【公司研究】江海股份-鋁電解電容龍頭薄膜、超級電容突破可期-20200810[24頁].pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 鋁電解電容鋁電解電容龍頭龍頭， 薄膜、 超級電容， 薄膜、 超級電容突破突破可期可期 鋁電解電容龍頭鋁電解電容龍頭深耕深耕 6 60 0 余載余載，前瞻布局薄膜，前瞻布局薄膜、超級電容超級電容：江海股份成立于 1958 年，是國內鋁電解電容龍頭。公司成立 60 余年中通過與國內外資本合作，獲得了前沿技術與人才，增加了產品線，生產基地遍布海內外。公司擁有鋁電解電容、薄膜電容和超級電容三大產品線，目前以鋁電解電容為主，同時加速新產品布局。5G 加快建設給公司帶來利好，在

2、華為等重點客戶已取得較大份額；年內公司計劃在小型液態、固態、疊成電容器、5G 通訊用高性能鋁電解電容器、超級電容器和車載電容器等方面技改擴產、重點布局，未來有望迎來高增長。 產業轉移和國產替代產業轉移和國產替代雙軌并進，公司加速落地技術研發和產能布局雙軌并進，公司加速落地技術研發和產能布局：電容器需求呈現持續上升態勢。根據前瞻產業研究院，2019 年國內電容器市場規模達到 157 億美元，同比增長 5.43%，高于全球增速。日系廠商從 2017 年開始大量退出電容器中低端產品轉向高端產品，大陸和臺灣地區的廠商逐步承接這一部分產能。 2019 年末， 下游以 5G 通信為首的電子產業景氣度回升，

3、公司抓住機會爭取訂單，拳頭產品焊針式電容器月出貨量首次突破 1200 萬只（根據公司公告） 。公司 2020 年完成收購的日本日立化成電容器業務，使其擁有了海外研發、制造基地和優質的銷售渠道，在中美貿易摩擦的復雜情況下，可很大程度規避和減少負面影響。 鋁電解電容鋁電解電容核心材料自給率高，核心材料自給率高，持續推進橫向品類擴張持續推進橫向品類擴張：根據公告，公司對鋁電解電容核心材料化成箔的自給率已經達到 70%，主要性能指標達到國內先進水平，目前已經開發出高比容、高強度、高一致性的高壓腐蝕箔、固態高分子用涂炭箔。當前銷售以內部配套為主，外銷比重逐年提高，2019 年實現銷售額 2.28 億元。

4、2019 年湖北海成小型電容器生產基地建設一期已初步完成，規劃液態電容器、固態電容器、固態疊層高分子電容器（MLPC）三大產品，投入最快的 MLPC 已送相關目標客戶認定、試驗。 聚焦薄膜電容新能源市場， 攜手基美生產銷售協同聚焦薄膜電容新能源市場， 攜手基美生產銷售協同：江海股份自 2011 年就著手布局薄膜電容；2016 年并購蘇州優普，縮短了子公司新江海薄膜電容器項目建設周期，同時豐富了產品線；2018 年與美國基美聯手投資南通海美，意在與國際著名品牌的合作，打造符合國際汽車工業標準的薄膜及電解電容器合資企業，在生產和銷售上產生協同效應，目前已向光伏、逆變器、新能源車等行業公司供貨。20

5、19 年薄膜電容Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 10 日日 江海股份江海股份（002484.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他元器件 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 股價（股價（2020-08-07） 10.31 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 8,435.72 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 7,903.98 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 818.21 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 766.63 12

6、 個月價格區間個月價格區間 5.60/11.97 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -1.35 -16.0 17.32 絕對收益絕對收益 0.1 9.78 82.07 馬良馬良 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 021-35082935 薛輝蓉薛輝蓉 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 0%16%32%48%64%80%96%112%2019-082019-122020-04江海股份 其他元器件 中小板指 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

7、版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 器三個生產廠總銷售增長 16%。 超級電容市場增長迅速，公司前瞻布局已進入批量應用超級電容市場增長迅速，公司前瞻布局已進入批量應用：根據智研咨詢，預計 2020 年中國超級電容規模將達到 146 億元，我國超級電容最重要的應用場景為交通運輸領域。公司 2013 年就開始布局超級電容，目前擁有 EDLC（雙電層電容器）和 LIC （鋰離子電容器）各一條完整的生產線，其中 LIC 超容已達到國際先進水平。根據公司公告，超級電容器 2020 年預算銷售目標 1.5 億元，近期最大訂單市場來源于風電變槳，七月初中標華電風

8、電變槳項目（下半年增補）2400 萬元。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020 年2022 年收入分別為 26.22 億元（+23.5%） 、32.01 億元（+22.1%） 、38.77 億元（+21.1%） ，歸母凈利潤分別為 3.50 億元（+45.3%） 、4.30 億元（+22.9%） 、5.23 億元（+21.9%） ，EPS 分別為 0.43 元、0.53 元和 0.64 元，對應 PE 分別為 24 倍、20 倍和 16 倍，首次覆蓋，予以“買入-A”投資評級。 風險提示：風險提示：日本廠商退出產能不達預期導致競爭加??；海外疫情控制不達預期對日本生產基地造成影響；新產線擴

9、產不達預期；新產品推廣不達預期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,960.7 2,123.0 2,621.9 3,201.4 3,877.2 凈利潤凈利潤 243.5 240.6 349.5 429.5 523.4 每股收益每股收益(元元) 0.30 0.29 0.43 0.53 0.64 每股凈資產每股凈資產(元元) 3.97 4.19 4.68 5.06 5.53 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 34.6 35.1 24.1 19.6 16.1 市凈率市凈率(

10、倍倍) 2.6 2.5 2.2 2.0 1.9 凈利潤率凈利潤率 12.4% 11.3% 13.3% 13.4% 13.5% 凈資產收益率凈資產收益率 7.5% 7.0% 9.1% 10.4% 11.6% 股息收益率股息收益率 0.8% 0.8% 1.1% 1.4% 1.7% ROIC 10.1% 10.5% 17.1% 17.1% 19.9% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 oPtMmMoRtMmOyQrOmQtMpMaQdN7NtRnNtRrReRnNyQeRoPrR6MoPqPxNnPqRNZsQnQ 3 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

11、版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 鋁電解電容龍頭深耕鋁電解電容龍頭深耕 60 余載，前瞻布局薄膜、超級電容余載，前瞻布局薄膜、超級電容 . 5 1.1. 深耕電容器 60 余載，涵蓋三大產品線. 5 1.2. 三大產品：鋁電解電容、薄膜電容、超級電容. 6 1.3. 公司營收保持穩定增長，盈利能力持續提升 . 7 2. 產業轉移和國產替代雙軌并進，公司加速落地技術研發和產能布局產業轉移和國產替代雙軌并進，公司加速落地技術研發和產能布局 . 10 2.1. 鋁電解電容和薄膜電容是電容器市場的重要構成部分 . 10 2.2.

12、國產承接日系廠商退出產能，公司加速落地技術研發和產能布局. 12 3. 鋁電解電容核心材料自給率高，持續推進橫向品類擴張鋁電解電容核心材料自給率高，持續推進橫向品類擴張. 13 3.1. 鋁電解電容應用場景廣泛，全球市場空間約 72 億美元 . 13 3.2. 電極箔為鋁電解電容核心原材料，公司實現 70%自給率 . 14 3.3. 提高中小型電容市場占比，湖北海成 MLPC 投產加快 . 15 4. 聚焦薄膜電容新能源市場，攜手基美生產銷售協同聚焦薄膜電容新能源市場，攜手基美生產銷售協同. 16 4.1. 薄膜電容應用場景拓展，新能源汽車帶動新一輪增長 . 16 4.2. 并購合作新增渠道產

13、線，建設周期縮短生產銷售協同 . 18 5. 超級電容市場增長迅速，公司前瞻布局已進入批量應用超級電容市場增長迅速，公司前瞻布局已進入批量應用. 18 5.1. 超級電容市場增長迅速，應用場景成長屬性高. 18 5.2. 公司前瞻布局超級電容，目前下游已批量應用. 20 6. 盈利預測盈利預測. 21 7. 投資建議投資建議. 21 8. 風險提示風險提示. 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：江海股份公司沿革. 5 圖 2：江海股份股權結構圖（根據 2020 一季報） . 6 圖 3：三大產品同時研發、生產、銷售. 6 圖 4：公司歷史營收及增速（億元） . 7 圖 5：公司歷史歸母凈利潤及增速

14、（億元）. 7 圖 6：2017Q1-2020Q1 公司營收及增速（億元） . 8 圖 7：2017Q1-2020Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元）. 8 圖 8：可比上市公司歷史營收（億元）. 8 圖 9：江海股份與艾華集團季度營收對比（億元） . 9 圖 10：江海股份與艾華集團季度歸母凈利潤對比（億元）. 9 圖 11：2017Q1-2020Q1 公司毛利率和凈利率 . 9 圖 12：可比上市公司歷史毛利率 . 9 圖 13：可比上市公司存貨周轉天數（天） . 10 圖 14：可比上市公司應收賬款周轉天數（天） . 10 圖 15：電容器的充放電工作原理 . 10 圖 16：電容器種類（

15、按介質分類）. 10 圖 17：2019 年全球電容器產品分類（按規模，億美元） .11 圖 18：2019 年中國電容器產品分類（按規模，億元） .11 圖 19：中國電容器行業市場規模增速領先全球 . 12 4 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 20：中國電容器市場規模占全球比例超7 成 . 12 圖 21：鋁電解電容結構示意圖. 13 圖 22：2019 年鋁全球電解電容下游應用占比 . 13 圖 23：中國鋁電解電容供需情況（億只） . 14 圖 24：中國鋁電解電容市

16、場規模（億元） . 14 圖 25：電解鋁電容上游原材料. 14 圖 26：全球化成箔市場規模（百萬美元） . 15 圖 27：全球化成箔需求量（萬平米） . 15 圖 28：薄膜電容形式. 16 圖 29：薄膜電容產業鏈 . 17 圖 30：薄膜電容器成為新能源汽車電容首選. 17 圖 31：薄膜電容制作流程. 17 圖 32：2015 年薄膜電容市場占比 . 18 圖 33：2019 年中國電子元件百強企業名單（第 32 屆） . 18 圖 34：薄膜電容與超級電容器（EDLC）工作原理對比 . 19 圖 35：超級電容應用場景及規模（億元） . 20 表 1：電容器的主要類型和介紹 .1

17、1 表 2：2019 年中國電子元器件百強企業名單（第32 屆） . 14 表 3：超級電容與蓄電池相比有一定優勢 . 19 5 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 鋁電解電容龍頭深耕鋁電解電容龍頭深耕 60 余載，前瞻布局薄膜、超級電容余載，前瞻布局薄膜、超級電容 1.1. 深耕電容深耕電容器器 60 余載，涵蓋三大余載，涵蓋三大產品線產品線 江海股份從事電容器及其材料、配件的研發、生產、銷售和服務。產品線包括鋁電解電容、薄膜電容和超級電容。公司前身為 1958 年成立的南通

18、江海電容器廠，1970 年開始專業生產鋁電解電容器，1991 年更名為南通江海電容器廠，2005 年成立南通江海電容器股份有限公司，2010 年于深交所上市。 在公司在公司 60 余年的發展歷程中， 多次引進資本余年的發展歷程中， 多次引進資本進行進行擴張并向外投資股權擴張并向外投資股權。公司 1999 年與日本日立 AIC 合資成立南通海立，生產螺栓型電容器；2005 年吸納香港億威投資成立合資企業南通江海電容器有限公司（上市主體） ，初期香港億威持股 50%，19 年報告期顯示其持股31.77%；2007 與日本日立 AIC 合資成立內蒙古海立電子材料，生產電解鋁化成箔；2011年與日本E

19、LNA合資成立南通海潤電子， 生產高分子固態鋁電解電容器、 車載鋁電解電容器；2016 年成立湖北海成， 生產液態、 固態和 MLPC 電容器； 2014 年出資 200 萬美元購買 VOLTA公司 8%股權；2018 年與美國基美（KEMET）合資成立南通海美電子，生產車載薄膜電容器、車載軸向引線電容器；2020 年完成收購日本日立化成電容器業務。 圖圖 1：江海股份公司沿革江海股份公司沿革 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 截止 2019 年報，公司第一大股東，實際控制人香港億威投資持股 31.77%。公司董事長陳衛東先生持股 2.24%。陳衛東先生 1981 年進入電容器廠,歷任南通

20、江海電容器廠研究所所長、設備科副科長、副廠長、廠長、江海有限公司董事長、CEO 和黨委書記，現為南通江海電容器股份有限公司董事長、黨委書記。公司高管大多為 80、90 年代進入公司并任職，公司管理層較為穩定，沒有發生過重大股權更替。 6 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 2：江海股份股權結構圖（根據江海股份股權結構圖（根據 2020 一季一季報）報） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 截至 18 年末，江海股份共有 13 家工廠，包括 9 家電容器工廠、3 家鋁箔工廠、1

21、 家部件工廠，其中負責鋁電解電容器生產的共有 5 家（南通江海、南通海立電子、綿陽江海、南通海潤、湖北海成） ，負責薄膜電容器生產的共有 3 家（南通新江海、蘇州優普、南通海美） ，負責超級電容器生產的工廠為南通江海儲能， 2020 年完成收購日立化成， 新增日本生產基地。 1.2. 三大產品三大產品：鋁電解電容：鋁電解電容、薄膜電容、超級電容薄膜電容、超級電容 公司上市近十年以來，已由鋁電解電容器單一產品，拓展成鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器三大類電容器同時研發、生產、銷售的全球少數幾家公司之一，而且是品種較為齊全、產業鏈較為完整的大陸電容生產企業之一；各類產品在智能家電、5G 通訊、

22、光伏和風電、軌道交通、節能減排、數據中心獲得廣泛應用。通過國際合作形成戰略聯盟，江海牌產品已快速進入汽車特別是電動汽車領域。 圖圖 3：三大三大產品產品同時研發、生產、銷售同時研發、生產、銷售 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 7 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 鋁電解電容是公司的核心業務，下游應用以工控為主。根據公告，公司對鋁電解電容的核心材料化成箔已實現 70%的自給率。 在核心業務穩定增長的同時公司也開始布局中小型鋁電解電容，其下游應用以消費電子為主。2019 年湖北海

23、成小型電容器生產基地建設一期已初步完成，規劃三大類電容器，液態電容器、固態電容器和固態疊層高分子電容器。另外，公司于 2020 年 6 月 1 日完成交割日立 AIC 公司，進一步擴大了鋁電解電容器的產品系列和客戶群，使其首次在發達國家有了自己的生產基地。 2011 年公司開始布局薄膜電容，2016 年子公司新江海收購蘇州優普縮短了生產建設周期，目前在消費類電子和工業類裝備進入大批應用階段。2019 年公司與美國基美合作，下游應用主要為新能源車。公司的目標是在中國成立符合國際汽車工業標準的薄膜及電解電容器合資企業，加快進入全球高端汽車電子市場的步伐，進一步提升營業規模和盈利水平。 公司從 20

24、13 年涉足超級電容業務，目前超級電容器特別是鋰離子超級電容器獲得國內外多個領域的著名企業的認可，在車輛、醫療儀器、新能源、智能電網、數據存儲系統等領域將進入批量應用階段。公司目前擁有 EDLC（雙層電容器）和 LIC（鋰離子）超級電容各一條完整的生產線。其中 EDLC 主要用于服務器、電視、智能三表、ETC 等領域；LIC 能量密度較高、充電時間快，在新能源客車、AGV、風電變槳、電梯、工程機械、港口機械、地鐵、車啟停系統、轉向系統等領域有發展的空間。 1.3. 公司公司營收保持穩定增長，營收保持穩定增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升 受益于被動元件高景氣度， 2016-2018 年公司

25、高速增長， 營收增速分別為 12%， 36%， 18%。2019 年江海股份實現營收 21.23 億元，同比增長 8.28%，其中電容器收入占比 88.53%，化成箔銷售占比 10.72%。同時實現歸母凈利潤 2.41 億元，同比下降 1.20%。根據公司年報，19 年增速下滑主要有兩個原因： （1）湖北海成小型電容項目進展不及預期，19 年尚未形成收益，但產線逐步貫通、MLPC 試產、客戶初期評價良好； （2）薄膜電容器三個生產廠總銷售增長 16%，但全部虧損，主因是新辦合資公司海美電子及優普電子經營不善，其中優普計提 0.12 億商譽減值。 圖圖 4：公司歷史營收及增速（億元）公司歷史營收

26、及增速（億元） 圖圖 5：公司歷史歸母凈利潤及增速公司歷史歸母凈利潤及增速（億元）（億元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2019 年 Q4 公司營收 6.39 億元，環比增長 20.78%，單季度營收創歷史新高。19Q4 實現歸母凈利潤 0.71 億元，同比增長 8.47%。根據公司年報，創新高的主要原因是 19 年底市場行情趨暖，公司抓住機會爭取訂單，拳頭產品焊針式電容器月出貨量首次突破 1200 萬只。 2020 年 Q1 營收 4.51 億元，同比增長 1.34%，歸母凈利潤 0.41 億元，同比增長 2.12%。新冠肺炎疫情對全球經濟造成

27、沖擊，根據公司公告，公司是產業中較早復工復產和產能利用率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252007200920112013201520172019營業收入（億元，左軸） 同比（%，右軸） -20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.532007200920112013201520172019歸母凈利潤（億元，左軸） 同比（%，右軸） 8 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 較高的電子元件廠商之一，全年來看，對于客

28、戶訂單影響有限。 圖圖 6：2017Q1-2020Q1 公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元） 圖圖 7：2017Q1-2020Q1 公司歸母凈利潤及增速（億元）公司歸母凈利潤及增速（億元） 資料來源：Wind。安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 上市公司中與江海股份可比的公司分別是艾華集團（鋁電解電容） 、法拉電子（薄膜電容） 、銅峰電子（薄膜電容） 。其中艾華集團是公司的直接可比公司，系國內鋁電解電容龍頭。艾華集團成立于 1993 年，主要產品包括各種液態鋁電解電容及固態鋁電解電容。艾華集團以節能照明領域為主，目前已成為全球龍頭，隨著 LED 照明滲透率提升放緩，

29、逐步進入平穩階段；隨后又陸續加大消費電子與工業領域開拓力度，上述兩大應用領域為其收入增長驅動力。江海股份以工控電容領域為主，兩者下游領域目前形成互補，兩家公司的產品又向彼此領域拓展，目前形成良性競爭，二者在提升國產電容器在國際上的市占率的過程中各自扮演了重要的角色。 圖圖 8：可比上市公司歷史營收（億元）可比上市公司歷史營收（億元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 營收規模上江海股份與艾華集團相差無幾，艾華集團 19Q4、20Q1 單季度營收分別為 6.33億元、4.26 億元，江海股份自 17Q1 以來，19Q4 首次單季度營收超過艾華集團。艾華集團19Q4、20Q1 歸母凈利潤分別為

30、 1.21 億元、0.61 億元，盈利能力超過江海股份，主要系艾華集團電極箔自給率達 80%，另外在設備運營成本管控方面具有優勢。 0%10%20%30%40%50%60%012345672017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1營業收入（億元，左軸） 同比（%，右軸） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017Q12017Q42018Q32019Q22020Q1歸母凈利潤（億元，左軸） 同比（%，右軸） 22.38 21.06 16.61 8.11 0510152025艾華集團 江海股份

31、法拉電子 銅峰電子 20152016201720182019 9 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 9：江海股份與艾華集團季度營收對比江海股份與艾華集團季度營收對比（億元）（億元） 圖圖 10：江海股份與艾華集團季度歸母凈利潤對比江海股份與艾華集團季度歸母凈利潤對比（億元）（億元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 從利潤率情況來看，公司毛利率逐年穩步提升，主要系電極箔自給率的提升及高毛利產品占比提升。 2020 年第一季度公司整體毛

32、利率 29.43%， 環比增加 0.87pct； 整體凈利率 10.54%，環比下滑 0.76pct，主要系小型化電容、超容等新產線爬坡及市場開拓導致。 艾華集團毛利率高于公司，常年維持在 30%以上，但從 2017 年開始，公司與艾華集團的毛利率差距開始縮小。2019 年艾華集團毛利率為 33.29%，江海股份為 29.42%，在被動元器件可比公司整體中處于平均水平。其中振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子均為軍工被動元件制造商，在毛利率方面有一定優勢。 圖圖 11：2017Q1-2020Q1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖圖 12：可比上市公司歷史毛利率可比上市公司歷史毛利率

33、資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 被動元件行業存貨周轉天數和應收賬款天數具有一定的周期性。通常公司在第一季度的存貨周轉天數、應收賬款天數較高，四季度小幅度回落。行業存貨周轉天數在 110 天左右，由2017Q1-2020Q1 數據可以看出，受全球經濟和行業需求放緩，行業存貨周轉天數平均值從100 天左右上升至 145 天左右，其中艾華集團最高，20Q1 存貨周轉天數為 185 天，江海股份為 144 天，接近平均值。應收賬款周轉方面增長幅度不大，20Q1 均值在 132 天左右，公司之間分歧不大。 0123456717Q117Q217Q317Q418Q

34、118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1江海股份 艾華集團 00.20.40.60.811.21.417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1江海股份 艾華集團 0%10%20%30%40%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1銷售毛利率 銷售凈利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201420152016201720182019江海股份 艾華集團 振華科技 火炬電子 鴻遠電子 法拉電子 銅峰電子 宏達電子 10 公司深度分析/江海股份

35、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 13：可比上市可比上市公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數（天）（天） 圖圖 14：可比上市公司可比上市公司應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數（天）（天） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，信證券研究中心 2. 產業轉移和國產替代雙軌并進， 公司加速落地技術研發和產能布局產業轉移和國產替代雙軌并進， 公司加速落地技術研發和產能布局 2.1. 鋁電解電容和薄膜電容是電容器鋁電解電容和薄膜電容是電容器市場市場的重要構成部分的重要構成部分 電容器是一種

36、儲能元件，其基本工作原理是充電和放電。在電子電路中，經常使用電容器的充電和放電來實現電路轉換。充電過程即電容器存儲電荷的過程，當電容器與直流電源接通后，與電源正極相連的金屬極板上的電荷便會在電場力的作用下，向與電源負極相連的金屬極板流動，從而實現充電；放電過程即電容器釋放存儲電荷的過程，當充電完畢的電容器位于一個無電源的閉合通路中時，帶負電的金屬極板上的電荷便會在電場力的作用下，向帶正電的金屬極板上跑去，使得正負電荷中和掉，從而實現放電。電容的主要作用為電荷儲存、交流濾波或旁路、切斷或阻止直流、提供調諧及振蕩等。 根據介質不同，電容器產品可分為電解電容，有機介質電容和無機介質電容。此外，隨著技

37、術進步以及應用需求的多元化，超級電容器應運而生，即介于傳統電容器和充電電池之間的一種新型儲能裝臵。 圖圖 15：電容器的充放電工作原理電容器的充放電工作原理 圖圖 16：電容器電容器種類（種類（按介質分類按介質分類） 資料來源：知網，安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心整理 電容器電容器中有中有陶瓷電容器、鋁電容器、鉭電容器和薄膜電容器四大類電容器陶瓷電容器、鋁電容器、鉭電容器和薄膜電容器四大類電容器。根據前瞻產業研究院，2019 年全球電容器規模約為 220 億美元，同比增長 2.78%。四大電容器占電容器之比接近 98%，因此在統計時通常只涵蓋四大電容器。其中，陶瓷電容占比最高，2

38、019 年規模 114 億美元，占比達 52%；鋁電解電容其次，規模為 72 億美元，占比 33%；鉭電解電容和薄膜電容規模和占比分別為 16 和 18 億美元、7%和 8%。中國電容器產業 2019 年規模為1068 億元，四大電容器的規模占比與全球類似。 02040608010012014016018020017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1江海股份 艾華集團 法拉電子 銅峰電子 02040608010012014016017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420

39、Q1江海股份 艾華集團 法拉電子 銅峰電子 11 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 17：2019 年全球電容器產品分類（按規模，億美元）年全球電容器產品分類（按規模，億美元） 圖圖 18：2019 年中國電容器產品分類（按規模，億元）年中國電容器產品分類（按規模，億元） 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 不同種電容器原材料、制作工藝、產品結構以及基本特性差異巨大，根據需要被廣泛應用于各種領域。鋁電解電容因其具有體積小、儲

40、存電量大、性價比高的特性，已廣泛應用于消費電子產品、通信產品、電腦及周邊產品、工業控制、節能照明等領域；薄膜電容容量大，高耐壓，具有無極性，絕緣阻抗很高，頻率響應寬廣，而且介質損失很小，在消費電子等市場應用較少，主要應用在家電、照明、工控、新能源等領域；超級電容器憑借其儲能特性成為新能源汽車實現高端化的重要助力?？傮w而言，各電容器目前的生產工藝不一，產品特征各總體而言，各電容器目前的生產工藝不一，產品特征各異，未來總體發展方向是小體積、大容量、高穩定性。異，未來總體發展方向是小體積、大容量、高穩定性。 表表 1：電容器的主要類型和介紹：電容器的主要類型和介紹 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 主要

41、應用主要應用 范圍范圍 實物圖實物圖 性能發展性能發展 趨勢趨勢 產品發展產品發展 趨勢趨勢 相關相關標的標的 陶瓷電容器陶瓷電容器 工作溫度范圍寬；電容量范圍寬；介質損耗??；穩定性高；體積小，適合自動化貼片生產且價格相對較低等 電容量相對鋁、鉭電 解電容器而言較小 噪聲旁路、電源濾波、 儲能、微分、積分、振蕩電路 高頻高 Q、高穩定性、 大容量、 耐高壓、高 可靠、拓寬工作溫度范圍、高功率化、抗干 擾、低 ESR、低 ESL 小體積、特殊功能等能適應 風華高科 三環集團 國瓷材料 鴻遠電子 鋁電解電容器鋁電解電容器 體積小、儲存電量大、性價比高 溫度特性差；高頻特 性不佳；等效串聯電 阻大，

42、漏電流和介質 損耗也較大 低頻旁路，電源濾波 耐大紋波電流；高壓、 大容量； 長壽命、高 可靠和安全性；工作溫度范圍更寬 體積小型化；片式化鋁電解電 容器、固體化 艾華集團 江海股份 鉭鉭電解電容器電解電容器 電容量穩定；漏電損失低；受溫度影響小 鉭為資源性材料，生 產量小，市場規模相 對較??；單價昂貴 低頻旁路，儲能、 電源濾波。 大電容量、耐高壓、低 ESR 小型化、片式、全固態化 宏達電子 火炬電子 振華科技 薄膜電容器薄膜電容器 電容容量大，高耐壓，具有無極性，絕緣阻抗很高，頻率響應寬廣，而且介質損失很小 體積大，難以小型化 濾波器， 積分、振蕩、定時、儲 能電路。 高電壓、大功率、高

43、精密、高可靠 小型化、片式化、低成本 法拉電子 銅峰電子 資料來源：火炬電子招股說明書，中國產業信息網，Wind，安信證券研究中心 全球電容器規模增長長期來看保持穩定。全球電容器規模增長長期來看保持穩定。近年來，隨著信息技術和電子設備的快速發展及國際制造業向中國轉移，電容器需求呈現出整體上升態勢，國電容器產業也快速發展成為世界電容器生產大國和出口大國。 根據前瞻產業研究院， 2019 年國內電容器市場規模達到約 157億美元（1068 億元人民幣） ，同比增長 5.43%，高于全球增速 2.78%。 114 , 52% 72 , 33% 16 , 7% 18 , 8% 陶瓷電容器 鋁電解電容器

44、 鉭電解電容器 薄膜電容器 578, 54% 341, 32% 62, 6% 87, 8% 陶瓷電容器 鋁電解電容器 鉭電解電容器 薄膜電容器 12 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 19：中國電容器行業市場規模增速領先全球中國電容器行業市場規模增速領先全球 圖圖 20：中國電容器市場規模占全球比例超：中國電容器市場規模占全球比例超 7 成成 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 2.2. 國產承接日系廠商退出產能，國產承接日

45、系廠商退出產能，公司加速落地技術研發和產能布局公司加速落地技術研發和產能布局 被動元件中日系廠商占據主導地位， 以村田 （Murata） 為首的 MLCC 廠商、 以貴彌功 （Nippon Chemi-Con）為首的鋁電解電容廠商，以松下（Panasonic）為首的薄膜電容廠商，在技術、產業鏈整合方面均具有優勢。從全球電子元器件的規模來看，僅村田和 TDK 兩家就占據半壁江山。我國臺灣地區被動元件廠商受益于第二次產業轉移，目前數量較多、競爭力強，整個臺灣地區被動元件產值位列全球第二位，其中以國巨為代表。除日系和臺系，美國和韓國全球市場份額接近，我國大陸地區廠商借助政策支持和全球產能結構轉移也快

46、速發展。我國電容器行業雖起步較晚， 但近年來快速發展， 已陸續涌現出風華高科、 江海股份、 艾華集團、法拉電子等優質電容器廠商，在各自細分市場擠入全球前十。 70 年代， 包括美國、 韓國、 中國臺灣在內的國家和地區陸續涌現出實力強勁的被動元件廠商，包括美國威世、基美、韓國三星，中國臺灣國巨等，在部分領域與日本廠商展開角逐。受到08 年經濟危機的影響，全球電子產業受到不同程度沖擊，中國大陸地區相對受影響較小，疊加消費電子產業快速升級與人力成本相對低廉的優勢，中國市場成為被動元件市場發展的新驅動力，被動元件產能逐漸向中國大陸地區遷移，海外廠商紛紛在中國大陸設立工廠，大陸廠商在電子行業整體行業高景

47、氣驅動下快速擴張。由于大陸廠商起步時間較晚，產品主要以中低端為主，市場競爭愈發激烈。在這樣的大背景下，以 2018 年村田減產部分 MLCC 產品50%產能為例，日本廠商選擇退出毛利率較低的中低端市場，聚焦汽車電子、工業控制、高端制造、航空航天等高端市場，同時大陸和中國臺灣的新增產能未能及時地開出。在全球經濟復蘇和產業轉移的大背景下，我們認為大陸廠商能夠穩步增加市場份額保持增長。 公司在公司在中美貿易中美貿易背景背景摩擦下建立海外生產基地摩擦下建立海外生產基地，能夠相應，能夠相應減少減少其其負面影響負面影響。公司 2019 年直接出口美國的電容器及材料仍被加征 25%的關稅（目前主要由客戶承擔

48、） 。公司 2019 年提出收購日立化成電容器業務，已于 2020 年 6 月 1 號按照協議交割完成，收購完成后原來的管理團隊保留，公司委派 2 位監事。根據公司公告，此次并購項目有三大意義： （1）我國電子元件行業，完整并購世界 500 強公司所屬子公司核心資產的，尚屬首例，影響深遠； （2） 獲得醫療箔等獨有技術專利等 99 個； （3）江海股份第一次擁有海外研發和制造基地，開啟了真正的國際化運營之路，在中美貿易摩擦激烈復雜的情況下，可很大程度規避和減少負面影響，具有現實的實踐意義。 根據半導體行業觀察，日立化成于 1962 年從日立分離，其業務范圍非常廣泛，包括半導體封裝材料、研磨材料

49、、鋰離子電池負極材料、高性能樹脂、觸摸屏周邊材料、汽車樹脂成型品、蓄電池、PCB 用感光膜、銅箔基板、鋁電解電容等。 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250201120122013201420152016201720182019中國電容器規模（億美元） 全球電容器規模（億美元） 中國增速（%） 全球增速（%） 157 63 71% 29% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160180中國 其他 2019年全球電容器市場規模分布（億美元） 占比（%） 13 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬

50、于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 鋁電解電容核心材料自給率高，持續推進橫向品類擴張鋁電解電容核心材料自給率高，持續推進橫向品類擴張 3.1. 鋁電解電容應用場景廣泛鋁電解電容應用場景廣泛，全球市場空間約全球市場空間約 72 億美元億美元 鋁電解電容是由鋁圓筒做負極，里面裝有液體電解質，插入一片彎曲的鋁帶做正極制成。還需要經過直流電壓處理，使正極片上形成一層氧化膜做介質。鋁電解電容器具備單位體積容量大、靜電容量大、比容高、易小型化、具有自愈特性、價格低廉等獨特的優勢。電解鋁電容廣泛應用于消費電子產品、通信產品、電

51、腦及周邊產品、工業控制、節能照明等領域，其中消費電子、電腦及周邊產品與節能照明占比最高，分別達到 45%、24%、14%。 圖圖 21：鋁電解電容鋁電解電容結構結構示意圖示意圖 圖圖 22：2019 年年鋁鋁全球全球電解電容下游應用電解電容下游應用占比占比 資料來源：艾華集團招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：中國產業信息網，安信證券研究中心 根據前瞻產業研究院， 鋁電解電容 2019 年全球市場空間約為 72 億美元。 中國國內市場約為49 億美元（341 億元人民幣） 。 供給方面：2010 年以來，我國鋁電解電容器的產量逐漸增大，呈現不斷擴大的趨勢。2012年，鋁電解電容器產量為 1

52、029 億只，同比增長 9.24%；2015 年，鋁電解電容器產量約為1305 億只，同比增長 7.14%；2017 年，受益于下游應用領域需求的不斷擴大，鋁電解電容器產量不斷擴大，全年產量約 1512 億只，同比增長 7.46%。 需求方面：近年來，鋁電解電容器的需求量呈現出穩中有升的趨勢。2012 年，鋁電解電容器需求量約為 1235 億只， 同比增長 9.29%； 2015 年， 鋁電解電容器需求量約為 1511 億只，同比增長 3.42%；到 2017 年鋁電解電容器需求量約為 1719 億只，同比增長 6.90%。 市場規模方面：鋁電解電容器需求量的上升，帶動了行業需求規模的增長。數

53、據顯示，2010年我國鋁電解電容器的市場規模約為 150 億元，2014 年上升至 212 億元， 2017 年我國鋁電解電容器的市場規模約為 249 億元， 2010-2017 年鋁電解電容器行業市場規模年復合增長率達 7.5%。 45% 24% 14% 6% 5% 6% 消費電子 電腦及周邊 工業電源和照明 電訊及相關 汽車電子 其他 14 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 23：中國中國鋁電解電容供需情況（億只）鋁電解電容供需情況（億只） 圖圖 24：中國中國鋁電解電容

54、市場規模（億元）鋁電解電容市場規模（億元） 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 根據 Paumanok Publication，2019 年全球前五大鋁電解電容廠商有四家是日本企業，其中前三名分別是 Nippon Chemi-con（貴彌功） 、Nichicon（尼吉康） 、Rubycon（紅寶石） ，艾華集團排名第四，Panasonic（松下）排名第五。整體數據上，日系廠商占全球鋁電解電容市場份額超過 60%。國內上市公司中，艾華集團、江海股份已經成為國內規模較大的鋁電解電容廠商，在全球市場上占有一席之地。除這兩者之外，根據 2019 年中

55、國電子元器件百強企業名單，我國規模較大的鋁電解電容廠商還有豐賓電子、華威世紀、江浩電子等。 表表 2：2019 年中國電子元器件百強企業名單（第年中國電子元器件百強企業名單（第 32 屆）屆） 2019 年排名年排名 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 28 湖南艾華集團股份有限公司 鋁電解電容 36 南通江海電容器股份有限公司 鋁電解電容 58 豐賓電子（深圳） 有限公司 鋁電解電容 72 江蘇華威世紀電子集團有限公司 鋁電解電容 96 深圳江浩電子有限公司 鋁電解電容、薄膜電容 資料來源：中國電子元件行業協會信息中心，安信證券研究中心 3.2. 電極電極箔箔為為鋁電解電容核心鋁電解電容核心

56、原材料原材料，公司，公司實現實現 70%自給率自給率 電解鋁電容的重要組成部分是陽極鋁箔（腐蝕化成箔）和電解液（陰極） 。電極箔的性能決定了鋁電解電容的容量、漏電、損耗、壽命、可靠性、體積大小等關鍵指標，根據江海股份招股說明書，電極箔約占鋁電解電容整體成本的 30-70%。其中電極箔的腐蝕和化成技術是最核心的技術。鋁電解電容制造產業上游是電極箔、電解液、電解紙供應商。 圖圖 25：電解鋁電容上游原材料電解鋁電容上游原材料 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001000120014001600180020002010

57、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017產量 需求量 產量增速 需求增速 05010015020025030020102011201220132014201520162017市場規模 15 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 中高端電極箔的主要供應商是日本 JCC 和日本 KDK， 國內供應商有： 東陽光科、 中聯科技、桂東電子等，腐蝕環節企業主要集中在南通、鹽城；化成環節集中在新疆、內蒙、四川；電解液的市場供應相對充足， 主要廠商有日本富山藥品工業、 三

58、洋化成、 米山化學、 新宙邦等；電解紙制造難度較高，全球電解紙市場約 70%的份額被日本 NKK 掌握，國內廠商主要是浙江凱恩等。 電極箔的技術壁壘很高，主要體現在（1）環保處理能力(腐蝕環節)； （2）投資規模； （3）腐蝕、化成環節的設備、腐蝕酸液配方等技術環節。目前化成箔主要集中在中、日兩國，其他如韓國、中國臺灣、歐洲。市場供需情況呈現全球及國內高端供不應求、低端產能過剩的現象；國內高端電極箔中的低壓高比容依賴進口。根據華強電子網，中國企業化成箔的整體銷量占全球消費總量 52.8%，日本的 NCCJCC 占據的高端市場也從 80%下降到 16 年 33%左右。 圖圖 26：全球化成箔市場

59、規模（百萬美元）全球化成箔市場規模（百萬美元） 圖圖 27：全球化成箔需求量（萬平米）全球化成箔需求量（萬平米） 資料來源：中商產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中商產業研究院，安信證券研究中心 根據公司公告，江海股份的化成箔自給率已經達到 70%，艾華集團為 80%。目前公司已經開發出國內高比容、高強度、高一致性的高壓腐蝕箔、固態高分子用涂炭箔，解決了腐蝕和化成污水處理技術。公司生產的電極箔主要性能指標達到國內先進水平，銷售以內部配套為主，外銷比重逐年提高。2019 年公司在自給的同時完成化成箔銷售 2.28 億元?；刹a的主要能源是電能， 內陸地區的電力供應較為充足， 價格低廉。

60、 公司在內蒙古設立海立電子，是公司生產化成箔的主要基地。2019 年度因公司子公司內蒙古海立電子材料有限公司開發新產品， 擴充產能， 投資二期化成箔生產線而使生產量及銷售量分別增長 43.33%及 38.71%。 3.3. 提高中小型電容市場占比，湖北海成提高中小型電容市場占比，湖北海成 MLPC 投投產產加快加快 公司長期重視大型工控鋁電解電容，由 2016 年開始投資中小型電解鋁電容。小型電容的應用場景主要為消費電子。2016 年在湖北羅田經濟開發區成立全資子公司湖北海成電子有限公司，并于 2017 年 11 月開工興建。海成電子成立后業務主要集中在小型電容器的投入和技術改造。 根據公司

61、2018 年追加投資公告，全球鋁電解電容器市場中小型電容器約占52%，大型電容器約占 48%，而江海的小型電容器占比只有 10-15%。海成電子建成投產后，將彌補江海股份在小型電容器領域的不足。2019 年海成小型電容器生產基地建設一期已初步完成。海成規劃三大類電容器，一是液態電容器，如手機電容器；二是固態電容器，用在主板等，頻率特性好；三是固態疊層高分子電容器（MLPC） ，目前投入最快的是 MLPC，高度自動化設備調試、貫通試產、用工、產品送樣認定試驗、市場開發等正努力進行。 1700175018001850190019502000205021002015201620172018E 201

62、9E 2020E 2021E全球化成箔市場規模（百萬美元） 20000210002200023000240002500026000270002015201620172018E 2019E 2020E 2021E全球化成箔需求量（萬平米） 16 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 4. 聚焦薄膜電容新能源市場聚焦薄膜電容新能源市場，攜手基美，攜手基美生產銷售協同生產銷售協同 4.1. 薄膜電容應用場景薄膜電容應用場景拓展拓展，新能源汽車帶動新一輪增長，新能源汽車帶動新一輪增長 薄膜電容

63、是以金屬箔作為電極， 將其和塑料薄膜從兩端重疊后， 卷繞成圓筒狀構造的電容器。薄膜電容按照卷繞結構可以分為卷繞式徑向， 軸向和盒式。 按封裝形式可以分為浸漬， 盒式，軸向，無包封和表面安裝。 薄膜電容器由于具有很多優良的特性，是一種性能優秀的電容器。它的主要特性是無極性，絕緣阻抗很高，頻率特性優異 (頻率響應寬廣)，而且介質損失很小?；谝陨系膬烖c，薄膜電容器被大量使用在模擬電路上。尤其是在信號交連的部分，必須使用頻率特性良好，介質損失極低的電容器，方能確保信號在傳送時，不致有太大的失真情形發生。 圖圖 28：薄膜電容形式薄膜電容形式 資料來源：法拉電子官網，安信證券研究中心 薄膜電容器的應用

64、主要集中于照明、家電、光伏、風電、新能源汽車等領域。照明和家電市場的需求，由于受到 LED 滲透率的持續提升、家電銷量增速放緩的影響，預計將趨于穩定甚至下滑；隨著新能源汽車、光伏風力發電市場的持續壯大，未來新能源領域將成為薄膜電容器需求的主要驅動力。 以新能源汽車為例，直流支撐電容是新能源汽車中的關鍵器件。薄膜電容器替代鋁電解電容器成為新能源汽車直流支撐電容首選。為了提高輸出功率，新能源汽車的母線電壓有不斷提高的趨勢，這對直流支撐電容的性能提出了更高的要求。相比鋁電解電容器，薄膜電容器在安全性、耐壓能力、壽命上明顯優于鋁電解電容器。同時金屬化膜以及膜上金屬分割技術的出現，使得薄膜電容器的體積越

65、來越小，成本也越來越低，從而使得薄膜電容替代鋁電解電容成為新能源汽車直流支撐電容的首選。 17 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 29：薄膜電容產業鏈薄膜電容產業鏈 圖圖 30：薄膜電容器成為新能源汽車電容首選薄膜電容器成為新能源汽車電容首選 上游原料上游原料 薄膜電容薄膜電容 下游應用下游應用 基膜基膜 聚丙烯膜 聚苯乙烯膜 聚乙酯膜 聚碳酸酯膜 金屬箔金屬箔 導線導線 外包裝樹脂外包裝樹脂 聚丙烯電容聚丙烯電容 聚苯乙烯電容聚苯乙烯電容 聚乙酯電容聚乙酯電容 聚碳酸酯電容

66、聚碳酸酯電容 傳統領域傳統領域 照明 家電 控制 軌道交通 新領域新領域 光伏 風力發電 新能源汽車 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 資料來源：中國電子元件協會，安信證券研究中心 薄膜電容器的內部構成方式主要是：以金屬箔片（或者是在塑料上進行金屬化處理而得的箔片）作為電極板，以塑料作為電介質，通過繞卷或層疊工藝而得。有機薄膜電容器的生產結構有兩種，一是使用鋁箔做極板，采用卷繞工藝制程四層結構的電容器，二是以有機薄膜為介質，直接在其單面制程金屬膜作為極板。無論是哪種方式，制取金屬膜都是決定薄膜電容器品質的至關重要的一步。 薄膜電容制造產業上游是基膜、金屬箔、導線、外包裝樹脂供應商。其

67、中，基膜分為聚丙烯膜、聚苯乙烯膜、聚乙酯膜、聚碳酸酯膜，國外主要供應商有日本東麗、日本三菱、美國杜邦等。 圖圖 31：薄膜電容制作流程薄膜電容制作流程 資料來源：達孚電子科技，安信證券研究中心 根據 Paumanok Publications，2015 年全球前五大薄膜電容器廠商是：松下（占比 9%） 、基美（占比 8%） 、法拉電子（占比 8%） 、尼吉康（占比 8%） 、東電化-愛普克斯（占比 7%） 。目前，我國的法拉電子市占率位居全球第三，已具備國際競爭力。江海股份孫公司蘇州優普產品直接對標法拉電子。中國電子元件百強企業中共有 4 家薄膜電容廠商，它們分別是法拉電子、銅峰電子、碧彩實業

68、、江浩電子等，在當前中國的薄膜電容市場占有較大份額。 18 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 32：2015 年薄膜電容市場占比年薄膜電容市場占比 圖圖 33：2019 年年中國中國電子元件百強企業名單（第電子元件百強企業名單（第 32 屆）屆） 排排名名 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 29 廈門法拉電子股份有限公司 薄膜電容器 50 安徽銅峰電子集團有限公司 薄膜電容器 79 寧波碧彩實業有限公司 薄膜電容器 96 深圳江浩電子有限公司 鋁電解電容，薄膜電容 資料來源

69、：Paumanok Publications，安信證券研究中心 資料來源：中國電子元件行業協會信息中心，安信證券研究中心 4.2. 并購合作新增渠道產線，建設周期縮短生產銷售協同并購合作新增渠道產線，建設周期縮短生產銷售協同 江海股份自 2011 年就著手布局薄膜電容，成立南通新江海動力電子組建“高壓大容量薄膜電容器”生產線。 2016 年子公司新江海購買蘇州優普的 100%股權。 并購蘇州優普縮短了新江海薄膜電容器項目建設周期，豐富了產品線。 2018 年 4 月江海股份出資 500 萬美金與美國 KEMET 共同投資合資公司南通海美（投資總額 2500 萬美金） ，加快了江海電容器與國際著

70、名品牌的合作，其重要目標是在中國成立符合國際汽車工業標準的薄膜及電解電容器合資企業，加快江海股份進入全球高端汽車電子市場的步伐，進一步提升江海的營業規模和盈利水平。根據公司 2019 年報，和基美合作的項目已開始產品試產并銷售。日前臺灣國巨收購基美，基美為原來的管理團隊，與公司的合作正常進行，對經營影響甚小。 與法拉電子相似，目前公司也擁有自己的金屬鍍膜生產線，但自給化率并不高。公司薄膜電容器目前有 2 臺鍍膜機、4 條直流、2 條吸收電容生產線。其主要用于變頻器、UPS、逆變器、軌道交通等行業，已向光伏、逆變器等行業公司供貨。根據公司公告，薄膜電容器三個生產廠總銷售增長 16%，但全部虧損，

71、主因是新辦合資公司海美電子及優普電子經營不善。公司未來將繼續保持在新能源、電網、電動汽車、電梯、變頻器、軍工等應用領域的研發和市場跟進， 與優普、 海美在產品及其應用、 成本控制、 管理上的協調加深和加強， 成長可期。江海的薄膜電容器不僅在消費類電子和工業類裝備進入大批應用階段，而且在動力汽車和軍工領域開始批量交付。 5. 超級電容超級電容市場增長迅速，市場增長迅速，公司前瞻布局已進入批量應用公司前瞻布局已進入批量應用 5.1. 超級電容超級電容市場增長迅速，應用場景成長屬性高市場增長迅速，應用場景成長屬性高 超級電容器是指介于傳統電容器和充電電池之間的一種新型儲能裝臵，它既具有電容器快速充放

72、電的特性，同時又具有電池的儲能特性。電極與電解液接觸時，由于庫侖力、分子間力及原子間力的作用，使固液界面出現穩定和符號相反的雙層電荷，稱其為界面雙層。把雙電層超級電容看成是懸在電解質中的 2 個非活性多孔板，電壓加載到 2 個板上。加在正極板上的電勢吸引電解質中的負離子，負極板吸引正離子，從而在兩電極的表面形成了一個雙電層電容器。雙電層電容器根據電極材料的不同，可以分為碳電極雙層超級電容器、金屬氧化物電極超級電容器和有機聚合物電極超級電容器。 9% 8% 8% 8% 7% 5% 55% 松下 基美 法拉電子 尼吉康 東電-愛普科斯 威世 其他 19 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證

73、券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 34：薄膜電容與薄膜電容與超級電容器超級電容器（EDLC）工作原理工作原理對比對比 資料來源：電子發燒友，安信證券研究中心 超級電容器具有充放電速度快、使用壽命長、適用溫度范圍寬、安全可靠性高等特點，使得其在諸多應用領域具備明顯優勢。在汽車、軌道交通、工業 AGV、電網及電力設備、儀器儀表和傳感器、數碼電子、智能家電、電動工具、通訊設備、工程機械、船舶、航天軍工等領域已經得到廣泛應用，并處在一個高速增長階段。 表表 3：超級電容與蓄電池相比有一定優勢：超級電容與蓄電池相比有一定優勢 特

74、點特點 注釋注釋 功率密度高功率密度高 可達 102104 kW/kg，遠高于蓄電池的功率密度水平。 循環壽命循環壽命長長 在幾秒鐘的高速深度充放電循環 50 萬次至100 萬次后，超級電容器的特性變化很小，容量和內阻僅降低 10%20%。 工作溫限工作溫限寬寬 由于在低溫狀態下超級電容器中離子的吸附和脫附速度變化不大，因此其容量變化遠小于蓄電池。商業化超級電容器的工作溫度范圍可達-40+80。 免維免維護護 超級電容器充放電效率高，對過充電和過放電有一定的承受能力，可穩定地反復充放電，在理論上是不需要進行維護的。 綠色環綠色環保保 超級電容器在生產過程中不使用重金屬和其他有害的化學物質，且自

75、身壽命較長，因而是一種新型的綠色環保電源。 資料來源： 電動車技術 ，安信證券研究中心 據智研咨詢統計數據顯示，超級電容最重要的應用場景為交通運輸領域。2012 年中國超級電容器市場規模僅僅為 15 億元，預計 2020 年中國超級電容規模將達到 146 億元。其中交通運輸 56 億元，工業用 45 億元，新能源用 32 億元，裝備用 13 億元。 根據中國超級電容產業聯盟，中車新能源與集盛星泰公司的合并，成為世界上最大的超級電容器生產企業之一。同時，中國的超級電容市場也變成了國際最大。中國超級電容的應用領域，也從傳統的超級電容器應用領域（包括電力儲能、風力變槳，回收港機的能量，車輛的剎車回收

76、能量） ，創新地拓展了軌道交通的純電容驅動，公交車的純電容驅動， 既開拓了巨大的新興市場，又打破了國際上“超級電容器只能作為輔助電源”的傳統觀念，從而激發了更多的產業想象。電池型電容新技術的開拓，與電源管理技術，則帶來了光伏照明行業的新應用與新發展，在壽命與使用便捷性方面，大大超越了傳統鋰離子電池。 20 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 35：超級電容應用場景及規模（億元）超級電容應用場景及規模（億元） 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 電極、電解液和隔膜材料是超級電容

77、的重要構成部分。電極、電解液和隔膜材料是超級電容的重要構成部分。從構成看，超級電容器主要由電極、電解液、隔膜、引線等輔助材料組成，其中電極、電解液和隔膜材料對超級電容器的性能起著最重要的影響，也基本決定最終產品的類型與特性。電極、電解液和隔膜的先后順序是對三者技術難度的排序，目前電極技術壁壘最高，電解液次之，隔膜相對容易。超級電容器電極技術是超級電容器的核心技術，2008 年之前曾一度制約了我國超級電容器行業的發展。隨著關鍵的電極漿料和涂布工藝的突破，并實現規?；a，我國企業已經掌握了核心電極技術。 電解液材料我國廠商占據主導地位，電極材料逐步成熟。電解液材料我國廠商占據主導地位，電極材料逐

78、步成熟。在超級電容上游材料方面，我國的電解液廠家如新宙邦、國泰超威等已經占據了主導地位。以北海星石、福建元力、阿佩克斯和吉林凱禹等為代表的國產電容碳電極材料也在逐步成熟。中天超容、普蘭納米、晨祥豐凱和中科超容等正在將新型碳基材料(如石墨烯,碳氣凝膠,介孔炭等)與特定的加工工藝(如泡沫鋁等)結合，以進一步提升雙電層電容器的工作電壓和能量密度，拓展新的應用領域。 國內汽車企業，如一汽、東風、上汽申沃、金龍海格、宇通客車和吉利等，都進行了與超級電容器相關的應用開發和技術儲備，部分產品已在市場銷售并進入國際市場，對促進超級電容器的發展起到了推動作用。 超級電容器在美國、 日本、 俄羅斯、 瑞士、 韓國

79、、 法國等歐美國家起步較早， 美國的 Maxwell，日本的 NEC、松下、Tokin 和俄羅斯的 Econd 公司等，占據全球大部分市場。我國對超級電容器及其應用的研究起步相對較晚，但動力型超級電容器的應用水平與國際接軌，甚至超國際水平。另外，還有許多類似江海股份這樣其他電容行業的佼佼者積極布局，戰略性地發展超級電容業務。 5.2. 公司前瞻布局超級電容，目前下游已批量應用公司前瞻布局超級電容，目前下游已批量應用 2013 年公司收購了日立 ACT 的超級電容知識產權，并在當年組建活性炭鋰離子超級電容生產線，于次年進行試生產，2016 年開始供貨風電。此外，公司在 2014 年全職引進超級電

80、容器領域技術專家楊恩東，作為國內最早進入超級電容器領域的技術人員之一，楊恩東擅長超級電容器產品技術開發，在超級電容器等新能源領域取得了一系列的重要技術成果，申請發明專利 32 項， 達到國際和國內先進技術水平， 曾主持和參與多項國家級和省部級研發課題。 公司目前擁有 EDLC（雙層電容器）和 LIC（鋰離子）超級電容各一條完整的生產線。其中EDLC 主要用于服務器、電視、智能三表、ETC 等領域；LIC 能量密度較高、充電時間快，02040608010012014016018020020162017201820192020E2021F2022F裝備等其他 新能源用 工業用 交通運輸用 21 公

81、司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 在新能源客車、AGV、風電變槳、電梯、工程機械、港口機械、地鐵等領域、車啟停系統、轉向系統等有很大的發展空間。 根據公司公告，超級電容器 2020 年預算銷售目標 1.5 億元。近期最大訂單市場來源于風電變槳，七月初中標華電風電變槳項目（下半年增補）2400 萬元。 6. 盈利預測盈利預測 5G 加快建設給公司帶來利好，在華為等重點客戶已取得較大份額；根據 19 年報，2020 年內公司計劃在小型液態、固態、疊成電容器、5G 通訊用高性能鋁電解電容器

82、、超級電容器和車載電容器等方面技改擴產、重點布局，使之成為公司業績新增長之重要領域。公司鋁電解電容預計營收保持穩定；薄膜電容器和基美合作的項目有產品試產并銷售，目前海美和蘇州優普均處于虧損狀態；超級電容器公司預計全年銷售 1.5 億元。 公司是工控鋁電解龍頭，電解鋁電容方面全年國內市場預計增長保持平穩，另外日本日立化成電容業務帶來了優質品牌和渠道， 預計電容整體業務 2020 年將高速增長。 預計 2020-2022年電容業務增長率分別為 24%、23%、20%。 公司作為業內較少的擁有較完整產業鏈的公司，對鋁電解電容核心材料化成箔的自給率較高，主要性能指標達到國內先進水平，當前銷售以內部配套

83、為主，外銷比重逐年提高。預計2020-2022 年化成箔業務增長率分別為 20%、19%、20%。 7. 投資建議投資建議 我們預計公司 2020 年2022 年收入分別為 26.22 億元（+23.5%） 、32.01 億元（+22.1%） 、38.77 億元 （+21.1%） ， 歸母凈利潤分別為 3.50 億元 （+45.3%） 、 4.30 億元 （+22.9%） 、 5.23億元（+21.9%） ，EPS 分別為 0.43 元、0.53 元和 0.64 元，對應 PE 分別為 24 倍、20 倍和16 倍，首次覆蓋，予以“買入-A”投資評級。 8. 風險提示風險提示 日本廠商退出產能

84、不達預期導致競爭加劇。日本廠商退出產能不達預期導致競爭加劇。以村田減產 MLCC 為例，日本廠商從 2017 年逐步退出低端被動元件市場，轉向汽車電子等高毛利市場。如果日本廠商減產不達預期，全球市場競爭加劇，電容價格下降，將對公司產品盈利能力造成影響。 海外疫情控制不達預期對日本生產基地造成影響。海外疫情控制不達預期對日本生產基地造成影響。根據 Wind，日本自六月以來確診人數快速上升， 8 月以來有所下降。 如果日本疫情控制不及時， 日立化成生產基地可能有停產風險，對公司造成不利影響。 新產線擴產不達預期新產線擴產不達預期。根據 19 年報，新生產線中生產薄膜電容的子公司海美和孫公司蘇州優普

85、由于經營不善均處于虧損狀態，如果不能及時調整經營情況減少虧損，對全年營收有不利影響。 新產品推廣不達預期新產品推廣不達預期。公司目前在鋁電解電容方面已有穩定的銷售渠道，但在薄膜電容汽車電子市場和超級電容下游客戶拓展方面均在推進過程中，有新產品推廣不達預期的風險。 22 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百萬元百萬元) 20

86、18 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,960.7 2,123.0 2,621.9 3,201.4 3,877.2 成長性成長性 減:營業成本 1,442.6 1,498.5 1,848.5 2,263.1 2,754.4 營業收入增長率 17.6% 8.3% 23.5% 22.1% 21.1% 營業稅費 17.5 17.0 21.0 25.6 31.0 營業利潤增長率 24.2% 3.6% 39.5% 23.0% 22.0% 銷售費用 73.1 87.1 101.7 123.6 151.2 凈利潤增長率 28.2% -1.2% 45.3% 22.9% 21.

87、9% 管理費用 107.6 225.5 236.4 275.2 326.9 EBITDA 增長率 41.2% -1.6% 19.1% 18.7% 17.0% 財務費用 -12.8 -3.2 2.4 3.1 -5.3 EBIT 增長率 54.6% -5.8% 28.0% 23.1% 20.3% 資產減值損失 8.7 -16.1 28.0 20.0 9.0 NOPLAT 增長率 16.7% 3.9% 42.2% 23.2% 21.0% 加:公允價值變動收益 - 22.0 - - - 投資資本增長率 -0.1% -12.8% 23.3% 4.3% -3.1% 投資和匯兌收益 45.0 2.7 43.

88、5 35.0 31.6 凈資產增長率 6.5% 4.6% 11.7% 8.7% 9.8% 營業利潤營業利潤 295.7 306.4 427.4 525.9 641.6 加:營業外凈收支 -11.6 -3.8 - - - 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 284.1 302.5 427.4 525.9 641.6 毛利率 26.4% 29.4% 29.5% 29.3% 29.0% 減:所得稅 26.3 36.3 50.3 61.5 71.7 營業利潤率 15.1% 14.4% 16.3% 16.4% 16.5% 凈利潤凈利潤 243.5 240.6 349.5 429.5 523.4 凈利潤率 1

89、2.4% 11.3% 13.3% 13.4% 13.5% EBITDA/營業收入 23.1% 21.0% 20.2% 19.7% 19.0% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 18.2% 15.8% 16.4% 16.5% 16.4% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 運營效率運營效率 貨幣資金 555.1 555.3 685.8 837.3 1,114.8 固定資產周轉天數 130 140 116 84 60 交易性金融資產 - 609.9 609.9 609.9 609.9 流動營業資本周轉天數 263 182 151 170 151 應收帳款 615.9 7

90、81.1 801.2 1,159.7 1,262.3 流動資產周轉天數 468 434 419 422 398 應收票據 95.6 154.1 147.6 207.9 236.3 應收帳款周轉天數 104 118 109 110 112 預付帳款 57.5 33.7 157.1 56.8 180.7 存貨周轉天數 63 71 64 65 67 存貨 371.2 466.9 459.2 700.5 743.5 總資產周轉天數 726 726 658 603 540 其他流動資產 778.1 44.6 598.2 473.6 372.1 投資資本周轉天數 466 403 339 313 260 可

91、供出售金融資產 39.2 - - - - 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股權投資 48.9 93.9 93.9 93.9 93.9 ROE 7.5% 7.0% 9.1% 10.4% 11.6% 投資性房地產 39.2 36.2 36.2 36.2 36.2 ROA 6.4% 5.9% 7.4% 8.2% 9.5% 固定資產 756.9 891.8 794.9 698.0 601.1 ROIC 10.1% 10.5% 17.1% 17.1% 19.9% 在建工程 157.6 243.3 243.3 243.3 243.3 費用率費用率 無形資產 106.1 102

92、.5 98.5 94.5 90.4 銷售費用率 3.7% 4.1% 3.9% 3.9% 3.9% 其他非流動資產 435.6 487.8 356.4 422.6 422.2 管理費用率 5.5% 10.6% 9.0% 8.6% 8.4% 資產總額資產總額 4,056.9 4,501.0 5,082.0 5,634.1 6,006.7 財務費用率 -0.7% -0.2% 0.1% 0.1% -0.1% 短期債務 11.0 160.1 252.3 238.6 - 三費/營業收入 8.6% 14.6% 13.0% 12.6% 12.2% 應付帳款 348.9 527.8 455.2 718.7 75

93、7.3 償債能力償債能力 應付票據 190.8 122.0 269.7 225.2 361.7 資產負債率 15.3% 20.1% 20.9% 22.5% 20.2% 其他流動負債 26.7 31.4 34.5 32.0 36.5 負債權益比 18.0% 25.1% 26.4% 29.0% 25.2% 長期借款 - - - - - 流動比率 4.28 3.14 3.42 3.33 3.91 其他非流動負債 41.7 62.7 50.9 51.8 55.1 速動比率 3.64 2.59 2.97 2.75 3.27 負債總額負債總額 619.1 904.1 1,062.5 1,266.3 1,2

94、10.7 利息保障倍數 -27.79 -104.47 182.06 171.75 -119.21 少數股東權益 188.9 168.1 195.7 230.6 277.0 分紅指標分紅指標 股本 815.2 817.1 817.1 817.1 817.1 DPS(元) 0.08 0.08 0.12 0.14 0.17 留存收益 2,463.9 2,616.2 3,006.6 3,320.2 3,701.9 分紅比率 26.8% 27.2% 27.0% 27.0% 27.1% 股東權益股東權益 3,437.8 3,596.9 4,019.5 4,367.8 4,796.1 股息收益率 0.8%

95、0.8% 1.1% 1.4% 1.7% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 257.9 266.2 349.5 429.5 523.4 EPS(元) 0.30 0.29 0.43 0.53 0.64 加:折舊和攤銷 98.7 109.6 100.9 100.9 100.9 BVPS(元) 3.97 4.19 4.68 5.06 5.53 資產減值準備 7.2 17.5 - - - PE(X) 34.6 35.1 24.1 19.6 16.1 公允價值變動損失

96、- -22.0 - - - PB(X) 2.6 2.5 2.2 2.0 1.9 財務費用 -8.0 0.8 2.4 3.1 -5.3 P/FCF 42.8 11.8 -113.8 28.2 22.6 投資損失 -45.0 -2.7 -43.5 -35.0 -31.6 P/S 4.3 4.0 3.2 2.6 2.2 少數股東損益 14.3 25.6 27.7 34.8 46.5 EV/EBITDA 9.5 11.7 13.8 11.3 9.0 營運資金的變動 -202.1 416.5 -485.2 -284.1 -13.0 CAGR(%) 21.7% 28.9% 22.7% 21.7% 28.9

97、% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 193.6 101.9 -48.3 249.2 620.9 PEG 1.6 1.2 1.1 0.9 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -216.1 -149.9 43.5 35.0 31.6 ROIC/WACC 1.0 1.0 1.7 1.7 1.9 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -89.1 76.1 135.3 -132.7 -375.0 REP 1.7 2.3 1.6 1.5 1.3 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 23 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證

98、券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級： 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6-

99、12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 馬良聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、

100、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會

101、波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧

102、問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不

103、得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 24 公司深度分析/江海股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國

104、鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 潘艷 上海區域銷售負責人 18930060852 侯海霞 上海區域銷售總監 13391113930 朱賢 上海區域銷售總監 13901836709 李棟 上海區域高級銷售副總監

105、13917882257 劉恭懿 上海區域銷售副總監 13916816630 孫紅 上海區域銷售副總監 18221132911 蘇夢 上海區域銷售經理 13162829753 秦紫涵 上海區域銷售經理 15801869965 陳盈怡 上海區域銷售經理 13817674050 王銀銀 上海區域銷售經理 18217126875 徐逸岑 上海區域銷售經理 18019221980 北京聯系人 張瑩 北京區域銷售負責人 13901255777 張楊 北京區域銷售副總監 15801879050 姜東亞 北京區域銷售副總監 13911268326 溫鵬 北京區域銷售副總監 1381197

106、8042 劉曉萱 北京區域銷售副總監 18511841987 王帥 北京區域銷售經理 13581778515 游倬源 北京區域銷售經理 010-83321501 深圳聯系人 張秀紅 深圳基金組銷售負責人 0755-82798036 侯宇彤 北京區域銷售經理 18210869281 胡珍 深圳基金組高級銷售副總監 13631620111 范洪群 深圳基金組銷售副總監 18926033448 聶欣 深圳基金組銷售經理 13540211209 楊萍 深圳基金組銷售經理 0755-82544825 黃秋琪 深圳基金組銷售經理 13699750501 喻聰 深圳基金組銷售經理 18503038620 馬田田 深圳基金組銷售經理 18318054097