1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 定位基建管理平臺，物流業務貢獻高彈性。定位基建管理平臺，物流業務貢獻高彈性。公司定位深圳國資委旗下基建管理平臺角色，主要業務包括物流、收費公路及環保、港口等,同時投資深圳航空及國貨航的股權。公司公路環保業務依托深高速（持股 51.6%）開展，業務較為穩定，過往歸母凈利潤中樞在 11-12 億港元。物流業務以物流園運營為基礎，在物流用地轉為商業及住宅用地時，可貢獻大量住宅開發收益及土地增值收益，是公司盈利彈性的來源。2023 年公司歸母凈利潤實現 19.02 億港元，同比增長 51.66%；公司分紅比例過往 6 年維持在 50%左右。華南物流園項目初步落地

2、，預計華南物流園項目初步落地，預計 20242024 年貢獻利潤。年貢獻利潤。2023 年公司華南物流園與政府簽訂土地整備協議，以 53 萬平方米物流土地置換得 10.8 萬平米商業及住宅用地及拆遷補償。根據我們測算，華南物流園在項目期內貢獻的稅后收益可達 150 億元人民幣，其中土地增值收益約 96 億元。我們預計 2024 年公司可確認補償的 4 塊土地其一的土地增值收益，貢獻增值利潤。此外，公司以運營成熟的物流園為底層資產發行 REITs，可以實現資產出表并獲得一次性收益。2024 年 6 月，公司的華夏深國際 REIT 正式發售，相關收益在 2024 年確認。公路港口利潤穩定，公路港口

3、利潤穩定，深航不再對公司業績產生負面影響深航不再對公司業績產生負面影響。公司公路及港口業務貢獻盈利穩定，2023 年受益于出行及車流量恢復，公路業務歸母凈利潤同比增加 54%。子公司深高速以益常高速為底層資產發行 REITs，2024 年 3 月已募資完成，今年可貢獻利潤。公司持有深圳航空 49%股權，2018-2019 年分別為公司貢獻 4.7 億港元、5.9 億港元歸母凈利潤。由于航空出行大幅減少，深圳航空連續 4 年凈虧損，公司計提相應資產減值準備。截至 2023 年，公司已計提擁有的深圳航空全部權益。2023 年及以后，深航虧損不會讓公司業績受損。盈利預測、估值和評級 預計公司 202

4、4-2026 年歸母凈利潤分別為 27.6 億港元、34.1 億港元、38.6 億港元，對應每股股利為 0.57 港元、0.71 港元、0.80港元。采用 DDM 估值法，預計公司 WACC=6.43%，假設公司在華南物流園項目結束后不再進行土地轉性及地產開發業務，維持 g=2%的穩定增長，計算得公司目標價格為 7.90 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 土地確認不及預期風險；深圳房價大幅下滑風險；物流園租金下滑風險；匯率波動風險；并購整合不及預期風險；資產減值風險。主要財務指標 項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬港元)15,529 20,

5、524 16,175 15,919 24,159 營業收入增長率-16.25%32.16%-21.19%-1.58%51.76%歸母凈利潤(百萬港元)1,254 1,902 2,761 3,406 3,859 歸母凈利潤增長率-64.80%51.66%45.19%23.37%13.29%攤薄每股收益(港元)0.52 0.79 1.15 1.41 1.60 每股經營性現金流凈額 4.24 2.32 0.56 0.82 2.47 ROE(歸屬母公司)(攤薄)4.01%6.02%8.04%9.02%9.73%P/E 13.54 7.67 5.00 4.05 3.58 P/B 0.54 0.46 0.

6、40 0.37 0.35 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008009004.005.006.007.008.00230809231109240209240509240809港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額深圳國際港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、深圳國際：定位深圳基建管理平臺，高分紅高股息凸顯配置價值.5 1.1 深圳國際：直屬深圳國資委，定位基建管理平臺的國有企業集團.5 1.2 公路及港口為利潤壓艙石，物流業務提供業績彈性.6 1.3 公司業績恢復正增長，物流產業貢獻漸顯.7 二、物流園運營

7、為基礎，土地轉性及 REITs 出表推動利潤釋放.10 2.1 物流業務依托物流園資產，商業模式分為自運營、REITs 出表及物流園轉型.10 2.2 土地轉性實現高價值釋放，華南物流園項目初步落地.12 2.3 發行 REITs 實現資產出表，貢獻利潤增量.16 三、公路港口貢獻穩定利潤，深航虧損不再對公司造成負面影響.18 3.1 公路環保及港口業務為營收主要來源，貢獻穩定歸母凈利潤.18 3.2 收費公路業績增長穩健，現金流充裕保障未來改擴建支出.18 3.3 港口網絡布局加強，貢獻穩定收入.22 3.4 深圳航空：權益歸零，短期內將不再對公司利潤產生負面影響.23 四、盈利預測與投資建

8、議.23 五、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷經多年發展，逐漸發展收費公路、物流、港口及大環保業務.5 圖表 2：實控人深圳市國資委共持有公司 44.25%的股權（截至 2024 年 3 月 31 日）.5 圖表 3：公司業務主要包括物流、公路、環保、港口等.6 圖表 4：公司各業務歸母凈利潤（億港元）.7 圖表 5：收費公路及大環保業務貢獻主要營收.7 圖表 6：物流業務貢獻利潤彈性.7 圖表 7：2023 年公司營收同比增長 32%.8 圖表 8：2023 年公司歸母凈利潤同比增長 52%.8 圖表 9：2023 年公司毛利率同比上升 10pct.8 圖表 10：2023

9、 年公司 ROE（加權）達到 6.02%.8 圖表 11：深高速歸母凈利潤超過大部分可比公司.9 圖表 12：深高速歸母凈利潤較可比公司穩定性更強.9 圖表 13：倉儲物流歸母凈利潤高于可比公司.9 圖表 14：倉儲物流歸母凈利潤增速波動較大.9 圖表 15：公司現金分紅比例維持在 50%上下.10 NAfYoPnQnOpOrMsR6MdNbRsQpPpNrNiNnNvNkPnMpNaQoPqQwMmMpRuOrNnQ港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：無風險利率仍在下行區間.10 圖表 17：公司物流業務商業模式分為自運營、REITs 出表及物流園轉

10、型三種.11 圖表 18：公司物流園運營面積持續增長.11 圖表 19：2023 年公司運營成熟的物流園區出租率達 90%.11 圖表 20：深圳物流倉儲市場租金水平處于第一梯隊.11 圖表 21：深圳物流倉儲市場空置率水平最低.11 圖表 22：REITs 出表可一次性貢獻較多利潤增量.12 圖表 23：土地轉性通過土地增值和地產開發貢獻增量.12 圖表 24：公司物流園規劃面積 1000 萬平方米以上，分布在全國各大地區（截至 2023 年底）.12 圖表 25：梅林關項目梳理：合計貢獻歸母凈利潤 50.85 億港元.13 圖表 26：前海項目梳理：合計貢獻歸母凈利潤 125.83 億港元

11、.14 圖表 27：華南物流園補償土地規劃容積面積達 69.42 萬平方米.15 圖表 28：華南物流園補償土地容積率大.15 圖表 29：華南物流園項目規劃用地.15 圖表 30：華南物流園被納入北站樞紐商務城市功能節點.15 圖表 31：華南物流園所處地塊拍賣成交價為 2.4 萬元/平方.16 圖表 32：深圳北站附近樓盤在售樓盤現價在 7 萬元/平方米左右.16 圖表 33：截至 2024 年 7 月公司共發行 3 個基金出表項目.17 圖表 34：南昌綜合物流港項目梳理：貢獻歸母凈利潤 1.75 億港元.17 圖表 35：公司物流園近三年重點項目.18 圖表 36：收費公路及環保、港口

12、業務為公司主要營收來源.18 圖表 37：收費公路及環保、港口業務業績中樞在 12-13 億港元.18 圖表 38：深高速擁有收費公路控股權益里程 643 公里（截至 2023 年 12 月 31 日）.19 圖表 39：公司深圳地區 8 條高速路段總里程達 173 公里.19 圖表 40：公司公路資產主要位于珠三角地區內優質地段.19 圖表 41：2023 年公司收費公路業務同比增長 8%.19 圖表 42：2023 年深高速日均車流量恢復.19 圖表 43：2013-2023 年深圳市常住人口 CAGR 為 3.5%.20 圖表 44：2013-2023 年深圳私人汽車擁有量 CAGR 為

13、 4.1%.20 圖表 45：2024-2026 年深高速資本性開支預計 88.7 億元.20 圖表 46：深高速大環保業務 2023 年營收同比下降 8%.21 圖表 47：公司通過投資和并購的方式實現了大環保業務的多領域布局.21 圖表 48：公司港口布局主要圍繞長江沿線、贛江、淮河等流域（截至 2023 年末）.22 圖表 49：持續加大優質港口項目的拓展工作，加速構建“1+N”多點布局的港口網絡體系.22 圖表 50：公司港口業務 2023 年營收同比+1.6%，歸母凈利潤同比-14.6%.23 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 51：2023 年

14、開始深圳航空虧損不再對公司利潤造成負面影響.23 圖表 52：預測營業收入、營業成本、毛利率拆分（百萬港元）.24 圖表 53：非經常損益及投資收益預測（百萬港元）.25 圖表 54：關鍵指標預測.25 圖表 55：公司 WACC 預測.25 圖表 56：每股股利預測（港元）.26 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、深圳國際：定位深圳基建管理平臺，高分紅高股息凸顯配置價值 1.1 1.1 深圳國際：直屬深圳國資委，定位基建管理平臺的國有深圳國際：直屬深圳國資委，定位基建管理平臺的國有企業企業集團集團 公司前身于 1951 年成立。2000 年，公司被深圳投資

15、收購，實控人變為深圳市國資委，并成立全程物流。自此后，公司一直在深圳市國資委旗下發揮基建管理平臺的角色。2001 年，深高速成為公司的子公司，公司拓展公路板塊。2002 年，成立西部物流并投資深圳航空10%股權。2008 年，公司投資建設西壩碼頭，切入碼頭業務，并增資西部物流及深高速。此后公司不斷通過收并購擴大自身業務規模，公司逐漸發展物流、收費公路及環保、碼頭等主營業務。圖表圖表1 1：公司歷經多年發展，逐漸發展收費公司歷經多年發展，逐漸發展收費公路、物流、港口及大環保業務公路、物流、港口及大環保業務 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表2 2：實控人深圳市國資委共持有公司實控人深圳市國

16、資委共持有公司 44.25%44.25%的股權（截至的股權（截至 2022024 4 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日）來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 1.2 1.2 公路及港口為利潤壓艙石，物流業務提供業績彈性公路及港口為利潤壓艙石，物流業務提供業績彈性 公司業務主要包括物流、公路、環保、港口等。公司的物流業務為公司自營，包括物流園投資運營、綜合物流服務以及物流園轉型升級，依托物流園資產進行。公司收費公路及環保業務依托控股子公司深高速開展，公司持有深高速 51.6%股權。碼頭業務依托子公司南京西壩港（持股

17、70%）、江蘇靖江港（持股 70%）、河南沈丘港（持股 52%）等開展。此外，公司持有深圳航空 49%股權以及中國國際貨運航空 10%股權，兩者為公司投資收益的主要來源。圖表圖表3 3：公司業務主要包括物流、公路、環保、港口等公司業務主要包括物流、公路、環保、港口等 業務 業務描述 依托上市公司及持股比例 物流 主要包括三方面業務：物流園投資經營、綜合物流服務、物流園轉型升級。物流園投資運營為客戶提供物流園倉儲租賃服務，運營成熟的物流園REITs 出表收益也計入該部分 綜合物流服務為客戶提供物流、倉儲、管理等綜合物流服務 物流園轉型升級是將物流用地轉性為商業及住宅用地，公司開發地產進行租售 公

18、司自營 公路 運營高速公路并收取通行費 深高速（51.56%）環保 垃圾處理及新能源電池拆解及利用 港口 提供港口裝卸及物流等業務 江蘇靖江港（70%）、南京西壩港（70%）、河南沈丘港（52%）、西豐城港（20%）投資 對深圳航空及中國國際貨運航空的投資計入該部分 深圳航空（49%）、國貨航（10%）、普羅格（10.75%）、中通服（5.2%）其他 物流園轉型升級帶來的土地增值收益計入非經常損益，計入總部及其他 公司自營 來源：公司公告，國金證券研究所 公路及港口為利潤壓艙石，物流業務提供業績彈性。我們將公司利潤分為三部分，分別是提供穩定收入和利潤的公路及港口業務、提供業績彈性的物流業務、深

19、航等公司貢獻的投資收益。公路及環保業務過往貢獻歸母凈利潤中樞在 11-12 億港元，2020 年后收入保持在 100億港元以上。2018 年，深圳市提前收回梅關高速公路特許經營權及簽訂拆遷補償協議，公司確認 23 億港元的資產處置收益，計入收費公路及大環保業務，故利潤大幅上漲。港口業務過往貢獻業績中樞約 1 億港元。公路及港口業務貢獻盈利較為穩定，構成利潤壓艙石。物流業務的彈性主要來自于土地轉性（物流用地轉為商業及住宅用地）帶來的土地增值收益和地產開發收益，以及物流園 REITs 出表帶來的資產增值收益。例如，2019 年公司梅林關項目貢獻房地產開發銷售利潤 13.14 億港元，計入物流園轉型

20、升級；前海項目貢獻土地增值收益 18.43 億港元，計入總部集團及其他。當年物流園土地轉性給公司帶來歸母凈利潤高達 31.57 億港元，占當年歸母凈利潤的 63%。深圳航空在 2018-2019 年分別為公司貢獻 4.7 億港元、5.9 億港元歸母凈利潤，占比11%、12%，計入總部集團及其他。2020-2023 年，由于航空出行大幅減少，深航連續4 年凈虧損，公司計提相應資產減值準備，故 2022 年總部及其他項錄得-37.7 億港元歸母凈利潤。截至 2023 年，公司已計提擁有的深圳航空全部權益。2023 年及以后，深航虧損不會讓公司業績受損。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7

21、 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：公司公司各各業務歸母凈利潤（億港元）業務歸母凈利潤（億港元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 收費公路及大環保業務 8.5 17.2 39.0 12.9 9.4 16.6 6.5 10.0 物流園 1.4 1.3 1.6 1.7 1.5 5.0 14.2 5.2 物流服務 0.4 0.4 0.4 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 港口及相關服務 0.5 0.7 1.0 1.2 0.9 1.1 1.0 0.9 物流園轉型升級-13.1 9.2 9.6 28.4 17.5 集團總部及其他 10.4 25.7 0

22、.2 21.1 18.9 3.3-37.7-14.7 合計 21.2 38.4 42.1 50.2 40.1 35.6 12.5 19.0 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5 5：收費公路及大環保業務貢獻主要營收收費公路及大環保業務貢獻主要營收 圖表圖表6 6：物流業務貢獻利潤彈性物流業務貢獻利潤彈性 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3 1.3 公司業績恢復正增長，物流產業貢獻漸顯公司業績恢復正增長，物流產業貢獻漸顯 2023 年公司營收及利潤恢復增長。公司營收主要由深高速的公路及環保業務貢獻，2020-2022 年由于居民出行減少導致車流量下滑，公

23、司營收負增長。2023 年由于車流量恢復、前海住宅項目頤城棲灣里（物流園轉型）于當年交付等原因，營收同比增長 32%。歸母凈利潤方面，2020 年起由于航空出行大幅減少，深航連續 4 年凈虧損，公司計提減值導致業績大幅下降。2023 年公司不再計提深航減值，同時公路業績同比增長 54%，公司歸母凈利潤同比增長 52%。05010015020025020162017201820192020202120222023公司各業務營業收入（億港元）收費公路及大環保業務物流園物流服務港口及相關服務物流園轉型升級-60-40-20020406020162017201820192020202120222023

24、公司各業務歸母凈利潤（億港元）收費公路及大環保業務物流園物流服務港口及相關服務物流園轉型升級集團總部及其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：20232023 年公司營收同比增長年公司營收同比增長 32%32%圖表圖表8 8：20232023 年公司歸母凈利潤同比增長年公司歸母凈利潤同比增長 52%52%來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 2023 年公司毛利率為 36.76%，同比上升 10.0pct；歸母凈利率為 9.27%，同比上升 1.19pct。公司毛利率上升得益于收費公路業務毛利率恢復，以及高毛利的物流園

25、轉型業務貢獻收益。公司歸母凈利率增速低于毛利率，主要系物流園轉型升級業務中，2022 年同期深圳萬科增資擴股前海商業公司，公司錄得稅前收益約人民幣 24.87 億，而 2023 年并無該等收益。2023 年公司加權 ROE 為 6.02%，同比增長 2.44pct。圖表圖表9 9：20232023 年公司毛利率同比上升年公司毛利率同比上升 10pct10pct 圖表圖表1010：20232023 年公司年公司 ROEROE（加權）達到（加權）達到 6.02%6.02%來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 公路業務穩定，物流業務彈性高于可比公司。深圳國際主要業務包括

26、收費公路和物流業務，分別與同行業公司對比：收費公路業務主要由深高速公司經營，深高速歸母凈利潤超過大部分同行可比公司，高于同在大灣區經營的粵高速。深圳作為一線城市，人口凈流入和車輛保有量持續增長帶動車流量增長。由于深高速有環保業務作為緩沖，在 2019-2022 年公司歸母凈利潤波動相較可比公司更小，盈利穩定性更強。2023 年受益于車流恢復，深高速歸母凈利潤同比增長 16%。公司物流業務相比可比公司盈利彈性更大。深圳國際的倉儲物流業務包括物流園、物流服務和物流園轉型升級三個板塊，歸母凈利潤高于同行可比公司。公司物流業務相較可比公司增速波動幅度大，主要因為物流園運營 REITs 出表和土地轉性之

27、后的房地產開發收益計入該部分，帶來利潤彈性。115.81168.20194.52185.42155.29205.24-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250201820192020202120222023營業收入（億港元）同比增速（右軸)42.1350.2140.0735.6312.5419.02-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060201820192020202120222023歸母凈利潤（億港元）同比增速（右軸)36.38%29.85%20.60%19.22%8.08%9.27%39.51%39.83%33.

28、22%30.02%26.70%36.76%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023歸母凈利率（%）銷售毛利率(%)16.23%17.23%12.39%9.86%3.58%6.05%15.05%16.58%11.65%9.41%4.01%6.02%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023ROE-加權(%)ROE-攤薄(%)港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：深高速歸母凈利潤超過大部分可比公司深高速歸母凈利潤超過大部分可比公

29、司 圖表圖表1212：深高速歸母凈利潤較可比公司穩定性更強深高速歸母凈利潤較可比公司穩定性更強 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表1313：倉儲物流歸母凈利潤高于可比公司倉儲物流歸母凈利潤高于可比公司 圖表圖表1414：倉儲物流歸母凈利潤增速波動較大倉儲物流歸母凈利潤增速波動較大 圖表圖表1515：來源：ifind，國金證券研究所 注：包含物流園轉型升級項目 來源：ifind，國金證券研究所 公司港股上市以來保持穩定的分紅政策。2018-2023 年分紅比例均在 50%以上，僅 2022 年分紅比例為 49%。受益于前海項目推進釋放的利潤，2018-2

30、020 年公司除了派發基本每股股息，還派發特別股息，每股股息合計較高，2021 年及以后不再派發特別股息，每股股息持續上漲。2023 年公司分紅股息總額達到 9.57 億港元，分紅比例為 50%；每股股息達到0.4 港元，同比上升 56%。我們認為當前公司的高股息特征具有較好配置價值：我們認為當前公司的高股息特征具有較好配置價值：1）以 10 年期國債收益率為代表的無風險利率處于下行階段，公司以 2023 年歸母凈利潤計算的股息率有 6%，具備吸引力。2）我們預計公司 2024 年因為華南物流園項目貢獻利潤，歸母凈利潤將會有大幅增長。公司維持 50%的高分紅政策，預計股息率將達到 9%左右。4

31、44225423744111191514171713917131634252126202301020304050201820192020202120222023深高速可比公司歸母凈利潤（億元）寧滬高速皖通高速粵高速A深高速-27%-18%27%-23%16%-50%0%50%100%150%20192020202120222023深高速可比公司歸母凈利潤增速（%）深高速寧滬高速皖通高速粵高速A5369681234641123232151115432301020304050201820192020202120222023倉儲物流業務可比公司歸母凈利潤（億元）中儲股份密爾克衛宏川智慧深圳國際倉儲物

32、流業務667%-28%35%190%-47%-500%0%500%1000%20192020202120222023倉儲物流業務可比公司歸母凈利潤增速（%）深圳國際倉儲物流業務中儲股份密爾克衛宏川智慧港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表 1 15 5：公司公司現金分紅比例維持在現金分紅比例維持在 50%50%上下上下 圖表圖表1616：無風險利率仍在下行區間無風險利率仍在下行區間 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 二、物流園運營為基礎，土地轉性及 REITs 出表推動利潤釋放 2.1 2.1 物流業務依托物流園資產，商業模

33、式分為自運營、物流業務依托物流園資產，商業模式分為自運營、REITsREITs 出表及物流園轉型出表及物流園轉型 公司物流業務主要依托于公司的物流園資產進行。公司通過自建和并購的形式擴張物流園資產，2014-2023 年，公司物流園運營面積年復合增長率高達 24.3%。截至 2023 年底，公司在全國近 40 個物流節點城市實現布局，主要聚焦于大灣區、長三角、京津冀等經濟發達地區，管理及經營達 37 個物流項目，總運營面積 476 萬平方米。公司物流業務商業模式可以分為自運營、REITs 出表及物流園轉型。公司運營的物流園主要為客戶提供倉儲和物流服務，賺取租金和物流服務費。物流園作為物流節點的

34、集中場所，可以通過規?；芾斫档臀锪鞒杀?，提高作業效率。例如：倉儲環節的高標倉相對普通倉庫更高，單位面積儲存量更大，自動化程度更高可以提升作業效率。物流環節中，物流園可以集中處置貨物，通過規模效應降低物流成本。由于公司經營的物流園區聚焦在經濟發達地區，物流用地單位產值小，政府批地少，因此較為稀缺。公司運營的物流園區位優勢顯著，租金具備充足向上彈性，成熟物流園區綜合出租率約 90%。物流園區 REITs 出表可帶來利潤增量。公司運營成熟的物流園項目每年可以提供穩定的租金收入，符合 REITs 的發行標準。公司積極推動產融結合，通過置入私募基金或發行 REITs實現資產出表和資金快速回籠。截至 2

35、024 年 7 月，公司已有 2 個置入私募基金和 1 個REITs 項目出表。同時，公司仍會為出表項目提供運營、維護、招商等服務以獲得服務費。物流園轉型升級釋放豐厚利潤。隨著城市化推進，公司位于城市中心位置的物流園或迎來土地改性，可釋放豐厚利潤。土地改性是將原先的物流用地轉為商業及住宅用地，公司作為土地的原使用人可以獲得政府的土地和貨幣補償。公司可獲得原先物流園土地中的部分地塊，由于轉化為住宅用地使得土地增值，可產生土地增值收益。公司可在該地塊進行地產開發，獲得地產開發收益。此外，政府會對物流園拆遷給予公司貨幣補償。目標 2025 年底投營 800 萬平方米，支撐物流業務成長。物流園區是公司

36、通過三種商業模式開展物流業務的基礎，園區面積增長可支撐公司物流業務的成長。截至 2023 年底，公司物流園規劃面積在 1000 萬平方米以上，分布長三角、華中、西南、南方及北方各大地區。根據公司展望，到 2025 年底公司將投營 800 萬平方米的物流園區土地，較 2023 年CAGR 為 29.6%，為公司物流業務增長奠定良好基礎。22.4725.2921.0618.776.149.5742.1 50.2 40.1 35.6 12.5 19.0 53%50%53%53%49%50%46%47%48%49%50%51%52%53%54%01020304050602018201920202021

37、20222023股息總額（億港元）歸母凈利潤（億港元）派息比率2.22.42.62.833.23.43.62019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/210年期國債到期收益率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：公司物流業務商業模式公司物流業務商業模式分為自運營、分為自運營、REITsREITs 出表及物流園轉型三種出表及物流園轉型三種 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1818：公司物流園運營面積持續增長公司物流園運營面積持續增長 圖表圖表1919：20232023 年公司運營年公司運營成

38、熟的成熟的物流園區出租率達物流園區出租率達 90%90%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2020：深圳物流倉儲市場租金水平處于第一梯隊深圳物流倉儲市場租金水平處于第一梯隊 圖表圖表2121：深圳物流倉儲市場空置率水平最低深圳物流倉儲市場空置率水平最低 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 679187621622012613324314760200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司物流園業務投營及規劃土地面積（萬平方米）擁有

39、及規劃的土地面積已獲取經營權的土地面積運營面積85%85%90%93%86%90%80%82%84%86%88%90%92%94%201820192020202120222023出租率水平15.0025.0035.0045.0055.0065.002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02各城市物流倉儲市場租金（元/平方米/月）上海成都武漢重慶深圳北京0.00

40、10.0020.0030.0040.002020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03各城市物流倉儲市場空置率（%）北京上海深圳武漢重慶成都港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：REITsREITs 出表可一次性貢獻較多利潤增量出表可一次性貢獻較多利潤增量 圖表圖表2323：土地轉性通過土地增值和地產開發貢獻增量土地轉性通過土地增值和地產開發貢獻增量 來源：公司公告，國金

41、證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：公司物流園規劃面積公司物流園規劃面積 10001000 萬平方米以上，分布在全國各大地區（截至萬平方米以上，分布在全國各大地區（截至 20232023 年底）年底）來源：公司官網，國金證券研究所 2.22.2 土地轉性實現高價值釋放，華南物流園項目初步落地土地轉性實現高價值釋放，華南物流園項目初步落地 土地轉性增厚利潤，商業模式走向成熟。2014 年至今，公司先后運營的土地轉性項目有梅林關項目、前海項目和華南物流園項目。公司通過土地轉性實現資產升值、獲取開發利潤的商業模式逐漸成熟。2023 年公司華南物流園項目簽訂土地整備協議，標志

42、著項目開始。我們認為華南物流園項目貢獻利潤有望再創新高。梅林關項目是公司第一個土地轉性項目。政府調整公司擁有的華通源物流中心地塊及梅林關地塊的土地性質，并將龍華新區的黎光地塊補償給公司。由于公司沒有拿到土地轉性的相關地塊補償，故并沒有計入土地增值收益。公司以低于市場價格的成本收購梅林關項目地塊，進行開發。期間萬科為項目投入 29 億元，拿到 30%股權。該項目累計為公司帶來50.85 億港元的歸母凈利潤，其中 22.33 億港元為房地產開發收益，28.52 億港元為項目股權售出的一次性收益。1.6 1.7 1.5 5.0 14.2 5.2-100%-50%0%50%100%150%200%25

43、0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201820192020202120222023小閉環-物流園歸母凈利潤（億港元）歸母凈利潤yoy南昌項目 REITs出表貢獻歸母凈利潤 1.75億港元 杭州及合肥項目出表貢獻歸母凈利潤 6.57億港元 24.4021.8735.517.2424.8726.3505101520253035402017201820192020202120222023前海項目貢獻稅前收益（億元）土地增值收益 地產開發收益 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：梅林關項目梳理：合計貢獻歸母凈利潤梅林關項

44、目梳理：合計貢獻歸母凈利潤 50.8550.85 億港元億港元 時間 事件 地產開發收益（億港元）土地增值收益（億港元）2014 年 成立 100%持股附屬公司，負責開發梅林關城市更新項目土地獲取及拆遷。政府將龍華新區的黎光地塊出讓作為集團物流用地以重置華通源物流中心。0 0 2015 年 公司就梅林關城市更新項目簽署相關土地出讓協議，并支付第一期 30%的地價款人民幣約 10.7 億元。獲取其土地出讓權。梅林關地塊已轉型升級為建筑面積約 48.6 萬平方米的綜合開發項目，包括住宅、商業、辦公、商業公寓以及公寓配套設施等。2015年年底該土地估值為人民幣 94 億元，公司獲取地價低于其估值。0

45、 0 2016 年 公司支付梅林關土地剩余價款，人民幣約 24.97 億元。0 0 2017 年 公司確定了項目開發模式，與另一房地產開發商簽署了代建合同，并實現項目順利開工。0 0 2018 年 公司以人民幣 29 億元引入專業地產開發商萬科占項目 30%的股份，提前鎖定部分土地增值利潤。首期住宅項目（可售面積約 7.5 萬平方米）預售情況理想。0 0 2019 年 一期住宅全部售罄，在 2019 年驗收；二期住宅年底預售，去化率 87%。梅林關項目首次為集團帶來收入 45.69 億港元及股東應占盈利 13.14 億港元 13.14 0 2020 年 年內竣工驗收梅林關二期，實現收入 46.

46、97 億港元，股東應占盈利 9.19 億港元 9.19 0 2021 年 2021 年確認梅林關二期住宅裝修收入港幣 3.09 億元；集團通過出售梅林關項目35.7%的股權，帶來約稅前收益 47.71 億港元和股東應占盈利 28.52 億港元 28.52 0 合計（收益為歸母凈利潤）50.85 0 來源：公司公告，國金證券研究所 前海項目是公司第一個完整參與的土地轉性項目。公司合計擁有前海約 38 萬平方米的五宗土地。土地轉性后，政府補償公司前海項目內土地面積約 12.02 萬平方米，建筑面積約39.58 萬平方米。由于物流用地轉為商業及住宅用地產生土地增值收益，公司土地整備累計獲得歸母凈利潤

47、約港幣 70.36 億元。截至 2023 年，前海項目共交付兩期住宅項目合計10.2 萬平方米，加之項目公司增資擴股，公司在前海項目的開發累計獲得歸母凈利潤約港幣 55.47 億元。截至 2023 年，公司累計在前海項目中獲得歸母凈利潤約港幣 125.83 億元。展望后續，前海辦公項目將持續為集團提供租金收入，前海三期項目開發也將貢獻收益。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：前海項目梳理：合計貢獻歸母凈利潤前海項目梳理：合計貢獻歸母凈利潤 125.83125.83 億港元億港元 時間 事件 地產開發收益（億港元）土地增值收益（億港元）2015

48、年 2015 年 9 月，集團就前海項目的土地置換、價值補償及利益共享等方式進行的整頓工作與深圳市前海管理局簽訂了框架協議。前海首期項目占地面積約 3.88 萬平方米，總建筑面積約 16 萬平方米，集辦公、商業及居住等多功能業態為一體。于 2015 年 12月正式動工，同時前海首期項目深國際前海智慧港已于 2015 年底開工建設。0 0 2016 年 集團于 2016 年 12 月初與前海管理局簽署首期項目新用地合同權屬，前海首期項目用地為產業辦公為主，配套高端商業和居住功能的綜合性用地，計容建筑面積約 10萬平方米，引入深業置地為合作方，深業置地的增資使本集團產生約 6.48 億港幣出售資產

49、收益。0 0 2017 年 2017 年集團前海就所擁有的全部五宗土地面積合共約 38 萬平方米與前海管理局簽訂土地補償協議。按照協議所訂原則，本集團可享有前海項目規劃土地補償價值約港幣96.9 億元（約人民幣 83.7 億元）。2016 年 12 月獲取的 3.88 萬平方米前海首期項目用地為第一塊補償用地，補償港幣 28.6 億元，滿足確認收入要求，據此，本集團2017 年確認稅前收益約港幣 28.3 億元（約人民幣 24.4 億元），并帶來股東應占盈利約港幣 21.22 億元。0 21.22 2018 年 無確認補償收益，土地補償價值將按政府總體規劃適時獲取，前海首期項目中，住宅項目已開

50、工建設，預計 2019 年開始預售；辦公項目定位為“一帶一路”信息港，2018 年 4 月，本集團與 CSIP&CCID 簽訂合作備忘錄，進一步明確其發展模式。商業項目的規劃也在進一步深入研究。0 0 2019 年 順利完成了土地整備協議以及本集團前海項目兩塊宗地土地使用權出讓合同的簽署，前海首期的住宅、商業及辦公等項目均取得預期進展，住宅項目已開盤預售并實現回款。本年度簽訂前海二期項目，確認一次性稅前收益港幣約 24.57 億元（約人民幣21.87 億元），并帶來股東應占盈利約港幣 18.43 億元。0 18.43 2020 年 年內完成簽訂前海三期項目的土地整備協議，確認一次性稅前收益約港

51、幣 40.94 億元（人民幣 35.51 億元），并帶來股東應占盈利約港幣 30.71 億元（約人民幣 26.63 億元）。成功簽訂前海三期項目土地出讓合同，標志前海項目土地整備工作完滿完成。0 30.71 2021 年 前海首期辦公項目、商業部分均超額完成招商指標，前海一期住宅項目帶來投資收益約港幣 8.75 億元，且前海首期物業重估帶來估值收益約港幣 1.5 億元，股東應占盈利較去年同期上升 5%至港幣 9.62 億元.9.62 0 2022 年 由于深圳萬科增資擴股前海商業公司，前海項目提前釋放價值，該增資事項在 2023年為本集團帶來稅前收益約人民幣 24.87 億元，并帶來股東應占盈

52、利港幣 28.39 億元，較去年同期上升約 195%。28.39 0 2023 年 前海二期住宅項目開發收益人民幣 26.35 億元。股東應占盈利港幣 17.46 億元 17.46 0 合計（收益為歸母凈利潤）55.47 70.36 來源：公司公告，國金證券研究所 華南物流園初步落地，容積率大，建筑面積多。2023 年 10 月，公司華南物流園與政府簽訂土地整備協議。公司擁有華南物流園一期 53 萬平方米土地。土地轉性后，政府補償公司拆遷補償款人民幣 10.58 億元，土地使用權 10.8 萬平方米。由于華南物流園容積率大，公司 10.8 萬平方米土地對應規劃容積面積達 69.42 萬平方米，

53、權益容積面積達到 66.52萬平方米。其中住宅為 57.76 萬平方米（包括無償移交給政府的 6.93 萬平方米），商業辦公面積為 8.76 萬平方米。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：華南物流園補償土地規劃容積面積達華南物流園補償土地規劃容積面積達 69.4269.42 萬平方米萬平方米 地塊編號 性質代碼 用地性質 用地面積（m2)規劃容積率 規劃容積（m2）備注 住宅 商業、辦公、旅館業建筑 公共配套設施（含地下）合計 商品住房 無償移交政府住房 02-20-01 R2+C1 二類居住用地+商業用地 29036 7.9 69880 69

54、320 87600 3500 230300 規劃 02-20-02 R2 二類居住用地 25008 5.8 137540 0 0 8400 145940 規劃 02-20-03 R2 二類居住用地 32737 5.8 180050 0 0 11350 191400 規劃 02-20-04 R2 二類居住用地 21968 5.8 120820 0 0 5700 126520 規劃 合計 108749 508290 69320 87600 28950 694160 來源：深圳政府網站，國金證券研究所 圖表圖表2828：華南物流園補償土地容積率大華南物流園補償土地容積率大 地塊編號 公共配套設施內容

55、（含地下，m2）02-20-01 公共充電站 1100、物流配送站 2400、社區體育活動場地占地 3300、社區兒童游戲場地占地 600 02-20-02 18 班幼兒園 7800(占地 5400)、托育機構 600(戶外活動場地 200)、社區兒童游戲場地占地 600 02-20-03 社區健康服務中心 1500、文化活動室 2000、社區老年人日間照料中心 1500、社區管理用房 300、社區警務室 150、社區服務中心 600、公交首末站 4300、母嬰室 10、托育機構 600(戶外活動場地 200)、小型垃圾轉運站 250、再生資源回收站 60、公共廁所 60、環衛工人作息房 20

56、、社區體育活動場地占地 3000、社區兒童游戲場地占地 1200 02-20-04 12 班幼兒園 5700(占地 3600)、社區兒童游戲場地占地 600 來源：深圳政府網站，國金證券研究所 圖表圖表2929：華南物流園項目規劃用地華南物流園項目規劃用地 圖表圖表3030：華南物流園華南物流園被納入北站樞紐商務城市功能節點被納入北站樞紐商務城市功能節點 來源：深圳政府網站，國金證券研究所 來源：深圳政府網站，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 華南物流園項目有望貢獻較大利潤增量。華南物流園項目預期貢獻的利潤由土地增值收益和地產開發收益兩部分構成

57、：預計華南物流園項目貢獻土地增值收益 96 億元。參考近期華南物流園整備土地拍賣情況，A808-0025 號地塊拍賣單價為 2.4 萬元/平方米，土地面積按照權益容積面積減去無償移交政府面積計算，約為 59.59 萬平方米。土地增值收益=（土地單價*土地面積-地價款-殘值）*（1-25%所得稅），根據我們測算，華南物流園貢獻的土地增值收益約為 96 億元。預計華南物流園貢獻住宅開發收益 50 億元。公司華南物流園項目留下的住宅總面積約為 50.83 萬平方。參考華南物流園項目所處的深圳北站附近樓盤現價情況，2024年新開盤及其他在售樓盤當前房價在 7 萬元/平方米左右。我們以折價 15%進行保

58、守估計，以 6 萬元/平方米進行測算。土地開發收益=（單價*土地面積-土地成本及地產五稅-建安成本）*（1-25%所得稅），根據我們測算，華南物流園貢獻的地產開發收益約為 50 億元。華南物流園貢獻土地拆遷款 10.58 億元，扣除拆遷成本及所得稅后收益約為 4 億元 根據我們測算，華南物流園項目在項目期內貢獻的稅后收益約為 150 億元。根據龍華區政府對外發布的龍華區國土空間分區規劃（2021-2035）（草案）公示讀本顯示，深國際華南物流園已被納入北站樞紐城市功能節點等空間范圍，成功寫入龍華區未來 15 年中長期發展空間藍圖。公司留有華南物流園商業辦公面積 8.76 萬平方米；預計在未來可

59、以為公司貢獻可觀的租金收入。2024 年若確認土地增值收益，或可貢獻稅后凈利潤約 20 億元。借鑒過往項目經驗，我們預計公司的 4 塊土地將分 4 次計入土地增值收益，住宅開發項目也將逐年計入收益。假設2024 年確認 01-04 號土地中任意一塊計入增值收益。土地面積為自有權益容積面積，例如 01 號土地面積=合計面積-無償移交政府面積-公共設施面積，約為 15.748 萬平方米）參考土地拍賣單價 2.4 萬元/平方米，土地增值收益=（土地單價*土地面積-地價款）*（1-25%所得稅）。根據我們測算，確認 01-04 號地塊將貢獻土地增值收益分別為 25.37 億元、22.16 億元、29.

60、01 億元、19.47 億元，收益均為稅后口徑。圖表圖表3131：華南物流園所處地塊拍賣成交價為華南物流園所處地塊拍賣成交價為 2.42.4 萬元萬元/平方平方 宗地號 宗地位置 土地用途 土地面積 建筑面積 成交價 綜合樓面單價 A808-0025 龍華區民治街道 二類居住用地+道路用地 46763.51平方米 216570 平方米 517900 萬元 23913.75 元/平方 來源：深圳公共資源交易中心，國金證券研究所 圖表圖表3232：深圳北站附近樓盤深圳北站附近樓盤在售樓盤現價在售樓盤現價在在 7 7 萬元萬元/平方米左右平方米左右 樓盤名稱 開盤 交房時間 價格（元/平方米）中州迎

61、璽 2024.06.19 2026 年 72400 深業頤樾府 2024.06.19 2026 年 69100 其他在售 中海瓏悅理 2023.08.19 2025 年下半年 72450 保利招商龍譽 2023.04.05 2025 年 70000 眾福紅山印 2023.11.08 2025 年下半年 78700 來源：安居客，國金證券研究所 注：時間為 2024 年 7 月 15 日 2.3 2.3 發行發行 REITsREITs 實現資產出表，貢獻利潤增量實現資產出表，貢獻利潤增量 置入基金實現資產出表，貢獻利潤增量。公司物流園經營的第三種商業模式是將資產置入基金或發行 REITs 進行資

62、產出表，通常會以成熟綜合物流園區作為底層資產申報，發行后加速資金回流，助理公司布局優化。截至 2024 年 7 月，公司共置入 2 個私募基金及發行1 個 REITs 出表項目，累計實現 13.88 億港元的歸母凈利潤。置入私募基金分別是在 2021年發行的南昌項目，以及在 2022 年發行的杭州項目二期、合肥肥東項目。REITs 出表是2024 年的杭州項目一期、貴州龍里項目。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：截至截至 2022024 4 年年 7 7 月月公司共發行公司共發行 3 3 個個基金基金出表項目出表項目 時間 2021 2022

63、 2024 項目 南昌綜合物流港項目 杭州項目二期及合肥肥東項目 杭州項目一期及貴州龍里項目 投入運營面積(萬平方米)9.1 杭州項目(二期)：24.3 合肥肥東項目:9.3 杭州項目(一期):21.3 貴州龍里項目:14.2 合計運營面積（萬平方米）9.1 33.6 35.5 貢獻歸母凈利潤（億港元）1.75 6.57 5.12（億人民幣）來源：公司公告，國金證券研究所 南昌綜合物流港項目資產增值率達 64%。南昌綜合物流港項目是公司第一個基金出表項目。2014 年公司簽訂物流港投資協議，獲得項目用地 26.6 萬平方米。2017 年首期項目建成并投入運營，試運營期間已全部租出。項目運營期間

64、運營面積為 9.1 萬平方米，出租率表現較好。2021 年 6 月，公司將南昌綜合物流港項目進行私募基金出表，置入金石投資設立的物流產業私募股權基金，實現資產證券化。置入基金后，南昌項目為公司貢獻歸母凈利潤 1.75 億港元，資產增值率 64%。同時，公司仍為基金持有的物流園提供運營、維護、招商等服務以獲取服務費。圖表圖表3434：南昌綜合物流港項目梳理：貢獻歸母凈利潤南昌綜合物流港項目梳理：貢獻歸母凈利潤 1.751.75 億港元億港元 時間 事件 規 劃 土 地 面積（約 平 方米）已獲取土地面積（約平方米）已投入運營面積（約平方米）2014年 公司與南昌經濟技術開發區管委會簽訂投資協議，

65、投資、開發與建設南昌綜合物流港，項目用地約 26.6 萬平方米，將分兩期獲取。公司在協議簽訂后一個月內成立項目公司作為公司的全資附屬公司負責項目建設，而集團于南昌項目的投資總額預期為 10 億元人民幣，項目于2014 年下半年正式開工建設。26.7 萬 0 0 2015年 南昌項目已取得一期土地使用權，并啟動了招商工作。26.7 萬 15.6 萬 0 2016年 南昌項目按規劃展開相關項目工程建設的工作。26.7 萬 15.6 萬 0 2017年 于 2017 年 6 月底，位于南昌的城市綜合物流港項目投入試運營，受惠于市場對優質物流設施的強勁需求，南昌項目已全部租出，運營面積為 4.5 萬平

66、方米。26.7 萬 15.6 萬 4.5 萬 2018年 南昌項目運營面積從 4.5 萬平方米擴大至 9.1 萬平方米。26.7 萬 15.6 萬 9.1 萬 2019年 南昌項目穩步運營。26.7 萬 15.6 萬 9.1 萬 2020年 預計于 2021 年，集團將以南昌等綜合物流港作為試點，推進資產證券化的落地，同時繼續探索未來發行中國針對基礎設施的公募房地產信托投資基金試點的機會。26.7 萬 15.6 萬 9.1 萬 2021年 2021 年上半年，本集團成功將南昌綜合物流港項目置入由本集團聯合金石投資有限公司設立的物流產業私募股權基金，為本集團貢獻股東應占盈利港幣 1.75 億元，

67、項目增值率達到 64%。此外，集團對南昌綜合物流港取得實際控制權的百分比從 100%降至 40%，南昌綜合物流港不再為集團附屬公司，不再計入環境、社會及管制報告的范圍。不適用 不適用 9.1 萬 來源：公司公告，國金證券研究所 REITs 出表持續推進中，未來大批投產項目將貢獻新的利潤增量。2022 年，杭州項目二期及合肥肥東項目發行私募基金，為公司貢獻歸母凈利潤 6.57 億港元。公司的杭州項目一期及貴州龍里項目將作為底層資產發行公募 REITs，2024 年已募集完成。公司近三年主要項目有深國際投資大廈+華南數字谷、深國際龍華（黎光）數字物流港、深國際鵬深智慧港股公司深度研究 敬請參閱最后

68、一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 保稅物流園、深國際坪山數字物流港、廣州南沙智慧園等，未來項目投產運營成熟也可通過 REITs 出表的方式提供利潤。REITs 出表商業模式的核心在于通過發行物流產業基金，實現對項目的快速切入、運營以及增值兌現，并以此形成良好的現金流運轉，幫助深國際擺脫重資產的束縛，加速新基建領域的擴張布局。公司 2024 年 REITs 出表可為公司貢獻歸母凈利潤 5.12 億元。6 月 17 日開始，華夏深國際 REIT（180302.SZ）正式啟動發售，發售價格 2.49 元/份，發售 6 億份，募集資金總額14.94 億元。目前募資工作已完成，我們認為公司將于 20

69、24 年確認 REITs 出表收益。根據公司公告，公司作為原始權益人將認購 REITs 份額的 30%。在出表中公司的股權轉讓價款為人民幣 11.17 億元，考慮到公司項目仍有 5.30 億元的賬面凈值，預計 REITs 出表將為公司貢獻稅后收益人民幣 5.12 億元，折合 5.56 億港元。圖表圖表3535：公司物流園近三年重點項目公司物流園近三年重點項目 序序號號 項目名稱項目名稱 占地面占地面積積 （萬（萬m m2 2）建筑面積（萬建筑面積（萬m m2 2）總投資總投資（億元）（億元）預計投入運營時預計投入運營時間間 1 深國際華南數字谷 6.2 20 15 2023-2024 年 2

70、深國際龍華（黎光）數字物流港 4.53 26.5 30 2023 年 3 深國際鵬深智慧保稅物流園 3.1 12.7 11 2024 年 4 深國際坪山數字物流港 12 44.72 22 2024 年 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 三、公路港口貢獻穩定利潤，深航虧損不再對公司造成負面影響 3 3.1.1 公路環保及港口業務為營收主要來源，貢獻穩定歸母凈利潤公路環保及港口業務為營收主要來源，貢獻穩定歸母凈利潤 公司公路及環保業務主要依托深高速，公司持有其 52%股權。港口業務主要依托南京西壩港（持股 70%）及河南沈丘港（持股 40%）。公路及環保、港口業務為公司營收主要來源，202

71、3 年貢獻營收 103.25 億港元，合計占比 63.97%。過往來看，高速公路及港口業務貢獻歸母凈利潤較穩定，歸母凈利潤中樞約為 12-13 億港元。2023 年二者合計貢獻歸母凈利潤 10.05 億港元，占比 57.44%。圖表圖表3636：收費公路及環保、港口業務為公司主要營收來收費公路及環保、港口業務為公司主要營收來源源 圖表圖表3737：收費公路及環保、港口業務業績中樞在收費公路及環保、港口業務業績中樞在 1212-1313億港元億港元 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.23.2 收費公路業績增長穩健，現金流充裕保障未來改擴建支出收費公路業績增長穩健

72、，現金流充裕保障未來改擴建支出 深高速是國內領先的高速公路運營企業。截至 2023 年末，深圳高速在全國投資、經營 16個高速公路項目，分布在深圳和粵港澳大灣區，以及經濟較發達地區，具有區位優勢。深高速在深圳地區、廣東省其他地區及中國其他省份所投資或經營的高等級公路里程數按控股權益比例折算約 660 公里，資產規模在 A 股上市公司中排名第 4。0%20%40%60%80%100%02040608010012014020162017201820192020202120222023收費公路及大環保業務港口及相關服務合計占營收比重0%20%40%60%80%100%0102030405020162

73、017201820192020202120222023收費公路及大環保業務港口及相關服務合計占歸母凈利潤比重港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：深高速擁有收費公路控股權益里程深高速擁有收費公路控股權益里程 643643 公里（截至公里（截至 20232023 年年 1212 月月 3131 日日）收費公路收費公路 收費里程（公里）收費里程（公里）權益占比權益占比 收費公路收費公路 收費里程（公里）收費里程（公里）權益占比權益占比 廣東省廣東省-深圳地區深圳地區 廣東省廣東省-其他地區其他地區 梅觀高速 5.4 100%清連高速 216 76.3

74、7%機荷東段 23.7 100%廣深高速 122.8 45%機荷西段 21.8 100%西線高速 98 50%深圳沿江 36.6 100%陽茂高速 79.8 25%（參股）深圳外環 60 100%廣州西二環 40.2 25%（參股）龍大高速 4.4 89.93%其他省份其他省份 水官高速 20 50%益常高速 78.3 100%水官延長段 6.3 40%（參股）長沙環路 34.7 51%南京三橋 15.6 35%（參股）來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3939：公司深圳地區公司深圳地區 8 8 條高速路段總里程達條高速路段總里程達 173173 公里公里 圖表圖表4040：公司公路資產

75、主要位于珠三角地區內優質地段公司公路資產主要位于珠三角地區內優質地段 來源：深高速公司官網，國金證券研究所 來源：深高速公司官網，國金證券研究所 收費公路車流量恢復增長，深圳地區增長強勁。受益于 2023 年居民出行恢復，深高速實現車流量 2989 千輛次，同比增長 17%。收費公路業務實現收入 53.75 億元，同比+8%；業務毛利實現 33.46 億元，同比+11%。受武黃高速特許經營權于 2022 年 12 月到期終止的影響，深高速通行費收入增速有所收窄。其中，深圳地區路段的收入增長超過 16%，顯示出該地區經濟活力和交通需求的強勁增長。這一增長勢頭不僅體現了深高速在區域交通建設中的重要

76、地位，也為公司的盈利能力提供了可靠支撐。圖表圖表4141：20232023 年公司收費公路業務同比增長年公司收費公路業務同比增長 8%8%圖表圖表4242：20232023 年深高速日均車流量恢復年深高速日均車流量恢復 58 64 80 109 94 93 514644595054-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201820192020202120222023營業收入（億元）通行費收入（億元）營業收入同比增速（右軸）通行費收入同比增速（右軸）12591417153016201987256429890500100015002000250030003500

77、2016201720182019202120222023深高速年日均車流量（千輛）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 車輛保有量增長，人口凈流入，看好深高速未來車流量增長。我們認為深圳地區在經濟、人口等方面富有活力，能夠支撐車流量的增長。2023 年深圳市 GDP 為 34606.4 億元，同比增長 6%，在全國市級行政單位中排名第三。深圳市的產業基礎提供大量就業機會，吸引人口流入。2013-2023 年，深圳市常住人口 CAGR 為 3.5%。受益于經濟發展和交通基礎設施完善，深圳車輛保有量在

78、 2023 年達到 317 萬輛，2013-2023 年 CAGR 為 4.1%。人口增長、經濟活動頻繁、車輛保有量增長均可支撐當地車流量增長。圖表圖表4343：20132013-20232023 年深圳市常住人口年深圳市常住人口 CAGRCAGR 為為 3.5%3.5%圖表圖表4444：20132013-2022023 3 年深圳私人汽車擁有量年深圳私人汽車擁有量 CAGRCAGR 為為 4.1%4.1%來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 截至 2023 年末，深高速經董事會批準的 2024-2026 年資本性支出主要包括對外環項目、沿江二期、藍德環保餐廚項目

79、、光明環境園項目等工程建設支出，資本性支出總額約為88.7 億元。重大項目進展方面，截至 2023 年末，公司已批準投資約人民幣 84.47 億元建設深圳外環項目三期項目。深圳沿江項目二期累計完工進度約 91%。益常高速公募 REITs已于 2024 年 3 月 7 日完成發售，最終募集基金份額 3 億份，發售價格為人民幣 6.825 元/份。益常高速發行的 REITs 于 2024 年確認收益，可為公司貢獻利潤。圖表圖表4545：20242024-20262026 年年深高速深高速資本性開支預計資本性開支預計 88.788.7 億元億元 項目名稱項目名稱 20242024 年（億元）年（億元

80、）20252025 年（億元）年（億元）20262026 年（億元）年（億元）合計合計 外環項目(一、二期第三期)9.1487 18.8989 19.836 47.8836 沿江二期 2.9484 2.9484 機荷改擴建 16.9575 12.1812 29.1387 藍德環保餐廚項目 3.7213 1.3063 0.09 5.1176 邵陽餐廚項目 0.1618 0.0035 0.1653 光明環境園項目 2.4357 0.0039 0.3023 2.7419 利賽環保技改項目 0.0636 0.1075 0.1711 辦公物業裝修尾款 0.1798 0.1798 長沙環路路面結構補強加固

81、尾款 0.0945 0.0945 平山縣光伏項目前期開支 0.1396 0.1396 晟能科技項目 0.0468 0.0468 利賽環保股權并購尾款 0.0648 0.0648 合計 35.7827 32.6811 20.2283 88.6921 來源：深高速債券募集說明書，國金證券研究所 大環保業務實現多領域布局，貢獻新的利潤增長點。深高速大環保業務包括清潔能源和固廢資源化管理兩個板塊，如下：0200400600800100012001400160018002000深圳市常住人口（萬人）21226426826526226527328029431231705010015020025030035

82、0廣東:深圳:私人汽車擁有量萬輛）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 清潔能源：截至 2023 年底，集團投資和經驗的風力發電項目累計裝機容量達 648 兆瓦，均為已建成并網項目。貴州省風電項目正在有序推進前期工作，深圳高速乾泰工業園正在開發分布式光伏，預計 2024 年完工并網，南京風電在風電基礎上拓展光伏市場，加大業務轉型，未來有望經營好轉。固廢資源化管理：光明環境園項目預計 2024 年投入運營，利賽環保公司的生產線技術改造已基本完成，目前基本實現滿產運營。藍德環保公司擁有有機垃圾處理項目共20 個，餐廚垃圾設計處理量超過 4800 噸/日，其中 13 個

83、項目進入商業運營。處理規模行業領先，加強存量項目的提質增效，未來業績增長可期。深高速 2023 年大環保業務收入 16.18 億人民幣元（17.98 億港元），同比下降 8%。主要由于（1）風機銷售下降及 2023 年度風資源較小導致風力發電收入減少；（2）藍德環保公司的折舊攤銷費用增加及南京風電公司資產減值。圖表圖表4646：深高速大環保業務深高速大環保業務 20232023 年營收同比下降年營收同比下降 8%8%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4747：公司通過投資和并購的方式實現了大環保業務的多領域布局公司通過投資和并購的方式實現了大環保業務的多領域布局 細分板塊細分板塊 公司名

84、稱公司名稱 持有權益持有權益 固廢資源化處理 深高藍德環?？萍技瘓F有限公司 92%深圳深汕合作區乾泰技術有限公司 63%深圳市利賽環?？萍加邢薰?70%邵陽項目 100%光明環境園項目 100%清潔能源 包頭南風項目 100%新疆木壘項目 100%永城助能項目 100%中衛甘塘項目 100%淮安中恒項目 20%其他環保業務 重慶德潤環境有限公司 20%深圳市水務規劃設計院股份有限公司 11.25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002020202120222023大環保業務收入拆分（人民幣億元）風力發電

85、餐廚垃圾處理項目運營餐廚垃圾處理項目建造餐廚垃圾處理設備銷售與風機設備銷售相關拆車及電池綜合利用其他環保業務大環保業務同比增速（右軸）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.3 3 港口網絡布局加強，貢獻穩定收入港口網絡布局加強，貢獻穩定收入 多個港口陸續投產，港口網絡布局加強。公司港口布局主要圍繞長江沿線、贛江、淮河等流域，以南京西壩碼頭、靖江港深圳國際物流中心碼頭為江海聯運樞紐港，以沈丘港、江西豐城港為重要配送節點。南京西壩港是公司主要的運營碼頭，控股 70%。2023 年共 461艘海輪停泊南京西壩碼頭，完成吞吐量 35

86、78 萬噸，火車發運 427 萬噸，業務量持續位居沿江 11 個同類碼頭首位。圖表圖表4848：公司港口布局主要圍繞長江沿線、贛江、淮河等流域（截至公司港口布局主要圍繞長江沿線、贛江、淮河等流域（截至 20232023 年末）年末）來源：公司官網，國金證券研究所 隨著靖江港、沈丘港及豐城港于年內的連續投產運營，本集團港口聯網戰略目標成效突顯。本集團將通過積極培養新投產運營項目以實現其與南京西壩港之間的良好業務協同，這將有助于集團港口板塊提高運輸效率、提升客戶服務能力、擴大市場份額和降低運營風險。圖表圖表4949：持續加大優質港口項目的拓展工作，加速構建“持續加大優質港口項目的拓展工作，加速構建

87、“1+N1+N”多點布局的港口網絡體系”多點布局的港口網絡體系 項目項目 持股比例持股比例 簡要介紹簡要介紹 南京西壩碼頭 70%2021 年開始運營，一期、二期共一座 5 萬噸、兩座 7 萬噸和兩座 10 萬噸的散貨泊位以及約 40 萬平方米的堆場 江蘇靖江港 70%建有 2 座 10 萬噸級長江主碼頭及 5 個 1,000 噸級內港池泊位，已于 2023 年 12 月正式運營 河南沈丘港 52%輻射豫皖地區的港城一體化示范項目，擬建設 26 個千噸級泊位，分三期建設，預計全部投產后，每年可增加港口產能 3000 萬該項目將打造高效、環保、先進的散貨碼頭。沈丘港一期項目 4 個通用泊位已于

88、2023 年 3 月投產 江西豐城港 20%規劃建設 10 個 1,000 噸級的散貨泊位，其中項目一期 6 個泊位（設計年吞吐能力 600 萬噸），已于 2023 年 7 月正式投產運營 來源：公司公告，國金證券研究所 2023 港口及相關服務業務營收同比上升 1.6%，而利潤同比下降 14.6%，主要由于南京西壩港因市場需求下降導致業務量減少所致。2021-2023 年港口業務貢獻較為穩定的營業收入，約 27-28 億港元；港口業務貢獻歸母凈利潤也較為穩定，約為 1 億港元。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：公司港口業務公司港口業務 20

89、232023 年營收同比年營收同比+1.6%+1.6%，歸母凈利潤同比，歸母凈利潤同比-14.6%14.6%來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.4 4 深圳航空：權益歸零，短期內將不再對公司利潤產生負面影響深圳航空：權益歸零，短期內將不再對公司利潤產生負面影響 深航權益歸零，對公司的負面影響已釋放完畢。公司作為持有深航 49%股權的參股股東（截至 2023 年末，深圳國際所持有的深航的權益已減至零），在 2020-2022 年深航錄得大額凈虧損期間分別計提了 11.79、19.93、27.1 億港元的應占虧損。由于 2020-2022 年連續計提大額凈虧損，深航凈資產于 2022 年末轉負

90、，公司于深航之權益已減至零。根據權益法，2023 年起公司將不再確認深航的進一步虧損，深航中短期內將不再對公司利潤造成負面影響。等待深航凈資產轉正，深航盈利可以為公司貢獻投資收益。圖表圖表5151：20232023 年開始深圳航年開始深圳航空虧損不再對公司利潤造成負面影響空虧損不再對公司利潤造成負面影響 來源：公司公告，國金證券研究所 此外，深圳國際于 2021 年出資人民幣約 15.65 億元，以增資擴股方式持有中國國際貨運航空股份有限公司（國貨航）10%的股權，并成為國貨航的戰略股東，參股后持續取得較好的投資回報。國貨航（首發）已于 2023 年內通過深圳證券交易所上市審核委員會審議，正在

91、推動后續上市發行工作。四、盈利預測與投資建議 預計 2024-2026 年公司營業收入為 161.8 億港元、159.2 億港元、241.6 億港元，增速分13.1815.6414.1127.1227.6228.050.97 1.16 0.91 1.08 1.03 0.88-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201820192020202120222023營收（億港元）歸母凈利潤（億港元）營收yoy歸母凈利潤yoy367 359 201 224 144 333 11 13-24-40-128-19 5 6-12-

92、20-27 0-200-1000100200300400201820192020202120222023深圳航空凈利潤及貢獻凈利潤（億港元）收入（億港元）凈利潤（億港元）集團的凈利潤（億港元）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 別為-21%、-2%、52%。主要假設如下：預計物流產業 2024-2026 年營業收入分別為 57.8 億港元、54.3 億港元、135.8 億港元，增速分別為-43%、-6%、150%。預計物流園業務 2024-2026 年營業收入分別為 25.5 億港元、21.2 億港元、23.3 億港元，增速分別為 68%、-17%、10%。公司

93、物流園業務增長主要依靠公司持續擴張物流園區面積，2024 年億元收入大幅上漲主要由于華夏深國際 REIT 出表于 2024 年貢獻營業收入。預計物流園轉型升級業務 2024-2026 年營業收入分別為 0.4 億港元、0.4 億港元、79.1 億港元，增速分別為-99%、0%、22492%。公司物流園轉型升級項目 24-25 年由前海商業及辦公項目出租獲得收入，預計 2026 年公司華南物流園項目開盤產生收入。預計物流服務業務 2024-2026 年營業收入分別為 3.4 億港元、3.5 億港元、3.7 億港元，增速均為 5%。預計港口及相關服務業務 2024-2026 年營業收入分別為 28

94、.6 億港元、29.2 億港元、29.8 億港元，增速均為 2%。預計收費公路及大環保業務 2024-2026 年營業收入分別為 103.9 億港元、104.9 億港元、105.8 億港元，同比均增長 1%。預計公路業務 2024-2026 年營業收入分別為 60.3 億港元、61.5 億港元、62.7 億港元，增速分別為 1%、2%、2%。預計公司高速公路業務維持穩定增長，由于 2024 年宏觀環境偏弱，全國貨車流量有所下滑，加之華南地區暴雨影響，預計公路通行費收入同比增長 1%。預計環保業務 2024-2026 年營業收入分別為 17.6 億港元、17.3 億港元、16.8 億港元，增速分

95、別為-2%、-2%、-3%。預計其他業務 2024-2026 年營業收入分別為 26 億港元、26.1 億港元、26.2 億港元，增速分別為 2%、0%、0%。圖表圖表5252：預測營業收入、營業成本、毛利率拆分預測營業收入、營業成本、毛利率拆分（百萬港元）（百萬港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 18542 15529 20524 16175 15919 24159 YOY（%）-5%-16%32%-21%-2%52%營業成本 12975 11383 12978 11,252 11,232 16,952 YOY（%）0%-12%14%-13%0%

96、51%毛利率 30.0%26.7%36.8%30.4%29.4%29.8%物流產業 營業收入 5399 4755 10199 5784 5427 13583 YOY（%）-32%-12%114%-43%-6%150%物流園業務收入 1380 1573 1519 2553 2122 2330 YOY（%）56%14%-3%68%-17%10%物流園轉型升級業務 320 30 5556 35 35 7907 YOY（%）-93%-91%18297%-99%0%22492%物流服務業務收入 988 390 319 335 352 369 YOY（%）4%-61%-18%5%5%5%港口及相關服務業務

97、 2712 2762 2805 2861 2918 2976 YOY（%）92%2%2%2%2%2%收費公路及大環保業務 營業收入 13143 10774 10325 10390 10493 10576 YOY（%）14%-18%-4%1%1%1%通行費收入 7100 5796 5971 6030 6151 6274 YOY（%）44%-18%3%1%2%2%大環保業務 2161 2046 1798 1760 1728 1681 YOY（%）-24%-5%-12%-2%-2%-3%其他 3838 3070 2557 2600 2613 2620 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25

98、 掃碼獲取更多服務 YOY（%）9%-20%-17%2%0%0%來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 預計其他收益-凈額 2024-2026 年貢獻稅前利潤 27.7 億港元、44.6 億港元、34.7 億港元，分別同比增長 880%、61%、-22%，主要來自于確認三塊土地增值收益。預計投資收益 2024-2026 年分別為 11.8 億港元、12.8 億港元、13.6 億港元，公司持有深圳航空 49%股權，預計深圳航空虧損不再對公司造成影響；公司持有國貨航 10%股權，預計國貨航貢獻投資收益為 0.2 億港元、0.3 億港元、0.4 億港元。圖表圖表5353：非經常損益及投資收益預測

99、（百萬港元）非經常損益及投資收益預測（百萬港元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他收益-凈額 5626 3999 283 2773 4455 3468 同比（%）13%-29%-93%880%61%-22%投資收益-140-1584 1097 1179 1282 1357 同比（%）-75%-1032%169%8%9%6%來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 27.6 億港元、34.1 億港元、38.6 億港元，增速分別為 45%、23%、13%。預計 2024-2026 年公司每股股利分別為 0.57 港

100、元、0.71 港元、0.80港元，對應股息率為 8.8%、10.8%、12.2%，2024 年港股紅利稅后股息率最低為 6.3%。圖表圖表5454：關鍵指標預測關鍵指標預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 歸母凈利潤（百萬港元）3563 1254 1902 2761 3406 3859 歸母凈利潤增長率-11%-65%52%45%23%13%歸母凈利率（%）19.2%8.1%9.3%17.1%21.4%16.0%攤薄每股盈利（港元）1.48 0.52 0.79 1.15 1.41 1.60 每股股利（港元）0.74 0.26 0.39 0.57 0.71 0.

101、80 來源：ifind，公司公告，國金證券研究所 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 27.6 億港元、34.1 億港元、38.6 億港元，對應每股股利為 0.57 港元、0.71 港元、0.80 港元。采用 DDM 估值法，預計公司 WACC=6.43%，假設公司在華南物流園項目結束后不再進行土地轉性及地產開發業務，維持 g=2%的穩定增長，計算得公司目標價格為 7.90 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5555：公司公司 WACCWACC 預測預測 項目 數值 無風險利率 Rf 3.3%貝塔值 1.3 市場的預期收益率 Rm 7.4%永續增長率 g 2%債務資本成本

102、Kd 3.2%有效稅率 T 32%債務資本比重 Wd 34%股權資本成本 Ke 8.63%加權平均資本成本 WACC 6.43%來源：ifind，國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5656：每股股利預測（港元）每股股利預測（港元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 后續 每股股利 0.57 0.71 0.80 0.94 0.52 0.42 0.32 7.35 股利現值 0.54 0.62 0.66 0.74 0.38 0.29 0.21 4.46 股價 7.90 來源：ifind，公司公告

103、，國金證券研究所 五、風險提示 土地確認不及預期風險。若華南物流園項目的土地增值收益確認進度不及預期，則難以在預計時間內貢獻利潤，影響企業盈利。深圳房價大幅下滑風險。公司華南物流園項目利潤主要來自于土地增值收益及地產開發收益，若深圳市房價大幅下滑，則華南物流園項目貢獻利潤不及預期。物流園租金下滑風險。宏觀環境弱勢下，國內物流園租金或出現下滑。若公司所運營物流園租金下滑，則會影響企業盈利。資產減值風險。公司擁有資產包括物流園、公路、港口等，若出現資產減值，則影響當期盈利。匯率波動風險。人民幣匯率可能出現貶值，從而帶來匯兌損失，造成公司財務成本上升。并購整合不及預期風險。若對市場前瞻性判斷不足，投

104、資決策流程過長、效率偏低，可能導致公司物流園區擴張進度不及預期。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 18,54218,542 15,52915,529 20,52420,524 16,17516,175 15,91915,919 24,15924,159 貨幣資金 7

105、,883 10,830 7,598 7,889 11,661 16,671 增長率-4.7%-16.2%32.2%-21.2%-1.6%51.8%應收款項 6,255 6,547 4,160 3,379 3,502 4,778 主營業務成本 12,975 11,383 12,978 11,252 11,232 16,952 存貨 9,562 6,295 4,816 4,188 5,055 6,310%銷售收入 70.0%73.3%63.2%69.6%70.6%70.2%其他流動資產 3,317 6,805 3,871 3,480 3,462 4,038 毛利 5,567 4,147 7,545

106、 4,922 4,687 7,207 流動資產 27,016 30,477 20,444 18,935 23,680 31,797%銷售收入 30.0%26.7%36.8%30.4%29.4%29.8%總資產 21.8%22.8%15.7%14.5%16.9%20.9%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 19,798 28,490 28,364 28,364 28,364 28,364%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 23,006 21,311 22,885 27,123 31,235 35,223 銷售費用 185 148 155 123 1

107、21 184%總資產 18.6%16.0%17.5%20.7%22.3%23.2%銷售收入 1.0%1.0%0.8%0.8%0.8%0.8%無形資產 33,331 30,493 29,824 29,824 29,824 29,824 管理費用 1,353 1,124 1,270 1,001 985 1,495 非流動資產 96,691 103,018 110,051 112,063 116,174 120,162%銷售收入 7.3%7.2%6.2%6.2%6.2%6.2%總資產 78.2%77.2%84.3%85.5%83.1%79.1%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 12

108、3,708123,708 133,495133,495 130,495130,495 130,998130,998 139,854139,854 151,960151,960%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 14,380 31,709 26,978 26,764 27,657 28,789 息稅前利潤（EBIT）9,563 4,339 7,017 7,750 9,317 10,353 應付款項 3,872 4,208 4,338 3,751 4,680 5,651%銷售收入 51.6%27.9%34.2%47.9%58.5%42.9%其他流動負債 10,71

109、9 12,666 10,693 8,087 7,960 12,079 財務費用 845 1,408 1,823 1,599 1,672 1,691 流動負債 28,971 48,584 42,009 38,602 40,297 46,519%銷售收入 4.6%9.1%8.9%9.9%10.5%7.0%長期貸款 25,877 24,426 28,361 30,661 32,661 34,661 其他長期負債 5,808 5,285 5,149 2,577 2,577 2,577 負債 60,655 78,296 75,519 71,840 75,534 83,757 投資收益-140-1,584

110、 1,097 1,179 1,282 1,357 普通股股東權益普通股股東權益 37,872 31,248 31,582 34,343 37,749 39,644%稅前利潤-1.6%-54.0%21.1%19.2%16.8%15.7%其中：股本 2,267 2,388 2,393 2,393 2,393 2,393 營業利潤 4,076 2,953 6,096 3,798 3,581 5,528 未分配利潤 33,991 34,230 35,590 38,350 41,757 43,652 營業利潤率 22.0%19.0%29.7%23.5%22.5%22.9%少數股東權益 25,181 23

111、,951 23,393 24,816 26,570 28,558 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 123,708123,708 133,495133,495 130,495130,495 130,998130,998 139,854139,854 151,960151,960 稅前利潤 8,718 2,931 5,194 6,152 7,646 8,662 利潤率 47.0%18.9%25.3%38.0%48.0%35.9%比率分析比率分析 所得稅 2,628 995 2,289 1,969 2,485 2,815 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 20

112、26E 所得稅率 30.1%33.9%44.1%32.0%32.5%32.5%每股指標每股指標 凈利潤 6,090 1,936 2,905 4,183 5,161 5,847 每股收益 1.60 0.54 0.80 1.15 1.41 1.60 少數股東損益 2,527 682 1,003 1,422 1,755 1,988 每股凈資產 16.71 13.09 13.20 14.25 15.67 16.45 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 3,5633,563 1,2541,254 1,9021,902 2,7612,761 3,4063,406 3,8593,859 每股經營現金凈

113、流 1.62 4.24 2.32 0.56 0.82 2.47 凈利率 19.2%8.1%9.3%17.1%21.4%16.0%每股股利 0.83 0.26 0.40 0.63 0.74 0.81 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 9.41%4.01%6.02%8.04%9.02%9.73%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 2.88%0.94%1.46%2.11%2.44%2.54%凈利潤 3,563 1,254 1,902 2,761 3,406 3,859 投入資本收益率 6.47%2.57%3.5

114、6%4.52%5.05%5.31%少數股東損益 2,527 682 1,003 1,422 1,755 1,988 增長率增長率 非現金支出-1,638 277 3,386-780-2,153-913 主營業務收入增長率-4.68%-16.25%32.16%-21.19%-1.58%51.76%非經營收益 EBIT 增長率-2.46%-54.63%61.74%10.45%20.22%11.11%營運資金變動-1,486 5,292-2,993-1,394-170 1,982 凈利潤增長率-11.09%-64.80%51.66%45.19%23.37%13.29%經營活動現金凈流經營活動現金凈流

115、 3,6723,672 10,13410,134 5,5525,552 1,3491,349 1,9721,972 5,9405,940 總資產增長率 9.29%7.91%-2.25%0.39%6.76%8.66%資本開支-8,085-7,231-10,039-5,000-5,000-5,000 資產管理能力資產管理能力 投資-618-857 942 0 0 0 應收賬款周轉天數 42.1 46.7 33.8 35.0 34.3 25.9 其他 550 252 2,624 3,606 5,737 4,825 存貨周轉天數 336.9 250.8 154.1 144.0 148.1 120.7

116、投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -8,1538,153 -7,8367,836 -6,4736,473 -1,3941,394 737737 -175175 應付賬款周轉天數 70.1 127.8 118.5 129.4 135.1 109.7 股權募資 59 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 377.1 513.7 387.6 556.5 659.9 495.2 債權募資 6,480 5,236 2,319 2,086 2,893 3,132 償債能力償債能力 其他-3,493-5,681-4,373-1,750-1,829-3,888 凈負債/股東權益 57.59%84.37%91.

117、96%84.14%76.02%68.94%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 3,0463,046 -445445 -2,0542,054 336336 1,0641,064 -756756 EBIT 利息保障倍數 8.4 2.5 3.4 4.4 5.1 5.4 現金凈流量現金凈流量 -1,1911,191 799799 -3,2323,232 291291 3,7723,772 5,0095,009 資產負債率 49.03%58.65%57.87%54.84%54.01%55.12%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 投資評級的說

118、明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本

119、公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準

120、、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公