1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。洋河股份 002304.SZ 公司研究|深度報告 復盤洋河：演繹估值及基本面核心驅動因素復盤洋河：演繹估值及基本面核心驅動因素。公司業績和估值主要受外部宏觀經濟周期、白酒行業周期，內部管理層變更、區域拓展、渠道變革、產品銷售影響。產品、渠道、區域基本盤穩固，業績長期產品、渠道、區域基本盤穩固，業績長期預計預計保持保持 5%-10%的可持續增長。的可持續增長。產品維產品維度，度，公司雙品牌、全價格帶布局，具備強大的核心大單品矩陣。其中，海之藍和夢6+分別在

2、 100-200 元、600 元價格帶受到高度認可、產品銷售規模領先，有望分別沖擊 200 億元、100 億元體量。渠道維度，渠道維度，公司渠道自我革新意識領先，順時順勢而變，再迎變革可期，以強大的流通渠道為根基，強化團購能力，一旦白酒消費上行周期開啟，公司領先的渠道推力及全國化渠道布局將率先釋放業績彈性。區域維區域維度，度，省內蘇南仍有份額提升空間，省外還將打造 2-3 個新 10 億級市場，聚焦省內及長三角大本營，深耕省外高地，深度全國化可期。投資邏輯：投資邏輯：長期長期如何演繹，洋河是否被低估？如何演繹，洋河是否被低估？我們認為市場在基本面、資金面和估值面對洋河存在三大低估?；久娼嵌?，

3、基本面角度，市場在當前短期內全國化次高端酒企承壓的背景下，忽視了長期維度洋河作為已經驗證了其省外拓展能力的全國化次高端酒企，在全國化布局方面的先發優勢和競爭能力；以及管理層調整到位、短期回款加速帶來的邊際改善與長期可持續增長。資金面角度，資金面角度，政府、核心骨干及經銷商持股趨于穩定，而高股息+低估值+具備長期投資價值+大市值的特點將受益新“國九條”等政策引領下的增量資金進入，提供投資安全邊際。估值面角度，估值面角度，洋河 PE 定價應當從錨定 G 為主切換至錨定長期盈利的可持續性與分紅比例為主，當前市場仍主要基于 G 給予公司 PE，導致公司的紅利價值和長期盈利及現金流可持續性價值被嚴重低估

4、。對標海內外，我們認為洋河長期估值中樞將回歸 15-25 倍區間?？紤]短期內公司主動降速以保障長期高質量增長，下調 24-26 年營收增速，預測 24-26年 EPS 為 7.33、8.11、8.85 元（原預測為 7.46、8.42、9.24 元）。長期來看，公司的產品、渠道、區域布局穩固，預計仍可保持 5%-10%的業績可持續增長。高股息+低估值+長期投資價值+大市值提供安全邊際，疊加 PE 估值從錨定 G 向錨定分紅與盈利和現金流的長期可持續性切換，當下布局、長期可期。參考可比公司 24 年 PE 估值，給予公司24 年 16 倍 PE，對應目標價 117.28 元，維持買入評級。風險提

5、示：白酒消費疲軟、省內競爭加劇、全國化及產品升級不及預期、假設條件變化影響測算結果 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)30,105 33,126 36,225 39,663 43,165 同比增長(%)18.8%10.0%9.4%9.5%8.8%營業利潤(百萬元)12,509 13,243 14,749 16,321 17,816 同比增長(%)25.2%5.9%11.4%10.7%9.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)9,378 10,016 11,035 12,221 13,339 同比增長(%)24.9%6.8%10.2%10.7%9.1%每股收益

6、（元）6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 毛利率(%)74.6%75.2%75.3%75.3%75.5%凈利率(%)31.2%30.2%30.5%30.8%30.9%凈資產收益率(%)20.8%20.2%20.5%21.0%21.2%市盈率 12.9 12.1 11.0 9.9 9.1 市凈率 2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年07月01日）80.56 元 目標價格 117.28 元 52 周最高價/最低價 141.95/78.9 元 總

7、股本/流通 A 股（萬股）150,645/150,216 A 股市值（百萬元）121,359 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2024 年 07 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-1.51-8.79-15.64-35.19 相對表現%-1.55-5.95-12.37-25.71 滬深 300%0.04-2.84-3.27-9.48 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 姚曄 燕斯嫻 省內結構升級順暢，紅利性價比凸顯 2024-04-29 省內雙節動銷良好

8、，看好夢 6+收入彈性 2023-10-30 中高檔酒增速較高，結構改善毛利率高增 2023-08-30 長期如何演繹，洋河是否被低估？洋河股份深度報告 買入 （維持）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 復盤洋河：演繹估值及基本面核心驅動因素.5 產品視角：雙品牌、全價格帶布局，結構穩步升級，多個百億大單品可期.7 全價格帶布局，持續提價穩步推動結構升級 7 布局雙品牌、聚焦大單品，核心產品均有望沖擊百億目標 13 渠道視角：歷經多

9、輪變革，再迎渠道革新.15 主動順時順勢自我革新，具備領先的渠道變革與管理意識 15 流通優勢仍在、強化團購渠道，直面問題再迎變革可期 17 區域視角：聚焦長三角大本營，省外鞏固高地市場.19 省內：升維競爭+錯位競爭，加強省內市場建設 19 省外：鞏固大長三角市場與省外高地市場，深度全國化 24 投資邏輯：長期如何演繹，洋河是否被低估？.26 基本面：邊際利好因素在累積，市場忽視了洋河基本盤實力.26 全國化白酒區域戰略收縮，區域酒出省難度加大，已全國化品牌將具備先發優勢 26 管理調整落地+回款加速，突破 300 億體量的組織變革難關，長期高質量發展 28 資金面：高股息、大市值有望吸引增

10、量資金入場，外資及基金后續可增持空間大.29 政府、核心骨干、經銷商持股趨于穩定，協同維護公司發展 29 政策引導，利好具備高分紅率與長期投資價值的大市值標的洋河 31 海外降息周期即將開啟、外資回流可期，基金重倉降至歷史低位、悲觀情緒已充分定價 33 估值錨：PE 從錨定 G 轉向以錨定長期盈利的可持續性與分紅比例為主，對標海外洋河是被低估的優質資產.33 盈利預測與投資建議.36 風險提示.36 eZ9WdXbZeZfYfVcWaQ9R8OtRqQoMtPeRnNsNiNpPnO8OrQrRwMqQoNNZoNsR 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告

11、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：洋河股份業績復盤圖.5 圖 2：洋河股份歷史市值及估值復盤.6 圖 3：洋河提價政策.8 圖 4：今世緣提價政策.8 圖 5：2017 年洋河提價前后成交價對比變化（元）.9 圖 6：15-17 年洋河全國范圍出廠價提價節奏（元）.9 圖 7：海之藍和天之藍批價（元/瓶）.10 圖 8：M3 和 M6 批價（元/瓶）.10 圖 9：洋河 18 年提價時機不對導致的提價后果.10 圖 10：18Q4 受提價影響，洋河收入、利潤增速有所回落.10 圖 11：洋河

12、19-22 年核心大單品換新升級.10 圖 12：19 年夢 6 向夢 6+升級內容.11 圖 13：19 年 M6+較 M6 渠道及終端利潤率更高.11 圖 14：M3 及 M3 水晶版升級前后批價（元）.12 圖 15：M6 及 M6+升級前后批價（元）.12 圖 16：21 年 10 月公司核心產品的批價與渠道利潤率.12 圖 17：M6+經銷商綜合成本變化（元/瓶）.12 圖 18：洋河營收增速、銷量增速、噸價增速.12 圖 19：洋河中高檔酒營收及同比增速.13 圖 20：23 年白酒百億大單品.14 圖 21：江蘇雙溝酒業股份有限公司營收及同比增速.15 圖 22：江蘇雙溝酒類運營

13、有限公司營收及同比增速.15 圖 23：18-19 年洋河面臨調整后，今世緣乘勢而上.16 圖 24：公司“一商為主，多商為輔”流通渠道模式示意圖.17 圖 25：2019-2020 年公司省內外經銷商數量（家）.17 圖 26：2023 年白酒上市公司銷售人員數量及人均創收對比.18 圖 27：2023 年白酒上市公司經銷商數量及單個經銷商創收規模.19 圖 28：江蘇白酒市場規模及 16-23 年復合增速.19 圖 29：主要白酒產銷大省的白酒市場規模及主流消費價格帶.19 圖圖 30：人均可支配收入增長疊加酒企引領產品結構升級，江蘇白酒主流價格帶不斷提升：人均可支配收入增長疊加酒企引領產

14、品結構升級，江蘇白酒主流價格帶不斷提升.21 圖 31：23 年江蘇市場主要白酒品牌份額.21 圖 32：江蘇省各價格帶主要地產品牌及外來品牌產品.22 圖 33：江蘇省白酒分區域格局.22 圖 34：測算的 23 年洋河和今世緣在江蘇省內不同區域的市占率.23 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：23 年洋河省外分區域銷售情況.25 圖 36：2023 年各省人均可支配收入.25 圖 37：23 年各省總 GDP 以及 16-2

15、3 年 GDP 年復合增速.25 圖 38：根據洋河和今世緣業績目標測算的江蘇省內份額值.27 圖 39：截止 24Q1 洋河股份股權架構圖.29 圖 40：洋河第一期核心骨干持股計劃 2023 年核心高管持有情況.30 圖 41：洋河股份、滬深 300 與白酒指數股息率（TTM）與十年國債收益率對比.31 圖 42：白酒企業外資持股比例.33 圖 43：基金持倉洋河的市值占基金凈值及股票投資市值比例.33 圖 44：伊利股份業績、分紅與估值對比.34 表 1：洋河產品矩陣.7 表 2：2023 年洋河股東大會董事長張聯東指出的渠道問題.18 表 3：江蘇省 2023 年細分城市白酒市場規模測

16、算.24 表 4：部分全國化次高端酒企區域戰略更加聚焦大本營市場.26 表 5：洋河及今世緣 23-25 年實際營收、目標營收及對應同比增速測算.27 表 6：洋河股份 2022 年報及 2024 年公告的執行董事名單及簡歷對比.28 表 7：23 年以來鼓勵上市公司分紅、大市值及長期價值投資相關的重大政策及措施.31 表 8：截止 24 年 6 月 13 日白酒上市公司股息率以及分紅比例.32 表 9：海外成熟消費品公司業績、分紅與估值關系.35 表 10：洋河股份可比公司估值表.36 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

17、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 復盤洋河復盤洋河：演繹估值及基本面演繹估值及基本面核心驅動因素核心驅動因素 洋河股份：洋河股份：產地背景優勢突出，位于中國白酒之都宿遷市，坐擁“三河兩湖一濕地”，是與蘇格蘭威士忌產區、法國干邑產區齊名的世界三大濕地名酒產區之一。公司香型具有差異化特色，推出綿柔型白酒質量新風格，成功構建起適應市場消費口味的綿柔白酒生產新工藝和綿柔機理體系框架。洋河股份文化底蘊深厚，作為老八大名酒，是中國白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩個中國名酒，兩個中華老字號，洋河、雙溝、藍色經典、珍寶坊、夢之藍、蘇等六枚中國馳名商標，兩個國家級

18、 4A 景區，兩個國家工業遺產，一個全國重點文物保護單位的白酒企業。自自 2 2009009 年上市以來，公司業績和估值主要受到外部宏觀經濟周期、白酒行業周期，內部公司管年上市以來，公司業績和估值主要受到外部宏觀經濟周期、白酒行業周期，內部公司管理層變更、區域拓展、渠道變革以及產品銷售的影響理層變更、區域拓展、渠道變革以及產品銷售的影響。2004-2012 年，白酒行業的黃金十年里，洋河在楊廷棟的帶領下，實現了 59%的營收復合增速和 112%的歸母凈利復合增速。彼時公司大力推行股權改革，并打造了公司最核心的產品藍色經典系列，以“男人的情懷”為品牌營銷定位，迎來爆發式增長，對應 PE-FY2估

19、值均值為 25 倍。2012-2015 年，三公消費帶來白酒行業的深度調整，該階段洋河以張雨柏的領導為主，營收及歸母凈利復合增速分別為-2%和-4%。雖然公司業績負增長，但得益于洋河迅速轉向加強大眾價格帶布局，推動海之藍逆勢增長，其業績調整程度在當時的白酒上市公司中已經算是相對較小的水平，且更快速的走出了行業調整陰影。彼時對應的 PE-FY2 均值為12 倍。2016-2021 年，白酒行業呈現消費快速升級趨勢，但公司對應的營收和歸母凈利復合增速僅分別為 8%、5%，落后于其他次高端及高端酒的成長。彼時洋河進入以王耀領導為主的時代，公司傳統的藍色經典產品系列老化、組織體系難以匹配公司進一步發展

20、需求，且渠道受損被競對迅速轉化。公司刀刃向內進行了夢 6+、水晶夢、新版海天的產品更新換代，以及將整體渠道模式從深度分銷切換到一商為主、多商配稱模式，整體處于變革調整階段，業績表現不及同業。對應當時的 PE-FY2 中樞為 18 倍。2021-至今，疫情擾動及經濟疲軟下白酒再次進入去庫存、弱復蘇的周期。公司現任董事長張聯東于 21 年 2 月上任，帶領公司在 21-23 年分別實現了 14%、16%的營收及歸母凈利復合增速。公司 21 年發布員工股權激勵計劃，改革公司薪酬體系激發組織活力。核心產品在 24 年跟隨茅五瀘開啟新一輪提價。而近 2 年來，公司面臨的江蘇省內來自今世緣的競爭加大，全國

21、化次高端酒整體承壓。對應 PE-FY2 估值均值為 21 倍。圖 1：洋河股份業績復盤圖 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司公告、酒業家、微酒、酒說、東方證券研究所 產品維度，產品維度，公司雙品牌、全價格帶布局，具備強大的核心大單品矩陣。其中，海之藍和夢 6+分別在 100-200 元、600 元價格帶受到高度認可、產品銷售規模領先，有望分別沖擊 200 億元、100 億元銷售體量，公司具備打造不同價格段百億大單品的能力。渠

22、道維度，渠道維度，公司渠道自我革新意識領先，順時順勢而變，再迎變革可期，同時公司以強大的流通渠道能力為根基，強化團購能力，一旦白酒消費上行周期開啟，公司強大的渠道推力及全國化渠道布局將率先受益，釋放渠道彈性。區域維度，區域維度，公司在白酒消費水平高、消費金額大的江蘇省、河南省、山東省、安徽省等均具備強勁的競爭實力，省內蘇南仍有份額提升空間，省外還將打造 2-3 個新 10 億級市場，未來公司聚焦省內及長三角大本營，省外深耕突破高地市場，全國化仍有空間。從基本面角度，從基本面角度，我們認為市場在當前短期內全國化次高端酒企承壓的背景下，忽視了長期維度洋河作為已經驗證了其省外拓展能力的全國化次高酒企

23、，在全國化布局方面的先發優勢和競爭能力；以及管理層變革落地、短期回款加速帶來的長期可持續健康增長。從資金面角度，從資金面角度，公司政府、核心骨干以及經銷商持股已經趨于穩定，而高股息+低估值+具備長期投資價值+大市值的特點將受益新“國九條”等政策引領的增量資金的進入，并提供投資安全邊際。從估值面的角度，從估值面的角度，我們認為當前洋河估值體系正在從 PEG 體系向以 DDM 為主的 DCF 體系切換，在此過程中市場仍以PE 錨定 G 對公司進行定價，導致公司長期的紅利價值被嚴重低估。對標海內外，我們認為洋河的長期估值中樞將回歸 15-25 倍區間。而截止而截止 2 24 4 年年 6 6 月月

24、2 25 5 日日，洋河股份的，洋河股份的 P PE E-FY2FY2 估值為估值為 1 11 1 倍，處于倍，處于 20092009 年上市以來的年上市以來的 1 10 0%百百分位，為分位，為 2 2014014 年至今近十年來的年至今近十年來的 4%4%百分位。公司價值受短期百分位。公司價值受短期基本面基本面利空因素及利空因素及白酒行業投資白酒行業投資情緒影響被低估，當下布局情緒影響被低估，當下布局、長期可期。長期可期。圖 2：洋河股份歷史市值及估值復盤 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投

25、資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：WIND、東方證券研究所 產品視角：雙品牌、全價格帶布局，結構穩步升級，多個百億大單品可期 全價格帶布局，持續提價穩步推動結構升級 產品體系：產品體系：洋河形成了高端以夢之藍手工班和夢九，次高端以夢六+和水晶版夢之藍，中端以天之藍和海之藍，中低端以洋河大曲和雙溝大曲為代表的品牌體系，各個產品價格帶布局和定位明晰，全價格帶布局，尤其在 100-200 元、200-400 元、400-600 元價格帶分別有海之藍、天之藍、水晶夢、夢 6+四大強勢大單品。表 1：洋河產品矩陣 酒型 品牌 系列 產品 規格 終端零售實際到手價（元）白

26、酒 洋河洋河 藍色經典系列 夢之藍手工班(大師)52 度/500ml 4599 夢之藍手工班 52 度/500ml 1220 夢之藍 M9 52 度/500ml 1179 夢之藍 M6+52 度/550ml 678 夢之藍 M3 水晶版 52 度/550ml 560 天之藍(第六代)52 度/520ml 304 海之藍(第六代)52 度/480ml 160 微分子 微客 V6 43.8 度/500ml 698 VV 43.8 度/500ml 398 洋河大曲 經典版 42 度/500ml 43 藍瓷 42 度/480ml 60 青瓷 42 度/500ml 48 新天藍 42 度/500ml 4

27、0 藍優 42 度/480ml 22 雙溝雙溝 綿柔蘇酒 頭排 40.8 度/260ml 464 綠蘇 40.8 度/480ml 763 02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,000洋河總市值（億元）滬深300收盤價/10白酒指數收盤價/100洋河凈利潤(FY2)（億元）（右軸）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 雙溝珍寶坊 帝坊 52 度/500ml 666 圣坊 52 度/500ml 2

28、78 君坊 52 度/500ml 98 柔和雙溝 柔和(鉑全)/(金)42 度/480ml 209.5/118 柔和銀精品/紅精品 42 度/450ml 53.2/42.8 雙溝大曲 小青花 42 度/480ml 68 貴酒貴酒 貴酒世家 貴酒世家 53 度/500ml 1888 貴酒 1950 1950 53 度/500ml 618 貴系列 貴 30/15/10 53 度/500ml 718/370/200 樽系列 金/銀樽 53 度/500ml 470/360 品系列 傢/心品 53 度/500ml 75/96.7 紅酒 星得斯 星得斯 1520 星得斯 1520(1)13.5 度/750

29、ml 498 星得斯 1520(3)13 度/750ml 398 星得斯樹藤 星得斯樹藤(5)/(10)12.5 度/750ml 208/288 星得斯樹藤(15)13 度/750ml 388 數據來源：淘寶、京東、公司官網、東方證券研究所 市場銷售實行配額雙軌制，把控供需緊平衡。市場銷售實行配額雙軌制，把控供需緊平衡。為保證市場供需合理和價格穩定，洋河實行地區配額制，價格實行雙軌制，即不同地區一定時間內分配額度。在配額內按照出廠價成交，計劃外則是在出廠價不變的情況下，通過計劃內外配額比例來變相提高出貨價格，海天夢計劃外價格分別較計劃內高出幾元至十幾元不等，從而通過配額價格雙軌制對市場供需形成

30、調控。穩步推進產品穩步推進產品提價，提價，持續推動產品結構升級持續推動產品結構升級。洋河從 15 年開啟逐年提價進程，以小步慢跑、價格穩步上移為指導方針。與省外品牌對比來看，與省外品牌對比來看，洋河抓住15年以來茅五瀘批價上升為次高端產品打開的價格空間，有序提價。與省內主要競品今世緣對比來看，與省內主要競品今世緣對比來看，二者提價節奏相當，螺旋式上調出廠價、終端零售指導價，均保持有序提價節奏。繼 23 年以來茅五瀘領頭再次上調出廠價后，24 年 3 月今世緣旗下四開、對開、單開分別上調出廠價 20 元、10 元、8 元/瓶；對應 24 年 4月洋河也進一步將夢 M6+出廠價上調 20 元/瓶，

31、緊跟行業提價節奏、延續提價趨勢。圖 3：洋河提價政策 圖 4：今世緣提價政策 數據來源：公司公告、酒業家、界面新聞、東方證券研究所 數據來源：公司公告、酒業家、界面新聞、東方證券研究所 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 總體提價思路，從公司內部產品結構來講，總體提價思路，從公司內部產品結構來講，公司通過歷次提價公司通過歷次提價拉開拉開了主要明星大單品的了主要明星大單品的價格帶差價格帶差距，距，完善價格帶覆蓋完善價格帶覆蓋，同時減少自身品牌

32、價位段重疊帶來的壓制同時減少自身品牌價位段重疊帶來的壓制。次高端部分拉開夢之藍與天之藍的價差。21 年以來公司對夢 6+提價 2 次，分別在 21 年 2 月和 24 年 2 月提價 30 元、20 元/瓶，提價金額及頻率均為產品體系內最高，進一步明確了夢 6+卡位 600 元高線次高端價格帶的定位。大眾價格帶部分，21 年 8 月單獨提價天之藍 20 元/瓶，拉開與海之藍的價差。中低端部分，17-19 年提價海之藍拉開與雙溝的價差，20 年及以后海之藍主打性價比的大眾價格定位更加明晰，但又與百元以下主要面向農村、縣城和不發達三線城市的洋河大曲、雙溝大曲等低端產品產生明顯區隔。而從外部提價效果

33、來講，而從外部提價效果來講，復盤公司三輪主要的復盤公司三輪主要的外部提價外部提價結果結果，1515-1 17 7 年間年間：公司提價順暢，當時行業需求較為旺盛，價格調整拉升了經銷商與終端利潤率，增強了渠道積極性。且由于當時公司產品價格線已經較為透明，只有實現終端價的提升后，出廠價的上移才更為順暢。為確保終端價能如期上行，公司采取了存貨控量，成立渠道商董事會統一政策傳導等措施，使 15-17 年的提價具備成熟的市場條件。最終，2017 年公司各產品系列終端價如期出現顯著提升，海之藍在 17 年初成交價在 115-120 元之間，17 年底提升至約 130 元；天之藍 17 年初成交價 270-2

34、75 元，17 年底提升至約 290 元；海、天、夢成交價均提升了 15-30元不等的幅度。終端價格的上揚為洋河出廠價的上調和促銷返利政策的收緊創造了空間。15-17年，公司提價并減少促銷力度，但受益終端價格的順暢傳導上揚，公司產品的渠道利潤還出現了提升，形成廠商雙贏態勢。圖 5：2017 年洋河提價前后成交價對比變化（元）圖 6：15-17 年洋河全國范圍出廠價提價節奏（元）數據來源：酒業家、東方證券研究所 數據來源：徽酒、東方證券研究所 1818 年年：公司處于新老包裝海、天產品（第五代）交替時段，在提價前公司并未進行大規模的去化，故而新版海、天上市時老版產品的渠道庫存水平偏高。公司對于此

35、前提價的效果過于樂觀，18 年的半年時間內數次提價直接抑制了消費者需求。渠道端，洋河渠道利潤也因提價縮窄，加上國緣性價比優勢凸顯，終端渠道開始給消費者推薦競品國緣。同時，公司當時采取剛性考核，將銷售指標層層向下施壓，廠商關系較為僵化，且產品與暢銷區域的渠道資源投放不匹配，導致價格混亂，以及高端酒事業部、大區領導和公司領導的管理重疊，導致對海、天、夢等核心產品的決策矛盾，下屬執行時無所適從。彼時18年中秋節后的經銷商庫存仍處高位，消費者也未充分認可公司升級的海天新品，更傾向于選擇價格更低的老版產品，最終導致新海、天動銷不暢，庫存不可避免地出現了積壓。庫存積壓后經銷商出現資金壓力，選擇降價拋售產品

36、，渠道以價換量，海天產品價盤出現松動，渠道信心進一步受損，導致經銷商和終端進貨意愿大幅下降。2018 年 10 月，公司全面停貨，進一步提升海天夢的價格，但渠道庫存問題在此次提價后全面爆發，引發盤價下行。2018 年 11 月至 2019 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 年 12 月，海之藍批價從 120 元/瓶下滑到 112 元/瓶，天之藍批價從 280 元/瓶下滑到 255 元/瓶，M3 批價從 375 元/瓶下滑到 335 元/

37、瓶。圖 7：海之藍和天之藍批價（元/瓶）資料來源：酒業家、東方證券研究所 圖 8：M3 和 M6 批價（元/瓶）資料來源：酒業家、東方證券研究所 而 18Q4 也因此成為公司業績調整的轉折點。18Q4 之前的大部分時間里，公司收入及利潤增速均保持在雙位數以上的較高水平，18Q4開始公司營收、歸母凈利增速分別降至 5.08%、2.96%。此后雖 19Q1 短暫恢復，但 19Q2 后增速又進一步回落，到 19 年下半年時增速已由正轉負，業績持續下滑。圖 9：洋河 18 年提價時機不對導致的提價后果 圖 10：18Q4 受提價影響，洋河收入、利潤增速有所回落 數據來源：酒業家、公司公告、東方證券研究

38、所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 1919 年年-2 22 2 年年：以：以產品革新產品革新推動提價，推動提價，水晶夢、夢水晶夢、夢 6+6+順利引領產品順利引領產品提價與提價與結構升級。結構升級。2019 年 11月 M6+的正式推出引領洋河全品類產品的換新升級；2020 年 11 月，公司推出 M3 水晶版；2021 年 7 月，新款天之藍正式發布；2022 年 7 月海之藍也隨后升級至 6.0 新版。圖 11：洋河 19-22 年核心大單品換新升級 2402502602702802901001051101151201251302017-012017-042017-072017-10

39、2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10海之藍天之藍（右軸）2003004005006007003103203303403503603703803902017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10M3M6（右軸）-85%-75%-65%-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%2

40、5%35%45%01020304050607080901001102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入同比增速（右軸）歸母凈利潤同比增速（右軸）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：酒業家、界面新聞、東方證券研究所 以夢以夢 6+6+為例，為例，夢 6+的推出：切實改善了渠道利潤

41、，增強渠道推力。M6+較 M6 的終端價格提升了百余元，打開了渠道利潤空間，又緩解了老產品價格透明、推力不強的問題；M6+價格卡位 600 元次高端，與競爭激烈的 300 元-400 元價格帶形成錯位，搶占蘇酒價格制高點。同時，M6+動銷順暢進一步拉升了M3和海之藍的價格空間，并為M9的高端化奠基；相較此前的海天提價，M6+價格提升背后有品質升級、容量增加作為支撐，有一定性價比優勢，且核心消費場景為團購和宴會，定位人群并非價格敏感度高的大眾消費者，終端接受度較高。圖 12：19 年夢 6 向夢 6+升級內容 圖 13：19 年 M6+較 M6 渠道及終端利潤率更高 數據來源：公司官網、京東、東

42、方證券研究所 數據來源：酒業家、京東、東方證券研究所 M6+M6+和和 M3M3 水晶版升級后，提價順暢、批價明顯提升，且渠道利潤率同步改善。水晶版升級后，提價順暢、批價明顯提升，且渠道利潤率同步改善。19 年 11 月 M6升級為 M6+后，批價由 475 元左右提升至 620 元左右，增長約 30%；20 年 11 月 M3 升級為M3 水晶版后，批價由 360 元左右提升至 420 元左右，增長約 17%。21 年 7 月新版天之藍批價達到 320 元左右，較老版 270 元的批價亦上行明顯。到 21 年下旬，公司核心產品批價穩定，終端利潤率較 19 年初恢復明顯，M6+、M3 水晶版、

43、天之藍、海之藍的經銷商利潤率均位于 6%左右，終端利潤率均超過 6.5%。在在 1919-2 22 2 年的提價中，水晶夢、夢年的提價中，水晶夢、夢 6+6+的換新升級在終端認可度較高，公司的換新升級在終端認可度較高，公司在修復渠道利潤的同在修復渠道利潤的同時時實現逐步提價實現逐步提價，經銷網絡與公司業績均有所修復，經銷網絡與公司業績均有所修復。0%1%2%3%4%5%6%7%8%經銷商利潤率終端利潤率M6M6+洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申

44、明。12 圖 14：M3 及 M3 水晶版升級前后批價（元）資料來源：今日酒價、東方證券研究所 圖 15：M6 及 M6+升級前后批價（元）資料來源：今日酒價、東方證券研究所 圖 16：21 年 10 月公司核心產品的批價與渠道利潤率 資料來源：今日酒價、京東、東方證券研究所測算 圖 17：M6+經銷商綜合成本變化（元/瓶）資料來源：酒業家、今日酒價、東方證券研究所測算 2 23 3 年年-至今至今：白酒行業量減價增的趨勢更加顯著，23 年洋河白酒銷量、噸價分別同比變動-14.93%、+29.78%。24 年公司再次跟隨高端白酒茅五瀘提價趨勢開啟新一輪提價。同時，公司管理層直面終端動銷問題，主

45、動提出 24 年報表目標業績降速，從 23 年 15%的營收增長目標降至 24 年的 5%-10%，未對經銷商進行壓貨，更加重視終端動銷的高質量增長，后續渠道庫存有望逐步消化，從而使批價具備長期穩定向上的基礎。圖 18：洋河營收增速、銷量增速、噸價增速 2002503003504004502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09M3M3水晶版3003504004505005506006502019-

46、012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09M6M6+0%2%4%6%8%10%0100200300400500600700夢6+水晶版夢3天之藍海之藍批價（元）終端成交價（元）經銷商利潤率終端利潤率01002003004005006007002019年11月2020年4月2021年2月M6+經銷商綜合成本（元/瓶）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

47、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：公司公告、東方證券研究所 長期來看，公司自14年以來，通過提高高檔酒占比以及提升各單品出廠價的方式促進白酒噸價逐年上升，連續 9年保持噸價正增長，平均噸價增速中樞為+12%。除17、21 年外，其余年份洋河噸價增速均高于銷量增速，是營收增長最核心的驅動力，且在白酒周期的上行及下行期，公司的價格增長均顯示出了良好的可持續性及韌性。雖然當前受國民消費力下降影響，包括洋河在內的白酒提價效果短期均有限，但長期來看，人均可支配收入提升的趨勢不改，終將帶動白酒消費者購買力恢復提升態勢。我們預計后續我們

48、預計后續洋河洋河旗下旗下以夢以夢 6 6+為主的次高端及以上大單品仍具較大提價為主的次高端及以上大單品仍具較大提價空間空間，有望長期引領公司產品結構向上升級，有望長期引領公司產品結構向上升級。布局雙品牌、聚焦大單品，核心產品均有望沖擊百億目標“十四五”期間，公司堅持“以消費者為中心、雙名酒為主體、多品牌為支柱”，以品質為本、品牌為基、文化為魂、創新為要，構建“12345”戰略體系，打造踏浪領跑的洋河和動力澎湃的雙溝。董事長張聯東將洋河的產品戰略定位為“做高手工班，做強M6+，做實基本盤”，一手“頂天”，手工班做出價值感和稀缺感；一手抓“立地”，圍繞 300 元左右產品，做好老名酒、百元價格帶產

49、品，以適應消費降級分級的趨勢。23 年公司定價在 100 元/500ml 以上的中高檔酒營收 285 億元，同比+9%，普通酒營收 40 億元，同比+21%。按公司銷售考核口徑，23 年藍色經典系列占公司總銷售的 70%以上，其中夢之藍占總銷售的 30%以上。23 年營收增速中，天之藍快于夢之藍快于海之藍。圖 19：洋河中高檔酒營收及同比增速 -20%-10%0%10%20%30%40%20132014201520162017201820192020202120222023營收增速銷量增速噸價增速-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300202020212022

50、2023億元中高檔酒營收普通酒營收中高檔酒營收增速（右軸）普通酒營收增速（右軸）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：公司公告、東方證券研究所 聚焦大單品打造聚焦大單品打造：洋河目前體量最大的單品是海之藍和 M6+。海之藍海之藍：自 03 年首次發布掀起藍色風暴以來，以“綿柔”+“宴席”+“高質價比”的定位暢銷20 年，深受消費者認可，支撐其年銷量超 1 億瓶、年飲用客戶超 3 億人。按銷售口徑，23 年海之藍已有 130-140

51、 億體量，是當前白酒行業唯一達到百億體量的大眾價格帶單品。洋河計劃將海之藍按照 200 億大單品的目標發展，我們認為海之藍精準滿足了大眾消費我們認為海之藍精準滿足了大眾消費的高性價比的高性價比需求，需求，在在婚喜宴、禮贈、家庭聚飲場景婚喜宴、禮贈、家庭聚飲場景使用率高、產品認可度高，具有扎實的消費者基礎和高復購率優勢，使用率高、產品認可度高，具有扎實的消費者基礎和高復購率優勢，預計長期有望保持預計長期有望保持 6 6%左右的左右的個位數增長，并個位數增長，并有實力有實力在在 2 2030030 年左右年左右沖擊沖擊 2 20000 億元目標。億元目標。夢夢 6 6+：23 年以來夢 6+在商務

52、需求疲軟，以及 600 元-800 元的高線次高端價格帶承壓的背景下，增速放緩。23 年 M6+全國體量約 80 億，對標當前行業在次高端價格帶達到百億級別的大單品水晶劍（160億元）、青花20（含省內青花25，超100億元）以及習酒窖藏1988（超100億元），M6+卡位的 600 元價格帶仍缺乏百億大單品，公司計劃推動夢 6+沖擊百億體量。我們我們認為，當前夢認為，當前夢 6 6+在江蘇在江蘇、江西等部分、江西等部分省市省市的的高線次高端價格帶高線次高端價格帶已經表現出了較高的已經表現出了較高的認可度，認可度，屬屬于于 6 60000 元價格帶品牌力、渠道力、產品力領先的明星大產品，元價格

53、帶品牌力、渠道力、產品力領先的明星大產品，雖然短期受雖然短期受制于消費力下降制于消費力下降，但，但未未來來在省外區域的全國化方面仍有發展空間在省外區域的全國化方面仍有發展空間，未來兩到三年有望以，未來兩到三年有望以 1 10%0%的復合增速增長，的復合增速增長，2 26 6 年突年突破百億銷售體量可期。破百億銷售體量可期。此外，公司亦計劃推動水晶夢、天之藍向百億銷售目標推進，其中水晶夢受益江蘇省內宴席升級，并有望承接天之藍升級的消費需求。綜合而言，綜合而言，我們認為公司海之藍、夢我們認為公司海之藍、夢 6 6+兩大最核心單品分兩大最核心單品分別卡位相對缺乏百億單品的別卡位相對缺乏百億單品的 1

54、 10000-200200 元以及元以及 6 60000 元價格帶，元價格帶，并在同價格帶競爭中已經表現出領并在同價格帶競爭中已經表現出領先的渠道力、產品力、品牌力和消費者認可度，有望帶動先的渠道力、產品力、品牌力和消費者認可度，有望帶動水晶夢等水晶夢等核心產品沖擊百億核心產品沖擊百億銷售體量，銷售體量，全面實現公司核心產品銷售目標全面實現公司核心產品銷售目標。圖 20：23 年白酒百億大單品 數據來源：酒業家、東方證券研究所 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

55、最后一頁的免責申明。15 雙品牌布局雙品牌布局，雙溝有望發展名酒復興的第二增長曲線。，雙溝有望發展名酒復興的第二增長曲線。公司作為老八大名酒，是中國白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩個中國名酒，兩個中華老字號，洋河、雙溝、藍色經典、珍寶坊、夢之藍、蘇等六枚中國馳名商標的企業，旗下通過收購擁有雙溝、貴酒兩大品牌。貴酒：貴酒：2016 年公司提前布局醬酒熱，投資 1.2 億元全資收購貴酒。貴酒+洋河，開創了“綿柔醬香”的全新品類，補齊了洋河白酒業務的醬香型布局。貴酒已經覆蓋了醬香型白酒的主流價格帶，自 19 年實施品牌化運作的 5 年以來，貴酒年銷售額增長了 8 倍，年均增長率 70%以上，雖然當前整體

56、收入體量仍較小，但未來全國化有望進一步加速。雙溝：雙溝：早在 2011 年雙溝就成為了洋河股份的全資子公司，但此后公司對其重視程度不高，導致雙溝發展緩慢。19 年雙溝品牌事業部成立，并推出了高端產品“蘇酒頭排酒”。20 年雙溝品牌事業部升級為雙溝酒業銷售公司，開始獨立于洋河銷售體系。21 年，洋河明確“雙名酒、多品牌、多品類”發展戰略，并提出“十四五”躋身中國酒企百億陣營的目標，同年雙溝迎來同比超 30%的爆發式增長。到 23 年雙溝銷售公司口徑營收體量達到 60 億元，同比增長 21%，高于公司整體增速。圖 21：江蘇雙溝酒業股份有限公司營收及同比增速 圖 22：江蘇雙溝酒類運營有限公司營收

57、及同比增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 23 年 11 月洋河股份聘任范曉路、陳太松、張學謙、宋志敏為公司副總裁，四名新任副總裁均是洋河內部出身，其中范曉路、張學謙先后負責過雙溝酒業的銷售，陳太松則是貴州貴酒的董事長。伴隨組織架構的調整、高管層的變更以及公司戰略自上而下的引導，公司內部對雙溝、貴酒的重視程度進一步強化，未來有望塑造名酒復興的第二增長曲線。渠道視角：歷經多輪變革，再迎渠道革新 主動順時順勢自我革新，具備領先的渠道變革與管理意識 隨白酒發展階段和市場需求變化而不斷自我革新的渠道力，是洋河長期以來保持競爭力的優勢之一。公司歷經計劃經濟時代的

58、國營統購統銷，主動發起“酒店盤中盤”、“消費者盤中盤”、“522”極致化工程、“社群盤中盤”、廠商“1+1”模式、以及“一商為主，多商配稱”等多輪渠道變革。2 2002002 年以前：年以前：從從國營渠道統購統銷國營渠道統購統銷到渠道自主經營到渠道自主經營。0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530354045202120222023億元營業收入同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070202120222023億元營業收入同比增速（右軸）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最

59、后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 此前計劃經濟時代糧食短缺，白酒供不應求，洋河等白酒企業均僅負責白酒生產、渠道只承擔物流工作，由地方國營糖酒公司負責統購統銷，承擔市場開發和維護工作。改革開放后，地方國營 糖酒公司解體，渠道管理和營銷的權力和責任重回洋河等白酒公司各自手中。2 2002002 年年-20132013 年：年：團購起家方案成熟，資源聚焦攻城略地。團購起家方案成熟，資源聚焦攻城略地。2003 年白酒行業尚處于黃金十年發展的起點，以渠道為王，公司更加重視團購渠道建設。2002-2003 年，借鑒口子窖的

60、酒店盤中盤模式并進行升級，洋河從南京做起，重點攻占酒店渠道資源并導入藍色經典系列產品。2005 年，由于大量酒企品牌均采用同質化的酒店盤中盤模式，疊加消費者開始自帶酒水，原酒店盤中盤模式效用顯著下降，公司主動擴大“小盤”范圍，推出“4x3”模式將受眾從酒店擴大到集團消費、核心酒店及媒體，開始消費者盤中盤模式。2008 年“四萬億”政策帶動政商交流活躍，公司又敏銳抓住白酒政務需求增長強勁的契機，進一步聚焦高端政商務團購，推出“5382”工程，將單位團購明確為渠道重點，加大對企業和黨政團購客戶的費用投入，把控一級商團購價，通過抬高酒店價、商超價以凸顯政商團購渠道的性價比。到 2013 年，洋河在政

61、務消費最鼎盛的白酒十年輝煌期內，深挖團購渠道、捆綁行業意見領袖、深諳團購渠道打法、強化政商務團購渠道資源投入，憑借對團購渠道的深耕優勢發揮出了行業領先的經營效益。2 2013013 年年-20182018 年：年：擴大深度分銷范圍，發力流通渠道聚焦大眾消費擴大深度分銷范圍，發力流通渠道聚焦大眾消費。2013 年三公消費政策影響下政務白酒需求急劇萎縮，洋河快速轉型聚焦商務團購與深度分銷，提出“在保持團購業務發展的前提下，洋河將其重心從政商消費轉移到商務消費，同時將原本僅針對低端產品進行的深度分銷模式推廣到全產品線”，并布局線上渠道。2015 年洋河推出“522”極致化工程，發力商務團購極致化、家

62、宴市場極致化以及新江蘇打造極致化，省內縣級渠道進一步下沉，并將深度分銷模式拓展進省外市場。2016 年洋河推出“社群盤中盤”模式，通過贈酒等圈層營銷維護有社會影響力的核心消費者意見領袖關系。在 2013-2015 年的白酒深度調整期，洋河受益深度分銷模式，快速轉向發力商務及流動渠道而表現出色，相較其他白酒企業更快走出調整期，重回增長。但 2017 年開始大眾與商務消費快速升級，公司在該階段仍過于側重流通渠道的深度分銷，對于團購渠道運營有所忽視，資源投放不及從前。到 2018 年，公司省內團購資源支持力度已經偏弱，疊加動銷放緩、庫存升高，競品今世緣乘勢搶奪團購意見領袖以及核心區域南京市場的份額。

63、同時，彼時洋河的渠道運營整體仍是基于廠商“1+1”的深度分銷模式，渠道的運作由廠商主導，經銷商更多的扮演物流配送的角色，話語權不大、渠道利潤薄。隨著公司體系內經銷商的自身實力逐漸提升，可選代理的白酒品種增加，疊加剛性考核導致洋河廠商關系惡化，部分經銷商轉投競品。公司對省內的團購渠道資源投放偏少，外加當時新品動銷出現問題、經銷商轉投，競品國緣則憑借突出的性價比優勢、更高的渠道利潤空間以及聚焦發力團購渠道，迅速攫取江蘇省內份額。圖 23：18-19 年洋河面臨調整后，今世緣乘勢而上 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

64、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2 2019019 年年-至今：至今：渠道精細化渠道精細化、極致化發展，從深度分銷轉向“一商為主，多商配稱”。極致化發展，從深度分銷轉向“一商為主，多商配稱”。渠道再次主動調整，克服深度分銷弊端加強團購。2019 年公司開始大力推行“一商為主，多商為輔”的新渠道模式。該渠道模式下，洋河提升核心經銷商的地位，其需要承擔市場運營及維護責任，同時其渠道利潤增多。多商層面，輔助經銷商主要承擔物流配送、倉儲以及墊資打款等作用。同年，公司對高端酒事業部進行分拆，分離了夢部與海、天部，分別運作團

65、購與流通渠道，渠道建設和營銷不斷朝向精細化、極致化推進。在該階段，洋河逐步清理了不符合公司要求的經銷商，減小渠道壓力較大時，小經銷商降價擾亂市場秩序的風險，提高對價格體系的控制力。對于核心經銷商，洋河致力于充分發揮其客戶資源的優勢，做大做強團購渠道，進而自上而下引導消費升級。在當年渠道模式改革之下，2019 至2020 年，省內外經銷商數量均明顯減少。其中，省內經銷商由 3,302 家減少至 3,116 家，省外經銷商由 6,846 家減少至 5,935 家，合計減少 1,097 家，調整幅度約為 11%。圖 24：公司“一商為主，多商為輔”流通渠道模式示意圖 資料來源：東方證券研究所繪制 圖

66、 25：2019-2020 年公司省內外經銷商數量（家）資料來源：公司公告、東方證券研究所 流通優勢仍在、強化團購渠道，直面問題再迎變革可期-40%-20%0%20%40%60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1洋河營收同比增速今世緣營收同比增速01,0002,0003,0004,00

67、05,0006,0007,0008,000省內省外20192020 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 管理層直面洋河問題，管理層直面洋河問題，自我改革能力再次凸顯自我改革能力再次凸顯：2024 年 6 月，在洋河股份 2023 年度股東大會上，董事長張聯東坦誠地指出了當前洋河在經銷商體系、渠道理念、消費者觸達、經銷商管理以及隊伍建設等方面仍存問題，并強調了變革調整的必要性，公司具備堅決的渠道自我革新意識。聚焦消費者運營聚焦消費者運營，重

68、視經銷商利益重視經銷商利益：公司計劃推動洋河渠道管理根本性轉型，增強對經銷商的關心關注以及對消費者的運營。公司將構建全渠道消費者數據平臺，通過大數據分析深入了解消費者需求和行為模式，個性化定制營銷策略，提升客戶服務體驗，包括但不限于線上互動、會員服務、定制服務等，以增強消費者粘性。同時，洋河股份也將更加注重與消費者的深度互動，通過舉辦品鑒會、文化沙龍等活動，讓消費領袖和企業家走進洋河，感受公司文化，增強品牌認同感，積極打造酒文化博物館，通過文化轉型提升品牌內涵和價值。表 2：2023 年洋河股東大會董事長張聯東指出的渠道問題 涉及方面涉及方面 問題內容問題內容 經銷體系 當前經銷商體系還存在小

69、而多、老而弱的問題，體系急需調整 渠道運營 渠道仍不夠深耕，公司要重塑渠道 消費者運營 消費者運營仍不足 終端管理 對終端店的分類、分級管理嚴重不到位 組織體系 在隊伍建設、組織體系層面存在差距 數據來源：公司股東大會、東方證券研究所 流通流通渠道渠道根基根基扎實扎實，疊加強化團購，預計將在白酒消費周期上行期釋放渠道，疊加強化團購，預計將在白酒消費周期上行期釋放渠道改革改革紅利紅利。1 1)銷售人員角度：銷售人員角度：根據公司 23 年報披露，洋河共擁有 6601 名在冊銷售人員，位列白酒行業上市公司之首，遠高于同省競品今世緣（1509 名）以及舍得（2519 名）等其他全國化次高端白酒公司。

70、但 23 年銷售人員的人均創收為 502 萬元，居于行業中下游水平（35%百分位）。我們認為深度分銷也可是打開團購通路的基礎，數量眾多的銷售人員有助于公司將渠道網絡滲透至各市縣鄉鎮，雖然公司短期人均創收反映其銷售隊伍管理確如公司所說仍有待提升，但長期來看公司自我革新決心堅定，在改善隊伍建設、組織體系管理后，有望激發銷售人員創收潛力，充分發揮銷售人力資源優勢。圖 26：2023 年白酒上市公司銷售人員數量及人均創收對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 02040608010012014001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000人人銷售人員數量人均創收金額（百萬

71、元）(右軸）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 2 2）經銷商角度：）經銷商角度：23 年洋河渠道內有 8789 家經銷商，位列白酒上市公司第二，僅次于老白干，遠高于其他全國化白酒企業；但單個經銷商創收377萬元，同樣處于白酒行業中下游（35%百分位）。公司的渠道優勢在于覆蓋的廣度和深度均處于行業前列，能夠及時洞察動銷及產品庫存情況，長期可達到較高的渠道效率、和較強的渠道掌控力，但當前其存在經銷商規模較小，部分經銷商能力較弱的問題。我們認

72、為公司管理層已經深入認識到問題所在，并明確表態做出根本性變革，有望迎來經銷商體系效率的優化。圖 27：2023 年白酒上市公司經銷商數量及單個經銷商創收規模 數據來源：公司公告、東方證券研究所 整體從渠道端來看，公司在銷售人員和經銷商資源方面具有優勢，在流通渠道通過多年深耕已經形成了扎實的根基。雖然近年來由于白酒消費整體疲軟承壓，通過渠道推力獲得動銷增長的難度增加，但一旦白酒消費周期向上反轉，消費者錢包富裕后，公司流通渠道覆蓋優勢將再次體現。疊加公司在渠道端由高管引領，自上而下主動積極自我變革，未來團購渠道強化、流通渠道提效，長期渠道力有望邊際向上改善。區域視角：聚焦長三角大本營，省外鞏固高地

73、市場 省內：升維競爭+錯位競爭，加強省內市場建設 江蘇全省以低度濃香型白酒消費為主，省內江蘇全省以低度濃香型白酒消費為主，省內兼具兼具白酒消費量大、主流白白酒消費量大、主流白酒消費價格帶高酒消費價格帶高的區域優的區域優勢勢。江蘇省人均可支配收入全國領先，同時民營經濟活躍，商務用酒需要大。2016-2023 年，江蘇省內白酒市場規模從 260 億元，增長至 625 億元，復合增速達到 13%。當前江蘇省主流白酒消費價格帶站上 400 元，與上海、浙江相似（同接近 400 元），遠高于四川、山東、安徽、河南（約 200 元）以及河北（約 150 元）等其他白酒產銷大省。圖 28：江蘇白酒市場規模及

74、 16-23 年復合增速 圖 29：主要白酒產銷大省的白酒市場規模及主流消費價格帶 010203040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000貴州茅臺五糧液瀘州老窖舍得酒業酒鬼酒水井坊山西汾酒洋河股份今世緣古井貢酒口子窖迎駕貢酒老白干酒金種子酒金徽酒天佑德酒伊力特順鑫農業個個經銷商數量單個經銷商創收（百萬元）（右軸）洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：酒業家、江蘇省

75、酒類行業協會、東方證券研究所 數據來源：酒業家、河南酒業協會、廣東省酒類協會、東方證券研究所（注：四川、河北白酒市場規模為預測數據）需求側，江蘇省人均可支配收入需求側，江蘇省人均可支配收入的增長，與供給側的增長，與供給側，省內省內以以洋河洋河為代表的白酒企業為代表的白酒企業產品結構產品結構的的升升級級與迭代與迭代共振，推動江蘇省內主流白酒消費價格帶不斷提高。共振，推動江蘇省內主流白酒消費價格帶不斷提高。2005 年江蘇省城鎮居民人均可支配收入為 1.23 萬元，對應白酒消費的主流價格帶在 100 元以下，而洋河在 2003 年推出藍色經典系列產品，海之藍和天之藍分別提前占位 100、200 元

76、價格帶，2006 年推出夢之藍卡位 200-400 元價格帶。2010 年，在江蘇城鎮人均可支配收入提升至2.29 萬元、其主流白酒消費價格帶升超 100 元之際，洋河重新定位升級的“夢之藍”系列，夢3、夢 6、夢 9 上市，分別站位 300 元+、500 元和 1000 元+的價格帶，提前布局次高端、高端市場。2017 年江蘇城鎮人均可支配收入增長至 4.36 萬元，帶動主流白酒價格帶站上 300 元，同年洋河推出手工班協同 M9 豐富千元價格帶產品矩陣。2019 年洋河將夢 6 升級為夢 6+，搶占600 元價位，2020 年將夢 3 升級為 M3 水晶版，2021 年換新升級天之藍、雙溝

77、珍寶坊、蘇酒等，2022 年升級海之藍，推動產品終端銷售價格提升。到 2023 年，今世緣四開、洋河水晶夢等已經成為江蘇省內白酒消費的主流大單品，江蘇白酒市場主流消費價格帶站上 400 元。長期來看，長期來看，供給側供給側：省內洋河、今世緣等白酒企業堅持結構升級之路，主動推動更高價格帶的產品放量。需求側需求側：江蘇白酒消費的主流價格帶/江蘇城鎮居民人均可支配收入的比例大致圍繞0.65%波動，隨著省內人均可支配收入的穩步增長，預計江蘇省內白酒主流消費價格帶有望預計江蘇省內白酒主流消費價格帶有望從從4 40000 元元向向 600600 元進階。元進階。其中，洋河洋河在在 4 40000元有水晶夢

78、大單品支撐的同時元有水晶夢大單品支撐的同時提前占位，提前占位，夢夢6+6+在在600600元價格帶具有元價格帶具有品牌、品牌、口碑口碑以及消費者先發培育以及消費者先發培育優勢，優勢，2 23 3 年夢年夢 6 6+已有已有超超 8 80 0 億元體量，億元體量，有望率先有望率先受益省內受益省內 600600 元次高端價格帶的擴容。元次高端價格帶的擴容。0501001502002503003504004500100200300400500600700800江蘇安徽河南山東四川河北浙江元億元白酒市場規模白酒消費主流價格帶(右軸)洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本

79、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 30：人均可支配收入增長疊加酒企引領產品結構升級，江蘇白酒主流價格帶不斷提升 資料來源：酒業家、WIND、東方證券研究所 競爭格局來看競爭格局來看，根據我們的測算，23年江蘇省內洋河和今世緣合計占據近 43%的份額，“三溝一河”合計份額近 47%，其中洋河穩居江蘇省白酒龍頭地位，銷售口徑市占率約 26%。江蘇省作為眾多白酒品牌的戰略重地，我們測算高端酒中茅臺在省內占約 12%，五糧液占 8.8%，瀘州老窖占 2.4%。區域酒中，地理位置相近的徽酒也十分重視江蘇省內市場

80、，其中測算古井貢酒占江蘇省白酒份額的 4%、迎駕貢酒占約 2.4%。江蘇本土酒企增速仍高于省內平均增速，其中，23 年湯溝實現了超 25 億元的銷售戰績，營收同比提升33.55%。洋河作為區域龍頭，在省內大本營具備消費者客群基礎、文化氛圍、品牌認可以及渠道優勢，預計其省內龍頭地位穩固，本土優勢有望促進市場份額長期逐步提升。圖 31：23 年江蘇市場主要白酒品牌份額 數據來源：酒業家、微酒、江蘇省酒類行業協會、東方證券研究所（注：洋河及今世緣為根據報表口徑還原增值稅影響后的銷售數據，其他品牌數據為根據酒業家、微酒披露的銷售口徑大致測算數據，僅供理論參考）洋河26%今世緣17%茅臺12%五糧液9%

81、劍南春5%古井貢酒4%順鑫農業2%瀘州老窖2%水井坊2%迎駕貢酒2%汾酒2%湯溝4%其他13%洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 分價格帶來看：分價格帶來看：高端（高端（800 元以上元以上）：高端價格帶主要被全國性高端品牌占據，我們測算茅五瀘掌握了主要的市場份額。省內本土蘇酒在高端價格帶以布局提高品牌形象為主，高端產品體量相較茅五瀘仍有較大差距。其中，洋河憑借夢之藍 M9 及手工版在本土蘇酒的高端價位布局中表現相對領先。次高端（次高端（

82、300-800 元元）：短期 300-800 元價格帶受各企業階段性戰略重點調整以及需求端疲軟影響，增速較慢，但長期次高端價格端仍是最具擴容潛力的價格段，將率先受益整體消費形勢的周期反轉。在 600-800 元的高線次高端價格段，洋河的品牌認可度仍強于今世緣，憑借夢 6+具備顯著競爭優勢。夢 6+為省內該價格帶最大單品，省內預計體量近 40 億元，同為蘇酒該價格段的競品國緣 V3 仍處培育初期。300-600 元的低線次高端價格帶為當前江蘇省內的主流價格帶，同時也是競爭最激烈的價格帶。省內洋河天之藍、水晶夢分別與今世緣對開、四開競爭，省外劍南春水晶劍、水井坊臻釀 8 號、古井貢酒古 16 等也

83、占據一定份額。大眾端（大眾端（100-300 元元）：大眾價格帶 23 年以來受益疫后返鄉潮等帶來的家宴以及婚宴回補、部分原次高端消費者短期消費能力受創帶來的降級消費、以及部分鄉鎮百元以下用酒價格帶向百元以上升級，近 2 年在各價格帶中增速最快。江蘇省內 100-300 元價格帶仍以洋河海之藍大單品，今世緣淡雅、單開為主。該價位段消費者粘性相對較差，同價格帶的競品更容易受渠道推力、促銷活動、消費者培育活動的影響而在省內品牌之間轉化。國緣淡雅、單開等發力渠道利潤、經營轉化對手盤，而此前洋河更加重視水晶夢和 M6+，導致省內海之藍增速放緩。24 年公司股東大會提出聚焦核心大單品，23 年海之藍全國

84、體量 130-140 億元，省內營收測算近 60 億元，明確海之藍全國銷售要向 200 億元大單品發展，同時圍繞 300 元、百元價格帶做好產品，以適應消費降級分級的趨勢。我們預計隨著公司更加重視海之藍等基本盤大單品的發展，公司在該價格帶的競爭力將邊際增強。低端（低端（100 元以下元以下）：以江蘇本土洋河大曲和雙溝大曲、今世緣典藏和高溝、湯溝等傳統“三溝一河”為主，本土份額近 60%，其中洋河系份額在 40%以上。同時省外品牌主要有牛欄山（15億元）、老村長（5 億元）、玻汾（3 億元）、綠瓶西鳳（1.5 億元）等光瓶酒參與競爭。洋河在19 年就首次提出“雙溝”名酒復興，定位全國大眾化品牌，

85、通過構建雙溝老名酒文化品牌，放大雙溝 1955 和十三大名酒榮譽，傳承老十七大名酒的品牌基因和優勢，我們預計雙溝在 100 元以下價格帶仍具備良好的競爭基礎，公司在省內 100 元以下價格帶的份額將相對穩固。圖 32：江蘇省各價格帶主要地產品牌及外來品牌產品 數據來源：酒業家、微酒、東方證券研究所 省內分區域來看，江蘇省南北跨度大，蘇北-蘇中-蘇南白酒消費依次升級。圖 33：江蘇省白酒分區域格局 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來

86、源：酒業家、微酒、WIND、東方證券研究所（注：各城市旁標記的數字為測算的當地白酒市場規模，單位為億元，各城市及地區的白酒市場規模均為測算值）蘇北市場：蘇北市場：當前主流白酒消費價格帶為 100-200 元，測算白酒市場規模 162 億元，占省內白酒市場的 26%。蘇北毗鄰山東和安徽，在省內經濟和人均收入水平相對較低，白酒人均消費力相對較弱，為江蘇傳統本地四大名酒“三溝一河”的發源地。其中，洋河和旗下雙溝品牌均起源宿遷，今世緣（高溝）發源于淮安，湯溝源自連云港。蘇北對江蘇本地“三溝一河”品牌的喜好程度高于外部品牌，是地產酒的大本營，以洋河為代表的各本土品牌在蘇北尤其是各自的發源地具備穩固的市場

87、根基，測算 23 年洋河在蘇北的市場份額為 34%。23 年洋河蘇北銷售表現好于蘇中好于蘇南，后續蘇北向 200-300 元升級的趨勢確定性較強，且具備較大規模的市場空間，洋河等本土品牌有望率先受益蘇北白酒消費升級紅利。蘇中市場：蘇中市場：主流白酒消費價格帶為 200-300 元，測算白酒市場規模 121 億元，占省內白酒市場的19%。蘇中銜接蘇北、蘇南，以本土洋河、今世緣消費為主。蘇中一直為洋河的強勢區域，23 年測算洋河占到蘇中白酒市場份額的約 43%，產品結構隨蘇中消費升級從海之藍升級到天之藍和水晶夢，遠高于今世緣在蘇中 15%的市占率。長期來看，蘇中主流價格帶向 300-400 元升級

88、，洋河水晶夢大單品有望持續受益，但同時面臨的來自今世緣四開在該價格段的競爭也會加劇。圖 34：測算的 23 年洋河和今世緣在江蘇省內不同區域的市占率 數據來源：糖酒快訊、公司公告、江蘇省酒類行業協會、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%蘇北蘇中蘇南23年洋河市占率23年今世緣市占率 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 蘇南市場蘇南市場：主流消費價格帶為 400-600 元，其中 600 元價格帶持續擴容。蘇南位于長三角，毗鄰

89、上海，擁有無錫、蘇州、南京等經濟發達的城市群，測算 23 年蘇南白酒消費市場規模約 342 億元，占據江蘇 55%的白酒份額。其中，蘇州約 121 億元、南京約 82 億元、無錫約 71 億元，為江蘇省內前三大白酒市場，三者合計約占據了江蘇省內白酒市場份額的 44%。蘇南人均食品煙酒消費支出高，當地宴席及商務宴請標準高，吸引蘇酒、徽酒以及全國名酒聚集，是次高端白酒必爭之地，也是江蘇白酒市場對外部多元品牌開放和接受程度最高的區域。蘇酒在蘇南的市占率相對較低，合計僅約占三分之一，主要系蘇南白酒消費價格帶較高，而本地蘇酒在高端以及高線次高端產品的品牌力方面仍較全國性高端酒有差距。其中，測算 23 年

90、洋河在蘇南有 16%的份額，略高于今世緣的 12%，隨著洋河對夢 6+的進一步深入推廣，對夢 9 和手工班的進一步培育，對比其在江蘇全省以及蘇北的市占率，預計洋河在蘇南的市場份額仍有 10-18pct 的提升空間。表 3：江蘇省 2023 年細分城市白酒市場規模測算 江蘇省江蘇省 蘇北蘇北 蘇中蘇中 蘇南蘇南 合計 徐州 連云港 宿遷 淮安 鹽城 揚州 泰州 南通 南京 鎮江 常州 無錫 蘇州 人均食品煙酒消費支出（元）8860 6612 7313 5681 6318 6722 8023 8615 9149 10482 9402 9599 11411 11305 常住人口（萬人）8515 90

91、2 460 498 455 669 458 451 774 949 322 537 749 1291 食品煙酒消費金額（億元）7544 596 336 283 288 450 368 388 708 995 303 515 855 1460 占江蘇省比例 100%8%4%4%4%6%5%5%9%13%4%7%11%19%白酒市場規模(億元）625 49 28 23 24 37 30 32 59 82 25 43 71 121 年人均白酒消費金額（元）734 548 606 471 523 557 665 714 758 868 779 795 945 937 數據來源：WIND、酒業家、東方證

92、券研究所 我們預計隨著洋河后續在省內繼續深化廠商一體化，建立廠商命運共同體；深化“全渠道、我們預計隨著洋河后續在省內繼續深化廠商一體化，建立廠商命運共同體；深化“全渠道、全網絡、全價位”布局策略，做好核心網點數量和質量建設，推進鄉鎮下沉等；通過加強品推、全網絡、全價位”布局策略，做好核心網點數量和質量建設，推進鄉鎮下沉等；通過加強品推、圈層、重大事件等運作，有效提升高端產品品牌形象，拓展市場份額；將有望在大本營“放大次圈層、重大事件等運作，有效提升高端產品品牌形象，拓展市場份額；將有望在大本營“放大次高端、中端競爭優勢，拓展高端、低端市場份額”高端、中端競爭優勢，拓展高端、低端市場份額”，守住

93、蘇中份額、鞏固蘇北優勢，提高蘇南滲，守住蘇中份額、鞏固蘇北優勢，提高蘇南滲透，省內大本營份額長期仍將透，省內大本營份額長期仍將回歸回歸緩慢緩慢上升趨勢上升趨勢。省外：鞏固大長三角市場與省外高地市場，深度全國化 洋河在 2006 年便開始拓展河南、山東等市場，并在 2008 年正式開啟全國化進程。到 2011 年，公司在全國銷售過億的省份達到 22 個，其中河南突破 10 億元，實現了對國內所有省份、90%地級市和70%縣的覆蓋，初步全國化基本完成。2012年公司提出了“新江蘇市場”概念，以廠商入駐經銷商的模式將江蘇案例復制到河南、山東、安徽、浙江等市場。2014 年公司對省外市場重新劃分，在全

94、國篩選了百余個新江蘇市場重點投放費用資源，到 2017 年新江蘇市場達到 455 個。自 2019年開始，公司的省外營收占比超過江蘇省內，到 2023年省外營收占比達到 55.7%。2023年公司的省外市場在價格方面圍繞產品結構優化，在量方面重點完成高地市場建設，實施“13730 深度全國化工程”，打造 1 個根據地市場、3 大主銷省份、7 個成長地區、30 個重點城市樣板培育，聚焦核心省份高效率提升，攻堅高速突破制高點市場。2024 年公司在股東大會提出聚焦上海、浙江、安徽、山東等長三角傳統區域，以及北京、上海、廣州、重慶、河南等傳統高地市場。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？

95、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 到 2023 年，洋河省外營收前五名的省份分別為河南、山東、江西、湖北、安徽市場。其中，在河南體量突破 50 億元，為公司省外營收最高的省，在當地市占率達到 7%。而在傳統意義上白酒市場相對封閉的江西，洋河早年間就順利打入并深耕，在當地市占率高達 13%，是公司在省外市占率最高的省。公司目前已經在河南、山東、江西、湖北、安徽、湖南、浙江以及福建均達到超10 億元銷售體量，未來還有望再增加 2-3 個新 10 億級市場。圖 35：23 年洋河省外分區域

96、銷售情況 數據來源：酒業家、長江酒道、云酒頭條、微酒、公司公告、東方證券研究所 我們認為公司的核心優勢省外市場普遍為人口基數大、飲酒氛圍濃厚，但缺乏強勢的地產酒品牌的白酒產銷大省，如河南、山東等。該部分市場因其巨大的消費容量和強大的省外品牌包容性，一直以來都是各白酒品牌的必爭之地。一方面，洋河已切入這些市場且放量多年，具備先發優勢一方面，洋河已切入這些市場且放量多年，具備先發優勢和壁壘。另一方面，洋河能在全國品牌的激烈競爭中脫穎而出，占領白酒傳統的消費區域高地，和壁壘。另一方面，洋河能在全國品牌的激烈競爭中脫穎而出，占領白酒傳統的消費區域高地，印證了公司具備行業領先的渠道、品牌與產品競爭實力。

97、同時，公司省外的優勢區域普遍正處于印證了公司具備行業領先的渠道、品牌與產品競爭實力。同時，公司省外的優勢區域普遍正處于200 元向元向 300 元價格帶升級的過程中，公司的水晶夢等產品有望充分受益省外高地市場升級趨勢。元價格帶升級的過程中，公司的水晶夢等產品有望充分受益省外高地市場升級趨勢。圖 36：2023 年各省人均可支配收入 圖 37：23 年各省總 GDP 以及 16-23 年 GDP 年復合增速 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800河南山東江西湖北安徽湖南浙江福

98、建億元億元洋河省外銷售規模當地白酒市場規模占洋河省外收入比例（右軸）洋河在當地市占率（右軸）0123456789上海北京浙江江蘇天津廣東福建山東內蒙古遼寧重慶湖北安徽江西海南河北四川陜西寧夏山西河南廣西新疆云南貴州萬元 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 投資邏輯投資邏輯：長期如何演繹，洋河是否被低估？長期如何演繹，洋河是否被低估？基本面：邊際利好因素在累積，市場忽視了洋河基本盤實力 全國化白酒區域戰略收縮，區域酒出省難度加大，已全國化品

99、牌將具備先發優勢 22 年以來，年以來，全國化全國化次高端酒企次高端酒企區域區域發展發展戰略戰略呈現呈現分化趨勢分化趨勢，部分此前在省內大本營營收占比較低部分此前在省內大本營營收占比較低的全國化次高端酒企區域戰略偏向收縮，的全國化次高端酒企區域戰略偏向收縮，更加強調聚焦核心省內大本營基地市場以及省外核心高更加強調聚焦核心省內大本營基地市場以及省外核心高地市場，地市場，整體打法從往年的全國化開拓轉向核心市場深耕整體打法從往年的全國化開拓轉向核心市場深耕。16-20 年酒鬼酒、舍得酒業等白酒品牌開始大力開拓全國化市場，通過招商、鋪貨的方式快速進入空白市場，享受了省外業績高增紅利。到 23 年，舍得

100、、酒鬼酒的省內營收占比僅 30%左右。但近兩年以來，隨著省外市場競爭加劇、白酒商務場景疲軟、宏觀消費力下行，酒企開拓省外新市場的費效比降低，全國化難度加大，而在此前營收中相對占比較低的大本營市場反而更易通過渠道下沉深耕而取得增長，省內增速一度超過省外。以舍得為例，其 24Q1 省內增速 12%，遠高于省外-0.12%的增速。因此包括舍得、酒鬼酒在內的部分全國化次高端酒企將重心重新轉向基地/核心市場建設。表 4：部分全國化次高端酒企區域戰略更加聚焦大本營市場 全國化次高端酒企全國化次高端酒企 最新最新區域戰略區域戰略 舍得酒業 在省外繼續推進首府戰役全國化的同時，更加強調做強大四川基地市場，將資

101、源更多聚焦于川冀魯豫及東北等傳統優勢市場。23 年舍得四川省內營收占比 29%，同比增速 17%，略高于省外 16%的增速，24Q1 省內增速 12%，遠高于省外-0.12%的增速，預計公司未來會更加重視四川基地市場。酒鬼酒 在省外打造樣板市場的同時，更加聚焦打透湖南市場。23 年公司成立湖南事業部，酒鬼品牌省內縣級市場覆蓋率達到95%，內參品牌達到 89%，未來力爭達到湖南縣級市場 100%覆蓋。公司強化省內大本營宴席投入，加大消費者培育投入，致力于把湖南的每一個核心煙酒店打造成品牌宣傳、消費者培育、消費者拉動的綜合平臺。公司省內營收占比從22 年的 20%左右迅速提升至 23 年近 30%

102、。酒鬼酒后續會持續加大湖南大本營市場投入，計劃進一步完善省內團隊服務架構，深化湖南市場客戶布局和核心終端建設，做好省內縣鄉市場渠道下沉，同時加強與省內知名酒店、餐飲品牌的合作，強化渠道建設，提升湖南市場銷售規模與影響力。數據來源：公司公告、東方證券研究所 在全國化次高端酒企投入更多資源在大本營市場的背景下，在全國化次高端酒企投入更多資源在大本營市場的背景下，對于此前尚未進行全國化渠道建設和對于此前尚未進行全國化渠道建設和消費者培育的區域酒企而言，新出省布局難度增大，消費者培育的區域酒企而言，新出省布局難度增大，而對于已經進行了充分全國化的洋河這類企而對于已經進行了充分全國化的洋河這類企業而言，

103、則將在更長的一段時間內塑造全國化壁壘和先發優勢。業而言，則將在更長的一段時間內塑造全國化壁壘和先發優勢。一旦白酒消費趨勢改善，洋河等一旦白酒消費趨勢改善，洋河等全國化充分的白酒企業可以全國化充分的白酒企業可以更更迅速的抓住省外市場紅利。迅速的抓住省外市場紅利。結合二者營收規劃結合二者營收規劃對比洋河和今世緣：對比洋河和今世緣：洋河：洋河：23 年洋河股份總營收 331 億元，24 年力爭同比增長 5%-10%，則 24 年計劃營收為 347.8-364.4 億元。假設 24、25 年洋河延續 7.5%的目標增速區間均值，則到 25 年其營收目標為 383 億元左右，假設省內占比保持不變，則省內

104、計劃營收將在 166億元左右，到 25年約占江蘇省內市場份額的 27%。今世緣：今世緣：24、25 年今世緣分別計劃營收 122、150 億元，對應同比增速+21%、+23%。假設 25年其省內營收占比為 90%，則今世緣省內營收 135億元，省內市占率達到 22%。十五五期間，公 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 司更是力爭要實現營收雙百億目標。在當前省內有區域龍頭洋河的背景下，考慮未來 2 年江蘇省5%-6%左右的白酒市場擴容速度，

105、若單純依靠江蘇省內市場，不提高省外占比，今世緣將難以突破 200 億元營收體量。圖 38：根據洋河和今世緣業績目標測算的江蘇省內份額值 數據來源：公司公告、東方證券研究所（注：該測算假設洋河省內外占比不變，并假設今世緣省內營收占比 24-25 年分別為 92%、90%。）因此，今世緣提出十五五期間，全國化是其“雙百億”計劃中后百億時代必須要挑戰跨越的戰略命題，也是未來成長發展的空間所在。百億之前，由于國緣和今世緣品牌相對洋河品牌而言尚處發展早期，今世緣大部分戰略重心和資源都放在省內，重點在省內大本營市場一城一市精耕細作，省外營收占比不到 10%。但 23 年營收達百億之后，24 年今世緣明確戰

106、略將加快出省，表明未來3-5 年是公司全國化和躋身一線白酒陣營的關鍵期。其中，今世緣將以“三年不盈利、三年 30 億”預算規劃省外市場投入，集聚人財物銷資源，聚焦“10+N”重點地級板塊，加快全國化。表 5：洋河及今世緣 23-25 年實際營收、目標營收及對應同比增速測算 23 年實際營收（億元）年實際營收（億元）24 年目標營收（億元）年目標營收（億元）24 年目標同比增速年目標同比增速 25 年目標營收年目標營收 E（億元）（億元）25 年目標營收增速年目標營收增速 E 洋河洋河 331331 347.8347.8-364.4364.4 5%5%-10%10%383383 7.50%7.5

107、0%省內省內 144144 151151-158158 5%5%-10%10%166166 7.50%7.50%占比 43%43%43%省外省外 187187 196196-206206 5%5%-10%10%216216 7.50%7.50%占比 57%57%57%今世緣今世緣 101101 122122 21%21%150150 23%23%省內省內 94 94 112112 19%19%135135 20%20%占比 93%92%90%省外省外 7 7 1010 38%38%1515 53%53%占比 7%8%10%數據來源：公司公告、東方證券研究所 而在前述宏觀消費力承壓、部分全國化次

108、高端酒企區域戰略收縮的背景下，未來未來 1-3 年年，此前省，此前省外市場薄弱的外市場薄弱的區域酒新出省區域酒新出省進行渠道布局和進行渠道布局和消費者培育的消費者培育的難度難度將顯著增加將顯著增加，尤其是新開拓河南、尤其是新開拓河南、山東、湖南、四川、安徽等省的難度加大，山東、湖南、四川、安徽等省的難度加大，省外開拓省外開拓費效比下降，費效比下降，疊加今世緣逐漸將資源向開拓疊加今世緣逐漸將資源向開拓省外市場轉移，預計江蘇省內省外市場轉移，預計江蘇省內兩大地產酒兩大地產酒競爭競爭態勢將邊際緩和，態勢將邊際緩和，洋河面臨的競爭壓力將減弱，省洋河面臨的競爭壓力將減弱，省內內格局格局邊際改善邊際改善、

109、二者、二者份額趨于穩定份額趨于穩定。同時洋河早在河南、山東、江西、安徽等多個省份。同時洋河早在河南、山東、江西、安徽等多個省份實現實現全全國化國化渠道布局與消費者培育渠道布局與消費者培育，在多個白酒消費大省在多個白酒消費大省營收體量超營收體量超 10 億元，一旦白酒消費億元，一旦白酒消費需求需求好轉，好轉，洋河將洋河將有望有望率先率先再次享受全國化紅利。再次享受全國化紅利。長期長期預計預計今世緣與洋河的增速差將邊際收窄。今世緣與洋河的增速差將邊際收窄。26%26%27%17%19%22%57%55%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年24年E25年E洋

110、河今世緣其他 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 管理調整落地+回款加速，突破 300 億體量的組織變革難關，長期高質量發展 白酒企業營收每增加 100 億元，其組織體系的管理難度都將再上一臺階。21-23 年洋河營收體量突破300億元大關，到23年末其營收規模已經達到331億元，連續第十四年營收位居行業第三，歸母凈利首次突破 100 億元，截止 24 年 6 月 30 日市值達到 1216 億元。公司體量的增長使洋河近年來經歷了組織體系

111、革新的陣痛。但到 24年，我們認為公司的管理調整已經基本到位，即將突破組織體系變革難關。管理調整落地，讓業務回歸管理：管理調整落地，讓業務回歸管理：過去兩年，公司經歷了董事高管層的人事變革。24 年，公司確認新一屆董事會成員為：執行董事張聯東、鐘雨、楊衛國、王凱、陳軍、鄭步軍、戴建兵。其中，張聯東連任董事長，保障了最頂層的管理決策延續性。楊衛國現任洋河股份的控股股東宿遷產業發展集團的黨委書記、董事長以及江蘇洋河集團的董事長，和陳軍、鄭步軍一同均出自控股股東方，且楊衛國和陳軍均有宿遷政府任職經歷，保障了政府及控股股東對公司的深度引領。王凱現任上海海煙物流副總經理，代表了經銷商與公司的深度綁定。而

112、此次首次新聘的戴建兵，歷任洋河銷售公司宿遷、鎮江、蘇州分公司經理，蘇酒集團貿易股份有限公司華東營銷中心副總經理、總經理，銷售總監兼江西大區、蘇南大區總經理，副總經理兼山東大區總經理，現任蘇酒集團貿易股份有限公司副總經理、環蘇大區總經理。戴建兵在洋河體戴建兵在洋河體系內系內多年多年深度經歷深度經歷省內外省內外區域銷售工作，區域銷售工作，在多個區域帶領洋河實現優秀業績，在多個區域帶領洋河實現優秀業績，具有豐富的業務實具有豐富的業務實操及一線管理操及一線管理及銷售及銷售經驗，且參與了公司第一期核心骨干持股計劃，持有藍色同盟經驗，且參與了公司第一期核心骨干持股計劃，持有藍色同盟 0.3636%的股的股

113、份。份。此次董事席位中新增來自銷售業務的高管，讓白酒管理重回業務管理體系，有望激發公司組此次董事席位中新增來自銷售業務的高管，讓白酒管理重回業務管理體系，有望激發公司組織活力?？椈盍?。表 6：洋河股份 2022 年報及 2024 年公告的執行董事名單及簡歷對比 姓名姓名 2022 年執行董事年執行董事簡歷簡歷 2024 年執行董事年執行董事簡歷簡歷 張聯東張聯東 中國國籍，無境外永久居留權，1968 年 9 月出生，黨校研究生，全國人大代表。歷任宿遷市宿城區經濟開發區管委會主任，宿城區副區長，宿城區委常委、宿城經濟開發區黨工委書記，宿遷市政府副秘書長、宿遷市城管局局長，宿遷市政府副秘書長（正處

114、級），宿遷市洋河新區黨工委書記，江蘇雙溝酒業股份有限公司董事長、蘇酒集團貿易股份有限公司董事長?，F任公司黨委書記、董事長。張聯東先生不直接持有公司股份，參與公司第一期核心骨干持股計劃。鐘雨鐘雨 1964 年 5 月出生，碩士研究生，中國釀酒大師、中國白酒大師、高級工程師、高級經濟師，江蘇省第十三、十四屆人大代表。歷任江蘇雙溝酒廠技術處處長兼環保處處長、生產技術處處長、生產技術部部長、技術中心主任，江蘇雙溝酒業股份有限公司副總工程師、總經理助理，公司釀造總監、總裁助理、副總裁，公司泗陽分公司總經理，公司洋河分公司總經理?，F任公司黨委副書記、副董事長、總裁。鐘雨先生不直接持有公司股份，參與公司第一

115、期核心骨干持股計劃。楊衛國楊衛國 1974 年 1 月出生，本科學歷，碩士學位。歷任泗陽縣委常委、宣傳部部長，縣政府黨組成員、副縣長，宿遷市委副秘書長、改革辦副主任，宿遷日報社黨委書記、社長等?，F任宿遷產業發展集團有限公司黨委書記、董事長，江蘇洋河集團有限公司董事長，江蘇雙溝集團有限公司董事長。楊衛國先生不直接和間接持有公司股份，宿遷產業發展集團有限公司是江蘇洋河集團有限公司的母公司，江蘇洋河集團有限公司持有公司 34.18%的股份，為公司控股股東。王凱王凱 1977 年 8 月出生，本科學歷，中級經濟師。歷任上海煙草集團有限責任公司營銷中心品牌部經理、上海海煙物流發展有限公司總經理助理?，F任

116、公司董事，上海海煙物流發展有限公司副總經理。王凱先生持有公司股份 2,400 股，上海海煙物流發展有限公司持有公司 9.67%的股份，為公司第三大股東。陳軍陳軍 未在名單 1976 年 1 月出生，黨校研究生，高級經濟師。歷任宿遷市財政局會計核算中心副主任、中華會計函校宿遷分校副校長（正科級），宿遷市人民政府金融工作辦公室處長、副主任，宿遷經濟技術開發區黨工委委員、管委會副主任（掛職）、黨工委副書記，宿遷產業發展集團 有限公司 黨委副書記、總經理，江蘇洋河集團有限公司董事?，F任公司黨委副書記、蘇酒集團貿易股份有限公司董事長。陳軍先生不直接和間接持有公司股份。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河

117、是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 鄭步軍鄭步軍 未在名單 1967 年 1 月出生，MBA，高級工程師。歷任江蘇洋河集團有限公司總經理，宿遷市國有資產投資管理有限公司總經理，公司黨委常委、江蘇雙溝酒業股份有限公司董事、副總經理，公司采供物流總監、總裁助理、黨委委員、副總裁?，F任公司黨委委員，公司泗陽分公司黨委書記、總經理。鄭步軍先生持有公司 0.003%的股份，參與公司第一期核心骨干持股計劃。戴建兵戴建兵 未在名單 1971 年 9 月出生，大專學歷。歷任江蘇洋河集團有限

118、公司辦公室 副主任，洋河銷售公司宿遷、鎮 江、蘇州分公司經理，蘇酒集團貿易股份有限公司 華東營銷中心副總經理、總經理，銷售總監兼江西大區、蘇南大區總經理，副總經理兼山東大區總經理?，F任 蘇酒集團貿易股份有限公司 副總經理、環蘇大區總經理。戴建兵先生不直接持有公司股份，參與公司第一期核心骨干持股計劃，持有江蘇藍色同盟股份有限公司 0.3636%的股份（江蘇藍色同盟股份有限公司持有公司 17.59%的股份，為公司第二大股東）。數據來源：公司公告、東方證券研究所 主動降速調整以保障長期可持續發展，回款加速提高業績目標達成能力：主動降速調整以保障長期可持續發展，回款加速提高業績目標達成能力：2024年

119、公司在綜合考慮宏觀環境、白酒行業現狀、自身發展戰略等因素后，制定 24年業績目標為力爭營業收入同比增長5%-10%，相較 22-23 年 15%的增長目標，主動降速轉型，以實現更高質量、更可持續、更加健康的發展。我們認為當前白酒行業“存量競爭、結構增長、品牌集中”的趨勢凸顯，白酒企業在營收達到 300 億元量級的時候，其管理難度、經營難度都會面臨考驗。洋河在全國化次高端酒企中率先面對了組織變革的突破難關，并有望在 24年管理改革落地、業務調整后，蓄力再出發。疊加公司回款加速，邊際已經開始改善，短期內業績目標達成能力也將有所提升。資金面：高股息、大市值有望吸引增量資金入場，外資及基金后續可增持空

120、間大 政府、核心骨干、經銷商持股趨于穩定，協同維護公司發展 圖 39：截止 24Q1 洋河股份股權架構圖 數據來源：WIND、東方證券研究所 政府層面：政府層面：洋河股份控股股東為江蘇洋河集團，實際控制人為江蘇宿遷市國資委。02 年洋河集團聯合其他 6 家法人股東，以及包括當時的董事長、總經理楊廷棟、張雨柏等在內的 14 名自然人完成了第一次股改，洋河集團持股比例因此從 100%降到 51.1%。06 年公司二次深化股改，加強內外部激勵，向楊廷棟、張雨柏等高管以及部分經銷商持股的藍天貿易和藍海貿易定增，使核心骨干持股比例達到 30.8%，洋河集團持股比例則進一步下降至 38.6%，奠定了此后政

121、府控股的基礎比例。截止 24Q1，洋河集團共持有公司 34.18%的股份。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 同時，白酒是宿遷市的支柱性產業，當地政府堅定貫徹打造“中國酒都”的定位，洋河則按照宿遷市委市政府要求被視為當地酒都建設的主力軍。宿遷市政府非常重視洋河的發展，公司現任董事長張聯東此前便曾任宿遷市政府副秘書長，奠定了公司良好的政府資源基礎，后續政府持股預計長期保持穩定。高管層面：高管層面：公司歷史及在任高管公司歷史及在任高管、核心骨

122、干、核心骨干通過藍色同盟及股權激勵計劃持有公司股權，深度綁通過藍色同盟及股權激勵計劃持有公司股權，深度綁定管理層定管理層、核心員工、核心員工利益利益，當前公司內部員工持股比例已相對穩定。，當前公司內部員工持股比例已相對穩定。藍色同盟：藍色同盟：在楊廷棟于 12 年和張雨柏于 15 年均卸任董事長后，17 年 11 月藍色同盟吸收合并藍天貿易和藍海貿易，并承繼了二者持有的洋河股份21.44%的股權，楊廷棟和張雨柏改為通過藍色同盟間接持有洋河股份，此后藍色同盟一直是公司的第二大股東。截止 24Q1，藍色同盟仍持有公司 17.6%的股權，其中楊廷棟、張雨柏仍分別持有藍色同盟 16.9%的股權。藍色同

123、盟除了在藍色同盟除了在 20年、年、21 年報分別減持公司股權年報分別減持公司股權 1.89pct、1.97pct 外，其他年份持股基本不變，外，其他年份持股基本不變，23 年報增持年報增持0.01pct，當前階段其持股已經相對穩定。，當前階段其持股已經相對穩定。股權激勵：股權激勵：21 年張聯東上任后提升員工薪資待遇，公司推出了第一期核心骨干持股計劃。核心管理層中董事長張聯東、當時的總裁鐘雨以及執行總裁劉化霜均擬持有份額，以彼時 20年底公司員工總數計算，包括的核心骨干占比約 32%，激勵范圍較大，激發了公司整體的經營活力。持股計劃的業績考核要求為 21 和 22 年營收同比增長均不低于 1

124、5%，公司實際 21、22 年營收同比增長 20.1%、18.8%，整體激勵效果良好，核心骨干超額完成業績指標，已解鎖全部激勵股份。截止截止24Q1，第一期核心骨干持股計劃共持有洋河股份，第一期核心骨干持股計劃共持有洋河股份 0.61%的股權，有利于通過長期員工持股的方的股權，有利于通過長期員工持股的方式激發人員積極性，提升運營效式激發人員積極性，提升運營效率，促進業績提升。率，促進業績提升。圖 40：洋河第一期核心骨干持股計劃 2023 年核心高管持有情況 數據來源：公司公告、東方證券研究所 經銷商層面：截止經銷商層面：截止 24Q124Q1，上海海煙集團旗下部分經銷商持股的上海海煙物流和上

125、海捷強煙草分別持有 9.67%和 3.97%的股份，長期位列公司第三、第四大股東。洋河深度綁定經銷商合作利益，共同分享品牌增長紅利。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 國資委、管理層、骨干人員、經銷商共同持股，國資委、管理層、骨干人員、經銷商共同持股，各方資源深度整合，合作關系與利益各方資源深度整合，合作關系與利益深度綁定深度綁定，共同維護共同維護公司發展公司發展，各方持股比例長期預計保持穩定，各方持股比例長期預計保持穩定。政策引導，利好

126、具備高分紅率與長期投資價值的大市值標的洋河 23 年以來，“關于活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施”、新“國九條”、“關于加強上市公司監管的意見”等政策對未來 5 年、2035 年甚至本世紀中葉的資本市場發展方向做出重大指導。諸多重磅政策強調強化上市公司現金分紅監管，對分紅采取強約束措施，推動提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩定性、持續增長性和可預期性。同時，政策支持全國社?；?、基本養老保險基金、年金基金擴大資本市場投資范圍，大力推動中長期資金入市，構建支持“長錢長投”的政策體系，督促投資機構樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。整體政策引導存量資金與增量資金投向具備高分紅回報、

127、大市值、符合 ESG和長期價值投資理念的上市公司標的。表 7：23 年以來鼓勵上市公司分紅、大市值及長期價值投資相關的重大政策及措施 政策文件 發布時間 相關內容 關于加強上市公司監管的意見（試行）2024 年 3 月 加強現金分紅監管，增強投資者回報：對分紅采取強約束措施。要求上市公司制定積極、穩定的現金分紅政策。對多年未分紅或股利支付率偏低的上市公司，通過強制信息披露、限制控股股東減持、實施其他風險警示（ST）等方式加強監管約束。推動一年多次分紅，引導優質大市值上市公司中期分紅，發揮示范引領作用。國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 2024 年 4 月 強化上市公司

128、現金分紅監管，推動上市公司提升投資價值。大力推動中長期資金入市，構建支持“長錢長投”的政策體系，督促投資機構樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。證監會關于活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施 2023 年 8 月 推動提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩定性、持續增長性和可預期性。支持全國社?；?、基本養老保險基金、年金基金擴大資本市場投資范圍。數據來源：證監會、國務院、東方證券研究所 洋河股份高度重視股東回報，2009 年上市以來公司每年均進行現金分紅，已累計派發稅前現金紅利 423 億元，上市以來平均分紅率高達 50.92%?？v向對比來看，縱向對比來看，公司現金分紅比例整體保持公

129、司現金分紅比例整體保持穩步穩步上升趨勢上升趨勢。2023年洋河進一步將分紅比例提升至70.09%，同比提高 10 個百分點。同時公司 24 年發布“質量回報雙提升方案”公告，并在股東大會上明確表態：“在公司現金流充裕且不影響正常生產經營的情況下，未來有保持并提升分紅率的能力?！惫镜母叻旨t比例具有良好的可持續性。圖 41：洋河股份、滬深 300 與白酒指數股息率（TTM）與十年國債收益率對比 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 數據來源：

130、WIND、東方證券研究所 橫向對比來看，橫向對比來看，公司股息率與分紅比例公司股息率與分紅比例均均處于處于 A 股及白酒行業領先水平。股及白酒行業領先水平。截止 24 年 6 月 13 日，公司是白酒上市公司中股息率（近 12 個月）和 23 年年度現金分紅比例（已宣告，剔除特別派息）最高的企業，洋河股息率-近 12 個月（4.14%）WIND 全 A 股息率-TTM（2.41%）十年國債收益率（2.26%）白酒指數股息率-TTM（2.74%）。較高的股息率為投資洋河提供了較高的股息率為投資洋河提供了充足充足的安全邊際的安全邊際，同時，同時也也能夠吸引更多能夠吸引更多以以全國社?；?、基本養全

131、國社?；?、基本養老保險基金老保險基金等為代表的偏好紅利投資的等為代表的偏好紅利投資的存量和增量資金長期持有。存量和增量資金長期持有。表 8：截止 24 年 6 月 13 日白酒上市公司股息率以及分紅比例 上市以來上市以來 平均分紅率平均分紅率 股息率股息率 (近近 1212 個月個月)年度現金分紅比例年度現金分紅比例 20222022 （已宣告，剔除特別派息（已宣告，剔除特別派息)年度現金分紅比例年度現金分紅比例 20232023 （已宣告，剔除特別派息（已宣告，剔除特別派息)2323 年分紅率變化年分紅率變化 洋河股份洋河股份 50.92%4.14%60.08%70.09%10.01%口子

132、窖口子窖 48.66%3.73%58.06%52.23%-5.82%舍得酒業舍得酒業 25.45%3.10%29.65%40.18%10.52%貴州茅臺貴州茅臺 57.79%2.89%51.90%51.90%0.00%五糧液五糧液 43.70%2.81%55.00%60.00%5.00%瀘州老窖瀘州老窖 57.22%2.71%60.00%60.01%0.01%酒鬼酒酒鬼酒 41.65%2.60%40.28%59.31%19.04%迎駕貢酒迎駕貢酒 53.72%2.13%51.61%45.46%-6.15%伊力特伊力特 51.58%2.13%116.97%54.16%-62.81%金徽酒金徽酒

133、36.93%2.00%54.30%59.95%5.65%今世緣今世緣 32.64%2.00%36.37%39.76%3.39%水井坊水井坊 57.31%1.74%30.07%35.03%4.96%老白干酒老白干酒 42.92%1.47%38.78%61.81%23.03%山西汾酒山西汾酒 38.16%1.45%50.03%51.07%1.05%古井貢酒古井貢酒 39.35%1.28%50.45%51.83%1.38%天佑德酒天佑德酒 42.73%0.54%37.67%69.95%32.28%金種子酒金種子酒 38.68%0.00%0.00%0.00%0.00%順鑫農業順鑫農業 23.69%0.

134、00%0.00%0.00%0.00%數據來源：WIND、東方證券研究所 00.511.522.533.544.5股息率(%）洋河股份滬深300白酒指數十年國債收益率 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 海外降息周期即將開啟、外資回流可期，基金重倉降至歷史低位、悲觀情緒已充分定價 外資：外資：24 年 2 月以來，外資持股白酒上市公司的比例開始回升。根據最新 24 年 6 月 14 日公布的點陣圖，多數聯邦公開市場委員會成員預計 24 年下

135、半年美聯儲仍將實施 1 次降息。若若 24H2 美聯美聯儲開啟降息周期，儲開啟降息周期，偏好偏好大消費板塊大消費板塊白馬股的外資有望白馬股的外資有望加大加大回流回流，洋河低估值，洋河低估值+高股息高股息+長期投資價長期投資價值仍在，有望吸引外資進一步增持，帶來增量資金。值仍在，有望吸引外資進一步增持，帶來增量資金。內資：內資：22Q3 以來，受全國化次高端白酒承壓、終端產品動銷疲軟、江蘇省內與今世緣競爭加劇以及公司調降目標營收增速等影響，洋河占基金持倉的比例持續下降。截止 24Q1，基金持股洋河的市值僅占基金股票投資總市值的 0.19%，較 14 年以來的最高峰 20Q4 的 0.58%，下降

136、了0.38pct，持持倉倉比例比例已降至近十年已降至近十年來的來的 45%百分位，百分位，處于處于近近 5 年年來的來的 15%百分位，遠低于歷史百分位，遠低于歷史平平均均水平，悲觀情緒已充分定價水平，悲觀情緒已充分定價，當前，當前國內國內市場交易擁擠度市場交易擁擠度較較低低。而后續隨著市場對洋河基本面長而后續隨著市場對洋河基本面長期穩健認知的回歸，以及白酒消費周期見底回轉，后續基金可增持空間較大。期穩健認知的回歸，以及白酒消費周期見底回轉，后續基金可增持空間較大。圖 42：白酒企業外資持股比例 圖 43：基金持倉洋河的市值占基金凈值及股票投資市值比例 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據

137、來源：WIND、東方證券研究所 估值錨：PE 從錨定 G 轉向以錨定長期盈利的可持續性與分紅比例為主，對標海外洋河是被低估的優質資產 股票投資回報股票投資回報=股權增值股權增值+現金分紅現金分紅。PE 定價應當基于成長性增速定價應當基于成長性增速 G、投資風險、長期盈利的、投資風險、長期盈利的可持續性可持續性以及資金成本。以及資金成本。在企業高速成長期，業務發展通常需要大量資金支持，基本不會分紅，因此投資成長期公司的投資收益以 G 帶來的股權增值為主，大多采用 PS/PE/PEG 等估值方法，且國內市場習慣主要基于成長性 G 給定對應估值倍數。而當企業進入成熟期后，公司利潤增速 G放緩，業務盈

138、利及現金流的穩定性及可持續性的重要程度提升，同時企業對資本開支等資金的需求減少，分紅比例通常也會提升，此時長期現金流的可持續性及分紅收益在投資回報中的重要性會顯著提升，估值錨更應錨定在股息及長期盈利穩定性相關的指標上。而分紅比例與股息率的提升降低了投資回報的不確定性，長期可持續性的利潤拉長了企業可回報給投資者的現金流期限，理應給予具備高分紅與可持續性盈利創造能力的公司更高的 PE 估值。0%2%4%6%8%10%12%2019/1/312019/5/312019/9/302020/1/232020/5/292020/9/302021/1/292021/5/312021/9/302022/1/2

139、82022/5/312022/9/302023/1/312023/5/312023/9/282024/1/312024/4/30貴州茅臺古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3基金持股洋河的市值占基金凈值比例基金持股洋河的市值占基金股票投資市值比（右軸）洋河股份

140、深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 因此，在成熟期，單純的基于 G定PE的估值體系失效，比如：當企業增速為 0%時，顯然不應基于 PEG 的思維給予公司 0 倍 PE 估值。同樣，對于已經進入成熟期對于已經進入成熟期、長期業績增長中樞長期業績增長中樞預計預計在在5%-10%的洋河而言，的洋河而言，若僅基于若僅基于 PEG 框架錨定框架錨定 5%-10%的增速給予估值，則的增速給予估值，則忽視了忽視了公司公司長期分紅長期分紅收益的價值收益的價值以及

141、長期盈利穩健帶來的可持續性現金流價值以及長期盈利穩健帶來的可持續性現金流價值。我們認為當前洋河我們認為當前洋河的的估值體系正在從估值體系正在從更多更多錨定錨定 G 定價定價的估值的估值向向更加重視長期現金流可持續性與更加重視長期現金流可持續性與分分紅比例紅比例的的估值估值切換，在此過程中切換，在此過程中現階段現階段市場仍市場仍更多基于更多基于 G 定定 PE 對公司進行定價對公司進行定價，導致公司，導致公司長期長期的的現金流持續價值和現金流持續價值和紅利紅利價值被嚴重低估。價值被嚴重低估。對標海內外成熟期消費品估值：對標海內外成熟期消費品估值：國內國內：以 A 股中早已進入成熟期的乳制品公司伊

142、利股份為例，觀察其估值體系切換。17 年開始公司歸母凈利增速進入個位數增長時代，17 年前后公司從偏成長期的估值體系切換為成熟期的估值體系。15-23 年伊利歸母凈利復合增速僅為 10.7%，但公司分紅比例從 15 年的 59%穩步提升至23 年的 73%，從而使 ROE（加權）保持在 24%左右，對應 15-23 年公司的 PE-TTM 估值的年度平均中樞為 25 倍。圖 44：伊利股份業績、分紅與估值對比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 海外：海外：對標海外成熟的消費品公司，美國美國上市的以帝亞吉歐、可口可樂、百事為代表的酒飲料類公司在 11-23 年的營收復合增速、歸母凈利復合增速均

143、降至僅 0%-5%左右，但其 ROE 通過分紅比例的提升保持在 30%以上，甚至有所提高，股息率均值處于 2.5%-3%區間，使其 PE 中樞仍可達到 20-30 倍。其中，怪物飲料等過去 11-23 年的營收及盈利復合增速在 15%左右的企業，其 PE 估值中樞可高達 37倍。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 日本日本上市的三得利、明治、可果美等含飲品消費品公司在 11-23 年的營收復合增速同樣僅處于-5%-5%區間，但其分紅比例

144、30%以上，且雖然難以高速再增長但有能力使其盈利規模長期維持既有水平，業績具備長期投資的穩定性，使其 PE 中樞同樣可達到 20-30 倍左右。表 9：海外成熟消費品公司業績、分紅與估值關系 營業收入復合增速營業收入復合增速 歸母凈利復合增速歸母凈利復合增速 ROE 均值均值 分紅比例均值分紅比例均值 PE-TTM 均值均值 股息率均值股息率均值 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 01-10 年年 11-23 年年 11-23 年年 美美國國 帝亞吉歐帝亞吉歐 0%3%2%4%34%3

145、5%62%61%27 2.5%可口可樂可口可樂 6%1%10%3%32%32%51%109%22 23 3.1%百事百事 8%3%8%4%34%47%40%66%21 22 2.9%百威英博百威英博 18%4%20%0%12%12%33%60%21 26 2.4%怪物飲料怪物飲料 33%14%57%16%35%28%23 37 日日本本 三得利三得利 1%5%9%40%23 1.6%明治明治 -4%14%10%47%37%20 22 1.8%可果美可果美 2%-2%21%9%4%7%69%40%66 37 1.1%數據來源：WIND、Bloomberg、東方證券研究所 誠然國內消費品公司估值誠

146、然國內消費品公司估值對標對標海外海外市場，由于在國際市場，由于在國際資金資金流動性、投資者保護制度、公司治理體流動性、投資者保護制度、公司治理體系和分紅比例等方面仍存在一定差距，導致過去海外成熟期消費品估值普遍高于國內。但系和分紅比例等方面仍存在一定差距，導致過去海外成熟期消費品估值普遍高于國內。但 23 年年以來我國大力推出資本市場與上市公司監管改革，在增強投資者保護、上市公司質量監管、提高以來我國大力推出資本市場與上市公司監管改革，在增強投資者保護、上市公司質量監管、提高分紅比例方面發力，長期有望系統性推動我國成熟期消費品估值體系向海外成熟的資本市場估值分紅比例方面發力，長期有望系統性推動

147、我國成熟期消費品估值體系向海外成熟的資本市場估值體系接軌。疊加洋河在長期維度具備穩健的長期經營能力、充裕的可分配的現金流與穩步上升的體系接軌。疊加洋河在長期維度具備穩健的長期經營能力、充裕的可分配的現金流與穩步上升的分紅比例，我們認為在市場完成分紅比例，我們認為在市場完成對其對其 PE 從錨定從錨定 G 為主為主，向錨定分紅比例，向錨定分紅比例與長期現金流穩定與持與長期現金流穩定與持續性續性切換后，公司將迎來價值回歸，切換后，公司將迎來價值回歸，長期長期 PE 中樞預計回歸中樞預計回歸 15-25 倍區間，倍區間，當前位置布局可期。當前位置布局可期。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低

148、估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 考慮短期內公司主動降速以保障長期業績的高質量增長，我們下調公司 24-26 年的營業收入增速，預測 24-26 年 EPS 為 7.33、8.11、8.85 元（原預測為 7.46、8.42、9.24 元）。長期來看，我們認為公司在產品、渠道、區域布局方面基本盤穩固，白酒消費好轉后將釋放彈性，業績長期預計仍將保持 5%-10%的可持續增長。公司高股息+低估值+具備長期投資價值+大市值的特點將受益新“國九條”等

149、政策引領的增量資金的進入，提供投資安全邊際。同時，當前洋河PE 估值正從錨定 G 為主向錨定分紅指標與盈利和現金流的可持續性切換，對標海內外，我們認為洋河的長期估值中樞將回歸 15-25 倍區間。而截止 24 年 6 月 25 日，洋河股份的 PE-FY2估值為 11 倍，處于 2009 年上市以來的 10%百分位，為 2014 年至今近十年來的 4%百分位。公司價值受短期基本面利空因素及白酒行業投資情緒影響被低估，當下布局、長期可期。參考可比公司 24 年平均 PE 估值，給予洋河股份 24 年 16 倍 PE，對應目標價 117.28 元，維持買入評級。表 10：洋河股份可比公司估值表 公

150、司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/7/1 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 貴州茅臺 600519 1440 59 70 81 93 24 21 18 15 五糧液 000858 128 8 9 10 11 16 15 13 12 瀘州老窖 000568 143 9 11 13 16 16 13 11 9 古井貢酒 000596 208 9 11 14 17 24 19 15 12 今世緣 603369 46 2 3 4 4 19 15 12 10 舍得酒業 600702

151、57 5 6 7 8 11 9 8 7 迎駕貢酒 603198 58 3 4 4 5 20 16 13 11 山西汾酒 600809 207 9 11 13 16 24 19 16 13 調整后平均調整后平均 20 16 13 11 數據來源：WIND、東方證券研究所 風險提示風險提示 白酒消費疲軟風險。白酒消費疲軟風險。白酒消費需求與宏觀經濟環境、人均可支配收入息息相關，比如房地產行業的繁榮對白酒商務需求具有較大影響。若消費力持續疲軟，則將導致白酒終端動銷低于預期、批價下降，影響公司業績。省內競爭加劇省內競爭加劇風險風險。公司在江蘇省內面臨的來自今世緣的競爭壓力增大，若公司不能保持或提高自身

152、在品牌、產品、渠道、消費者認可度方面的競爭實力，則可能導致省內基本盤市場份額下降的風險。全國化全國化及產品升級不及預期風險及產品升級不及預期風險。公司若后續不能保持在省外市場的競爭力，則將導致公司全國化深度不及預期，以及夢 6+產品的省外升級導入不及預期。假設條件變化影響測算結果的風險。假設條件變化影響測算結果的風險。本文對洋河、其他白酒公司以及各省白酒相關的數據、海內外公司估值及財務數據等作出較多理論測算，實際情況與理論數據測算值可能存在差異。同時，假設條件變化也可能影響最終的各項測算結果，存在實際與測算結果不一致的風險，文中測算僅提供一定參考。洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估

153、？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 24,375 25,813 28,816 32,748 37,218 營業收入營業收入 30,105 33,126 36,225 39,663 43,165 應收票據、賬款及款項融資 1,194 792 866 948 1,

154、031 營業成本 7,646 8,200 8,958 9,780 10,585 預付賬款 11 51 56 61 66 銷售費用 4,179 5,387 5,548 6,075 6,611 存貨 17,729 18,954 20,707 22,606 24,465 管理費用 1,936 1,764 1,842 2,017 2,195 其他 8,202 6,925 6,931 6,937 6,943 研發費用 254 285 311 341 371 流動資產合計流動資產合計 51,512 52,535 57,375 63,300 69,724 財務費用(636)(755)(856)(965)(1

155、,097)長期股權投資 33 1,230 1,230 1,230 1,230 資產、信用減值損失 3 2 0 0 0 固定資產 5,795 5,306 5,659 5,815 5,796 公允價值變動收益(318)(37)(250)(178)(144)在建工程 757 1,457 1,467 1,219 993 投資凈收益 426 256 300 341 278 無形資產 1,714 1,773 1,833 1,889 1,941 其他(4,323)(5,218)(5,722)(6,257)(6,818)其他 8,161 7,492 7,514 7,525 7,506 營業利潤營業利潤 12,

156、509 13,243 14,749 16,321 17,816 非流動資產合計非流動資產合計 16,461 17,258 17,703 17,678 17,466 營業外收入 26 39 30 32 34 資產總計資產總計 67,973 69,792 75,078 80,977 87,190 營業外支出 32 64 60 52 59 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 12,503 13,218 14,719 16,301 17,791 應付票據及應付賬款 1,376 1,426 1,558 1,701 1,840 所得稅 3,114 3,197 3,680 4,075 4,448

157、 其他 18,552 15,750 16,890 18,153 19,449 凈利潤凈利潤 9,389 10,021 11,039 12,226 13,344 流動負債合計流動負債合計 19,928 17,176 18,447 19,854 21,290 少數股東損益 12 5 4 5 5 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 9,378 10,016 11,035 12,221 13,339 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 其他 520 567 563 565 564 非流動負債合計非流動負債合計 5

158、20 567 563 565 564 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 20,448 17,742 19,011 20,419 21,854 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 50 111 115 120 125 成長能力成長能力 股本 1,507 1,506 1,506 1,506 1,506 營業收入 18.8%10.0%9.4%9.5%8.8%資本公積 848 931 931 931 931 營業利潤 25.2%5.9%11.4%10.7%9.2%留存收益 45,118 49,500 53,515 58,002 62,774 歸屬于母公司

159、凈利潤 24.9%6.8%10.2%10.7%9.1%其他 2 2 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 47,525 52,050 56,067 60,559 65,336 毛利率 74.6%75.2%75.3%75.3%75.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 67,973 69,792 75,078 80,977 87,190 凈利率 31.2%30.2%30.5%30.8%30.9%ROE 20.8%20.2%20.5%21.0%21.2%現金流量表 ROIC 19.8%19.0%19.3%19.7%19.9%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 20

160、24E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 9,389 10,021 11,039 12,226 13,344 資產負債率 30.1%25.4%25.3%25.2%25.1%折舊攤銷 686 681 542 610 662 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(636)(755)(856)(965)(1,097)流動比率 2.58 3.06 3.11 3.19 3.27 投資損失(426)(256)(300)(341)(278)速動比率 1.69 1.96 1.99 2.05 2.13 營運資金變動(6,101)(4,474)(565)(587)(518)營

161、運能力營運能力 其它 735 912 219 164 162 應收賬款周轉率 1,297.9 1,361.2 9,806.9 9,812.7 9,784.4 經營活動現金流經營活動現金流 3,648 6,130 10,079 11,107 12,275 存貨周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.4 資本支出(403)(884)(961)(569)(470)總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 長期投資(0)(1,197)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 4,420 2,742 50 163 134 每股收益 6.23 6.65 7.33 8.11 8.85 投

162、資活動現金流投資活動現金流 4,017 661(911)(406)(335)每股經營現金流 2.42 4.07 6.69 7.38 8.15 債權融資 15 1 0 0 0 每股凈資產 31.51 34.48 37.14 40.12 43.29 股權融資 122 82(0)0 0 估值比率估值比率 其他(4,629)(5,691)(6,164)(6,770)(7,469)市盈率 12.9 12.1 11.0 9.9 9.1 籌資活動現金流籌資活動現金流(4,492)(5,608)(6,164)(6,770)(7,469)市凈率 2.6 2.3 2.2 2.0 1.9 匯率變動影響(0)(1)-

163、0-0-0 EV/EBITDA 6.4 6.1 5.5 5.0 4.6 現金凈增加額現金凈增加額 3,172 1,182 3,004 3,931 4,471 EV/EBIT 6.7 6.4 5.8 5.2 4.8 資料來源：東方證券研究所 洋河股份深度報告 長期如何演繹，洋河是否被低估？有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的

164、證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持

165、：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性

166、：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

167、本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本

168、報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承

169、擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。