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1、證券研究報告公司深度研究通信設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中際旭創（300308）高端光模塊全球頭部廠商，高端光模塊全球頭部廠商，深度受益深度受益 AI 算力算力建設浪潮建設浪潮 2023 年年 07 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)157.71 一年最低/最高價 25.36/170.00 市凈率(倍)10.20 流通 A 股市值(百萬元)118,314.89 總市值(百萬元)1

2、26,613.73 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)15.46 資產負債率(%,LF)26.55 總股本(百萬股)802.83 流通 A 股(百萬股)750.21 相關研究相關研究 中際旭創(300308)：2022 年中報業績預告點評：高端數通光模塊出貨穩步向上，盈利能力穩步提升，業績增長超預期 2022-07-12 中際旭創(300308)：2021 年年報及 2022 年一季報點評：22 年Q1 業績高速增長，看好光模塊龍頭穩健發展 2022-04-26 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬

3、元）9,642 11,702 25,479 30,583 同比 25%21%118%20%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,224 1,602 3,618 4,502 同比 40%31%126%24%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.52 2.00 4.51 5.61 P/E（現價&最新股本攤?。?03.44 79.02 34.99 28.13 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 公司是公司是全球光模塊龍頭廠商，產品結構不斷優化。全球光模塊龍頭廠商，產品結構不斷優化。根據 LightCounting，2022 年中際旭創為全球最大

4、光模塊廠商，公司 2022 全年及 2023 年一季度營收分別為 96.4/18.4 億元，同比+25.3%/-12.0%，歸母凈利潤分別為 12.2/2.5 億元，同比+39.6%/+15.0%。公司堅持高端化路線，2022 年高速光模塊營收占比進一步提升，從 2021 年的 82.7%提升至 2022 年的90.7%，全年綜合毛利率也相較 2021 年提升 3.7 個百分點至 29.3%。光模塊光模塊是光通信是光通信核心器件，核心器件，行業行業空間空間將隨著將隨著 AI 算力建設算力建設快速增長?？焖僭鲩L。根據 OpenAI，2012-2018 年 AI 計算量每年增長 10 倍，雖然之后

5、增速會逐漸放緩，但增速仍遠超“摩爾定律”，華為預測 2030 年全球 AI 算力將超 105ZFLOPS（FP16 精度），2020-2030 年增長 500 倍，同時 IDC 預測中國 AI 算力將從 2022 年的 268 EFLOPS 增加至 2026 年的 1271 EFLOPS，期間 CAGR=47.6%。在 AI 算力爆發背景下相應數據的傳輸硬件需求的快速增長也是必然趨勢，我們測算得到直至 2030 年，在不同情景下全球 AI 算力相關光模塊累計市場空間或超過 700 億美元。公司在高端光模塊布局領先，公司在高端光模塊布局領先，AI 浪潮下有望搶先受益。浪潮下有望搶先受益。在 AI

6、 等應用推動高速光模塊不斷增長的背景下，公司的高速光模塊以領先身位推出供應，搶占市場先機，公司分別于 2020 年及 2022 年推出業界首個 800G可插拔 OSFP 和 QSFP-DD 800G 系列光模塊，及基于自主設計硅光芯片的 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD 800G DR8+硅光光模塊。公司長期向北美重點客戶批量供應高速光模塊產品，與下游客戶及上游光芯片、電芯片廠商均形成了較穩定供應關系，并逐漸積累出穩定快速的交付能力，公司能夠緊跟產品更新迭代周期，快速響應客戶需求，有望搶先受益于 AI 算力建設。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司隨著海

7、內外廠商 AI 算力擴張不斷成長，預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 16.0/36.2/45.0 億元，同比增長30.9%/125.8%/24.4%，當前市值對應PE分別為79.0/35.0/28.1倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：高速光模塊需求不及預期；客戶開拓與份額不及預期；產品研發落地不及預期；行業競爭加劇。-21%24%69%114%159%204%249%294%339%384%429%2022/7/182022/11/162023/3/172023/7/16中際旭創滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

8、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/23 內容目錄內容目錄 1.中際旭創：全球高端光模塊頭部廠商，財務表現持續提高中際旭創：全球高端光模塊頭部廠商，財務表現持續提高.4 1.1.公司專注光模塊及器件，覆蓋中高端光模塊產品.4 1.2.營收穩定增長產品結構優化，費用率控制效果顯著.5 2.光模塊：數據光通信核心器件，深度受益于光模塊：數據光通信核心器件，深度受益于 AI 算力建設算力建設.7 2.1.光模塊核心元件為光電芯片，產品有多種分類方式.7 2.2.競爭格局：全球前十中國廠商占半數以上，云廠商控制供應商數量.9 2.3.市場前景：電信與傳統數通市場為基，AI 拉升高速光模塊需求.1

9、0 2.3.1.AI 市場：高算力需求推動 800G 光模塊結構性增長.10 2.3.2.傳統數通市場：云廠商資本開支穩步提升，800G 光模塊落地正當時.13 2.3.3.電信運營商市場：5G 建設進入下半場，運營商算力端建設支出占比增加.14 3.中際旭創：高端光模塊布局領先，中際旭創：高端光模塊布局領先，AI 浪潮下搶先受益浪潮下搶先受益.16 3.1.公司注重研發引領行業趨勢，綁定重點客戶積累出強大交付能力.16 3.2.收購君歌電子，為開辟汽車光電子市場提前布局.17 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.18 4.1.關鍵假設與盈利預測.18 4.2.估值比較與投資建議.19

10、5.風險提示風險提示.21 SUcVhZhUkWfUAZfWgVbRcM9PtRnNpNtQfQrRsNeRrQyQaQqRqRwMpPvNxNqNsN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中際旭創營收及同比增速.5 圖 2：中際旭創歸母凈利潤及同比增速.5 圖 3：中際旭創毛利率及凈利率.5 圖 4：中際旭創高速及中低速光模塊銷售額（億元）.5 圖 5：中際旭創高速及中低速光模塊毛利率.6 圖 6：中際旭創高速及中低速光模塊平均單價（元）.6 圖 7：公司研發費用.6 圖 8：公司費

11、用率.6 圖 9：典型光通信傳輸系統.7 圖 10：中端光模塊典型成本結構（2022 年）.8 圖 11：越高端光模塊中光芯片成本占比越高（2022 年）.8 圖 12：光模塊產業鏈.8 圖 13：全球前十大廠商變遷過程（截至 2022 年）.10 圖 14：訓練 Transformers 的算力要求（2022 年 6 月）.11 圖 15：模型算力預測（2022 年 4 月）.11 圖 16：DGX H100 SuperPOD 計算-路由網絡架構圖.12 圖 17：4 個 SU 的 A100 SuperPOD 采用雙層網絡架構.12 圖 18：7 個 SU 的 A100 SuperPOD 采

12、用三層網絡架構.12 圖 19：全球每年產生數據規模.13 圖 20：臉書、谷歌、亞馬遜及微軟資本開支（億美元）.13 圖 21：數據中心交換機速率倍增.14 圖 22：不同速率可插拔光模塊功耗.14 圖 23：國內三大運營商資本開支情況（億元）.15 圖 24：國內三大運營商算力資本開支情況.15 圖 25：中際旭創與行業內其它公司的研發投入（億元）.16 圖 26：中際旭創 800G 及以上光模塊產品成長邏輯.17 表 1：蘇州旭創光模塊產品（部分）.4 表 2：成都儲翰光組件產品.4 表 3：光模塊的分類.9 表 4：DGX H100 SuperPOD 計算-路由網絡架構部件需求.12

13、表 5：至 2030 年全球 AI 光模塊累計市場空間測算.13 表 6：中際旭創盈利預測.19 表 7：可比公司估值表.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/23 1.中際旭創：全球高端光模塊頭部廠商，財務表現持續提高中際旭創：全球高端光模塊頭部廠商，財務表現持續提高 1.1.公司專注光模塊及器件，覆蓋中高端光模塊產品公司專注光模塊及器件，覆蓋中高端光模塊產品 中際旭創主要產品為光模塊及光器件，全資子公司蘇州旭創負責光模塊業務，控股子公司成都儲翰負責光電組件業務。公司光模塊產品覆蓋中高端型號，可實現100/20

14、0/400/800G 光模塊批量供應，是全球高端光模塊頭部企業。表表1：蘇州旭創光模塊產品蘇州旭創光模塊產品（部分）（部分）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表2：成都儲翰光組件產品成都儲翰光組件產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/23 1.2.營收穩定增長產品結構優化，費用率控制效果顯著營收穩定增長產品結構優化，費用率控制效果顯著 公司營收增長穩定，凈利潤增速得到修復。公司營收增長穩定，凈利潤增速得到修復。近幾年公司營收增速穩定在 20%左右，2022 年總收入 96.

15、42 億元，同比增加 25.29%，毛利率相比 2021 年提升 3.7 個百分點至29.3%。2022 年公司歸母凈利潤 12.24 億元，同比增加 39.57%，增速也從 2021 年恢復接近 2020 年水平，歸母凈利率達 12.7%；23Q1 總收入 18.4 億元，同比減少 12.0%，毛利率 29.6%，實現歸母凈利潤 2.5 億元，同比增加 15.0%，歸母凈利率 13.6%。圖圖1：中際旭創營收及同比增速中際旭創營收及同比增速 圖圖2：中際旭創歸母凈利潤及同比增速中際旭創歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品結構持續優

16、化推動盈利水平提升。從下游行業看，2022 年公司 90%以上的收入來自于數通市場，近 10%來自電信市場；從產品看，2022 年公司高速光模塊收入占比90.7%，中低速光模塊收入占比 6.9%，其中 100G 以上收入占比 70%以上。高速光模塊產品結構及毛利率不斷優化提升，推動公司盈利水平不斷提高，2022 年公司毛利率達29%，提升 3 個百分點，歸母凈利率達 13%，提升 2 個百分點。圖圖3：中際旭創毛利率及凈利率中際旭創毛利率及凈利率 圖圖4：中際旭創中際旭創高速及中低速光模塊銷售額高速及中低速光模塊銷售額（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳

17、證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020182019202020212022營業總收入（億元）同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121420182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022毛利率歸母凈利率0102030405060708090100202020212022高速光通信模塊中低速光通信模塊 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

18、所 公司深度研究 6/23 圖圖5：中際旭創中際旭創高速及中低速光模塊高速及中低速光模塊毛利率毛利率 圖圖6：中際旭創中際旭創高速及中低速光模塊高速及中低速光模塊平均單價（元）平均單價（元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司不斷增加研發投入公司不斷增加研發投入提高競爭力提高競爭力，費用率控制得當。，費用率控制得當。光模塊產品更新迭代持續進行，公司也不斷提高研發費用開發產品，建設自身壁壘，與此同時，公司合理控制其他三費，近三年總費用率不斷降低。圖圖7：公司研發費用公司研發費用 圖圖8：公司費用率公司費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公

19、司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022中低速光通信模塊高速光通信模塊020040060080010001200140016001800202020212022中低速光通信模塊高速光通信模塊024681020182019202020212022研發費用（億元）研發費用（億元）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/23 2

20、.光模塊：數據光通信核心器件，深度受益于光模塊：數據光通信核心器件，深度受益于 AI 算力建設算力建設 2.1.光模塊核心元件為光電芯片，產品有多種分類方式光模塊核心元件為光電芯片，產品有多種分類方式 光模塊是光通信系統中實現信號電光/光電轉換的核心器件，根據功能的不同主要可分為光發送模塊、光接收模塊、光收發一體模塊、光轉發模塊，目前光模塊主要指光收發一體模塊。圖圖9：典型光通信傳輸系統典型光通信傳輸系統 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 光模塊主要由光發射器件（TOSA）、光接收器件（ROSA）、電芯片、PCB、結構件等組成，其中光發射器件及光接收器件等光器件為光模塊核心部件，光器件的核

21、心元件為光芯片。以 2022 年中端光模塊硬件成本結構為例，光器件占比在 70%左右，發射及接收器件則是光器件最重要成本來源，越高端的光模塊光器件成本占比越高。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/23 圖圖10：中端中端光模塊典型成本結構光模塊典型成本結構（2022 年）年）圖圖11：越高端光模塊越高端光模塊中中光芯片成本占比越高光芯片成本占比越高（2022 年）年）數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 數據來源：頭豹研究院，東吳證券研究所 圖圖12：光模塊產業鏈光模塊產業鏈 數據來源：各公司官網及公告，ittban

22、k，東吳證券研究所 73%18%5%4%光器件電路芯片PCB外殼48%32%9%8%3%TOSA（光發射器件）ROSA（光接收器件）尾纖結構件濾光片 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/23 光模塊可按照傳輸速率、復用技術、封裝方式等進行分類，其中 400G 及 800G 光模塊主要用 QSFP-DD、OSFP 封裝方式。表表3：光模塊的分類光模塊的分類 數據來源：聯特科技招股說明書，東吳證券研究所 2.2.競爭格局：全球前十中國廠商占半數以上，云廠商控制供應商數量競爭格局：全球前十中國廠商占半數以上，云廠商控制供應

23、商數量 光模塊市場中國廠商占據主導，根據 LightCouting，2022 年全球前十大光模塊廠商中中際旭創（Innolight）、華為、光迅科技（Accelink）、海信、新易盛（Eoptolink）、華工正源（HGG）、索爾思光電（Source Photonics，被華西股份收購）七家公司為中國大陸廠商，其中中際旭創為高端光模塊市場龍頭，400G 光模塊全球份額在 50%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/23 圖圖13：全球前十大廠商變遷過程（截至全球前十大廠商變遷過程（截至 2022 年）年）數據來

24、源：LightCounting，東吳證券研究所 云廠商傾向控制云廠商傾向控制光模塊光模塊供應商數量，切換新產品時優先考慮已有供應商。供應商數量，切換新產品時優先考慮已有供應商。云廠商在導入新的光模塊供應商時，均會對潛在供應商的光模塊進行對傳等測試，由于會在同一計算中心混用不同廠商的光模塊，需對各廠商的光模塊進行組合測試。云廠商選擇的供應商越多，測試的工作量呈幾何級增長，測試及日常運行中出錯概率也相應增加，因此云廠商往往會將光模塊供應商數量控制在 3 個左右。同時，由于云廠商對已有供應商的產品工藝穩定性、批量交付能力充分了解，因此在導入 800G、1.6T 光模塊等新產品時，一般會優先考慮已有供

25、應商。2.3.市場前景：電信與傳統數通市場為基，市場前景：電信與傳統數通市場為基，AI 拉升高速光模塊需求拉升高速光模塊需求 2.3.1.AI 市場：高算力需求推動市場：高算力需求推動 800G 光模塊結構性增長光模塊結構性增長 模型迭代數據量擴張，算力需求持續增加。歷代 GPT 的參數量呈現指數級增長，ChatGPT 的總算力消耗約為 3640PF-days(每秒計算一千萬億次，需要計算 3640 天);GPT-4 在 ChatGPT 的基礎上增加了圖像、視頻等交互信息類型，內容容量擴大到 2.5 萬字，所需的算力規模遠大于單純的文字交互。OpenAI 首席執行官 Sam Altman 接受

26、公開采訪表示，GTP-5 在 2024 年底至 2025 年發布，它的參數量為 GTP-3 的 100 倍，需要的計算量為 GTP-3 的 200-400 倍。隨著 ChatGPT 的用戶和應用范圍的持續擴大，數據處理的壓力增大，將帶來龐大的算力需求。AI 算力增速遠超“摩爾定律”，硬件需求空間增勢確定。根據 OpenAI，2012-2018年 AI 計算量每年增長 10 倍，雖然之后增速會逐漸放緩，但增速仍遠超“摩爾定律”，華為預測 2030 年全球 AI 算力將超 105ZFLOPS，2020-2030 年增長 500 倍，同時 IDC 預測中國AI算力將從2022年的268EFLOPS增

27、加至2026年的1271EFLOPS，CAGR=47.6%。在 AI 算力爆發背景下相應數據傳輸硬件需求的快速增長也是必然趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/23 圖圖14：訓練訓練 Transformers 的的算力算力要求要求（2022 年年 6 月）月）圖圖15：模型算力預測模型算力預測（2022 年年 4 月）月）數據來源：英偉達，東吳證券研究所 數據來源：Nature，東吳證券研究所 硬件算力提升，高速率傳輸拉動硬件算力提升，高速率傳輸拉動800G光模塊需求。光模塊需求。英偉達于2020年5月發布A

28、100，雙精度浮點運算速度從 7.8 TFLOPS 提升至 9.7 TFLOPS，8 塊 A100 訓練速度是 8 塊V100 的 3.5 倍；2022 年 3 月英偉達發布的 H100 雙精度浮點運算速度則又相比 A100 在8 位浮點運算能力上提升約 6 倍?？焖偬嵘乃懔π枰咚俾蕚鬏敿軜嬇c之適配，800G等高速光模塊的需求進而提升。以 H100組成的DGX H100 SuperPOD 為例，8 張 H100 GPU 組成一個H100 System，每個 H100 System 都是一個節點，32 個 H00 System 節點組成一個可拓展單元（Scalable Unit,SU），目前

29、最多由 4 個 SU 組成 DGX H100 SuperPOD，加上 ConnectX-7 網卡及QM9700 交換機組成 DGX H100 SuperPOD 的網絡架構。按照最大 SU 計算，單個 H100 SuperPOD 用到的 GPU 數量為 1016 片（對應 4 個 SU32 個 H100 System 節點8 片H100 GPU，其中一個節點空間用于安裝網絡監控單元未放置 GPU），脊交換機和葉交換機數量則分別為 32 和 16 個。每個 SU 分配 8 臺葉交換機，計算節點和葉交換機間共建立 1024 個雙向連接（4 個SU32 個 H100 System 節點8 個葉交換機）

30、，葉-脊交換機間共建立 512 個雙向連接（32 個葉交換機16 個脊交換機）。最初版本的 DGX H100 SuperPOD 在節點-葉交換機間以 400G 傳輸，根據我們調研，后續網絡架構中有望陸續換用 800G 及以上速率光模塊，據此計算，后續節點-葉交換機間或將使用 2048 個 800G 光模塊，葉-脊交換機間或將使用 1024 個 800G 光模塊，800G 光模塊與 H100 GPU 數量關系約為 3:1。參考 DGX A100 SuperPOD 的架構設計，當 SU 為 4 個時，采取雙層架構，當 SU 為7 個時，則采取三層架構，通過與上文中相同的計算過程可得到此時光模塊與

31、GPU 數量比為 6:1 左右。隨著之后對算力需求的提升，DGX H100 SuperPOD 或將同樣推廣至 7 個SU 三層架構，屆時 800G 光模塊與 H100 數量關系則或提高至 4:1 至 6:1。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/23 圖圖16：DGX H100 SuperPOD 計算計算-路由網絡架構圖路由網絡架構圖 數據來源：英偉達，東吳證券研究所 表表4：DGX H100 SuperPOD 計算計算-路由網絡架構部件需求路由網絡架構部件需求 數據來源：英偉達，東吳證券研究所 圖圖17：4 個個

32、SU 的的 A100 SuperPOD 采用雙層網絡架構采用雙層網絡架構 圖圖18：7 個個 SU 的的 A100 SuperPOD 采用三層網絡架構采用三層網絡架構 數據來源：英偉達，東吳證券研究所 數據來源：英偉達，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/23 按照以下假設，我們測算截至 2030 年全球 AI 光模塊總存量市場空間：2030 年全球 AI 算力將達 105 ZFLOPS；單片 H100 算力為 2E+15 FLOPS；等效 800G 光模塊與 H100 數量比不同情境下為 4/5/

33、6/7；單 G 價格 0.6 美元 經我們測算，當經我們測算，當等效等效 800G 光模塊與光模塊與 H100 數量比數量比分別為分別為 3/4/5/6 時，時，直直至至 2030 年年全球全球 AI 光模塊光模塊累計存量累計存量市場空間市場空間分別為分別為 720/960/1200/1440 億美元億美元。表表5：至至 2030 年全球年全球 AI 光模塊累計市場空間測算光模塊累計市場空間測算 2030 年全球年全球 AI 總算力（總算力（FP16 精度，精度，FLOPS）1.05E+23 1.05E+23 1.05E+23 1.05E+23 H100 平均平均算力（算力（FP16 精度，精

34、度，FLPOS）2.00E+15 2.00E+15 2.00E+15 2.00E+15 全球全球 AI 總算力等效總算力等效 H100 片數（億片）片數（億片）0.5 0.5 0.5 0.5 800G 光模塊與光模塊與 H100 等效數量比等效數量比 3 4 5 6 等效等效 800G 光模塊需求量（億只）光模塊需求量（億只）1.5 2.0 2.5 3.0 單單 G 價格（美元）價格（美元）0.6 0.6 0.6 0.6 800G800G 光模塊單價（美元）光模塊單價（美元）480 480 480 480 累計累計市場空間（億美元）市場空間（億美元）720 960 1200 1440 數據來源

35、：華為，英偉達，東吳證券研究所測算 2.3.2.傳統數通市場：傳統數通市場：云廠商資本開支穩步提升，云廠商資本開支穩步提升，800G 光模塊光模塊落地正當時落地正當時 全球數據量快速增長，云廠商提升資本開支全球數據量快速增長，云廠商提升資本開支。全球每年產生的數據將從 2018 年的33ZB 增長到 2025 年的 175 ZB，CAGR 為 26.9%。數據量爆發帶來高數據處理需求，總體上看，北美頭部云廠商臉書、谷歌、亞馬遜及微軟的單季度資本開支在近五年實現倍增，2022 年四大廠商的資本開支達約 1502 億美元，同比提升 18.5%，雖然受當地經濟環境影響 2023 年一季度其總資本開支

36、同比減少 3.0%達約 343 億美元，但各廠商均對 AI算力建設持積極態度，AI 算力支出有望出現結構性可觀增長。圖圖19：全球每年產生數據規模全球每年產生數據規模 圖圖20：臉書、谷歌、亞馬遜及微軟資本開支（億美元）臉書、谷歌、亞馬遜及微軟資本開支（億美元）數據來源：IDCDataAge2025，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 0100200300400500臉書谷歌亞馬遜微軟 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/23 數據中心傳輸速率不斷提升，數據中心傳輸速率不斷提升，800G 光模塊加

37、速滲透。光模塊加速滲透。近兩年交換機主流速率將從25.6T 向 51.2T 轉換，為了滿足提升的交換機速率，有兩類光模塊應用方案，一是提升光模塊用量，如將 64 個 400G 光模塊提升至 128 個，二是提升光模塊速率，將 64 個400G 光模塊替換為 64 個 800G 光模塊。與 400G 光模塊相比，800G 光模塊單 G 功耗更低，對于云廠商來說更具經濟實用性，因此，800G 光模塊有望在傳統云計算領域加速滲透。圖圖21：數據中心交換機速率倍增數據中心交換機速率倍增 圖圖22：不同速率可插拔光模塊功耗不同速率可插拔光模塊功耗 數據來源：光通信女人，東吳證券研究所 數據來源：光通信女

38、人，東吳證券研究所 2.3.3.電信運營商市場：電信運營商市場：5G 建設進入下半場，運營商算力端建設支出占比增加建設進入下半場，運營商算力端建設支出占比增加 2023 年，我國 5G 投資逐步邁過高峰，國內 5G 基站數量增速趨于平穩。根據工信部，我國 2022 年新建 5G 基站 88.70 萬個，累計建成投運 231.2 萬個，2023 年新建、開通 5G 基站預計達 60 萬個，屆時 5G 基站總量將突破 290 萬。GSMA 數據顯示，中國大陸是全球最大 5G 市場，2022 年底 5G 連接數已超過全球總量的 60%?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃規劃提出，我國每萬人平均 5G 基

39、站數將從 2020 年的 5 個提升至2025 年的 26 個，屆時 5G 基站總量達到約 390 萬個，5G 用戶普及率從 2020 年的 15%提升至 56%。三大電信運營商 2022 年資本開支合計為 3591 億元，同比增長 2.0%，且云計算業務全部增長 100%以上，運營商云計算業務有望通過 AI 應用實現新一波擴張。同時從運營商資本開支結構上來看，“東數西算”及數字經濟發展推動算力需求高速增長，三大運營商的資本開支向算力網絡建設傾斜，2023 年三大運營商的算力網絡相關資本開支指引合計約 891 億元，同比增長 34.2%（其中中國電信 2022 年基數為預期值），在總資本開支中

40、的占比從 2022 年的 18.9%進一步提升至 2023 全年預期的 24.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/23 圖圖23：國內國內三大運營商資本開支情況（億元）三大運營商資本開支情況（億元）圖圖24：國內國內三大運營商三大運營商算力算力資本開支情況資本開支情況 數據來源：各公司推介資料，Wind，東吳證券研究所 數據來源：各公司推介資料，東吳證券研究所 05001000150020002500201820192020202120222023E中國移動中國電信中國聯通0%5%10%15%20%25%30

41、%35%05010015020025030035040045050020222023E中國移動算力資本開支（億元）中國電信算力資本開支（億元）中國聯通算力資本開支（億元）中國移動算力資本開支占比中國電信算力資本開支占比中國聯通算力資本開支占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/23 3.中際旭創：高端光中際旭創：高端光模塊布局領先，模塊布局領先，AI 浪潮下搶先受益浪潮下搶先受益 中際旭創集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 等

42、高速光模塊，并為電信設備商客戶提供5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。憑借行業領先的技術研發能力、低成本產品制造能力和全面交付能力等優勢，公司贏得了海內外客戶的廣泛認可，并保持了市場份額的持續成長。3.1.公司注重研發引領行業趨勢，綁定重點客戶積累出強大交付能力公司注重研發引領行業趨勢，綁定重點客戶積累出強大交付能力 公司研發先行，引領高速光模塊行業趨勢。公司研發先行，引領高速光模塊行業趨勢。中際旭創始終注重研發投入，研發投入不斷增長，并維持在行業頭部。2020 年 12 月公司在 ECOC2020 線上展會中推出業界首個 800G 可插拔 OSF

43、P 和 QSFP-DD 800G 系列光模塊；2022 年，在 OFC2022 現場展示基于自主設計硅光芯片 800G 可插拔 OSFP2*FR4 和 QSFP-DD 800G DR8+硅光光模塊；2023 年 3 月，公司于 OFC 展會上推出全球首款 1.6T 光模塊。在 AI 等應用推動高速光模塊不斷增長的背景下，公司的高速光模塊以領先身位推出供應，搶占市場先機。圖圖25：中際旭創與中際旭創與行業內其它公司的研發投入（億元）行業內其它公司的研發投入（億元）數據來源：各公司公告，Wind，東吳證券研究所 公司公司與客戶長期綁定，積累快速高質的交付能力。與客戶長期綁定，積累快速高質的交付能力

44、。中際旭創長期向北美重點客戶批量供應高速光模塊產品，與下游客戶及上游光芯片、電芯片廠商均形成了較穩定供應關系，并逐漸積累出穩定快速的交付能力。公司擁有制造管理經驗、光通信運營經驗平均超過 10 年的管理團隊，建立了有效的人員培訓和認證系統，保證生產人員的技能及素質。面對快速的市場變化，能夠緊跟產品更新迭代周期，快速響應客戶需求。公司已率先批量供應 800G 產品，并有望持續導入新客戶，不斷擴展份額。012345678920182019202020212022中際旭創新易盛光迅科技華工科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研

45、究 17/23 圖圖26：中際旭創中際旭創 800G 及以上光模塊產品成長邏輯及以上光模塊產品成長邏輯 數據來源：東吳證券研究所整理 3.2.收購君歌電子，為開辟汽車光電子市場提前布局收購君歌電子，為開辟汽車光電子市場提前布局 6 月 21 日，公司公告擬通過全資子公司江蘇智馳網聯以增資及股權轉讓的方式收購重慶君歌電子 62.45%股權，并將君歌電子納入公司合并報表范圍。君歌電子主營超聲波雷達、視覺傳感器及車身控制器等汽車車身電子產品，2022 年分別實現營收和凈利潤3.9 億元與 700 萬元。君歌電子已在車身電子領域經營近十年，在汽車光電子領域積累了較強的技術儲備和市場資源，目前已獲得比亞

46、迪、上汽、廣汽、長安、長城、東風等國內知名整車廠的tier 1 資質并批量供貨于上述客戶，公司正積極研發的車載光互聯、新一代激光雷達等應用，未來有望通過君歌電子的豐富市場渠道和客戶資源加快推進公司在上述新型汽車光電子產品的客戶導入與量產，為汽車光電子業務發展提速。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/23 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為 117.0/254.8/305.8 億元，對應同比增長21.4%/117.

47、7%/20.0%，公 司 歸 母 凈 利 潤 16.0/36.2/45.0 億 元，對 應 同 比 增 長30.9%/125.8%/24.4%。具體來看：1.800G 光模塊產品：在 AI 算力加速建設的背景下，海外客戶對 800G 光模塊需求于今年開始快速增長，后續海外算力建設陸續落地、傳統數通側切換至 800G光模塊產品、國內客戶建設高速 AI 算力三重因素將不斷拉升 800G 及更高速率光模塊的市場規模。公司作為全球高端光模塊龍頭企業，在 800G 光模塊的推出、產能建設、客戶拓展上的身位均處于行業前列，預計將深度受益于下此輪 800G 光模塊需求潮。我們預測公司 800G 光模塊產品在

48、 2023-2025 年的營收分別為 30.9/181.3/238.8 億元，2024、2025 年分別同比增長 486.7%/31.7%，產品毛利率則分別為 31.5%/31.5%/32.0%；2.100G/200G/400G 光模塊產品：公司該系列高速光模塊產品的份額位于全球頭部，也是公司目前的主力產品，我們預計該系列產品在 2023-2025 年營收分別為 78.7/66.9/60.2 億元，對應同比-10.0%/-15.0%/-10.0%，對應毛利率分別為30.0%/29.3%/28.0%；3.中低速光模塊：我們預計該系列產品在 2023-2025 年營收分別為 5.0/4.0/3.8

49、 億元，對應同比-25.0%/-20.0%/-5.0%，產品毛利率分別為 17.0%/16.0%/15.0%；4.光組件：我們預測該系列產品在 2023-2025 年營收分別為 2.4/2.6/3.0 億元，對應同比增長 4.8%/8.3%/15.4%，產品毛利率分別為 10.0%/11.0%/12.0%；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/23 表表6：中際旭創盈利預測中際旭創盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 800G 光模塊 營收（百萬元）-3090.0 18128.0 23881.6

50、YoY-486.7%31.7%毛利率-31.5%31.5%32.0%營收占比-26.4%71.1%78.1%100G/200G/400G 光模塊（其中 2022 年包含小批量 800G）營收（百萬元）8746.3 7871.7 6690.9 6021.8 YoY 37.4%-10.0%-15.0%-10.0%毛利率 30.8%30.0%29.3%28.0%營收占比 90.7%67.3%26.3%19.7%中低速光模塊 營收（百萬元）666.4 500.0 400.0 380.0 YoY-30.0%-25.0%-20.0%-5.0%毛利率 17.3%17.0%16.0%15.0%營收占比 6.9

51、%4.3%1.6%1.2%光組件 營收（百萬元）229 240.0 260.0 300.0 YoY-30%4.8%8.3%15.4%毛利率 9.3%10.0%11.0%12.0%營收占比 2.4%2.1%1.0%1.0%營業總收入（百萬元）9642 11701.7 25478.9 30583.4 YoY 25.3%21.4%117.7%20.0%毛利率 29.3%29.4%30.5%30.8%歸母凈利潤（百萬元）1224.0 1602.3 3618.4 4501.8 YoY 39.6%30.9%125.8%24.4%歸母凈利率 12.7%13.7%14.2%14.7%數據來源：公司公告，東吳證

52、券研究所 4.2.估值比較與投資建議估值比較與投資建議 我們選取同為全球排名靠前國產光模塊廠商的新易盛、華工科技（華工正源母公司）、光迅科技及光模塊產業鏈中光組件供應商天孚通信作為可比公司，可比公司 2023-2025年平均 PE 分別為 53.7/41.3/33.2 倍，公司 2023-2025 年 PE 分別為 79.0/35.0/28.1 倍。中際旭創 2024/2025 年 PE 低于可比公司平均水平，同時考慮到公司作為全球排名第一光模塊廠商及高端光模塊頭部廠商，在 800G 等高速光模塊上有望搶先、深度受益于 AI 算力建設機遇，可以享有更高估值，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀

53、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/23 表表7：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼 公司名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300502.SZ 新易盛*484.0 9.1 12.7 16.3 53.2 38.0 29.6 000988.SZ 華工科技*455.5 12.1 15.5 19.2 37.5 29.4 23.7 002281.SZ 光迅科技*283.3 7.1 8.6 9.8 39.8 32.8 29.1 300394.SZ 天孚

54、通信*426.7 5.1 6.5 8.5 84.4 65.2 50.2 均值均值 53.7 41.3 33.2 300308.SZ 中際旭創 1,247.5 16.0 36.2 45.0 79.0 35.0 28.1 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：名稱后附*上市公司的盈利預測來自 Wind 一致預期，未附*上市公司的盈利預測來自東吳證券研究所預期；數據更新至 2023 年 7 月 17 日收盤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/23 5.風險提示風險提示 高速高速光模塊需求不及預期：光模塊需求不及預期：

55、若后續下游客戶算力建設投入未達預期，或光模塊在 AI服務器網絡架構中的使用數量未達本報告中預期情況，各客戶對于 800G 等高速光模塊的需求也將不及預期，公司業績表現將收到影響；客戶開拓與份額不及預期：客戶開拓與份額不及預期：如果公司未如預期開拓潛在客戶，或在客戶處份額低于預期，公司業績將受到影響；產品研發落地不及預期：產品研發落地不及預期：如果公司在具有潛在應用前景的 CPO、相干、3.2T 光模塊的研發及量產應用上未達預期，將對公司業績的長期表現造成影響；行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗灸壳霸谛袠I內處于領先地位，如果行業競爭持續加劇，公司產品份額存在下降的可能。請務必閱讀正文之后的免責聲明

56、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/23 中際旭創中際旭創三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 9,587 11,387 19,966 27,647 營業總收入營業總收入 9,642 11,702 25,479 30,583 貨幣資金及交易性金融資產 3,850 5,052 6,774 9,917 營業成本(含金融類)6,816 8,258

57、 17,719 21,162 經營性應收款項 1,689 2,432 5,848 7,052 稅金及附加 63 76 166 199 存貨 3,888 3,342 6,187 9,245 銷售費用 91 117 255 321 合同資產 0 0 0 0 管理費用 507 655 1,376 1,682 其他流動資產 160 562 1,157 1,433 研發費用 767 936 2,038 2,447 非流動資產非流動資產 6,970 7,199 7,404 6,924 財務費用(22)(77)(121)(173)長期股權投資 636 736 836 936 加:其他收益 107 111 1

58、53 147 固定資產及使用權資產 3,228 3,330 3,446 3,148 投資凈收益 103 111 153 141 在建工程 236 254 349 175 公允價值變動 53 0 0 0 無形資產 322 238 148 57 減值損失(357)(190)(375)(288)商譽 1,949 2,059 2,059 2,059 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 164 147 131 115 營業利潤營業利潤 1,327 1,769 3,977 4,945 其他非流動資產 435 435 435 435 營業外凈收支 24(3)(3)(3)資產總計資產總計 16,557

59、 18,586 27,370 34,571 利潤總額利潤總額 1,352 1,766 3,974 4,942 流動負債流動負債 3,264 3,681 8,836 11,526 減:所得稅 118 154 346 430 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,273 888 888 888 凈利潤凈利潤 1,234 1,612 3,628 4,512 經營性應付款項 1,378 2,108 6,517 8,935 減:少數股東損益 10 10 10 10 合同負債 22 33 71 85 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,224 1,602 3,618 4,502 其他流動負債 590 6

60、52 1,360 1,618 非流動負債 1,224 1,224 1,224 1,224 每股收益-最新股本攤薄(元)1.52 2.00 4.51 5.61 長期借款 696 696 696 696 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,332 1,791 4,103 4,947 租賃負債 2 2 2 2 EBITDA 1,825 2,383 4,776 5,654 其他非流動負債 525 525 525 525 負債合計負債合計 4,488 4,905 10,060 12,750 毛利率(%)29.31 29.43 30.46 30.80 歸屬母公司股東權益 11,945 13,547 1

61、7,166 21,668 歸母凈利率(%)12.69 13.69 14.20 14.72 少數股東權益 124 134 144 154 所有者權益合計所有者權益合計 12,069 13,681 17,310 21,821 收入增長率(%)25.29 21.36 117.74 20.03 負債和股東權益負債和股東權益 16,557 18,586 27,370 34,571 歸母凈利潤增長率(%)39.57 30.91 125.83 24.41 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 20

62、24E 2025E 經營活動現金流 2,449 2,368 2,650 3,333 每股凈資產(元)14.91 16.87 21.38 26.99 投資活動現金流(1,553)(773)(928)(190)最新發行在外股份（百萬股）803 803 803 803 籌資活動現金流(1,641)(393)0 0 ROIC(%)8.61 11.16 21.93 21.35 現金凈增加額(681)1,202 1,722 3,143 ROE-攤薄(%)10.25 11.83 21.08 20.78 折舊和攤銷 493 592 673 707 資產負債率(%)27.11 26.39 36.76 36.88

63、 資本開支(784)(801)(997)(247)P/E（現價&最新股本攤?。?03.44 79.02 34.99 28.13 營運資本變動 394 74(1,877)(2,036)P/B（現價）10.57 9.35 7.38 5.84 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的

64、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個

65、人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）

66、，具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527