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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 陜西煤業(601225.SH)2023 年 12 月 26 日 買入買入（首次首次）所屬行業：煤炭/煤炭開采 當前價格(元)：20.59 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 研究助理研究助理 薛磊薛磊 郵箱： 謝佶圓謝佶圓 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)6.96 13.57 9.75 相對漲幅(%)12.99 18.70 20.25 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 陜西煤業陜西煤業（601225.SH）

2、：）：煤炭主業煤炭主業行穩致遠，高股息凸顯長期價值行穩致遠，高股息凸顯長期價值 投資要點投資要點 背靠陜煤集團，旗下唯一煤炭資產上市平臺背靠陜煤集團，旗下唯一煤炭資產上市平臺。陜西煤業成立于 2008 年 12 月23 日，2014 年 1 月 28 日公司在上交所掛牌上市，正式登陸 A 股市場。公司是由陜西煤業化工集團以煤炭主業資產整體改制所設立，是陜煤集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，也是陜西省唯一一家省屬特大型煤炭企業，兼具政策和資源優勢。2023 年上半年公司實現營業收入 906.62 億元，同比增長 8.1%；扣非后歸母凈利潤 136.32 億元，同比減少 9.5%。煤炭業務：盈利高彈性

3、，產能有增量煤炭業務：盈利高彈性，產能有增量。1）截至 2022 年末，公司擁有煤炭儲量183.67 億噸，可采儲量 106.06 億噸，可開采年限超過 70 年。2）截至 2023年中報，公司礦井核定產能 1.62 億噸/年，權益產能 1.0 億噸/年。3）公司兼具內生和外延成長能力，產量仍有增長空間。小莊、孟村煤礦尚未滿產，隨著產能爬坡，將持續貢獻增量。2023 年上半年，公司加快推進小壕兔一號和西部勘查區（三號礦井）相關井田的批復進度，待項目核準后將開工建設，未來公司產能有望再增加 2300 萬噸/年。4）得益于成本優勢，公司煤炭業務盈利彈性較高，如果自產煤坑口煤價上漲 100 元，噸煤

4、凈利潤將增加約 70 元。承諾提升分紅規模，高股息凸顯長期投資價值承諾提升分紅規模，高股息凸顯長期投資價值。1）有息負債&負債率逐年下降，資產質量優秀。截至 2023 年三季報，公司資產負債率僅為 38.2%，而有息負債規模為 49.8 億元，達到歷史最低水平。2）在手現金&現金流充沛，2023年計劃資本開支僅 18.11 億元，穩健基本面支持穩定持續高分紅。3）根據 2022-2024 年股東回報規劃，公司將現金分紅比例下限提高至 60%。按照公司 2023年前三季度歸母凈利潤年化和分紅率 60%來看，對應 12 月 6 日收盤價 19.54元/股，公司股息率預計高達 6.8%，高股息資產具

5、有吸引力。投資建議：首次覆蓋，買入評級。投資建議：首次覆蓋，買入評級。公司煤炭業務保持產銷兩旺，隨著優質產能的逐步釋放，在煤價中樞上行周期，公司盈利有望穩步向上。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤為 235.6、256.2、263.5 億元，按照 12 月 26 日收盤時市值計算，對應 PE 為 8.5、7.8、7.6 倍。參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）煤炭價格大幅下跌；2）宏觀經濟增長不及預期；3）新項目投產進度不及預期。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：9,695.00 流通 A 股(百萬股)：9,695.00 52

6、周內股價區間(元)：14.82-20.68 總市值(百萬元)：199,620.05 總資產(百萬元)：204,746.49 每股凈資產(元)：8.90 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)152,308 166,848 160,278 167,046 171,611(+/-)YOY(%)60.2%9.5%-3.9%4.2%2.7%凈利潤(百萬元)21,419 35,123 23,555 25,624 26,348(+/-)YOY(%)44.1%64.0%-32.9%8.8%

7、2.8%全面攤薄 EPS(元)2.21 3.62 2.43 2.64 2.72 毛利率(%)36.8%45.0%36.6%37.8%38.1%凈資產收益率(%)22.1%34.2%21.9%23.2%23.3%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-17%-9%0%9%17%26%34%2022-122023-042023-082023-12陜西煤業滬深300公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）2/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.陜西省能源航母，行穩致遠.4 1.1.背靠陜煤集團，旗下唯一煤炭資產

8、上市平臺.4 1.2.行業景氣帶動業績高增，費用管控、回款能力優秀.5 2.煤炭業務：盈利高彈性，產能有增量.6 2.1.資源儲量豐富，稟賦條件優異.6 2.2.核定產能超 1.6 億噸，單井規模大.7 2.3.煤炭產銷兩旺，未來仍有增長空間.8 2.4.成本優勢顯著，煤炭業務盈利高彈性.10 3.承諾提升分紅規模，高股息凸顯長期投資.12 4.盈利預測與估值.14 4.1.盈利預測.14 4.2.估值評級.15 5.風險提示.15 PBfXeV8V8WbUoMqQrQoQmM6MaOaQpNoOpNoNkPpOtRkPtRrOaQqRmMMYrQxPMYoPxP 公司首次覆蓋 陜西煤業（60

9、1225.SH）3/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至 2023 年三季報，公司控股股東為陜煤集團，最終實控人為陜西省國資委.4 圖 2：陜西煤炭資源儲量豐富.4 圖 3：2023H1 公司實現營收 906.62 億元，同比增長 8.1%.5 圖 4：2023H1 公司實現歸母凈利潤 115.8 億元，同比減少 54.7%.5 圖 5：2023H1 公司實現扣非后凈利潤 136.3 億元，同比減少 9.5%.5 圖 6：公司回款能力優秀.6 圖 7：公司期間費用率持續改善（%）.6 圖 8：公司各礦區位置分布.9 圖 9：2016 年以來，公司商品煤產

10、量穩步增長.9 圖 10：公司自產煤基本維持滿產滿銷.9 圖 11：公司自產煤完全成本優勢顯著.10 圖 12：2022 年自產煤單位完全成本的各分項變動情況（元/噸）.11 圖 13：2023H1 自產煤單位完全成本的各分項變動情況（元/噸）.11 圖 14：公司煤炭業務毛利及毛利率情況.11 圖 15：公司自產煤毛利率基本維持較高的水平.11 圖 16：公司資產負債率逐年下降.12 圖 17：截至 2023 三季報，公司有息負債規模僅為 49.8 億元.12 圖 18：截至 2023 年三季報，公司在手現金 325.1 億元.12 圖 19：截至 2023 年三季報，公司經營性現金流 28

11、4.7 億元.12 圖 20：2023 年公司資本開支計劃僅為 18.11 億元，相較于 2022 年大幅下降 27.37 億元 13 圖 21：2020-2022 年公司保持較高分紅規模.13 圖 22：截至 2023 年三季報，公司未分配利潤高達 624.4 億元.13 表 1：公司煤炭資源儲量豐富.6 表 2：公司煤炭產品主要性能.7 表 3：集團資產收購情況.7 表 4：截至 2023 年中報，公司核定產能 1.62 億噸，權益產能 0.99 億噸.8 表 5：分業務盈利預測.14 表 6：可比公司估值（截至 12 月 15 日收盤）.15 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）

12、4/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.陜西省能源航母，行穩致遠陜西省能源航母，行穩致遠 1.1.背靠陜煤集團背靠陜煤集團，旗下唯一煤炭資產上市平臺，旗下唯一煤炭資產上市平臺 陜西煤業股份有限公司（以下簡稱“公司”或“陜西煤業”）由陜西煤業化工集團（以下簡稱“陜煤集團”）及其控股的陜西銅川煤業有限公司、陜西韓城煤業有限責任公司、陜西澄合煤業有限責任公司，聯合中國長江三峽集團、華能開發、陜西有色金屬控股集團、陜西鼓風機（集團）有限公司共同發起成立，于 2008 年12 月 23 日在陜西省工商局注冊登記。2014 年 1 月 28 日，公司在上交所掛牌上市，正式登陸 A 股市場。截

13、至 2023 年三季報，陜西煤業化工集團持有公司 65.12%股權，為第一大股東，實際控制人為陜西省國資委。圖圖 1：截至截至 2023 年年三季報三季報，公司控股股東為陜煤集團，最終實控人為陜西省國資委，公司控股股東為陜煤集團，最終實控人為陜西省國資委 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 陜煤集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，兼具政策和資源優勢。陜煤集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，兼具政策和資源優勢。陜西省煤炭資源豐富，含煤面積約占全省國土面積的四分之一。2010 年陜西省出臺相關政策，要求以陜煤集團以及地方國有大礦為主體，堅持“大礦整合小礦”的原則，大力推進省內煤炭資源并購重組。同時，陜西

14、省政府明確將陜煤集團作為鄂爾多斯盆地神府南區的唯一開發主體，神府南區擁有的煤炭資源儲量高達 300-400 億噸。隨著神府南區的勘探和開發，陜煤集團的資源儲備量將大幅增加。公司是由陜西煤業化工集團以煤炭主業資產整體改制所設立，是陜煤集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，也是陜西省唯一一家省屬特大型煤炭企業，兼具政策和資源優勢。圖圖 2：陜西煤炭資源儲量豐富陜西煤炭資源儲量豐富 資料來源：中國礦產資源報告 2022、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）5/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.行業景氣帶動業績高增，費用管控、回款能力優秀行業景氣帶動業績高增，費用管控、

15、回款能力優秀 公司營公司營收收和和利潤規模利潤規模持續持續增長。增長。煤炭屬于傳統周期性行業，價格變動對盈利的影響較大。由于煤炭市場的低迷，公司在 2015 年出現大額虧損?！笆濉逼陂g，國家開展執行供給側改革，通過落后產能出清、嚴控新增產能等措施，煤炭行業格局得到優化，公司在 2016 年就實現扭虧。隨著行業格局的優化和優質資源的整合，公司營收和盈利規模逐年增長。2021 年以來，由于供需基本面錯配，煤炭持續高景氣，價格中樞實現上移。截至 2022 年，公司實現營收 1668.5 億元，同比增長 9.6%，2016-2022 年 CAGR 為 30.9%；實現歸母凈利潤 351.2 億元，

16、同比增長 66.1%，2016-2022 年 CAGR 為 52.8%；均創造公司自上市后最佳水平。投資收益和公允價值變動影響利潤，扣非后凈利潤體現業績韌性投資收益和公允價值變動影響利潤，扣非后凈利潤體現業績韌性。2023 年 H1實現營業收入 906.62 億元，同比增長 8.1%；歸母凈利潤 115.8 億元，同比減少54.7%。歸母凈利潤同比大幅減少的原因：1）2022 年上半年公司出售隆基綠能部分股份獲得投資收益 29.16 億元；2）投資隆基綠能的會計核算方法變更，公允價值變動損益增幅較大，使得 2022 年 H1 凈利潤增加 94.91 億元，占當期歸母凈利潤的 38.59%；3）

17、2023 年 H1 投資收益 12.13 億元，且因市場波動，公允價值變動浮虧 26.6 億元。不考慮非經常性損益，在市場煤價高位回落的背景下（2023H1秦皇島動力煤 Q5500 同比下跌 14.4%），公司 2023H1 實現扣非后歸母凈利潤136.3 億元，同比減少 9.5%，業績有韌性。圖圖 3：2023H1 公司實現公司實現營收營收 906.62 億元，同比增長億元，同比增長 8.1%圖圖 4：2023H1 公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤 115.8 億元，同比億元，同比減少減少 54.7%資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 圖圖

18、 5：2023H1 公司實現扣非后凈利潤公司實現扣非后凈利潤 136.3 億元，同比減少億元，同比減少 9.5%資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）6/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司公司回款回款能力優秀能力優秀，期間費用率持續下行，期間費用率持續下行。長期以來，公司的銷售商品和勞務收到現金/營業收入指標趨勢性上升，2023 年 H1 達到 114.3%，彰顯較強的回款能力，現金流充沛。近年來公司經營保持高效，期間費用及費用率總體呈現下降趨勢，2023 年 H1 公司期間費用率為 4.32%，同比下降 0.04pct。圖圖 6

19、：公司回款能力優秀公司回款能力優秀 圖圖 7：公司期間費用率持續改善（公司期間費用率持續改善（%）資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 2.煤炭煤炭業務：業務：盈利高彈性，產能有增量盈利高彈性，產能有增量 2.1.資源儲量豐富，稟賦條件優異資源儲量豐富，稟賦條件優異 資源儲量豐富，可采儲量高達資源儲量豐富，可采儲量高達 106.06 億噸。億噸。截至 2022 年末，公司擁有煤炭儲量 183.67 億噸，可采儲量 106.06 億噸，可開采年限超過 70 年。公司 97%以上的煤炭資源位于陜北礦區（神府、榆橫）、彬黃（彬長、黃陵）等優質采煤區。表表

20、 1：公司煤炭資源儲量豐富公司煤炭資源儲量豐富 主要礦區主要礦區 主要煤種主要煤種 資源量（億噸）資源量（億噸）可采儲量（億噸）可采儲量（億噸）證實儲量（億噸）證實儲量（億噸）渭北礦區 貧瘦煤 4.12 2.65 4.12 彬黃礦區 長焰煤 58.14 32.65 58.14 陜北礦區 長焰煤 121.40 70.75 121.40 合計合計 183.67 106.06 183.67 資料來源：公司公告、德邦研究所 資源稟賦條件優異資源稟賦條件優異，埋藏深度淺，開采條件簡單，煤種優質，埋藏深度淺，開采條件簡單，煤種優質。產煤區 90%以上的煤炭儲量屬于優質煤，煤質優良，具有高熱值、低硫、特低磷

21、、低灰、富油、高化學活性等特點，是優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤。根據公司債券募集說明書披露，公司煤炭產品包括貧瘦煤、長焰煤、弱粘煤、不粘煤、瘦煤、氣煤等，煤種豐富，且平均發熱量在 5500 卡以上。神府礦區：神府礦區：位于榆林市北端神木、府谷兩縣境內，煤層埋深一般 500 米以淺，煤層穩定性較好，開采技術條件較簡單，適宜建設大及特大型現代化礦井，主產動力、化工用煤。榆橫礦區：榆橫礦區：位于榆林市榆陽區、橫山縣境內，煤層埋深一般 300-600 米，煤層穩定性較好，開采技術條件較簡單，適宜建設大及特大型現代化礦井，主產動力、化工用煤。黃陵礦區：黃陵礦區：位于延安市黃陵縣境內，煤層埋深一般

22、600 米以淺，煤層穩定性較好，開采技術條件較簡單，適宜建設大及特大型現代化礦井，主產動力、煉焦配煤和化工用煤。公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）7/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 彬長礦區：彬長礦區：位于咸陽市彬縣、長武兩縣境內，煤層埋深一般 200-700 米以淺，開采技術條件較簡單，適宜建設大及特大型現代化礦井，主產動力、化工用煤。渭北礦區：渭北礦區：位于銅川市耀州區、印臺區至渭南市白水縣、澄城縣、合陽縣、韓城市一帶，俗稱“渭北黑腰帶”，由焦坪、銅川、蒲白、澄合、韓城 5 個自然礦區組成。其中，焦坪礦區屬侏羅紀含煤，煤層穩定、高瓦斯，主產動力、化工用煤；其余為石炭

23、二疊紀含煤，煤層穩定性較好，主產貧瘦煤。表表 2：公司煤炭產品主要性能公司煤炭產品主要性能 煤種煤種 加工方式及品種加工方式及品種 發熱值（千卡發熱值（千卡/千克）千克）灰分（灰分（%）全水分（全水分（%）揮發分（揮發分（%）硫分（硫分（%）貧瘦煤 篩混煤 4,065-5,858 28.0-38.0 4.0-5.0 14.0-18.5 1.8-3.5 篩大塊 5,978-6,337 14.0-18.0 8.0-10.0 35.0-37.0 0.5-1.0 長焰煤 篩中塊 5,858-6,337 14.0-20.0 9.0-10.0 35.0-37.0 0.5-1.0 弱粘煤 篩混中塊煤 5,9

24、78-6,456 13.0-19.0 9.0-10.0 35.0-37.0 0.5-1.0 不粘煤 篩混煤 5,141-6,456 13.0-22.0 9.0-11.0 35.0-37.0 0.5-1.5 洗混煤 5,858-6,576 11.0-18.0 10.0-11.0 35.0-37.0 0.4-1.0 洗混中塊 6,098-6,456 12.0-16.0 9.0-10.0 35.0-37.0 0.4-1.0 瘦煤 洗精混煤 -9.0-11.0 4.0-5.0 15.0-19.0 0.4-1.0 氣煤 洗精混煤 -8.0-10.0 9.0-11.0 33.0-35.0 0.4-0.8

25、資料來源：陜西煤業面向合格投資者公開發行 2017 年公司債券（第一期）募集說明書、德邦研究所 2.2.核定產能超核定產能超 1.6 億噸億噸，單井規模大，單井規模大 深耕存量、拓展增量，為可持續發展積蓄動力。深耕存量、拓展增量，為可持續發展積蓄動力。2021 年張家峁礦業等四對礦井獲得省發改委批復，核增產能 600 萬噸/年。2022 年公司核增了紅柳林礦業、檸條塔礦業等 7 處礦井，核增產能 1700 萬噸/年。此外，公司在 2022 年 10 月以現金方式收購了控股股東陜煤集團所持有的彬長礦業集團、神南礦業公司股權。彬長礦業下轄小莊（600 萬噸/年）、孟村（600 萬噸/年）兩對礦井，

26、神南礦業擁有小壕兔西部勘查區探礦權和小壕兔一號煤礦采礦權（規劃產能 800 萬噸/年），收購完成之后，公司在產產能新增 1200 萬噸/年。表表 3：集團資產收購情況集團資產收購情況 標的資產標的資產 交易方交易方 持股比例（持股比例（%）交易對價（億元）交易對價（億元）彬長礦業 99.5649%股權 陜煤集團 99.56%143.16 神南礦業 100%股權 陜煤集團 99.24%202.93 陜北礦業 0.76%1.55 總計總計 347.63 資料來源：陜西煤業股份有限公司關于收購陜西彬長礦業集團有限公司和陜西煤業化工集團神南礦業有限公司股權暨關聯交易的公告、德邦研究所 當前擁有當前擁有

27、核定產能核定產能 1.62 億噸，權益產能億噸，權益產能近近億噸。億噸。截至 2023 年中報，公司下屬礦井共計 21 座，核定總產能 1.62 億噸/年，權益產能 0.99 億噸/年。其中，控股礦井 18 座，核定產能 1.39 億噸/年，權益產能 0.91 億噸/年；參股礦井 3 座，核定產能 2300 萬噸/年，權益產能 772 萬噸/年。單井規模較大，產能優勢顯著。單井規模較大，產能優勢顯著。截至 2023 年中報，公司所屬礦井中，95%以上產能均位于國家“十三五”重點發展的大型煤炭基地：神東基地、陜北基地、黃隴基地。因此下屬礦井單井規模較大，控股礦井平均權益產能為 818 萬噸/年。

28、目前，陜北礦區擁有紅柳林、張家峁、檸條塔、小保當一號、小保當二號五對千萬噸級礦井，陜北礦區千萬噸礦井規模將集群化，產能優勢將更加明顯。公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）8/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：截至截至 2023 年中報，公司核定產能年中報，公司核定產能 1.62 億噸，權益產能億噸，權益產能 0.99 億噸億噸 礦區礦區 煤礦煤礦 煤種煤種 核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）權益占比（權益占比（%）權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）彬黃礦區彬黃礦區 黃陵一號 氣煤 600 100%600 黃陵二號 弱黏煤 800 54%432 建莊 弱黏煤

29、 500 40%200 建新 弱黏煤 400 51%204 大佛寺 不黏煤 800 90%720 胡家河 不黏煤 500 80%400 文家坡 不黏煤 400 51%204 小莊 不黏煤 600 100%600 孟村 不黏煤 600 100%600 合計合計 5200 3960 陜北礦區陜北礦區 紅柳林 長焰煤 1800 51%918 檸條塔 弱黏煤 2000 51%1020 張家峁 長焰煤 1100 55%605 孫家岔 長焰煤 1000 30%300 韓家灣 弱黏煤 300 100%300 袁大灘-800 34%272 小保當一號、二號-3300 55%1815 合計合計 10300 52

30、30 渭北礦區渭北礦區 玉華 長焰煤 240 100%240 陳家山 不黏煤 180 100%180 下石節 長焰煤 185 100%185 柴家溝 長焰煤 100 95%95 合計合計 705 700 總計總計 16205 9890 資料來源：公司官網、公司債券跟蹤評級報告、公司 2023 年中報等、德邦研究所 2.3.煤炭產銷兩旺，未來仍有增長空間煤炭產銷兩旺，未來仍有增長空間 品牌優勢。品牌優勢。公司堅持實施品牌戰略，提升品牌價值。通過“企業品牌+產品品牌”對煤炭品牌進行精準定位，找準市場坐標，品牌經營贏得市場認可，創造品牌效應；已經成功打造黃靈 1 號、彬長、紅柳林、檸條塔、張家峁、建

31、莊等優質煤炭品牌。區位優勢。區位優勢。從地理位置來看，公司主力礦井位于陜西榆林，與寧夏寧東、內蒙古鄂爾多斯共同組成我國能源化工“金三角”，具有豐富的能源資源優勢。公司圍繞“六線四區域”，即：沿著包西線鞏固陜西省內市場，沿蒙冀線、瓦日線增加沿海市場銷量，沿浩吉鐵路做大“兩湖一江”市場，沿襄渝線、寶成線擴大西南市場，公司的產品將全面覆蓋長江經濟帶、東部沿海等中國經濟最發達的區域，形成“沿?？磭?、中部看陜煤”戰略格局。公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）9/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：公司各礦區位置分布公司各礦區位置分布 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 銷

32、售團隊銷售團隊賦能賦能。公司具備專業化銷售團隊，著力向“世界一流煤炭供應鏈服務商，全國最大的原料、材料清潔用煤供應商，煤炭智慧物流平臺運營商”轉型，銷售市場不斷擴大，市場占有率不斷提高。著力實施“專業化+區域化、分公司+辦事處、互聯網+煤炭”銷售新模式，通過鐵路直達、鐵水聯運、“公轉鐵+外購煤”等措施，推動公司入渝、入湘、入鄂、入贛等能源保供，構建了陜煤跨省能源合作新格局。公司煤炭產銷兩旺，穩步增長。公司煤炭產銷兩旺，穩步增長。2016 年以來，公司商品煤產量持續增長。2022年公司實現商品煤產量 15727.9 萬噸，同比增長 11.0%；2023 年上半年實現產量8406.7 萬噸，同比增

33、長 10.4%。銷量方面，受益于煤炭品質優異、區位優勢以及專業銷售團隊，公司自產煤銷量基本維持滿產滿銷，2019 年以來產銷率保持在98.5%以上。2022 年公司實現自產煤銷量 15549.0 萬噸，同比增長 11.0%；2023年上半年實現銷量 8280.2 萬噸，同比增長 10.4%。圖圖 9：2016 年以來，公司商品煤產量穩步增長年以來，公司商品煤產量穩步增長 圖圖 10：公司公司自產煤自產煤基本維持滿產滿銷基本維持滿產滿銷 資料來源：歷年公司年報、德邦研究所 資料來源：歷年公司年報、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）10/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

34、律聲明 兼具內生和外延成長能力，兼具內生和外延成長能力，產量仍有增長空間。產量仍有增長空間。在產礦井在產礦井產能產能爬坡：爬坡：根據投資者問答平臺，2022 年收購的小莊、孟村兩對礦井尚未達到滿產狀態，2023 年 5 月份產能利用率大約在 80%左右。隨著產能爬坡，小莊、孟村將持續貢獻增量。儲備資源開發：儲備資源開發：2022 年公司從陜煤集團收購了神南礦業，獲得小壕兔礦井相關礦權。2022 年 7 月，小壕兔三號礦井及選煤廠可行性研究報告在西安順利通過專家評審，可研報告將作為項目開展前期工作的技術支撐性文件，該報告推薦礦井設計生產能力 1500 萬噸/年。2022 年 10 月，國家發改委

35、批復榆神礦區三期總體規劃（修編），將小壕兔一號礦井（規劃產能 800 萬噸/年）列為新建礦井。2023 年上半年，公司加快推進小壕兔一號和西部勘查區（三號礦井）相關井田的批復進度，待項目核準后將開工建設，未來公司產能有望再增加 2300 萬噸/年。資產注入預期：資產注入預期：公司作為陜煤集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，早在上市時就與陜煤集團簽署了解決同業競爭的協議，集團優質煤炭資產有望逐步注入上市公司。根據陜煤集團 2023 年度跟蹤評級報告，截至 2023年 3 月末，陜煤集團擁有煤炭資源儲量 300.45 億噸，可采儲量 203.09億噸，礦井剩余可采年限約為 95.73 年，資源優勢十分明

36、顯。此外，陜煤集團還擁有爾林兔、曹家灘礦權，目前均已通過國家發改委核準。爾林兔一號煤礦（設計產能 1500 萬噸/年）、三號煤礦（設計產能 1000 萬噸/年）的前期工作正在推進當中；曹家灘煤礦已于 2020 年建成投產，2023 年 9 月取得 2500 萬噸/年的產能核增批復。2.4.成本優勢顯著，煤炭業務盈利高彈性成本優勢顯著，煤炭業務盈利高彈性 多因素造就低成本，多因素造就低成本，具備明顯具備明顯優勢。優勢。公司煤炭生產成本優勢明顯，2019 年前自產煤完全成本更是在 200 元/噸以下。成本優勢主要來源于：成本優勢主要來源于：1）資源稟賦條件）資源稟賦條件優異：優異：埋藏深度淺，開采

37、成本低；2）單井規模大，具有規模優勢：）單井規模大，具有規模優勢：下屬礦區煤層穩定性高，適宜建設大型現代化礦井，控股礦井平均核定產能為 818 萬噸/年；3）智能化程度高智能化程度高，效率提升，效率提升：2022 年，6 處國家首批智能化示范煤礦全部通過了國家驗收，黃陵礦業、陜北礦業“智慧礦區”已基本建成，公司“智能礦井”和“智慧礦區”建設走在行業前列，引領煤炭行業智能化建設發展。截至 2023 年中報，智能化產能達到 99%，所屬礦井生產輔助系統 100%實現智能化集控。采煤、掘進、輔助、機器人、監測監控、智慧管理等多個方面實現了智能化全覆蓋，實現了減人提效。圖圖 11：公司自產煤完全成本優

38、勢顯著公司自產煤完全成本優勢顯著 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）11/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 安全生產費用計提標準變化，安全生產費用計提標準變化，2023 年上半年完全成本小幅上升。年上半年完全成本小幅上升。2022 年公司自產煤單位完全成本 319.41 元/噸，同比增長 5.44%，其中相關稅費增加 9.13 元/噸，增幅 14.09%；職工薪酬增加 3.64 元/噸，增幅 6.36%。2023 年 H1 自產煤單位完全成本為 297.77 元/噸，同比增長 7.52%，主要系安全生產費增加 14.14 元/噸，漲幅 71

39、.16%。2022 年 11 月，財政部、應急部頒布“關于印發企業安全生產費用提取和使用管理辦法的通知（財資2022136 號）”，從 11 月份起公司按原煤產量每噸 15-50 元提取生產安全費用，而公司此前的計提標準是 15-30 元/噸。圖圖 12：2022 年自產煤單位完全成本的各分項變動情況年自產煤單位完全成本的各分項變動情況（元（元/噸）噸）圖圖 13：2023H1 自產煤單位完全成本的各分項變動情況自產煤單位完全成本的各分項變動情況（元（元/噸）噸）資料來源：公司 2022 年年報、德邦研究所 資料來源：公司 2022 年年報、德邦研究所 公司市場煤占比較多，煤炭業務公司市場煤占

40、比較多，煤炭業務盈利盈利彈性強。彈性強。根據投資者問答平臺，長協與市場煤基本穩定在各 50%的比例水平。得益于成本優勢，在煤價中樞上移周期，公司煤炭業務盈利彈性強，如果自產煤坑口煤價上漲 100 元，噸煤凈利潤將增加約 70 元。2022 年公司煤炭業務實現毛利 730.1 億元，同比增長 36.4%；自產煤毛利 669.6 億元，同比增長 37.2%。圖圖 14：公司煤炭業務毛利及毛利率情況公司煤炭業務毛利及毛利率情況 圖圖 15：公司自產煤毛利率基本維持較高的水平公司自產煤毛利率基本維持較高的水平 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（60

41、1225.SH）12/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.承諾提升分紅規模，高股息凸顯長期投資承諾提升分紅規模，高股息凸顯長期投資 有息負債有息負債&負債率逐年下降，資產質量優秀。負債率逐年下降，資產質量優秀。資產負債率和有息負債規模呈現下降趨勢，截至 2023 年三季報，公司資產負債率僅為 38.2%，而有息負債規模為49.8 億元，相較于 2022 年底下降 18.95 億元，達到歷史最低水平。2021 年以來，由于有息負債規模的減少以及貨幣資金的增加，公司從利息凈支出轉變為利息凈收入，貨幣資金的利息收入已經完全覆蓋債務所需支付的利息。圖圖 16：公司資產負債率逐年下降公司資

42、產負債率逐年下降 圖圖 17：截至截至 2023 三季報，三季報，公司有息負債規模僅為公司有息負債規模僅為 49.8 億元億元 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 穩健基本面支持穩定持續高分紅。穩健基本面支持穩定持續高分紅。貨幣資金方面，截至 2023 年中報，公司賬面貨幣資金高達 579.3 億元，相較于 2022 年底增加 105.4 億元。截至 2023 年三季報，公貨幣資金為 325.1 億元，在完成 2022 年度股利分配及股權收購款后，在手現金仍然充裕。經營性現金流方面，2023 年前三季度公司經營性現金流 284.7億元，同比減少

43、34.4%，處于 2015 年以來的較高水平，現金流充沛。資本開支方面，2018 年以來平均每年資本開支為 40 億元左右，2023 年計劃資本開支僅為 18.11 億元，較 2022 年大幅下降 27.37 億元。2023 年資本開支計劃主要包括：1）小保當風井及選煤廠項目計劃投資 4 億元，預計四季度主體工程完工，2023 年中報顯示工程進度已達 73.08%；2）紅柳林三號風井項目計劃投資2 億元，預計四季度設備安裝完工；3）胡家河孟村煤礦鐵路專用線改擴建項目計劃投資 1.66 億元，預計四季度建成投運；4）文家坡煤礦李家溝風井項目計劃投資 1.3 億元，預計四季度瓦斯抽采泵站、黃泥灌漿

44、站、壓風站、制氮站完工。隨著項目在四季度陸續完工，后續資本開支規模有望持續降低。圖圖 18：截至截至 2023 年年三季報，三季報，公司在手現金公司在手現金 325.1 億元億元 圖圖 19：截至截至 2023 年三季報，年三季報，公司經營性現金流公司經營性現金流 284.7 億元億元 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）13/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：2023 年公司資本開支計劃僅為年公司資本開支計劃僅為 18.11 億元，相較于億元，相較于 2022 年大幅下降年大幅

45、下降 27.37 億元億元 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 2020-2022 年實際分紅遠超承諾，后續分紅值得期待。年實際分紅遠超承諾，后續分紅值得期待。2020 年 9 月 18 日，公司發布未來三年股東回報規劃(2020-2022 年)公告，承諾在當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，采用現金方式分配股利，每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的40%且金額不低于40億元。從實際情況來看，從實際情況來看，2020-2022年無論是現金分紅金額還是分紅比例均遠超承諾。年無論是現金分紅金額還是分紅比例均遠超承諾。2022年11月7月，在綜合考慮公司實際情況、發展目標、

46、股東意愿和要求、未來資本開支、盈利規模、現金流等因素的基礎上，公司制定了 2022-2024 年股東回報規劃，擬將現金分紅比例進一步提高，規劃期內公司各年度以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 60%。截至 2023 年三季報，公司未分配利潤高達 624.4 億元，在行業持續高景氣的背景下，公司后續分紅值得期待。按照公司 2023 年前三季度歸母凈利潤年化和分紅率 60%來看，對應 12 月 6日收盤價 19.54 元/股，公司股息率預計高達 6.8%，高股息資產具有吸引力。圖圖 21：2020-2022 年公司保持較高分紅規模年公司保持較高分紅規模 圖圖 22：截至截至 202

47、3 年三季報，年三季報，公司未分配利潤高達公司未分配利潤高達 624.4 億元億元 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）14/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 公司核心業務主要為煤炭開采和銷售。（1）自產煤：核定產能 1.62 億噸/年，近幾年煤炭產量均與核定產能保持相當，由此預計 2023 年商品煤計劃產量 1.62 億噸，基本維持滿產滿銷。（2）貿易煤：2023 年上半年完成貿易煤銷量 4579.92 萬噸，由于煤炭行業供需緊平衡，預計銷量維持穩定

48、。表表 5：分業務盈利預測分業務盈利預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭業務煤炭業務 商品煤產量（萬噸）11494 12536 13588 15728 16200 16500 16640 商品煤銷量（萬噸）17849 24161 23058 22488 25006 25392 25621 煤炭業務收入（億元）706 920 1445 1626 1560 1628 1673 煤炭業務成本（億元）415 668 910 896 994 1017 1039 煤炭業務毛利（億元）292 253 535 730 566 610 634 煤炭業務毛利率（%

49、）41%27%37%45%36%38%38%自產煤自產煤 自產煤產量（萬噸）11494 12536 13588 15728 16200 16500 16640 yoy 6.3%9.1%8.4%15.8%3.0%1.9%0.8%自產煤銷量（萬噸）11336 12387 13429 15549 16006 16302 16440 yoy 7.6%9.3%8.4%15.8%2.9%1.9%0.8%產銷率（%）98.6%98.8%98.8%98.9%98.8%98.8%98.8%自產煤收入（億元）411 430 784 1040 912 962 989 自產煤成本（億元）151 200 296 371

50、 413 425 435 自產煤毛利（億元）259 230 488 670 499 536 554 毛利率（%）63%54%62%64%55%56%56%貿易煤貿易煤 銷量（萬噸）6513 11773 9629 6939 9000 9090 9181 yoy 73.4%80.8%-18.2%-27.9%29.7%1.0%1.0%貿易煤收入（億元）274 448 603 501 554 571 588 貿易煤成本（億元）263 468 614 525 580 592 604 貿易煤毛利（億元）10-20-11-24-26-21-16 毛利率（%）4%-4%-2%-5%-5%-4%-3%一票制一票

51、制結算運費結算運費 收入（億元）22 42 58 84 94 96 97 單位運費（元/噸）12.2 17.5 25.2 37.5 37.5 37.5 37.5 合計合計 總營業收入（億元）734 949 1523 1668 1603 1670 1716 YOY 28.3%29.2%60.5%9.6%-3.9%4.2%2.7%總營業成本（億元）434 688 977 918 1016 1039 1061 YOY 47.7%58.7%42.0%-6.0%10.7%2.3%2.1%資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）15/17 請務必閱讀正文之后的

52、信息披露和法律聲明 4.2.估值評級估值評級 我們選取三家大型煤炭企業作為可比公司：中國神華、中煤能源、兗礦能源。公司煤炭業務保持產銷兩旺，隨著優質產能的逐步釋放，在煤價中樞上行周期，公司盈利有望穩步向上。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 235.6、256.2、263.5 億元，按照 12 月 26 日收盤時市值計算，對應 PE 為 8.5、7.8、7.6倍，參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 12 月月 26 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤

53、（億元）PE PB 2023-12-26 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023-12-26 601088.SH 中國神華 6,221 630.8 647.1 657.0 9.9 9.6 9.5 1.57 601898.SH 中煤能源 1,315 203.0 214.0 220.0 6.5 6.1 6.0 0.92 600188.SH 兗礦能源 1,525 206.1 217.8 229.0 7.4 7.0 6.7 2.92 平均平均 7.9 7.6 7.4 1.80 601225.SH 陜西煤業陜西煤業 1,996 235.6 256.2 263.5

54、 8.5 7.8 7.6 2.31 資料來源：Wind 一致預期、德邦研究所 注：除中煤能源來自于德邦研究所預測，其余均來自于 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）煤炭價格大幅下跌；2）宏觀經濟增長不及預期；3）新項目投產進度不及預期。公司首次覆蓋 陜西煤業（601225.SH）16/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 166,848 160,278 167,046

55、171,611 每股收益 3.62 2.43 2.64 2.72 營業成本 91,784 101,596 103,949 106,143 每股凈資產 10.59 11.12 11.39 11.67 毛利率%45.0%36.6%37.8%38.1%每股經營現金流 5.79 4.76 5.70 6.13 營業稅金及附加 11,494 11,041 11,508 11,822 每股股利 2.18 2.18 2.37 2.44 營業稅金率%6.9%6.9%6.9%6.9%價值評估(倍)營業費用 835 801 835 858 P/E 5.13 8.47 7.79 7.58 營業費用率%0.5%0.5%

56、0.5%0.5%P/B 1.75 1.85 1.81 1.76 管理費用 7,114 6,834 7,123 7,318 P/S 1.20 1.25 1.20 1.16 管理費用率%4.3%4.3%4.3%4.3%EV/EBITDA 2.12 2.52 2.16 1.87 研發費用 579 556 579 595 股息率%11.7%10.6%11.5%11.8%研發費用率%0.3%0.3%0.3%0.3%盈利能力指標(%)EBIT 55,296 42,205 45,832 47,759 毛利率 45.0%36.6%37.8%38.1%財務費用-608-757-1,017-1,155 凈利潤率

57、31.8%22.2%23.2%23.6%財務費用率%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%凈資產收益率 34.2%21.9%23.2%23.3%資產減值損失-752-625-743-737 資產回報率 16.3%10.1%10.2%9.8%投資收益 14,564 3,206 3,341 3,432 投資回報率 31.6%21.8%21.5%20.5%營業利潤 64,582 42,963 46,850 48,914 盈利增長(%)營業外收支-518 0 0 0 營業收入增長率 9.5%-3.9%4.2%2.7%利潤總額 64,063 42,963 46,850 48,914 EBIT 增長率

58、44.4%-23.7%8.6%4.2%EBITDA 65,992 57,367 63,635 68,666 凈利潤增長率 64.0%-32.9%8.8%2.8%所得稅 10,974 7,360 8,025 8,379 償債能力指標 有效所得稅率%17.1%17.1%17.1%17.1%資產負債率 35.9%33.5%31.8%30.1%少數股東損益 17,967 12,048 13,200 14,187 流動比率 1.6 1.9 2.0 2.1 歸屬母公司所有者凈利潤 35,123 23,555 25,624 26,348 速動比率 1.4 1.7 1.8 1.9 現金比率 0.9 1.2 1

59、.3 1.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 47,387 60,454 67,463 76,577 應收帳款周轉天數 10.5 6.9 8.2 8.7 應收賬款及應收票據 2,685 3,740 4,207 4,481 存貨周轉天數 12.3 11.9 13.5 12.8 存貨 2,678 4,046 3,732 3,831 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 其它流動資產 29,249 29,458 29,636 29,862 固定資產周轉率 2.3 2.0 1.9 1.8 流動資產合計 81,999 97

60、,698 105,038 114,750 長期股權投資 13,675 14,216 15,840 16,808 固定資產 78,291 85,824 93,419 99,284 在建工程 4,385 3,508 2,807 2,245 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 24,000 24,732 25,904 27,749 凈利潤 35,123 23,555 25,624 26,348 非流動資產合計 133,261 135,573 145,498 153,838 少數股東損益 17,967 12,048 13,200 14,187 資

61、產總計 215,260 233,271 250,537 268,589 非現金支出 11,294 15,787 18,546 21,644 短期借款 200 236 285 346 非經營收益-8,244-5,118-3,166-3,255 應付票據及應付賬款 20,143 22,171 22,613 23,149 營運資金變動 0-165 1,052 499 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 56,139 46,107 55,257 59,422 其它流動負債 30,372 28,970 29,912 30,472 資產-10,166-23,395-26,830-28,999 流動負

62、債合計 50,716 51,378 52,810 53,968 投資-24,150-540-1,625-967 長期借款 4,163 4,163 4,163 4,163 其他 302 10,848 3,341 3,432 其它長期負債 22,464 22,664 22,664 22,664 投資活動現金流-34,014-13,087-25,114-26,534 非流動負債合計 26,627 26,827 26,827 26,827 債權募資-3,720-1,886 49 61 負債總計 77,343 78,205 79,638 80,795 股權募資 4,412 63 0 0 實收資本 9,6

63、95 9,695 9,695 9,695 其他-31,743-18,130-23,183-23,835 普通股股東權益 102,683 107,784 110,417 113,124 融資活動現金流-31,051-19,952-23,135-23,774 少數股東權益 35,234 47,282 60,482 74,670 現金凈流量-8,925 13,068 7,008 9,114 負債和所有者權益合計 215,260 233,271 250,537 268,589 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 26 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋

64、陜西煤業（601225.SH）17/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職

65、業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美

66、國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況

67、 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。