1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 安杰思安杰思（688581.SH）2024年 07月 23日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/7/22 當前股價(元)50.89 一年最高最低(元)128.47/47.01 總市值(億元)41.15 流通市值(億元)20.68 總股本(億股)0.81 流通股本(億股)0.41 近 3個月換手率(%)93.93 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 內鏡診療內鏡診療器械領軍企業器械領軍企業，國內外國內外市場拓市場拓圍圍+產品迭代產品迭代驅動成長驅動成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、余汝意（分析師）余汝意（分析師）司樂致（分析師）司樂致（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790523110003 國內內鏡微創診療器械行業國內內鏡微創診療器械行業“小巨人小巨人”企業企業，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 安杰思為國內內鏡微創診療器械領軍企業，具有較高市場知名度。國內持續提高三甲等高等級醫院覆蓋面，海外在鞏固深化原有客戶合作的基礎上推出自有品牌產品并快速放量。同時公司不斷優化產品結構設計、工藝生產流程和供應鏈管理，相繼推出可換裝止血夾和雙極電刀等優勢產品，內鏡診療領域市占率有望加速突破。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤

3、分別為 2.71/3.38/4.23 億元，EPS 分別為 3.35/4.18/5.23 元，當前股價對應 P/E 分別為 15.2/12.2/9.7 倍。安杰思與可比公司相比估值較低，且公司仍處成長期，國內外市場拓圍潛力較大，首次覆蓋，給予“買入”評級。我國我國內鏡診療器械市場進入發展升級期，進口替代空間較大內鏡診療器械市場進入發展升級期，進口替代空間較大 2019年中國消化內鏡耗材市場規模為 37.3億元，預計 2030年增至 114.2億元，2019-2030E CAGR 為 10.71%，保持較高增速。內鏡微創診療器械的高端市場目前仍以美日品牌為主，但隨著國內企業加大技術投入并迭代相關

4、產品進行上市銷售，正逐步縮小與美日品牌的技術差距，國產替代已然大勢所趨。安杰思止血夾產品的國內市場份額 2022 年已增至 15.74%，未來隨著公司國內覆蓋醫院增多，可換裝止血夾和雙極新產品放量，成本進一步優化，即使受國內集采市場一定影響，其業績快速增長仍舊可期。海外客戶資源海外客戶資源較較穩定穩定，新客戶增長速度快新客戶增長速度快，自有品牌銷售，自有品牌銷售不斷不斷提升提升 公司海外銷售以貼牌為主，大客戶資源穩定，相關產品銷往美國、英國、德意、日韓、澳大利亞等四十多個國家和地區。2023 年公司海外營收 2.45 億元，占比 48%，公司通過積極的市場行為不斷開拓新市場和新客戶，2023

5、年海外新客戶數量增長 35%。自有品牌產品作為公司海外核心發力點，已初見成效。安杰思安杰思堅持差異化創新堅持差異化創新，研發體系高效研發體系高效，未來發展未來發展潛力大潛力大 公司確立技術創新的差異化發展路線，并逐步形成“以臨床需求為導向、以產品創新及工藝優化為路徑、以行業信息為支持”的研發體系。重視人才隊伍建設和研發投入，研發費用率基本穩定在 9%左右。技術成果轉化的能力不斷增強，雙極回路技術、可換裝技術等核心技術對應產品陸續實現銷售。軟性內鏡診療等多系列產品在研。公司募集項目正在落地，募投項目有利于公司擴大生產能力、提升自動化水平、完善營銷布局及提升研發效益，進一步提升綜合競爭力并提升公司

6、品牌形象，符合公司的未來發展規劃。風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期，貿易摩擦及匯率波動，帶量采購風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)371 509 636 795 994 YOY(%)21.5 37.1 25.0 25.0 25.0 歸母凈利潤(百萬元)145 217 271 338 423 YOY(%)38.3 49.9 24.6 24.9 25.2 毛利率(%)68.1 70.9 70.9 70.9 70.9 凈利率(%)39.1 42.7 42.6 42.5 42.6 ROE(%)38.

7、0 9.8 11.3 12.6 13.9 EPS(攤薄/元)1.79 2.69 3.35 4.18 5.23 P/E(倍)28.4 18.9 15.2 12.2 9.7 P/B(倍)10.8 1.9 1.7 1.5 1.3 數據來源：聚源、開源證券研究所-64%-48%-32%-16%0%16%2023-072023-112024-03安杰思滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、安杰思：國內內鏡微創診療

8、器械行業“小巨人”企業.4 1.1、公司介紹：堅持自主研發與創新的國產內鏡微創診療器械的頭部企業之一.4 1.2、股權架構：股權高度集中化，擁有絕對控制權.5 1.3、核心財務數據：聚焦于內鏡診療器械行業，不斷研發創新獲得市場認可.5 1.4、股權激勵：公司業績綁定核心人員利益，高業績目標彰顯發展潛力.8 2、內鏡診療器械市場進入發展升級期，公司優勢明顯.9 2.1、內鏡診療器械市場規模穩定增長，未來發展前景良好.9 2.1.1、內鏡診療器械行業發展向好，進口替代空間較大.9 2.1.2、政策端：醫療器械行業政策促進內鏡診療行業發展.11 2.1.3、需求端：中國內鏡診療器械市場未來需求旺盛，

9、發展空間較大.11 2.2、內鏡診療器械行業產業鏈結構穩定，行業壁壘高.14 2.2.1、公司位于內鏡診療器械行業產業鏈中游，產業鏈結構穩定.14 2.2.2、行業壁壘高，競爭者進入難度較大.14 2.3、公司核心技術突出，國內外業務齊頭并進，新產品放量可期.14 2.3.1、核心技術發力，產品差異化發展，新產品放量可期.14 2.3.2、國內提高三甲醫院覆蓋率，海外客戶資源較穩定，推動自有品牌銷售.19 3、“生產+營銷+研發”拉動公司未來發展，增長潛力較大.20 3.1、堅持研發創新，人才引進.20 3.1.1、公司大力進行產品研發，重視人才引進.20 3.1.2、創新理念先進，研發體系高

10、效，研發成果明顯.21 3.2、堅持技術創新差異化發展，發展潛力有望充分釋放.23 3.3、募集資金用到實處，助力“生產+營銷+研發”戰略.24 4、盈利預測與投資建議.25 4.1、收入模型關鍵假設.25 4.2、盈利預測和估值.26 5、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：安杰思堅持自主研發與創新成為國產內鏡微創診療器械的頭部企業之一.4 圖 2：安杰思按照不同治療用途，主要生產四大類產品.4 圖 3：股權高度集中化，擁有絕對控制權.5 圖 4：2019-2023 年公司營業收入 CAGR 29%.6 圖 5：2024 Q1 公司歸母凈利潤同比增長 54%.6

11、 圖 6：GI類產品 2019-2023 年營收占比均超 6成.6 圖 7：GI類產品 2019-2023 年毛利占比 60%以上.6 圖 8：2023 年 GI 類產品毛利率為 74%.7 圖 9：2024 年 Q1公司毛利率增長至 71.8%.7 圖 10：2024 年 Q1整體費用率為 22%.7 圖 11：2024 年第一季度公司在手現金充足.8 圖 12：2019-2023年公司經營活動獲取現金的能力提升.8 圖 13：全球內窺鏡市場規模 2016-2023E CAGR 達 7%.10 圖 14：中國內窺鏡市場規模 2016-2023E CAGR 達 9%.10 圖 15：全球內鏡診

12、療器械市場規模有望保持增長.10 圖 16：中國消化內鏡診療器械市場規模平穩增長.10 圖 17：2018 年全球內鏡診療器械市場美日占領絕大部分.11 圖 18：中國中老年人口比例持續提升.12 圖 19：2016 年中國胃癌和結直腸癌分列二、三位.12 圖 20：中國與部分發達國家胃鏡開展率比較低.12 圖 21：中國與部分發達國家腸鏡開展率比較低.13 圖 22：中國與部分發達國家 ERCP 開展率比較低.13 圖 23：公司位于產業鏈中游，產業鏈結構穩定.14 bUaYrQsNsNsMnRnMvMpNxOsOpQ9PcM9PtRmMsQsOeRoOpQiNpNtQ7NrQnMwMpNs

13、ONZoNwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 24：止血夾產品技術迭代較快.16 圖 25：2020-2022年止血夾產品銷售持續提升.17 圖 26：止血夾市場份額 2021 年大幅提升，保持增長.17 圖 27：雙極回路技術特點鮮明.17 圖 28：2018-2023年 EMR/ESD 類產品銷售收入增長明顯，毛利率呈現上漲趨勢.18 圖 29：國內外業務齊頭并進，高速增長.20 圖 30：2022 年公司海外銷售主要集中在歐洲和北美洲.20 圖 31：安杰思研發費用率穩定在 9%左右.21 圖 32：2023 年研發人員占比達 18

14、%.21 圖 33：“三棵樹”技術創新理念較為前衛.21 圖 34：安杰思研發業務流程較完善.22 表 1：公司業績綁定核心管理層利益.8 表 2：公司業績綁定核心人員利益.8 表 3：高業績目標彰顯發展潛力.9 表 4：股票激勵費用對成本影響.9 表 5：內鏡診療器械細分為六類.9 表 6：安杰思產品線豐富.15 表 7：公司 EMR/ESD 類黏膜切開刀應用獨創的雙極回路技術.18 表 8：公司核心技術及對應產品收入情況.19 表 9：安杰思 2022 年前 5大客戶占比超 3 成.20 表 10：多系列產品在研，研發儲備充足.22 表 11：公司核心技術突出.23 表 12：募投項目打開

15、公司天花板.24 表 13：安杰思分業務收入預測（單位：百萬元）.25 表 14：安杰思可比公司估值情況（截至 2024年 7月 22 日）.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、安杰思：國內內鏡微創診療器械行業“小巨人”企業安杰思：國內內鏡微創診療器械行業“小巨人”企業 1.1、公司介紹：公司介紹：堅持自主研發與創新堅持自主研發與創新的的國產內鏡微創診療器械的頭部企國產內鏡微創診療器械的頭部企業之一業之一 公司成立于 2010 年，于 2012 年 4 月正式更名為杭州安杰思醫學科技有限公司。公司一直致力于微創介入診療領域產品和手術方案

16、的設計與開發，是一家集研發、生產、銷售和服務為一體的國家高新技術企業。公司秉持“創造、堅持、分享”的核心價值觀，為患者和臨床醫生提供更安全、更高效的內鏡微創診療器械。憑借過硬的產品質量和優良的臨床使用效果，公司在內鏡微創診療器械行業已形成較高的市場知名度。國內市場方面，公司的營銷網絡已基本覆蓋全國的重點城市，主力產品在全國 2300 余家醫院得到應用，其中三級醫院覆蓋率 44%；海外市場方面，公司相關微創診療產品已獲得美國 FDA 和歐盟 CE 等認證，銷往全球 40 多個國家和地區。圖圖1：安杰思堅持自主研發與創新成為國產內鏡微創診療器械的安杰思堅持自主研發與創新成為國產內鏡微創診療器械的頭

17、部企業之一頭部企業之一 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 公司主要產品按照治療用途可分為四大類：GI 類、EMR/ESD 類、ERCP 類和診療儀器類。公司生產的各類微創診療器械與消化內鏡配套使用，兩者相輔相成，共同應用于消化道疾病的臨床診斷和治療。圖圖2：安杰思按照不同治療用途，主要生產安杰思按照不同治療用途，主要生產四四大類產品大類產品 資料來源：安杰思招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 1.2、股權架構：股權高度集中化，擁有絕對控制權股權架構：股權高度集中化，擁有絕對控制權 公司實際控制人為張承先生。張承先

18、生直接持有安杰思 7.14%的股份，并通過杭州一嘉投資管理有限公司、杭州鼎杰企業管理合伙企業（有限合伙）、寧波嘉一投資管理合伙企業（有限合伙）等間接持有，合計持股比例達到 39.79%。股權高度集中，對公司擁有絕對控制權。張承先生，張承先生，1992 年 8 月至 2000 年 8 月，于杭州谷口精工模具有限公司任技術經理；2000 年 9 月至 2005 年 10 月，于杭州博日科技有限公司任事業部副部長、生產管理部長；2005 年 10 月至 2011 年 11 月，于安瑞醫療器械（杭州）有限公司任總經理；2011 年 12 月至今，于公司先后任總經理、董事長?，F任公司董事長、總經理。安杰

19、思子公司定位清晰、分工明確，共同推動公司向前發展。安杰思子公司定位清晰、分工明確，共同推動公司向前發展。目前存續的子公司有四家，其中杭州安杰思精密科技杭州安杰思精密科技有限公司主要負責通用零部件、密封件、電力電子元器件、機械電氣設備制造及銷售等。杭州安杰思醫療器械杭州安杰思醫療器械有限公司主要負責一、二、三類醫療器械的批發以及貨物進出口。新加坡安杰思醫學科技新加坡安杰思醫學科技有限公司（AGS Medtech Singapore Pte.Ltd.）主要負責批發、零售醫療器械及設備，貨物進出口；技術開發、技術服務于醫療器械、臨床診斷儀器及設備。杭安醫學科技杭安醫學科技（杭州）有限公司主要負責單光

20、纖成像系統、內窺鏡輔助機器人系統以及軟式內鏡等設備項目。圖圖3：股權高度集中化，擁有絕對控制權股權高度集中化，擁有絕對控制權 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：核心財務數據：聚焦于聚焦于內鏡診療器械內鏡診療器械行業行業，不斷研發創新獲得市場，不斷研發創新獲得市場認可認可 公司公司業績總體呈現增長態勢業績總體呈現增長態勢，主要系主要系國國內外消化內鏡市場保持增長、公司積極內外消化內鏡市場保持增長、公司積極拓展營銷渠道以及公司具備良好的產品研發能力拓展營銷渠道以及公司具備良好的產品研發能力。2020 年國內外的需求受到一定抑制，但總體市場增長趨勢保持不變。公司營業收入由 2

21、019 年 1.83 億元增長至 2023年 5.09 億元，CAGR 為 29%。歸母凈利潤由 2019 年 0.55 億元增長至 2023 年 2.17億元，CAGR 為 41%。2024Q1 公司實現營業收入 1.12 億元，同比增長 23%；實現歸母凈利潤 0.53 億元，同比增長 54%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 圖圖4：2019-2023 年年公司營業收入公司營業收入 CAGR 29%圖圖5：2024 Q1 公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長 54%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研

22、究所 公司近五年營收均以公司近五年營收均以 GI 類為主，且占比超類為主，且占比超 50%。2023 年 GI 類包含止血閉合類和活檢類產品，收入 2.03 億元，占營業收入 66%。從毛利來看，GI 類產品 2023年毛利占比保持在 65%以上，為 68.7%。圖圖6：GI 類產品類產品 2019-2023 年年營收占比均超營收占比均超 6 成成 圖圖7：GI 類產品類產品 2019-2023 年年毛利占比毛利占比 60%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率整體呈增長毛利率整體呈增長趨勢趨勢，扣非凈利率基本穩定，公司盈利能力，扣非凈利率基本

23、穩定，公司盈利能力較較強。強。從毛利率看，2023 年毛利率維持較高水平，為 70.9%，主要系通過全資子公司及供應鏈管理，增強規模議價能力，成功實施成本優化戰略所致。2024Q1 毛利率提升至 71.8%。2019-2023 年，公司各類產品毛利率整體呈增長態勢。GI 類產品毛利率包含了止血閉合類和活檢類產品，2023 年毛利率為 74%；EMR/ESD 類產品毛利率由 2019 年55%上漲至 2023 年 66%；ERCP 類產品毛利率由 2019 年 56%上漲至 2023 年 62%；2019-2022年，診療儀器類產品毛利率基本持平。公司凈利率從 2019 年 29.9%下降至 2

24、020 年 26.3%，又上漲至 2023 年 42.7%，主要是由于 2020 年國內外內鏡診療器械需求受到一定抑制，導致 2020 年營收降低，后續公司施行降本措施和規模提升，凈利率有所增長，2024Q1 為 41%。2019 年至2024年 Q1，扣非凈利率略低于凈利率，主要是由于政府補助等。1.83 1.72 3.05 3.71 5.09 1.12-6%78%21%37%23%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.0020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）營收yoy0.55 0.45 1.05 1

25、.45 2.17 0.53-17%132%38%50%54%-50%0%50%100%150%0.000.501.001.502.002.5020192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）歸母yoy68%66%68%68%66%17%15%19%19%21%8%10%7%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023GI類EMR/ESD類ERCP類診療儀器類其他69%66%70%69%69%15%15%17%17%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020

26、202120222023GI類EMR/ESD類ERCP類診療儀器類其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖8：2023 年年 GI 類產品毛利率類產品毛利率為為 74%圖圖9：2024 年年 Q1 公司毛利率增長至公司毛利率增長至 71.8%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司費用率總體保持穩定，公司費用率總體保持穩定，從從 2021 年開始逐漸年開始逐漸降低降低。2019 年至 2024 年 Q1 公司費用率分別為 29%、34%、26%、23%、22%、22%。2021 年，公司銷售規模的迅速擴大疊

27、加降本措施的施行使得費用率有所下降。2022 年，公司整體費用率下降主要是匯率波動使得匯兌收益較多所致。公司銷售費用率 2024Q1 的 11.4%，這主要是由于公司銷售網絡擴大、銷售人員增加、員工薪酬增加所致。2023 年至 2024年 Q1 公司管理費用率增加，主要是公司業務規模擴大，導致各項管理成本增加。2023 年至 2024Q1 研發費用率增加，主要是公司持續增加新產品開發投入所致。2020、2021 年財務費用率為正，是由于美元貶值造成公司產生了較多匯兌損失；2022 年至 2024Q1 財務費用率轉為負是由于人民幣貶值，公司產生較多匯兌收益及賬上現金理財利息等所致。圖圖10：20

28、24 年年 Q1 整體整體費用率費用率為為 22%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司經營活動獲取現金能力強并且逐年提升，支撐未來發展。公司經營活動獲取現金能力強并且逐年提升，支撐未來發展。2023 年和2024Q1 公司現金及現金等價物余額分別達到 19.55 億元、19.34 億元，在手現金充足。2023 年和 2024Q1 公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 2.21 億元、0.14 億元，經營活動獲取現金的能力強。2023 年公司現金及現金等價物同比增長 822.7%，經營活動產生的現金流量凈額同比增長 41.6%；2024Q1 兩者同比增速皆有所提高?？傮w來看，公司現金流充足，

29、且經營活動獲現能力不斷加強，有利于公司持續內生發展與外延擴張，不斷擴大經營規模。63.7%60.6%66.3%69.9%74%55%62%58%62%66%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023GI類EMR/ESD類ERCP類診療儀器類27.9%23.0%32.8%38.5%41.7%43.3%62.1%60.8%64.7%68.1%70.9%71.8%29.9%26.3%34.3%39.1%42.7%47.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024Q1扣非凈利率毛利率凈利率10.9%10.0%

30、7.8%9.2%9.8%11.4%11.3%11.8%9.5%8.7%9.0%11.2%8.2%10.7%7.9%8.5%8.1%10.3%-1.7%1.6%0.8%-3.6%-5.4%-11.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖11：2024 年年第一第一季度季度公司在手現金充足公司在手現金充足 圖圖12：2019-2023 年年公司經營活動獲取現金的能力提升公司經營活動獲取現金的能力提升 數據來源：Wi

31、nd、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權激勵：股權激勵：公司業績綁定核心人員利益，高業績目標彰顯發展潛力公司業績綁定核心人員利益，高業績目標彰顯發展潛力 公司業績綁定核心管理層、技術人員利益，促進公司發展。公司業績綁定核心管理層、技術人員利益，促進公司發展。2023 年 8 月 16 日，公司發布安杰思 2023 年限制性股票激勵計劃（草案）。擬向激勵對象授予47.65 萬股限制性股票（第二類限制性股票），約占此激勵計劃草案公告時公司股本總額 5787.10 萬股的 0.823%。其中，首次授予 39.15 萬股，預留 8.50 萬股。激勵計劃首次授予的激勵對象共

32、 69 人，包括公司公告此激勵計劃時在公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干。此激勵計劃首次及預留授予的限制性股票的授予價格為 70.00元/股。表表1：公司業績綁定核心管理層利益公司業績綁定核心管理層利益 序號序號 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股票總數的比例票總數的比例 占占此此激勵計劃公告時公司股激勵計劃公告時公司股本總額的比例本總額的比例 1 張承 中國 董事長、總經理 1.20 2.518%0.021%2 韓春琦 中國 董事、副總經理 1.00 2.099%0.01

33、7%3 盛躍淵 中國 董事、工程部總監 1.00 2.099%0.017%4 陳君燦 中國 財務總監 1.20 2.518%0.021%5 張勤華 中國 董事會秘書 0.75 1.574%0.013%合計 5.15 10.808%0.089%資料來源：安杰思公司公告、開源證券研究所 表表2：公司業績綁定核心人員利益公司業績綁定核心人員利益 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬獲授的限制性股票數量（萬股）股）占授予限制性股票總數的比例占授予限制性股票總數的比例 占占此此激勵計劃公告時公司股本總額的比例激勵計劃公告時公司股本總額的比例 中層管理人員及核心技術（業務）骨干（64人）34.00 71.3

34、54%0.588%預留 8.50 17.838%0.147%合計 42.5 89.192%0.735%資料來源：安杰思公司公告、開源證券研究所 該限制性股票激勵計劃考核指標分為兩個層面，分別為公司層面業績考核、個該限制性股票激勵計劃考核指標分為兩個層面，分別為公司層面業績考核、個人層面績效考核。人層面績效考核。業績考核的目標值為 2023-2025 年的營業收入為 5 億元、6.75 億元、9.11 億元；或 2023-2025 年的凈利潤為 1.95 億元、2.49 億元、3.09 億元。激勵對象個人層面的績效考核根據公司現行的相關規定組織實施，并依照激勵對象的考核結果確定其實際歸屬的股份數

35、量。1934.280%200%400%600%800%1000%05001000150020002500現金及現金等價物期末余額（百萬元）現金及現金等價物期末余額yoy48.0153.36118.25156.38221.4514.2811.1%121.6%32.2%41.6%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025020192020202120222023 2024Q1經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）經營活動產生的現金流量凈額yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 表表3：高業績目標彰顯發展潛力高業績

36、目標彰顯發展潛力 歸屬期歸屬期 考核考核年度年度 考核年度公司營業收入或凈利潤（考核年度公司營業收入或凈利潤（A）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）第一個歸屬期 2023 營業收入：5億元 凈利潤：1.95億元 營業收入：4.75億元 凈利潤：1.79億元 第二個歸屬期 2024 營業收入：6.75億元 凈利潤：2.49億元 營業收入：6.41億元 凈利潤：2.29億元 第三個歸屬期 2025 營業收入：9.11億元 凈利潤：3.09億元 營業收入：8.65億元 凈利潤：2.84億元 資料來源：安杰思公司公告、開源證券研究所 股票激勵費用將在股票激勵費用將在此此激勵計劃的實施過程中按

37、歸屬安排的比例攤銷，在經常性激勵計劃的實施過程中按歸屬安排的比例攤銷，在經常性損益中列支。損益中列支。限制性股票費用的攤銷對有效期內各年凈利潤有所影響，但同時此次限制性股票激勵計劃實施后，將進一步提升員工的凝聚力、團隊穩定性，并有效激發核心團隊的積極性，從而提高經營效率，給公司帶來更高的經營業績和內在價值。表表4：股票激勵費用對成本影響股票激勵費用對成本影響 授予權益類型授予權益類型 授予權益數量授予權益數量（萬股）（萬股）預計攤銷的預計攤銷的總費用總費用（萬（萬元）元）2023 年年（萬元）（萬元）2024 年年（萬元）（萬元）2025 年年（萬元）（萬元）2026 年年（萬元）（萬元）第二

38、類限制性股票 39.15 1350.32 223.61 657.25 333.37 136.08 資料來源：安杰思公司公告、開源證券研究所 2、內鏡診療器械市場進入發展升級期，公司優勢明顯內鏡診療器械市場進入發展升級期，公司優勢明顯 2.1、內鏡診療器械市場規模穩定增長，未來發展前景良好內鏡診療器械市場規模穩定增長，未來發展前景良好 2.1.1、內鏡診療器械行業發展向好，進口替代空間較大內鏡診療器械行業發展向好，進口替代空間較大 內鏡診療器械是指配合內鏡使用的檢查及微創手術器械和耗材。內鏡診療器械是指配合內鏡使用的檢查及微創手術器械和耗材。臨床醫生通過內鏡獲得人體腔道內的實時動態圖像診斷病癥，

39、利用合適的器械取得活體組織進行體外檢測，而后根據檢測結果選擇專用的微創手術器械開展特定的手術治療，達到對人體腔道內疾病診療目的，其主要應用于消化內科、呼吸科的臨床診斷及治療。內鏡診療器械細分種類眾多，市面常見的內鏡診療器械主要分為活檢類、止血和閉合類、EMR（內鏡下黏膜切除術）/ESD（內鏡下黏膜剝離手術）類、擴張類、ERCP（經內鏡逆行性胰膽管造影術）類、EUS（超聲內鏡）/EBUS（支氣管超聲內鏡）類六大類產品。包括但不限于：活檢鉗、細胞刷、靛胭脂粘膜染色劑、穿刺器、斑馬導絲、切開刀、取石球囊、取石網籃、鼻膽引流管、擴張球囊、食道/腸道/膽道/氣管支架、超聲穿刺針、超聲內鏡下細胞刷、穿刺活

40、檢針、圈套器、注射針、高頻電刀等。表表5：內鏡診療器械細分為六類內鏡診療器械細分為六類 類別類別 具體產品具體產品 活檢類 活檢鉗、細胞刷、靛胭脂粘膜染色劑 止血閉合類 可旋轉重復開閉軟組織夾、套扎器 擴張類 擴張球囊、食道/腸道/膽道/氣管支架 EUS 類 超聲穿刺針、穿刺活檢針 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 類別類別 具體產品具體產品 EMR/ESD類 圈套器、一次性內窺鏡用注射器、高頻電刀 ERCP 類 斑馬導絲、切開刀、取石球囊、取石籃網 資料來源：南微醫學公司公告、開源證券研究所 全球醫用內窺鏡市場規模全球醫用內窺鏡市場規模 2

41、016-2023E CAGR 達達 7%，國內醫用內窺鏡市場規，國內醫用內窺鏡市場規模模 2016-2023E CAGR 高于全球。高于全球。據中商情報網統計，2022 年全球內窺鏡市場規模為 172 億美元，預計 2023年將達到 187億美元，2016-2023E CAGR 達 7%。中國內窺鏡市場規模 2022 年達 204 億元，預計 2023 年將達到 229 億元，2016-2023E CAGR 達 9%，維持較高增速。圖圖13：全球內窺鏡市場規模全球內窺鏡市場規模 2016-2023E CAGR 達達 7%圖圖14：中國中國內窺鏡市場規模內窺鏡市場規模 2016-2023E CA

42、GR 達達 9%數據來源：中商情報網、開源證券研究所 數據來源：中商情報網、開源證券研究所 其中，內鏡耗材市場保持高速增長其中，內鏡耗材市場保持高速增長。據華經情報網數據，2021 年全球內鏡耗材市場規模為 50 億美元，預計 2024 年市場規模約為 60 億美元，2021-2024 年 CAGR約為 6%。2019 年中國消化內鏡耗材市場規模為 37.3 億元，預測 2030 年增至 114.2億元，2019-2030E CAGR約為 11%。圖圖15：全球內鏡診療器械市場規模有望保持增長全球內鏡診療器械市場規模有望保持增長 圖圖16：中國消化內鏡診療器械市場規模平穩增長中國消化內鏡診療器

43、械市場規模平穩增長 數據來源：華經情報網、開源證券研究所 數據來源：華經情報網、開源證券研究所 內鏡微創診療器械市場相對集中內鏡微創診療器械市場相對集中，進口替代空間，進口替代空間較較大。大。全球市場由波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療等企業占據，三家合計占據 70%以上的市場份額。內鏡微創診療器械的高端市場目前仍以美日品牌為主，但隨著國內企業加大技術投入并申請相關產品上市銷售，正逐步縮小與美日品牌的技術差距。國內市場：國內市場：根據安杰思二輪11312413314413815917218710%7%8%-4%15%8%9%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200全球內窺鏡

44、市場規模（億美元）增長率12413715317016018620422910%12%11%-6%16%10%12%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250中國內窺鏡市場規模（億元）增長率506044464850525456586062全球內鏡診療器械市場規模（億美元）20212024E37.335.441.847.654.461.469.7114.2-5%18%14%14%13%14%64%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120中國消化內鏡診療器械市場規模（億元）增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

45、面的信息披露和法律聲明 11/29 問詢函回復意見，目前國產品牌產品約占境內內鏡微創診療器械整體市場規模的 50%，波士頓科學、奧林巴斯、庫克醫療等跨國巨頭的市場份額也在 50%左右。國產品牌主要包括南微醫學、安杰思、常州久虹和安瑞醫療等，該等企業占據境內國產品牌約 60%-70%的市場份額，其中安杰思其中安杰思 2021 年境內市場份額達到年境內市場份額達到 15%。圖圖17：2018 年年全球內鏡診療器械市場全球內鏡診療器械市場美日占領絕大部分美日占領絕大部分 數據來源：南微醫學招股說明書、開源證券研究所 2.1.2、政策端：醫療器械行業政策促進政策端：醫療器械行業政策促進內鏡診療內鏡診療

46、行業發展行業發展 中國中國醫療器械行業政策逐漸完善，涌現一批行業利好政策，助推國內醫療器械行業政策逐漸完善，涌現一批行業利好政策，助推國內內鏡微創內鏡微創診療器械診療器械行業高質量發展。行業高質量發展。2017 年 6 月，科技部等六部委發布“十三五”衛生與健康科技創新專項規劃，其中指出要運用影像技術與設備、機器人以及微創手術器械、分子靶向外科術中導航等創新成果，開展介入治療、內窺鏡輔助治療、新型物理治療、腫瘤切緣識別等研究，減輕患者痛苦、減小副作用并提高療效。國家統計局發布的戰略性新興產業分類（2018）將醫用高頻儀器設備（高頻手術和電凝設備：高頻電刀、高頻息肉手術器、內窺鏡高頻手術器）、微

47、波、射頻、高頻診斷治療設備（高頻電極裝置：電凝鉗）歸為“先進醫療設備及器械制造”。帶量采購政策有利于具有技術實力和成本優勢的企業提升市場份額，加速淘汰行業落后零散產能。內鏡微創診療器械領域的帶量采購尚未大范圍開展，但已有個內鏡微創診療器械領域的帶量采購尚未大范圍開展，但已有個別省份將圈套器別省份將圈套器、止血夾等、止血夾等作為帶量采購產品。作為帶量采購產品。2021 年 9 月，浙江省藥品醫用耗材集中帶量采購辦公室發布浙江省公立醫療機構第二批醫用耗材集中帶量采購公告，該批帶量采購的產品包括圈套器圈套器；2022 年 5 月，福建省第三批醫用耗材集中帶量采購文件中明確福建省開展套圈器（息肉勒除器

48、）套圈器（息肉勒除器）等醫用耗材集中帶量采購，圈套器平均降幅 78.27%；2023 年 4 月，關于公布河北省牽頭三明采購聯盟醫用耗材集中帶量采購的通告中明確河北省牽頭開展三明采購聯盟可可吸收血管結扎夾、一次性活檢針、泌尿取石網籃吸收血管結扎夾、一次性活檢針、泌尿取石網籃等 19 種醫用耗材集中帶量采購，其中可吸收血管結扎夾擬中選價在 128.5-132.0元之間，一次性半自動和全自動組織活檢針分別低至 48.5 元和 68.5 元；一次性取石網籃三絲型和四絲型最低價分別為520.0 元和 428.8 元。2023年 9 月，深圳陽光平臺圈套器等九類醫用耗材價格談判公告中對圈套器、套扎器、圈

49、套器、套扎器、消化介入消化介入注射針、組織切開刀、消化道導絲、膽道支注射針、組織切開刀、消化道導絲、膽道支架、乳頭切開刀、消化介入用止血夾、一氧化氮監測傳感器架、乳頭切開刀、消化介入用止血夾、一氧化氮監測傳感器等九大類醫用耗材品種進行價格談判活動；2023 年 12 月，河北省醫保局發布關于發布京津冀“3+N”聯盟醫用耗材集中帶量采購的通知，明確此輪采購品種包括止血夾、止血夾、氣管支氣管支架、消化介入注射針氣管支氣管支架、消化介入注射針等 28 類醫用耗材。其中止血夾開口13mm 和13mm止血夾開口20mm兩個品規。2.1.3、需求端：需求端：中國中國內鏡診療器械市場未來需求旺盛，發展空間較

50、大內鏡診療器械市場未來需求旺盛，發展空間較大 波士頓科學,36%奧林巴斯,34%庫克,13%南微醫學,2%其他,15%波士頓科學奧林巴斯庫克南微醫學其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29（1）人口老齡化加重，消化道疾病高發，市場需求空間大。人口老齡化加重，消化道疾病高發，市場需求空間大。據安杰思招股書數據顯示，中國 40 歲以上人口占比不斷提升，2019 年約 49%。2021 年，60 歲以上人口占比為 19%，65 歲以上人口占比為 14%。隨著生活方式、生活環境的改變及人口老齡化進程加速，消化系統疾病發病率逐年上升，為內鏡診療器械行業奠定

51、了龐大的市場基礎。中國是消化道疾病高發國。在全球 185 個國家或地區中，中國的惡性腫瘤發病、死亡位居中等偏上水平，部分消化道腫瘤如食管癌、胃癌等惡性腫瘤的發病和死亡約占全球的一半。根據國家癌癥中心 2022 年發布的統計數據，2016 年中國結直腸癌、胃癌、食管癌等消化道癌癥的新發病例數超過 100 萬例，死亡例數超過 60 萬例。盡管多年來的努力使得中國年齡標準化胃癌死亡率大幅下降，但是年齡標準化胃癌發生率一直居高不下。圖圖18：中國中老年人口比例中國中老年人口比例持續提升持續提升 圖圖19：2016 年中國年中國胃癌和結直腸癌分列二、三胃癌和結直腸癌分列二、三位位 數據來源：安杰思招股說

52、明書、開源證券研究所 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所（2）胃鏡、腸鏡、胃鏡、腸鏡、ERCP 開展率較低，內鏡檢查滲透率亟待提高。開展率較低，內鏡檢查滲透率亟待提高。由于國內內窺鏡微創手術技術發展較晚，行業的產業化進程整體落后于發達國家。胃鏡開展率上，中國 2012 年的開展水平僅與德國 2006 年相當，與美國相比差距較大。腸鏡開展率上，美國 2009年每十萬人有 3725 人開展，而中國 2012 年十萬人僅有 436人開展，存在較大的差距。ERCP 開展率上，中國同樣處于起步階段，但縱向來看，2012年較 2006 年進步很大，2006-2012 年 CAGR 約為 20%，未

53、來發展空間較大。圖圖20：中國與部分發達國家胃鏡開展率比較中國與部分發達國家胃鏡開展率比較低低 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 43 44 45 45 46 47 47 48 49 49 13 14 14 15 16 16 17 17 18 18 01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940歲以上（%）60歲以上（%）83 41 40 39 31 25 20 12 11 10 66 20 29 34 7 19 1 4 6 9 020406080100肺癌結直腸癌胃癌肝癌乳腺癌（女）食管癌甲狀腺癌子宮

54、頸癌（女）腦瘤胰腺癌死亡數（萬例）發病數（萬例）2235 1797 1664 732 05001000150020002500美國（2009）德國（2006）中國（2012）西班牙（2007）每十萬人開展數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 圖圖21：中國與部分發達國家腸鏡開展率比較中國與部分發達國家腸鏡開展率比較低低 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 圖圖22：中國與部分發達國家中國與部分發達國家 ERCP 開展率比較開展率比較低低 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所（3）癌癥防治體系不斷完善，釋放內鏡診療需求。癌癥防治體系

55、不斷完善，釋放內鏡診療需求。消化道癌演變分三步：癌前病變、早期癌、進展期癌。從臨床數據來看，早期胃癌 5 年存活率達到 90%以上，而胃癌晚期存活率僅為 10%。消化系統腫瘤早篩對于“早發現、早診療、提高疾病存活率”至關重要。2023 年 11 月，健康中國行動癌癥防治行動實施方案（20232030 年）要求，針對發病率高、篩查手段和技術方案相對成熟的胃癌、食管癌、結直腸癌等重點癌癥，組織完善篩查和早診早治系列技術指南，并在全國推廣。隨著民眾“早篩早治”意識的不斷提高、內鏡資源的不斷下沉以及有能力開展微創診療的醫院數量不斷增加，未來通過微創診療進行消化道疾病檢查的患者范圍將持續擴大，行業將穩步

56、發展。（4）內鏡不斷優化，內鏡手術技術持續發展，帶動內鏡診療器械整體發展。內鏡不斷優化，內鏡手術技術持續發展，帶動內鏡診療器械整體發展。近年來，隨著內鏡手術的術式增加和技術進步，內鏡產品不斷優化，內鏡診療器械隨之更新迭代。未來內鏡診療器械將更加適應臨床需要，產品向功能多樣化、操作靈活化、效果精準化發展。3725 2148 2020 1602 1316 535 488 436 05001000150020002500300035004000每十萬人開展數181 92 85 78 75 70 35 15 5 020406080100120140160180200每十萬人開展數公司首次覆蓋報告公司首

57、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 2.2、內鏡診療內鏡診療器械器械行業產業鏈結構穩定，行業壁壘高行業產業鏈結構穩定，行業壁壘高 2.2.1、公司位于內鏡診療器械行業產業鏈中游，產業鏈結構穩定公司位于內鏡診療器械行業產業鏈中游，產業鏈結構穩定 公司處在內鏡診療器械產業鏈中游，上下游供需穩定。內鏡診療器械產業鏈上游參與主體為原材料及零部件生產企業，主要包括原材料生產商、光學零件生產商、機械零件生產商、電子元件生產商，生產企業較多，競爭較為充分、供應穩定；中游參與主體是內鏡診療器械生產商，包括硬鏡耗材生產商和軟鏡耗材生產商等；下游為醫療器械經營企業和直接面向終端消費市場

58、的各級醫療機構，有長期穩定需求，售后服務穩定，合作關系密切持久。圖圖23：公司位于產業鏈中游，產業鏈結構穩定公司位于產業鏈中游，產業鏈結構穩定 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 2.2.2、行業壁壘高，競爭者進入難度較大行業壁壘高，競爭者進入難度較大 內鏡診療內鏡診療器械器械行業在行業在技術、技術、品牌效應、品牌效應、資金資金等方面鑄就了較高的行業壁壘，導等方面鑄就了較高的行業壁壘，導致競爭者想要進入該行業的難度較大，需要經過長時期的積累。致競爭者想要進入該行業的難度較大，需要經過長時期的積累。從技術角度來看從技術角度來看，內鏡微創診療器械的研發涉及醫藥衛生、材料、人體工程、工業設計等

59、多個學科領域，而且需要臨床檢驗，產品性能的好壞直接影響手術效果，具有較高的技術壁壘。從品牌效應角度來看從品牌效應角度來看，內鏡微創診療器械被用于臨床診斷和微創治療，直接關系患者的生命健康，醫療機構對產品質量及品牌尤其重視，在接納新品牌前通常要經過嚴格的調查和驗證，因此形成品牌效應需要較長時間積累。從從資金資金方面來看，方面來看，新技術的開發周期長、難度大。整個過程會消耗大量人力、物力、財力，因此企業需要一定的資金實力以持續發展。2.3、公司核心技術突出，公司核心技術突出，國內外業務齊頭并進國內外業務齊頭并進，新產品放量可期新產品放量可期 2.3.1、核心技術發力，產品差異化發展，核心技術發力，

60、產品差異化發展，新產品放量可期新產品放量可期 公司在消化內鏡領域積累了多年的產品開發和臨床需求經驗，已形成較為豐富公司在消化內鏡領域積累了多年的產品開發和臨床需求經驗，已形成較為豐富的產品線系列。的產品線系列。公司目前產品主要涵蓋止血閉合類、EMR/ESD 類、活檢類、ERCP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 類和診療儀器類五大門類。表表6：安杰思產品線豐富安杰思產品線豐富 類別類別 產品產品 臨床應用臨床應用 產品圖示產品圖示 止血閉合類 止血夾 內鏡視野下，適用于各種原因引起的上/下消化道出血及內鏡手術后的創面縫合 雙極高頻止血鉗 在消

61、化道內利用高頻電流對出血組織進行凝固止血 EMR/ESD 類 圈套器 用于消化道息肉的切除，組織活檢以及套取異物、回收支架等 噴灑管 通過內鏡鉗道進入人體，對人體腔道進行液體輸送、灌洗、噴射操作 硬化針/注射針 與內鏡配套使用，通過內鏡鉗道進入人體，用于消化道黏膜下層的注射 雙極黏膜切開刀（雙極高頻切開刀）利用高頻電流進行消化道內凝固或切開組織，用于早期消化道癌癥的治療 活檢類 活檢鉗 通過內鏡鉗道進入人體自然腔道，咬取病灶部活組織，用作病理分析 抓鉗 通過內鏡鉗道進入人體自然腔道，抓取異物、組織或結石，以及回收支架等 ERCP 類 取石網籃 用于臨床內鏡下結石、息肉切除術后的息肉組織或異物的

62、捕獲和取出 球囊取石導管 用于內鏡膽道取石，在操作的同時可提供通道供導絲插入和造影劑注入 導絲 內鏡視野下，向膽道或胰管插入，起支撐和引導等作用 膽道引流管 通過鼻通道插入一條留置引流管做暫時性內鏡下膽管引流 高頻切開刀 與內鏡及高頻電發生裝置配套使用，利用高頻電流進行膽道內凝固或切開組織 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 類別類別 產品產品 臨床應用臨床應用 產品圖示產品圖示 診療儀器類 內鏡用二氧化碳送氣 裝置 內鏡手術中，用于二氧化碳的輔助供氣控制，能夠有效避免因長時間使用空氣氣源引發的腸腔積氣而導致的術后人體不適和腹部疼痛 內鏡用送水

63、裝置 在內鏡手術中，通過蠕動泵的蠕動將無菌液體輸送到內鏡，沖洗黏膜表面和傷口，輔助內鏡診斷和治療 高頻電發生器（高頻手術設備）產生高頻率、高電壓的有效電流，通過與其配合的高頻切開刀的電極尖端與肌體接觸時對組織進行加熱，利用熱效應實現對肌體組織的分離和凝固，對組織進行切割和止血，完成組織的切割或剝離等，達到獲取標本和治療的目的 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 作為高新技術企業和國家級專精特新“小巨人”企業，公司始終堅持研發創新，作為高新技術企業和國家級專精特新“小巨人”企業，公司始終堅持研發創新，將核心產品運用在現有或未來的產品上，產品差異化發展。將核心產品運用在現有或未來的產品上，

64、產品差異化發展。（1）止血閉合類產品：止血閉合類產品：止血閉合類產品中的止血夾在國內首批獲得第三類醫療器械注冊證，公司利用核心技術精準解決臨床痛點，先后實現了旋轉和預夾旋轉和預夾技術、技術、可拆卸技術、夾子輔助組織牽引技術、可換裝技術和連發技術可拆卸技術、夾子輔助組織牽引技術、可換裝技術和連發技術等新功能，進一步提高操作安全性、縮短手術時間、降低診療成本、擴大適用人群。其中可拆卸以及保持預夾和旋轉功能下的可換裝技術為公司獨有技術公司獨有技術，可拆卸技術降低了臨床醫生術中夾子誤夾導致的風險，以及術后夾子可能超預期滯留體內的風險；可換裝技術實現一個釋放器與多枚夾子重復連接的同時兼具預夾和精準旋轉功

65、能。圖圖24：止血夾產品技術迭代止血夾產品技術迭代較快較快 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 止血閉合類產品是公司營收的主力軍。公司止血夾產品銷量由 2020 年的 76 萬件增長至 2022 年 181 萬件，CAGR 為 54%。期間其市場用量由 2020 年的 834 萬件增長至 2022 年 1152 萬件，CAGR 為 18%。此外，公司止血夾產品的市場份額在2021 年大幅提升，2022 年增至 16%。2023 年上半年，可換裝止血夾獲國內三類注年上半年，可換裝止血夾獲國內三類注冊證并在歐洲實現批量銷售，后續國內也將逐步形成規?；N售。冊證并在歐洲實現批量銷售，后續國內

66、也將逐步形成規?；N售。未來公司將繼續致力于研發，不斷將產品更新迭代，止血夾市場份額有望進一步增加。公司在京津冀“3+N”聯盟止血夾集中帶量采購中由于報價較高未中選，其中止血夾 A 組是三進二，最終集采報價結果：唯德康小夾子報價 32 元，大夾子報價34 元，南微醫學分別是 39.5 元和 44 元，安杰思是 53.7元和 77.7元。但公司測算集但公司測算集采數量對應的銷售收入約采數量對應的銷售收入約 1500-1650 萬之間，占公司萬之間，占公司 2023 年度國內營業收入年度國內營業收入 5.7%-6.3%，占整體營收，占整體營收 2.9%-3.2%。此外公司判斷暫時不會實現大面積價格

67、聯動。此外公司判斷暫時不會實現大面積價格聯動。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖25：2020-2022 年年止血夾產品銷售止血夾產品銷售持續提升持續提升 圖圖26：止血夾市場份額止血夾市場份額 2021 年大幅提升，保持增長年大幅提升，保持增長 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所（2）EMR/ESD 類產品：類產品：公司 EMR/ESD 類產品應用雙極回路技術雙極回路技術，雙極黏膜雙極黏膜切開刀、雙極電圈套切開刀、雙極電圈套器器等等雙雙極產品極產品能夠大幅減少電流經過人體的面積，從而降

68、低組織損傷和穿孔風險，同時避免內鏡器械對患者體內其他電子診療裝置的干擾，擴大了手術的適用人群，進一步保障手術安全。目前全球 EMR/ESD 的早癌治療手術普遍采用單極高頻電原理，而公司獨有的雙極回路技術開創性地將負極板內置到內鏡前端的透明帽上，縮短人體導電距離，將縱向貫穿消化道壁電流方向改為橫向沿消化道黏膜方向，大幅降低單極回路技術造成的組織損傷或穿孔風險，同時減少對手術中連接和內置于患者體內的其他電子裝置的干擾，開創了 EMR/ESD 早癌治療的新階段。2023 年上半年，公司持續開發第二代單雙混合電刀設備、第二代雙極黏膜第二代單雙混合電刀設備、第二代雙極黏膜切開刀切開刀研發工作，提升雙極治

69、療系統在消化道早癌 ESD/EMR 手術治療中的技術優勢。截至 2023年 6 月 30日，公司雙極回路技術已取得 5 項國內發明專利，另有 12項發明專利正在申請中。圖圖27：雙極回路技術雙極回路技術特點鮮明特點鮮明 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 76 150 181 83499711520200400600800100012001400202020212022公司銷量（萬件）市場用量（萬件）9%15%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.200.400.600.801.001.20202020212022市場份額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

70、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 表表7：公司公司 EMR/ESD 類黏膜切開刀類黏膜切開刀應用應用獨創的雙極回路技術獨創的雙極回路技術 產品參數產品參數 安杰思安杰思 南微醫學南微醫學 奧林巴斯奧林巴斯 愛爾博愛爾博 賓得賓得 安瑞醫療安瑞醫療 直徑（mm）2.7 2.7 2.7 2.3 2.5/2.6/2.7 2.4 長度（mm）1650/1950/2350 1650/1950/2350 1650/1950/2350 1900 1800/2200 1800/2300 高頻電原理 雙極原理 單極原理 單極原理 單極原理 單極原理 單極原理 性能 電極細且有抗黏連處理，切割和

71、電凝效果匹配合理，切割同時止血；防導線纏繞手柄 電極細且具有低阻抗涂層，切割性能好、鞘管纖細順應性高；防導線纏繞手柄 具有電切和注液沖洗功能；球頭結構可勾拉組織，提高切割的靈 電刀、水刀一體式設計，不需進行器械交換 單側切割電極，具有切割方向性，可旋轉 I 形和 O 形一體，不帶注水功能 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 EMR/ESD 類產品的類產品的收入收入占比僅次于止血閉合類產品占比僅次于止血閉合類產品，是公司的第二大明星產，是公司的第二大明星產品。品。2019-2023 年，EMR/ESD 類產品銷售收入增長明顯，由 2018 年 1118 萬元增長至 2023 年 1.05

72、 億元，CAGR 高達 56.52%。同期，其毛利率也由 2018 年 40.67%增長至 2023 年 66.25%。圖圖28：2018-2023 年年 EMR/ESD 類產品類產品銷售銷售收入增長明顯，毛利率呈現上漲趨勢收入增長明顯，毛利率呈現上漲趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 雙極產品憑借其優越的性能，未來有望逐步替代現有的單極產品，引領消化內雙極產品憑借其優越的性能，未來有望逐步替代現有的單極產品，引領消化內鏡領域的新一輪器械升級。鏡領域的新一輪器械升級。應用雙極回路技術的雙極產品雙極產品（雙極黏膜切開刀、雙極圈套器、高頻電發生器）在 2022 年實現收入 59.06 萬元，

73、僅占當年營收的 0.16%，有較大的提升空間。2023 年上半年，全國雙極試用醫院百余家，完成了兩百多臺以上的手術。通過雙極推廣和試用，公司雙極系列產品憑借過硬的產品質量和優良的臨床使用效果得到了廣大臨床醫生的認可，未來有望成為下一業績增長點。下一業績增長點。（3）活檢類產品：）活檢類產品：公司的嚙合活檢技術嚙合活檢技術應用于活檢鉗的鉗頭組裝環節，能實現多角度的嚙合，使得困難部位和正常部位的活組織取樣都變得快捷、安全、有效。（4）ERCP 類產品：類產品：公司的安全防嵌頓技術安全防嵌頓技術應用于取石網籃的網籃絲組裝環節，當臨床手術中遇到大或硬結石發生嵌頓時，其中一根網籃絲因受力超限可自動松脫，

74、從而將嵌頓的結石釋放，降低手術風險；公司的碟形球囊成型技術碟形球囊成型技術應用于球囊取石導管的球囊管綁縛環節，提高了泥沙狀結石的一次取凈率；公司的可控成型可控成型技術技術應用于導絲的固化頭部管環節，在臨床手術中減少穿孔風險的同時，提高導絲通過皺襞的能力。（5）診療儀器類產品：）診療儀器類產品：公司的溫控和量控技術溫控和量控技術應用于內鏡用二氧化碳送氣裝置的底板部件組裝環節，能夠避免因氣體溫度過低、輸氣速度過快或壓力過高而增加手術風險。核心技術為產品加成，持續不斷為公司帶來收益。核心技術為產品加成，持續不斷為公司帶來收益。2020-2022 年，公司核心技11.1830.6326.285769.

75、38105.0340.67%55.11%61.50%58.11%62.24%66.25%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201820192020202120222023銷售收入（百萬元）毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 術產品實現收入分別為 1.62 億元、2.93 億元和 3.51 億元，占當期主營業務收入的比例分別為 94.31%、95.88%和 95.11%。主營業務收入主要來源于核心技術。表表8：公司核心技術及對應產品收入情況公司核心技術及對應產品收入情況 類別類別 核心技術核心技術

76、應用產品應用產品 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金額（百萬元）金額（百萬元）占比占比 金額（百萬元）金額（百萬元）占比占比 金額（百萬元）金額（百萬元）占比占比 止血閉合類 預夾及可拆卸技術 止血夾 202.36 54.85%172.26 56.46%88.00 51.30%可換裝技術 止血夾 0.09 0.02%-活檢類 嚙合活檢技術 活檢鉗 45.48 12.33%34.70 11.37%25.44 14.83%ERCP類 可控成型技術 導絲 7.87 2.13%5.52 1.81%4.74 2.76%可旋轉操控技術 高頻切開刀 10.57 2.87%7.65 2.51%

77、6.22 3.63%蝶形球囊成型技術 球囊取石導管 7.45 2.02%5.81 1.90%4.52 2.64%安全防嵌頓技術 取石網籃 2.75 0.75%2.46 0.81%2.50 1.46%EMR/ESD類 雙極回路技術 黏膜切開刀、雙極圈套器、高頻電發生器 0.59 0.16%-圈套成型技術 圈套器 56.04 15.19%47.43 15.55%19.06 11.11%診療儀器類 溫控和量控技術 內鏡用二氧化碳送氣裝置、內鏡用送水裝置 17.68 4.79%16.71 5.48%11.30 6.59%合計 350.8852 95.11%350.89 95.11%292.54 95.

78、88%主營業務收入 368.9157 100.00%368.92 100.00%305.10 100.00%數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 2.3.2、國內國內提高三甲醫院覆蓋率，海外提高三甲醫院覆蓋率，海外客戶資源客戶資源較較穩定穩定，推動自有品牌，推動自有品牌銷售銷售 公司憑借過硬的產品質量和優良的臨床使用效果，在內鏡微創診療器械行業已形成較高的市場知名度，是國家級專精特新“小巨人”企業。國內國內市場方面，市場方面，近年來國產品牌對進口品牌的替代取得了積極效果，打破了早期由國際品牌壟斷的局面。公司是國產內鏡微創診療器械的頭部企業之一，營銷網絡已基本覆蓋全國的重點城市，主導產品在

79、全國千余家醫院得到應用。公司臨床客戶級別持續提升，截至公司臨床客戶級別持續提升，截至 2023年年 12 月月 30 日，日，實現終端醫院覆蓋實現終端醫院覆蓋 2300 家，家，三甲醫院占比達到三甲醫院占比達到 44%。海外海外市場方市場方面，面，公司相關產品已獲得美國 FDA 注冊、歐盟 CE 認證等證書，銷往美國、德國、意大利、英國、韓國、澳大利亞、日本等四十多個國家和地區。2023 年公司新增海外注冊證書 44 張；銷售人員參加多次海外大型學術展會和客戶拜訪，積極開拓新市場和引入新客戶，海外新客戶數量 34 家。目前國內外業務齊頭并進，高速增長。目前國內外業務齊頭并進，高速增長。公司銷售

80、模式包括經銷、貼牌及直銷三種類型，國內銷售以買斷式經銷為主，海外銷售以貼牌為主。公司在海外率先實現規模銷售，2019 年國內外營收比近似為 4:6；而后進軍國內市場，通過營銷網絡的不斷建設和優化，2019-2023 年國內營業收入高速增長，由 2019 年 1.06 億元到2023 年 2.64 億元，CAGR為 25.4%。同期，海外營收從 2019 年 0.76億元到 2023年2.45 億元，CAGR 為 33.93%。目前，公司國內外業務旗鼓相當，2023 年國內外營收分別占總營業收入的 52%、48%。公司海外銷售主要集中在歐洲和北美洲，2022年歐洲和北美洲銷售收入分別占海外銷售收

81、入的 55.88%和 23.65%。公司在海外的貼牌銷售均為 ODM 模式，客戶僅提出外觀、顏色、尺寸等需求，貼牌產品的主體設計和生產均使用公司自有核心技術，設計圖紙、生產工藝等由公司獨立完成，除客戶商標外的知識產權屬于公司，有利于海外自有品牌的建立。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 圖圖29：國內外業務齊頭并進，高速增長國內外業務齊頭并進，高速增長 圖圖30：2022 年公司年公司海外銷售主要集中在歐洲和北美洲海外銷售主要集中在歐洲和北美洲 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 安杰思憑借較高的市場知名度、

82、過硬的產品質量和優良的臨床使用效果安杰思憑借較高的市場知名度、過硬的產品質量和優良的臨床使用效果，積，積累了一批穩定的累了一批穩定的重要重要客戶客戶。公司重要客戶基本保持穩定，主要為海外知名醫療器械企業和國內具有一定實力的醫療器械流通企業。其中 Diversatek Healthcare,Inc、STERIS 集團企業、國藥集團企業與公司保持緊密合作關系，2020-2022 年持續進入前五大。2022 年，安杰思前五大客戶銷售產品均為公司主營產品止血閉合類、活檢類、EMR/ESD 類以及 ERCP 類，合計銷售額 1.23 億元，前五大客戶銷售額占比33%。表表9：安杰思安杰思 2022 年前

83、年前 5 大客戶占比超大客戶占比超 3 成成 序號序號 客戶名稱客戶名稱 收入收入金額金額（百萬元）（百萬元）營業收入占比營業收入占比 1 STERIS 集團 52.98 14%2 Creo Medical 26.03 7%3 Diversatek Healthcare,Inc 24.25 7%4 Meditalia S.A.S 11.14 3%5 國藥集團 9.01 2%合計 123.4071 33%數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 公司在鞏固海外原有客戶合作的基礎上公司在鞏固海外原有客戶合作的基礎上推動自有品牌銷售推動自有品牌銷售。公司在鞏固歐洲市場和發力北美市場客戶開發的基礎上

84、大力拓展南美及亞太市場，同時擬在歐洲建立子公司，積極推動公司自有品牌的銷售。2023H1，公司海外自有品牌銷售額同比，公司海外自有品牌銷售額同比增幅為增幅為 91.87%，占，占海外海外銷售額比例為銷售額比例為 20%。海外自有品牌主要銷售在北美和歐洲，自有品牌毛利率與 ODM 類相近，2023 年海外整體毛利率達 71%。未來隨著自有品牌銷售規模擴大，公司海外業績有望持續增加。3、“生產“生產+營銷營銷+研發”拉動公司未來發展，增長潛力研發”拉動公司未來發展，增長潛力較較大大 3.1、堅持研發創新，人才引進堅持研發創新，人才引進 3.1.1、公司大力進行產品研發，重視人才引進公司大力進行產品

85、研發，重視人才引進 公司研發費用率穩定，研發團隊規模占比高。公司研發費用率穩定，研發團隊規模占比高。公司重視研發費用的持續投入，研發費用從 2019年的 0.15 億元增長至 2023年的 0.41 億元，研發費用率基本穩定在9%左右。作為高新技術企業和國家級專精特新“小巨人”企業，公司擁有一支高水平的研發團隊，公司研發人員從 2019 年 56 人增長到 2023 年 105 人，2023 年研發人員占公司員工總數的 17.74%。106.81 100.24 168.02 192.26 264.10 76.03 71.71 137.45 178.85 244.65-20%0%20%40%60

86、%80%100%05010015020025030020192020202120222023國內（百萬元）海外（百萬元）國內yoy海外yoy歐洲,55.88%北美洲,23.65%亞洲,14.05%南美洲,4.12%大洋洲,2.26%非洲,0.04%其他,1.23%歐洲北美洲亞洲南美洲大洋洲非洲其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 圖圖31：安杰思研發費用率穩定在安杰思研發費用率穩定在 9%左右左右 圖圖32：2023 年研發人員占比年研發人員占比達達 18%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司一直重視人

87、才隊伍的建設。公司一直重視人才隊伍的建設。公司將繼續聚焦關鍵骨干崗位人才的薪酬滿意度，加強企業文化建設。隨著業務的發展壯大，公司將大力吸引外部人才，尤其是技術人才的加入，改善人員知識結構、增強團隊綜合實力。同時，通過專業的培訓幫助內部核心崗位人員持續提升業務和專業能力，建立知識、年齡結構合理的人才梯隊，為公司長期發展做好充分的準備。3.1.2、創新理念先進，研發體系高效，研發成果明顯創新理念先進，研發體系高效，研發成果明顯 公司一直堅持研發創新，創造并完善了先進的“三棵樹”技術創新理念，形成公司一直堅持研發創新，創造并完善了先進的“三棵樹”技術創新理念，形成了高效的研發體系，取得明顯的研發成果

88、。了高效的研發體系，取得明顯的研發成果。公司在內鏡微創診療器械領域深耕多年，結合過往的技術創新經驗和對行業技術發展趨勢的理解，創造并完善了以臨床學術研究、專利分析研究和科技成果研究為核心的“三棵樹”的技術理念“三棵樹”的技術理念。圖圖33：“三棵樹”技術創新理念“三棵樹”技術創新理念較為前衛較為前衛 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 公司在創業初期即確立技術創新的差異化發展路線，并逐步形成公司在創業初期即確立技術創新的差異化發展路線，并逐步形成“以臨床需求以臨床需求為導向、以產品創新及工藝優化為路徑、以行業信息為支持為導向、以產品創新及工藝優化為路徑、以行業信息為支持”的研發體系。的

89、研發體系。公司產14.93 18.48 24.19 31.46 41.25 8.17%10.75%7.92%8.48%8.11%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035404520192020202120222023研發費用（百萬元）研發費用率研發人員,17.74%其他人員,82.26%研發人員其他人員公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 品始終圍繞消化道疾病的臨床診斷和治療，將臨床手術操作的技術難點轉化為產品需求；緊跟學術技術前沿，在內部快速形成創新的結構及功能方案，并組織專家團隊進行前瞻性評估，經過初步評估后，通過臨床合作

90、對小批量樣品進行安全性和有效性檢驗，并不斷改進結構和功能的設計；通過考察學習、展會交流等形式不斷探索新的工藝流程、先進設備和作業方式，持續優化產品線，保持生產制造優勢；高度關注各類行業信息，并據此及時調整研發策略。圖圖34：安杰思研發業務流程安杰思研發業務流程較完善較完善 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 2023 年公司新增申請 40 項發明專利，新增申請 12 項實用新型專利，新增申請7 項外觀設計專利；公司已累計獲授權 50 項發明專利、37 項實用新型專利、2 項外觀專利。2023 年公司累計獲得注冊證 46 張，其中境內新增注冊證 2 張，境外新增注冊證 44 張。公司建立

91、了高效的研發體系，持續的新產品研發、新產品注冊證的獲取，為公司后續發展提供了儲備力量。多系列產品在研，研發儲備充足。多系列產品在研，研發儲備充足。公司秉持“創造、堅持、分享”的核心價值觀，深耕內窺鏡領域，為患者和臨床醫生提供更安全、更高效的內鏡微創診療器械。公司未來將在單光纖成像技術、輔助治療機器人和軟性內鏡診療單光纖成像技術、輔助治療機器人和軟性內鏡診療領域逐步形成新的核心技術。表表10：多系列產品在研，研發多系列產品在研，研發儲備充足儲備充足 產品類別產品類別 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 預期目標預期目標 診療儀器類 高頻手術設備（單雙極電刀）送檢階段 使設備兼容單極和雙極器械使用

92、功能 送水裝置 設計開發 提供臨床手術中的沖洗效果 光纖成像系統 設計開發 光纖成像治療方式的應用系統 氬氣控制器 設計開發 高頻手術設備的非接觸治療模塊 EMR/ESD類 電圈套器（FEP）設計開發 取得注冊證，實現銷售 內鏡用注射針 設計開發 取得注冊證，實現銷售 GI 類 內窺鏡用鉗 設計開發 根據客戶定制 一次性使用熱活檢鉗 設計開發 實現對息肉的快速取樣和熱損毀 血管夾-連發型 設計開發 實現至少兩連發的架子，提高手術效率 止血夾-短尾型 設計開發 研發一款滯留人體部分更短并兼容磁共振成像檢查的止血夾 一次性使用內鏡下牽拉夾 注冊階段 通過牽引使組織暴露在內鏡視野下 止血夾-歐美型

93、注冊階段 提高歐美區域的臨床使用滿意度 高頻切開刀（導向型）注冊階段 在選擇性插管時，輔助醫生提高手術成功率 一次性球囊導管 注冊階段 消化道狹窄擴張，尤其是膽道擴張 一次性使用高頻切開刀（單極）設計開發 配合高頻手術設備（單雙極電刀），豐富器械種類 旋轉型活取樣鉗 注冊階段 自制材料類 介入醫療器材用精密高分子聚四氟乙烯導管 設計開發 自主開發醫用 PTFE管生產線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 產品類別產品類別 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 預期目標預期目標 內鏡附件扭矩絲成型裝置 設計開發 自主開發扭矩絲生產線 精密醫用塑料導

94、管 設計開發 自主開發醫用 PP 管和 PE 管生產線 內鏡附件扁絲彈簧軟管及配套成型裝置 設計開發 自主開發扁絲彈簧軟管生產線 內鏡附件涂層絲的研究開發 設計開發 自主開發涂層絲的工藝和生產線 內鏡附件用可變徑型精密軟管的研究開發 設計開發 自主開發變徑型精密軟管及其生產線 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 3.2、堅持技術創新差異化發展，發展潛力有望充分釋放堅持技術創新差異化發展，發展潛力有望充分釋放 公司技術成果轉化的能力不斷增強，核心技術對應產品陸續實現銷售，有望進公司技術成果轉化的能力不斷增強，核心技術對應產品陸續實現銷售，有望進一步增加市場份額。一步增加市場份額。公司所獨

95、有的雙極回路技術在高頻手術治療的電切功能上具有顯著優勢；可拆卸技術實現止血夾在臨床治療過程中的無損傷拆除；可換裝技術使止血夾的使用成本持續下降，同時保持產品的預夾和旋轉功能；碟形球囊成型技術提高膽管取石的一次取凈率。公司使用雙極回路技術、嚙合活檢技術等技術的產品已經實現收入，處于批量生產階段，未來隨著核心技術不斷完善，公司擴大銷售生產規模，產能增加，這類核心技術的產品的收入有望進一步增加，占據更大的市場份額。夾子輔助組織牽引技術、可換裝技術、連發技術、單光纖掃描探頭技術等技術只實現少量或者還未實現銷售收入，未來這類核心技術對應產品陸續實現銷售，公司的發展潛力將充分釋放，市場份額有望進一步增加。

96、表表11：公司核心技術公司核心技術突出突出 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 是否是否獨有獨有 與同行比較與同行比較 專利情況專利情況 雙極回路技術雙極回路技術 將負極板內置到內鏡前端的透明帽上，縮短了人體導電距離，同時電流方向也從縱向貫穿消化道壁改為橫向沿消化道黏膜方向。人體導電組織減少，不會向深層次組織傳導電流，大幅降低單極回路技術造成的組織損傷或穿孔風險，而且減少了用于負極板的費用。此外，雙極切開刀對手術中連接和內置于患者體內的其他電子裝置很少產生干擾，擴大了手術的適用人群 是 公司開發了內鏡高頻設備的雙極智能電切模式，開創性地取消傳統單極系統中負極板的使用，較同行業其他技術在高頻

97、手術治療的電切功能上具有顯著優勢 已授權 可拆卸技術可拆卸技術 通過特殊設計的內外連接結構，可實現對組織的多次預夾持，避免手術中因夾持位置不當而延誤手術時間；同時反向利用鎖定保持原理，通過破壞其保持結構使閉合的夾片張開，即使出現誤夾的情況，也可以保障無損傷拆除 是 公司利用可拆卸技術實現止血夾在臨床治療過程中的無損傷拆除 已授權 夾子輔助組織牽夾子輔助組織牽引技術引技術 牽引夾上設置有可被拉長并保持張力的彈性元件，止血夾與牽引夾彈性元件的遠端連接，通過彈性元件不斷拉動病灶區域的組織使其暴露在內鏡視野下用于診斷和治療，增加手術的安全性和有效性 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，

98、公司技術處于主流水平 申請中 可換裝技術可換裝技術 采用合理的內外連接結構，使一個止血夾釋放器可配合多個夾頭，實現了釋放器的重復使用；每個夾子兼具預夾持或可拆卸功能，在保障產品性能的前提下，降低了手術的費用 是 公司利用可換裝技術使止血夾的使用成本持續下降，同時保持產品的預夾和旋轉功能 已授權 連發技術連發技術 充分利用止血夾釋放器的空間，在其內部布置多個夾子，當第一個夾子釋放后可立即使第二個夾子快速連接到位，縮短釋放夾子的時間間隔；每個夾子兼具預夾持或可拆卸功能，在保障產品性能的前提下，提高手術效率、降低手術費用 否 行業內存在通過其他方式實現連發的技術，部分廠商的連發夾子已獲得 FDA 注

99、冊證；公司的連發技術預夾和旋轉功能的情況下可對消化道急性出血進行快速治療 已授權 嚙合活檢技術嚙合活檢技術 通過特殊設計的鉗子杯及其驅動結構，可提供更為鋒利的切割效果，能夠實現多角度的嚙合，使得困難部位和正常部位的活組織取樣都變得快捷、安全、有效 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 已授權 可控成型技術可控成型技術 利用成型材料和成型模具，讓導絲的尖端成圓球狀，在臨床手術中減少穿孔風險的同時，提高導絲通過皺襞的能力 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 已授權 可旋轉操控技術可旋轉操控技術 通過手柄部的旋轉結構帶動扭矩絲

100、，將扭矩傳遞到彎曲的切開刀頭部并使其繞軸線偏轉，從而改變導絲出口方向，使導絲可以插入預期管腔，較好地適應了臨床醫生操作導絲的方向性旋轉需求 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 已授權 蝶形球囊成型技蝶形球囊成型技 創新性地將球囊的長寬比進行了調整，球囊在彎曲腔道內的通過是 公司利用碟形球囊成型技術提高已授權 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 核心技術核心技術 技術先進性技術先進性 是否是否獨有獨有 與同行比較與同行比較 專利情況專利情況 術術 性得到明顯改善；同時增大球囊內的充氣壓力，球囊與膽道壁更易貼合

101、，提高了泥沙狀結石的取凈率 膽管取石的一次取凈率 安全防嵌頓技術安全防嵌頓技術 采用特殊的網籃頭絲固定設計，當臨床手術中遇到大或硬結石發生嵌頓時，其中一根網籃絲因受力超限可自動松脫，從而將嵌頓的結石釋放，降低手術風險 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 已授權 圈套成型技術圈套成型技術 通過結構設計改進實現圈套伸出時的開幅更大、離視野更近，提高手術操作的效率和成功率 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 申請中 溫控和量控技術溫控和量控技術 通過在電路板上集成加熱控制和兩級降壓控制模塊，將低溫二氧化碳氣體進行加熱，并對流

102、量和壓力進行調節后再向人體輸送，避免因氣體溫度過低、輸氣速度過快或壓力過高而增加手術風險 否 公司是第一家應用該項技的企業，目前行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 已授權 高頻設備輸出控高頻設備輸出控制技術制技術 更加合理的硬件設計，滿足消化道手術過程中對高頻電發生器電壓、流量及輸出功率的快速響應要求，在智能電切 Q 模式、智能電切 I 模式下完成雙極輸出的開發，形成雙極治療系統的核心設備 否 行業內存在類似技術，實現方式和臨床效果各有優劣，公司技術處于主流水平 申請中 單光纖掃描探頭單光纖掃描探頭技術技術 通過掃描控制方式實現單光纖的大幅面高清成像；通過多光

103、譜激發獲得更全面的生物組織生理、病理特性，從而對生物組織結構、功能、分子特性進行表征，實現早期病變的診斷 否 行業內存在類似技術，公司技術可在更小尺寸下達到更高的圖像分辨率，獲取更全面的生物組織信息，處于先進水平 申請中 資料來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 3.3、募集資金用到實處，助力“生產募集資金用到實處，助力“生產+營銷營銷+研發”戰略研發”戰略 安杰思募集資金投資于年產安杰思募集資金投資于年產 1000 萬件醫用內窺鏡設備及器械項目、營銷服務萬件醫用內窺鏡設備及器械項目、營銷服務網絡升級建設項目、微創醫療器械研發中心項目以及補充網絡升級建設項目、微創醫療器械研發中心項目以及補充

104、流動資金流動資金。公司首次公開發行人民幣普通股（A 股）股票 1447 萬股，募集資金總額約為人民幣 18.20 億元。此次募集資金投資項目的建設對擴大生產能力、完善營銷布局、提升研發效益擴大生產能力、完善營銷布局、提升研發效益有著極強的推動作用。一方面通過“生產+營銷”大幅度增加現有產品的市場占有率，提高品牌知名度；另一方面通過“研發+生產”大力推動內鏡微創診療器械及治療設備的技術與應用創新，不斷提升公司價值，實現投資者利益最大化。表表12：募投項目募投項目打開公司天花板打開公司天花板 序號序號 項目項目名稱名稱 擬投入募集資金金額（百萬元）擬投入募集資金金額（百萬元）1 年產 1000萬件

105、醫用內窺鏡設備及器械項目 292.61 2 營銷服務網絡升級建設項目 112.11 3 微創醫療器械研發中心項目 165.98 4 補充流動資金 200.00 合計 770.70 數據來源：安杰思招股說明書、開源證券研究所 年產年產 1000 萬件醫用內窺鏡設備及器械項目：萬件醫用內窺鏡設備及器械項目：項目將引進國內外先進生產和研究設備，建成內鏡微創診療器械產品生產線。在實現規模效應的同時進一步提升生產效率和產品質量，充分利用公司自主研發形成的核心技術加快產品迭代升級。同時利用新增的產能完善產品布局，為市場銷售提供充足后勁，增強整體盈利能力及市場競爭力。營銷服務網絡升級建設項目：營銷服務網絡升

106、級建設項目：在現有銷售體系的基礎上合理化布局，進一步夯實和拓展本公司營銷網絡體系。國內市場上，公司將在 12 個大城市建立區域性的銷售和營銷網點服務中心，分別覆蓋華北、華中、華東、華西、華南區市場，共同形成一個覆蓋全國的銷售和技術服務體系；海外市場上，公司繼續鞏固與原有客戶的合作并協助其開拓新的市場和引入新的產品。并且在歐洲和美洲新建營銷網點，購置相關設備、招聘人員團隊，提升公司的營銷及服務能力。公司還對營銷服務網公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 絡采用更細致的管理手段，實現全方位升級，以便于擴大營銷服務網絡，提高市場敏銳度，同時建設全面營銷

107、體系，提高營銷能力，同時提高公司區域市場服務能力，樹立良好的品牌形象，提升公司市場占有率和整體實力。微創醫療器械研發中心項目：微創醫療器械研發中心項目：項目擬新建研發中心，將改善研發工作環境、引進高端研發人才、配置先進研發設備，進行新產品、新工藝的研究開發，進一步提升公司自主研發能力和技術創新能力。補充流動資金：補充流動資金：綜合考慮行業發展趨勢、自身財務狀況及未來發展規劃等具體情況后，公司擬將此次募集資金中的 2 億元用于補充流動資金，以滿足公司生產經營的資金需求，增強自身抗風險能力與提升市場競爭力。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）GI

108、 類：考慮公司可換裝止血夾已獲國內三類注冊證并在歐洲實現批量銷售，后續國內也將逐步形成規?；N售，同時公司使用嚙合活檢技術的產品處于批量生產階段，未來收入有望進一步增加，假設 2024-2026 年 GI類業務收入分別同比增長 25%、25%、25%，即 2024-2026 年實現營收 4.20 億元、5.24 億元、6.56 億元。（2）EMR/ESD 類：考慮公司獨有的雙極回路技術在市場競爭中具有優勢，雙極系列產品憑借過硬的產品質量和優良的臨床使用效果得到臨床認可，假設 2024-2026 年 EMR/ESD 類業務收入分別同比增長 25%、25%、25%，即 2024-2026 年實現營

109、收 1.31 億元、1.64 億元、2.05億元。（3）ERCP 類：考慮到 ERCP 手術滲透率和產品國產化率提升空間大，公司產品有望進一步放量，假設 2024-2026 年 ERCP 類業務收入分別同比增長 25%、25%、25%，即 2024-2026 年實現營收 0.47億元、0.59億元、0.74 億元。（5）診療儀器類：考慮到消化道檢查的恢復促進醫院內鏡相關設備采購需求釋放，公司診療儀器類產品保持穩健增長，假設 2024-2026 年診療儀器類業務收入分別同比增長 25%、25%、25%，即 2024-2026 年實現營收 0.34 億元、0.43 億元、0.54億元。表表13：安

110、杰思安杰思分業務收入預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 371.11 508.75 635.91 794.89 993.61 YOY 21%37%25%25%25%毛利 252.786 360.54 450.95 563.68 704.60 毛利率 68.12%70.87%70.91%70.91%70.91%（一）（一）GI類類(止血閉合止血閉合+活檢活檢)營業收入 250.39 335.6 419.5 524.4 655.5 YOY 20%34%25%25%25%毛利 174.98 248.39 310.45 3

111、88.06 485.08 毛利率 69.9%74.0%74.0%74.0%74.0%（二）（二）EMR/ESD類類 營業收入 69.38 105.0 131.3 164.1 205.1 YOY 22%51%25%25%25%毛利 43.18 69.58 87.04 108.80 136.00 毛利率 62.2%66.3%66.3%66.3%66.3%（三三）ERCP 類類 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 29.33 37.9 47.4 59.2 74.0 YOY 33%29%

112、25%25%25%毛利 19.50 23.31 29.37 36.72 45.89 毛利率 66.5%61.5%62.0%62.0%62.0%（五）（五）診療儀器類診療儀器類 營業收入 19.81 27.5 34.4 43.0 53.8 YOY 12%39%25%25%25%毛利 13.66 18.43 23.05 28.82 36.02 毛利率 68.9%67.0%67.0%67.0%67.0%數據來源：安杰思公司公告、開源證券研究所 4.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 安杰思為國內內鏡微創診療器械領軍企業，具有較高市場知名度。國內持續提高三甲等高等級醫院覆蓋面，海外在鞏固深化原有客戶合作

113、的基礎上推出自有品牌產品并快速放量。同時公司不斷優化產品結構設計、工藝生產流程和供應鏈管理，相繼推出可換裝止血夾和雙極電刀等優勢產品，內鏡診療領域市占率有望加速突破。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.71/3.38/4.23 億元，EPS 分別為3.35/4.18/5.23 元，當前股價對應 P/E 分別為 15.2/12.2/9.7 倍。安杰思與可比公司開立醫療、澳華內鏡、南微醫學都是國內內鏡下診療耗材領域深耕廠商，安杰思與可比公司相比估值較低，且公司仍處成長期，國內外市場拓圍潛力較大，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表14：安杰思安杰思可比公司估值情況（截至可比公司估

114、值情況（截至 2024 年年 7 月月 22 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）每股收益每股收益 EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300633.SZ 開立醫療 37.74 1.06 1.35 1.70 2.06 35.6 28.0 22.2 18.3 688029.SH 南微醫學 64.88 2.59 3.24 4.03 5.05 25.1 20.0 16.1 12.8 688212.SH 澳華內鏡 48.33 0.43 0.93 1.32 2.12 112.4 52.0 36.6

115、 22.8 可比公司平均值 57.7 33.3 25.0 18.0 688581.SH 安杰思 50.89 1.45 3.35 4.18 5.23 35.2 15.2 12.2 9.7 數據來源：Wind，開源證券研究所 注：開立醫療、澳華內鏡盈利預測來自開源證券研究所，南微醫學盈利預測來自 Wind一致預期 5、風險提示風險提示 新產品新產品放量放量不及預期不及預期：公司新產品從注冊上市到形成規模銷量往往取決于采購政策、產品創新性、技術顛覆等要素，可能相關要素擾動影響新產品放量。貿易摩擦及匯率波動貿易摩擦及匯率波動：公司有海外業務，匯率變動和貿易摩擦會直接影響海外收入確認。集采帶量采購風險：

116、集采帶量采購風險：目前國內部分區域在進行止血夾、圈套器等產品的帶量采購，可能會壓低公司產品出廠價。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 332 2146 2630 3299 4071 營業收入營業收入 371 509 636 795 994 現金 213 1955 2443 3054 3818 營業成本 118 1

117、48 185 231 289 應收票據及應收賬款 18 59 37 82 67 營業稅金及附加 4 4 6 7 9 其他應收款 2 1 3 2 4 營業費用 34 50 64 79 99 預付賬款 3 2 5 4 7 管理費用 32 46 57 72 89 存貨 39 47 60 73 93 研發費用 31 41 64 79 99 其他流動資產 57 83 83 83 83 財務費用-13 -28 -35 -42 -53 非流動資產非流動資產 141 185 210 243 282 資產減值損失-1 -2 -1 -1 -1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 9 8 20 24 29 固定

118、資產 43 91 121 152 186 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 20 19 22 25 25 投資凈收益-7 2 0 0 0 其他非流動資產 78 75 68 66 71 資產處置收益-0 -0 0 0 0 資產總計資產總計 473 2331 2841 3542 4353 營業利潤營業利潤 164 252 315 391 488 流動負債流動負債 91 121 420 829 1272 營業外收入 2 0 0 2 4 短期借款 0 0 296 675 1106 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 40 62 66 94 105 利潤總額利潤總額 166

119、 252 315 393 492 其他流動負債 51 59 59 60 61 所得稅 21 34 44 55 69 非流動負債非流動負債 1 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 145 217 271 338 423 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1 2 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 145 217 271 338 423 負債合計負債合計 92 123 423 831 1274 EBITDA 165 200 267 352 457 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.79 2.69 3.35 4.18 5.23 股本

120、43 58 81 81 81 資本公積 77 1715 1715 1715 1715 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 262 435 664 937 1259 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 382 2208 2418 2712 3079 營業收入(%)21.5 37.1 25.0 25.0 25.0 負債和股東權益 473 2331 2841 3542 4353 營業利潤(%)36.5 53.9 24.8 24.3 24.8 歸屬于母公司凈利潤(%)38.3 49.9 24.6 24.9 25.2 獲利能

121、力獲利能力 毛利率(%)68.1 70.9 70.9 70.9 70.9 凈利率(%)39.1 42.7 42.6 42.5 42.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)38.0 9.8 11.3 12.6 13.9 經營活動現金流經營活動現金流 156 221 254 280 388 ROIC(%)36.4 7.5 8.2 8.7 9.2 凈利潤 145 217 271 338 423 償債能力償債能力 折舊攤銷 6 7 9 12 14 資產負債率(%)19.4 5.3 14.9 23.5 29.3 財務費用-13 -

122、28 -35 -42 -53 凈負債比率(%)-55.6-88.4-89.6-88.4-88.7 投資損失 7-2 0 0 0 流動比率 3.6 17.8 6.3 4.0 3.2 營運資金變動 6-7 9-28 4 速動比率 3.2 17.4 6.1 3.9 3.1 其他經營現金流 5 34 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-119 -77 -35 -45 -52 總資產周轉率 0.9 0.4 0.2 0.2 0.3 資本支出 60 52 35 45 52 應收賬款周轉率 24.8 13.4 13.4 13.4 13.4 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率

123、3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流-58 -25 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-39 1598-26 -3 -3 每股收益(最新攤薄)1.79 2.69 3.35 4.18 5.23 短期借款 0 0 296 379 431 每股經營現金流(最新攤薄)1.93 2.74 3.14 3.46 4.80 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.72 27.31 29.62 33.25 37.79 普通股增加 0 14 23 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 1639 0 0 0 P/E 28.4 18.9 15.

124、2 12.2 9.7 其他籌資現金流-39 -56 -346 -381 -434 P/B 10.8 1.9 1.7 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 9 1743 192 232 332 EV/EBITDA 23.3 10.5 7.1 4.7 2.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的

125、投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也

126、將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市

127、場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可

128、能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信

129、息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建

130、議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券

131、在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：researchkysec.c