1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 人形機器人人形機器人系列報告系列報告（七七）人形機器人擴容市場人形機器人擴容市場，國產減速器進軍國際國產減速器進軍國際 投資看點投資看點 隨著隨著人形機器人的產業發展越來越快，人形機器人的產業發展越來越快，國產精密減速器逐步嶄露頭角進入國產精密減速器逐步嶄露頭角進入特斯拉等主流企業供應鏈，有望跟隨人形機器人放量實現份額擴張特斯拉等主流企業供應鏈，有望跟隨人形機器人放量實現份額擴張和高速和高速增長增長。精密減速器精密減速器應用于應用于中高端裝備中高端裝備，近年，近年受益于受益于新能源新能源 減速器是連接動力源和執行結構的

2、中間結構，用于機械傳動的旋轉關節，主要分諧波減速器、RV 減速器和精密行星減速器。精密減速器具備體積小、重量輕、精度高、穩定性強等特點，下游主要應用在機器人、半導體設備、航空裝備等領域；近年諧波、RV、精密行星減速器的國內市場規模也分別達到 25 億、43 億、36 億人民幣左右。精密減速器當前精密減速器當前主要主要下游下游工業機器人工業機器人穩步增長穩步增長 精密減速器市場規模均不大，增速較快。近年新能源行業需求快速擴張，車載領域諧波減速器收入占比從 2021 年 4%提升 8%左右。最大下游工業機器人，2021-2022 年經歷較大上行周期，主要是光伏、汽車電子、半導體領域工業機器人需求量

3、高增，2022 年同比分別為 90%、17%、16%左右。當前工業機器人處于景氣度底部修復階段，在無大的產業行情情況下，工業機器人增量對減速器需求的拉動有限。人形人形機器人為精密減速器下一新機器人為精密減速器下一新需求增量看點需求增量看點 人形機器人對于精密減速器的需求拉動或是另一大亮點。樂觀和中性假設下，2035 年人形機器人銷量分別達到 200 萬臺和 45 萬臺左右，隨著人形機器人放量提升，后續諧波減速器、精密行星減速器將會迎來較快增長。特斯拉機器人 Optimus Gen2 的傳動方案選用諧波減速器，宇數科技等機器人選用精密行星減速器作為傳動方案，考慮傳動方案更迭因素，大致測算樂觀假設

4、下精密行星減速器、諧波減速器對市場拉動分別為 50、423 億元。壁壘較高的利基賽道，國產替代快速推進壁壘較高的利基賽道，國產替代快速推進 當前國內精密減速器處于國產份額快速提升的階段，同時行業競爭加劇。諧波減速器、RV 減速器 CR3 均超過 60%，集中度更高；精密行星減速器相應分散，CR3 在 40%左右。但精密減速器行業整體有較強的技術壁壘，市場規模不大，符合利基賽道的特征；當前行業處于第一簡單利基市場階段到第二多元利基市場階段轉變的過程，國產龍頭持續突圍，后續進入行業下一個穩態，即國內最強企業占全球份額的 25%及以上。產業鏈相關公司產業鏈相關公司及投資建議及投資建議 精密減速器短期

5、需求緩慢修復，中長期需求有爆發點。供給端建議關注進入全球主導企業供應鏈的諧波減速器龍頭綠的諧波，以及多元發展、綜合實力強的雙環傳動。（1）綠的諧波：諧波減速器國內龍頭，進入特斯拉機器人供應鏈；（2）雙環傳動：RV 減速器龍頭，具有長期的齒輪加工技術及渠道積淀，中長期份額提升且經營穩定更強。風險提示：風險提示：行業技術突破不及預期，商業應用場景拓展不及預期。證券研究報告 2024 年 07 月 24 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 分析師：黃程保 執業證書編號

6、：S0590523020001 郵箱： 分析師：裴婉曉 執業證書編號：S0590524030001 郵箱： 相關報告相關報告 1、汽車零部件：英偉達一體化平臺為機器人提供“大腦”2024.04.15 -30%-17%-3%10%2023/72023/112024/32024/7汽車零部件滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 隨著人形機器人的產業發展越來越快，國產精密減速器逐步嶄露頭角進入特斯拉等主流企業供應鏈，有望跟隨人形機器人放量實現份額擴張和高速增長。我們認為，中長期主流企業供應鏈的龍頭零部件企業會實現梯隊

7、突圍，與人形機器人企業共同研發，夯實長期競爭實力及行業地位。不同于市不同于市場的觀點場的觀點 （1 1）技術層面，）技術層面，市場部分觀點認為市場部分觀點認為：人形機器人選用諧波減速器作為傳動體系中的旋轉關節。我們認為：我們認為：人形機器人的傳動方案目前尚不確定，且后續仍會有變化，在諧波減速器使用滲透率越來越多的假設下，做相應的需求及市場分析。（2 2）行業層面，）行業層面，市場部分觀點認為市場部分觀點認為：諧波減速器的國產替代率穩步提升。我們我們認為：認為：近年在國產替代的過程中，行業格局有所惡化，這是利基行業國產份額提升會經常出現的情況，后續國產龍頭會在行業內地位再次穩定，全球份額或穩定在

8、 25%及以上。投資看點投資看點 精密減速器短期需求緩慢修復，中長期需求有爆發點。供給端建議關注進入全球主導企業供應鏈的諧波減速器龍頭綠的諧波，以及多元發展、綜合實力強的雙環傳動。（1 1）綠的諧波：）綠的諧波：諧波減速器國內龍頭，進入特斯拉機器人供應鏈；（2 2）雙環傳動：）雙環傳動：RV 減速器龍頭，具有長期的齒輪加工技術及渠道積淀，中長期份額提升且經營穩定更強。fYfYfVdXbU8XfVdX8ObPaQpNoOmOqMlOmMrOjMtRmQaQnNvMuOmPxPvPmPrQ請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.精密減速器迎

9、來人形機器人新需求增量精密減速器迎來人形機器人新需求增量 .5 5 1.1 精密減速器在中高端裝備上均有應用.5 1.2 精密減速器當前成熟下游穩步增長.8 1.3 精密減速器新需求增量看點-人形機器人.12 2.壁壘較高的利基賽道，國產替代快速推進壁壘較高的利基賽道，國產替代快速推進 .1515 2.1 格局：壁壘較高，海外龍頭占主要市場份額.15 2.2 發展：利基賽道，上行貝塔引發新一輪競爭洗牌.18 3.行業相關公司及投資建議行業相關公司及投資建議 .2222 3.1 綠的諧波.22 3.2 雙環傳動.23 3.3 投資建議：建議關注綠的諧波、雙環傳動.25 4.風險提示風險提示 .2

10、626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：精密減速器主要分類及相關技術指標精密減速器主要分類及相關技術指標 .5 5 圖表圖表 2：精密減速器下游需求分布精密減速器下游需求分布 .6 6 圖表圖表 3：諧波減速器的結構圖諧波減速器的結構圖 .6 6 圖表圖表 4：諧波減速器運行示意圖諧波減速器運行示意圖 .6 6 圖表圖表 5：RVRV 減速器示意圖減速器示意圖 .7 7 圖表圖表 6：行星減速器示意圖行星減速器示意圖 .7 7 圖表圖表 7：精密行星減速器示意圖精密行星減速器示意圖 .7 7 圖表圖表 8：精密行星減速器運行圖精密行星減速器運行圖 .7 7 圖表圖表 9：減速器在各關節中應用的

11、示意圖減速器在各關節中應用的示意圖 .8 8 圖表圖表 10：諧波減速器、諧波減速器、RVRV 減速器、精密行星減速器的市場規模及中國市場份額減速器、精密行星減速器的市場規模及中國市場份額 9 9 圖表圖表 11：綠的諧波下游產品行業分布綠的諧波下游產品行業分布 .9 9 圖表圖表 12：減速器在工業機器人中的應用示例減速器在工業機器人中的應用示例 .9 9 圖表圖表 13：近年工業機器人減速器的拉動主要來自增量需求，短期增近年工業機器人減速器的拉動主要來自增量需求，短期增速或放緩速或放緩 .1010 圖表圖表 14：20232023 年工業機器人下游分布年工業機器人下游分布 .1010 圖表

12、圖表 15：工業機器人下游同比增速的拆分工業機器人下游同比增速的拆分 .1010 圖表圖表 16：電動汽車銷量度過快速增長期電動汽車銷量度過快速增長期 .1010 圖表圖表 17：機器人對減速器的增量需求和存量需求拆分機器人對減速器的增量需求和存量需求拆分 .1111 圖表圖表 18：20232023-20262026 年機器人銷量預測年機器人銷量預測 .1111 圖表圖表 19：人形機器人放量對減速器的結構性拉動作用人形機器人放量對減速器的結構性拉動作用 .1212 圖表圖表 20：當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示 .1313 圖表圖表 21：

13、部分機器人對諧波部分機器人對諧波/行星減速器需求量行星減速器需求量 .1414 圖表圖表 22：哈默納科對人形機器人中長期出貨量預測哈默納科對人形機器人中長期出貨量預測 .1414 圖表圖表 23：人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模預測人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模預測 .1414 圖表圖表 24：諧波減速器的全球及國內市場份額諧波減速器的全球及國內市場份額 .1515 圖表圖表 25：諧波減速器最難攻克的零部件為柔輪諧波減速器最難攻克的零部件為柔輪 .1616 圖表圖表 26：柔輪的內壁薄且有韌性，外壁堅硬厚實柔輪的內壁薄且有韌性，外壁堅硬厚實 .1616 圖圖表表 27：柔輪的

14、熱處理環節要求苛刻柔輪的熱處理環節要求苛刻 .1616 圖表圖表 28：柔輪選用高性能柔輪選用高性能 40Cr40Cr 合金鋼，多需要進口合金鋼，多需要進口 .1616 圖表圖表 29：行星減速器的全球及國內份額行星減速器的全球及國內份額 .1717 圖表圖表 30：20232023 年國內年國內 RVRV 減速器的國內市場份額減速器的國內市場份額 .1818 圖表圖表 31：RVRV 減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節 .1818 圖表圖表 32：近年精密減速器的額國產份額快速增長近年精密減速器的額國產份額快速增長 .1919 圖表圖表 33：近年諧

15、波、近年諧波、RVRV 減速器格局迅速打亂，國產減速器突圍同時行業內競爭加減速器格局迅速打亂，國產減速器突圍同時行業內競爭加劇劇 .1919 圖表圖表 34：精密減速器當前處于簡單利基向多元利基市場發展過程精密減速器當前處于簡單利基向多元利基市場發展過程 .2020 圖表圖表 35：部分利基市場案例顯示穩態狀況下市場份額多在部分利基市場案例顯示穩態狀況下市場份額多在 25%25%以上以上 .2121 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 36：綠的諧波近年收入及增速綠的諧波近年收入及增速 .2222 圖表圖表 37：綠的諧波近年歸母利潤及增速綠的

16、諧波近年歸母利潤及增速 .2222 圖表圖表 38：綠的諧波主要諧波減速器類型覆蓋多個下游需求綠的諧波主要諧波減速器類型覆蓋多個下游需求 .2323 圖表圖表 39：綠的諧波當前多個技術處于批量、中試階段綠的諧波當前多個技術處于批量、中試階段 .2323 圖表圖表 40：雙環傳動近年收入及增速雙環傳動近年收入及增速 .2424 圖表圖表 41：雙環傳動近年利潤及增速雙環傳動近年利潤及增速 .2424 圖表圖表 42：雙環傳動減速器業務穩步發展，占比提升雙環傳動減速器業務穩步發展，占比提升 .2424 圖表圖表 43：雙環傳動毛利率、凈利率走勢雙環傳動毛利率、凈利率走勢 .2424 圖表圖表 4

17、4：公司主要產品包括齒輪和減速器公司主要產品包括齒輪和減速器 .2424 圖表圖表 45：雙環傳動發展歷史，始于齒輪，拓展至減速器雙環傳動發展歷史，始于齒輪，拓展至減速器 .2525 圖表圖表 46：減速器板塊相關標的減速器板塊相關標的 .2525 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.精密減速器迎來人形機器人新需求增量精密減速器迎來人形機器人新需求增量 1.1 精密減速器在精密減速器在中高端裝備上均有應用中高端裝備上均有應用 減速器是連接動力源和執行結構的中間結構。減速器是連接動力源和執行結構的中間結構。減速器是由多個齒輪組成的常用傳動零部件，其通過

18、不同大小齒輪的嚙合傳遞動力，從而降低驅動設備的轉速并提供更高的扭矩輸出和承載能力。精密減速器主要分為諧波減速器、RV 減速器和精密行星減速器。精密減速器具備體積小、重量輕、精度高、穩定性強等特點，能夠對機械傳動實現精準控制，主要用于機器人、新能源設備、高端機床、電子設備、印刷機械等高端制造領域。一般傳動減速器可以分為通用減速器和專用減速器：通用減速器通常以中小型為主，可廣泛應用于各個行業，包括蝸輪蝸桿減速器、圓柱齒輪減速器等；專用減速器通常以大型、特大型為主，多為非標、行業專用產品，包括船用齒輪箱、冶金齒輪箱、風力發電齒輪箱、工程機械齒輪箱等。圖表圖表1：精密減速器主要分類及相關技術指標精密減

19、速器主要分類及相關技術指標 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 減速器主要應用于機器人和半導體設備，近年新能源汽車下游快速發展。減速器主要應用于機器人和半導體設備，近年新能源汽車下游快速發展。根據哈默納科下游需求拆分，減速器主要應用下游為機器人、半導體設備、航空裝備等領域，2023 年占收入比重分別為 49.5%、17.5%和 9.6%，加和超過 75%。近年新能源行業需求快速擴張，車載下游收入占比從 2021 年 4%提升 8%左右，后續減速器需要新的領域拉動。主流技術指標主流技術指標諧波減速器諧波減速器RV減速器RV減速器精密行星減速器精密行星減速器傳動效率傳動效率70%80%95%

20、傳動精度（)傳動精度（)6060180減速比減速比30-16030-16030-192.430-192.43-5123-512額定轉矩下使用壽命（h)額定轉矩下使用壽命（h)8000600020000扭轉剛性(Nm/arc min)扭轉剛性(Nm/arc min)1.35-54.0920-117610-370額定輸出轉矩（Nm）額定輸出轉矩（Nm）6.6-9216.6-921101-6135101-613540-120040-1200溫升（）溫升（）404530體積體積較小較小適中適中較小較小請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2：精密減速器下游

21、需求分布精密減速器下游需求分布 資料來源：哈默納科公告，國聯證券研究所 諧波減速器具有單機傳動比大、體積小、質量小、運動精度高等特點諧波減速器具有單機傳動比大、體積小、質量小、運動精度高等特點。諧波減速器工作時，通常采用波發生器、剛輪固定、柔輪輸出形式，由電機帶動波發生器轉動，柔輪作為從動輪，輸出轉動，帶動負載運動。與一般減速器比較，在輸出力矩相同時，諧波減速器的體積可減少 2/3，重量可減輕 1/2，因此在對體積小、精度要求高的旋轉關節上應用更多。圖表圖表3：諧波減速器的結構圖諧波減速器的結構圖 圖表圖表4：諧波減速器運行示意圖諧波減速器運行示意圖 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所

22、資料來源：綠的諧波招股書，國聯證券研究所 R RV V 減速器有更高的剛性和扭矩承載能力，進而具有負載大、疲勞強度穩定減速器有更高的剛性和扭矩承載能力，進而具有負載大、疲勞強度穩定、傳、傳動比范圍大的特點。動比范圍大的特點。RV 減速器的傳動精度相對來說沒有那么高，但是其容許力矩負載可達 8000Nm，重量重、外形尺寸較大的特性，使其多成為負載部位常用的減速器。諧波減速器的負載輕，容許力矩負載在 1500Nm 以內，因此限制了其向重負載部位拓展的可能。半導體設備半導體設備顯示器設備顯示器設備工業機器人工業機器人電機制造用齒輪箱電機制造用齒輪箱機床機床車載車載航空航空其他其他內圈：2021年外圈

23、：2023年請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5：R RV V 減速器示意圖減速器示意圖 圖表圖表6：行星減速器示意圖行星減速器示意圖 資料來源：鑫松自動化，國聯證券研究所 資料來源：蘇州創工品，國聯證券研究所 精密行星減速器有高傳動效率、精密行星減速器有高傳動效率、高傳動精度、高傳動精度、高壽命高壽命等特性等特性。保持高精度的穩定使用壽命達到 2 萬小時，壽命為諧波減速器的 3 倍左右，且產品一致性較高。國產高端精密行星減速器的傳動精度、傳動效率、噪音等關鍵指標已達到國際先進水平，在部分領域實現了進口替代，但在維持高精度的使用壽命、生產高精度

24、行星減速器產品的一致性等方面，與國際領先水平仍有一定差距。我國的行星減速器行業正在向高精度、輕量化、高功率密度、模塊化、集成化、智能化方向發展。圖表圖表7：精密行星精密行星減速器示意圖減速器示意圖 圖表圖表8：精密精密行星減速器行星減速器運行運行圖圖 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 資料來源：合富源機電，國聯證券研究所 精密減速器一般在精密減速器一般在精密器械中均有應用精密器械中均有應用。精密減速器可以作為旋轉關節發揮傳動作用，因此在工業機器人、高端數控機床、半導體設備、醫療器械、航空航天等領域均有較多的應用。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究

25、 圖表圖表9：減速器在各關節中應用的示意圖減速器在各關節中應用的示意圖 資料來源：綠的諧波招股書，國聯證券研究所 1.2 精密減速器當前精密減速器當前成熟成熟下游穩步增長下游穩步增長 減速器市場規模增速較快，但體量稍小減速器市場規模增速較快，但體量稍小，屬于利基市場，屬于利基市場。無論是諧波減速器、RV減速器、精密行星減速器，當前全球市場規模均在 20 億美元以下，近年中國市場規模也分別在 25 億、43 億、36 億元人民幣左右，呈現出小而精賽道的特征。中國市場均占全中國市場均占全球市場一半左右。球市場一半左右。近年諧波減速器、RV 減速器、精密行星減速器的中國市場分別占全球市場的 57%、

26、42%、42%左右，諧波減速器、精密行星減速器的市場份額更高主要得益于中國的工業機器人產業近年發展更快所致。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表10：諧波減速器、諧波減速器、RVRV 減速器、精密行星減速器減速器、精密行星減速器的市場規模及中國市場份額的市場規模及中國市場份額 資料來源：Business Research，Qyresearch，前瞻產業研究院，觀研天下，國聯證券研究所 減速器最大下游減速器最大下游為工業為工業機器人機器人。根據綠的諧波、哈默納科的財務數據可知，其至少有 50%及以上的產品需求下游集中在工業機器人領域。工業機器人尺寸

27、相較于工業設備而言較小，因此機器人的旋轉關節及負載部位均需要精密減速器。圖表圖表11：綠的諧波下游產品行業分布綠的諧波下游產品行業分布 圖表圖表12：減速器在工業機器人中的應用示例減速器在工業機器人中的應用示例 資料來源：綠的諧波公告，國聯證券研究所 資料來源：機器人在線，國聯證券研究所 工業機器人增速整體趨于平穩，工業機器人增速整體趨于平穩，2 2021021-20222022 年較大上行周期后，增量對減速器需年較大上行周期后，增量對減速器需求的拉動有限求的拉動有限。近年國內相對較成熟的工業機器人已經度過快速成長期，逐步具有周期性。上一輪周期增速頂點為 2021 年，國內工業機器人產量達到

28、36.6 萬臺，同比增0246810121420222028E全球全球-精密行星減速器精密行星減速器024681012141620222031E全球全球-諧波減速器諧波減速器02040608010012014016018020212031E全球全球-RVRV減速器減速器CAGR-12.90%CAGR-26.80%CAGR-4.90%57%57%2525億元左右億元左右諧波減速器市場分布（諧波減速器市場分布（20232023）42%42%4343億元左右億元左右RVRV減速器減速器市場市場分布分布（20222022）42%42%3636億元左右億元左右精密行星減速器市場分布（精密行星減速器市場分

29、布（20222022）億美元億美元億美元機器人機器人機械裝備機械裝備數控機床數控機床醫療器械醫療器械請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 速高達44.9%；當前2024年前4個月工業機器人產量達到17.1萬臺，增速高達9.9%。當前處于小型上行期，后續增長峰值或低于前波峰。GGII 數據顯示，2023 年汽車整車及零部件、3C 電子、鋰電、光伏行業機器人銷量占比分別為 32.17%、18.79%、9.36%、8.40%，以上領域合計占據近 70%工業機器人下游的應用份額。圖表圖表13：近年工業機器人減速器的拉動主要來自增量近年工業機器人減速器的拉動主要來

30、自增量需求，短期增速或放緩需求，短期增速或放緩 圖表圖表14：2 2023023 年工業機器人下游分布年工業機器人下游分布 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：GGII，國聯證券研究所 近年新興產業對工業機器人拉動明顯近年新興產業對工業機器人拉動明顯，帶動減速器出貨量。，帶動減速器出貨量。根據高工研究院，2022 年對工業機器人出貨量帶動最明顯的行業是光伏、汽車電子、半導體，同比分別為 90%、18%、16%左右。當前光伏、電動汽車下游需求度過快速增長期，增速放緩，對工業機器人出貨拉動有限；同時全球半導體拐點已現，但上行周期開啟的時間和幅度上暫不確定。綜合來看，工業機器人出貨量短期或

31、難出現大的產業趨勢帶動，呈現穩步增長的態勢。圖表圖表15：工業機器人下游工業機器人下游同比增速同比增速的拆分的拆分 圖表圖表16：電動汽車銷量度過快速增長期電動汽車銷量度過快速增長期 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 -20-1001020304050051015202530354045502018201920202021202220232024-04中國工業機器人產量（萬臺）中國工業機器人產量（萬臺）中國中國:產量產量:工業機器人工業機器人:累計同比（右，累計同比（右，%）小幅反彈汽車整車及零部件汽車整車及零部件3C3C電子電子鋰電鋰電光伏光伏其他

32、其他-20020406080100光伏汽車電子半導體醫療用品化學制品倉儲物流食品飲料汽車零部件金屬制品電子家用電器汽車整車鋰電池%-30207012002004006008001,0002018201920202021202220232024.6%新能源汽車-銷量（萬輛）累計同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 后續存量替換對減速器需求拉動或將明顯。后續存量替換對減速器需求拉動或將明顯。綜合來看，工業機器人的替換需求在2015 年達到8.9萬臺，2022 年為 11.85萬臺，存量替換需求占總需求的比重從37.96%降至 10.78%的歷史較低

33、水平。主要系 2021-2022 年工業機器人出貨量受下游新興產業拉動快速增長，增量需求增長明顯，存量替換未明顯增長。后續兩年，前期新增的機器人剛好到了減速器更換周期節點，工業機器人減速器的存量替換或可能成為新的助力。圖表圖表17：機器人對減速器的增量需求和存量需求拆分機器人對減速器的增量需求和存量需求拆分 資料來源：GGII，國聯證券研究所 圖表圖表18：2 2023023-20262026 年機器人銷量預測年機器人銷量預測 資料來源：哈默納科官網，國聯證券研究所 注：數據來自哈默納科材料，其中 2023 年數據為其預測值。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040

34、608010012020152016201720182019202020212022增量需求（萬臺）增量需求（萬臺）存量替換（萬臺）存量替換（萬臺）總需求同比增長（右）總需求同比增長（右）010203040506070802017201820192020202120222023E2024E2025E2026E工業機器人復合增速工業機器人復合增速7%7%小機器人增速更快小機器人增速更快萬臺請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.3 精密減速器精密減速器新需求增量看點新需求增量看點-人形機器人人形機器人 工業機器人對于精密行星減速器、RV 減速器和諧波減速

35、器均會使用到。與此不同，人形機器人關節較小，大負載的場景也相對較少，因此以使用體積小的諧波減速器、行星減速器為主，RV 減速器的需求相對較少。近年諧波減速器相較于 RV 減速器出貨量比重逐步提升，隨著人形機器人放量提升，后續諧波減速器、精密行星減速器或許會迎來稍高的增長。圖表圖表19：人形機器人形機器人放量對減速器的結構性拉動作用人放量對減速器的結構性拉動作用 資料來源：GGII，國聯證券研究所 人形機器人會成為減速器下一個需求拉動點，不同傳動方案需要的減速器的種類和數量都有不同。（1）特斯拉特斯拉-O Optimusptimus Gen2Gen2：選擇旋轉關節均使用諧波減速器，靈巧手（單只）

36、帶有 6 個自由度，腿部和手臂分別有超過 5 個自由度；整體大約需要 14 個諧波減速器；（2）傅利葉智能傅利葉智能-F Fourourier GR1:ier GR1:選擇自研一體化執行器（減速器選用行星減速器），單個靈巧手帶有 6 個自由度，腿部和手臂分別有超過 5 個自由度，整體大約需要 32 個行星減速器；RV減速器精密行星減速器諧波減速器工業機器人人形機器人重負載大關節（大臂、腿部）高傳動比、高精度、體積?。ㄐ”郏└邆鲃颖?、傳動效率；多級傳動、體積稍大手部關節更靈巧/小無明顯高負載要求或無手/腳部關節或有高負載要求精密行星減速器諧波減速器高傳動比、扭矩、精度；體積較小人形機器人/小型機

37、器人銷量或增加諧波減速器/行星減速器的增速會相對更高高傳動比、高傳動效率（小臂）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 （3）宇數科技宇數科技-G G1 1：選擇自研一體化執行器（減速器選用行星減速器），手部、腰部均選用行星減速器，整體大約需要 37 個行星減速器。圖表圖表20：當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示當前部分人形機器人相關傳動關節自由度列示 資料來源：各公司官網，人形機器人研究院，國聯證券研究所 按照不同類型機器人的整體數量預測，我們簡單做了減速器相關銷量預測，基本假設為：1 1、中國人形機器人市場為全球人形機器人一半左右；中國人形機器人

38、市場為全球人形機器人一半左右；2、增速：增速：根據哈默納科公開資料顯示，2025-2035 年人形機器人，樂觀假設下CAGR 增速能達到 59%；中性假設下 CAGR 增速能達到 40%；3、傳動方案：傳動方案：當前特斯拉機器人Optimus Gen2旋轉關節主要選擇諧波減速器，但部分國內機器人方案選擇行星減速器，設置當前諧波減速器與行星減速器在傳統方案里占比為 7:3，后續諧波減速器在傳動方案中的滲透率逐步提升，升至 9:1。樂觀假設下，2035 年全球人形機器人銷量達到 200 萬臺，人形機器人對精密行星減速器、諧波減速器市場規模拉動分別為 50、423 億元；傅利葉智能Fourier G

39、R-1宇數科技G1特斯拉Optimus Gen2頭部自由度腰部自由度腿部自由度手臂自由度靈巧手自由度31231（+2）6*26*26*27*27*25*26*26*27*2請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 中性假設下，2035 年全球人形機器人銷量達到 45 萬臺，人形機器人對精密行星減速器、諧波減速器市場規模拉動分別為 11、92 億元。圖表圖表21：部分機器人對諧波部分機器人對諧波/行星減速器需求量行星減速器需求量 圖表圖表22：哈默納科對人形哈默納科對人形機器人中長期出貨量預測機器人中長期出貨量預測 資料來源：綠的諧波招股書，人形機器人研究院，

40、各公司官網，國聯證券研究所 資料來源：哈默納科公告，國聯證券研究所 圖表圖表23：人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模預測人形機器人及對應減速器的銷量和市場規模預測 資料來源：哈默納科公告，人形機器人研究院，各公司官網，國聯證券研究所 類型類型諧波減速器數量諧波減速器數量（個/臺）（個/臺）行星減速器數量行星減速器數量（個/臺）（個/臺）多關節機器人多關節機器人3.5坐標機器人坐標機器人1并聯機器人并聯機器人3SCARA機器人SCARA機器人1擎天柱 Gen-2擎天柱 Gen-214傅利葉智能傅利葉智能32宇數科技宇數科技37工業機器人工業機器人人形機器人人形機器人樂觀假設樂觀假設中性假設中

41、性假設標準配置標準配置2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2030E2030E2035E2035E0.400.641.011.612.5610.28104.430.801.272.023.225.1120.55208.860.400.560.781.101.544.2222.680.801.121.572.203.078.4345.360.400.440.480.530.590.781.260.800.880.971.061.171.562.51行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）30%29%27%25%25%20

42、%10%諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）70%71%73%75%75%80%90%行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）1000950900880850800800諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）2000190018001710162515001500行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）0.71.11.52.13.39.950.1諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）1.72.64.06.29.337.0422.9行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）0.70.91.11.42.04.010.9諧

43、波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）1.72.33.14.25.615.291.8行星減速器-(30個/臺）行星減速器-(30個/臺）0.70.70.70.70.70.70.6諧波減速器-(15個/臺）諧波減速器-(15個/臺）1.71.81.92.02.12.85.1悲觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）悲觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）中性假設中國人形機器人需求量（萬臺）中性假設中國人形機器人需求量（萬臺）中性假設全球人形機器人需求量（萬臺）中性假設全球人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）樂觀假設全球人形機器人需求量

44、（萬臺）樂觀假設全球人形機器人需求量（萬臺）悲觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）悲觀假設中國人形機器人需求量（萬臺）中性假設減速器市場規模（億元）中性假設減速器市場規模（億元）悲觀假設減速器市場規模（億元）悲觀假設減速器市場規模（億元）單臺人形機器人需求滲透率單臺人形機器人需求滲透率減速器價格（元/個）減速器價格（元/個）樂觀假設減速器市場規模（億元）樂觀假設減速器市場規模（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.壁壘較高的壁壘較高的利基賽道利基賽道，國產替代國產替代快速推進快速推進 2.1 格局：壁壘較高，海外龍頭格局：壁壘較高，海外龍頭占主要

45、市場份額占主要市場份額 （1 1）諧波減速器）諧波減速器 諧波減速器呈現寡頭壟斷的格局，整體上全球比國內份額更集中諧波減速器呈現寡頭壟斷的格局，整體上全球比國內份額更集中。根據科峰智能招股書顯示，日本哈默納科是諧波減速器全球和國內的最大供應商，份額占比分別達到 80%和 35%左右。整體而言，國內和全球都呈現高度集中的狀態，但國內諧波減速器市場目前處于壟斷被打斷的狀態。圖表圖表24：諧波減速器的全球及國內市場份額諧波減速器的全球及國內市場份額 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 高度集中的高度集中的原因原因是是諧波減速器諧波減速器加工加工技術壁壘較高技術壁壘較高，柔輪材料及加工是最難的環

46、，柔輪材料及加工是最難的環節。節。柔輪是諧波減速器核心部件，其外齒與鋼輪內齒不斷進行嚙入、嚙合、嚙出和脫開的往復循環。柔輪為一個圓柱形杯狀結構，柔輪為一個圓柱形杯狀結構，其其開口端為柔性但封閉端為剛性。開口端為柔性但封閉端為剛性。即其“杯子”朝里的一面薄，接觸橢圓形的波發生器；朝外的底面厚實堅硬，接觸外部剛輪。筒部（接觸波發生器）受到周期性彈性變形易發生疲勞斷裂，齒部（接觸剛輪）受到周期性摩擦磨損易降低傳動精度和傳動效率，因此柔輪采用柔韌而抗扭合金鋼材料，柔輪的疲勞斷裂也是減速器失效的最主要形式，占比超 60%。國內份額國內份額哈默納科哈默納科綠的諧波綠的諧波日本新寶日本新寶來福諧波來福諧波德

47、福機器人德福機器人大族傳動大族傳動其他其他全球份額全球份額哈默納科哈默納科綠的諧波綠的諧波其他其他諧波減速器的全球份額明顯更集中請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表25：諧波減速器最難攻克的零部件為柔輪諧波減速器最難攻克的零部件為柔輪 圖表圖表26：柔輪的內壁薄且有韌性，外壁堅硬厚實柔輪的內壁薄且有韌性，外壁堅硬厚實 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 資料來源：巨蟹智能驅動，國聯證券研究所 柔輪柔輪需要需要特殊特殊材料材料 4 40C0Cr r 合金鋼，主要靠進口。合金鋼，主要靠進口。柔輪整體高性能要求決定了其需要耐磨、耐腐蝕，同時還有

48、一定柔韌性，可加工為強度高的材料，40CrMoNiA 為最適合柔輪的材料，但目前純度高、性能穩定的 40CrMoNiA 需要進口。工藝方面，工藝方面，相比剛輪，柔輪的加工最大的難點有兩個。相比剛輪，柔輪的加工最大的難點有兩個。第一個是柔輪精加工時的壁很薄，為了防止變形和抖動，需要有專門的治具把內壁撐起來；第二個是滾齒竄刀問題，需要決定控制竄刀量的多少才能保證后續柔性軸承壓入后剛好把齒撐起來。圖表圖表27：柔輪的熱處理環節要求苛刻柔輪的熱處理環節要求苛刻 圖表圖表28：柔輪選用高性能柔輪選用高性能 4 40C0Cr r 合金鋼，多需要進口合金鋼，多需要進口 資料來源：小型工業機器人設計，國聯證券

49、研究所 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 壁薄，橢圓形對材料塑韌性、抗強度、耐磨、抗腐蝕性能等要求很高外壁-接觸剛輪堅硬厚實內壁-接觸波發生器薄，有一定韌性清洗裝配檢驗剛輪毛胚熱處理精車鉆孔打標柔輪毛胚熱處理精車時效精車凸輪毛胚粗車熱處理精車打標法蘭毛胚粗車熱處理精車鉆孔標準件插齒鉆孔磨凸輪鉆孔輪齒鉆攻去毛刺高性能高性能40Cr40Cr合金鋼合金鋼主要靠進口主要靠進口請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 （2 2）行星行星減速器減速器 精密行星減速器供給格局相對更分散，精密行星減速器供給格局相對更分散，全球全球 C CR3R3 接近接近 4 40

50、%0%左右。左右。全球主要是日本新寶、紐卡特等國外巨頭，國內科峰智能的市場份額仍較低，約 5%左右；國內三大龍頭日本新寶、科峰智能、紐氏達特份額可以占到 45%左右。整體而言，精密行星減速器的全球份額比國內更加分散，海外市場發展較早技術相對更成熟。圖表圖表29：行星減速器的全球及國內份額行星減速器的全球及國內份額 資料來源：科峰智能招股書，國聯證券研究所 精密行星減速器的對生產過程的工藝及核心技術掌握、設備的 know how 及產品設計研發能力要求較高。龍頭公司往往具備兩方面優勢并保證其市場地位：一是設計能力壁壘，包括模塊化、結構、強度、精度等方面的設計能力；二是工藝技術能力壁壘，新進入者的

51、專職工藝技術人員經驗不足、人員欠缺。設計及工藝壁壘體現在結果上，是海外企業的行星減速器產品在傳動精度、保持高精度的使用壽命、產品一致性等方面具備領先優勢。國際領先的單級精密行星減速器的精度可在 1以內，保持高精度的穩定使用壽命達到 2 萬小時，且產品一致性較高。（3 3）R RV V 減速器減速器 國內國內 R RV V 減速器減速器相對集中，相對集中，兩大龍頭占據超過一半市場份額兩大龍頭占據超過一半市場份額。2023 年全球巨頭為納博特斯克、雙環傳動市場份額合計超過 60%，CR3 達到 70%左右，整體集中度較高。國產國產R RV V減速器已實現初步的國產替代，減速器已實現初步的國產替代，

52、國內前五名的供應商中，除納博特斯克，雙環傳動、飛馬、智通、六環均為國產供應商。12.90%10.90%7.50%5.40%52.70%全球份額全球份額日本新寶日本新寶紐卡特紐卡特威騰斯坦威騰斯坦精銳科技精銳科技科峰智能科峰智能其他其他20.40%20.40%11.70%11.70%7.10%7.10%46.10%46.10%國內份額國內份額日本新寶日本新寶科峰智能科峰智能紐氏達特紐氏達特精銳科技精銳科技利茗利茗其他其他行星減速器的全球份額分布相對更分散請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表30：2 2023023 年年國內國內 R RV V 減速

53、器減速器的國內的國內市場份額市場份額 資料來源：GGII，國聯證券研究所 RVRV 減速器有更高的技術和投資門檻，我國減速器有更高的技術和投資門檻，我國 RVRV 減速器產業化減速器產業化仍仍處于技術追趕階處于技術追趕階段。段。零部件加工工藝積累薄弱、國產軸承穩定性較差，原材料純度低且熱處理水平欠缺是造成國產 RV 減速器市占率較低的核心原因。（1 1）齒輪熱處理：）齒輪熱處理：合適的熱處理工序和加工工藝，需要保證齒面的硬度，齒輪的屈服抗拉強度、韌性、足夠的精度，國內工藝仍需提升；（2 2）零部件：）零部件：高精度軸承、密封圈、滾針等零部件多需要外購，其中軸承是影響產品精度且需要進口的重要零部

54、件之一；（3 3）加工設備；（加工設備；（4 4）裝配）裝配等；海外龍頭廠商在零部件、設備、工藝等多個環節都有較強的經驗積累，共同構成 RV減速器整體較高的技術壁壘。圖表圖表31：R RV V 減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節減速器處理過程中仍需國產突破的幾個環節 資料來源：機械工程文萃，國聯證券研究所 2.2 發展：利基賽道發展：利基賽道，上行貝塔，上行貝塔引發新一輪競爭洗牌引發新一輪競爭洗牌 國產減速器品牌快速滲透，未來仍有較大發展空間。國產減速器品牌快速滲透，未來仍有較大發展空間。根據高工產業研究院，國產減速器品牌的滲透率從 2013 年的 25%左右提升至 2024 年的 40%

55、左右，2023 年國產品牌的市場占比首次突破 50%，達到 52.45%，后續國產精密加速器。RVRV減速器減速器-國內份額國內份額納博特斯克納博特斯克雙環傳動雙環傳動珠海飛馬珠海飛馬智通智通六環傳動六環傳動住友住友秦川機床秦川機床中大力德中大力德南通振康南通振康其他其他澆鑄毛胚件熱處理時效粗車旋壓熱處理精車熱處理精車研磨齒形加工齒形修形清洗特殊熱處理去應力清洗組裝測試請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表32：近年精密減速器的額國產份額快速增長近年精密減速器的額國產份額快速增長 資料來源：高工產業研究院，國聯證券研究所 國產替代快速進行國產替代

56、快速進行疊加行業景氣度上行，疊加行業景氣度上行，中國企業開啟新一輪競爭，中國企業開啟新一輪競爭，重新洗牌重新洗牌后國產品牌或占據重要地位后國產品牌或占據重要地位。根據同口徑數據整理，2021-2023 年諧波減速器全球龍頭哈默納科份額從36%降至30%，同時國內龍頭綠的諧波份額也從25%逐步開始下降。與此同時，二線公司如來福諧波的份額快速提升。圖表圖表33：近年近年諧波、諧波、R RV V 減速器減速器格局迅格局迅速打亂，國產減速器突圍同時行業內競爭加劇速打亂，國產減速器突圍同時行業內競爭加劇 資料來源：GGII，科峰智能招股書，國聯證券研究所 精密減速器供需格局類似于利基市場，利基市場的基本

57、特質:（1 1）規模：規模：行業整體市場規模不大，如諧波減速器全球規模整體不超過 100 億元人民幣；（2 2）供給情況：供給情況：綜合壁壘不低，往往在技術、資金、渠道、品牌等某個維度具有較0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023國產品牌國產品牌外資品牌外資品牌2021 CR2=60%2021 CR2=60%哈默納科哈默納科綠的諧波綠的諧波來福諧波來福諧波日本新寶日本新寶德福機器人德福機器人大族傳動大族傳動其他其他2023 CR2=50%2023 CR2=50%RVRV減速器減速器

58、納博特斯克納博特斯克雙環傳動雙環傳動珠海飛馬珠海飛馬智同智同住友住友中大力德中大力德南通振康南通振康其他其他諧波減速器諧波減速器2023 CR2=64%2023 CR2=64%2021 CR2=67%2021 CR2=67%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 高的壁壘；（3 3）產業鏈情況：產業鏈情況：更多出現在 B2B 的產業鏈某細分環節，如汽車零部件等；從發展趨勢上看，利基市場主要分為三個發展階段：第一階段：簡單利基市場，國產份額尚小第一階段：簡單利基市場，國產份額尚??；下游主導大企業與本土零部件企業建立普通合作關系，整個利基市場仍由海外龍頭主導；

59、第第二二階段：階段：多元多元利基市場，國產份額利基市場，國產份額開始提升；開始提升；下游主導大企業與本土零部件企業合作關系逐步深化，零部件對 C 端大企業提供定制化服務。國產零部件廠商完成技術或認證的首次突破，市場格局會在短期內出現變動，可能伴隨競爭加劇的情形；第第三三階段：階段：復雜復雜利基市場，國產利基市場，國產占據主要市場份額；占據主要市場份額；下游主導大企業與本土零部件企業共同合作研發新技術產品，整個利基市場仍由海外龍頭主導。當前國內精密減速器處于第一當前國內精密減速器處于第一階段階段到第二到第二階段階段轉變的過程。轉變的過程。這個過程中，國產減速器龍頭會與全球主導企業（如特斯拉）建立

60、優先合作，打破此前全球供應生態圈。隨后新一輪洗牌結束，供應格局再次穩定，國內龍頭與 C 端龍頭建立深度綁定合作，協同研發，該種環境下，利基市場龍頭與客戶的粘性也會越來越深。圖表圖表34：精密減速器當前處于簡單利基向多元利基市場發展過程精密減速器當前處于簡單利基向多元利基市場發展過程 資料來源：全球價值鏈下我國隱形冠軍企業形成過程的多案例研究賈依帛，國聯證券研究所 利基市場的有利終局狀態如何？利基市場的有利終局狀態如何？國產減速器企業該如何對標？國產減速器企業該如何對標？穩態情況穩態情況下，下，根據部分樣例比較，比較穩定的格局多會呈現為第一份額的龍頭市占率在 25%-30%之間。簡單利基市場多元

61、利基市場復雜利基市場快速的市場反應能力復制性模仿學習能力嚴格的質量管理能力邊緣市場特定需求產品差異化交互學習吸收產品開發領先前沿性產品協同研發利基市場廣度利基市場廣度精密減速器精密減速器（國產替代進程）（國產替代進程）全球主導企業本土企業全球主導企業本土企業全球主導企業本土企業普通普通合作合作優先優先合作合作協同協同研發研發全球份額全球份額25%25%及以上及以上國產份額低國產份額快速提升+競爭加劇國產份額高占據主要市場請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表35：部分利基市場案例顯示部分利基市場案例顯示穩態狀況下市場份額多在穩態狀況下市場份額多在

62、 2 25%5%以上以上 資料來源：全球價值鏈下我國隱形冠軍企業形成過程的多案例研究賈依帛，國聯證券研究所 穩定狀態下，穩定狀態下，國內諧波減速器、行星減速器、RV 減速器的利基市場龍頭的全球份額往往可以達到 25%及以上，國內相關減速器龍頭的份額提升空間仍很大。假設中國龍頭企業后續成為行業的全球龍頭，則全球份額則可能更高（可能接近 20%-30%）。整體而言，國產龍頭有望借助人形機器人的整體而言，國產龍頭有望借助人形機器人的產業發展實現突圍，成為全球精密減速產業發展實現突圍，成為全球精密減速器市場的器市場的主要供應商。主要供應商。雙童雙童恒帥恒帥方邦方邦主要產品主要產品吸管汽車微電機電磁屏蔽

63、膜銷售收入（億元）銷售收入（億元）2.195.573.2全球市場份額全球市場份額30%30%25%25%24%24%市場地位市場地位全球市場第一全球市場第一全球市場第一客戶（全球主導企業）客戶（全球主導企業）家樂福、沃爾瑪、特易購、星巴克、半島咖啡廳等博世、大陸、電裝、寶馬、本田、現代等京東方、蘋果、三星、華為、MEKTEC等案例企業案例企業特征維度特征維度請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 3.行業相關公司行業相關公司及投資建議及投資建議 3.1 綠的諧波綠的諧波 綠的諧波為國內諧波減速器龍頭公司，打破海外廠家對諧波減速器的壟斷。產品包括諧波減速器及

64、精密零部件、機電一體化產品、智能自動化裝備等，廣泛應用于智能機器人、數控機床、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。經過多年持續研發投入，公司在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷。2021 年受益于新能源產業發展，公司收入和利潤規?？焖侔l展；經歷 2022-2023年經濟增速放緩，當前公司基本面正逐步好轉。圖表圖表36：綠的諧波近年收入及增速綠的諧波近年收入及增速 圖表圖表37：綠的諧波近年綠的諧波近年歸母歸母利潤及增速利潤及增速 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 公司諧波減速

65、器相關產品齊全，精準卡位機器人賽道。公司諧波減速器相關產品齊全，精準卡位機器人賽道。公司產品包含高扭矩、厚度薄或重量輕、體積小等多種諧波減速器。公司通過自主創新、自主研發，發展完善了新一代諧波嚙合“P 齒形”設計理論體系、新一代三次諧波技術、機電耦合技術、軸承優化、獨特材料改性技術、齒廓修形優化技術、協同高效潤滑技術及超精密制造加工工藝等核心技術。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比（右）-60%-40%-20%0%20%40

66、%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表38：綠的諧波主要諧波減速器類型覆蓋多個下游需求綠的諧波主要諧波減速器類型覆蓋多個下游需求 資料來源：綠的諧波公告，國聯證券研究所 圖表圖表39：綠的諧波當前多個技術處于批量、中試階段綠的諧波當前多個技術處于批量、中試階段 資料來源：綠的諧波年報，國聯證券研究所 3.2 雙環傳動雙環傳動 公司專注于齒輪傳動產品制造，主要

67、產品為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、減速器及其他產品。整體經營也呈現較強的周期性，2021 年公司收入和利潤增速達到周期頂點，近年增速回調，但齒輪業務超預期發展，整體仍呈現高增長性，2023 年公司實現營收 80.74 億元，同比+18.1%；歸母凈利潤 8.16 億元，同比+40.3%。近年公司減速器業務穩健發展，近年公司減速器業務穩健發展，拉升整體毛利率。拉升整體毛利率。依附于長期齒輪加工技術積產品系列產品系列例圖例圖設計設計用途用途LCS（G）柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接金屬加工機械、金屬機床、金屬加工機械、金屬機床、機器人（高扭矩）LHD厚度

68、薄厚度薄人型機器人、半導體制造裝置、FPD制造設備LHS（G）在輸入端安裝傘齒輪或同步帶傳動的場合金屬加工機械、金屬機床、金屬加工機械、金屬機床、機器人LCD柔輪為超薄杯狀結構，整機設計采用超扁平結構，體積小、重量輕體積小、重量輕作為機器人末端關節機器人末端關節及客戶端減速器使用輕量型諧波采用采用輕量材料輕量材料，優化產品結構設計，保證產品性能的同時減輕產品重量對輕量化有嚴苛要求的協作機器人、智能機器人等應用超小型諧波采用小型化、輕量化設計，外徑最小可外徑最小可達6mm達6mm對體積、重量有極致要求的醫療、半半導體設備，智能機器人手指關節導體設備，智能機器人手指關節等項目名稱項目名稱預計總投資

69、規模預計總投資規模（萬元）（萬元）進展或階段性成進展或階段性成果果技術水平技術水平具體應用前景具體應用前景全新微型電液伺服驅動裝置開發850中試階段中試階段國內領先水平適用于各類液壓驅動設備各類液壓驅動設備新型高性能數控機床諧波轉臺的設計和工藝關鍵技術研發1050批量生產批量生產國內領先水平應用于精密數控機床、精密激光加工設精密數控機床、精密激光加工設備備等領域諧波減速器高強度柔輪優化方法及制造工藝研究2400中試階段中試階段國際領先水平國際領先水平應用于機器人、精密數控機床、精密激機器人、精密數控機床、精密激光加工設備、醫療器械、機器人光加工設備、醫療器械、機器人等領域驅控一體化交互力感知方

70、法與裝置的研究1500中試階段中試階段國內領先水平適用于數控機床、激光加工設備、醫療數控機床、激光加工設備、醫療器械器械等領域新型外轉子矢量回轉機構的研制950批量生產批量生產國內領先水平應用于液壓泵、泵用電機液壓泵、泵用電機等液壓傳動裝置大功率超薄型關節模組的設計與工藝關鍵技術550批量生產批量生產國內領先水平應用于工業協作機器人、輕型服務協作工業協作機器人、輕型服務協作機器人機器人等領域數控轉臺用主從控制系統的研究1200研發階段國內領先水平應用于數控機床領域高集成度液壓數字泵站設計及制備技術的研究1350研發階段國內領先水平應用于液壓泵、泵用電機等機電一體化傳動裝置高剛性四軸轉臺動態精度

71、提升及關鍵技術研究1500研發階段國內領先水平應用于數控機床領域三次諧波五軸混聯擺頭關鍵技術開發與應用1000研發階段國內領先水平應用于激光加工設備、數控機床領域新型高精度諧波減速器與驅控一體化模組研發及產業化1200研發階段國際先進應用于機器人、數控機床、激光加工裝備、醫療器械等領域超小阻尼諧波減速器研發及產業化600中試階段中試階段國際先進應用與機器人、半導體、醫療器械機器人、半導體、醫療器械等領域請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 累，公司減速器業務從 2021 年 1.84 億元增加 2023 年的 5.56 億元，同時減速器業務毛利率較高，2

72、022-2023 年分別達到 34.5%和 40.3%，減速器業務占比提升逐步拉升公司整體毛利率，從 2021 年的 19.5%提升至 2023 年的 22.2%。圖表圖表40：雙環傳動近年收入及增速雙環傳動近年收入及增速 圖表圖表41：雙環傳動近年利潤及增速雙環傳動近年利潤及增速 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 圖表圖表42：雙環傳動雙環傳動減速器業務穩步發展，占比提升減速器業務穩步發展，占比提升 圖表圖表43：雙環傳動雙環傳動毛利率、凈利率走勢毛利率、凈利率走勢 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 圖表圖表

73、44：公司主要產品包括齒輪和減速器公司主要產品包括齒輪和減速器 資料來源：雙環傳動公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201620172018201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比（右）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0123456789201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比（右）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%10

74、0%100%202120212022202220232023齒輪齒輪鋼材銷售鋼材銷售減速器及其他減速器及其他其他業務其他業務0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021202220232024Q1毛利率凈利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表45：雙環傳動發展歷史，始于齒輪，拓展至減速器雙環傳動發展歷史，始于齒輪，拓展至減速器 資料來源：雙環傳動公告，國聯證券研究所 3.3 投資建議投資建議：建議關注綠的諧波、雙環傳動：建議關注綠的諧波、雙環傳動 減速器需求會受機器人拉動，建議關注進入全球主導企業供應鏈的諧

75、波減速器龍頭綠的諧波，以及多元發展、綜合實力強的雙環傳動。一方面，人形機器人產業趨勢較強后續有望大幅提升諧波減速器需求。另一方面，精密減速器的國產滲透率快速提升，競爭格局短期變化有利于國產廠商份額快速提升，中長期國內龍頭將保持較穩定的競爭優勢，所以我們建議關注技術、供應鏈等多方面具有優勢的龍頭：綠的諧波、雙環傳動。圖表圖表46：減速器減速器板塊相關標的板塊相關標的 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）毛利率毛利率 凈利率凈利率 營收增速營收增速 凈利增速凈利增速 綠的諧波 688017.SH 3.6 0.8 41.14%23.82%-

76、20.10%-45.81%雙環傳動 002472.SZ 80.7 8.2 22.24%10.33%18.08%40.26%資料來源：ifind，國聯證券研究所 注：數據顯示報告周期為 2023 年年報。1980公司前身臺州齒輪廠成立，加工摩托車齒輪引入美國格里森數控高速滾齒機，生產摩托車高端發動機齒輪19982005進入卡特彼勒、約翰迪供應鏈深圳交易所上市20102012開發純電車減速器齒輪，與舍弗勒和博格華納合作開發2015募資4.27億建設新能源齒輪和自動變速器齒輪，量產6級齒輪；開啟新能源汽車業務2017募資12.48億元建設DCT、CVT、自動變速箱齒圈進入工業機器人關節領域，專注機器

77、人減速器關節研發2013上海采埃孚高鐵變速想全球唯一鞏營鄉20182019開發更高功重比的H系列減速器，推廣諧波減速器；開發同步件、PGS行星齒輪小總成成立子公司環動科技，負責機器人減速器的研發、制造與銷售20202021首次獲得直接出口歐洲的新能源驅動系統齒輪業務；募資14.4億建190萬套高精齒輪開展民生齒輪業務；建設400萬電驅動減速器齒輪2022請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 4.風險提示風險提示 行業技術突破不及預期行業技術突破不及預期：目前，人形機器人相關的主導公司對于其設計的方案是不斷迭代更新的，兼具輕便、低成本、應用廣等特性，若后續

78、機器人傳動方案發生變化，對于精密減速器的需求假設及判斷可能會發生變化。同時若技術進步不及預期，人形機器人量產的節奏可能會推遲，需求釋放可能也會不及預期。商業應用場景拓展不及預期商業應用場景拓展不及預期：人形機器人除了技術進一步突破外，還需要人工智能相關技術發展拓展機器人的應用場景，若應用場景較少，機器人銷量低預期，則可能會影響需求預測。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也

79、將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數

80、為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事

81、先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、

82、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產

83、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583