特定國有資產的出售收入、政府私有化收入及財政盈余等；四是社會贈予和基金收益。同時，政府規定 2020 年之前不得從儲備基金中提取資產，且儲備基金最終于 2040 年從養老金市場中退出。2010 年，法國年，法國養老金改革導致儲備基金的投資目標和運營方式發生了重大改變。養老金改革導致儲備基金的投資目標和運營方式發生了重大改變。這主要涉及

32、兩方面變化：一是資金的提前支取安排。在改革前，法國政府規定 FRR 的資金 2020 年以前不得動用；但改革后，FRR 需要在 2011-2024 年間每年向法國社會保障債務管理基金（Caisse ddeortte de la Dette Sociale，CADES）支付 21 億歐元的資金，并于 2020 年對 CNAV一次性支付34億歐元。二是停止接收資金注入。改革后，FRR將不再有新增資金注入，與此同時，FRR縮短了投資期限，并對其投資管理戰略進行了調整。到到 2020 年，新冠疫情沖擊導致年，新冠疫情沖擊導致 FRR 下一步轉型計劃被擱置。下一步轉型計劃被擱置。FRR 原計劃在 202

33、4 年可完成對 CADES 的債務償付，這期間將按照馬克龍總統的方案逐步轉型為通用儲備基金（FRU）。屆時，其不再有終止運營日期，投資期限將會更長，對CADES 的支付數額將會降低。但是，新冠疫情所導致的 1360 億歐元社保債務將被轉移給 CADES，因此立法部門建議，FRR 繼續每年向 CADES 支付14.5 億歐元，直至 2033 年。FRR 預計將隨此政策變化而進行戰略投資調整。綜上所述，FRR 在發展過程中經歷的最大變化，即是從單純接收資金注入、發揮儲備功能的養老基金，轉變為不再接收資金、同時開始承擔支付責任的基金。在這個過程中，資金收支安排及現金流的改變也驅動其投資管理方式發生了

34、轉變。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 8/26 圖表圖表5 FRR 的凈資產及資金收支情況的凈資產及資金收支情況 資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 二、二、投資管理：負債驅動，委外為主投資管理：負債驅動，委外為主 2.1 2.1 運營管理：架構完整，以執行委員會為核心運營管理：架構完整，以執行委員會為核心 FRR 是一只國家所有、政府管理運作的基金，由“監管委員會”和“執行委員會”負責管理，受到法國參眾兩院、經濟預算部、社會保障部和其他政府部門的監管。國家信托局（Caisse des

35、 dpts et consignations，CDC）是 FRR 基金資產的托管機構，負責基金資產的管理工作，例如基金每日現金流動管理、資產托管服務等活動。FRR 主要運營管理部門的組織架構較為完整，總體由監事會領導，監事會下包含管理人甄選委員會、執行委員會以及內部會計委員會三部分，其中執行委員會為主要核心，下屬部門包括運營和風險部、金融部以及法務部，具體運營管理部門簡要介紹如下：監事會：監事會：監事會成員包括立法者、勞資利益相關者、FRR 監管部的代表等，該委員會目前由 20 名成員組成，每年至少召開兩次會議。監事會最主要的任務是負責根據執行委員會的建議，資金使用目標和時限，“理性人”概念以

36、及風險分散的原則，制定基金資產的一般投資政策方向和戰略配置。此外，監事會還負責委派基金的獨立審計師，審計基金業績，批準基金年度財務報表，編制基金管理年度報告等。執行委員會：執行委員會：負責執行基金的基本投資政策方針，并定期向監事會報告，尤其是投資政策中對 ESG 因素的考慮。執行委員會由三名成員組成，主席由法國信托儲蓄銀行的首席執行官擔任。其職責包括：起草征詢建議書的各項細則；選擇第三方投資組合管理公司來管理基金資產；代表基金訂立合同；制定、執行 FRR 的預算等。管理人甄選委員會：管理人甄選委員會：2003 年 7 月，FRR 內部成立了“管理人選擇委員會”，由執行委員會任命的 1 名主席和

37、 4名專業資格人員組成，負責協助執行委員會篩選外部資產管理人。管理人甄選委員會是完全獨立的機構，負責謹慎審查管理申請人，幫助“執行委員會”篩選適合的基金管理公司，負責分析基金管理公司提交的建議書，以認真負責的態度對基金管理公司進行評審。運營與風險部：運營與風險部：包括四個分支部門，分別是：人力資源與管理控制部門，信息系統組織和項目部門，運營、財務風險和績效管理部門，中臺部門。金融部：金融部：包括兩個分支部門，分別為：資產配置部門，負責決定長期投資策略，管理配置策略和匯率風險；委托管理和負責任投資部門：負責選擇外部資產管理人的流程，并監督其執行FRR的所有資產管理任務。此外，該部門還負責基金投資

38、、監督風險投資和社會責任投資。31.234.527.733.337.035.136.636.337.236.336.036.432.633.726.326.021.324.125.828.629.132.231.428.025.923.821.719.617.515.413.36.24.12.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022FRR凈資產（十億歐元）累計接受資金（十億歐元）請通過合法途徑獲取本

39、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 9/26 圖表圖表6 FRR 的組織架構的組織架構 資料來源：FRR官方網站，平安證券研究所 2.2 2.2 投資管理：典型“負債驅動型”養老基金投資管理：典型“負債驅動型”養老基金 FRR 當前采用“負債驅動型”的投資管理方法，滿足基金負債的現金流要求，并在風險可控的前提下，尋求額外的投資收益。其資產組合主要分為保值組合和績效組合兩類，近年來保值組合占比下降，績效組合占總投資比例有所提升。為尋求更優的投資組合，FRR 研究人員將不同宏觀情景下的經濟預測轉化為市場變量，運用相應模

40、型以及因子分布來獲得各資產類別的績效分布，生成“最優投資組合”。從投資方式來看，FRR 采取以委外為主+主被動結合的方式進行投資，截至2022 年 12 月 31 日，FRR 對其凈資產的 59%和股權投資的65%選取了主動投資的模式。2.2.12.2.1 管理方法：配置保值組合和績效組合管理方法：配置保值組合和績效組合 如前文所述，負債端壓力激增迫使如前文所述，負債端壓力激增迫使 FRR 采用“負債驅動型”投資管理方法（采用“負債驅動型”投資管理方法（Liability Driven Investment Management）。）。改革前，FRR 作為儲備基金并無資金支付的壓力，而改革后

41、FRR 在 2011-2024 年需每年向 CADES 支付 21 億歐元，并于2020 年向 CNAV 一次性支付 34 億歐元。負債端壓力增加迫使 FRR 從 2010 年起采用新戰略資產配置方法，即在確?；鹭搨玫铰男械幕A上，執行“負債驅動型”投資管理方法“負債驅動型”投資管理方法，其主要內涵如下：1）主要目標：）主要目標：“負債驅動型”投資管理方法的首要約束條件是需確?；鹭搨玫铰男?。因此，其主要目標有二：一是確保支付具有很高的確定性，以滿足負債的現金流要求；二是在風險可控的前提下，尋求額外的投資收益。在此基礎上，FRR 投資管理的核心理念是專注于長期的多樣化資產組合，通過分散化

42、配置來控制風險。2）盈余計算：）盈余計算：應按照資產凈值與負債總額現值之間的差額，來計算“負債驅動型”投資管理方法的盈余。3）投資組合：）投資組合：FRR 在甄選專業資產管理機構委托管理模式下，將資產組合分為保值資產組合和績效資產組合兩大類，其中，保值資產組合的主要任務是確保 FRR 滿足計劃中的支出，初始按照 85%的負債覆蓋率確定保值組合的資產分配規模（負債覆蓋率隨時間調整）；績效資產組合的主要任務則是獲取絕對回報。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 10/26 圖表圖表7 FRR 的“負債

43、驅動型投資管理”方法示意圖的“負債驅動型投資管理”方法示意圖 資料來源：FRR 2010年報，平安證券研究所 如前所述，基于“負債驅動型”的管理方法，如前所述，基于“負債驅動型”的管理方法，FRR 將最優投資組合的資產按照不同風險收益特征分為兩類：“保值組合將最優投資組合的資產按照不同風險收益特征分為兩類：“保值組合（Hedging Component）”和“績效組合（）”和“績效組合（Performance Component）”。）”。其中，保值組合的目標是保證 FRR即便在低利率情況下，仍然能夠支撐每年 21 億歐元的支付目標。因此，其主要投資于收益和風險均偏低的政府債券、投資級公司債券

44、等流動性較好的資產?？冃ЫM合的目標則在于通過積極性更強的多元化投資，實現長期的額外收益；同時也要兼顧基金負債支付目標的需求，以便在保值組合部分支付不足的情況下，依靠績效組合部分來補足余額。因此，績效組合則主要投資于高風險回報的資產，包括發達市場和新興市場的股票、高收益公司債、新興市場債券等。值得一提的是，值得一提的是，FRR 兩種組合及其資產配置要求隨時間發展而變化。兩種組合及其資產配置要求隨時間發展而變化。從資產類別來看，2009 年 FRR 首次在年報中披露兩類組合時，績效組合包括所有股權資產、大宗商品和不動產，保值組合則僅包括各類債券和現金。此后，兩類組合的資產逐步呈現多樣化的特征，其調

45、整包括：資產種類劃分逐步細化，績效組合中逐步增加高收益債券，并在兩類組合中引入非上市資產，其中包括基礎設施、房地產、收購債務、公司債務等。如下所示，從 2022 年報中非上市資產配置類別來看，基礎設施的 2/3、房地產的 1/2、收購債務的 20%以及公司債務的 45%被歸類于保值組合，基礎設施的 1/3、房地產的 1/2、收購債務的 80%、公司債務的 55%、私募股權以及夾層債務被歸類于績效組合。圖表圖表8 FRR 保值組合與績效組合的資產配置類別（保值組合與績效組合的資產配置類別（2022 年報）年報）投資策略投資策略 大類資產大類資產 具體資產具體資產 保值組合 投資級公司債券 以歐元

46、發行 以美元發行 國債 法國國庫券 現金 現金 非上市資產:投資級份額 基礎設施的 2/3 房地產的 1/2 收購債務的 20%公司債務的 45%績效組合 股權 發達市場股權（其中 50%在歐元區）新興市場股權 期權覆蓋的發達國家股票 債券 新興市場美元債和本幣債 歐元和美元計價的高收益公司債 123FRR凈資產總額FRR負債（14筆21億元支出+CNIEG一次性支付）FRR盈余12FRR盈余FRR負債（14筆21億元支出+CNIEG一次性支付）績效資產保值資產85%負債覆蓋率 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻

47、性產業行業深度報告 11/26 非上市資產：績效份額 私募股權的 100%基礎設施的 1/3 房地產的 1/2 收購債務的 80%公司債務的 55%夾層債務的 100%資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 從組合比例來看，從組合比例來看，自 2004 年至今，績效組合與保值組合的比例每年都在發生變化，FRR 明顯提升其對績效資產組合的關注度。自 2010 年 FRR 改革之后，績效組合占比就整體呈現上升趨勢，從2011 年的 37.7%升至2022 年的 67.6%；而保值組合的占比則從 62.3%逐步降至 32.4%。隨著基金支付壓力的逐漸減輕，保值組合覆蓋負債的壓力也在逐步減?。?/p>

48、因此其比例逐步下降），FRR 整體呈現出對投資收益要求提高、風險偏好逐步提升的特征。圖表圖表9 FRR 保值組合與績效組合的配置比例（保值組合與績效組合的配置比例（2004-2022）資料來源：FRR 歷年年報，平安證券研究所 2.2.2 2.2.2 決策流程：如何選擇最優資產組合決策流程：如何選擇最優資產組合 FRR 有一套完善而穩健的大類資產配置決策流程。有一套完善而穩健的大類資產配置決策流程。其由資產配置部負責資產配置的分析，并將其研究報告提交給執行委員會，作為其向監事會提出投資建議的基礎。每年，FRR 各部門將共同參與長期戰略資產配置的協商和審核，最后由監事會批準。具體來看：首先，資產

49、配置的研究主要基于一位內部的經濟學家制定的兩種長期宏觀經濟情景預測：一是接近市場共識的參考情景，二是經濟增長降級的情景；而預測的內容則包括法國和美國的 GDP 增長、失業率、通脹，及股票盈利增長等指標。值得一提的是，2022 年，FRR 首次研究了將氣候因素的影響納入宏觀經濟情景。其次，策略師將上述兩種情景下的經濟預測轉化為市場變量，來判斷法國和美國長短期利率的平均變化和不確定性、各類債券資產的風險溢價，以及股票估值等。再次，兩名金融工程師將參考歷史分布和確定性選擇確定的預測風險納入其中，并將其插入用于確定各種因素分布的模型中，并使用因子分布來獲得各資產類別的績效分布。結合 FRR 的財務狀況

50、（資產和負債、時間表）及其效用（管理目標和風險規避），生成“最優投資組合”，提交給執行董事會并向監事會提出建議。25.5%65.3%37.7%67.6%74.5%34.7%62.3%32.4%20%30%40%50%60%70%80%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022績效組合保值組合2010年改革 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 12/26

51、 最后，在“最優投資組合”的戰略配置基礎上，FRR 還疊加了“戰術押注”（Tactical Bets）的操作，這是執行委員會根據短期/中期宏觀經濟和市場預測來決定的，主要由負責的投資經理在投資總監的監督下通過衍生品操作實現。此外，FRR 還在開發定量工具，以協助上述戰術管理。圖表圖表10 FRR 的資產配置決策流程的資產配置決策流程 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 2.2.3 2.2.3 投資方式：委外為主投資方式：委外為主+主被動結合主被動結合 FRR的投資主要通過委托外部資產管理人進行。的投資主要通過委托外部資產管理人進行。由FRR的“管理人甄選委員會”負責外部管理人的選擇

52、事宜。具體來看，委員會先通過定量的方法從所有可選擇的資產管理機構中，選擇少數歷史業績較好的公司；然后向其發放調查問卷，以了解管理人對資產配置、投資風格、基準、ESG 政策等方面的安排。選取外部管理人后，FRR 通過下達不同的資產組合指令來實現其資產配置策略。此外，FRR 也可以通過購買共同基金（OPC）進行直接投資，但直接投資上限為其資產的25%。FRR 選擇主被動相結合的投資模式。選擇主被動相結合的投資模式。其中，被動投資主要適用于相對成熟的市場，因此其主要標的是發達市場的大盤和中盤股票，采用了非市值加權的“聰明貝塔（Smart Beta）”指數來進行管理，其從中長期看能夠跑贏標準市值加權的

53、指數。主動投資則更多適用于新興市場、具有較高風險的組合，主要標的包括新興市場債券、新興市場股票、高收益公司債、非上市資產等。截至 2022 年 12 月 31 日，FRR 凈資產的 59%和股權投資的 65%選取了主動投資的模式。圖表圖表11 FRR 主被動投資安排主被動投資安排 區域區域 國家地區國家地區 資產類型資產類型 管理策略管理策略 歐洲 法國 大盤和中盤 被動 Smart Beta 小盤 主動 歐元區 大盤和中盤 被動 Smart Beta 歐洲其他地區 大盤和中盤 被動 Smart Beta 小盤 主動 北美 美國 大盤和中盤：價值風格 主動 大盤和中盤：成長風格 主動 小盤 主

54、動 亞洲 日本 全市場 主動 亞洲其他地區 全市場 被動 Smart Beta 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 13/26 新興國家 南美、東歐等 大盤和中盤 主動 資料來源：FRR 2019年報，平安證券研究所 2.2.3 3 風險管理：致力于實現高水平負債覆蓋率風險管理：致力于實現高水平負債覆蓋率 FRR 的風險管理以“負債驅動型”投資管理方法為基礎，致力于確保資產組合及其戰略配置能夠實現高水平的負債覆蓋率。的風險管理以“負債驅動型”投資管理方法為基礎，致力于確保資產組合及其戰略配置能夠

55、實現高水平的負債覆蓋率。由于 FRR 需履行其負債的承諾，即截至 2024 年每年向 CADES 支付 21 億歐元，從 2025 年到 2033 年每年支付 14.5億歐元，因此 FRR 需以短期負債為導向以短期負債為導向進行風險管理?；诖?，FRR 的風險委員會每月審查投資組合、FRR 投資績效表現，以及關鍵財務指標和操作風險的變化；審查對新資產類別的投資，界定適用于不同情況的風險框架；在 FRR 內部傳播風險管理文化。此外，風險委員會的成員也加入了 FRR 各專業委員會，參與內部機構決策，并對決策發表意見。具體來看，FRR 將其面臨的風險分為財務風險、非財務風險、操作風險、健康危機、合規

56、風險等五個方面，其中最為核心的財務風險可被進一步細分為資產負債管理風險、投資組合市場風險等十項。2.3.1 2.3.1 財務風險：要求盈余資金完全覆蓋負債財務風險：要求盈余資金完全覆蓋負債 財務風險主要關注盈余資金是否可完全覆蓋全部負債，包含資產負債管理風險、投資組合市場風險、績效組合風險、利率財務風險主要關注盈余資金是否可完全覆蓋全部負債，包含資產負債管理風險、投資組合市場風險、績效組合風險、利率風險、投資組合信用風險、發行者風險分散比率、外匯風險、績效與基準間的跟蹤誤差風險、金融合約風險以及流動性風風險、投資組合信用風險、發行者風險分散比率、外匯風險、績效與基準間的跟蹤誤差風險、金融合約風

57、險以及流動性風險等十項。險等十項。其中，前四類風險是重點。其一，資產負債管理風險是財務風險管理的核心，衡量負債覆蓋利潤，FRR 要求凈資產大于其負債價值貼現額，不存在資產負債缺口。其二，衡量投資組合市場風險需關注 FRR 投資組合的年化波動水平，判斷 FRR 出現投資損失的風險。受到全球市場股債雙殺影響，2022 年 FRR 投資組合表現不佳，事后年化波動率較 2021年有明顯上漲。其三，績效組合風險和利率風險衡量的是，在 1%最差情況下，與價格波動和利率波動相關的潛在平均損失，2022 年總計約為 50 億歐元左右，占 FRR 資產比重與 2021 年接近。圖表圖表12 FRR 財務風險分類

58、財務風險分類 財務風險財務風險 風險概念風險概念 具體指標具體指標 20212021 年年具具體指標表現體指標表現 20222022 年年具具體指標表現體指標表現 資產負債管理風險資產負債管理風險 戰略配置與其向 CADES 支付資金的承諾之間不匹配的風險 凈資產與負債價值貼現額之差 67 億歐元 64 億歐元 投資組合市場風險投資組合市場風險 FRR 投資組合的年化波動水平，即 FRR 出現投資損失的風險 事后年化波動率 2.9%9.5%績效組合風險績效組合風險 與價格波動相關的潛在平均損失 與價格波動相關的潛在平均損失占 FRR 資產比重 21.0%21.1%利率風險利率風險 與利率波動相

59、關的潛在平均損失 與利率波動相關的潛在平均損失占 FRR 資產比重 2.2%2.3%投資組合信用風險 FRR 固定收益資產信用風險（以固定收益資產評級分類）AAA 級證券占比 2%3%發行者風險分散比率 投資組合中發行人多樣化對信用風險的正向作用 內部最大風險敞口 凈資產的3.5%以下 凈資產的3.5%以下 外匯風險 與外匯匯率波動相關的潛在平均損失 總貨幣風險敞口 總資產的20%以下 總資產的20%以下 績效與基準間的跟蹤誤差風險 投資組合實現投資目標的相對風險 實際投資組合與基準目標配置之間的年化標準差 130 基點 179 基點 金融合約風險 無法有效承付金融合約的風險 金融合約中有效承

60、付額占基金總凈值比例 4.62%0.39%流動性風險 投資組合資金流動性風險 歐美中小市值股票在 5天內處置占比 84%85%資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 14/26 圖表圖表13 2022 年年 FRR固定收益資產各評級占比固定收益資產各評級占比 圖表圖表14 2022 年年 FRR 投資組合流動性成本提升投資組合流動性成本提升 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 2.3.2 2.

61、3.2 其他風險：非財務、操作、健康及合規其他風險：非財務、操作、健康及合規 除財務風險外，除財務風險外，FRR 主要跟蹤的風險還包括非財務風險、操作風險、健康風險以及合規風險。主要跟蹤的風險還包括非財務風險、操作風險、健康風險以及合規風險。其一，非財務風險是指由于氣候變化而產生的風險。其一，非財務風險是指由于氣候變化而產生的風險。標普全球可持續發展公司（S&P Global Sustainable）每年度發布氣候風險報告和 ESG 審計報告，將相關風險分為轉型風險以及物理風險兩類。其中轉型風險是指，由于碳市場定價以及監管政策的不斷變化，高碳企業面臨的低碳轉型風險。物理風險是指，暴雨、干旱、高

62、溫、低溫以及颶風等極端天氣對 FRR 價值造成負面影響的風險。一般來看，新興市場股票投資組合的氣候物理風險敞口普遍較大。其二，操作風險是指由于內部控制缺陷或者外部偶然事件造成意外損失的風險。其二，操作風險是指由于內部控制缺陷或者外部偶然事件造成意外損失的風險。為降低操作風險，FRR 應制定完善的內部控制流程，定期進行操作風險自我評估，更新和監測各種預防、危機管理和連續性管理措施，以確保 FRR 在面對供應商出現意外、建筑物損壞、網絡攻擊以及塞納河洪水等意外情況時，不中斷其主要活動。其三，健康風險是指新冠病毒等流行性其三，健康風險是指新冠病毒等流行性疾病疾病爆發爆發時，基金難以維持其日常主要工作

63、的風險，時，基金難以維持其日常主要工作的風險，是是 FRR自新冠疫情爆發后新增自新冠疫情爆發后新增加的內容。加的內容。2020 年 3 月新冠病毒爆發，FRR 立即向員工提供計算機設備，支持其遠程辦公以保證機構持續運營。為降低這一風險，近三年 FRR 健康風險管理部門每周舉行部門會議，對線上系統進行試運行并組織日常運營，根據健康危機發展狀況，合理安排日常工作。其四，合規風險其四，合規風險是指未能遵守法律法規以及合同要求的風險，主要包括職業道德風險以及是指未能遵守法律法規以及合同要求的風險，主要包括職業道德風險以及投資組合投資組合的的合規合規風險。風險。一方面，針對可能出現的職業道德風險，FRR

64、 為員工制定了嚴格的職業道德框架，以線上學習和小組會議形式進行強制性培訓，培訓內容包括職業道德、洗錢、恐怖主義融資和國際制裁合規等多項風險項目，定期對員工事務性工作及投資選擇過程進行內部盡職調查。具體來看，FRR 禁止其所有員工索取或接受任何禮物、恩惠、服務或非專業邀請，員工參加研討會或出差須事先得到部門管理人員的同意。另一方面，對于投資組合的合規風險，FRR 每日對管理人員履行合同義務的情況進行監測，核查基金投資過程是否符合內部規則，確保相關操作符合各種監管比例（發行人多樣化、對歐洲經濟區或非組織市場敞口、對公司持股的頭寸限制、對貨幣風險的敞口、對共同基金的敞口等），并核實投資項目是否符合F

65、RR 的排除政策。三、三、投資實操：股債資產為主，另類迅速增長投資實操：股債資產為主，另類迅速增長 3 3.1.1 總體狀況：資產規?；芈?，長期收益達標總體狀況：資產規?；芈?，長期收益達標 總體來看，受各年度全球經濟走勢及市場波動影響，FRR 各年投資收益率變動幅度較大，但累計年化投資收益率較為穩定。由于 FRR 每年需向 CNAV 支付資金，雖然其累計收益率為正，但總資產規模仍呈現持續回落態勢。從具體投資類別來看，0%5%10%15%20%25%30%35%AAAAAABBBBBB-2021年2022年0%10%20%30%40%50%60%70%LCS為流動性成本評分，LCS=（消費成本-

66、購買成本）/購買成本2021年2022年 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 15/26 FRR 主要通過股票、債券和共同基金三種工具進行投資，以股權、債券、另類資產和現金四類資產配置為主，其中股權和債券資產占比最高，對另類資產的關注度持續提升。3.1.1 3.1.1 總資產規模及收益總資產規模及收益 近二十年，近二十年，FRRFRR 投資表現波動較大，但長期收益較為穩健。投資表現波動較大，但長期收益較為穩健。2004 年至今，FRR 在大部分年份都保持了正收益，僅在 2008、2018 和 2

67、022 年錄得負收益，各年度投資表現波動較大。其中，2008 年金融危機對投資表現影響巨大，當年投資收益率為-24.9%，創造歷史最差成績。此外，受急劇通貨膨脹影響，各國央行陸續采取緊縮政策，2022 年全球資本市場出現股債雙殺的局面，FRR 獲得歷史第二低的投資收益率，錄得-10.0%，總資產減少 47 億歐元。然而，FRR 累計年化投資收益率始終較為平穩，從 2004 年以來各年度均保持在 3%-4%左右，較好地實現了保值增值目標。但由于FRR每年需要向CNAV支付 21 億歐元，雖然投資收益整體為正，其凈資產規模仍在持續回落。圖表圖表15 FRR 凈資產規模變化（凈資產規模變化（2001

68、-2022）圖表圖表16 FRR 當年及累計年化投資收益率（當年及累計年化投資收益率（2004-2022）資料來源：FRR 歷年年報，平安證券研究所 資料來源：FRR 歷年年報，平安證券研究所 3.1.2 3.1.2 投資類別：四類資產和三種工具投資類別：四類資產和三種工具 FRR 投資類別主要包含四類資產以及三種工具。投資類別主要包含四類資產以及三種工具。從大類資產類別來看，FRR 資產配置以股權、債券、另類資產（非上市資產）和現金四類為主，其中股權和債券資產占比最高。截至 2022 年底，FRR 的股權、債券、另類資產和現金四類資產占比分別為 40.2%、46.8%、13.5%和-0.5%

69、。從金融工具類別來看，FRR 主要通過股票、債券和共同基金股票、債券和共同基金進行投資；2022年底，上述三類工具占比分為 28.6%、37.6%和 28.2%，三者總體占比超 90%，可轉債、私募股權基金和其他非上市資產基金占比較低。對照 FRR 大類資產配置的結構可知，其有相當一部分股債和非上市資產都是通過投資基金的方式間接持有。各類資產的變化大致可概括為三個階段：各類資產的變化大致可概括為三個階段：2010年改革之前，年改革之前，FRR各類資產占比波動較大，且大體呈現出股權資產占比下降、債券、另類和現金資產占比提升的態勢，其中，股權資產占比在此期間的顯著下降，與 2008 年金融危機沖擊

70、的應對有關。2010 年改革的次年，年改革的次年，由于 FRR 面臨支付壓力并開始采取“負債驅動型”投資管理方法，其債券資產占比進一步提升至 63.2%的高位，股權資產則降至 18.2%的低位，整體表現出風險偏好下降的特征；同時現金占比下降，也體現出對絕對收益的追求。2011 年之后，年之后，FRR 各類資產的占比變化更加平緩，整體呈現股權資產占比提升、債券資產占比下降、另類資產占比提升的趨勢。截至 2022 年，FRR 非上市資產投資占比已達到 13.5%，股債投資占比也進一步縮小。37.037.221.30.05.010.015.020.025.030.035.040.0200620072

71、00820092010201120122013201420152016201720182019202020212022FRR凈資產（十億歐元）2.9%12.4%11.1%4.9%-24.9%15.0%4.2%0.4%10.5%5.0%8.7%3.1%5.0%7.2%-5.2%9.7%1.0%7.0%-10.0%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022FRR投資收益率:當年FRR投資收益率:2004年6月以來 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

72、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 16/26 圖表圖表17 FRR 各類資產占比變化（各類資產占比變化（2004-2022）資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 圖表圖表18 FRR 按金融工具劃分的資產結構按金融工具劃分的資產結構 資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 3.2 3.2 資產配置：多元配置，重倉歐美資產配置：多元配置，重倉歐美 FRR 資產配置主要包含債券投資、股權投資以及另類資產投資三類。其一，近年債券投資僅配置歐美市場，結構上呈現風險偏好提升態勢，高收益公司債券占 FRR 凈資產比重增長明顯。其二，股權投資占比穩定在 40

73、%左右，布局以歐美日為主，較為偏好發達經濟體，各行業分布相對均衡，工業&制造業、金融、消費品&日用品、消費服務、健康行業占比居前五位。其三，FRR 近年對另類資產的關注度顯著提升，資產類別擴充至私募股權資產，投資類別結構均衡性更強。從收益貢獻來看，非上市資產表現具有時滯性和平穩性，難以及時反映上市資產市場表現，構成了對 2022 年 FRR 業績的主要貢獻。3.2.1 3.2.1 債券投資：僅配置歐美，高收益債占比提升債券投資：僅配置歐美，高收益債占比提升 近年來，近年來，FRR 債券資產占比在債券資產占比在 50%左右震蕩，但結構上呈現風險偏好提升的態勢。左右震蕩，但結構上呈現風險偏好提升的

74、態勢。從區域來看，FRR 的債券資產長期以歐美為主，在 2011 年之前還曾少部分配置在以日本為代表的亞洲國家；但 2011 年之后，債券資產則僅布局在歐元區與美國，比例分別為 80.5%和 19.5%。FRR 的債券資產主要發揮風險對沖的作用，相對單一的區域結構能夠降低投資管理的難度和成本。從債券資產的類別結構來看，FRR 近年來偏好高收益債券，對法國國債、投資級公司債等低風險債券關注度有32.2%18.2%40.2%46.8%63.2%46.8%5.3%13.5%15.7%-0.5%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2004

75、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022股權債券非上市資產現金2010年改革28.59%37.61%28.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022股票債券可轉債共同基金私募股權基金非上市資產基金 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經

76、許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 17/26 所下降。具體來看，自2016至2022年法國國債占FRR凈資產比例已持續下降超10%，新興市場債券占比相對較為穩定，投資級公司債近兩年占比自 30.3%下降至 20.4%，而高收益公司債券在兩年間從4.5%上升至 10.4%，風險偏好整體呈現上升趨勢。圖表圖表19 FRR 債券資產的區域結構債券資產的區域結構 圖表圖表20 FRR 債券資產的類別結構債券資產的類別結構(占占 FRR 凈資產比重凈資產比重)資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 3.

77、2.2 3.2.2 股權投資：以歐美日為主，行業分布均衡股權投資：以歐美日為主，行業分布均衡 近年來，近年來，FRR 股權資產穩定在股權資產穩定在 40%左右，布局偏好發達經濟體，各行業分布相對均衡。左右，布局偏好發達經濟體，各行業分布相對均衡。從區域來看，FRR 的股權資產主要布局在發達經濟體，歐元區資產占比最高，占比普遍過半；美國次之，占比約 30%左右；日本第三，歐亞其他經濟體也有一定配置。如果通過幣種結構進一步細化觀察，可以看到排名前三的是歐元、美元和日元資產，英鎊、澳元、港幣和瑞典克朗緊隨其后。從行業來看，股權投資的行業分布呈現多樣化特征。行業占比排名靠前的分別是：工業和制造業、金融

78、業、消費和日用品、消費服務、醫療健康、信息技術。從變化趨勢來看，2005 年至 2018 年，工業和制造業、消費、醫療健康的占比有所抬升，而金融業、石油和天然氣的占比則有所下降。圖表圖表21 FRR 股權資產的區域結構股權資產的區域結構 資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021歐元區歐洲:除歐元區外美洲亞洲:除日本外日本0%10%20%30%40%2016201720182019202020212022高收益公司債券新興市場債券負債匹配（法

79、國國債）投資級公司債69.7%67.8%61.3%60.3%55.4%10.8%30.5%40.4%44.8%46.3%47.1%48.4%59.2%59.9%60.5%55.4%54.9%51.8%5.4%7.5%6.6%5.5%9.8%19.0%16.0%23.7%15.4%12.5%13.1%8.8%8.8%7.7%7.5%7.2%7.6%5.9%18.8%17.8%24.5%26.7%26.9%45.4%36.0%24.9%28.1%32.0%30.1%33.3%21.1%21.5%20.4%23.6%24.8%28.0%1.6%2.1%2.8%2.2%3.9%9.2%5.3%5.0%

80、4.6%4.0%3.5%3.5%3.7%3.9%4.3%4.4%2.7%3.1%4.5%4.8%4.7%5.2%4.0%15.7%12.1%6.0%7.1%5.2%6.2%6.0%7.3%6.9%7.4%9.3%10.0%11.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐元區歐洲:除歐元區外美洲亞洲:除日本外日本 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

81、前瞻性產業行業深度報告 18/26 圖表圖表22 FRR 股權資產的行業結構股權資產的行業結構 資料來源：FRR歷年年報，平安證券研究所 3.2.3 3.2.3 另類資產：配置占比提升，資產類別多元化另類資產：配置占比提升，資產類別多元化 近年來，近年來，FRR 對另類資產的關注度顯著提升，資產類別擴充至私募股權資產，投資類別結構均衡性更強。對另類資產的關注度顯著提升，資產類別擴充至私募股權資產，投資類別結構均衡性更強。2004 年至今，FRR 另類資產的配置大致經歷了三個階段的變化，資產占比有顯著波動，資產類別結構也發生了切換：2010 年改革之年改革之前，前，另類資產占比大體在 5%-6%

82、的水平，結構上主要包括基礎設施、不動產和大宗商品，其中大宗商品占另類資產比例過半；2010 年改革之后，年改革之后，另類資產占比逐步下降，到 2014 年占比低至 0.5%，且結構上以私募債權為主，商品、基礎設施和不動產均逐步減配，體現出明顯的風險厭惡特征；2014 年之后，年之后，由于上市資產的處置和市場波動造成的減值，上市資產凈值減少明顯，另類資產占比逐步提升，且新增了私募股權資產，基礎設施和不動產也再度納入配置，另類資產投資結構更為均衡。圖表圖表23 FRR 另類資產占比近年來顯著提升（占另類資產占比近年來顯著提升（占 FRR 凈資產比重）凈資產比重）資料來源：FRR歷年年報，平安證券研

83、究所 從收益貢獻來看，從收益貢獻來看，FRR 曾在 2016-2018 年公布了另類資產對整體投資收益的貢獻。除 2017 年的基礎設施資產之外，上述三年間各種另類資產對投資組合收益均為正貢獻。值得一提的是，非上市資產構成了對值得一提的是，非上市資產構成了對 2022 年年 FRR 業績的主要貢獻。業績的主要貢獻。截至 2022年底，投資于非上市資產的金額約29億歐元，占 FRR總資產的 13.7%。在上市資產大幅虧損的情況下，非上市資產組合在 2022 年獲得了約 9.0%的正收益，其中基礎設施投資表現突出，也為實現社會和環境影響目標做出重大貢獻；私11%12%6%12%13%15%17%1

84、5%28%28%19%17%30%31%14%21%25%25%13%16%17%19%18%16%10%11%30%18%18%21%21%22%20%19%14%13%8%6%5%9%9%8%11%11%0014%11%6%6%8%8%7%6%9%10%10%10%10%10%8%7%7%8%8%7%10%7%7%8%08%10%8%7%9%9%8%8%7%6%5%4%5%6%6%6%9%6%5%4%5%4%4%4%5%5%6%8%00000005%4%0000003%3%2%3%3%4%6%7%11%8%5%5%4%4%3%3%3%3%000000003%1%6%4%0%10%20%30

85、%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420172018工業&制造業金融消費品&日用品消費服務健康信息技術石油天然氣公共事業原材料房地產電信業其他6.2%5.3%6.5%5.9%3.6%0.5%1.0%3.4%3.2%4.6%5.9%8.3%9.8%13.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022私募債權私募股權基礎設施+不動產商品績效份額（PE+基建+不動

86、產）保值份額（私募債權）另類資產合計 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 19/26 募股權、房地產和非上市債務也都有積極表現。究其原因，我們認為，未上市資產投資獲得正收益可能是受到估值時滯或業績平滑影響，上市資產市場的崩潰很難機械且有時效性地反映在最新的非上市資產價格中，導致其表現具有時滯性和平具有時滯性和平穩性穩性，這也在一定程度上解釋了未上市資產相對于其代理人的優異表現。圖表圖表24 FRR 另類資產收益對投資組合的貢獻（另類資產收益對投資組合的貢獻（2016-2018）資料來源：FRR歷

87、年年報，平安證券研究所 3 3.3 3 最新動態：最新動態：20222022年投資績效及近兩年重要決策年投資績效及近兩年重要決策 整體來看，整體來看，FRR 在在 2022 年走勢不佳，受市場影響創造了僅次于年走勢不佳，受市場影響創造了僅次于 2008 年的歷史第二低投資收益率。年的歷史第二低投資收益率。2022 年，由于全球通脹水平持續攀升，各國央行采取了緊縮的政策、利率急劇上升，美歐主要經濟體的資本市場都出現股債雙殺的局面。在這樣的背景之下，FRR 的投資管理績效也受到了沖擊：2022 年投資虧損 26 億歐元，投資收益率-10.0%，僅次于 2008 年金融危機期間的-24.9%；疊加當

88、年需支付給 CADES的 21 億歐元，2022 年 FRR 總資產減少 47 億歐元。對比六家大型養老/主權財富基金12022 年的投資收益率，FRR 排名靠后；從資產組合特征來看，對美歐市場股債資產的集中配置，一定程度上放大了 FRR 在本輪市場波動中遭受的沖擊。FRR 在在 2022 年主要實施了三項重要管理決策：年主要實施了三項重要管理決策：第一，增持股票和高收益公司債券，將績效資產組合的權重從 61.4%增至67.6%。上述調整使得FRR在2022年下半年的表現提升了0.2%，同時也符合2010年以來績效組合占比持續抬升的趨勢。第二，加強套期保值期權的對沖作用。FRR 增加套期保值股

89、票權重約 11%，試圖通過套期保值期權的對沖操作，及時應對市場風險。然而，套期保值期權在 2022 年并沒有產生實質性正向作用。第三，增加另類資產投資占比。2022 年，FRR 減少了上市資產投資數量，其另類資產投資占比提升了近 4%，這一操作正向收益明顯，將基金整體績效提升了約 2.2%。1 六家大型養老/主權財富基金：美國加州公共雇員養老基金（CalPERS）、法國養老儲備基金（FRR）、韓國國民年金基金（NPS）、挪威養老基金（GPFG）、日本養老基金（GPIF）以及加拿大養老基金（CPP）等 6 家養老/主權財富基金。0.07%0.07%0.05%0.08%0.03%0.00%0.03

90、%-0.02%0.02%0.00%0.01%0.03%0.04%0.05%0.09%4.98%7.16%-5.15%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-0.04%-0.02%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%201620172018私募股權:歐元私募股權:美元基礎設施不動產私募債權當年組合總收益（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 20/26 圖表圖表25 2022 年全球主要養老基金投資收益率年全球主要養老基金投資收益率 圖表

91、圖表26 FRR 和和 GPFG 當年投資收益率趨勢相近當年投資收益率趨勢相近 資料來源：各國養老基金年報，平安證券研究所 資料來源：FRR 歷年年報，GPFG歷年年報，平安證券研究所 由于由于 FRR 目前尚未發布目前尚未發布 2023年年報及業績情況，我們僅能觀察其近兩年重要的投資決策變化，主要有兩方面：一是年年報及業績情況，我們僅能觀察其近兩年重要的投資決策變化，主要有兩方面：一是 FRR加大了對加大了對 ESG 領域投資，二是增加日本權益市場配置。領域投資，二是增加日本權益市場配置。具體來看，第一，2023 年 4 月，FRR 決定追加 2 億-70 億美元的資金投資法國中小股，針對E

92、SG領域，目標是在2024年將溫室氣體排放量減少40%，到2029年年中將排放量降低75%，并就 ESG 方面定期發布報告。第二，FRR 將加大對日本市場的權益類資產主動投資力度。2024 年 2 月，FRR 發布提案請求，招募有經驗的投資管理人以積極管理方式投資日本股票。上述兩項決策對業績的影響預計將在新一年度年報中有所體現。四、四、可持續投資：國際接軌，量化碳足跡可持續投資：國際接軌，量化碳足跡 FRR 很早就將可持續投資的理念納入其投資管理決策。早在 2001 年，FRR 就通過建立法規的方式，要求執行委員會定期向監事會報告其投資管理決策。監事會則明確要求 FRR 做出負責任投資的承諾：

93、作為公共投資者和代際互助的載體，FRR必須樹立榜樣，將環境、社會和治理（ESG）因素納入其管理過程。4.1 4.1 ESGESG 投資原則：加強國投資原則：加強國際接軌際接軌 FRR 的的 ESG 投資原則具有鮮明與國際接軌的特征。投資原則具有鮮明與國際接軌的特征。一方面，FRR 的社會責任投資戰略與國際公認的聯合國全球契約十項原則保持一致。其社會責任投資戰略要求企業在其影響范圍內，對人權、勞工標準、環境和反腐敗領域形成一套核心價值觀。FRR 在其 2022 年報中，將其概括為五大重點原則：一是尊重人權和基本勞工權利，二是提高人力資源管理質量和發展就業，三是承擔環境責任，四是尊重消費者和市場運

94、行規律，五是推廣良好的公司治理措施。另一方面，FRR還參與了多項可持續發展與社會責任投資的國際倡議。通過這些合作倡議增強與基金經理及其投資公司本身的合作，加強 ESG投資方面的對話交流，其中包括：FRR 參與聯合國發起的負責人投資原則（PRI）起草工作，成為“碳信息披露項目倡議（CDP）”成員，支持采掘業透明度倡議（EITI），簽署聯合國氣候變化宣言（2014 年 9 月），簽署法國公眾投資者氣候憲章等。圖表圖表27 聯合國全球契約社會責任十項原則聯合國全球契約社會責任十項原則 類別類別 SRISRI 原則內容原則內容 人權 原則 1 企業應支持和尊重對國際公認的人權的保護 原則 2 確保不參

95、與侵犯人權的行為 勞工標準 原則 3 企業應維護結社自由和承認集體談判權的有效性 原則 4 消除一切形式的強迫和強制勞動-11.25%-10.00%-8.28%-7.93%-4.78%1.30%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%CalPERSFRRNPSGPFGGPIFCPPCalPERSFRRNPSGPFGGPIFCPP-30%-20%-10%0%10%20%30%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022FRR投資收益率GPFG投資收益率 請通過合法途徑獲取本公司研究

96、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 21/26 原則 5 有效廢除童工 原則 6 消除就業和職業方面的歧視 環境 原則 7 企業應支持對環境挑戰采取預防措施 原則 8 采取主動行動，促進更大的環境責任 原則 9 鼓勵開發和推廣無害環境的技術 反腐敗 原則 10 企業應反對一切形式的腐敗，包括敲詐勒索和賄賂 資料來源：FRR官方網站，平安證券研究所 4.4.2 2 ESGESG 投資策略：定期制定投資策略：定期制定 SRISRI 策略，重點布局發達經濟體策略，重點布局發達經濟體 為履行其作為負責任投資者的承諾，FRR自200

97、5年開始，每五年制定社會責任投資策略（SRI策略），以推動和支持其投資管理活動參與者（包括資產管理公司、企業、指數供應商、非金融研究提供商等）的社會責任行為。該策略由 FRR 執行委員會制定并提交監事會，監事會在征求負責任投資委員會的意見后批準并實施。目前 FRR 的 SRI策略已實施四期。根據最新的根據最新的SRI 策略策略 2019-2023，其責任投資戰略包括四大支柱：，其責任投資戰略包括四大支柱：一是整合責任投資的新標準。主要是指在 SRI策略中納入最新的國內外可持續活動相關的法律法規或行為準則。二是擴大責任投資的范圍。例如，將更多的 ESG 因子納入投資管理決策；通過行使表決權、投資

98、私募股權、制定排除政策標準、評估 ESG 得分等方式，支持和幫助企業解決 ESG 問題。三是加速推進能源轉型。這主要是通過將一些能源轉型相關資產納入組合來實現，包括綠色債券、促進能源轉型的基礎設施、促進能源和生態轉型的私募股權資產、具有低能耗特征的房地產等。四是考慮資產管理行為的可持續影響。這主要是指 FRR 致力于推動整個投資管理的可持續性，包括在外部資產管理人的甄選中納入 ESG 指標、要求外部管理人提供更高水平的信息披露、投資環境影響力基礎設施基金、為可持續金融和負責任投資學術研究提供資金支持、評估投資組合的整體環境影響等。圖表圖表28 FRR 社會責任關鍵里程碑社會責任關鍵里程碑 時間

99、時間 里程碑事件里程碑事件 2001 根據建立 FRR 的法律考慮到財務以外的因素 2003 選擇管理者的第一個 RFP:納入 ESG 標準 2005 SRISRI 策略策略 20052005-20082008 年：出版投票指南年：出版投票指南 2006 成為 PRI CDP 的創始成員，考慮到額外的財務標準來評估整個投資組合的方法 2007 資助 PRI-FIR 學術研究獎的“可持續金融和負責任投資”主席支持 2008 SRISRI 策略策略 20082008-20122012 年年 2009 加入 CDP water；支持采掘業透明度倡議(EITI)2013 SRISRI 策略策略 201

100、32013-20172017 年年 2014 國際公司治理網絡(ICGN)成員；支持紡織業供應鏈風險管理倡議 2014 簽署 PRI Montral 承諾；簽署聯合國氣候變化問題首腦會議宣言 2017 簽署法國公眾投資者氣候憲章，CDP FOREST CA100+和 lIGCC 2017 加入 CA100+；加入 IIGCC 2017 簽署致世衛組織成員和衛生部長的宣言，支持加強煙草控制法規 2018 支持聯合國環境規劃署融資倡議(環境署融資倡議)；承諾遵循 TCFD 的建議；負責任投資論壇成員(FRI)2019 SRISRI 策略策略 20192019-20232023 年：承諾支持公平過渡

101、年：承諾支持公平過渡 2019 法國公共投資者簽署 SDG 章程；“婦女賦權原則”協作倡議；簽署性別倡議宣言 2019“凈零資產所有者倡議”成員資格 2021 簽署孟加拉國協議宣言；支持 Total Energy 在緬甸存在的接觸行動 2022 支持 IIGCC 凈零承諾倡議 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 22/26 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 值得一提的是，FRR 考慮到 ESG投資在發達市場與新興市場普及的程度不同，FRR 目前主要在發達經濟體的股票投資中實施 ES

102、G 策略，這既能夠確保投資組合將 ESG因素充分納入考慮，又能夠使得新興市場投資不受到過多限制。以 2022年的績效資產組合為例，FRR 在發達經濟體的股票投資當中，重點布局了兩大類考慮 ESG 投資的組合，一是負責任主動管理（Responsible active management）組合，主要分布在美國、歐洲和日本；二是優化 ESG脫碳管理（Optimised ESG decarbonisation management）組合，主要分布在法國、歐洲其他地區和亞太地區。圖表圖表29 FRR 績效資產組合（績效資產組合（2022 年）：年）：ESG 投資主要布局在發達經濟體投資主要布局在發達經

103、濟體 注：標橙色為考慮ESG投資的組合 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 4.4.3 3 ESGESG 投資實踐：測算碳足跡，投資多元綠色項目投資實踐：測算碳足跡，投資多元綠色項目 自自 2007 年起，年起，FRR 開始對其投資組合的碳足跡進行測算，承諾其投資組合將致力于為脫碳目標服務，并于每年開展碳足開始對其投資組合的碳足跡進行測算，承諾其投資組合將致力于為脫碳目標服務，并于每年開展碳足跡的測量評估。跡的測量評估。該評估由標普全球可持續發展公司（S&P Global Sustainable）開展，涵蓋了企業及其直接供應商運營產生的碳排放，碳排放量由加權平均碳強度（WACI）估

104、算，以每百萬歐元收入排放的噸二氧化碳當量來表示。標普全球可持續發展公司依據溫室氣體、水體污染物、廢物產生、大氣污染物、土壤和水污染物、自然資源利用等六個方面的環境變量來衡量投資組合的碳足跡，概括投資組合中公司的日?；顒訉Νh境的影響。近兩年，近兩年，FRR 投資組合中股權資產的排碳量較同類資產的基準指數更低，投資組合中股權資產的排碳量較同類資產的基準指數更低，2016-2022 年發達市場碳排放強度相較新興市場年發達市場碳排放強度相較新興市場下降幅度更大。下降幅度更大。對于股票投資組合，截至 2022 年底，FRR 股票投資組合的加權平均碳強度（WACI）為 207 噸二氧化碳當量/百萬歐元，較

105、 FRR 全球股票基準指數的加權平均碳強度低 31%。而從 2016 年到 2022 年，FRR 全球股票基準指數的加權平均碳強度下降了 6%，FRR 投資組合的加權平均碳強度則下降了 18%。據 FRR 2022 年度報告，FRR 股票投資組合脫碳情況顯著好于基準股票指數，2016-2022 年 FRR 股票投資組合碳排放強度降低 23%，基準股票指數僅下降 8%。從不同市場來看，發達市場 FRR 股票投資組合脫碳情況優于新興市場，碳排放強度下降幅度更大。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 2

106、3/26 圖表圖表30 FRR 股票組合的加權平均碳強度低于基準股票組合的加權平均碳強度低于基準 圖表圖表31 2016-2022 年年 FRR 股票投資組合脫碳情況股票投資組合脫碳情況 組合組合/指數指數 強度降低強度降低(C/R(C/R 法法)2016)2016-20222022 FRR 股票組合-23%基準股票指數-8%發達市場 FRR 股票組合-23%發達市場基準股票指數-10%新興市場 FRR 股票組合-6%新興市場基準股票指數 13%資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 FRR 各類債券資產投資組合的碳足跡低于其同類資產的基

107、準指數。各類債券資產投資組合的碳足跡低于其同類資產的基準指數。對于公司債券投資組合，截至 2022 年底，FRR 全球公司債券投資組合的加權平均碳強度（WACI）為 240 噸二氧化碳當量/百萬歐元，較 FRR的全球公司債券基準指數低25%；從 2018 年到 2022 年，FRR 公司債券投資組合的碳足跡基本保持穩定，均低于全球公司債券基準指數。對于主權債券投資組合，標普全球可持續發展公司根據各國的溫室氣體排放總量來衡量主權資產的溫室氣體排放情況，并參照投資組合中不同國家主權債券投資權重，量化投資組合的平均碳強度，主要包含國內排放、直接進口以及直接出口三方面。其中，國內排放是指，該國生產和消

108、費商品、服務所產生的排放量；直接進口是指，該國直接進口的商品和服務所產生的排放量；直接出口是指，該國生產并出口到外國的商品和服務所產生的排放量。截至 2022 年底，FRR 全球主權債券投資組合的加權平均碳強度（WACI）為 429 噸二氧化碳當量/百萬歐元，較 FRR 的全球主權債券基準指數低 6%。圖表圖表32 FRR 公司債組合的加權平均碳強度低于基準公司債組合的加權平均碳強度低于基準 圖表圖表33 FRR 主權債組合的加權平均碳強度低于基準主權債組合的加權平均碳強度低于基準 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 資料來源：FRR 2022年報，平安證券研究所 除對其投資組合開

109、展碳足跡測算外，為推動能源轉型，除對其投資組合開展碳足跡測算外，為推動能源轉型，FRR積極對綠色債券、基礎設施、私募股權以及綠色建筑等一系列積極對綠色債券、基礎設施、私募股權以及綠色建筑等一系列環境友好項目進行投資。環境友好項目進行投資。其一，綠色債券投資。FRR 投資于歐美綠色債券，其投向主要針對綠色建筑以及可再生能源領域；截至 2022 年底，FRR 總計持有綠色債券 4.64 億歐元，占 FRR 總資產的 2.17%。其二，基礎設施投資。為支持能源轉型，FRR 承諾共提供 4.85 億歐元用于投資基礎設施建設，截至 2022 年已投入 8500 萬歐元。其三，私募股權投資。近年來，FRR

110、 積極投資于生態友好的創新技術，為其提供資金支持，促進能源和生態轉型。例如，FRR 投資于由Truffle Capital 創立的 Seacure 公司，通過電化學技術，利用海洋礦物質生產人造巖石，保護海洋環境生物多樣性。其四，綠色建3173213193022612522982542902502151911932070501001502002503003502016201720182019202020212022全球股票:基準指數全球股票:FRR組合tCO2e/百萬歐元329313274307321223209206213240050100150200250300350201820192020

111、20212022全球公司債:基準指數全球公司債:FRR組合tCO2e/百萬歐元585455535429010020030040050060070020212022全球指數主權債券組合tCO2e/百萬歐元 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 24/26 筑投資。FRR 投資于 FLI基金的低能耗住房建設項目，在FRR 投資的房地產項目中，超過70%的物業能耗低于監管要求13%至 30%。五、五、總結：總結：FRR 投資管理運作的經驗借鑒投資管理運作的經驗借鑒 作為法國養老儲備基金，FRR 自 20

112、10 年改革后從純儲備型基金轉變為承擔支付功能的養老基金，其投資管理方面有諸多經驗可供國內養老金投資參考借鑒。第一，第一，2010 年年 FRR 改革經驗。改革經驗。FRR 在 2010 年改革之后，在停止接收資金注入的同時，開始提前承擔資金支付的任務，從資金的凈接收方轉變為凈支出方，其投資管理變化有兩點值得借鑒：采用負債驅動型投資管理方法采用負債驅動型投資管理方法。FRR 在改革后將資產組合分為績效組合與保值組合，并通過保值組合覆蓋 85%的負債壓力，這確保了 FRR 即便在低利率條件下也能支撐其支付目標。從 2011 年以來的實踐來看，這種方法很好地支持了基金的支付任務。改革后短期風險偏好

113、下降，中長期仍有改革后短期風險偏好下降，中長期仍有望提升。望提升。改革突然帶來的額外支付壓力，促使 FRR 在短期體現出風險偏好下降的特征；但隨著基金對支付壓力的適應，中長期風險偏好仍有望逐步提升。尤其是近年來支付壓力不斷減輕，FRR 股權資產占比維持在 40%左右，而另類資產占比顯著提升，這符合 FRR 作為養老儲備基金追求長期較高收益的特征。中國當前同樣面臨人口老齡化程度不斷加深、養老保險體系支付壓力增大的狀況，我國的養老儲備基金全國社?；鹞磥硪部赡苊媾R從儲備走向支付的境況；若如此，FRR應對 2010 年改革的經驗值得參考借鑒。第二，第二，FRR 另類投資經驗。另類投資經驗。FRR 的

114、另類投資隨著其整體組合風險收益偏好的變化而不斷變化。一方面，另類資產占比近年來不斷提升，體現了通過多元化資產配置分散風險的目的。另一方面，另類資產類別也遵循多元化配置，在早期以商品、基礎設施和不動產為主，之后又增加了私募債券、私募股權，起到了較好地分散風險的作用。而從實際投資收益表現來看，另類資產因其特殊的性質，確實能夠在股債資產表現較差的年份發揮較好的風險對沖作用。第三，第三，FRR 的的 ESG 投資經驗。投資經驗。FRR 在 ESG投資方面的經驗體現在三點：一是 ESG原則與國際接軌。FRR 的責任投資原則與國際要求保持一致，并通過參與多項國際合作倡議增強與基金經理、投資公司合作，加強投

115、資活動當中的ESG 對話交流。在此基礎上，FRR 每五年制定和更新 ESG 投資策略，確保 ESG 策略的與時俱進。二是 ESG 投資范圍的限制?？紤]到 ESG 投資在發達市場與新興市場普及的程度不同，FRR 目前主要在發達經濟體的股票投資中實施 ESG 策略，這既能夠確保投資組合將 ESG 因素充分納入考慮，又能夠使得新興市場投資不受到過多限制。三是量化 ESG 效果。FRR 測量并披露投資組合的碳足跡，其明顯低于同類資產基準指數的碳足跡，能夠更加直觀地顯示其 ESG投資策略對脫碳目標的貢獻。六、六、風險提示風險提示 1.宏觀經濟超預期下行。宏觀經濟超預期下行。若海外經濟步入深度衰退，或將拖

116、累全球經濟與金融市場走勢，影響 FRR 風險偏好，以及股權投資、債券投資及另類資產投資收益。2.人口老齡化情況超預期惡化。人口老齡化情況超預期惡化。法國人口老齡化現象嚴重且尚無向好勢頭，老齡化情況持續惡化或將增加法國養老金支付壓力，進而導致 FRR 向法國社會保障債務管理基金（CADES）支付資金的政策有所調整。3.地緣政治沖突惡化。地緣政治沖突惡化。FRR 多投資于歐美日等海外市場，與國際關系緊密相連，俄烏沖突走向及其他地緣政治沖突的爆發，將在一定程度上對 FRR 投資地域的選擇造成影響，進而間接影響 FRR 的總體投資策略。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

117、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。前瞻性產業行業深度報告 25/26 附錄：參考文獻附錄：參考文獻 1 房連泉，歐洲養老儲備基金及其治理結構：以法國為例，https:/ 2 中國證券投資基金業協會，法國公共養老金投資運營管理研究全球公共養老金經驗研究系列報告之一 3 法國養老儲備基金的成立背景與治理結構，中國養老金發展報告2018 4 劉江麗.法國國家儲備基金的管理運作及其可借鑒的經驗J.財政研究,2005(12):60-62.DOI:10.19477/ki.11-1077/f.2005.12.023.5 唐艷.法國養老儲備基金資產配置研究及對我國的啟示J.金融與經濟,2014(0

118、3):71-75+41.DOI:10.19622/36-1005/f.2014.03.021.平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現

119、 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責

120、條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方

121、法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層 郵編：100033