1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/信息服務/互聯網軟件與服務 證券研究報告 神州泰岳神州泰岳（300002）公司研究報告公司研究報告 2024 年 07 月 03 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 02 日收盤價（元）8.58 52 周股價波動（元）7.78-12.55 總股本/流通 A 股（百萬股）1961/1819 總市值/流通市值（百萬元）16826/15609 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Quo

2、teInfo-39.16%-31.16%-23.16%-15.16%-7.16%2023/7 2023/10 2024/1 2024/4神州泰岳海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）2.1-10.8-9.5 相對漲幅（%）5.1-7.2-6.5 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:毛云聰 Tel:(010)58067907 Email: 證書:S0850518080001 分析師:孫小雯 Tel:(021)23154120 Email: 證書:S0850517080001 分析師:陳星光 Tel:(021)23219104 Email:

3、證書:S0850519070002 創新驅動，全球布局創新驅動，全球布局 Table_Summary 投資要點：投資要點：以游戲出海為核心，拓展以游戲出海為核心，拓展 AI 和大數據和大數據。神州泰岳成立于 2001 年，定位和于系統網絡管理領域。2006 年，公司成立國際業務部，開始國際化的探索。2009年，公司作為首批 28 家企業在深交所創業板上市。2013 年，神州泰岳收購年，神州泰岳收購天津殼木軟件有限責任公司，開始涉足游戲開發及運營領域。天津殼木軟件有限責任公司，開始涉足游戲開發及運營領域。2016 年，神州年，神州泰岳人工智能研究院正式成立，公司開始大力布局人工智能泰岳人工智能研

4、究院正式成立，公司開始大力布局人工智能，并于同年全資收購鼎富科技，著力拓展大數據業務。2018 年，公司旗下爆款游戲旭日之城上線。2022 年，公司游戲業務上榜年度中國游戲廠商出海收入 30 強。殼木游戲創收穩定，計算機業務行業領先殼木游戲創收穩定，計算機業務行業領先。神州泰岳深耕數字經濟領域二十余年，形成了“沿著 ICT 架構布局，云提供基礎設施，C 端布局游戲，B 端賦能行業”的數字產業布局，形成手機游戲業務、軟件和信息技術服務業務兩大業務集群。2023 年公司游戲業務營收 44.97 億元，占公司總營收的75.43%。此外，公司在人工智能、5G 專網通信、自智網絡等前沿科技領域技術保持行

5、業領先。游戲業務游戲業務：深耕深耕 SLG 品類品類，精于長線運營，精于長線運營。殼木游戲專注于 SLG 賽道，公司已有多款產品在全球主流游戲市場成功發行，最具代表性產品為Age of Origins、War and Order。War and Order已上線八年，近年來年流水穩定在 11 億左右，Age of Origins已上線五年，流水至今維持增長態勢，2023 年達到 32.90 億。公司 2024 年將在海外發行上線兩款新游戲，類型均為 SLG+模擬經營類。我們認為公司老產品流水穩健，隨著今年兩款新游上線，游戲業務營收、利潤有望維持高增長態勢。計算機業務：聚焦三大板塊，計算機業務：

6、聚焦三大板塊，有望成為有望成為業績增長點業績增長點。公司計算機業務經過優化重組后，主要聚焦于三大板塊：人工智能與大數據、ICT 運營管理、物聯網與通信。公司計算機業務營收近三年穩定增長，2023 年達到新高 14.65 億元，同比增長 17.08%。我們認為，公司云業務及通信服務出海布局完善，隨著人工智能等新技術的發展，計算機業務未來盈利能力有望充分改善。盈利預測與估盈利預測與估值分析。值分析。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 71.18、86.89和 100.67 億元，歸母凈利潤分別為 10.80、13.47 和 15.53 億元，EPS 分別為 0.55、0.69 和 0.

7、79。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 20-23 倍動態PE，對應合理價值區間為 11.00-12.65 元/股，首次覆蓋給予公司“優于大市”評級。風險提示。風險提示。1）游戲出海競爭加??；2）新品上線推遲，上線后流水不及預期；3）新技術創新不及預期；4）海外游戲相關政策變化。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4806 5962 7118 8689 10067(+/-)YoY(%)11.4%24.1%19.4%22.1%15.9%凈利潤（百萬元）541 887 1080

8、1347 1553(+/-)YoY(%)40.8%63.8%21.7%24.8%15.3%全面攤薄 EPS(元)0.28 0.45 0.55 0.69 0.79 毛利率(%)60.4%62.7%62.7%62.8%62.5%凈資產收益率(%)11.2%15.4%16.0%17.0%16.7%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究神州泰岳（300002）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.神州泰岳：以游戲出海為核心，拓展 AI 和大數據.5 1.1 歷史沿革：創新驅動，全球布局.5 1.2 主要業務：殼木

9、游戲創收穩定，計算機業務行業領先.5 2.游戲業務：深耕 SLG 出海，精于長線運營.7 2.1 行業分析：國內市場發展受限，手游出海潛力較大.7 2.2 公司情況：主力產品運營穩健，儲備產品值得期待.9 3.計算機業務：聚焦三大板塊，有望成為業績增長點.11 3.1 人工智能與大數據：專注 NLP 自然語言處理，多處應用落地.12 3.2 ICT 運營管理：賦能 ICT 全域運營場景，助力企業數字化轉型.12 3.3 物聯網與通信：獨創智慧解決方案，多場景廣泛應用.14 4.盈利預測與估值分析.15 5.風險提示.16 財務報表分析和預測.17 8XaVaYfVbUeZfVdXbRcM8Ot

10、RrRtRsOkPnNrOiNnNqM6MmMzQNZtPrPxNrMoM 公司研究神州泰岳（300002）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司產業布局.5 圖 3 公司營業收入及同比增速（單位：億元）.6 圖 4 公司各業務收入占比（%）.6 圖 5 公司主要業務毛利率（%）.6 圖 6 公司總凈利潤及殼木游戲凈利潤（單位：億元）.6 圖 7 中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率.7 圖 8 中國移動游戲用戶規模及增長率.7 圖 9 全球移動游戲市場規模.8 圖 10 全球移動游戲市場中國移動游戲貢獻狀況.8 圖 11 2023 年

11、中國移動游戲出海收入構成（%）.8 圖 12 全球移動游戲市場中國移動游戲貢獻狀況.8 圖 13 中國自主研發移動游戲海外市場收入前 100 類型收入占比（%）.8 圖 14 2023 年中國游戲廠商出海收入排行榜.9 圖 15 戰火與秩序充值流水和活躍用戶數.9 圖 16 旭日之城充值流水和活躍用戶數.10 圖 17 2023 年全球 SLG 手游收入 TOP10.10 圖 18 2022 年海外手游按類別收入分布與下載量分布.10 圖 19 近五年殼木游戲兩款主力產品更新次數.11 圖 20 神州泰岳計算機業務三大聚焦板塊.11 圖 21 泰岳小催平臺架構.12 圖 22“數字化新 IT”

12、智能運營產品全景圖.13 圖 23 信息安全業務全景圖.13 圖 24 神州泰岳云業務一覽.14 圖 25 神州泰岳城市綜合管廊安防通信一體化系統.14 圖 26 RoamWiFi 產品.15 公司研究神州泰岳（300002）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 軟件和信息技術服務業務體系.7 表 2 公司主營業務各分項收入預測（億元）.15 表 3 可比公司估值分析.16 公司研究神州泰岳（300002）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.神州泰岳：以游戲出海為核心，拓展神州泰岳：以游戲出海為核心，拓展 AI 和大數據和大數據 1.1 歷史沿革：歷史沿

13、革：創新驅動，全球布局創新驅動，全球布局 神州泰岳成立于 2001 年，成立之初定位和專注于系統網絡管理領域。2006 年，公司成立國際業務部，開始國際化的探索。2008 年，神州泰岳運維服務中心正式成立。次年，公司作為首批 28 家企業在深交所創業板成功上市。2013 年，神州泰岳收購天津殼木軟件有限責任公司，開始涉足游戲開發及運營領域。2016 年，神州泰岳人工智能研究院正式成立，公司開始大力布局人工智能，并于同年全資收購鼎富科技，著力拓展大數據業務。2018 年，公司旗下爆款游戲旭日之城上線。2022 年，公司游戲業務上榜年度中國游戲廠商出海收入 30 強。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷

14、程 資料來源：公司官網，海通證券研究所 1.2 主要業務：殼木游戲創收穩定，計算機業務行業領先主要業務：殼木游戲創收穩定，計算機業務行業領先 神州泰岳深耕數字經濟領域二十余年，形成了“沿著 ICT 架構布局，云提供基礎設施，C 端布局游戲，B 端賦能行業”的數字產業布局，形成手機游戲業務、軟件和信息技術服務業務兩大業務集群。公司于 2013 年進軍游戲領域，目前其全資子公司殼木游戲已經成長為中國最具代表性的手游出海企業之一。圖圖2 公司產業布局公司產業布局 資料來源：公司 2023 年報，wind，海通證券研究所 公司研究神州泰岳（300002）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司

15、營業收入近年來呈增長趨勢，游戲業務貢獻顯著。公司營業收入近年來呈增長趨勢，游戲業務貢獻顯著。得益于游戲業務的強勁增長，公司 2020 年的營業收入同比增加 102.32%，此后三年均保持穩健的增長態勢。2023 年，公司營業收入為 59.62 億元，同比增加 24.06%。其中，游戲業務貢獻主要營業收入，并且占營收比重呈擴大趨勢，從 2019 年的 48.39%提升至 2023 年的 75.43%。與此同時，ICT 運營業務占比呈下降趨勢，從 2019 年的 33.97%減少至 2023 年的 20.58%。圖圖3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究

16、所 圖圖4 公司各業務收入占比（公司各業務收入占比（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 游戲業務毛利率穩定，殼木游戲對凈利潤貢獻較大游戲業務毛利率穩定，殼木游戲對凈利潤貢獻較大。公司游戲業務毛利率長期保持在 65%以上，自 2020 年以來呈持續上漲趨勢，2023 年毛利率達到 71.14%。同時，受到 ICT 業務營業和研發成本上漲的影響，該業務毛利率有所下滑。我們認為，得益于殼木游戲凈利潤的逐年上漲，2020 年以來公司凈利潤呈持續上漲態勢，隨著公司游戲業務占比的提升，該業務穩定的凈利潤增長將推升公司總體凈利潤水平。圖圖5 公司主要業務毛利率（公司主要業務毛利率（%）資料來源：Wind

17、，海通證券研究所 圖圖6 公司總凈利潤及殼木游戲凈利潤（單位：億元）公司總凈利潤及殼木游戲凈利潤（單位：億元）資料來源：公司 2019-2023 年報，海通證券研究所 公司的軟件和信息技術服務業務致力于為企業用戶提供綜合性軟、硬件信息化服務，以先進的智能化、數字化產品，服務于各類大中型企業的數字化轉型。神州泰岳創業之初即從事軟件和信息技術服務，B 端面向優質行業大中型企業及政府機構，提供專業、系統的解決方案及產品，滿足精準客戶的核心需求，近年來不斷融合 AI、物聯網、5G、云計算、大數據等技術，憑借公司 20 余年對垂直領域行業運行規律、技術演進特征和市場競爭環境理解的積累，為中國實體產業數字

18、化提供產品和解決方案，使公司在人工智能、5G 專網通信、自智網絡等前沿科技領域實現技術突破并保持行業領先。公司研究神州泰岳（300002）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 軟件和信息技術服務業務軟件和信息技術服務業務體系體系 業務類型業務類型 主要主要產品產品 人工智能 1.業界首款面向業務建模的非結構化文本分析挖掘平臺 DINFO-OEC 2.基于 Transformer 架構，運用自有的 NLP 系列技術，推出了人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺 ICT 運營管理 將傳統“IT+CT”的 ICT 運營升級為“數字化新 IT”智能運營，靈活支撐數字化運營、自智網絡、融合

19、通信等 ICT 全域運營場景，賦能大型企業集團 ICT 運營管理的數智化轉型。信息安全 打造了“一中心+三平臺+X 產品”的“安全航母艦隊”，推出完全自主知識產權的“身份安全”、“資產安全”、“安全管理”三大領域的 10 多款產品，實現了與國產化操作系統、國產化數據庫以及國產化中間件的兼容性適配，且已有大量的應用實踐。?云業務 1.專屬亞馬遜云科技的云成本優化管理產品：“ultra-tweaker”，該產品已成功上架中國及海外 Marketplace 2.陸續推出“云桌面”“云端渲染”“CDN預熱”“eks一鍵升級”“IOT/LBS位臵服務”“云托管”等企業級解決方案 物聯網/創新業務 1.電

20、網智能化運維。泰岳天成研發的“接入節點設備（UPJR-001）”、“匯聚節點設備（UEHJ-001）”等多款自主可控設備，通過中國電科院權威檢測。2.智慧線智慧墻?；谥腔劬€線纜的管廊通信安防一體化系統，打造管廊內的“信息高速公路”。3.移動 WiFi 業務。公司子公司泰岳小漫，基于自主研發的云流量調度技術，為出境人士提供安全、價廉、高速、便捷的隨身上網服務。資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 2.游戲業務：深耕游戲業務：深耕 SLG 出海，精于長線運營出海，精于長線運營 2.1 行業分析：國內市場發展受限，手游出海潛力較大行業分析：國內市場發展受限，手游出海潛力較大 國內移動游戲

21、市場有所回暖但增速放緩。國內移動游戲市場有所回暖但增速放緩。2022 年，受版號等因素影響，我國游戲行業規模有所下降，隨著 2023 年上半年多款重磅新游上線，高質量新品刺激需求增長，游戲市場呈現復蘇態勢。2023 年下半年開始，游戲行業重回高速增長。2023 年中國游戲市場實際銷售收入為 3029.64 億元，增長 370.80 億元，同比增長 13.95%，首次突破3000 億關口。其中，移動游戲實際銷售收入占游戲市場總體規模的比例為 74.88%，達到 2268.60 億元，增長 338.02 億元，同比增長 17.51%，創下新的記錄。然而，移動游戲用戶規模近年來增長緩慢，2023 年

22、約為 6.57 億人，同比增長僅 0.38%。我們認為，國內移動游戲市場已經進入存量競爭階段。圖圖7 中國移動游戲市場實際銷售收入中國移動游戲市場實際銷售收入及增長率及增長率 資料來源：游戲產業報告公眾號，游戲工委，伽馬數據，海通證券研究所 圖圖8 中國移動游戲中國移動游戲用戶規模及增長率用戶規模及增長率 資料來源：游戲產業報告公眾號，游戲工委，伽馬數據，海通證券研究所 全球移動游戲市場復蘇，游戲出海面臨新機遇。全球移動游戲市場復蘇，游戲出海面臨新機遇。2023 年，全球移動游戲市場規模約為人民幣 6062.67 億元，同比增長 1.98%。受主要經濟體經濟回暖的影響，全球移動游戲市場規模整體

23、出現回升。截至 2023 年末，國內市場銷售收入及我國自研游戲出海收入占全球移動游戲市場整體的五成以上，其中中國自研移動游戲海外市場實際銷售收入占比為 17.1%，且呈上升趨勢，未來發展空間可觀。公司研究神州泰岳（300002）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 全球移動游戲市場規模全球移動游戲市場規模 資料來源：游戲產業報告公眾號，中國音數協游戲工委，中國游戲產業研究院，伽馬數據，海通證券研究所 圖圖10 全球移動游戲市場全球移動游戲市場中國移動游戲中國移動游戲貢獻狀況貢獻狀況 資料來源：游戲產業報告公眾號，伽馬數據，海通證券研究所 移動游戲出海收入較為集中，主要市場仍有開發

24、空間移動游戲出海收入較為集中，主要市場仍有開發空間。2023 年，美國、日本、韓國三個國家為中國出海游戲提供了近六成的海外收入，澳大利亞和東南亞各國貢獻較低，均未超過 2%，中東、拉美等海外新興市場則未見顯著提升。此外，五個重要移動游戲市場流水 TOP100 產品中，國產移動游戲數量均連續三年保持增長趨勢。我們認為，成熟市場仍是國產移動游戲出海的主要方向。圖圖11 2023 年中國移動游戲出海收入構成（年中國移動游戲出海收入構成（%）資料來源：游戲產業報告公眾號，伽馬數據，海通證券研究所 圖圖12 五大游戲市場五大游戲市場流水流水 TOP100 產品中國產移動游戲數量產品中國產移動游戲數量 資

25、料來源：游戲產業報告公眾號，伽馬數據，海通證券研究所 2023 年，在中國自主研發移動游戲海外市場收入前 100 的游戲中，策略類收入占比 40.31%，角色扮演類收入占比 15.97%，射擊和休閑類收入占比分別為 10.03%和5.11%。其中，策略類游戲近三年一直是出海營收主力，在海外市場接受度較高，適合長線運營。圖圖13 中國自主研發移動游戲海外市場收入前中國自主研發移動游戲海外市場收入前 100 類型收入占比類型收入占比（%）資料來源：游戲產業報告公眾號，游戲工委，伽馬數據，海通證券研究所 公司研究神州泰岳（300002）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 公司情況：主

26、力產品運營穩健，儲備產品值得期待公司情況：主力產品運營穩健，儲備產品值得期待 神州泰岳旗下全資子公司殼木游戲專注于 SLG 賽道，以精品化策略打造少數高品質產品，并長線運營。殼木游戲是中國手游開發商中最早的一批出海開拓者，是中國大陸地區第一家獲 Google 官方頒發的 Top Developer 認證的手游開發團隊。目前，公司已有多款產品在全球主流游戲市場成功發行，包括Age of Origins（旭日之城）、War and Order（戰火與秩序）、Infinite Galaxy（無盡蒼穹）、War of Destiny（硝煙啟示錄）、Titan Throne（泰坦王座）等。在 Data.

27、ai 發布的“2023 年全球 50 強發行商”榜單中，殼木游戲名列全球第 47 位，“2023 年中國游戲廠商出海收入排行榜”中，殼木游戲名列 7 位。圖圖14 2023 年中國游戲廠商出海收入排行榜年中國游戲廠商出海收入排行榜 資料來源：Data.ai，海通證券研究所 兩款主力產品兩款主力產品運營運營穩健，是公司業績的驅動引擎。穩健，是公司業績的驅動引擎。戰火與秩序于 2016 年發行，目前已進入成熟期。得益于公司穩健的運營策略，戰火與秩序 的季均活躍用戶自 2017年以來一直穩定在 200 萬左右，年流水自 2020 年以來均維持在 10 億以上。旭日之城于 2018 年底上線，目前仍處

28、于成長期，流水自上線以來維持穩定增長趨勢，2023 年創新高，達到 32.9 億。我們認為，戰火與秩序用戶粘性較強，未來流水將持續保持穩定，旭日之城成長空間大，目前流水仍未達到峰值，重點關注后續表現。圖圖15 戰火與秩序戰火與秩序充值流水和活躍用戶數充值流水和活躍用戶數 資料來源：公司 2016-2023 年報，海通證券研究所 公司研究神州泰岳（300002）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 旭日之城充值流水和活躍用戶數旭日之城充值流水和活躍用戶數 資料來源：公司 2019-2023 年報，海通證券研究所 我們認為，公司主力產品的穩健表現主要得益于以下兩個原因：1）SLG

29、 游戲生命周期長，用戶付費欲望高。游戲生命周期長，用戶付費欲望高。根據點點數據，2023 年全球收入排名前十的 SLG 移動游戲中，2020 年前上線的游戲有 6 款，其中收入最高的游戲早在 2016年就已上線。我們認為，SLG 游戲的長生命周期可歸因于買量策略、內容及版本的不斷更新、社群維護等。此外，SLG 玩家畫像清晰，付費意愿強。根據 Meetgames 與AppGrowing 聯合發布的2022-2023 年全球 SLG 游戲市場研究報告，策略手游玩家中，男性占比達 88%，31-40 歲用戶占比 36%，本科及以上學歷占比達 57%，60%家庭月收入超 1.5 萬元。2022 年 S

30、LG 手游收入占海外整體手游收入比例 15%，但下載量占比僅 2%左右，可見這一品類的玩家付費意愿強。圖圖17 2023 年全球年全球 SLG 手游收入手游收入 TOP10 資料來源：點點數據，海通證券研究所 圖圖18 2022 年海外手游按類別收入分布與下載量分布年海外手游按類別收入分布與下載量分布 資料來源：Meetgames，海通證券研究所 2）殼木游戲研運一體，游戲版本更迭頻次高。殼木游戲研運一體，游戲版本更迭頻次高。研運一體模式下，發行端與研發端能更好的協作，雙向反饋順暢，更好地把握市場需求，提升項目成功率；對于已上線的產品，也能通過研發與發行側緊密的溝通協作，找到更適合的更新和推廣

31、節奏，幫助產品更好的長線化運營。該模式下，公司兩款主力產品更新節奏合理，根據七麥數據的版本更新日志，2019-2023 年，戰火與秩序平均每年更新 46.4 次，旭日之城平均每年更新 41.6 次。我們認為，強大的研運一體能力能保證版本更新的效率及質量，帶來游戲玩法的提升，由此帶來較高的用戶粘性和付費意愿。公司研究神州泰岳（300002）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 近五年殼木游戲兩款主力產品更新次數近五年殼木游戲兩款主力產品更新次數（單位：次）（單位：次）資料來源：七麥數據，海通證券研究所 儲備產品玩法儲備產品玩法融合融合，業績表現值得期待業績表現值得期待。預計公司

32、 2024 年將在海外發行上線兩款新游戲，類型均為 SLG+模擬經營類，一款是科幻題材代號：DL，另一款是文明題材代號：LOA。我們認為，SLG 是公司深耕多年的游戲品類，運營制作經驗豐富，且 SLG+模擬經營玩法互補，ROI 較單獨品類有明顯優勢，兼具短期導量+長期運營的特點，因此公司的兩款儲備產品有望成為 SLG 品類中的新爆款，長期來看助推公司業績增長。3.計算機業務：計算機業務：聚焦三大板塊，聚焦三大板塊，有望成為業績增長點有望成為業績增長點 公司的計算機業務經過多年的優化重組后主要聚焦于三大板塊：人工智能與大數據、ICT 運營管理、物聯網與通信。公司致力于技術創新，目前已有多款商業化

33、產品落地，多次入選“軟件和信息技術服務競爭力百強企業”（中國電子信息行業聯合會）、“中國軟件誠信示范企業”（中國軟件行業協會）；獲評“國家知識產權優勢企業”（國家知識產權局）。圖圖20 神州泰岳計算機業務三大聚焦板塊神州泰岳計算機業務三大聚焦板塊 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司研究神州泰岳（300002）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1 人工智能與大人工智能與大數據：專注數據：專注 NLP 自然語言處理，多處應用落地自然語言處理，多處應用落地 神州泰岳于 2016 年收購鼎富智能科技有限公司 100%的股權，進軍人工智能領域。多年來，公司專注人工智能 NLP 自然

34、語言處理技術的深度探索，構建“認知+”產業生態，推動 NLP 技術在智能催收、智能電銷、智慧公安、智慧政務、智慧園區等領域的廣泛應用落地，結合創新技術與模式，推動多行業的智能化升級，幫助客戶實現降本增效。公司創新成果顯著，截至 2023 年 12 月 31 日，公司在人工智能領域公司已申請專利 343件，其中 328 件為發明專利；已獲得授權的專利 179 件，其中發明專利 172 件，最新專利的應用方向為語音合成、多事件抽取、網站信息采集等。公司基于 Transformer 架構，運用自有的 NLP 系列技術，推出了人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，將傳統作業模式與前沿 AI 技術相結合

35、，人機協同高效作業，大幅提升作業效能和專業度，助力突破行業痛點，促進合法、合規、高效的貸后催收作業，幫助催收機構坐席人均創傭提升 50%，開案效率提升 8-10 倍。2023 年下半年，“泰岳小催”平臺升級為“泰岳智呼”，在智能催收之外開辟智能電銷業務線，為 B 端客戶提供電銷場景一體化服務解決方案，降低營銷成本，提升獲客率，促進客戶轉化。圖圖21 泰岳小催平臺架構泰岳小催平臺架構 資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 3.2 ICT 運營管理：賦能運營管理：賦能 ICT 全域運營場景，助力企業數字化轉型全域運營場景，助力企業數字化轉型 ICT 運營管理的目標是以先進的技術手段支撐業

36、務發展與客戶服務，保障網絡與 IT 系統的可用性、安全性和業務的持續性，提高企業核心業務的運營效率，降低運營成本，提升服務質量，增強核心競爭力。神州泰岳在 ICT 運營管理領域深耕二十余年，目前形成了數字化新 IT 運營、信息安全管理、云增值服務三個子模塊。1）數字化新）數字化新 IT 運營運營。為順應企業數字化轉型的關鍵技術需求，神州泰岳對 ICT 運營產品持續迭代，采用數字原生技術，將傳統“IT+CT”的 ICT 運營升級為“數字化新 IT”智能運營。即以人工智能、云計算、大數據等為代表的新一代數字技術，以及基于多項技術底座構建的中臺和業務應用，靈活支撐數字化運營、自智網絡、融合通信等 I

37、CT 全域運營場景，賦能大型企業集團 ICT 運營管理的數智化轉型。公司研究神州泰岳（300002）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 “數字化新“數字化新 IT”智能運營產品全景圖”智能運營產品全景圖 資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 2）信息安全管理。信息安全管理。公司是國內最早進入信息安全業務領域企業之一，專注于為運營商、能源、金融、交通等行業的客戶提供安全軟件及服務。公司打造了“一中心+三平臺+X 產品”的“安全航母艦隊”，即一體化安全運營中心，身份安全平臺、資產安全平臺、安全管理平臺以及持續更新迭代的安全產品，將人工智能、大數據分析和云環境防護等創新

38、技術應用于安全產品和服務，為客戶提供更高效、更智能的網絡安全解決方案。公司推出完全自主知識產權的“身份安全”、“資產安全”、“安全管理”三大領域的十多款產品，實現了與國產化操作系統、國產化數據庫以及國產化中間件的兼容性適配，且已有大量的應用實踐。圖圖23 信息安全業務全景圖信息安全業務全景圖 資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 3）云增值服務。云增值服務。公司基于自身業務出海過程中對于公有云使用中所獲得經驗，將這些能力轉化為服務，幫助走出去的中國企業在全球范圍內完成 IT 資源整合、降低管理運維成本。自云業務成立之初，神州泰岳便與亞馬遜云科技合作，為中國企業出海提供云上服務。目前，

39、神州泰岳云業務已服務于 300 多家中國出海企業。公司還推出了專屬亞馬遜云科技的云成本優化管理產品“ultra?tweaker”，該產品已成功上架中國及海外 Marketplace。我們認為，公司云增值服務創新迅速，業務出海前景廣闊，未來將保持穩健增長。公司研究神州泰岳（300002）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 神州泰岳云業務一覽神州泰岳云業務一覽 資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 3.3 物聯網與通信：獨創智慧解決方案，多場景廣泛應用物聯網與通信：獨創智慧解決方案，多場景廣泛應用 神州泰岳將物聯網技術、通信技術與 ICT 運維開發能力深度融合，為電網

40、、核電、重點安防區域提供智能巡視和智慧監測服務，為跨境人群提供高質量、高性價比的數據流量服務。電網智能化運維。電網智能化運維。神州泰岳全資子公司泰岳天成，將數字技術與電網需求相融合，基于自身在人工智能、邊緣計算、傳感和通信等技術優勢，自主研發軟硬件系列產品，形成了以遠程智能巡視系統、變電在線智能監測系統、數字化遠傳表計、綜合能源數字化、變電數字孿生站智能一體化為代表的諸多典型應用方案，為電網公司實現智能化運維、電網數字化轉型提供了切實有效幫助。2023 年 8 月，泰岳天成通過“2023 年架空配電線路無人機巡檢圖像智能識別算法技術比武”（國網設備部配電處主辦）入圍國家電網算法培育名單。智慧墻

41、、智慧線業務。智慧墻、智慧線業務。公司將通信技術與物聯網微波傳感技術相結合，研發的特種線纜同時具備無線通信功能和異物探測功能，相關技術先后獲得中國專利優秀獎、北京市科學技術三等獎、安博會創新產品優秀獎、國家火炬計劃項目，并入選北京市 20 大顛覆性技術儲備庫?；谠摷夹g研發的“智慧線”、“智慧墻”品牌的產品體系，在周界安防、特殊空間安防通信等領域具有廣闊運用空間。公司基于智慧線線纜的管廊通信安防一體化系統，打造管廊內的“信息高速公路”，實現管廊內移動通信、物聯網傳感、人員定位、入侵報警等功能，已應用于北京、廣州、西安、南京、深圳等地多個地下城市管廊項目。圖圖25 神州泰岳神州泰岳城市綜合管廊安

42、防通信一體化系統城市綜合管廊安防通信一體化系統 資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 公司研究神州泰岳（300002）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 移動移動 WiFi 業務。業務。2014 年，神州泰岳以國際漫游撥測技術團隊為班底，成立了天津泰岳小漫科技有限公司，基于自主研發的云流量調度技術，為出境人士提供安全、價廉、高速、便捷的隨身上網服務。小漫 WiFi 是神州泰岳第一款面向 C 端用戶的標準化硬件產品，為跨境旅行用戶解決了漫游網絡接入的問題。小漫 WiFi 的資費具有高性價比和靈活性，一臺設備可以連接多臺終端使用，滿足多人出行共用一臺 WiFi 設備的便利性，同

43、時用戶根據自身的使用習慣和需要，可選擇“按需使用”和“包天使用”兩種計費模式。小漫網絡支持覆蓋六個大洲，數百個合作伙伴遍布全球十幾個國家和地區。伴隨跨境數據流量需求的增長，泰岳小漫緊抓國際發展形勢的變化，服務范圍正逐漸擴展，從跨境人員的隨身 WiFi，逐漸向跨境物聯的方向演進。2021 年，泰岳小漫推出以物聯網為場景的嵌入式通信解決方案 RoamLink，為制造業的出海項目提供跨境數據流量服務，尤其針對跨境數據流量穩定性要求較高的高端制造業，這讓泰岳小漫面向了更為廣闊的全球物聯市場。我們認為，公司移動 WiFi 業務出海前景廣闊，伴隨未來跨境人員流動增加，該業務將有效助推公司業績增長。圖圖26

44、 RoamWiFi 產品產品 資料來源：公司 2023 年報，海通證券研究所 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 神州泰岳主營業務是游戲出海，近年來計算機業務創新步伐加快。我們預計：1）隨著 2024 年兩款 SLG+模擬經營類手游在海外上線，2024-2026 年公司游戲業務有望繼續增長，預計上線初期兩款游戲月收入均為 0.5 億元。2）新游推廣將作為公司業務側重點，老產品旭日之城預計增速放緩。3）隨著 AI 技術浪潮的興起，公司計算機相關業務將迎來增長。4）預計公司各項業務毛利率維持穩定。表表 2 公司主營業務各分項收入預測（億元）公司主營業務各分項收入預測（億元）2023 2024

45、E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 59.62 71.18 86.89 100.67 毛利毛利 37.40 44.62 54.60 62.96 手機游戲 44.97 53.60 65.79 75.35 手機游戲 31.99 38.13 46.81 53.61 ICT 運營管理 14.65 17.58 21.10 25.32 ICT 運營管理 5.41 6.49 7.79 9.35 營業成本營業成本 22.22 26.56 32.29 37.71 毛利率（毛利率（%）62.73 62.69 62.83 62.54 手機游戲 12.98 15

46、.47 18.99 21.75 手機游戲 71.14 71.14 71.14 71.14 ICT 運營管理 9.24 11.09 13.31 15.97 ICT 運營管理 36.93 36.93 36.93 36.93 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 71.18、86.89 和 100.67 億元，歸母凈利潤 公司研究神州泰岳（300002）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分別為 10.80、13.47 和 15.53 億元，EPS 分別為 0.55、0.69 和 0.79。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 20-23 倍動態 PE，對應合理價值區間為 1

47、1.00-12.65 元/股，首次覆蓋給予公司“優于大市”評級。表表 3 可比公司估值分析可比公司估值分析 簡稱 代碼 股價（元/股）每股收益（元/股）PE（倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 巨人網絡 002558.SZ 9.53 0.55 0.76 0.86 17 12 11 盛天網絡 300494.SZ 10.13 0.35 0.46 0.60 29 22 17 浙數文化 600633.SH 8.90 0.52 0.60 0.67 17 15 13 平均 21 17 14 注：對應為 2024 年 7 月 2 日收盤價 資料來源：Wind 一致預測，海

48、通證券研究所 5.風險提示風險提示 1）游戲出海競爭加??；2）新品上線推遲，上線后流水不及預期；3）新技術創新不及預期；4）海外游戲相關政策變化。公司研究神州泰岳（300002）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 5962 7118 8689 10067 每股收益 0.45 0.55 0.69 0.79 營業成本

49、 2222 2656 3229 3771 每股凈資產 2.94 3.44 4.04 4.74 毛利率%62.7%62.7%62.8%62.5%每股經營現金流 0.55 0.60 0.72 0.84 營業稅金及附加 17 18 22 25 每股股利 0.06 0.06 0.07 0.07 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1470 1779 2172 2517 P/E 18.97 15.58 12.49 10.83 營業費用率%24.7%25.0%25.0%25.0%P/B 2.92 2.50 2.12 1.81 管理費用 917 1068 130

50、3 1510 P/S 2.82 2.36 1.94 1.67 管理費用率%15.4%15.0%15.0%15.0%EV/EBITDA 12.51 10.26 7.76 6.11 EBIT 1065 1211 1500 1705 股息率%0.7%0.7%0.8%0.8%財務費用-72-62-88-125 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-1.2%-0.9%-1.0%-1.2%毛利率 62.7%62.7%62.8%62.5%資產減值損失-91-20-15-20 凈利潤率 14.9%15.2%15.5%15.4%投資收益 21 25 30 35 凈資產收益率 15.4%16.0%17.0

51、%16.7%營業利潤營業利潤 1052 1273 1588 1831 資產回報率 13.0%13.5%14.2%14.1%營業外收支 0 0 0 0 投資回報率 15.3%14.9%15.7%15.3%利潤總額利潤總額 1051 1273 1588 1831 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1221 1350 1628 1846 營業收入增長率 24.1%19.4%22.1%15.9%所得稅 171 204 254 293 EBIT 增長率 77.6%13.7%23.9%13.7%有效所得稅率%16.3%16.0%16.0%16.0%凈利潤增長率 63.8%21.7%24.8%15.3%

52、少數股東損益-7-11-13-15 償償債能力指標債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 887 1080 1347 1553 資產負債率 14.9%15.5%16.1%15.8%流動比率 3.88 4.11 4.38 4.77 速動比率 3.65 3.87 4.15 4.53 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 2.17 2.52 2.89 3.32 貨幣資金 2127 3033 4292 5619 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 824 1003 1225 1419 應收賬款周轉天數 43.02 4

53、5.53 45.48 46.58 存貨 166 221 269 314 存貨周轉天數 26.62 26.23 27.33 27.84 其它流動資產 686 695 706 717 總資產周轉率 0.94 0.96 1.00 0.98 流動資產合計 3803 4953 6492 8068 固定資產周轉率 20.46 18.82 22.71 26.07 長期股權投資 7 27 17 22 固定資產 341 415 350 422 在建工程 0 0 0 0 無形資產 218 148 83 13 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 30

54、00 3045 2962 2946 凈利潤 887 1080 1347 1553 資產總計資產總計 6803 7998 9454 11014 少數股東損益-7-11-13-15 短期借款 20 40 70 50 非現金支出 245 159 143 161 應付票據及應付賬款 386 479 583 681 非經營收益 11-23-27-32 預收賬款 3 4 5 6 營運資金變動-58-34-28-17 其它流動負債 570 680 825 956 經營活動現金流經營活動現金流 1078 1171 1421 1650 流動負債合計 979 1204 1483 1693 資產-168-155-4

55、0-110 長期借款 0 0 0 0 投資-531-53-23-38 其它長期負債 37 39 42 45 其他-25 25 30 35 非流動負債合計 37 39 42 45 投資活投資活動現金流動現金流-724-183-33-113 負債總計負債總計 1016 1243 1525 1738 債權募資-30 21 33-17 實收資本 1961 1961 1961 1961 股權募資 19 34 0 0 歸屬于母公司所有者權益 5764 6743 7931 9294 其他-76-142-163-193 少數股東權益 22 12-2-17 融資活動現金流融資活動現金流-87-87-130-21

56、0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 6803 7998 9454 11014 現金凈流量現金凈流量 307 906 1259 1327 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 02 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 公司研究神州泰岳（300002）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 毛云聰 互聯網傳媒行業 孫小雯 互聯網傳媒行業 陳星光 互聯網傳媒行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告

57、所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：芒果超媒,光線傳媒,完美世界,華策影視,世紀華通,中南傳媒,橫店影視,值得買,電魂網絡,云音樂,皖新傳媒,阜博集團,三人行,易點天下,巨人網絡,浙數文化,騰訊控股,南方傳媒,中信出版,愷英網絡,百奧家庭互動,盛天網絡,美圖公司,吉比特,微盟集團,新媒股份,浙文互聯,慈文傳媒,三七互娛,貓眼娛樂 投資評級說明投資評級說明 1.投資

58、評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現

59、與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

60、標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。