1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 網絡接配及塔設網絡接配及塔設 2024 年年 07 月月 22 日日 中際旭創（300308）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）AI 需求需求加快光互聯迭代，加快光互聯迭代，全球全球高速高速光模塊龍光模塊龍頭頭核心受益核心受益 當前價：當前價：140.00 元元 公司為全球市占率領先的數通光模塊龍頭。公司為全球市占率領先的數通光模塊龍頭。公司主營業務集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，為云數據

2、中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。根據 Lightcounting，公司市占率在過去 10 年內迅速攀升，2023 年超越 Coherent成為全球第一的光模塊供應商。公司率先發布公司率先發布 800G/1.6T 等高速數通產品，卡位等高速數通產品，卡位 AI 算力設施建設浪潮算力設施建設浪潮。1）英偉達明確英偉達明確一一年一迭代平臺，配套光模塊速率不斷提升，有望拉動高速率光模年一迭代平臺，配套光模塊速率不斷提升，有望拉動高速率光模塊需求。塊需求。AI

3、算力的核心是 GPU，而英偉達提升到一年一迭代的節奏，將拉動NvLink、IB、以太網等網絡連接解決方案的提速，進而對光互聯的關鍵器件光模塊釋放長期持續的更新迭代需求。2）北美云廠商資本開支進入上行周期，）北美云廠商資本開支進入上行周期，有望帶動高速光模塊出貨量提升。有望帶動高速光模塊出貨量提升。AI 應用前景廣闊，AI 基礎設施建設需求與日俱增，北美頭部云廠商對2024全年資本開支指引樂觀，未來更高性能的GPU將要求配套光模塊實現更快速率，預計 800G 及 1.6T 等超高速率光模塊將成為市場主流。3）公司前瞻性布局）公司前瞻性布局 800G、1.6T，于行業內率先發布，于行業內率先發布

4、800G 產產品。品。公司在 2020 年首次推出 800G 光模塊產品，在 2023 年推出 1.6T 光模塊產品，延續產品領先優勢，有望搶占行業先機。硅光、硅光、LPO、CPO 等等新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展優勢。新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展優勢。1）新興技）新興技術路線豐富，有望迎來滲透率拐點。技術路線術路線豐富，有望迎來滲透率拐點。技術路線 1：硅光，：硅光，相比于傳統的分立式方案，硅光方案集成度高，結構簡單。硅光模塊有望在 800G 時代迎來滲透率拐點；技術路線技術路線 2：LPO&LRO，LPO 通過線性直驅技術替換傳統的 DSP，將功能集成到交換芯片中，從而實現了更

5、為出色的功耗和成本控制，同時顯著降低了延遲。LRO 在發射端使用重定時器，線性接收器直接驅動到主機 ASIC，雖在降低功耗或成本上遜色于 LPO，但仍然起到了降低模塊功耗和成本的作用。目前 LPO 的技術生態系統已準備就緒，有望在 1.6T 實現 LRO 出貨。技技術路線術路線 3：CPO，CPO 為芯片封裝級別的光學組件集成新技術，有望通過縮短光信號輸入和運算單元之間的電學互連長度來減少信號損耗問題。預計將于2024-2025 年實現商用，2026-2027 年實現規模上量；2）公司在硅光公司在硅光、LPO、CPO 等新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展優勢等新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展

6、優勢。公司較早自研布局硅光技術，掌握硅光芯片設計核心能力，并與 Tower Semiconductor 硅光平臺合作流片，可為公司提供先進工藝及穩定流片；LPO 產品具有較高市場需求預期，公司已發布相關產品；此外，公司高度重視 CPO 技術，正在積極進行相關核心技術預研。公司為全球數通光模塊龍頭，與海外頭部客戶合作緊密公司為全球數通光模塊龍頭，與海外頭部客戶合作緊密。根據 Lightcounting，公司市占率在過去 10 年內迅速攀升，2023 年公司超越 Coherent 在全球光模塊市場中占據第一的份額。此外，公司立足于自主技術創新，打造具有國際競爭力的高速光通信收發模塊的研發、設計和制

7、造公司，持續增加研發投入，構筑技術壁壘，2019-2023 年，公司研發支出從 4.5 億元大幅提升至 8.1 億元，位于業內領先水平。同時，公司布局多個產能，在蘇州、銅陵、成都、泰國、中國臺灣地區均設有生產基地，具備大批量高端光模塊出貨能力。投資建議投資建議：公司為全球領先的數通光模塊龍頭，有望持續受益 AI 基礎設施建設帶來的高速率數通光模塊放量，隨著 1.6T 等新品量產，公司在收入及利潤端有望迎來高速增長。我們預計公司 24-26 年收入分別 264.87/389.12/441.75億元，同比增長 147.1%/46.9%/13.5%；歸母凈利潤分別為 50.92/80.71/98.3

8、5億元，同比增長 134.3%/58.5%/21.8%。首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：1）高速光模塊需求不及預期；2）光模塊行業內部競爭加??；3）技術升級風險。ReportFinancialIndex 證券分析師：歐子興證券分析師：歐子興 郵箱： 執業編號：S0360523080007 證券分析師：陸心媛證券分析師：陸心媛 郵箱： 執業編號：S0360524040002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)112,116.65 已上市流通股(萬股)111,571.46 總市值(億元)1,569.63 流通市值(億元)1,562.00 資產負債率(%)25.45 每股凈資產(元

9、)19.56 12 個月內最高/最低價 187.70/85.22 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-43%-13%17%48%23/0723/0923/1224/0224/0524/072023-07-192024-07-18中際旭創滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)10,718 26,487 38,912 44,175 同比增速(%)1

10、1.2%147.1%46.9%13.5%歸母凈利潤(百萬)2,174 5,092 8,071 9,835 同比增速(%)77.6%134.3%58.5%21.8%每股盈利(元)1.94 4.54 7.20 8.77 市盈率(倍)77 33 21 17 市凈率(倍)11.8 8.7 6.3 4.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年7月18日收盤價 9WaVfVfVaV9WeUbZ7NcMbRtRoOnPrNfQqQtMiNtRmPbRqQzQvPsOoOxNnQoQ 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

11、許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從公司業務布局出發，分析目前光互聯行業的幾個行業變化，系統性梳本報告從公司業務布局出發，分析目前光互聯行業的幾個行業變化，系統性梳理分析了公司競爭優勢所在和成長彈性來源。理分析了公司競爭優勢所在和成長彈性來源。報告從公司基本情況著手，分析了公司的發展沿革、股權結構、盈利能力等。結合當前光互聯行業背景，深度分析介紹了在 AI 浪潮驅動下光模塊的技術演進以及下游廠商算力投入趨勢，揭示行業機會。報告分三個階段，詳細介紹了公司的發展歷程，展示公司的發展過程中不斷積累的產品覆蓋和新技術領先優勢，

12、突出光模塊這一新的核心產品在公司目前發展中的重要性。最后報告重點剖析了公司的自研優勢以及全球領先的市占率，揭示公司未來快速成長的較高確定性。投資投資邏輯邏輯 公司公司率先發布高速數通產品，核心受益率先發布高速數通產品，核心受益 AI 算力設施建設需求。算力設施建設需求。光模塊主要應用場景與交換機密切相關，光模塊的速率和需求規模與交換機有直接的對應關系。根據英偉達發布的產品路線圖，平均每兩年迭代 GPU，NVLink、交換機，速率不斷提升，預計搭配使用的光模塊速率也將不斷提升，并將對 1.6T、3.2T及更高速率的光模塊產生需求。特別是行業對以太網方案具有廣泛的應用基礎，隨著以太網在 AI 的應

13、用場景得到不斷的拓展，將有望帶動高速率光模塊市場規模的持續增長。此外，北美云廠商資本開支進入上行周期，有望帶動高速光模塊出貨量進一步提升。公司前瞻性布局 800G、1.6T，于行業內率先發布800G 產品，有望核心受益 AI 算力增長需求。積極研發積極研發 LPO、硅光、硅光、CPO 等等新興技術新興技術，助力公司保持領先優勢。助力公司保持領先優勢。行業內新興技術各具優勢，有望帶來更多機遇。硅光集成度高，結構簡單，硅光市場預期高速增長，數通可插拔場景為主要驅動力，硅光時代產業鏈價值向上游集中，硅光芯片能力將成為硅光時代核心競爭力；LPO&LRO 可在降低延遲的同時實現更出色的功耗和成本控制；C

14、PO 技術通過縮短光電學互連長度，進而減少信號損耗的同時降低功耗與成本。公司在硅光、LPO、CPO 等新興技術儲備充足，并較早布局硅光技術，目前 800G 硅光方案已實現商用。此外公司目前已具備LPO 相關技術儲備，并在積極研發 CPO 相關技術產品。公司公司在全球光模塊市場份額排名第一在全球光模塊市場份額排名第一，與海外頭部客戶，與海外頭部客戶開展緊密開展緊密合作。合作。2023 年公司在全球光模塊市場中占據第一的份額。此外，公司長期致力于通過持續的創新推動行業技術的發展，持續增加研發投入。同時，公司布局全球產能，為大批量交付提供有力支持。此外公司在生產規模及供貨能力上優勢明顯，助力公司市場

15、競爭力持續領先。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司專注于高端光通信收發模塊的研發設計，伴隨著人工智能、云計算和大數公司專注于高端光通信收發模塊的研發設計，伴隨著人工智能、云計算和大數據等信息技術的發展，公司作為全球光模塊的領導者，預期能夠充分受益于光據等信息技術的發展，公司作為全球光模塊的領導者，預期能夠充分受益于光通信市場的擴展。通信市場的擴展。高速光通信模塊業務，預測公司高毛利的 800G、1.6T 等高端產品將進一步增加銷售量，24-26 年營收預計分別 256.34/379.91/431.67 億元，期間產品毛利率有望提升，預測為 33.2%/35.0%/34.8%；

16、中低速光通信模塊業務，隨著公司整體業務向高速光通信模塊的轉型，預計中低速光通信模塊業務的營收占比將有所下降，24-26 年預測營收分別為 2.89/2.6/2.34 億元；光組件業務，子公司成都儲瀚的光組件業務體量預計較為穩定，24-26 年分別為1.67/1.84/2.02 億元；汽車光電子業務，公司收購君歌電子，有望拓展新業務，預計 24-26 年汽車光子業務營收分別為 3.97/4.76/5.72 億元。我們預計公司 24-26 年收入分別 264.87/389.12/441.75 億元，同比增長 147.1%/46.9%/13.5%；歸母凈利潤分別為 50.92/80.71/98.35

17、 億元，同比增長 134.3%/58.5%/21.8%。首次覆蓋給予“強推”評級。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、全球數通光模塊龍頭，受益全球數通光模塊龍頭，受益 AI 需求業績高速增長需求業績高速增長.7 二、二、AI 加快光模塊迭代速率，新興技術滲透率有望迎來拐點加快光模塊迭代速率，新興技術滲透率有望迎來拐點.13（一）英偉達產品迭代提速，配套光模塊速率不斷提升.13（二）新興技術路線豐富，有望為行業帶來更多機遇.17 1、技術路線 1：硅光.17 2、技術路線

18、 2：LPO&LRO.20 3、技術路線 3：CPO 技術.22（三）北美云廠商資本開支進入上行周期，有望帶動高速光模塊出貨量提升.24 三、三、全球高速光模塊龍頭，充分受益全球高速光模塊龍頭，充分受益 AI 驅動的算力設施大建設驅動的算力設施大建設.25（一）公司率先發布 800G/1.6T 等高速數通產品，卡位 AI 算力設施建設浪潮.25（二）硅光、LPO、CPO 等新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展優勢.26（三）公司為全球數通光模塊龍頭，與頭部客戶合作關系緊密.28 四、四、盈利預測盈利預測.32 五、五、風險提示風險提示.33 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研

19、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司產品矩陣豐富.7 圖表 3 公司股權結構及部分子公司（截至 2024Q1）.9 圖表 4 2019-2024Q1 公司營收及增速（單位：億元）.10 圖表 5 2019-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.10 圖表 6 2019-2024Q1 公司三費率.10 圖表 7 2019-2024Q1 公司毛利率及凈利率.10 圖表 8 公司直接融資歷年明細.11 圖表 9 2019 年定向增發項目預期產能.11 圖表 10 2021 年定

20、向增發項目預期產能.12 圖表 11 公司 2023 年發布的第三期限制性股票激勵計劃.12 圖表 12 英偉達芯片平臺升級路線圖.13 圖表 13 英偉達 BLACKWELL 平臺.14 圖表 14 英偉達可提供的算力 8 年內增加 1000 倍.14 圖表 15 NVLink 各代規格圖.14 圖表 16 NVIDIA Quantum-X800 InfiniBand 交換機.15 圖表 17 英偉達 Spectrum-X 演進路線圖.16 圖表 18 博通 tomahawk 系列產品規劃圖.16 圖表 19 Coherent 預測 800G、1.6T 出貨量將在未來五年占主導地位.17 圖

21、表 20 QDD DR4 400G傳統分立方案.18 圖表 21 QDD DR4 400G硅光方案.18 圖表 22 傳統分立式方案與硅光方案的對比以 400G DR4 為例.18 圖表 23 傳統分立方案光模塊爆炸圖.19 圖表 24 硅光方案模塊可以減少 30%零件數量.19 圖表 25 2022-2028 年硅光芯片（硅 PIC）收入增長預期（按應用場景劃分）.19 圖表 26 光通信場景硅光產業鏈.20 圖表 27 傳統方案與 LPO 方案對比示意圖.21 圖表 28 2023-2027 年數通光模塊技術路線圖.22 圖表 29 傳統連接方式、NPO、CPO 對比.23 圖表 30 光

22、電互連封裝技術的發展過程.23 圖表 31 博通 CPO 平臺的關鍵技術.23 圖表 32 2022-2033 年 CPO 出貨量預測.23 圖表 33 北美云廠商資本開支（單位：億美元）.24 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 2020 年公司即推出 800G 光模塊.25 圖表 35 2023 年公司推出 1.6T 光模塊.26 圖表 36 公司 800G 硅光方案已實現商用.26 圖表 37 公司與 Tower semiconductor 官宣合作.27 圖表 38 L

23、PO 方案與傳統方案的區別.27 圖表 39 OFC2024 公司展示 1.6T-LPO-DR8 OSFP.27 圖表 40 公司 CPO 相關專利中涉及光學組件的結構示意圖.28 圖表 41 全球前十光模塊廠商排名.28 圖表 42 公司 2022 年研發項目.29 圖表 43 各光模塊公司 2019-2023 研發支出（單位：億元）.30 圖表 44 公司全球各地產能分布圖.31 圖表 45 光模塊公司 2019-2023 年收入規模（單位：億元）.31 圖表 46 公司主營業務拆分及預測.32 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

24、格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、全球數通光模塊龍頭，受益全球數通光模塊龍頭，受益 AI 需求業績高速增長需求業績高速增長（一）（一）全球領先的數通光模塊解決方案供應商全球領先的數通光模塊解決方案供應商 公司是一家專注于研發和生產高速光通信模塊的龍頭企業。公司是一家專注于研發和生產高速光通信模塊的龍頭企業。公司集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。圖表圖表 1 公司發展歷

25、程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司產品矩陣豐富，公司產品矩陣豐富，數通光模塊相關業務主要由全資子公司蘇州旭創開展數通光模塊相關業務主要由全資子公司蘇州旭創開展。公司主要業務包括：1）高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售，主要由全資子公司蘇州旭創開展，產品服務于云計算數據中心、數據通信、5G 無線網絡、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶；2）接入網光模塊和光組件生產及銷售，由控股子公司成都儲翰開展，擁有從芯片從封裝到光電器件到光電模塊的垂直整合產品線。圖表圖表 2 公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富 產品系列產品系列 產品外觀產品外觀 產品特性產品特性 產品特性及應用

26、場景產品特性及應用場景 1.6T OSFP 擁有全面的 1.6T OSFP 系列光模塊產品，并在業界率先推出 1.6T-DR8 OSFP224 LPO；該系列產品主要采用8x200G 的方案，除了傳統的 EML 設計，還采用了硅光為基礎的方案。該系列產品符合 IEE802.3df 和 OSFP1600 MSA 標準，支持 CMIS5.x。主要應用于 1.6T 以太網、數據中心和云網絡。800GOSFP 擁有全面的 800GOSFP 光模塊產品組合，包括 4x100Gx2和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML 設計，還采取了以硅光為基礎的方案來滿足短距離傳輸需求。該系列的產品符合 I

27、EE802.3ck 和 OSFPMSA 標準，并支持CMIS4.0。主要應用于 800G 以太網、數據中心和云網絡。800GQSFP-DD 擁有全面的 800GQSFP-DD 光模塊產品組合，包括4x100Gx2 和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML 設計，還采取了以硅光為基礎的方案來滿足短距離傳輸需主要應用于 800G 以太網、數據中心和云網絡。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 求。該系列的產品符 IEE802.3ck 和 QSFP-DD800MSA 標準，并支持 CMI

28、S4.0。400GQSFP-DD 擁有全面的 400GQSFP-DD 光模塊產品組合，該系列的產品符合 IEEE802.3bs 和 QSFP-DDMSA 標準。主要應用于 400G 以太網、數據中心和云網絡。400GQSFP 擁有全面的 400GOSFP 光通信模塊產品組合，包括4x50Gx2 和 4X100G 兩種架構方案。該系列的產品符IEEE802.3bs 和 OSFPMSA 標準。主要應用于 400G 以太網、數據中心和云網絡。100GQSFP28 Single Lambda 該系列的產品符合 IEEE802.3bm，IEEE802.3cd 和QSFP28MSA 標準，具有小型化、低功

29、耗和高速率的特點。主要應用于 100G 以太網。100GQSFP+包括 SR4,SR4CPRI,AOC,AOC100G425G,CWDM4,eCWDM4,eCWDM4ETPSM4,PSM4pigtail,LR4Ethernet 和 ER4Lite 系列，該系列產品采用 LC 或 MPO 光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8636 等標準；具有功耗低、體積小、速率高等特性，有利于數據中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要應用于 100G 數據中心內部網絡、數據中心互聯、城域網絡等環境，也可應用于 5G 無線網絡。40GQSFP+包括 SR4，eSR4，IR4，LR4，ER4，LX4

30、PSMIR4，PSMLR4，AOC and AOC breakout 系列。該系列產品采用LC 或 MPO 光口，兼容 EEE802.3bm,SFF-8436 等標準；具有功耗低、體積小、速率高等特性，有利于數據中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要應用于大型數據中心、園區網絡、城域網絡等環境。25GSFP28 包括 SR，AOC，LR，ER 商業溫度系列，以及 LR，BiDi，CWDM，LWDM，ER 等工業溫度系列。這些產品采用 LC 光口，兼容 IEEE802.3by，SFF-8472 等標準；具有功耗低、體積小、速率高、寬溫度范圍等特性。主要應用于數據中心、5G 網絡、25G 以太

31、網、光纖通道等環境。10GSFP+SONET 擁有全面的 SONET 系列產品，包括 LR,ER，ZR，DWDMER，DWDM ZR 系列，符合 SONETOC192/SDH STM64IEEE802.3ae 標準。主要應用于SONET(OC192)/SDH(STM64)傳輸網絡環境 10GSFP+Ethernet 包括 LR，ER，ZR 和 DWDM（40km 與 80km）系列，該系列產品采用 LC 光口，兼容 IEEE802.3ae，SFF-8472，SFF-8431 等標準；具有功耗低、體積小、速率高等特性。主要應用于數據中心、城域網、無線網絡、傳輸網絡等環境。資料來源：公司公告，華創

32、證券 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。截止到 2024 年 Q1，公司控股股東為山東中際投資控股有限公司，持有公司 11.29%的股份。公司實際控制人為王偉修，直接持有公司 6.20%的股份，并通過山東中際投資控股有限公司間接持有公司 6.58%的股份。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構及部分及部分子公司子公司（截至（截至 2024Q1）資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）AI 推動高速率光模塊需求增長推動高速率光模塊需求增長，公司業績高速增

33、長，公司業績高速增長 受益于受益于 AI 算力建設帶來的算力建設帶來的 800G 等高速光模塊需求，公司營收及業績快速提升。等高速光模塊需求，公司營收及業績快速提升。2023 年以來，全球云廠商的 AI 算力需求和相關資本開支的提升帶動了 800G 等高速光模塊需求的顯著增長，并加速了高速光模塊產品的技術迭代步伐。面對市場需求，公司緊跟產品更新迭代周期，充分利用高技能團隊優勢，快速量產和高質量交付，同時，由于生產規模及供貨能力位居行業前列，規模優勢大幅提升公司承接大額訂單能力。2023 年公司實現營業收入107.18億元，同比增長11.16%；實現歸母凈利潤21.74億元，同比增長77.58%

34、。2024Q1 實現營業收入 48.43 億元，同比增長 163.59%；實現歸母凈利潤 10.09 億元，同比增長 303.84%。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 4 2019-2024Q1 公司營收及增速公司營收及增速（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 5 2019-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速（單位：（單位：億元）億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司三費率管控良好，毛利率及凈利率穩中有升。公司三費率管控良好

35、，毛利率及凈利率穩中有升。2024Q1，公司實現銷售費用率 0.93%，管理費用率 2.66%，三費率總和自 2021 年后不斷收縮，公司費用管控良好，降本增效結果顯著。受益于 800G 等高端產品出貨比重的顯著增加及產品設計的不斷優化，公司毛利率、凈利率穩步提升，2023 年毛利率和凈利率分別同比提高 3.68pp/7.8pp。2024 年，隨著公司 1.6T 及其余新產品開始量產，毛利率及凈利率仍有上升空間。圖表圖表 6 2019-2024Q1 公司三費率公司三費率 圖表圖表 7 2019-2024Q1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind

36、，華創證券 公司上市以來進行多次定增，主要公司上市以來進行多次定增，主要投向投向高速光模塊的研發和擴產。高速光模塊的研發和擴產。自 2012 年上市以來，公司共進行了四次定增，近兩次定增主要資金用途均主要為高速光模塊的研發及擴產。根據公司公告，2019 年公告的定增項目達產后預期將形成年產 95 萬只 400G 光通信模塊的能力，2021 年公告的定增項目達產后預期將形成年產 26 萬只 800G、70 萬只 400G（蘇州旭創擴產資金變更前數據）加 120 萬只高端光通信模塊的能力。-50%0%50%100%150%200%0204060801001202019202020212022202

37、32024Q1營業總收入YoY（%）-100%0%100%200%300%400%0510152025201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤YoY(%)-5%0%5%10%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率總和0%10%20%30%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 8 公司直接融資歷年明細公司直接融資歷年

38、明細 公告日期公告日期 融資方式融資方式 年度年度 發行價發行價(元元)募資總額募資總額（萬元）（萬元）募資凈額募資凈額（萬元）（萬元）資金用途資金用途 2021-11-3 定向增發 2021 年 31.00 269,948.00 266,511.80 蘇州旭創光模塊業務總部暨研發中心建設項目,蘇州旭創高端光模塊生產基地項目,銅陵旭創高端光模塊生產基地項目,成都儲翰生產基地技術改造項目,補充流動資金及償還銀行貸款,永久補充流動資金 銅陵旭創高端光模塊產業園三期項目 2019-4-9 定向增發 2019 年 45.26 155,595.00 152,258.50 400G 光通信模塊研發生產項目

39、,安徽銅陵光模塊產業園建設項目,補充流動資金,償還銀行貸款,400G 光通信模塊擴產項目 2017-8-10 定向增發 2017 年 13.54 49,000.00 45,140.70 光模塊研發及生產線建設項目,光模塊自動化生產線改造項目,本次交易相關稅費及中介機構費用等 2017-7-13 定向增發 2017 年 13.54 280,000.00 280,000.00 發行股份購買蘇州旭創 100%的股權 2012-3-23 首發 2012 年 20.00 33,340.00 29,766.20 高效節能電機繞組制造裝備生產基地建設項目,技術中心建設項目,使用超募資金 1800 萬元償還部

40、分銀行貸款,使用超募資金 1076 萬元建設上海營銷與研發技術服務中心項目,與德國 ELMOTECSTATOMAT 公司戰略合作項目,永久性補充流動資金 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 9 2019 年定向增發年定向增發項目項目預期產能預期產能 項目名稱項目名稱 預期產能預期產能 400G 光通信模塊研發生產項目 本項目達產之后，公司將形成年產 45 萬只 400G 光通信模塊的研發、生產能力。安徽銅陵光模塊產業園建設項目（部（部分資金用途已變更）分資金用途已變更）本項目達產之后，公司將形成年產 160 萬只 100G 光通信模塊的生產能力以及 140 萬只 5G 無線通訊光模塊生產能

41、力。（后部分資金變更用途為 400G 光模塊擴產項目）400G 光通信模塊擴產項目 達產后預計將實現年產能 50 萬只 400G 光模塊。資料來源：公司公告，華創證券 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 10 2021 年定向增發年定向增發項目項目預期產能預期產能 項目名稱項目名稱 產品類別產品類別 產量（萬只）產量（萬只）蘇州旭創高端光模塊生產基地項目（部分資金用途（部分資金用途已變更）已變更）800G 光模塊 15 400G 光模塊 32 200G 光模塊 5 100G 光

42、模塊 5 50G 光模塊 8 總計 65 銅陵旭創高端光模塊生產基地項目 800G 光模塊 11 400G 光模塊 38 200G 光模塊 5 100G 光模塊 50 50G 光模塊 6 總計 110 成都儲翰生產基地技術改造項目（部分資金用途已（部分資金用途已變更）變更）GPON/COMBO PON OLT 光模塊 60 10G ONU 光模塊 40 10G LR 光模塊 20 10G PON 光電組件 600 25G 光電組件 200 總計 920 銅陵旭創高端光模塊產業園三期項目 高端光通信模塊 120 資料來源：公司公告，華創證券 公司上市以來公司上市以來共推出三次限制性股票激勵計劃，

43、彰顯長期共推出三次限制性股票激勵計劃，彰顯長期發展發展信心信心。2023 年公司發布第三期限制性股票激勵計劃，激勵對象包括公司 107 名董事、高級管理人員及核心技術骨干，共授予限制性股票 798.60 萬股。激勵計劃的有效期為 60 個月，自限制性股票授予日起計算。公司業績考核指標包括營業收入和凈利潤，激勵對象需在考核年度內達到公司制定的業績目標。圖表圖表 11 公司公司 2023 年年發布的發布的第三期限制性股票激勵計劃第三期限制性股票激勵計劃 歸屬期歸屬期 業績考核指標業績考核指標 首次授予限制性股票第一個歸屬期 考核期 2024 年度營業收入不低于 147 億元 或歸屬于母公司股東的凈

44、利潤不低于 26.60 億元 首次授予限制性股票第二個歸屬期 考核期截至 2025 年度營業收入累計不低于 330 億元或歸屬于母公司股東的凈利潤累計不低于 56.60 億元 首次授予限制性股票第三個歸屬期 考核期截至 2026 年度營業收入累計不低于 550 億元或歸屬于母公司股東的凈利潤累計不低于 90.50 億元 首次授予限制性股票第四個歸屬期 考核期截至 2027 年度營業收入累計不低于 800 億元或歸屬于母公司股東的凈利潤累計不低于 125.70 億元 資料來源：公司公告，華創證券 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

45、號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、AI 加快光模塊迭代速率，新興技術滲透率有望迎來拐點加快光模塊迭代速率，新興技術滲透率有望迎來拐點（一）（一）英偉達英偉達產品迭代提速產品迭代提速，配套光模塊速率不斷提升，配套光模塊速率不斷提升 英偉達英偉達明確產品路線圖，明確產品路線圖，提速至一提速至一年年一迭代。一迭代。英偉達在 2024 COMPTEX 演講中重點展示了 25-27 年路線圖，其中 2025 年將推出 Blackwell Ultra GPU，以及 Spectrum Ultra X800 以太網交換機；2026 年推出 Rubin 平臺，搭配 Rubin GPU（8S H

46、BM4），Vera CPU，NVLink6交換機芯片（3600GB/sec）；CX9 Super NIC（1600Gb）；X1600 IB/Ethernet Switch。2027年推出 Rubin Ultra GPU。從 Hopper 到 Blackwell 到 Rubin，英偉達平臺基本遵循平均兩年一迭代的節奏，而具體產品發布則提速至一年一迭代。圖表圖表 12 英偉達芯片平臺升級路線圖英偉達芯片平臺升級路線圖 資料來源：英偉達官網 NVIDIA-Computex-2024-Keynote，華創證券 GPU 側側:Blackwell GPU 包含 2080 億個晶體管，采用定制的臺積電 4N

47、P 工藝制造，由兩個尺寸接近掩模版極限的 GPU 芯片組成，通過 10 TB/s 的芯片到芯片鏈路連接到單個統一的 GPU 中，并配備 8 個 HBM3E 內存，HBM 容量為 192 GB，內存帶寬達 8 TB/s。Blackwell GPU 的 AI 性能是上一代 Hopper 的 5 倍，片上存儲容量是 Hopper 的 4 倍。于GTC 2024，英偉達推出 Blackwell GPU，該芯片包含兩個 die，通過 10TB/s 的芯片到芯片互連連接，這代表每一側 die 都可以像“兩個芯片認為它是一個芯片”一樣工作。Blackwell GPUAI 性能達 20 PetaFLOPS，專

48、為訓練 10 萬億參數級的 AI 大模型而設計。根據英偉達，Blackwell 僅需 Hopper 1/25 的成本，且功耗更低。預計在 2026 年發布的 Rubin AI 平臺將使用 HBM4 和 NVLink 6 Switch，運行速度可達 3,600GBps，2027 年英偉達將發布迭代產品“Rubin Ultra”，盡管還并未提供即將推出的產品的詳細規格，但英偉達指出新芯片組將在成本和能耗方面有所節省。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 13 英偉達英偉達 BLACK

49、WELL 平臺平臺 圖表圖表 14 英偉達可提供的算力英偉達可提供的算力 8 年內增年內增加加 1000 倍倍 資料來源：英偉達官網 NVIDIA-Computex-2024-Keynote，華創證券 資料來源：英偉達官網 NVIDIA-Computex-2024-Keynote，華創證券 NVLink 側：側：NVLink 是英偉達自研專用于 GPU 和 GPU 之間的高速連接通道，自 2014年推出以來它已經歷了 5 個代際的演進。第一代 NVLink 單鏈可實現 40GB/s 的雙向帶寬，單芯片可支持 4 鏈路，即 160GB/s 的總雙向帶寬；2017 年，基于 Volta 架構的第二

50、代 NVLink 發布，單鏈可實現 50GB/s 的雙向帶寬，單芯片可支持 6 鏈路，即 300GB/s 的總雙向帶寬。2020 年，基于 Ampere 架構的第三代 NVLink 發布，單鏈可實現 50GB/s 的雙向帶寬，單芯片可支持 12 鏈路，即 600GB/s 的總雙向帶寬。2022 年，基于 Hopper 架構的第四代 NVLink 發布，單鏈可實現 50GB/s 的雙向帶寬，單芯片可支持 18 鏈路，即900GB/s 的總雙向帶寬。第五代 NVLink 大幅提高了大型多 GPU 系統的可擴展性。單個NVIDIA Blackwell Tensor Core GPU 支持多達 18

51、個 NVLink100GB/s 連接，總帶寬可達1.8TB/s，比上一代產品提高了兩倍，是 PCIe5.0 帶寬的 14 倍。圖表圖表 15 NVLink 各代規格圖各代規格圖 資料來源：英偉達官網，華創證券 光模塊的主要應用場景與光模塊的主要應用場景與交換機交換機密切相關密切相關，光模塊的速率和需求規模與光模塊的速率和需求規模與交換機有直接的交換機有直接的對應關系。對應關系。在 AI 算力基礎設施中，光模塊主要用于服務器與交換機之間以及交換機與交換機之間的高速連接，因此除了 AI 服務器內 xPU 的接口互聯需求以外，交換機的互聯需求也會直接決定光模塊的速率和用量規模。1）InfiniBan

52、d 交換機側交換機側：NVIDIA Quantum-X800 InfiniBand 交換機為英偉達目前最新的IB 交換機系列產品，使用 ConnectX-8 800G 網卡，提供 800 Gb/s 的吞吐量、超低延遲、先進的 NVIDIA 網絡內計算以及提升高性能計算（HPC）和 AI 數據中心整體應用性能的功能。通常 InfiniBand 所需的主要硬件設備為網卡、連接線纜和專用的 IB 交換機，而 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 連接線纜又包括光模塊和線纜兩部分。其中光模塊是數據

53、傳輸的重要器件之一，是可熱插拔的網絡接口模塊，用于連接網絡交換機和其他網絡設備(如服務器)的數據傳輸。因此，新一代交換機的發布，有望帶動相應高速率光模塊的需求進一步提升。Quantum-X800 系列的典型設備 Q3400-RA 4U 交換機是首款采用每通道 200Gb/s SerDes 的設備，通過兩層胖樹拓撲接口可支持多達 10,368 個網卡連接，具有 144 個速率為 800Gb/s 的端口，使用72 個 OSFP 封裝，對應使用的 72 個 1.6T 光模塊。圖表圖表 16 NVIDIA Quantum-X800 InfiniBand 交換機交換機 資料來源：英偉達官網，華創證券 2

54、）以太網交換機側：以太網交換機側：在 InfiniBand 以外，英偉達同步布局以太網交換機產品，平均每兩年推出一代 Spectrum 以太網平臺。公司在 2023 年的 Computex 上發布了包括 Spectrum-X 以太網平臺在內的相關網絡產品。在 2024 年的 GTC 大會上推出下一代以太網平臺Spectrum-X800 平臺，包括 Spectrum SN5600 800Gb/s 交換機和 NVIDIA BlueField-3 Super NIC。Spectrum-X800 SN5600 具有 64 個 800G OSFP 端口和 51.2 Tb/s 的交換容量，是生產中最快的專

55、用集成電路(ASIC)以太網交換機(按總帶寬計算)。預計 2026 年發布的Spectrum-X1600 將使用 ConnectX-9 SuperNIC 網卡，對應光模塊端口速率也有望升級到1.6T。隨著交換機產品不斷加速升級迭代，交換機速率日益提高，對應使用的光模塊速率也將不斷提升，有望進一步拉動高速率光模塊需求。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 17 英偉達英偉達 Spectrum-X 演進路線圖演進路線圖 資料來源：英偉達官網 NVIDIA-Computex-2024-

56、Keynote，華創證券 以太網以太網在在 AI 市場的滲透率提升市場的滲透率提升，疊加推理需求快速釋放，疊加推理需求快速釋放，2025 年年的的 800G 光模塊指引光模塊指引有望顯著增長有望顯著增長。除英偉達在全面布局和推進以太網在 AI 領域的應用外，傳統的以太網供應鏈頭部企業博通也同樣積極把握以太網方案滲透率提升的機遇，目前全球部署的 8 個最大的 AI 集群中有 7 個使用博通的以太網解決方案，而且博通預計明年開始所有超大規模的 GPU 集群都將基于以太網部署。根據中際旭創披露信息，未來 AI 推理需求的快速增長，帶來數據流量及帶寬需求的快速增長，同時伴隨 51.2Tb/s 交換機芯

57、片的日趨成熟和接受大量預訂，H 系列芯片、以太網交換機以及與之配套的 800G 光模塊將共同構建用于推理或訓推一體的 AI 數據中心網絡，因此行業客戶的 2025 年 800G 需求指引，相比2024 年有較為顯著的增長。圖圖表表 18 博通博通 tomahawk 系列產品規劃系列產品規劃圖圖 資料來源：The Next Platform.LIKE A DRUMBEAT,BROADCOM DOUBLES ETHERNET BANDWIDTH WITH“TOMAHAWK 5”.，華創證券 小結：小結：AI 需求拉動的光模塊具有長期持續性。需求拉動的光模塊具有長期持續性。AI 算力的核心是 GPU

58、，而英偉達提升到 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 一年一迭代的節奏，將拉動 NvLink、IB、以太網等網絡連接解決方案的提速，進而對光互聯的關鍵器件光模塊釋放長期持續的更新迭代需求。特別是行業對以太網方案具有更廣泛的應用基礎，隨著以太網在 AI 的應用場景得到不斷的拓展，將有望釋放包括高速光模塊在內的硬件設施需求，有望帶動高速率光模塊市場規模的持續增長。根據 Coherent預測，由于 AI 的繁榮，數據通信市場已經出現拐點，800G、1.6T 將在未來 5 年占據主導地位，800

59、G、1.6T 需求或將經歷快速上升階段，并將具有較長的重疊周期，Coherent預計未來五年 800G 及以上光模塊的復合年增長率預計將達到 60%。圖圖表表 19 Coherent 預測預測 800G、1.6T 出貨量將在未來五年占主導地位出貨量將在未來五年占主導地位 資料來源：Coherent公司官網，ANALYST BRIEFING AT OFC 2024，華創證券 （二）（二）新興技術路線豐富，新興技術路線豐富，有望為行業帶來更多機遇有望為行業帶來更多機遇 1、技術路線技術路線 1：硅光：硅光 相比于傳統的分立式方案，硅光相比于傳統的分立式方案，硅光方案集成度高，結構簡單方案集成度高，

60、結構簡單。硅光子學(SiPh)是一種可以制造光子集成電路（PIC）的材料平臺，它使用硅作為主要制造材料，而目前光模塊中使用的光芯片以 III-V 族材料（磷化銦、砷化鎵等）為主流?；诠璧某墒斓?CMOS 工藝方便了將調制器、探測器及絕大部分無源光器件集成到一張硅基芯片上，光模塊內部的分立器件可以被單片 PIC 取代，從而在不改變收發器外形尺寸的情況下獲得功率、面積和成本優勢，這使得基于硅光子的可插拔光模塊能夠無縫集成到現有系統中。即使激光器和光放大器不能與其他組件集成在一起，將剩余部分集成在單個芯片中也具備了成本和功耗優勢。如下圖表，同為 400G DR4 可插拔光模塊，硅光方案的器件數量少

61、，結構簡單，功耗低。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 20 QDD DR4 400G傳統分立方案傳統分立方案 圖表圖表 21 QDD DR4 400G硅光方案硅光方案 資料來源：FS，華創證券 資料來源：FS，華創證券 圖表圖表 22 傳統分立式方案與硅光方案的對比傳統分立式方案與硅光方案的對比以以 400G DR4 為例為例 QDD-DR4-400G-傳統分立傳統分立 QDD-DR4-400G-硅光硅光 材料 稀有且昂貴的 III-V 族材料 成本低廉易獲取的硅 中等產量：

62、來自外延的波導材料 高產量：來自原始晶錠的波導材料 面積小 面積極小 原生激光（III-V 族材料可發光）無原生激光（硅難以發光）75mm 晶圓為代表 300mm 晶圓為代表 發射 1310nm EML DFB 接收 PIN PIN 封裝工藝 COB COB+3D 堆疊封裝 DSP Inphi 16nm DSP Broadcom 7nm DSP 功耗 12W 10W 應用場景 400G 以太網、數據中心 資料來源：FS，華創證券 硅光模塊硅光模塊有望在有望在 800G 時代迎來滲透率拐點。時代迎來滲透率拐點。硅光憑借高集成度的優勢，在 400G 時代被寄予厚望。但是根據太平洋科技新聞，中國信通

63、院工程師謝俊杰在中國光網絡大會上表示，硅光芯片需要在硅基集成 III-V 族化合物材料，兩種材料的兼容性相對較差，決定了硅光晶圓良率低，已經成為制約硅光模塊良率提升的主要瓶頸，總體來看 400G 時代硅光和傳統方案或在更大范圍的應用場景并存，但難言顛覆。進入 800G 甚至 1.6T 時代，隨著光模塊內部通道數增加，傳統方案將越來越難以平衡光模塊的功耗、成本、尺寸，且由于需要對準、耦合的器件數量隨著通道數同比提升，光模塊良率將明顯下滑，此時硅光方案的優勢將愈發凸顯。根據博通，在數據中心拓展時，傳統分立方案光模塊面臨工程和生產限制，而模塊的集成化是改善數據中心拓展能力的第一步，相比傳統方案，硅光

64、模塊可以減少 30%的零件。此外，臺積電入局有望加速硅光流片工藝成熟，有望解決目前工藝不成熟導致的硅光芯片良率問題，800G 時代或迎來硅光滲透率拐點。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 23 傳統分立方案光模塊爆炸圖傳統分立方案光模塊爆炸圖 圖表圖表 24 硅光方案模塊可以減少硅光方案模塊可以減少 30%零件數量零件數量 資料來源：Broadcom.Optical Interconnects for AI:Components and Co-Packaged Optics(C

65、PO)，華創證券 資料來源：Broadcom.Optical Interconnects for AI:Components and Co-Packaged Optics(CPO)，華創證券 硅光市場預期高速增長，數通可插拔場景為主要驅動力硅光市場預期高速增長，數通可插拔場景為主要驅動力。根據 Yole 的數據，2022 年硅光芯片（硅 PIC）市場空間 6,800 萬美元，預期 2028 年市場空間 6.1 億美元，2022-2028 年復合增長率達 44%，且主要會由 800G 高速可插拔光模塊推動。數通可插拔為硅光芯片主要應用場景，且該應用場景預期在未來幾年內保持高速增長，為市場容量拓寬

66、主要貢獻因素。此外，數通無線側及數通波分復用場景也預期保持較高增速。圖表圖表 25 2022-2028 年硅光芯片（硅年硅光芯片（硅 PIC）收入增長預期（按應用場景劃分）收入增長預期（按應用場景劃分）資料來源：Yole 轉引自訊石光通訊網，華創證券 硅光時代硅光時代產業鏈價值產業鏈價值向上游集中，硅光芯片能力將成為硅光時代核心競爭力向上游集中，硅光芯片能力將成為硅光時代核心競爭力。相較于傳統光模塊產業鏈的價值分散、廠商眾多，硅光產業鏈價值向上游集中，主要為跟隨頭部廠商方案的形式。根據 Yole，硅光產業鏈包含：垂直整合廠商（英特爾、思科、美滿、博通、英偉達、IBM 等），SOI 襯底廠商，外

67、延片廠商，流片平臺（GlobalFoundries、Tower Jazz、臺積電、IMEC、三星等），光模塊封裝廠商（中際旭創、Finisar、新易盛、光迅、博創等），設備廠商（思科、Arista、Juniper、華為、中興等）及最終的數通電信客戶（云 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 廠商及電信運營商），參與者眾多且逐漸多元化。由于硅光設計簡化了光學部分結構，所需器件數量相比傳統分立式方案大幅下降，無源器件及封裝環節價值量預計占比下降，產業價值向上游硅光芯片集中。圖表圖表 26 光通

68、信場景硅光產業鏈光通信場景硅光產業鏈 資料來源：Yole 轉引自PIC，華創證券 2、技術路線技術路線 2：LPO&LRO 降低功耗日益緊迫，成為光模塊技術發展核心訴求之一。降低功耗日益緊迫，成為光模塊技術發展核心訴求之一。當前電力成為本地集群拓展瓶頸，根據路透社報導，OpenAI 正制定一個可能耗資高達 1000 億美元的數據中心項目的計劃，其中包括一臺名為“星際之門”的人工智能超級計算機。根據微軟工程師，微軟正在嘗試在不同地區的 GPU 之間部署 InfiniBand 級別的互連，因為一個州的電網只能支撐10 萬個以下的 H100 工作，否則將導致電網崩潰。據紐約客3 月 9 日援引荷蘭國

69、家銀行數據專家亞歷克斯德弗里斯（Alex de Vries）的數據報道，ChatGPT 每天消耗超過 50萬千瓦時的電力，處理約 2 億個用戶請求，相當于美國普通家庭日用電量的 1.7 萬多倍。如果搜索巨頭谷歌的每次用戶搜索都使用 AIGC，其年用電量將增加到約 290 億千瓦時，超過肯尼亞和危地馬拉等國家的年用電量。此外根據珠海組工公眾號資料，2021 年全國數據中心總用電量為 2166 億千瓦時，占全國總用電量的 2.6%，相當于 2 個三峽水電站的年發電量，1.8 個北京地區的總用電量。根據中國能源報，2022 年全國數據中心耗電量達到 2700 億千瓦時，占全社會用電量約 3%。預計到

70、 2025 年，全國數據中心用電量占全社會用電量的比重將提升至 5%，到 2030 年全國數據中心耗電量將接近 4000 億千瓦時，數據中心減排迫在眉睫，降功耗成為光模塊技術發展的核心訴求之一。LPO&LRO 技術有望有效降低光模塊功耗。技術有望有效降低光模塊功耗。LPO 通過線性直驅技術替換傳統的 DSP，將功能集成到交換芯片中，只留下驅動芯片（Driver）和跨阻放大器（TIA）芯片，從而實 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 現了更為出色的功耗和成本控制，同時顯著降低了延遲。根據

71、Macom 的數據，具有 DSP功能的 800G 多模光模塊的功耗可超過 13W，而利用 MACOM PURE DRIVE 技術的 800G多模光模塊功耗低于 4W。除了 LPO 之外，各廠商都在尋找進一步降低功耗和成本的創新方案，TRO 等 half LPO 方案成為了市場上新的關注點。線性接收光學器件（LRO）作為一種折衷方案引起人們的關注，即在發射端（Tx）使用重定時器（retimer），線性接收器直接驅動到主機 ASIC。該方案雖然在降低功耗或成本上遜色于 LPO，但與完全重定時的模塊相比，仍然起到了降低模塊功耗和一定成本的作用，同時還能為鏈路提供一些診斷支持。在 OFC2024 上，

72、旭創現場演示 1.6T-LPO-DR8 OSFP 模塊，并基于 Arista 51.2Tbps 交換機現場演示 800G-LPO-2xDR4 OSFP。圖表圖表 27 傳統方案與傳統方案與 LPO 方案對比示意圖方案對比示意圖 資料來源：張平化，王會濤，付志明數據中心光模塊技術及演進，華創證券 LPO 的技術生態系統已準備就緒，的技術生態系統已準備就緒，有望在有望在 1.6T 實現實現 LRO 出貨出貨。線性驅動可插拔光學器件（LPO），去除 DSP 或 CDR，可有效降低功耗和時延，對于 ML 及 HPC 中的交換機到交換機、交換機到服務器以及 GPU 到 GPU 連接等應用至關重要。LPO

73、 將可用于多模（VCSEL）和單模應用（EML、SiPh），但與線性調制器（如 TFLN、BTO 和與 SiPh 結合的 Organics）配合使用效果最佳。根據 Yole 預測，LPO 的技術生態系統已準備就緒，100G SerDes 已集成到最新的網絡交換芯片中，OFC 2024 會議重點討論了適用于 1.6T（8x200G）應用的線性接收光學器件（LRO），該器件可提高性能和魯棒性。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 28 2023-2027 年數通光模塊技術路線圖年數通

74、光模塊技術路線圖 資料來源：Yole，華創證券 3、技術路線技術路線 3：CPO 技術技術 隨著隨著數據中心傳輸速率不斷提升數據中心傳輸速率不斷提升，傳統光模塊信號損耗問題日益突出。，傳統光模塊信號損耗問題日益突出。傳統光模塊獨立于交換芯片之外，通過銅纜或光纖與其他電子組件相連，這種方式在高速信號傳輸過程中容易產生較大的功耗和信號損耗。隨著 DCI 等網絡速率逐漸從 400G 發展到 800G、1.6T，單個光模塊的功耗也在增加。此外由于光模塊在交換芯片之外，導致此方式的電學互連走線較長，表現出明顯的寄生效應，存在信號完整性問題，且模塊的體積較大、互連密度低，已無法滿足大帶寬、高傳輸速率和日益

75、劇增的算力的需求，CPO 為芯片封裝級別的光學組件集成新技術，有望為芯片封裝級別的光學組件集成新技術，有望通過縮短通過縮短光信號輸入和運算單元之光信號輸入和運算單元之間的電學互連長度間的電學互連長度來來減少信號損耗問題。減少信號損耗問題。光電共封裝（CPO，Co-packaged optics）是一種新型的光電子集成技術，主要通過采用硅通孔、重布線、倒裝、凸點、引線鍵合等封裝技術，將交換芯片和光引擎共同裝配在同一個插槽上，形成芯片和模組的共封裝。在 CPO技術中，光學組件被直接封裝在交換機芯片旁邊，進一步縮短了光信號輸入和運算單元之間的電學互連長度，在提高光模塊和 ASIC 芯片之間的互連密度

76、的同時實現了更低的功耗，是解決未來大數據運算處理中海量數據高速傳輸問題的重要技術途徑。此外 CPO技術在提高傳輸效率的同時，還有助于縮小設備體積，使得數據中心的布局更加緊湊，并可支持更高的帶寬。受材料性能影響，目前 CPO 最主要采用硅轉接板。按照物理結構，CPO 可分為 2D 平面 CPO、2.5D CPO 和 3D CPO，其中 3D 封裝的 CPO 技術是目前 CPO技術研究熱點，它將光電芯片進行垂直互連，可以實現更短的互連距離、更高的互連密度以及更低的功耗、更高的集成度和更緊湊的封裝。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

77、：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 29 傳統連接方式、傳統連接方式、NPO、CPO 對比對比 圖表圖表 30 光電互連封裝技術的發展過程光電互連封裝技術的發展過程 資料來源：鮮棗課堂數據中心的黑科技到底什么是NPO/CPO？、華創證券 資料來源：卞玲艷，曾艷萍，蔡瑩等大數據時代光電共封技術的機遇與挑戰，華創證券 CPO 預計將于預計將于 2024-2025 年實現商用，年實現商用，2026-2027 年實現規模上量。年實現規模上量。英特爾、博通、美滿科技等行業內龍頭企業均已推出多款基于 CPO 技術的量產產品，其中博通已發布交換容量為 51.2T 的 CPO 版本 Tomah

78、awk 5 交換芯片，通過 8 個通道的光引擎對外互聯，單通道速率為 6.4 Tb/s。此外云服務廠商 Facebook 和 Microsoft 亦創建了 CPO 聯盟，以推動CPO 標準的建立和產品的發展。根據 Lightcounting 數據，CPO 出貨預計將從 800G 和1.6T 端口開始，并于 2024 至 2025 年開始商用，2026 至 2027 年開始規模上量，產品主要應用于超大型云服務商的數通短距場景。Lightcounting 預計全球 CPO 端口的銷售量將從 2023 年的 5 萬增長到 2027 年的 450 萬。2027 年，CPO 端口在 800G 和 1.6

79、T 出貨總數中占比接近 30%。而根據 Yole 數據，2022 年 CPO 市場產生的收入達到約 3800 萬美元，預計 2033 年將達到 26 億美元，對應 2022-2033 年復合年增長率為 46%。圖表圖表 31 博通博通 CPO 平臺的關鍵技術平臺的關鍵技術 圖表圖表 32 2022-2033 年年 CPO 出貨量預測出貨量預測 資料來源：博通，華創證券 資料來源：Yole，華創證券 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 （三）（三）北美云廠商資本開支進入上行周期，有望帶動高

80、速光模塊出貨量提升北美云廠商資本開支進入上行周期，有望帶動高速光模塊出貨量提升 根據各公司財報，根據各公司財報，北美頭部云廠商對于北美頭部云廠商對于 2024 全年資本開支指引整體樂觀，全年資本開支指引整體樂觀，2024 全年均全年均處于環比提升區間處于環比提升區間，云廠商將加大力度投入，云廠商將加大力度投入 AI 基礎設施建設及研發工作，有望持續拉動基礎設施建設及研發工作，有望持續拉動對于高速率數通光模塊的需求。對于高速率數通光模塊的需求。1）亞馬）亞馬遜遜：2024Q1 資本支出 139 億美元，其中大部分將用于支持基礎設施，特別是生成式人工智能方面的投入。公司預計這將是今年季度資本支出的

81、最低水平，未來資本開支將出現大幅度增長。2）谷歌：）谷歌：2024Q1 資本支出 120 億美元，幾乎全部資本支出都在支持技術基礎設施即數據中心及服務器組件，預計到 2024 年對辦公設施的投資將占總資本支出的 10%以下。近幾個季度資本支出同比大幅增長反映了公司對 AI 的信心，預計全年季度資本支出將大致等于或高于 Q1 的水平，即全年 480 億美元以上，指引超市場預期。3）微軟：）微軟：2024Q1 包括融資租賃在內的資本支出為 140 億美元，主要支持云需求以及擴展 AI 基礎設施的需求。對于未來情況，公司預計在云和人工智能基礎設施投資的推動下，資本支出將環比大幅增加，且微軟表示目前的

82、人工智能需求高于公司的可用能力，隨著需求的增長將會繼續擴大人工智能投資規模。4）Meta：2024Q1 資本支出（包括融資租賃的本金支付）為 67 億美元，主要用于對服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資。展望未來，公司將在基礎設施方面投入更多資金。對于未來支出，上調 2024 年全年資本支出到 350 億至 400 億美元之間，意味著后續幾個季度資本開支將有環比大幅提升，明年資本支出預計將繼續增加，大力投資支持 AI 研究和產品開發工作。圖表圖表 33 北美云廠商資本開支（單位：億美元）北美云廠商資本開支（單位：億美元）資料來源：各公司公告，各公司官網，華創證券 中際旭創（中際旭創（30030

83、8）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 三、三、全球高速光模塊龍頭，充分受益全球高速光模塊龍頭，充分受益 AI 驅動的算力設施大建設驅動的算力設施大建設（一）（一）公司公司率先發布率先發布 800G/1.6T 等高速數通產品，等高速數通產品，卡位卡位 AI 算力設施建設算力設施建設浪潮浪潮 前瞻性布局前瞻性布局 800G，于行業內率先發布，于行業內率先發布 800G 產品。產品。根據公司官網發布信息，公司在 2020年的 ECOC 2020 線上展會上就已經演示 800G 可插拔 OSFP 2xFR4、OSFP DR8+

84、和 QSFP-DD800 DR8+光模塊，其中 QSFP-DD800 DR8+于 2021 年 1 月面向市場，其他 800G 產品在 2021 年上半年進行送樣評估，并于 2021 年第四季度、2022 年第一季度陸續進行批量生產。公司是業內首個推出 800G 可插拔光模塊的公司，領先行業其他競品公司將近一年，其他競品公司基本在2021 年才推出 800G 系列光模塊。公司800G QSFP-DD800 2xFR4 高速光模塊曾榮獲“2021 年度光通信最具競爭力產品”獎項。根據公司公開投資者問答，目前 800G 已實現量產，并在 2023 年成為公司主力產品，預計 2024 年將持續上量。

85、圖表圖表 34 2020 年公司年公司即即推出推出 800G 光模塊光模塊 資料來源：公司官網，華創證券 公司公司 1.6T 產品產品延續延續 800G 產品領先優勢產品領先優勢，有望有望搶占行業先機。搶占行業先機。公司于 2023 年的 OFC 2023展會上現場演示了 1.6T OSFP-XD DR8+可插拔光通信模塊。根據公司公開投資者問答，1.6T 目前正處于市場導入階段，預計 2024 年下半年到 2025 年將逐步上量，此外公司已有 1.6T 的硅光解決方案和自研硅光芯片。后續隨著 AI 算力設施的進一步迭代升級，1.6T光模塊需求或逐步釋放，公司憑借領先的產品實力和供應能力，有望

86、率先把握下游客戶需求釋放節點，充分享受代際更迭帶來的新周期紅利。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 35 2023 年公司推出年公司推出 1.6T 光模塊光模塊 資料來源：公司官網，華創證券（二）（二）硅光硅光、LPO、CPO 等新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展優勢等新興技術儲備充足，鞏固公司長期發展優勢 較早自研布局硅光技術，掌握硅光芯片設計核心能力。較早自研布局硅光技術，掌握硅光芯片設計核心能力。硅光解決方案集成度高，同時在峰值速度、能耗、成本等方面均具有良好表現，是光模

87、塊未來的重要發展方向之一。公司從 2017 年便開始組建自己的硅光芯片開發團隊，在 OFC2019 上公司首次展示了基于硅光子的 400G QSFP-DD DR4 DEMO 產品。2022 年，公司在 OFC2022 現場展示基于自主設計硅光芯片 800G 可插拔 OSFP 2*FR4 和 QSFP-DD DR8+硅光光模塊。此后，公司在OFC2023 展示了其基于 5nm DSP 和先進硅光子技術的第二代 800G 模塊，相比傳統方案有顯著功耗優勢。2024 年 2 月答投資者問上，公司表示已推出了搭載自研硅光芯片的400G 和 800G 硅光模塊。在硅光時代，公司產品能力將覆蓋包括硅光芯片

88、設計到模組封裝全鏈條，掌握更多的產品增值環節。圖表圖表 36 公司公司 800G 硅硅光方案光方案已實現商用已實現商用 資料來源：公司官網，華創證券 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 與與 Tower Semiconductor 硅光平臺合作流片，為公司提供先進工藝及穩定流片。硅光平臺合作流片，為公司提供先進工藝及穩定流片。2023 年9 月，公司和模擬半導體代工解決方案的領導者 Tower Semiconductor 宣布合作開發基于Tower 硅光子學工藝平臺（PH18）的多代高速

89、光模塊。Tower Semiconductor 是領先的高價值模擬半導體解決方案代工廠商，為不斷增長的市場提供集成電路（ICs）的技術和制造平臺，這些市場包括消費品、工業、汽車、移動通信、基礎設施、醫療和航空航天等領域。此外 Tower Semiconductor 擁有的業界領先的高產量 PH18M SiPho 平臺，可提供一系列豐富的光學元件，包括超高帶寬調制器、光電探測器、低損耗波導和光耦合解決方案。結合成熟的設計庫，該平臺能夠提供設計仿真到芯片性能的準確匹配，使設計人員能夠以最小的設計迭代將解決方案按時推向市場。此次公司與 Tower Semiconductor 的戰略合作伙伴關系有望助

90、力公司在人工智能、數據中心和下一代電信網絡不斷增長的需求提供先進的解決方案。圖表圖表 37 公司公司與與 Tower semiconductor 官宣合作官宣合作 資料來源：中際旭創官方公眾號，華創證券 LPO 產品產品具有較高市場需求預期具有較高市場需求預期，公司已發布相關產品。，公司已發布相關產品。LPO 自 2023 年 OFC 展會后便憑借其出色的功耗和成本控制備受行業關注，根據公司官網顯示，公司也于 OFC 2024 上展示了 LPO 產品1.6T-LPO-DR8 OSFP 模塊，采用自研的硅光芯片和線性 Driver/TIA，可實現低功耗和低延遲。根據公司公開投資者問答，公司目前已

91、具備LPO相關技術儲備，并會根據客戶需求做好量產準備。圖表圖表 38 LPO 方案與傳統方案的區別方案與傳統方案的區別 圖表圖表 39 OFC2024 公司展示公司展示 1.6T-LPO-DR8 OSFP 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 公司公司高度重視高度重視 CPO 技術，技術，正在正在進行相關核心技術的預研進行相關核心技術的預研。光電共封裝技術是指將光波導芯片和電路芯片共同封裝至一個載板上的技術，其中包括將光波導芯片和

92、電路芯片進行三維堆疊的封裝技術。其中光波導芯片較多采用硅基類材料。根據公司公開投資者問答，公司認為 CPO 是光模塊未來演進的技術路徑之一，公司非常重視，會進行相關核心技術的預研準備工作。如公司在 2021 年申請的發明專利光耦合結構及其制備方法、光學組件中，則為旨在解決 CPO 光電共封裝技術中實現光波導芯片中硅基光波導與外部光源之間、或硅基光波導與光纖之間高效耦合的難題。圖表圖表 40 公司公司 CPO 相關專利中涉及相關專利中涉及光學組件的結構示意圖光學組件的結構示意圖 資料來源：公司專利光耦合結構及其制備方法、光學組件 轉引自WIOP，華創證券（三）（三）公司為全球數通光模塊龍頭，與頭

93、部客戶合作公司為全球數通光模塊龍頭，與頭部客戶合作關系關系緊密緊密 公司為全球市占率領先的數通光模塊公司為全球市占率領先的數通光模塊龍頭，龍頭，2023 年公司在全球光模塊市場排名第一。年公司在全球光模塊市場排名第一。根據 Lightcounting，公司市占率在過去 10 年內迅速攀升，2022 年公司成功與 Coherent 并列成為全球第一的光模塊供應商，2023 年公司超越 Coherent 在全球光模塊市場中名列第一。這一躍升不僅顯示了公司過去數年在技術創新和市場拓展上做出的努力，也預示了其在未來新興光通信技術領域的領先優勢，彰顯了其作為行業龍頭的實力與影響力。圖表圖表 41 全球前

94、十光模塊廠商排名全球前十光模塊廠商排名 2010 年年 2016 年年 2018 年年 2022 年年 2023 年年 1 Finisar Finisar Finisar Innolight&Coherent(tie)Innolight 2 Opnext Hisense Innolight Coherent 3 Sumitomo Accelink Hisense Cisco(Acacia)Huawei(HiSilicon)4 Avago Acacia Accelink Huawei(HiSilicon)Cisco(Acacia)5 Source Photonics FOIT(Avago)FOI

95、T(Avago)Accelink Accelink 6 Fujitsu Oclaro Lumentum/Oclaro Hisense Hisense 7 JDSU Innolight Acacia Eoptolink Eoptolink 8 Emcore Sumitomo Intel HGG HGGenuine 9 WTD Lumentum AOi Intel Source Photonics 10 NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo Source Photonics Marvell 資料來源：LightCounting，華創證券 中際旭創（中際旭創（

96、300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 公司立足于自主技術創新，打造具有國際競爭力的高速光通信收發模塊的研發、設計和公司立足于自主技術創新，打造具有國際競爭力的高速光通信收發模塊的研發、設計和制造公司，建立了一支由國內外優秀人員組成的專家團隊制造公司，建立了一支由國內外優秀人員組成的專家團隊。蘇州旭創作為 IEEE 光通信光模塊OSFP企業產業聯盟成員和IEEE 802.3 and ITUQ2 for PON convergence編制成員，同時也是 CCSA 中國通信標準化協會傳輸網接入網 TC6-光器件 W

97、G4 工作組成員，以及OSFP，QSFP-DD 的協會成員，長期致力于通過持續的創新推動行業技術的發展。公司擁有單模并行光學設計與精密制造技術，多模并行光學設計與耦合技術、高速電子器件設計、仿真、測試技術，并自主開發了全自動、高效率的組裝測試平臺。同時，公司也在業內率先使用 Chip on Board（COB）光電子器件設計與封裝技術。圖表圖表 42 公司公司 2022 年年研發項目研發項目 主要研發項目主要研發項目 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到目標擬達到目標 預計對公司未來影響預計對公司未來影響 數據中心產品 開發 800G 等高速光模塊產品，為數據中心客戶提供各種場景互通解決

98、方案；400G、200G 光模塊產品支持數通客戶批量部署 驗證了 1.6TOSFPXD 方案的可行性，在現有數據中心基礎架構上可實現容量翻番；800G、400G、200G 產品已實現批量交付 技術領先、市場占有率領先 進一步鞏固公司在業界領先產品上的競爭力，及時滿足客戶對新產品的需求，保持公司技術和規模的領先優勢 電信產品 為下一代電信傳輸領域研發新型高速光收發解決方案 已完成方案設計，持續優化方案、進行樣品調測中 各項技術指標達成，滿足應用場景需求 將增強公司在電信市場高端產品的競爭力，形成新的業務增長點 硅光產品 開發基于自研硅光芯片的高速模塊 進展順利，多個高速硅光產品已導入重點客戶 實

99、現基于硅光子集成技術的100G/400G/800G 和 1.6T 全系列產品量產；推進 CPO方案的量產 將使公司在下一代技術解決方案上繼續保持技術領先；將充分利用硅光技術的特點和優勢，拓展市場應用，形成新的業務增長點 相干產品 進行數據中心間光互聯DCI、城域光傳輸網絡的可插拔相干光模塊的研發和生產 啟動 800G 相干產品開發以及客戶深度合作；自研相干光模塊中的核心部件自主開發；已完成自研100G/200G/400G 相干光模塊的開發與量產發貨 實現可插拔相干光模塊產品的全系列自研和量產交付能力 在相干產品領域成為全球領先廠商，構建相干光模塊核心部件自研優勢，將形成新的業務增長點 資料來源

100、：公司公告，華創證券 研發投入高企，構筑技術壁壘。研發投入高企，構筑技術壁壘。2019-2023 年，公司研發支出從 4.5 億元大幅提升至 8.1億元，業內領先。2020 年 12 月 4 日，公司在 ECOC2020 線上展會中推出業界首個 800G可插拔 OSFP 和 QSFP-DD800 系列光模塊。2022 年，在 OFC2022 現場展示基于自主設計硅光芯片 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD800DR8+硅光光模塊。2023 年，公司在 OFC2023 現場演示了 1.6T OSFP-XD DR8+可插拔光模塊、基于 5nm DSP 和先進硅光子技術的第二代

101、 800G 光模塊以及 400G ZR 和 400D ZR+QSFP-DD 相干光模塊。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 43 各各光模光模塊塊公公司司 2019-2023 研發支出（單位：億元）研發支出（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 公司公司布局全球產能布局全球產能，為大批量交付提供為大批量交付提供有力有力支持。支持。公司在蘇州、銅陵、成都、泰國、中國臺灣地區均設有生產基地，具備大批量高端光模塊出貨能力。根據公司公告，公司分別在2019年和2021年完成定向增發

102、募資，用于蘇州和銅陵的高端光模塊生產基地建設，為公司實現大批量交付高端光模塊的能力奠定基礎。泰國工廠于 2022 年達到量產條件，根據公司公告及投資者問答，泰國工廠自 2023 年下半年至今，產能持續擴充，設備調試進程加快，公司預計 2024 年將持續加大對泰國產能的資本開支，從而進一步提高面向海外客戶的出貨量，并為 800G 和 1.6T 等產品上量進行準備。此外，中國臺灣廠從 2021 年開始已量產出貨。0123456789中際旭創華工科技光迅科技劍橋科技新易盛博創科技聯特科技20192020202120222023 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核

103、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 44 公司全球各地產能分布圖公司全球各地產能分布圖 資料來源：公司公告，華創證券整理 公司公司規模優勢規模優勢明顯明顯，為保持市場競爭力提供有效支撐。，為保持市場競爭力提供有效支撐。公司自成立以來就一直聚焦光模塊行業的發展，現有產品布局涉及 1.6T、800G、400G、200G、100G、40G、25G 和 10G 等多個產品。公司生產規模及供貨能力位居行業前列，規模優勢大幅提升公司承接大額訂單能力的同時有效降低了公司的制造及采購成本，助力公司市場競爭力持續領先。圖表圖表 45 光模塊公司光模塊公司 2019-

104、2023 年收入規模年收入規模（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 注：華工科技收入僅統計“光電器件收入”020406080100120中際旭創華工科技光迅科技劍橋科技新易盛博創科技20192020202120222023 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 四、四、盈利預測盈利預測 公司致力于成為全球領先的光通信收發模塊解決方案提供商，專注于高端光通信收發模塊的研發設計。伴隨著人工智能、云計算和大數據等信息技術的發展，公司作為全球光模塊的領導者，預期能夠充分受益于光

105、通信市場的擴展，展現出強勁的發展動力和廣闊的成長空間。我們預計公司 24-26 年收入分別 264.87/389.12/441.75 億元，同比增長 147.1%/46.9%/13.5%；歸母凈利潤分別為 50.92/80.71/98.35億元，同比增長 134.3%/58.5%/21.8%。公司的主營業務核心假設如下：公司的主營業務核心假設如下：（1）高速光通信模塊業務：）高速光通信模塊業務：全球 AI 和云計算的進步促進了對高速光模塊的需求增長，我們預測公司高毛利的 800G、1.6T 等高端產品將進一步增加銷售量，24-26 年營收分別為 256.34/379.91/431.67 億元，

106、增速分別為 162%/48%/14%，期間產品毛利率有望提升，預測為 33.2%/35.0%/34.8%。（2）中低速光通信模塊業務：）中低速光通信模塊業務：隨著公司整體業務向高速光通信模塊的轉型，預計中低速光通信模塊業務的營收占比將有所下降，24-26 年分別為 2.89/2.60/2.34 億元，但產品毛利率將預計維持穩定在 10.0%。（3）光組件業務：）光組件業務：子公司成都儲瀚的光組件業務體量預計較為穩定，24-26 年分別為1.67/1.84/2.02 億元，預計毛利率維持穩定在 1%。（4）汽車光）汽車光電電子業務：子業務：根據公司 2023 年年報披露，公司于 2023 年收購

107、重慶君歌電子科技有限公司，本次收購可以實現公司在汽車光電子領域新的業務拓展，實現較好的產業協同效應。預計公司汽車光電子業務在 24-26 年營收分別為 3.97/4.76/5.72 億元，增速分別為 19%/20%/20%，產品毛利率預計穩定保持在 17%。圖表圖表 46 公司公司主營業務拆分及預測主營業務拆分及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 高速光通信模塊高速光通信模塊 業務收入（億元）87.46 97.99 256.34 379.91 431.67 同比增速 37%12%162%48%14%毛利率 30.75%35.06%33.2%35.0%34.8%中低速光

108、通信模塊中低速光通信模塊 業務收入（億元）6.66 3.84 2.89 2.60 2.34 同比增速-26%-42%-25%-10%-10%毛利率 17.30%10.50%10.0%10.0%10.0%光組件光組件 業務收入（億元）2.29 2.02 1.67 1.84 2.02 同比增速-29.9%-11.8%-17.4%10.0%10.0%毛利率 9.3%1.3%1.0%1.0%1.0%汽車光電子汽車光電子 業務收入（億元）3.34 3.97 4.76 5.72 同比增速 19%20%20%毛利率 17.3%17.0%17.0%17.0%合計合計 業務收入（億元）96.42 107.18

109、264.87 389.12 441.75 同比增速 27.1%11.2%147.1%46.9%13.5%毛利率 29.3%33.0%32.5%34.5%34.3%資料來源：華創證券預測 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 五、五、風險提示風險提示 1）高速光模塊需求不及預期：）高速光模塊需求不及預期：全球 AI 算力需求側的升級催生了上游光模塊的需求，若后續下游客戶算力建設投入未達預期，或導致光模塊廠商業績增速放緩；2）光模塊行業內部競爭加?。海┕饽K行業內部競爭加?。汗饽K產業鏈下游需

110、求持續增長，且行業內競爭對手較多，為切入核心客戶供應鏈，行業內部競爭或更為激烈，從而影響產品定價，對公司的收入與利潤率都將造成不利影響；3）技術升級風險：）技術升級風險：隨著光通信市場的快速發展，光通信器件產品的技術升級速度較快，如果公司核心技術不能及時升級，或者研發方向出現誤判，或會為公司產品需求帶來不確定性，對公司業績造成影響。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2

111、026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 3,317 3,632 5,033 9,734 營業營業總總收入收入 10,718 26,487 38,912 44,175 應收票據 323 415 666 759 營業成本 7,182 17,867 25,493 29,039 應收賬款 2,581 5,509 8,026 8,962 稅金及附加 51 79 165 204 預付賬款 59 170 254 270 銷售費用 125 265 389 442 存貨 4,295 6,700 10,764 13,576 管理費用 434 927 1,362 1,325

112、 合同資產 0 0 0 0 研發費用 739 1,722 2,529 2,209 其他流動資產 743 1,832 2,098 2,073 財務費用-84 12 11 0 流動資產合計 11,319 18,257 26,841 35,374 信用減值損失-9-9-9-9 其他長期投資 55 136 200 228 資產減值損失-149-149-149-149 長期股權投資 930 1,116 1,228 1,289 公允價值變動收益-3-3-3-3 固定資產 3,948 4,885 5,646 6,197 投資收益 323 335 368 387 在建工程 329 366 323 265 其他

113、收益 67 67 67 67 無形資產 401 445 502 548 營業利潤營業利潤 2,494 5,850 9,231 11,242 其他非流動資產 3,025 3,045 3,071 3,099 營業外收入 2 2 3 3 非流動資產合計 8,687 9,993 10,971 11,626 營業外支出 4 4 4 4 資產合計資產合計 20,007 28,251 37,812 47,000 利潤總額利潤總額 2,492 5,848 9,229 11,240 短期借款 62 162 262 362 所得稅 285 668 1,055 1,284 應付票據 307 791 1,043 1,

114、187 凈利潤凈利潤 2,208 5,180 8,174 9,956 應付賬款 1,857 4,001 5,478 5,692 少數股東損益 34 88 103 121 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,174 5,092 8,071 9,835 合同負債 3 6 9 11 NOPLAT 2,134 5,190 8,184 9,956 其他應付款 1,164 931 745 596 EPS(攤薄)（元）1.94 4.54 7.20 8.77 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 559 559 559 559 其他流動負債 409 921 1,386 1,515

115、主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 4,360 7,372 9,483 9,922 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 319 319 319 319 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 11.2%147.1%46.9%13.5%其他非流動負債 553 553 553 553 EBIT 增長率 81.2%143.3%57.7%21.7%非流動負債合計 872 872 872 872 歸母凈利潤增長率 77.6%134.3%58.5%21.8%負債合計負債合計 5,232 8,244 10,354 10,794 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公

116、司 所 有 者 權 益 14,261 19,315 26,555 35,072 毛利率 33.0%32.5%34.5%34.3%少數股東權益 513 691 902 1,134 凈利率 20.6%19.6%21.0%22.5%所有者權益合計所有者權益合計 14,775 20,007 27,458 36,206 ROE 15.2%26.4%30.4%28.0%負債和股東權益負債和股東權益 20,007 28,251 37,812 47,000 ROIC 20.2%34.6%38.0%34.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 26.2%29.2%27.4%23.0%單位：百萬元

117、 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 10.1%8.0%6.2%5.0%經營活動現金流經營活動現金流 1,897 1,599 3,217 6,769 流動比率 2.6 2.5 2.8 3.6 現金收益 2,641 5,691 8,793 10,656 速動比率 1.6 1.6 1.7 2.2 存貨影響-407-2,405-4,064-2,812 營運能力營運能力 經營性應收影響-1,186-2,980-2,704-896 總資產周轉率 0.5 0.9 1.0 0.9 經營性應付影響 1,774 2,396 1,543 208 應收賬款周轉天數 69 55 63 69 其

118、他影響-925-1,102-351-387 應付賬款周轉天數 75 59 67 69 投資活動現金流投資活動現金流-1,176-1,664-1,437-1,234 存貨周轉天數 205 111 123 151 資本支出-1,418-1,518-1,383-1,238 每股指標每股指標(元元)股權投資-295-186-112-61 每股收益 1.94 4.54 7.20 8.77 其他長期資產變化 536 41 58 65 每股經營現金流 1.69 1.43 2.87 6.04 融資活動現金流融資活動現金流-316 380-380-834 每股凈資產 12.72 17.23 23.69 31.2

119、8 借款增加-1,029 100 100 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-207-906-1,397-1,689 P/E 77 33 21 17 股東融資 260 260 260 260 P/B 12 9 6 5 其他影響 660 926 658 495 EV/EBITDA 58 27 17 14 資料來源：公司公告，華創證券預測 中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 通信組團隊介紹通信組團隊介紹 組長、首席分析師：歐子興組長、首席分析師：歐子興 北京郵電大學通信與信息系統碩士，

120、曾任職于中國移動集團采購中心，招商證券研發中心，6 年中國移動集團采購和供應鏈管理經驗，2 年通信行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。研究員：陸心媛研究員：陸心媛 南京大學學士，香港大學碩士。曾任職于國投證券研究中心，兩年從業經驗，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：謝然助理研究員：謝然 同濟大學工學學士碩士。2024 年加入華創證券研究所。中際旭創（中際旭創（300308）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為

121、滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以

122、上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，

123、并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研

124、究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522