【公司研究】南都物業-公司首次覆蓋報告：規模成長科技賦能第三方均好物管龍頭持續發力-20200806[20頁].pdf

1、房地產房地產/房地產開發房地產開發 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 20 南都物業南都物業（603506.SH） 2020 年 08 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/6 當前股價(元) 27.17 一年最高最低(元) 33.40/16.20 總市值(億元) 36.44 流通市值(億元) 9.11 總股本(億股) 1.34 流通股本(億股) 0.34 近 3 個月換手率(%) 536.7 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 規模規模成長，科技賦能，第三方均好成長，科技賦能，第三方均好物管物管龍頭持續龍頭持續發發 力力 公司首次覆蓋

2、報告公司首次覆蓋報告 齊東（分析師）齊東（分析師） 陳鵬（聯系人）陳鵬（聯系人） 證書編號：S0790520060001 證書編號：S0790120060038 A 股稀缺股稀缺物管物管標的，標的，橫向項目外拓、縱向業態延伸，均好性企業成長性佳。橫向項目外拓、縱向業態延伸，均好性企業成長性佳。 南都物業作為國內領先的獨立第三方物業公司， 成立二十余載， 服務版圖已經布 局全國。服務類型除住宅外，公司縱向延伸到寫字樓、商業綜合體、會展場館、 政府辦公樓宇、 城市道路、 河道碼頭等業態。 公司品牌優勢明顯， 外拓方式豐富。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 1.45、1.85、2.28

3、億元，對應 EPS 為 1.08、 1.38、1.70 元，當前股價對應 PE 為 25、20、16 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 行業行業格局：格局：拓展拓展空間空間較較大，集中度持續攀升。大，集中度持續攀升。 1）2019 年，我國城鎮化率達 60.6%，相較發達國家 70-90%水平，我國城鎮化進 程還有超過 10 年的光景。隨著城鎮化率的持續提升，每年可自由流入物管市場 的新房規?？蛇_ 7-8 億平米，存量市場仍有 18 億平米體量尤待整合，市場拓展 空間較大。2）物管行業在產業鏈中具備較強的話語權，對上下游的占款規模較 為可觀。同時現金流較為充沛，靠內生性發展就能獲得較為可觀的增長

4、。3）物 管行業集中度上升是必然邏輯， 優質的物業公司在招投標時具備更大的中標優勢 及決策自主權，另外資本助推物管行業集中度在持續攀升。 規模增長可期、科技賦能，均好性企業成長性佳。規模增長可期、科技賦能，均好性企業成長性佳。 截至 2020 年一季度，公司總簽約項目 499 個，簽約面積 6075 萬平方米，2017- 2019 年簽約面積復合增速達 25%。公司通過收并購、合資公司等方式持續發力， 在住宅、 非住宅物業方面平衡拓展。 物管服務毛利率穩中有升， 2019 年同比提升 0.5 個百分點至 19.73%。此外公司持續優化悅嘉家 APP、 “物業+互聯網”數據中 心密切跟蹤在管項目

5、狀態，智能化管理有效壓縮人工成本，科技提效、大數據賦 能為后期增值服務的拓展奠定技術基礎。目前增值服務收入體量較低，占比僅 8%，但增速高、利潤厚的特征有效助力公司后續業績更為堅挺。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不景氣，居民支付能力下降；成本剛性，毛利持續壓縮；行 業限價政策影響盈利情況。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,059 1,244 1,467 1,761 2,029 YOY(%) 29.2 17.6 17.9 20.0 15.2 歸母凈利潤(百萬元) 92 114 145 185 22

6、8 YOY(%) 22.7 24.1 27.7 27.3 23.1 毛利率(%) 22.1 22.4 23.7 24.8 25.9 凈利率(%) 8.7 9.2 9.9 10.5 11.2 ROE(%) 14.8 16.4 18.0 19.5 20.0 EPS(攤薄/元) 0.68 0.85 1.08 1.38 1.70 P/E(倍) 39.7 32.0 25.0 19.7 16.0 P/B(倍) 5.7 5.0 4.4 3.7 3.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 2019-082019-122020-042020-08 南都物業滬深300 開

7、 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 20 目目 錄錄 1、 A 股稀缺物業標的，領先的獨立第三方物業平臺 . 4 1.1、 二十余載積淀，服務版圖布局全國 . 4 1.2、 深耕行業多年，盈利能力穩步提升 . 5 2、 存量市場藍海廣闊、資本助力集中度提升 . 6 2.1、 市場格局：城鎮化持續推進，存量市場空間廣闊 . 6 2.2、 經營特點：上下游資金占款，現金流充沛 .

8、8 2.3、 競爭格局：資本助力集中度持續提升 . 9 3、 物管業務：多元業態、多重外拓助力均好性發展 . 10 3.1、 多重外拓助力規模持續發力 . 10 3.1.1、 收并購協同，助力規模拓展 . 11 3.1.2、 合作共贏，進入舊城改造、公租房服務等領域 . 12 3.2、 非住宅物業持續發力 . 12 4、 增值服務科技賦能，成長性佳 . 13 4.1、 拓展增值服務內容，盈利能力可觀 . 13 4.2、 科技提效，大數據賦能 . 14 4.2.1、 悅嘉家 APP . 14 4.2.2、 “物業+互聯網”數據中心. 15 5、 盈利預測與投資建議 . 16 6、 風險提示 .

9、17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 南都物業簽約項目涵蓋 500 多個項目、逾 6000 萬平米（截至 2020 年 6 月底） . 4 圖 2： 實控人韓芳女士直接或間接持有公司 57.05%股份（截至 2020 年一季度末） . 5 圖 3： 南都物業營收和業績增長穩健 . 6 圖 4： 南都物業營業收入主要由傳統物管服務業務構成. 6 圖 5： 南都物業費用管控水平持續提升 . 6 圖 6： 南都物業 2017 年后銷售凈利率整體呈上升態勢. 6 圖 7： 全國城鎮化率至 2019 年已達 60.6%水平 . 7 圖 8： 2018 年我國城市化率較其他國家仍有

10、較大差距. 7 圖 9： 南都物業對上下游占款高于上下游對公司占款 . 9 圖 10： TOP100 物管企業收繳率持續高位 . 9 圖 11： 南都物業累計簽約面積持續上升 . 10 圖 12： 南都物業物業管理服務毛利率維持穩定 . 11 圖 13： 南都物業物管收入主要由包干制服務構成（億元） . 11 圖 14： 上海采林物業 2019 年凈利潤同比增長達 17% . 12 圖 15： 南都物業增值服務收入占比持續提升 . 13 圖 16： 南都物業增值服務毛利率高位企穩 . 13 圖 17： 南都物業悅嘉家支付寶小程序多功能持續完善. 14 圖 18： 南都物業服務集團數據中心后臺隨

11、時監控在管物業運營情況 . 15 圖 19： 南都物業 PE-BAND 持續提升 . 17 mNtMqQtMrOmOzRoRrNpQmP9PaOaQsQqQnPpPiNqQzRiNmMyRbRnMtMvPtQoQMYtQpO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 20 表 1： 南都物業歷史悠久，成為領先的獨立第三方物業平臺 . 4 表 2： 南都物業業務內容形成完整閉環 . 5 表 3： 全國物業管理面積體量持續上升 . 8 表 4： 主要物管公司上市募集資金及收并購用途占比 . 10 表 5： 江蘇金楓已超額完成 2018、2019 年業績承諾

12、. 11 表 6： 采林物業 2017H1 簽約面積達到 563 萬平米 . 12 表 7： 南都物業覆蓋業態類型眾多 . 13 表 8： 南都物業增值服務提供的服務內容主要有七類 . 13 表 9： 南都物業增值服務收費項目豐富 . 14 表 10： 南都物業悅嘉家支付寶小程序功能一覽 . 15 表 11： 主流物管公司 2020 年 PE 均值在 45 倍 . 16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 20 1、 A 股稀缺物業標的，領先的獨立第三方物業平臺股稀缺物業標的，領先的獨立第三方物業平臺 1.1、 二十余載積淀，服務版圖二十余載積淀，

13、服務版圖布局布局全國全國 南都物業服務集團股份有限公司（以下簡稱“南都物業” ）成立于 1994 年，成立 初期為南都房產集團的附屬物業公司，2006 年南都物業開始獨立運行，2015 年公司 完成股份制改革，2018 年成功上市，成為 A 股物業第一股，目前公司已成長為國內 領先的獨立第三方物業公司。 表表1：南都物業歷史悠久，成為領先的獨立第三方物業平臺南都物業歷史悠久，成為領先的獨立第三方物業平臺 年份年份 重要事件重要事件 1993 浙江南都房產集團有限公司成立，南都品牌起源。 2004 南都物業成功推出顧問咨詢業務，承接第三方業務。 2006 第一次股權轉讓，萬科南都、南都酒店分別轉

14、讓股權給韓芳、金濤。 2015 新增股東南都房地產服務，同年 10 月南都地產服務轉讓部分股權給韓芳； 公司完成股份制改造；股本為 5000 萬元。 2016 公司進駐北京、河南、湖南、山西、四川等市場；收購上海采林物業管理有 限公司 90%股權。 2017 公司進駐江西、安徽、湖北、重慶、陜西等市場，服務版圖擴展至全國十余 省、直轄市。 2018 南都物業成功上市，成為中國 A 股物業第一股；收購江蘇金楓物業 70%股 權。 2019 完成集團化升級，正式更名“南都物業服務集團股份有限公司”。 資料來源：公司官網、招股說明書、開源證券研究所 經過二十余載深耕市場，截至 2020 年一季度，公

15、司累計總簽約項目 499 個，累 計總簽約面積 6074.77 萬平方米； 一季度公司新簽物業服務項目 4 個， 新簽約面積約 19.16 萬平方米。目前公司業務版圖覆蓋 6 大片區 17 個省市，初步完成全國市場布 局。 圖圖1：南都物業南都物業簽約簽約項目涵蓋項目涵蓋 500 多個項目、逾多個項目、逾 6000 萬平米萬平米（截至（截至 2020 年年 6 月底）月底） 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 20 表表2：南都物業南都物業業務內容形成完整閉環業務內容形成完整閉環 名稱名稱 內容內容 案場服務 公司為開發商的售樓

16、處現場提供標準化與專業化的客服、禮賓、保潔等服務， 還包括物料管理、會務接待、后勤保障、設施設備的檢查保修等。 顧問咨詢服務 1、前期物業顧問業務：主要面向房地產開發商、承建商，公司參與房地產的規 劃設計、設施設備選型等，為今后物業的投入使用提供意見和建議。 2、物業管理顧問咨詢業務：主要面向中小型物業公司，公司憑借多年的管理經 驗與健全的管理體系，向對方輸出管理經驗，提供專業化的培訓，幫助其培養 物業管理團隊。 增值服務 為住戶提供的個性化專項服務，如購物、家政服務、私人綠化服務、室內裝飾 維修服務、存量資產管理服務等。 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 深耕行業多年，深耕行業多

17、年，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升 控股股東為南都地產服務，實際控制人為韓芳女士。截至 2020 年一季度末，韓 芳女士通過直接或間接持有公司 57.05%股份。韓芳女士于 1993 年 2 月就就職于浙 江南都房產集團，歷任營銷總監，總經理助理，集團副總裁等職；2001 年 9 月起， 擔任南都物業董事長。 圖圖2：實控人韓實控人韓芳女士直接或間接持有公司芳女士直接或間接持有公司 57.05%股份股份（截至（截至 2020 年一季度末）年一季度末） 資料來源：公司公告，開源證券研究所 費用管控能力持續提升，盈利能力持續提升。費用管控能力持續提升，盈利能力持續提升。2017-2019 年公司

18、營收復合增速達 23.2%， 歸母凈利潤復合增速達 23.4%； 2019 年公司綜合毛利率 22.4%， 同比提升 0.3 個百分點；費用端加強管控，期間費率 10.5%，創 2014 年以來新低，同比下降 1.1 個 百分點；公司綜合凈利率 9.7%，同比提升 0.6 個百分點；2020 年一季度，公司凈利 率繼續維持高位。 從收入構成看， 公司主要營收仍主要源于物業管理服務業務， 占比 達 89%，同時增值服務占比持續發力，占比達 8%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 20 圖圖3：南都物業營收南都物業營收和業績和業績增長穩健增長穩健

19、圖圖4：南都物業營業收入主南都物業營業收入主要由傳統物管服務業務構成要由傳統物管服務業務構成 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：南都物業南都物業費用管控水平持續提升費用管控水平持續提升 圖圖6：南都物業南都物業 2017 年后銷售凈利率整體呈上升態勢年后銷售凈利率整體呈上升態勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 存量市場藍海廣闊、資本助力集中度提升存量市場藍海廣闊、資本助力集中度提升 2.1、 市場格局：城鎮化市場格局：城鎮化持續推進持續推進，存量市場空間廣闊存量市場空間廣闊 城鎮化持續推進， 增量市場規

20、模依然穩健提升。 2019 年末， 我國城鎮人口達 8.48 億人次，城鎮化率達 60.6%，從 20 世紀 90 年代，我國城鎮化率持續提升，盡管從 2010 年后城鎮化率提速有所下降， 但基本維持每年提升 1.2 個百分點速率。 2019 年， 我國城鎮化率達 60.6%，相較發達國家 70-90%的城鎮化率水平，我國城鎮化進程還 有超過 10 年的光景。隨著城鎮化率的持續提升，預計每年房屋銷售面積仍可以維持 在 15-17 億平米的體量，從而帶來后續竣工面積的持續增長。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 1

21、2.00 14.00 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收同比業績同比 80% 85% 90% 95% 100% 201420152016201720182019 物業管理服務增值服務 公寓租賃服務其他業務 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 201520162017201820192020Q1 銷售費用率管理費用率 財務費用率研發費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率凈利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 20 圖圖7：全國城鎮化率至全國城鎮化率至 2019 年已達年已達 60.6%水平水平 數

22、據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：2018 年我國城市化率較其他國家仍有較大差距年我國城市化率較其他國家仍有較大差距 數據來源：Wind、開源證券研究所 從獨立第三方的物業公司獲取新盤情況下，考慮到頭部房企均有自己附屬的物 管公司，根據 CRIC 公布的 2019 年百強房企銷售排行榜，TOP100 房企銷售面積占 全國商品房銷售面積近 50%。 保守假設 TOP100 房企均有附屬的或合作的物業公司， 這部分新房面積被提前鎖定， 難以在市場進行市場化流通； 但 TOP100 后房企仍然有 50%左右的面積將流入市場， 若判斷未來幾年內銷售面積不會出現明顯變化趨勢， 則 能自由在物管市

23、場流動的新房面積仍有間接 7-8 億平米的規模體量。 此外， 物業管理服務依賴于存量市場持續經營的業務， 存量市場的空間決定了市 場容量的天花板。根據中指院發布的2017 中國物業服務百強企業研究報告 ，2017 年全國物業管理規模達 195 億平米。 2010 年后物業管理規?；揪S持每年增長 10 億 平米的速度，2010-2017 年物業管理面積增量/當年竣工面積均值在 99%，可以看出 物業管理面積增量大致與全國房屋竣工面積相匹配。我們預判 2020 年房屋竣工面積 同比增速維持 10%增速，最終測算出 2020 年全國物業管理面積將達 225 億平米。 0 10 20 30 40 5

24、0 60 70 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 城鎮人口（萬人）城鎮化率（%）：右軸 59% 82% 83% 80% 77% 81% 92% 87% 80% 74% 75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國美國英國法國德國 加拿大 日本巴西 西班牙 瑞士土耳其 2018年城市化率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

25、信息披露和法律聲明 8 / 20 表表3：全國物業管理面積體量持續上升全國物業管理面積體量持續上升 全國物業管理面積全國物業管理面積 （億平米）（億平米） 同比同比 物業管理面積增量物業管理面積增量 （億平米）（億平米） 竣工面積（竣工面積（億億平米平米) 管理面積增量管理面積增量/竣工竣工 面積面積 2009 117 7 2010 124 6% 7 8 89% 2011 134 8% 10 9 108% 2012 144 7% 10 10 101% 2013 154 7% 10 10 99% 2014 164 6% 10 11 93% 2015 175 7% 11 10 110% 2016

26、185 6% 10 11 94% 2017 195 5% 10 10 99% 2018E 204 5% 9 9 100% 2019E 214 5% 10 10 100% 2020E 225 5% 11 11 100% 數據來源：國家統計局、中國指數研究院、開源證券研究所（備注：灰色背景為測算值） 從合同時效性看， 存量住宅的合同管理期限約3-5年左右， 非住宅項目在1-3年， 根據 2000 年后商品住宅和非住宅銷售面積累計值比例為 88%： 12%， 預計目前住宅、 非住宅的物業管理面積分別為 198 億平米、27 億平米。 假設住宅、 非住宅項目合同期限分別為 4、 2 年， 則每年到期的

27、存量項目達到 63.0 億平米，其中住宅、非住宅項目分別達到 49.5、13.4 億平米，考慮到物管行業存在較 高的客戶粘性， 更換物業公司門檻較高， 因此行業收繳率較高。 但行業收并購浪潮迭 起， 物管公司不一定需要招投標獲取項目， 可以對優質公司直接進行并購， 因此我們 仍然保守估計每年若有 30%項目流出市場，則存量市場仍有 18 億平米的體量。 整體來看， 假定新房市場整體規模變動不大， 則每年可自由流入物管市場的新房 規?？蛇_ 7-8 億平米，此外存量市場每年仍有 18 億平米體量尤待整合，市場拓展空 間較大。 2.2、 經營特點：上下游資金占款，現金流充沛經營特點：上下游資金占款，

28、現金流充沛 物管行業在產業鏈中具備較強的話語權， 對上下游的占款規模較為可觀。 以南都 物業為例， 我們使用應付賬款、 預收賬款、 其他應付款作為對上下游產業鏈的占款， 而應收票據、應收賬款、預付賬款、其他應收款作為上下游對公司的占款。我們注意 到，截至 2020 年一季度，公司對上下游占款達 8.14 億元，其中預收賬款達 2.68 億 元， 這部分為公司賬面的無息負債， 且越是優質的公司， 在預收物業費時遇到的阻力 越小，對上下游的占款能力也越強。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 20 圖圖9：南都物業對上下游占款南都物業對上下游占款高于高

29、于上下游對公司占款上下游對公司占款 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從行業收繳情況看， 盡管存在拖欠物業費情況， 但行業龍頭公司收繳率均值始終 維持在 94%左右， 且有部分小區有物管費預繳情況出現， 物管公司現金流狀況良好。 同時， 物管公司投資領域較為有限， 主要系物管業務進行收并購、 增值服務業務 進行多元業務探索， 此外， 公司其他領域現金支出較少。 而物管公司通過自身業務開 發就可以收到源源不斷的現金收入，無需依靠外界融資就可以持續保持穩定發展。 近年來物管公司在持續開疆擴土、加大外延式拓展的背景下紛紛上市，增加融資渠 道，但從行業屬性看，物管公司內生性發展就能獲得較為可觀的增長。 圖圖10：TOP100 物管企業收繳率物管企業收繳率持續高位持續高位 數據來源：中國指數研究院、開源證券研究所 2.3、 競爭格局：資本助力競爭格局：資本助力集中度持續提升集中度持續提升 物管行業集中度上升是必然邏輯。 一方面， 主流物管公司可以憑借母公司背景鎖 定較大規模的合約項目， 而地產行業資金、 土地、 銷售等多維度均使得優質公司強者 恒強， 馬太效