【公司研究】仕佳光子-光通信“中國芯”-20200804[44頁].pdf

1、 請請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公 司 研 究 新 股 研 究 報 告 證券研究報告 其他電子 無評級 ( 首次 ） 市場數據 市場數據日期 收盤價（元） 總股本（百萬股） 流通股本 （百萬股） 總市值（百萬元） 流通市值 （百萬元） 凈資產（百萬元） 總資產（百萬元） 每股凈資產 相關報告 分析師： 章林 S0190520070002 研究助理： 楊尚東 主要財務指標 主要財務指標 會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 546 612 766 1014 同比增長(%) 5.5% 11.9% 25.3% 32

2、.3% 凈利潤(百萬元) -2 65 99 166 同比增長(%) -113.2% 3997.4% 52.8% 67.1% 毛利率(%) 24.8% 26.8% 29.4% 32.5% 凈利潤率(%) -0.3% 10.6% 12.9% 16.3% 凈資產收益率（%） -0.2% 8.9% 11.9% 16.6% 每股收益(元) 0.00 0.14 0.22 0.36 每股經營現金流(元) 0.14 -0.34 0.38 0.12 投資要點 中科院頂尖科研資源加持，鑄就光通信“中國芯” ：公司專注光通信芯片， 中科院頂尖科研資源加持，陸續突破 PLC、AWG 和 DFB 等；公司稀缺的 IDM

3、 模式成本和技術優勢顯著，大客戶資源積累豐富，助力傳統業務產 業鏈延伸和新產品的快速導入，有望成長為全球光芯片的中國標桿企業。 PLC 引領全球，AWG 快速爆發，DFB 加速追趕：公司起步于 PLC 芯片 業務，憑借成本和技術優勢占據全球最大市場份額，海外及器件封裝業務 拓展驅動 PLC 業務穩健增長；AWG 廣泛應用于高端波分復用光模塊，公 司數據中心 AWG 芯片為國內唯一能量產廠商，目前已實現 Intel 和 AOI 等大客戶突破，有望充分享受數通光模塊爆發機遇；電信傳輸網 DWDM 用 AWG 芯片逐漸實現中興等大客戶小批量，快速切入高端市場，擁有成 本和技術快速迭代優勢；DFB 芯

4、片市場空間廣闊，公司順利實現 10G 量 產，25G 樣品驗證中，有望搭上國產替代快車道，打開業務成長空間。 光纖連接器-室內光纜-線纜協同發展： 伴隨 400G 升級， MPO/MTP 連接 器進入高增長通道，公司客戶資源豐富，多芯束 MPO/MTP 連接器快速 突破 AOI 等大客戶，成為增長新業務有望驅動室內光纜-線纜協同發展。 盈利預測與投資建議：預計公司 2020-2022 年實現營收 6.12、7.66 和 10.14 億，歸母凈利潤 0.65、0.99 和 1.66 億元，參考一級市場估值，保 守給予公司 2020 年 13-15 倍 PS， 預計公司市值區間約為 80-100

5、億元。 風險提示：技術外流風險; 產品認證導入風險; 相關項目推進不及預期風險。 仕佳光子 688313 光通信“中國芯” 2020 年 08 月 04 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 2 - 新股研究報告 目錄 1、十年磨一劍，今朝再出發. - 5 - 1.1 “以芯為本”，專注光通信 . - 5 - 1.2 中科院半導體所參股，頂尖研發資源加持 . - 7 - 1.3 光芯片占比快速提升，AWG 突破夯實業績拐點 . - 8 - 1.4 大客戶逐漸突破，新產品快速放量. - 11 - 2、數通和電信市場雙輪驅動，光通信持續高景氣 . -

6、 12 - 2.1 數通與電信市場共同驅動光通訊行業高增長 . - 12 - 2.2 光芯片國產替代正當時 . - 18 - 2.3 寬帶、高速、高密度收發傳輸將是光通信未來發展趨勢 . - 21 - 3、無源光芯片引領，有源加速布局，連接器高增長 . - 23 - 3.1 PLC 分路器引領全球，海外市場強勁增長 . - 23 - 3.2 AWG 芯片大客戶突破助力爆發 . - 27 - 3.3 DFB 激光器芯片市場空間廣闊，公司加速追趕 . - 33 - 3.4 光纖連接器享 400G 爆發機遇 . - 36 - 3.5 向上游衍延伸：室內光纜/線纜材料協同發展 . - 37 - 3.6

7、 募集資金運用與未來發展規劃 . - 39 - 4、盈利預測與投資建議 . - 42 - 5、風險提示 . - 42 - 圖 1、公司發展歷程 . - 5 - 圖 2、公司三大業務板塊的主要產品示意圖. - 6 - 圖 3、公司產品線應用場景 . - 6 - 圖 4、公司股權結構 . - 7 - 圖 5、公司各業務營業收入(按產品，單位:萬元) . - 9 - 圖 6、公司三大業務領域毛利率 . - 9 - 圖 7、公司歸母凈利潤及扣非后凈利潤 . - 10 - 圖 8、產品細分領域毛利率情況 . - 10 - 圖 9、公司期間費用細分情況. - 10 - 圖 10、公司研發投入情況(單位:

8、萬元) . - 10 - 圖 11、全球數據量發展趨勢(單位: ZB) . - 12 - 圖 12、單位半導體產品晶體管數量放緩 . - 12 - 圖 13、全球超大數據中心規模及預測（單位：個）. - 13 - 圖 14、中國 IDC 市場規模持續高增長 . - 13 - oPoRnNrOqPsQvNtMrNsNoN7N9R6MtRrRmOmMeRmMyQkPmMmR7NpPwOvPqMnRwMnNpR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 3 - 新股研究報告 圖 15、數據中心網絡結構演進情況 . - 15 - 圖 16、全球 DCI 市場規模

9、及預測（單位：億美元） . - 15 - 圖 17、3GPP 5G 標準制定進展及商業化進程情況 . - 16 - 圖 18、5G 基站光模塊需求測算 . - 16 - 圖 19、5G 承載網架構變化情況圖示 . - 16 - 圖 20、中國光纖接入用戶規模及滲透率 . - 17 - 圖 21、全球主要國家組織光纖接入用戶滲透率情況. - 17 - 圖 22、2018 年底中國固定寬帶家庭普及率區域對比 . - 17 - 圖 23、光通信產業鏈 . - 18 - 圖 24、光通信領域的競爭力格局 . - 19 - 圖 25、國內光芯片市場規模 . - 20 - 圖 26、全球光模塊市場的充分競

10、爭格局 . - 20 - 圖 27、國內光芯片發展計劃 . - 21 - 圖 28、PLC 應用場景 . - 23 - 圖 29、PLC 系列產品 . - 23 - 圖 30、AWG 芯片應用場景 . - 28 - 圖 31、AWG 產品系列 . - 28 - 圖 32、WDM 的光收發器市場容量 . - 31 - 圖 33、DWDM 端口出貨量 . - 31 - 圖 34、DFB 芯片應用場景 . - 33 - 圖 35、DFB 產品系列 . - 34 - 圖 36、室內光纜示意圖 . - 38 - 圖 37、線纜材料示意圖 . - 38 - 圖 38、同行業可比公司毛利率情況 . - 39

11、 - 圖 39、同行業可比公司研發投入情況. - 39 - 表 1、公司核心管理人員及技術專家 . - 8 - 表 2、公司主要客戶 . - 11 - 表 3、公司主要供應商 . - 11 - 表 4、全球數據中心流量分配情況(按數據中心類型劃分，單位 ZB) . - 13 - 表 5、全球數據中心流量分配情況(按照連接類型劃分，單位 ZB) . - 14 - 表 6、發行人 PLC 產品系列 . - 24 - 表 7、國內光芯片市場規模 . - 24 - 表 8、發行人 PLC 細分業務毛利率情況 . - 26 - 表 9、PLC 產品產銷狀況 . - 26 - 表 10、AWG 與 TFF

12、 技術性能比較. - 27 - 表 11、AWG 產品系列 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 4 - 新股研究報告 表 12、AWG 芯片客戶導入情況 . - 30 - 表 13、AWG 芯片市場容量測算 . - 31 - 表 14、數據中心 AWG 產品產銷狀況 . - 33 - 表 15、DFB 市場空間預測 . - 35 - 表 16、公司光芯片及器件具體進展情況 . - 37 - 表 17、室內光纜毛利率(單位:萬元) . - 38 - 表 18、線纜材料毛利率(單位:萬元) . - 38 - 表 19、室內光纜及線纜材

13、料產銷情況. - 39 - 表 20、募集資金投資方向與使用安排(單位: 萬元) . - 40 - 附表 . - 43 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 5 - 新股研究報告 1、十年磨一劍，今朝再出發 1.1 “以芯為本”，專注光通信 河南仕佳光子科技股份有限公司（簡稱“仕佳光子” ）于 2010 年 10 月 26 日成 立于“中原光谷”鶴壁市。公司秉承“以芯為本”的理念，聚焦光通信行業，保 持對光芯片及器件的持續研發投入，不斷強化技術創新、掌握自主芯片的核心技 術，憑借在 PLC 和 AWG 光芯片的突破成為國內無源光芯片領導者，有源光

14、芯片 也加速拓展。公司系統建立了業界稀缺的覆蓋芯片設計、晶圓制造、芯片加工、 封裝測試的 IDM 全流程業務體系，應用于多款光芯片開發，突破一系列關鍵技 術。同時，針對光通信行業應用場景多元化、復雜化的發展趨勢，公司憑借在室 內光纜領域的多年業務積累，持續整合在“光纖連接器室內光纜線纜材料” 方面的協同優勢，通過不斷改進各產品環節的性能指標提升光纖連接器等產品整 體競爭力。依托光芯片及器件、室內光纜以及線纜材料協同發展，公司在光通信 行業的綜合實力穩步提升。 “十年磨一劍” ，公司在光芯片領域的埋頭苦干取得階 段性成就，擬于近期在科創板發行上市，再出發，夯實未來持續成長基礎。 公司主營業務分為

15、光芯片及器件（主要產品包括 PLC 分路器芯片系列產品、 AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品、光纖連接器，其他器件） 、室 內光纜和線纜材料三大板塊，產品主要應用于光纖入戶、數據中心、4G/5G 基 站及骨干網和城域網等。其中，光芯片及器件是公司核心優勢業務，也是公司主 要戰略發展方向。 圖 1 1、公司發展歷程 2010201220152016201720182019 公司成立 公司發布國 內首款 PLC 分路器芯片 DWDM AWG 芯片研制成功 收購杰科公司， 開展線纜材料業 務 數據中心AWG芯 片研制成功 變更為股份制 公司 收購和光同誠， 布局光纖連接 器業務 循環型

16、AWG芯 片研制成功 向英特爾批量 供應數據中心 AWG器件 2020 5月完成 1350， 1370nm 25G DFB 芯片樣本 研發 2.5G，10G DFB及大功率 CW DFB芯片 研制成功 資料來源：公司官網，招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 6 - 新股研究報告 圖 2 2、公司三大業務板塊的主要產品示意圖 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖 3 3、公司產品線應用場景 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后

17、的信息披露和重要聲明要聲明 - 7 - 新股研究報告 1.2 中科院半導體所參股，頂尖研發資源加持 公司控股股東為鄭州仕佳，持有公司股份 24.86%，實際控制人為葛海泉，直接 持有公司 7.40%的股份，通過鄭州仕佳間接控制公司 24.86%的股份，合計持有 公司 32.26%的股份。鶴壁經投、河南創投、中科院半導體所和中原投資為國有 股東，河南省國資和中科院入股使得公司在資金和科研資源方面所獲支持巨大。 公司總經理、 實際控制人葛海泉此前耕耘光纜和 PLC 封裝行業， 深感 “缺芯之痛” ， 堅定公司戰略轉型，決心締造光通信“中國芯” ，大力邀請中科院半導體所核心研 究員一同創業成功，利用

18、較短時間突破 PLC 光分路器芯片。因此，公司主要高管 和核心技術人員具備強大的科研背景，吳遠大、鐘飛和朱洪亮等核心技術人員均 來自中科院，同時公司根據自身研發需求，與中科院半導體所自 2010 年在 PLC 分路器芯片，AWG 芯片，DFB 激光器芯片及相關封裝技術研發項目方面展開技 術合作，簽署的合作協議向公司委派專家顧問，專家顧問與公司簽署兼職協議并 長期在公司現場提供技術支持服務。公司依托中科院頂尖科研資源，保持技術研 發的前瞻性，同時具備晶圓生產管理經驗的資深專家，保證 IDM 模式的有效性。 圖 4 4、公司股權結構 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正

19、文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 8 - 新股研究報告 1.3 光芯片占比快速提升，AWG 突破夯實業績拐點 公司整體營收穩步增長，毛利率逐漸提升：公司收入結構中，光芯片及器件占比 快速提升， 2019 年， 接近 40%。 從傳統和新業務角度來看， 包括光芯片中的 PLC 分路器，室內光纜及線纜材料在內的傳統業務占總營收的 80%以上，呈下降的趨 勢， 而 AWG，DFB 芯片占比逐步提升。 伴隨公司 AWG 和 DFB 等業務逐漸爆發， 預計公司芯片及器件（新業務）收入占比有望繼續提升。 表 1 1、公司核心管理人員及技術專家 資料來源：招股說明書，興業

20、證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 9 - 新股研究報告 圖 5 5、公司各業務營業收入( (按產品，單位: :萬元) ) 圖 6 6、公司三大業務領域毛利率 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利率來看，光芯片及器件業務線最高，平均在 30%，室內光纜和線纜材料毛利 率均不超過 20%。2019 年度，公司數據中心 AWG 器件完成對英特爾等主要客 戶的產品導入，產銷規模擴大對制造費用分攤明顯，同時良率水平也逐步提升， 從而推動發行人 AWG 芯片系列

21、產品毛利率水平由 2018 年度 16.17%大幅提升 至 2019 年度 57.59%。 公司對英特爾的數據中心 AWG 器件、 對 AOI 數據中心用光纖連接器供貨使得公 司實際連續三年虧損后于 2020 一季度轉虧為盈。公司 2017 到 2019 三年的扣 非歸母凈利潤一直為負，尚未盈利且存在累計未彌補虧損，主要系受公司由于公 司自 2015 年啟動 AWG 芯片與 DFB 芯片研發， 投入持續加大但銷售規模仍較低。 隨著 AWG 芯片系列產品逐步實現批量銷售，公司虧損金額不斷減少，2020 年 一季度和二季度， 根據經審閱財務數據， 公司歸屬于母公司股東凈利潤為在 2300 萬到 2

22、700 萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤在 1500 萬到 1800 萬元， 公司盈利情況好轉， 已實現盈利， AWG 業務爆發夯實公司業績拐點。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 10 - 新股研究報告 圖 7 7、公司歸母凈利潤及扣非后凈利潤 圖 8 8、產品細分領域毛利率情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 期間費用有所增長，研發投入不斷加大：銷售費用率總體較為平穩，但公司針對 新產品（如 AWG 芯片系列產品、DFB 激光器芯片系列產品）以及海外市場加 大

23、開拓力度，導致銷售費用維系在較高水平所致，高于同行業公司平均水平。公 司管理費用逐年提升，主要系：公司提升了高管團隊及業務骨干的薪酬水平，導 致職工薪酬增加；隨著子公司數量增加以及管理半徑的擴大，公司一般行政性支 出金額總體呈上升趨勢；為提升經營管理效率進行管理咨詢以及籌備上市事宜， 報告期內公司中介機構服務費支出不斷增加。公司研發投入上漲，主要是重點圍 繞 AWG 芯片、DFB 激光器芯片等研發項目加大研發投入，導致研發費用逐年 增加。 圖 9 9、公司期間費用細分情況 圖 1010、公司研發投入情況(單位: 萬元) 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，

24、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 11 - 新股研究報告 1.4 大客戶逐漸突破，新產品快速放量 公司前五大客戶營收占比較低，并持續下降，從 2017 年的 34.75%下降到 2019 年 27.74%，有利分散單個客戶風險。2017-2019 年，公司前五大客戶變化較大， 但中航光電一直是公司的第一大客戶，過去三年營收占比有所下降。2019 年， 英特爾成為公司第二大客戶， 營收占比達到 5.61%。 公司前五大供應商占比較低， 合計 27%，公司不存在嚴重某個供應商的情形。2017-2019 年間長飛光纖及其

25、關聯方一直是公司最大供應商。伴隨公司 AWG、DFB 和光纖連接器產品的加速 拓展，包括 AOI、索爾思、 華工科技、中興通訊、 Molex 等大客戶有望逐漸突破， 助力新產品快速放量。 表 2 2、公司主要客戶 表 3 3、公司主要供應商 序號 客戶 收入占比 1 中航光電及關聯方 9.28% 2 英特爾及其代工廠 5.61% 3 波若威光纖通訊(中山)有限公司 5.16% 4 科泰電子及其關聯方 4.14% 5 AOI 關聯方 3.55% 序號 客戶 收入占比 1 長飛光纖及其關聯方 8.84% 2 杜邦及其關聯方 7.67% 3 洛陽中超新材料股份有限公司 4.42% 4 成都中住光纖有

26、限公司 3.12% 5 上海普恩化工有限公司 2.97% 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 12 - 新股研究報告 2、數通和電信市場雙輪驅動，光通信持續高景氣 2.1 數通與電信市場共同驅動光通訊行業高增長 伴隨著云計算、大數據、物聯網、人工智能等信息技術的快速發展和傳統產業數 字化的轉型，全球數據量呈現幾何級增長。在國內，各種線上線下服務加快融合， 移動互聯網業務創新拓展，帶動移動支付、移動出行、移動視頻直播、餐飲外賣 等應用加快普及，刺激

27、移動互聯網接入流量消費保持高速增長，疫情有望加速此 趨勢。據 IDC 預測，2020 年我國數據量將達到 8,060 個 EB，占全球數據總量 的 18%，年復合增長率達 49%，遠高于世界平均水平。 在摩爾定律的推動下，經過幾十年的發展，電子芯片逐漸遇到性能瓶頸， 2013 年以來，晶體管數量密度至多每三年翻一番，集成電路芯片特征尺寸已趨于物理 極限。 而光通信是以光波為載體的通信方式，具有容量大、傳輸距離遠、信號串 擾小、抗電磁干擾等優點，是目前世界上最主要的信息傳輸手段 。隨著光芯片、 光器件的技術進步、成本下降，光通信行業將能夠更好地應對海量數據以及高速 運算要求帶來的巨大壓力 ，行業

28、有望保持持續增長。 圖 1111、全球數據量發展趨勢( (單位: : ZB)ZB) 圖 1212、單位半導體產品晶體管數量放緩 資料來源：IDC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IC Insights，SIA，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 13 - 新股研究報告 云計算驅動數據中心基礎設施需求持續高增長，光通信器件有望持續高景氣：在 公有云、 云存儲、 云服務等云計算業務的驅動下， IDC 已成為企業或機構管理 IT 基礎設施與應用的重要平臺 ，全球 IDC 市場也保持著快速增長。2014 年以來 的全球

29、 IDC 市場復合增速為 22.01%，中國 IDC 市場的復合增速 34.77%，大幅 超過全球市場增速。 IDC 與云計算需求相互驅動， 國內新增客戶云服務商占比高， 為短期主要驅動力：一方面，IDC 提供了云計算所需的機房與帶寬資源，另一方 面， 云計算憑借強大的數據計算與存儲能力， 激發了 IDC 需求， 進一步驅動 IDC 高速發展，IDC 與云計算市場互相驅動； 云巨頭、運營商大幅加碼云計算投入。企業方面，阿里云將在 3 年內投入 2000 億元資金，用于云操作系統、服務器、芯片、網絡等重大核心技術研發和數據中 心建設，騰訊計劃 5 年內投資 5000 億元布局新基建，陸續在全國新建多個百萬 級服務器規模的大型數據中心。運營商方面，移動、聯通 2019 年底高調入局公 有云市場。其中，移動計劃在未來 3 年投資千億級規模打造移動云；聯通則計劃 在 3 至 5 年躋身國內云計算行業的第一梯隊。 圖 1 13 3、全球超大數據中心規模及預測（單位：個） 圖 1 14 4、中國 IDIDC C 市場規模持續高增長 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1