【研報】非銀金融行業科技金融系列報告之一：第三方支付小店經濟大有乾坤-20200802[53頁].pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 8 月 2 日 非銀金融 小店經濟，大有乾坤 科技金融系列報告之一：第三方支付 行業深度 第三方支付公司現狀：第三方支付公司現狀：C 端二元分立，端二元分立，B 端分散。端分散。我國三方支付行業可分為賬戶 側（C 端）與收單側（B 端），微信與支付寶作為傳統支付行業巨頭，在 C 端牢 牢把握優勢。B 端市場目前除銀聯一家獨大，余下公司受小微企業分布較為分散的 影響，規模較小，市場仍然整體上處在分散狀態。 Square 通過通過“支付“支付+”戰略，構建生態系統”戰略，構建生態系統。美國納斯達克上市公司 Square 通 過一系列轉

2、型舉措，打造“支付+”戰略，受資本市場高度認可，上市三年，成功 實現“三年十倍”： 精準面向垂直市場，解決小微商戶痛點精準面向垂直市場，解決小微商戶痛點：面對美國小微企業面臨的收款難、 服務費高昂、 服務商分散等問題， Square 推出 Square Reader 等一系列產品， 降低小微商戶在信用卡刷卡業務方面的經營成本； 通過通過擴展至擴展至大商戶大商戶提高提高 GPV 與收入與收入：Square 通過小商戶切入建立知名度， 后期精準開發產品與配備專門營銷團隊，針對大客戶提供高質量服務，實現 交易“量價齊升”； 低成本、多樣化擴張低成本、多樣化擴張：Square 推出一系列創新工具，實現

3、對商戶、尤其是小 微商戶的進一步支持，其中包括商戶支持與平臺開源，使其業務擴展到原來 無法觸及的客戶； 持續國際擴展持續國際擴展：Square 進入澳大利亞、加拿大、日本市場，通過多樣方式， 實現國際擴張。 第三方支付公司將直接受益于“小店經濟”發展。第三方支付公司將直接受益于“小店經濟”發展。我國第三方支付收單機構每單 利潤遠低于美國（Square 利潤約 1%，我國僅在 0.1%0.2%之間）仍然能夠成功 實現盈利，具有強大的潛力。目前我國第三方支付收單機構科技投入占比較低，為 小微商戶提供 SaaS 服務仍然處于起步狀態，而預計 20E-22E 我國 SaaS 市場仍 將實現約 30%的

4、復合增長率，SaaS 市場空間廣闊。同時跨境支付及國際市場業務 利潤較高，仍將有較大發展空間。 投資建議：投資建議：第三方支付在金融支付基礎設施建設過程中發揮重要作用， 滿足了新 興經濟發展中日益增長的支付需求， 降低了整個社會的交易成本， 目前優質的第三 方支付企業也逐步從高速發展向高質發展轉變，更加健康的支付生態有望藉此建 立。我們首次覆蓋第三方支付行業，給予“增持”評級。推薦推薦公司：公司：有望于 9 月納 入滬港通、管理團隊強大、SaaS 業務發展迅速的移卡移卡，深耕第三方支付收單業務 多年， 支付交易量在上市公司中最高的拉卡拉拉卡拉， 以及第一批擁有跨境支付持牌經營 機構，有望受益于

5、行業合規化發展的匯付天下匯付天下。 風險分析：風險分析：政策進一步收緊風險、信用卡套利風險、競爭格局加劇帶來的費率進 一步下降風險、央行數字貨幣發行或將導致三方支付機構業績存在不確定性。 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 單位單位 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 9923.HK 移卡 HKD 39.00 1.90 1.03 1.41 22 37 27 買入 300773.SZ 拉卡拉 RMB 39.57 2.02 1.19 1.41 18 31 26 買入 1806.HK 匯付天下 HKD 3.0

6、1 0.21 -0.02 0.17 14 - 17 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 07 月 29 日，匯率按照 2020 年 7 月 29 日人民幣對港幣匯率 1：1.1078 折算。 第三方支付 增持（首次） 分析師 王一峰（執業證書編號：S0930519050002） 010-58452066 聯系人 楊雨辰 021-52523826 行業與滬深 300 對比圖 資料來源：Wind 相關研報 或躍在淵非銀行金融行業 2020 年 投資策略 2019-12-13 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資投資

7、聚焦聚焦 研究背景研究背景 螞蟻金服及京東數科的相繼上市引發了市場對支付企業的關注， 疫情催 化下， 小微企業的發展再成熱點話題。 我們認為， 第三方支付公司作為與 “小 店”接觸最為緊密的一方，或將在小微企業服務中發揮重要作用。 我們我們的的創新之處創新之處 本文全面、系統梳理了中國第三方支付企業發展脈絡，并通過對于美國 “三年十倍”支付企業 Square 系統性分析，探討中國第三方支付企業的發 展路徑。 我們認為，備付金繳存制度開始實施以及支付寶、微信開啟的“掃碼大 戰”后，第三方支付公司受到較大沖擊，過往純粹依靠備付金以及支付業務 手續費生存的商業模式已經被驗證無法持續。疫情催化下，“小

8、店經濟”再 成風口，第三方支付公司可抓住這一機遇，對內實現 SaaS 轉型，對外開拓 跨境業務，實現跨越式發展。 投資觀點投資觀點 第三方支付在金融支付基礎設施建設過程中發揮重要作用， 滿足了新興 經濟發展中日益增長的支付需求，降低了整個社會的交易成本，目前優質的 第三方支付企業也逐步從高速發展向高質發展轉變，更加健康的支付生態有 望藉此建立。我們首次覆蓋第三方支付企業，給予“增持”評級。推薦： （1） 移卡（9923.HK）：過去三年收入及交易量成長迅速，創始人及管理 團隊背景強大，9 月有望納入滬港通，流動性有望得到進一步提升； （2） 拉卡拉（300773.SZ）：深耕第三方支付收單業務

9、多年，支付交易量 為上市第三方支付公司中最高，戰略 4.0 轉型明確，攜手華為深化 SaaS+業務； （3） 匯付天下（1806.HK）：受疫情影響導致公司 1H 業績大幅下滑，但 公司作為第一批擁有跨境支付持牌經營機構，有望受益于行業合規 化發展及 SaaS 變革紅利。 oPqPpPtMrOnPzRtMmQsNmPbR8QaQtRpPmOmMkPmMuMkPnNmQ8OmMzQvPmMrPuOmOoN 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 我國第三方支付行業增長迅速 . 4 1.1、 銀行卡支付占主導，第三方支付增速快 . 4 1.

10、2、 我國第三方支付行業發展歷程及市場結構 . 6 2、 第三方支付市場發展趨勢 . 12 2.1、 賬戶側格局已定 . 12 2.2、 收單側仍有空間，但增長放緩，趨于穩定 . 13 3、 SQUARE：小微商戶支付切入，增值服務建立護城河 . 15 3.1、 SQUARE 發展歷史 . 16 3.2、 Square 獨特商業模式是支撐其股價上漲的動力 . 19 4、 我國第三方支付市場能否擁有下一個 Square？ . 23 4.1、 信用卡發卡規模與掃碼支付規模持續擴張 . 24 4.2、 增值服務模式逐漸成熟，SaaS 市場潛力無限 . 25 4.3、 跨境支付短期承壓，長期大有可為

11、. 27 5、 投資建議 . 29 5.1、 移卡：管理團隊強大，業務增速較快，有望納入滬港通 . 29 5.2、 拉卡拉：深耕收單市場多年，戰略 4.0 方向明確 . 37 5.3、 匯付天下：首家三方支付上市公司，收入來源多樣化 . 44 6、 風險分析 . 50 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 7月16日，商務部聯合多部門發布關于開展小店經濟推進行動的通知， 提出“支持電商平臺為小店提供批發、廣告營銷、移動支付、數據分析、軟 件系統等數字化服務”，大力推進小店經濟的發展和繁榮。第三方支付公司 作為與“小店”接觸最為緊密的一方，又將發揮怎樣的

12、作用？ 第三方支付一般是指第三方支付機構在付款人與收款人之間提供的銀行卡 收單、網絡支付、預付卡的發行與受理及中國人民銀行確定的其他貨幣資金 轉移服務。主體是非銀金融機構。 市場上關于第三方支付的概念及定義有很多種，大多數人認為第三方支付= 支付寶+微信+其他，我們根據實際調研及對于不同支付機構收入來源的拆 分，定義本文所討論的第三方支付機構為賬戶側非銀行類支付機構（C 端） +收單側非銀行類支付機構（B 端），具體分類及定義如下。 圖圖 1：中中國非現金支付市場劃分國非現金支付市場劃分 資料來源：光大證券研究所根據中國支付清算協會、艾瑞咨詢等報告數據及調研信息繪制，數據截至 2019 年 1

13、2 月 31 日 1、我國第三方支付行業增長迅速我國第三方支付行業增長迅速 1.1、銀行卡支付占主導，第三方支付增速快銀行卡支付占主導，第三方支付增速快 銀行卡支付仍占絕對優勢。銀行卡支付仍占絕對優勢。隨著我國銀行卡數量的不斷增長，銀行卡支付金 額也呈不斷上升的趨勢，2019 年，銀行卡交易量為 886.39 萬億元，同比增 長 2.82%， 占非現金支付總額的 70%以上， 在非現金支付體系中仍擁有絕對 優勢。 第三方支付增速第三方支付增速較快。較快。在我國第三方移動支付行業的監管政策不斷改革趨嚴 的形勢下，我國第三方移動支付機構的進入資質變得更加規范。加上在長時 間移動支付對市場用戶不斷滲

14、透，我國第三方移動支付的交易規模由 2016 年以前的高速增長狀態轉為平緩發展態勢，但整體增長率依然保持 15%左 右。2019 年，第三方支付的交易規模達到 352.6 萬億元，同比增長 15.1%。 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖圖 2：2011-2019 年年銀行卡銀行卡支付金額變化支付金額變化 圖圖 3：2013-2019 年第年第三方三方支付金額變化支付金額變化 資料來源：中國支付清算協會，光大證券研究所 資料來源：中國支付清算協會，光大證券研究所 第三方支付呈現“小額高頻”特點。第三方支付呈現“小額高頻”特點。雖然我國第三方支付的

15、支付規模遠小于 銀行，但支付頻度大、筆數多，更能反映居民消費行為。 第三方支付中，移動消費類出現明顯上升。第三方支付中，移動消費類出現明顯上升。根據艾瑞咨詢的數據，以轉賬為 主的個人應用板塊占比最高，但持續下降；移動消費和移動金融占比持續攀 升。2020 年第 1 季度，由于疫情對居民消費行為產生較大沖擊，導致移動 消費板塊占比出現明顯下降。同時由于一季度科技股行情大好，新發基金募 資火爆。居民減少消費行為的同時，將原本可用于消費的資金用途轉化為申 購基金、理財等財富管理類產品，導致移動金融板塊規模和占比均出現明顯 上漲。 圖圖 4：非銀機構支付筆數遠大于銀行：非銀機構支付筆數遠大于銀行 圖圖

16、 5：非銀機構筆均金額遠小于銀行：非銀機構筆均金額遠小于銀行 資料來源：中國支付清算協會，光大證券研究所 資料來源：中國支付清算協會，光大證券研究所 元 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 圖圖 6：第三方支付交易結構變化：第三方支付交易結構變化 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 1.2、我國第三方支付行業發展歷程及市場結構我國第三方支付行業發展歷程及市場結構 1.2.1、從高增長到嚴監管從高增長到嚴監管 我國第三方支付發展早期慢于美國。我國第三方支付發展早期慢于美國。第三方支付最早源于美國的獨立銷售組 織制度（Independent Sales

17、Organization， ISO），指收單機構和交易處 理商委托 ISO 做中小商戶的發展、服務和管理工作的一種機制。1996 年， 全球第一家第三方支付公司在美國誕生，隨后逐漸涌現出 Amazon Payments、Yahoo! PayDirect、 PayPal 等一批第三方支付公司。同時期， 1999年成立的北京首信和上海環迅兩個企業是中國最早的第三方支付企業， 由于 2001 年互聯網泡沫破滅，中國第三方支付發展相對緩慢。 支付寶的崛起使得中國第三方支付迅速發展，超越美國。支付寶的崛起使得中國第三方支付迅速發展，超越美國。2004 年 12 月，支 付寶誕生，同期，易寶支付、拉卡拉、

18、匯付天下等多家第三方支付公司誕生。 伴隨國內電子商務的興起。2009 年 7 月 6 日，支付寶宣稱用戶數突破 2 億 大關， 從而超越 Paypal 成為全球用戶數最大的電子支付平臺， 同時期 PayPal 的用戶是 1.8 億。根據易觀國際研究，20042009 年，中國第三方支付行業 交易規模年增速基本保持在 100%之上。其中在線支付占比高達 95.6%，手 機支付和電話支付分別僅占 4.2%及 0.3%。 圖圖 7：20052009 年，第三方支付行業進入高速發展期年，第三方支付行業進入高速發展期 資料來源：易觀國際，光大證券研究所 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特

19、別聲明 -7- 證券研究報告 由于第三方支付的迅猛發展，從 2010 年開始，央行對第三方支付出臺了相 關政策進行規范，加強了多方面的監管措施。目前，我國第三方支付的監管 機構是中國人民銀行及其分支機構，按照“屬地原則”進行監管。以非金融 機構支付服務管理辦法為政策核心，人民銀行為主導，行業自律管理、商 業銀行監督為輔。 1）境境內內支付牌照不再新增，重要牌照數量稀缺支付牌照不再新增，重要牌照數量稀缺 央行自央行自 2010 年起年起加強牌照管制加強牌照管制。2010 年 6 月人民銀行公布的非金融機構 支付服務管理辦法 明確指出， 從事支付業務需要獲得第三方支付牌照。 2011 年，支付行業

20、迎來第一批支付牌照。20112015 年間，央行分 9 批發放支付 牌照。2016 年起，央行表示原則上不再發放新增支付牌照。截至 2020 年 6 月，非銀金融機構擁有的支付牌照總數僅為 237 張。 表表 1：央行分批次發放支：央行分批次發放支付牌照數量付牌照數量 批次批次 日期日期 數量數量 代表公司代表公司 首批 2011/5/18 27 支付寶、財付通、拉卡拉、銀聯商務等 第二批 2011/8/29 13 銀聯電子、銀通數碼等 第三批 2011/12/22 61 寶付網絡、天翼電子商務、聯通沃易付、中移電子商 務等 第四批 2012/6/27 95 銀視通、蘇寧易付寶等 第五批 20

21、12/7/20 1 青島百達通 第六批 2013/1/6 26 匯卡商務、上海商旅通等 第七批 2013/7/6 27 新浪支付、百付寶等 第八批 2014/7/10 19 暢捷通、幫付寶、理房通等 第九批 2015/3/26 1 廣東廣物電子商務 資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所整理 第三方支付牌照可分為三大類：第三方支付牌照可分為三大類：1）銀行卡收單銀行卡收單，是指通過銷售點（POS） 終端等為銀行卡特約商戶代收貨幣資金的行為；2）網絡支付）網絡支付，是指依托公 共網絡或專用網絡在收付款人之間轉移貨幣資金的行為，具體可分為互聯網 支付與移動支付；3）預付卡，）預付卡，是指以營利為目

22、的發行的、在發行機構之外 購買商品或服務的預付價值，包括采取磁條、芯片等技術以卡片、密碼等形 式發行的預付卡。預付卡可分為全國性與地方性兩種。4）跨）跨境支付境支付牌照牌照： 允許其進行跨境電子商務外匯支付業務的許可證。 表表 2：第三方在支付業務類型、業務范圍與盈利來源第三方在支付業務類型、業務范圍與盈利來源 業務類型業務類型 范圍范圍 定義定義 盈利來源盈利來源 網絡支付網絡支付 固定電話支付固定電話支付 全國 依托公共網絡或專用網絡 在收付款人之間轉移貨幣 資金的行為 交易傭金 移動電話支付移動電話支付 互聯網支付互聯網支付 數字電視支付數字電視支付 省級/全國 預預付付卡受理卡受理 地

23、級/省級/全 國 以盈利為目的發行的、在 發行機構之外購買商品或 服務的預付價值，包括采 取磁條、芯片等技術以卡 片、密碼等形式發行的預 付卡發行與受理 1）手續費；2）資 金沉淀；3）過期 資金沉淀；4）發 卡費 預付卡發行預付卡發行 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 銀行卡收單銀行卡收單 省級/全國 通過銷售點（POS）等終 端為銀行卡特約商戶代收 貨幣資金的行為， 自 2018 年起，央行將掃碼交易統 一歸口至銀行卡收單口徑 統計。 交易傭金 資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所 圖圖 8：支付牌照數量分布：支付牌照數量分布 資料來源：光大

24、證券研究所根據央行網站信息整理，截至 2020 年 6 月末 注：因一家公司可能同時擁有多張支付牌照，故圖中支付牌照數量加總大于支付公司數 量 重要牌照重要牌照數量稀缺數量稀缺。目前存量牌照中，大部分是預付卡發行與受理，且多以 地方性預付卡發行與受理牌照為主， 僅有 6 家具有全國性的預付卡發行與受 理業務許可?；ヂ摼W支付僅有 86 張，移動電話支付 35 張，與收單業務緊 密相關的銀行卡收單僅有 54 張。 2）跨境支付合規化經營時代來臨）跨境支付合規化經營時代來臨 跨境支付于 2020 年開始正式“持牌經營”。2019 年 4 月，外管局下發支 付機構外匯業務管理辦法，廢止了 2015 年

25、開始試點的關于開展支付機 構跨境外匯支付業務試點的通知（匯發20157 號），并提出新的名錄 登記要求。2020 年，央行下發第一批跨境支付牌照，跨境支付持牌經營時 代正式來臨。 表表 3：跨境支付發展歷程：跨境支付發展歷程 時間時間 內容內容 2013 年 外管局在北京等 5 個地區啟動支付機構跨境外匯支付試點 2015 年 試點擴大至全國，包括首信易支付、匯付天下、通聯支付、富友支付、連連支付、銀聯電子等 30 家第三方支付機構獲 得了這一試點資格 2019 年 4 月 發布支付機構外匯業務管理辦法 ，廢止此前試點等級要求，要求申請名錄登記機構具備：相關支付業務合法資質； 開展外匯業務的內

26、部管理制度和相應技術條件；申請外匯業務的必要性和可行性；交易真實性、合法性審核能力和風險 控制能力；至少 5 名熟悉外匯業務的人員；與符合第十一條要求的銀行合作等多項條件。 2020 年 3 月 下發第一批跨境支付牌照，包括支付寶、財付通、匯付天下、平安壹錢包、連連支付、快錢、盛付通、網易寶等在內的 第三方支付機構取得監管部門批復開展跨境支付業務的許可文件。 資料來源：國家外匯管理局，搜狐網，光大證券研究所 3）備付金集中繳存， “躺著吃飯”時代已過備付金集中繳存， “躺著吃飯”時代已過 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 2017 年起第三方機構開

27、始備付金繳存年起第三方機構開始備付金繳存。 此外， 支付機構此前與銀行 “直連” ， 央行對于資金交易無法監管，存在交易監管及資金安全隱患。為此央行出臺 相應政策，要求備付金統一繳納。2017 年 1 月，央行要求支付機構將一定 比例的客戶備付金交存至指定機構專用存款賬戶；2018 年 6 月，央行發布 關于支付機構客戶備付金全部集中交存有關事宜的通知，明確規定，從 當年 7 月起，按月逐步提高支付機構客戶備付金集中交存比例，2019 年 1 月 14 日實現 100%集中交存。 備付金集中繳納備付金集中繳納對對支支付付機構的收入及利潤產生較大影響。機構的收入及利潤產生較大影響。1）支付機構利

28、息支付機構利息 收入與凈利受損。收入與凈利受損。 由于備付金為純利息收入， 根據匯付天下招股說明書計算， 備付金利息收入占該公司 2015-2017 年收入的 3%5%，占該公司凈利潤的 31%45%。2）中小機構收入來源更加單一化。利用備付金進行金融投資產 生的收益也是中小型支付機構主要的收入來源之一，我們認為備付金集中繳 納政策對中小型支付機構的影響將更為顯著。 圖圖 9：匯付天下備付金利息收入占比：匯付天下備付金利息收入占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 備備付付金金計計息時代再次來臨，但整體利率較低。息時代再次來臨，但整體利率較低。2020 年，隨著支付機構合規 經營已有一段時間

29、、備付金全額上交運行平穩，在嚴監管大格局不變的情況 下，央行于 2020 年一月份調整政策，將對第三方支付機構備付金按 0.35% 的年利率支付給第三方支付機構利息，實行按季結息，此外需要從中計提 10%作為非銀行支付行業保障基金。據央行資產負債表顯示，截至今年 1 月 末，非金融機構存款達 17832.85 億元，按照 90%給付利息及 0.35%的年利 息，每年第三方支付可獲利息水平約在 50 億以上。 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 表表 4：關于第三方支付監管政策一覽：關于第三方支付監管政策一覽 時間時間 政策政策 內容內容 2017

30、年 1 月 關于實施支付機構備付金集中 存管有關事項的通知 自 2017 年 4 月 17 日起， 支付機構應將客戶備付金按照一定比例交存至指定機構專 用存款賬戶，該賬戶資金暫不計付利息。 2017 年 8 月 關于將非銀行金融機構網絡支 付業務由直連模式遷移至網聯 平臺處理的通知 自 2018 年 6 月 30 日起， 支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業務全部通過網 聯平臺處理，各銀行和支付機構應于 2017 年 10 月 15 日前完成接入網聯平臺和業 務遷移相關準備工作。 2017 年 12 月 條碼支付業務規范（試行） 已開展條碼支付業務的銀行、支付機構應當全面梳理自身條碼支付業務

31、情況（含境 內、跨境、境外業務）并形成報告，包括但不限于按年度統計的業務量、產品介紹、 業務流程、技術方案、風險管理機制、境內外機構合作情況、資金清算模式、收費 標準及利潤分配機制、客戶權益保護措施、外包服務機構信息及外包范圍、以及根 據本通知進行自查的情況及整改方案等。 2018 年 5 月 支付機構客戶備付金存管賬戶 試點開辦資金結算業務的通知 試點機構應于 2018 年 5 月 15 日前， 向法人所在地人民銀行支付結算處提交 支付 機構客戶備付金集中存管賬戶開立申請書(附件)，支付結算處審核通過后，協調 營業部門為其開立備付金集中存管賬戶，用于辦理相關支付業務的資金結算。 2018 年

32、 6 月 支付機構客戶備付金存管辦法 要求支付機構自 2018 年 7 月 9 日起，按月逐步提高客戶備付金集中交存比例，到 2019 年 1 月 14 日實現 100%集中交存 2018 年 12 月 支付機構撤銷備付金賬戶有關 工作的通知 支付機構能夠依托銀聯和網聯清算平臺實現收、 付款等相關業務的， 應于 2019 年 1 月 14 日前撤銷開立在備付金銀行的人民幣客戶備付金賬戶，規定可以保留的賬戶 除外。 2019 年 12 月 關于規范代收業務的通知（征 求意見稿） 代收業務是指經付款人同意，收款人委托支付機構從付款人開戶機構扣劃付資金給 收款人，適用于收款人固定，付款頻率或額度等條

33、件事先約定且相對固定的特定場 景。 支付許可證許可的業務類型包括網絡支付、 預付卡的發行與受理和銀行卡收單。 取得網絡支付業務許可的支付機構可為網絡特約商戶提供代收服務，取得銀行卡收 單業務許可的支付機構可為實體特約商戶提供代收服務。 資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所整理 圖圖 10：備付：備付金繳金繳存存金額金額變化變化（萬億）萬億） 資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所整理，時間截至 2020 年 2 月底 1.2.2、第三方支付行業：賬戶側與收單側分立第三方支付行業：賬戶側與收單側分立 我國我國三方三方支付支付行業可分為賬戶側與收單側兩類。行業可分為賬戶側與收單側兩類。其中賬戶側

34、以支付寶、微信 等為代表， 主要承擔類銀行卡的功能， 留存用戶資金并進行用戶側資金結算； 收單側以銀聯商務、拉卡拉為代表，負責商戶側收單、結算等業務。 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 “斷直連”后，支付市場形成了央行統一監管下，商戶“斷直連”后，支付市場形成了央行統一監管下，商戶-支付公司支付公司/銀行銀行-銀聯銀聯 /網聯網聯-基礎支持供應商多方交互的格局基礎支持供應商多方交互的格局。2017 年 1 月份，央行發布關于實 施支付機構客戶備付金集中存管有關事項的通知，2019 年 1 月完成備付 金 100%上交，自此以后，資金的清算模式將從

35、商戶-收單機構或聚合支付服 務方-第三方支付機構-發卡行”轉變成“商戶-收單機構-銀聯/網聯-第三方支付 機構-銀聯/網聯-發卡行”。 圖圖 11：第三方支付行業參與方：第三方支付行業參與方 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所整理 其中，各方主要職責如下： 商業銀行商業銀行/賬戶側三方支付機構賬戶側三方支付機構：處理本機構所屬的賬戶的支付交易。 商戶：商戶：第三方支付機構提供的服務向自己的客戶收取交易資金。 收單側三方支付機構收單側三方支付機構： 收單收單機機構構：具備銀行卡收單業務許可和網絡支付業務許可，因而可 以為商戶提供融合多個支付渠道、資金結算和對賬等綜合支付解決 方案。 聚合支付：聚

36、合支付：通過技術手段將銀行、第三方支付機構的多種支付服務 整合于一體。 常見的聚合支付產品有聚合碼牌、 智能 POS、 掃碼槍、 掃碼盒子等。 三方支付交易流程見下圖：三方支付交易流程見下圖： 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報告 圖圖 12：通過三方支付的交易流程：通過三方支付的交易流程 資料來源：光大證券研究所根據拉卡拉、匯付天下招股說明書及調研信息繪制 2、第三方支付市場發展趨勢第三方支付市場發展趨勢 2.1、賬戶側格局已定賬戶側格局已定 微信與支付寶作為傳統微信與支付寶作為傳統支付支付行行業業巨頭，在巨頭，在 C 端端牢牢把握優勢牢牢把握優勢

37、。根據艾瑞咨詢 的統計，在第三方移動支付領域，2019 年二者市占率合計達到 90%以上。 其中，支付寶的市場份額達到 54%居于首位，財付通的市場份額為 39%。 在先發優勢和客戶粘性的作用下，我們預計雙寡頭壟斷格局還將持續。 圖圖 13：移動支付交易規模市場份額移動支付交易規模市場份額 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所，數據截至 2019 年 12 月 31 日 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 2.2、收單側仍有空間，收單側仍有空間，但增長放緩，趨于穩定但增長放緩，趨于穩定 收單側整體規模呈增長趨勢，但增長速度下降。收單側整體規模呈增長趨

38、勢，但增長速度下降。2016 年以來，第三方支付 機構線下收單交易規模結束了三年來的高速增長，增長率放緩，趨于穩定。 2019 年，收單交易規模同比增長 17.1%，整體規模首次突破百萬億元。 圖圖 14：2013-2019 中國第三方支付機構線下收單交易規模中國第三方支付機構線下收單交易規模 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 B 端市場分散化帶來了收單側三方支付機構多元分立格局。端市場分散化帶來了收單側三方支付機構多元分立格局。 截至 2017 年末， 我國小微企業法人約有 2800 萬戶，個體工商戶約 6200 萬戶，中小微企業 （含個體工商戶）占全部市場主體的比重超過 90%。由于小微

39、企業商戶較為 分散且需求多樣，B 端市場需要通過線下地推運營來接觸到小微企業，并發 掘進一步需求。 圖圖 15：2017 年第三方線下收單市場交易規模份額占比年第三方線下收單市場交易規模份額占比 圖圖 16：小微商戶需求多樣化：小微商戶需求多樣化 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所，數據截至 2017 年 12 月 31 日 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 我國收單機構能夠為商戶提供多種類型服務，在交易中必不可少。我國收單機構能夠為商戶提供多種類型服務，在交易中必不可少。收單機構 主要為商戶提供多支付渠道融合、經營管理、營銷與金融等綜合解決方案， 通常包括提供線上掃碼聚合服務與信用卡刷卡服

40、務兩類，掙取中間交易手續 費。除此之外還有提供銀行交易流水等一系列增值服務。其中銀行卡收單業 務費率在 0.12%0.22%左右，二維碼掃碼費率在 0.18%左右（含給當地 SP 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報告 的傭金）。綜合下來，二維碼收單服務費較高，而銀行卡收單業務服務費較 低。 圖圖 17：聚合支付公司盈利模式：聚合支付公司盈利模式銀行卡收單銀行卡收單 資料來源：中國人民銀行，光大證券研究所 圖圖 18：聚合支付：聚合支付公司公司盈盈利利模模式式掃碼支付掃碼支付 資料來源：光大證券研究所根據調研信息繪制 2020-08-02 非銀金融 敬

41、請參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報告 表表 5：第三：第三方支付方支付公司盈利模式及收費公司盈利模式及收費 項目項目 內容內容 收費收費 支付業務 POS 機刷卡 標準費率 0.6%，成本見上 二維碼掃碼 終端費率約在 0.38%，微信/支付寶服務費在 0.2%左右 備付金利息 央行統一費率，計提 10%作為非銀行支付行業保障基金，余下按照 0.35%計息 增值服務 金融服務 小微企業貸款，費率從 6%到 18%左右 個人現金貸款 消費貸款，以花唄/借唄為例，花唄實際利率在 16%左右，借唄實際利率在 14%左右 數字化 視具體服務內容而定 精準營銷 視具體服務內容而定 技術輸出 技

42、術輸出 視具體服務內容而定 資料來源：光大證券研究所根據調研及公開信息整理 圖圖 19：二維碼掃碼業務費率高于銀行卡收單：二維碼掃碼業務費率高于銀行卡收單 資料來源：移卡招股說明書，光大證券研究所整理 3、SQUARE：小微商戶支付切入，增值服務建立：小微商戶支付切入，增值服務建立 護城河護城河 不可否認的是，現今第三方支付市場（收單側）較為分散，且純收單業務壁 壘較低，市場上對第三方支付公司發展存在爭議，匯付及拉卡拉上市后股價 表現也起伏較大。然而這并不意味著第三方支付沒有空間，我們認為市場目 前低估了第三方支付的發展潛力。我們以同類型的、上市三年股價增長十倍 的美股公司 SQUARE（SQ.N）為例，分析第三方支付公司（收單機構）商 業發展路徑。 2020-08-02 非銀金融 敬請參閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報告 圖圖 20：匯付天下上市后股價表現：匯付天下上市后股價表現 圖圖 21：拉卡拉上市后股價表現：拉卡拉上市后股價表現 資料來源：Wind，截至 2020 年 7 月 29 日 資料來源：Wind，截至 2020 年 7 月 29 日 SQUARE(SQ.N)成立于2009年， 于2015年