1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 百克生物百克生物（688276）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/生物制品 6 個月評級個月評級 持有（調低評級）當前當前價格價格 29.74 元 目標目標價格價格 31.97 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)413.66 流通A股股本(百萬股)413.66 A 股總市值(百萬元)12,302.18 流通A股市值(百萬元)12,302.18 每股凈資產(元)9.88 資產負債率(%)19.87 一年內最高/最低(元)68.5

2、0/27.00 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 張中華張中華 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 百克生物-年報點評報告:2023 年高速增長，帶狀皰疹疫苗銷售值得期待 2024-05-23 2 百克生物-半年報點評:業績受疫情影響承壓，帶狀皰疹疫苗即將進入收獲期 2022-08-28 3 百克生物-年報點評報告:業績受疫情影響承壓，帶狀皰疹疫苗申報穩步推進 2022-03-21 股價股價走勢走勢 水痘疫苗市占率高水痘疫苗市占率高，帶狀皰疹疫苗放量潛力，帶狀皰疹疫

3、苗放量潛力優秀優秀 報告摘要報告摘要 百克生物是一家專業從事人用疫苗研發、生產、銷售的高科技生物制藥企業。公司目前擁有水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等已獲批的疫苗產品。其中水痘疫苗的市場占有率多年位居前列；鼻噴流感疫苗為國內獨家新型流感減毒活疫苗；帶狀皰疹疫苗于 2023 年獲批上市，有望憑借差異化優勢，實現較快放量。投資要點投資要點 水痘疫苗市場有望擴容，公司產品居市場領先地位水痘疫苗市場有望擴容，公司產品居市場領先地位 2023年公司水痘減毒活疫苗產品營收8.2億元，市占率多年處于領先地位，是公司的主要收入來源。同時受“兩針法”和地方免疫規劃納入等因素的影響，水痘疫苗市場有望擴容。國

4、產首款帶狀皰疹疫苗上市，有望國產首款帶狀皰疹疫苗上市，有望較快較快放量放量 全球帶狀皰疹疫苗銷量增長，中國具有巨大的藍海市場，公司帶狀皰疹減毒活疫苗于 2023 年獲批上市，是國內第二款，同時也是國產首款帶狀皰疹疫苗。公司帶狀皰疹減毒活疫苗有望憑借差異化優勢，實現產品的較快放量。鼻噴疫苗具有獨特優勢，發展前景值得期待鼻噴疫苗具有獨特優勢，發展前景值得期待 鼻噴流感減毒活疫苗是公司 2020 年推出的產品，是一款適合 3-17 歲兒童的鼻腔噴霧，具有獨特優勢。2022 年由于外部環境變動，鼻噴疫苗的銷量受到一定影響。2023 年，公司鼻噴流感疫苗銷售收入 1.22 億元，同比2022 年產品銷售

5、增長 6.85%，銷售恢復增長。我們認為基于公司產品接種方式等優勢，未來該產品或有望保持穩健增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年總體收入分別為 22.28/25.33/28.40 億元，同比增長分別為 22%/14%/12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為6.82/8.18/10.07 億元，EPS 分別為 1.65/1.98/2.44 元?？紤]到公司作為疫苗板塊的優秀企業，公司鼻噴流感疫苗產品具有獨特的劑型優勢，我們認為這有助于增強接種者的依從性，同時帶狀皰疹減毒活疫苗產品 2023 年新上市，放量潛力較好。我們看好公司未來發展，給予 2024 年 0.

6、90 倍 PEG，目標價 31.97 元/股，調整為“持有”評級。風險風險提示提示：長期技術迭代風險、核心技術泄密或被侵權的風險、產品安全性導致的潛在風險、市場競爭加劇的風險、行業政策變動風險、新產品上市銷售不及預期的風險、測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,071.45 1,824.69 2,227.79 2,532.67 2,840.31 增長率(%)(10.86)70.30 22.09 13.69 12.15 EBITDA(百萬元)502.10 974.81 918.50 1,100.68 1,3

7、37.83 歸屬母公司凈利潤(百萬元)181.54 501.01 682.20 818.49 1,007.28 增長率(%)(25.46)175.98 36.16 19.98 23.07 EPS(元/股)0.44 1.21 1.65 1.98 2.44 市盈率(P/E)67.77 24.55 18.03 15.03 12.21 市凈率(P/B)3.46 3.06 2.65 2.30 1.97 市銷率(P/S)11.48 6.74 5.52 4.86 4.33 EV/EBITDA 54.77 22.44 12.25 9.99 7.61 資料來源：wind，天風證券研究所 -50%-40%-30%

8、-20%-10%0%10%20%2023-082023-122024-04百克生物滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.百克生物：專注傳染病防治，布局多種產品百克生物：專注傳染病防治，布局多種產品.4 1.1.多年產業化規模生產經驗，三大產品優勢突出.4 1.2.公司業績表現優秀，經營效益明顯提升.5 2.水水痘市場有望擴容，公司水痘疫苗市占率穩居前列痘市場有望擴容，公司水痘疫苗市占率穩居前列.7 2.1.VZV 具備高度傳染性，可引發水痘和帶狀皰疹.7 2.2.國內水痘疫苗接種率低，眾多因素有望推動市場再擴容

9、.7 2.3.公司水痘疫苗優勢明顯，市占率處于領先地位.9 3.國產首款帶狀皰疹疫苗上市，市場前景廣闊國產首款帶狀皰疹疫苗上市，市場前景廣闊.10 3.1.帶狀皰疹癥狀嚴重，接種疫苗有助于預防帶狀皰疹.10 3.2.帶狀皰疹疫苗全球市場銷售旺盛，中國擁有較大藍海市場.12 3.3.公司國產首款帶狀皰疹疫苗上市，差異化優勢明顯.13 4.鼻噴流感疫苗具有獨特優勢，發展前景良好鼻噴流感疫苗具有獨特優勢，發展前景良好.14 4.1.流行性感冒季節性頻發，流感疫苗需求大.14 4.2.國內獨家鼻噴減毒活疫苗，差異化優勢凸顯.15 4.3.鼻噴流感疫苗銷售恢復增長，未來銷售可期.17 5.盈利預測與估值

10、盈利預測與估值.17 5.1.收入拆分與盈利預測.17 5.2.估值與投資評級.18 6.風險因素風險因素.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：百克生物發展歷程.4 圖 2：百克生物股權結構（截至 20240625）.5 圖 3：2018-2024Q1 公司營業收入（億元）及同比（%）.5 圖 4：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.5 圖 5：2018-2023 年公司主營業務收入結構（按產品）.6 圖 6：2018-2023 年公司分業務毛利率（%）.6 圖 7：2018-2024Q1 公司管理、銷售、研發費用率情況（%）.6 圖 8：2020-2023 研發人員數量（

11、人）及占比情況（%）.7 圖 9：2018-2024Q1 研發費用（百萬元）及費用率（%）.7 圖 10：2016-2019 年中國水痘發病情況.8 圖 11：2020 年中國與發達國家水痘疫苗接種率比較情況.8 圖 12：2014-2020 年中國水痘疫苗批簽發量（萬瓶）及同比（%）.9 圖 13：2018-2020 年水痘疫苗批簽發占比情況.9 圖 14：2017-2023 年公司水痘疫苗銷售額（億元）及同比（%）.9 eZeZcWfVbUbUfVeU8O9R9PoMnNtRsOfQqQuMiNqRqN7NqQyRwMoPtNuOtRnO 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必

12、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：VZV 轉移到脊髓后根神經節或顱神經節內并潛伏，再激活后引發帶狀皰疹.10 圖 16：部分國家發表的帶狀皰疹發病率（/千人年）.11 圖 17：公司帶狀皰疹疫苗產品（感維）圖示.13 圖 18：第七次全國人口普查年齡結構（2020 年，億人）.13 圖 19：2020-2024 年南方省份哨點醫院報告的流感樣病例（%）.14 圖 20：2020-2024 年度北方省份哨點醫院報告的流感樣病例（%）.14 圖 21：公司凍干鼻噴流感減毒活疫苗產品圖示.16 圖 22：鼻噴流感減毒活疫苗作用機制.16 圖 23：鼻噴流感減毒活疫苗使用圖示.16 圖

13、24：2020-2023 年公司鼻噴流感減毒活疫苗銷售情況.17 表 1：百克生物主要產品介紹.4 表 2：水痘和帶狀皰疹特性對比表.7 表 3：公司水痘疫苗產品優勢表.10 表 4：帶狀皰疹部分治療藥物表.10 表 5：帶狀皰疹產品對比表.12 表 6：國內部分帶狀皰疹疫苗管線研發進度（截至 20240625）.13 表 7：不同流感疫苗基本信息.15 表 8：2023 年截至 10 月底流感疫苗批簽發情況.15 表 9：公司收入拆分測算.18 表 10：可比公司估值.19 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.百克生物：專注傳染病防治，

14、布局多種產品百克生物：專注傳染病防治，布局多種產品 1.1.多年產業化規模生產經驗，三大產品優勢突出多年產業化規模生產經驗，三大產品優勢突出 從事人用疫苗產品研產銷，從事人用疫苗產品研產銷，歷經多年發展與歷經多年發展與積累積累 長春百克生物科技股份公司是一家主要致力于傳染病防治的創新生物醫藥企業。公司成立于 2004 年，并于 2021 年 6 月在科創板成功上市。公司主要從事人用疫苗產品的研發、生產與銷售業務，經過多年的發展與實踐積累，公司已擁有超過 15 年的產業化規模疫苗生產經驗和健全完善的質量管理體系。依托突出的研發優勢、成熟完善的產業化技術、質量管理和銷售體系，公司已具備穩定的商業模

15、式、高度的市場認可及良好的社會形象。圖圖 1：百克生物發展歷程百克生物發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 水痘疫苗市占率多年全國第一，帶狀皰疹疫苗水痘疫苗市占率多年全國第一，帶狀皰疹疫苗獲批上市獲批上市 公司目前擁有水痘減毒活疫苗、鼻噴流感減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗等數個上市銷售的疫苗產品。水痘減毒活疫苗于 2008 年上市銷售，產品歷經四次升級換代，是全球首個有效期長達 36 個月的水痘疫苗，產品市場占有率多年全國第一。鼻噴流感減毒活疫苗于 2020 年上市，系國內獨家新型流感減毒活疫苗，填補了國內流感減毒活疫苗的市場空白。帶狀皰疹減毒活疫苗于 2023 年 1 月獲批上市，是

16、國內首個用于 40 歲及以上人群的帶狀皰疹疫苗，為更廣泛的適齡人群提供了預防措施。表表 1：百克生物百克生物主要產品主要產品介紹介紹 產品名稱 產品圖片 疫苗類型 產品簡介 水痘減毒活疫苗 非免疫規劃疫苗 選用 WHO推薦的 MRC-5 株人二倍體細胞作為生產用細胞，并選用 WHO 推薦的 Oka 株水痘病毒作為生產用毒株，擁有自主知識產權的 BH-2 凍干保護劑 無明膠，安全性強 高滴度，高保護，預防效果好 穩定性好，有效期長 鼻噴流感減毒活疫苗 非免疫規劃疫苗 世界衛生組織（WHO）中國境內獨家授權 三重免疫應答=粘膜免疫+體液免疫+細胞免疫 SPF 雞胚生產 不含滅活劑、裂解劑、防腐劑

17、保護效力高，抗體產生快 帶狀皰疹減毒活疫苗 非免疫規劃疫苗 適用于40 歲+的帶狀皰疹減毒活疫苗，填補了40-50 歲人群帶狀皰疹疫苗接種的空白，造福、更多人群 早接種，早獲益 一劑見效安全無憂 資料來源：公司官網，公司年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司公司控股控股股東為長春高新股東為長春高新 截至 2024 年 6 月 25 日，長春高新技術產業（集團）股份有限公司持有百克生物 41.46%的股份，為百克生物的控股股東，孔維先生持股比例為 25.25%。百克生物擁有多家全資和參股子公司?；菘瞪铮ㄔ~豐生物）主要

18、從事人用狂犬病疫苗的研發、生產與銷售；寧波純派主要從事農業技術開發、家禽養殖（SPF 雞）和胚胎蛋的培育；傳信生物和瑞宙生物主要從事生物藥研發。圖圖 2：百克生物股權結構（截至百克生物股權結構（截至20240625）資料來源：企業預警通，公司公告，天風證券研究所 1.2.公司業績公司業績表現表現優秀優秀，經營效益明顯提升，經營效益明顯提升 帶狀皰疹上市銷售，公司業績帶狀皰疹上市銷售，公司業績表現表現優秀優秀 2020 年公司營收快速增長，實現營收 14.41 億元，同比增長 47.73%，主要系鼻噴流感疫苗于 2020 年下半年上市銷售以及水痘疫苗銷量增加所致。2022 年，公司實現營收 10

19、.71 萬元，同比下降 10.86%；實現歸母凈利潤 1.82 億元，同比下降 25.46%，下降較大的原因主要系市場需求波動影響，產品銷量下降。2023 年公司實現營業收入 18.25 億元（yoy+70.30%）,歸母凈利潤 5.01 億元（yoy+175.98%），主要系公司新產品帶狀皰疹疫苗上市銷售，豐富了已上市疫苗種類，使公司營業收入同比增加。2024Q1，公司營收2.70億元，同比增長50.64%，歸母凈利潤達 0.61 億元，同比增長 229.50%，公司業績表現出良好增長趨勢。圖圖 3：2018-2024Q1 公司營業收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖 4

20、：2018-2024Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%05101520營業收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456歸母凈利潤（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 帶狀皰疹疫苗上市帶動公司整體帶狀皰疹疫苗上市帶動公司整體毛利率毛利率提升提升 收入結構方面，水痘疫苗產品是公司的主要收入來源，2018 年-2022

21、 年水痘疫苗占公司主營業務收入比重始終超過 75%，2023 年水痘疫苗實現營收 8.20 億元，占比 44.92%；自 2020年上市銷售以來，鼻噴流感疫苗也成為貢獻公司營收的主要產品之一，2023 年實現營收1.22 億元，占主營業務收入比重 6.68%、占比較 2021 年下降了 3.96pct。二者 2023 年收入占比下滑主要系帶狀皰疹疫苗的上市。公司帶狀皰疹疫苗在 2023 年獲批上市，填補了國內帶狀皰疹疫苗市場的不足，在 2023 年占主營業務收入比重 48.37%，成為貢獻公司收入的又一主要產品。毛利率方面，2023 年水痘疫苗毛利率為 85.35%，較 2022 年的 88.

22、07%基本維持穩定，近 5年水痘疫苗的毛利率總體維持在 85%-92%的區間，較為穩定；2022 年鼻噴流感疫苗毛利率為 70.60%，較 2021 年下降 9.23pct。2023 年新上市產品帶狀皰疹疫苗毛利率 97.50%，總體而言，帶狀皰疹疫苗是公司所有產品中毛利率最高者，對公司的毛利潤貢獻最大。圖圖 5：2018-2023 年公司主營業務收入結構（按產品）年公司主營業務收入結構（按產品）圖圖 6：2018-2023 年公司分業務毛利率（年公司分業務毛利率（%）資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 公司銷售費用率呈現下降趨勢公司

23、銷售費用率呈現下降趨勢，研發費用率提升明顯研發費用率提升明顯 2018-2024Q1 公司銷售費用率整體呈現下降趨勢，從 2018 年的 50.71%下降至 2024Q1 的36.98%。2023 年公司管理費用率為 8.73%，較 2022 年下降 4.75pct。公司研發費用率從 2018年的 6.07%增至 2024Q1 的 17.37%，近 5 年總體呈上升趨勢。圖圖 7：2018-2024Q1公司管理、銷售、研發費用率情況（公司管理、銷售、研發費用率情況（%）資料來源：Choice，天風證券研究所 筑建五大核心技術平臺筑建五大核心技術平臺，研發投入持續加強，研發投入持續加強 公司高度

24、重視研發體系和技術平臺的建設以及研發管線的布局。2023 年上半年，公司與傳信生物簽訂投資協議，加快建設公司 mRNA 疫苗技術平臺，完善 mRNA 疫苗相關知識產權體系，進一步豐富公司研發管線，建立起了“病毒規?；囵B技術平臺”、“制劑及佐劑0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023水痘疫苗狂犬疫苗鼻噴流感疫苗其他帶狀皰疹疫苗60%70%80%90%100%201820192020202120222023主營業務水痘疫苗狂犬疫苗鼻噴流感疫苗帶狀皰疹疫苗0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024Q1

25、銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 技術平臺”、“基因工程技術平臺”、“細菌性疫苗技術平臺”及“mRNA 疫苗技術平臺”五個核心技術平臺。依托以上平臺，公司已經形成多個疫苗產品上市銷售，多個在研疫苗和升級換代產品穩步推進、后續階梯型產品儲備豐富的產品布局。2024 年 4 月，公司公告其對傳信生物的首期增資已完成股權交割。2023 年公司研發費用為 1.87 億元，同比增長40.30%。截至 2023 年 12 月 31 日，公司專業研發人員 134 名，研發人員占比 10.80%。圖圖 8：2

26、020-2023 研發人員數量（人）及占比情況（研發人員數量（人）及占比情況（%）圖圖 9：2018-2024Q1 研發費用（百萬元）及費用率（研發費用（百萬元）及費用率（%）資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，Wind，天風證券研究所 2.水痘市場有望擴容，公司水痘疫苗市占率穩居前列水痘市場有望擴容，公司水痘疫苗市占率穩居前列 2.1.VZV 具備高度傳染性，可引發水痘和帶狀皰疹具備高度傳染性，可引發水痘和帶狀皰疹 水痘-帶狀皰疹病毒（Varicella-zoster virus，VZV）是一種具有高度傳染性的皰疹病毒，具備嗜神經和皮膚的特性，既可引發水痘，也可引

27、發帶狀皰疹；前者通常見于兒童期，后者則在成年以后才會發病。全球廣泛存在 VZV，人是該病毒的唯一宿主。如無水痘疫苗接種規劃，大多數人都會在中年期感染該病毒。VZV 可在人與人之間傳播，其途徑有：直接接觸水痘或帶狀皰疹皮疹；吸入水痘感染者呼吸道分泌物形成的飛沫；或較罕見的，吸入水痘或播散型帶狀皰疹感染者皮損水皰液所形成的飛沫。該病毒經由上呼吸道或結膜進入宿主。在初次感染 VZV 后，病毒可在感覺神經節中保持休眠狀態，并在成人期可重新活化，引發帶狀皰疹。表表 2：水痘和帶狀皰疹特性對比表水痘和帶狀皰疹特性對比表 特性 水痘 帶狀皰疹 發病 易感者初次感染 感染后潛伏病毒再激活所致 年齡 幼兒（普遍

28、易感）長者（免疫力下降）皮疹 全身皮膚黏膜 限于感覺神經分布部位 傳染 有 無（但水皰液含感染性病毒，可導致易感者接觸者發生水痘）流行 流行（90%感染在幼、少）散發（全人群發病率 3-5/1000 人年）預后 健康兒童并發癥罕見 帶狀皰疹后神經痛多見 預防 接種水痘疫苗 接種帶狀皰疹疫苗 資料來源：廣東省疾病預防控制中心，天風證券研究所 2.2.國內水痘疫苗接種率低，眾多因素有望推動市場再擴容國內水痘疫苗接種率低，眾多因素有望推動市場再擴容 水痘是由水痘-帶狀皰疹病毒感染引起的皰疹性損害，多見于兒童，皰疹呈現全身性分布，患者是唯一的傳染源。水痘發病較急，主要癥狀表現為：前驅期有低熱或中度發熱

29、、頭痛、肌痛、關節痛、全身不適、食欲不振、咳嗽等癥狀，起病后數小時，或在 1-2 天內即成批8%9%10%11%12%13%0501001502002020202120222023研發人員數量研發人員占比0%10%20%30%050100150200研發費用（百萬元）研發費用率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 出現周身性紅色斑丘疹、皰疹、痂疹為特征的發疹情況。皮疹首先出現于面部、頭皮和軀干，分布呈向心性，以發際、胸背較多，四肢面部較少，手掌足底偶見。水痘病例數居水痘病例數居兒童非免疫規劃疫苗可預防傳染病之首兒童非免疫規劃疫苗可預防傳染

30、病之首，接種率具備提升空間，接種率具備提升空間 中國水痘的疾病負擔較重，報告水痘病例數已居兒童非免疫規劃疫苗可預防傳染病之首。中國疫苗和免疫網顯示，我國 2016-2019 年水痘發病數和發病率均呈現逐年上升趨勢，2019 年發病人數接近 100 萬。水痘目前無特效治療藥物，水痘疫苗是預防水痘發病唯一有效的手段。我國水痘疫苗自 2005 年左右納入常規接種（常規接種指接種單位按照預防接種免疫程序為適齡兒童或目標人群進行接種），但水痘疫苗作為非免疫規劃疫苗，其接種率仍然不高。公司招股說明書顯示，2020 年中國兒童水痘疫苗平均接種率為 61.1%（95%置信區間為55.7%-66.5%），東部、

31、中西部地區分別為 97.3%、40.8%，區域接種率差異較大，與德國、意大利、美國等發達國家平均 80%以上的接種率相比仍有一定的提升空間。圖圖 10：2016-2019 年中國水痘發病情況年中國水痘發病情況 圖圖 11：2020 年中國與發達國家水痘疫苗接種率比較情況年中國與發達國家水痘疫苗接種率比較情況 資料來源：廣東省疾病預防控制中心，2016-2019 年中國水痘流行病學特征，中國疫苗和免疫，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，前瞻產業研究院，天風證券研究所“兩針法”逐步普及“兩針法”逐步普及，市場規模市場規模有望持續有望持續擴容擴容 國內水痘疫苗最初接種采用“一針法”免疫程序（

32、即兒童滿 1 周歲后接種一針水痘疫苗），但由于全國接種率地區差異較大，水痘疫情仍有爆發，遠未達到能有效阻斷傳播的目的。國外研究表明健康兒童接種單劑水痘疫苗后，其抗體保護率平均 70%，而接種 2 劑水痘疫苗后抗體保護率升至 95%以上。2011 年起，我國多地也通過發布水痘疫苗接種指導意見的方式開展了水痘疫苗“兩針法”免疫程序，至今已有包括 21 個省份的部分城市或者直轄市先后開展?！皟舍樂ā睂嵤┖?，一方面，新生兒需接種兩劑次水痘疫苗；另一方面，對于以前年度已經接種了一劑次水痘疫苗的兒童，仍有接種第二劑次水痘疫苗的需求。隨著水痘疫苗兩針免疫程序逐步在全國推廣，水痘疫苗的市場需求將進一步增加。2

33、020 年我國水痘疫苗批簽發量為 2758 萬瓶，同比增長 32.00%。從水痘減毒活疫苗的中標均價來看，我國水痘疫苗產品普遍中標價在 130-160 元/劑之間，若按照最低值預估，2020年中國水痘疫苗批簽發貨值超 35 億元。0204060800200000400000600000800000100000012000002016201720182019發病數（人）發病率（/10萬）0%20%40%60%80%100%中國與發達國家水痘疫苗接種率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：2014-2020年中國水痘疫苗批簽發量（

34、萬瓶）及同比（年中國水痘疫苗批簽發量（萬瓶）及同比（%）資料來源：公司招股說明書，中檢院，前瞻產業研究院，天風證券研究所 地方免疫規劃納入，銷量有望增加地方免疫規劃納入，銷量有望增加 水痘疫苗目前為非免疫規劃苗，但由于其發病率高、傳染快的特征，已有部分城市將其納入地方免疫規劃免費接種，未來有望進一步擴大調整范圍。2020 年公司水痘疫苗被納入地方免疫規劃的地區包括：北京市、上海市、天津市、部分省內城市（廣東省、江蘇省和山東?。?。納入地方免疫規劃的疫苗產品，由當地財政承擔采購成本，在當地給適齡人員免費接種。如果疫苗產品在當地被納入免疫規劃，通常會提高相關疫苗產品在當地的接種率，疫苗總體銷量會相應

35、有所增加。2.3.公司水痘疫苗優勢明顯，市占率處于領先地位公司水痘疫苗優勢明顯，市占率處于領先地位 公司水痘疫苗市占率處于領先地位，銷售額有望邊際向好公司水痘疫苗市占率處于領先地位，銷售額有望邊際向好 公司的水痘疫苗市場占有率多年處于領先地位，處于較強的競爭地位。2018 年批簽發量市場排名第一，2019 年批簽發量市場排名第二，2020 年批簽發量市場排名第一。2017-2020年公司水痘疫苗銷售額逐年增長，并在 2020 年達到 11.07 億元的峰值，之后因疫情等外部環境影響，終端疫苗接種受到沖擊使得銷售額減少，2023 年水痘疫苗銷售額為 8.20 億元，同比下降 14.36%。圖圖

36、13：2018-2020 年水痘疫苗批簽發占比情況年水痘疫苗批簽發占比情況 圖圖 14：2017-2023 年公司水痘疫苗銷售額（億元）及同比（年公司水痘疫苗銷售額（億元）及同比（%）資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 公司水痘疫苗產品優勢明顯，技術已達國際先進水平公司水痘疫苗產品優勢明顯，技術已達國際先進水平 公司研制的水痘減毒活疫苗，選用 WHO 推薦的 MRC-5 株人二倍體細胞作為生產用細胞，并選用 WHO 推薦的 Oka 株水痘病毒作為生產用毒株，擁有自主知識產權的 BH-2 凍干保護劑，技術已達到國際先進水平。-40%-30%-20%-

37、10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002014201520162017201820192020批簽發量（萬瓶）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%201820192020百克生物上海所長春祈鍵長生生物榮盛生物北京科興-20%-10%0%10%20%30%40%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 表表3：公司水痘疫苗產品優勢表公司水痘疫苗產品優勢表 優勢 具體介紹 無

38、明膠，安全性強 百克生物生產的水痘疫苗為國內首個成功去除明膠成分的水痘疫苗，與含明膠的水痘疫苗相比，我公司生產的水痘疫苗可顯著降低由此引起的過敏反應發生率。高滴度，高保護，預防效果好 百克生物水痘疫苗執行標準明確規定放行標準病毒滴度應不低于4.0lgPFU/劑，有效期內病毒滴度不低于3.3lgPFU/劑。與低滴度水痘疫苗相比，我公司的水痘疫苗可減少突破性病例近75%。穩定性好，有效期長 百克生物的水痘疫苗為全球首個獲得批準的36個月有效期的凍干水痘減毒活疫苗。擁有的BH-2穩定劑具有自主知識產權（中國發明專利授權專利號：ZL200910138411.6，國際專利申請號：PCT/CN2009/0

39、01405），大大增強了疫苗的穩定性，確保在規定儲存條件下，有效期長達36個月 資料來源：百克生物微信公眾號，天風證券研究所 3.國產首款帶狀皰疹疫苗上市，市場前景廣闊國產首款帶狀皰疹疫苗上市，市場前景廣闊 3.1.帶狀皰疹癥狀嚴重，帶狀皰疹癥狀嚴重，接種疫苗接種疫苗有助于有助于預防預防帶狀皰疹帶狀皰疹 帶狀皰疹由VZV 引起，VZV可沿感覺神經軸突逆行，或經感染的T細胞與神經元細胞融合，轉移到脊髓后根神經節或顱神經節內并潛伏，當機體抵抗力降低時，VZV 特異性細胞免疫下降，潛伏的病毒被再激活，大量復制，通過感覺神經軸突轉移到皮膚，在相應皮節引起帶狀皰疹。圖圖 15：VZV 轉移到脊髓后根神經

40、節或顱神經節內并潛伏轉移到脊髓后根神經節或顱神經節內并潛伏，再激活后引發帶狀皰疹，再激活后引發帶狀皰疹 資料來源：Nature,Varicella zoster virus infection，天風證券研究所 帶狀皰疹主要有兩大癥狀：一是產生皮疹，皮疹沿神經分布，往往只出現于身體一側，皰疹呈一簇一簇分布；二是皰疹相關性疼痛（zoster-associated pain，ZAP），為帶狀皰疹的主要癥狀，包括前驅痛：指帶狀皰疹皮疹出現前的疼痛；急性期 ZAP：出現皮疹后 30d 內的疼痛；亞急性期 ZAP：出現皮疹后 3090d 的疼痛；慢性期 ZAP 即 PHN：出現皮疹后持續超過 90d 的疼

41、痛。一般情況下，患者用藥一周左右就能治愈，但是約 9%34%的患者會出現帶狀皰疹后遺神經痛（PHN），且神經痛的發病率會隨著年齡的增加而逐漸升高。其疼痛部位通常比皰疹區域有所擴大，常見于單側肋間神經、三叉神經（主要是眼支）或頸神經。疼痛性質多樣，可為燒灼樣、電擊樣、刀割樣、針刺樣或撕裂樣。一種疼痛為主，或多種疼痛并存。30%-50%的患者疼痛持續超過 1 年，部分病程可達 10 年或更長。故老年人和免疫缺陷患者預防接種疫苗是防治帶狀皰疹的主要策略。表表4：帶狀皰疹部分治療藥物表帶狀皰疹部分治療藥物表 分類 產品名稱 不良反應與注意事項 抗病毒藥物 阿昔洛韋 神經系統：頭暈、頭痛；消化系統：惡心

42、、嘔吐、腹瀉、食欲減退；血液系統：白細胞減少；泌尿系統：蛋白尿、尿素氮升高；其他：關節痛、皮膚癌癢 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 等 伐昔洛韋 消化系統：輕度胃腸道癥狀；神經系統：頭痛、頭暈；血液系統：貧血、白細胞減少、血栓性血小板減少性紫癲；泌尿系統：腎功能損害；心血管系統:心律失常、心動過速、血管擴張；其他：皮膚癌癢、關節痛、肌痛、畏光、眼痛等 泛昔洛韋 神經系統：頭暈、失眠、嗜睡、感覺異常等；消化系統：腹瀉腹痛、消化不良、厭食、嘔吐、便秘等；全身反應：發熱、寒戰；其他:皮疹、皮膚瘙癢、鼻竇炎、咽炎等 溴呋定 泌尿系統：蛋白尿、糖

43、尿、肌酐升高；血液系統：粒細胞減少(罕見)、血小板減少(罕見)；消化系統：惡心、嘔吐、食欲不振、轉氨酶升高(罕見)等 膦甲酸鈉 泌尿系統：腎功能損害；神經系統：頭痛、震顏；血液系統：貧血、粒細胞減少；消化系統：惡心、嘔吐、食欲減退、腹痛、肝功能異常；全身反應:發熱，血鈣、血鉀、血鎂降低等 帶狀皰疹后神經痛的一線治療藥物 普瑞巴林 腎功能不全患者應減量。主要不良反應為頭暈、嗜睡 加巴噴丁 主要不良反應為頭暈、嗜睡 阿米替林 應注意心臟毒性；青光眼、尿潴留、自殺傾向等高風險患者慎用 5%利多卡因貼劑 使用部位皮膚反應，如瘙癢、紅斑和皮炎 資料來源：中國帶狀皰疹診療專家共識（2022 版），天風證券

44、研究所 帶狀皰疹全球發病普遍，且發病率隨年齡增長逐漸提高帶狀皰疹全球發病普遍，且發病率隨年齡增長逐漸提高 中國帶狀皰疹診療專家共識（2022 版）顯示，全球普通人群帶狀皰疹的發病率為（35）/1000 人年，亞太地區為（310）/1000 人年，并逐年遞增 2.5%5.0%。全球帶狀皰疹的住院率為（225）/10 萬人年，死亡率為（0.0170.465）/10 萬人年，復發率 1%10%。VZV 再活化的危險因素包括：高齡、創傷、全身性疾?。ㄈ缣悄虿?、腎病、發熱、高血壓等）、人類免疫缺陷病毒（human immunodeficiency virus，HIV）感染、惡性腫瘤等導致的免疫抑制等。5

45、0 歲后隨年齡增長，VZV 特異性細胞免疫功能逐漸降低，帶狀皰疹的發病率、住院率和病死率均逐漸升高。據 2021 年發表的系統性文獻綜述，全球50 歲普通人群帶狀皰疹發病率為（5.2310.9）/1000 人年，女性（6.0512.8）/1000 人年略高于男性（4.308.5）/1000 人年。我國帶狀皰疹發病率與其他國家和地區基本一致，50 歲人群帶狀皰疹發病率為（2.95.8）/1000 人年，且女性終身患病率（3.94%7.9%）也略高于男性（2.86%7.6%）。我國水痘病毒血清學調查結果顯示，約有 97%以上的成人曾感染過水痘-帶狀皰疹病毒。據美國 CDC 統計，30%的人一生中會

46、罹患帶狀皰疹，并且在85 歲的人群中這一比例會上升至 50%。圖圖 16：部分國家發表的帶狀皰疹發病率（部分國家發表的帶狀皰疹發病率（/千人年）千人年）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：帶狀皰疹的臨床和流行病學特征綜述（作者：劉娜，欒琳，張鈞等），天風證券研究所 3.2.帶狀皰疹疫苗全球市場銷售帶狀皰疹疫苗全球市場銷售旺盛旺盛，中國擁有較大藍海市場，中國擁有較大藍海市場 默沙東的 Zostavax 是全球最早上市的帶狀皰疹疫苗。2006 年，該疫苗獲美國 FDA 批準上市，是全球第一種常規推薦給老年人的帶狀皰疹減毒活疫苗。但 Z

47、ostavax 并未在中國大陸獲批，僅在中國香港、中國澳門和中國臺灣地區使用，且于 2020 年在美國停止銷售。韓國 SK Bioscience 公司開發的帶狀皰疹減毒活疫苗 NBP608 采用與 Zostavax 相同的 MRC-5細胞系與 Oka 病毒株進行生產，目前僅在韓國本土銷售。葛蘭素史克的 Shingrix 是一款于 2017 年獲批上市的重組帶狀皰疹疫苗，于 2020 年 6 月進入中國市場，成為國內首個上市的帶狀皰疹疫苗，商品名：欣安立適。該疫苗包含重組 VZV gE 抗原和 AS01B 佐劑系統。采用兩劑間隔 2-6 個月肌內注射方式接種，通過激發 gE 特異性抗體和 CD4

48、+T 細胞發揮保護效應。有關 Shingrix 接種后 10 年隨訪研究發現，體液免疫水平是接種前的 6.0 倍，細胞免疫水平是接種前的 3.5 倍。期臨床研究顯示，對于50歲的受試者預防帶狀皰疹的總體疫苗效力（VE）為 97.2%，70 歲的受試者為 91.3%；針對 PHN 的 VE 在50 歲的受試者中為 91.2%，70 歲者為 88.8%。表表 5：帶狀皰疹產品對比表帶狀皰疹產品對比表 葛蘭素史克 默沙東 百克生物 產品名稱 Shingrix Zostavax 感維 適應癥 帶狀皰疹及 PHN 帶狀皰疹 帶狀皰疹 技術類型 重組 減毒活 減毒活 目標人群 50 歲及以上成人 50 歲

49、及以上成人 40 歲及以上成人 有效降低帶狀皰疹 50-59 歲：96.6%60-69 歲：97.4%70 歲及以上：91.3%50-59 歲：70%60-69 歲：64%70-79 歲：41%80 歲及以上：18%40 歲及以上：57.6%40-49 歲：37.4%50-59 歲：62.7%60-69 歲：64.45%70 歲及以上：18.6%有效減輕帶狀皰疹后遺神經痛 50 歲及以上：91.2%70 歲及以上：88.8%60-69 歲：65.7%70 歲及以上：66.8%45 歲及以上：62.8%65 歲及以上：62.9%價格 1598 元/劑 未在中國大陸銷售 1369 元/劑 接種程序

50、 兩劑（間隔 2-6 月）一劑 一劑 資料來源：藥智網微信公眾號，米內網微信公眾號（作者：金山），綠竹生物招股說明書，天風證券研究所 Shingrix 全球市場銷售全球市場銷售旺盛旺盛，中國中國市場市場潛在空間潛在空間較大較大 根據米內網微信公眾號（作者：金山），Zostavax 在上市后的 13 年中斬獲 60 億美元，20180246810 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 年其全球銷售額已降到 2.17 億美元，此后未再披露銷售數據。默沙東的帶狀皰疹減毒活疫苗在 50-59 歲老年群體中的療效數據僅為 69.8%，在 60 歲以上老

51、年群體中療效更低。葛蘭素史克的 Shingrix 于 2017 年獲批上市后，改變了帶狀皰疹疫苗原有的市場格局。2022年財報顯示，葛蘭素史克的 Shingrix 全球銷售額 32 億美元，同比增長 72%，占公司生物疫苗板塊銷售額的 38.59%。該產品自 2017 年上市后已將 118.49 億英鎊收入囊中，6 年內已超過 Zostavax 上市后的銷售總額。2023 年，Shingrix 銷售額達 34 億英鎊，銷售十分旺盛。根據弗若斯特沙利文資料，按銷售收入計，中國帶狀皰疹疫苗市場從 2015 年的零增加至2021 年的 6 億元，并預計 2025 年增加至 108 億元，2030 年

52、也將達到 281 億元。中國帶皰疫苗市場潛在空間較大。3.3.公司國產首款帶狀皰疹疫苗上市，差異化優勢明顯公司國產首款帶狀皰疹疫苗上市，差異化優勢明顯 公司產品具有差異化優勢，適用人群范圍更寬公司產品具有差異化優勢，適用人群范圍更寬 2023 年公司帶狀皰疹減毒活疫苗（商品名：感維）取得國家藥品監督管理局下發的藥品注冊證書，并于 4 月取得生物制品批簽發證明，是國內第二款，同時也是國產首款獲批上市的帶狀皰疹疫苗。據福建省公共資源交易網發布的公開信息，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗成交價格為 1369 元/支，這是一種注射一針達到帶狀皰疹免疫的疫苗，所需費用不足注射兩針達到帶狀皰疹免疫的進口重組苗

53、的一半。感維為國內首個用于 40 歲及以上人群的帶狀皰疹疫苗，填補了國內帶狀皰疹疫苗市場的空白。相較于進口疫苗的兩劑次接種，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗僅需接種一劑次，更加便捷，且具有良好的經濟效益成本；在安全性上，發熱等常見不良反應發生率不到 10%。根據我國第七次全國人口普查結果顯示，2020 年我國 40-49 歲的人口規模為 2.07 億，相較于 Shingrix 的 50 歲及以上的 4.87 億人適用人群規模，感維 40 歲及以上的適用人群范圍為 6.94 億人，適齡范圍更寬。圖圖 17：公司帶狀皰疹疫苗產品（感維）圖示公司帶狀皰疹疫苗產品（感維）圖示 圖圖 18：第七次全國人口普

54、查年齡結構（第七次全國人口普查年齡結構（2020 年，億人）年，億人）資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：中國人口普查年鑒，天風證券研究所 帶狀皰疹競爭格局良好帶狀皰疹競爭格局良好 目前帶狀皰疹疫苗賽道并不擁擠、競爭格局良好。國內帶狀皰疹研發進度上，綠竹生物于2023 年 9 月進入三期臨床階段，成都邁科康生物也進入三期臨床階段。2023 年，公司帶狀皰疹疫苗實現銷售收入 8.83 億元，產品毛利率達 97.50%，銷售表現優秀?？紤]到公司帶狀皰疹疫苗已完成上市的先發優勢，帶狀皰疹疫苗國內市場空間較大，我們認為未來公司帶狀皰疹疫苗或有望持續放量。表表 6：國內國內部分部分帶狀皰疹帶狀

55、皰疹疫苗管線疫苗管線研發進度（截至研發進度（截至 20240625）公司 藥物名稱 技術路線 研發進度 百克生物 帶狀皰疹減毒活疫苗（感維）減毒活疫苗 已上市 0204060800200000400000600000800000100000012000002016201720182019發病數（人）發病率（/10萬）0.000.501.001.502.002.50 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 綠竹生物 LZ901 重組亞單位 臨床 3 期 邁科康生物 重組帶狀皰疹疫苗(CHO 細胞)重組亞單位 臨床 3 期 嘉晨西海 JCXH-10

56、5 srRNA 臨床 1 期 瑞科生物 REC610 重組帶狀皰疹疫苗 臨床 1 期 康希諾 重組帶狀皰疹疫苗(腺病毒載體)腺病毒載體 臨床 1 期 資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，新藥情報庫，各公司官網，天風證券研究所 4.鼻噴流感疫苗鼻噴流感疫苗具有獨特優勢，發展前景良好具有獨特優勢，發展前景良好 4.1.流行性感冒季節性頻發，流感疫苗需求大流行性感冒季節性頻發，流感疫苗需求大 根據中國流感預防疫苗接種指南（2023-2024），流行性感冒是流感病毒引起的對人類健康危害嚴重的急性呼吸道傳染病。根據病毒核蛋白和基質蛋白的不同，分為甲、乙、丙、?。ɑ?A、B、C、D）四型。目前，在人

57、群中流行的季節性流感病毒，主要是甲型流感病毒和乙型流感病毒。流感病毒主要通過感染者打噴嚏和咳嗽等產生的呼吸道飛沫傳播，也可經口腔、鼻腔、眼睛等黏膜直接或間接接觸感染。在某些場所，如人群密集且密閉或通風不良的房間內，病毒也可能通過氣溶膠的形式傳播。由于流感病毒容易發生變異，之前自然感染或者免疫接種形成的抗體難以有效中和，因此，人群普遍易感。據 WHO 估計，流感在全球每年可導致 300 萬500 萬的重癥和 29 萬65 萬呼吸道疾病相關死亡，免疫力相對低下的兒童罹患率高于成年人。流感癥狀主要表現為發熱、頭痛、肌痛和全身不適等，體溫可達 3940，有畏寒、寒戰，全身肌肉關節酸痛、乏力、食欲減退等

58、全身癥狀，常伴隨咽喉痛、干咳、鼻塞、流涕、胸骨后不適，顏面潮紅，眼結膜充血等。部分患者癥狀輕微或無癥狀，兒童的發熱程度通常高于成人。流感感染還會帶來一些并發癥，因流感引起的并發癥中肺炎最為常見，其他并發癥有神經系統損傷、心臟損傷、肌炎和橫紋肌溶解、休克等。我國南北方地區一般均會在冬春季出現季節性流感高發流行，南方地區往往還會在夏季出現高發流行，既往引起夏季流行的主要為 A(H3N2)亞型季節性流感病毒。2023 年南北方省份哨點醫院報告的流感樣病例均高于往年同期，流感預防的重要性甚于往年。圖圖 19：2020-2024年南方省份哨點醫院報告的流感樣病例（年南方省份哨點醫院報告的流感樣病例（%）

59、圖圖 20：2020-2024年度北方省份哨點醫院報告的流感樣病例（年度北方省份哨點醫院報告的流感樣病例（%）資料來源：百克生物微信公眾號，中國國家流感中心網站，天風證券研究所 資料來源：百克生物微信公眾號，中國國家流感中心網站，天風證券研究所 在流感預防方面，接種流感疫苗是有效的預防手段。我國流感疫苗接種率并不理想，在20212022 年流感流行季，流感疫苗接種率僅 2.46%。美國 20212022 年流感疫苗接種率約為 51.4%，加拿大 20212022 年流感疫苗接種率約為 39%，整個疫苗市場潛力較大。根據疫苗所含組份，分為三價和四價流感疫苗，四價疫苗是在三價疫苗基礎上添加了組份，

60、因此預防范圍更廣。2023-2024 年流行季我國使用的流感疫苗包括三價滅活流感疫苗 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 （IIV3）、四價滅活流感疫苗（IIV4）和三價減毒活疫苗（LAIV3）。根據中國流感疫苗預防接種技術指南（2023-2024），結合流感形勢和多病共防的防控策略，盡可能降低流感的危害，推薦醫務人員，60 歲及以上的老年人，罹患一種或多種慢性疾病者，養老機構、長期護理機構、福利院等人群聚集場所脆弱人群及員工，孕婦，659 月齡的兒童，6 月齡以下嬰兒的家庭成員和看護人員，重點場所人群等進行優先接種。據國外 RCT 研究系

61、統綜述和 Meta 分析顯示，在18 歲的成人和老年人中，幾乎所有類型的流感疫苗均可有效降低實驗室確診流感感染風險；而在兒童中，與三價滅活流感疫苗相比，三價減毒活疫苗和三價滅活佐劑（MF59/AS03）疫苗保護效力更好。表表 7：不同流感疫苗基本信息不同流感疫苗基本信息 疫苗種類 獲簽數量 疫苗種類 抗原含量 獲簽數量 疫苗種類 劑量 獲簽數量 疫苗種類 適用人群 獲簽數量 疫苗類 接種方式 獲簽數量 疫苗種類 組份 獲簽數量 疫苗種類 三價流感病毒裂解疫苗 含每種抗原組份血凝素 7.5g 0.25ml 6 月齡-35 月齡嬰幼兒 肌肉注射 A(H3N2)亞型、A(H1N1)pdm09 亞型和

62、 B 型流感病毒株的一個系 含每種抗原組份血凝素 15.0g 0.5ml 3歲及以上人群 肌肉注射 三價流感病毒亞單位疫苗 含每種抗原組份血凝素 15.0g 0.5ml 3歲及以上人群 肌肉注射 三價減毒活疫苗 含 A（H2N2）和 A（H1N1）兩種亞型的監督病毒滴度各不低于6.9lgEID50；含 B（Victoria）系減毒病毒滴度不低于 6.4lgEID50 0.5ml 3-17 歲人群 鼻腔噴霧 四價滅活流感疫苗 含每種抗原組份血凝素 7.5g 0.25ml 6 月齡-35 月齡嬰幼兒 肌肉注射 A(H3N2)亞型、A(H1N1)pdm09 亞型和 B(Victoria)系、B(Ya

63、magata)系 含每種抗原組份血凝素 15.0g 0.5ml 6月齡及以上人群/3 歲及以上人群 肌肉注射 四價流感病毒亞單位 含每種抗原組份血凝素 15.0g 0.5ml 3歲及以上人群 肌肉注射 資料來源：中國流感預防疫苗接種指南（2023-2024），天風證券研究所 整個流感疫苗市場較為集中，百克生物市場滲透率較低。2023 年截至 10 月，流感疫苗總簽發量 298 批，其中主要是四價流感病毒裂解疫苗。獲批公司中，華蘭生物疫苗股份有限公司獲批量最大，占 32%，北京科興生物制品有限公司獲批量占 18%。百克生物是唯一獲批凍干鼻噴流感減毒活疫苗的公司，差異化優勢突出，但由于獲批數量較少

64、，市場滲透率有望提升。表表 8：2023 年截至年截至 10月底流感疫苗批簽發情況月底流感疫苗批簽發情況 獲簽單位 獲簽數量 疫苗種類 上海生物制藥研究所有限責任公司 35 四價流感病毒裂解疫苗 北京科興生物制品有限公司 54 四價流感病毒裂解疫苗/流感病毒裂解疫苗 華蘭生物疫苗股份有限公司 94 四價流感病毒裂解疫苗/流感病毒裂解疫苗 長春生物制品研究所有限責任公司 30 四價流感病毒裂解疫苗 深圳賽諾菲巴斯德生物制品有限公司 46 四價流感病毒裂解疫苗/流感病毒裂解疫苗 長春百克生物科技股份公司 5 凍干鼻噴流感減毒活疫苗 武漢生物制品研究所有限責任公司 21 四價流感病毒裂解疫苗 浙江天

65、元生物藥業有限公司 13 流感病毒裂解疫苗 資料來源：中檢院，天風證券研究所 4.2.國內獨家鼻噴減國內獨家鼻噴減毒活疫苗，差異化優勢凸顯毒活疫苗，差異化優勢凸顯 三價流感疫苗分為三價滅活流感疫苗和三價減毒活疫苗。滅活疫苗是將病原微生物殺死，公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 使其失去致病力而保留抗原性。滅活疫苗引起的免疫反應通常是體液免疫，滅活疫苗在體內不能繁殖，因此接種劑量大、次數多，且其免疫效果會隨著時間推移而下降，因此需要定期加強接種。減毒活疫苗是將病原微生物的毒力降低，使其能夠誘發理想的免疫應答而不產生臨床癥狀。接種減毒疫苗類似于

66、輕度人工自然感染，疫苗進入人體后有一定的繁殖力，免疫效果持久。減毒疫苗具有一定的活性和致病性，因此不易保存，多使用凍干制劑。對于免疫功能低下者、孕婦不提倡接種減毒活疫苗。鼻噴流感疫苗是三價減毒活疫苗，在國外使用已有很長時間，美國和歐盟這些發達國家先后于 2003 年和 2012 年批準使用，在全球范圍內，鼻噴流感疫苗已經使用了數億劑次，安全性已經得到了充分驗證。凍干鼻噴流感減毒活疫苗是百克生物與世界衛生組織（WHO）合作的全球流感行動計劃項目(GAP)，是國內獨家新型流感減毒活疫苗，于 2020 年獲批上市，長春百克生物科技股份公司在中國境內擁有獨家生產經營權。凍干鼻噴流感減毒活疫苗系用世界衛

67、生組織（WHO）推薦的甲型和乙型流行性感冒（簡稱流感）病毒制成的減毒株，分別接種 SPF 雞胚、經培養、收獲病毒液、純化后，按比例混合配制，加入適宜穩定凍劑干制成，為白色疏松體，復溶后為微乳白色液體，無異物。圖圖 21：公司凍干鼻噴流感減毒活疫苗產品圖示公司凍干鼻噴流感減毒活疫苗產品圖示 圖圖 22：鼻噴流感減毒活疫苗作用機制鼻噴流感減毒活疫苗作用機制 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 鼻噴流感減毒活疫苗的原理如下：通過鼻腔噴霧方式接種，疫苗中的流感冷適應減毒活病毒首先在鼻腔內與黏膜表皮細胞結合。流感冷適應減毒活病毒在上呼吸道溫度較低的區域進行有限復

68、制。樹突細胞發現病毒后，將信息轉移至附近淋巴器官內。T 細胞活化并增殖。B 細胞活化、增殖，并產生更多的效應 B 細胞和抗體?；罨?T 細胞和漿細胞/漿細胞產生的抗體返回到上呼吸道清除細胞內的病毒，并產生免疫記憶。效應 B 細胞在鼻腔黏膜部位，分泌針對病毒的 IgA 抗體，在鼻腔形成了第一道免疫防線。IgA 抗體通過循環系統很快遍布全身黏膜部位，產生全身黏膜免疫。效應 B 細胞分泌針對病毒的 IgG 抗體，直接進入血液循環產生體液免疫。鼻噴流感減毒活疫苗具有諸多優勢。凍干鼻噴流感減毒活疫苗可以粘膜免疫、體液免疫和細胞免疫三種方式發揮作用，接種三天后就會產生鼻粘膜 IgA 抗體，快速產生免疫應

69、答，對存在于鼻黏膜上、細胞內和體液中的流感病毒均可有效預防。根據中國流感疫苗預防接種技術指南中報道的相關數據顯示，鼻噴流感減毒活疫苗屬于三價減毒活疫苗，與三價滅活疫苗相比，鼻噴流感減毒活疫苗對流感的保護效力較好，對所有亞型流感的效力為62.5%。圖圖 23：鼻噴流感減毒活疫苗使用圖示鼻噴流感減毒活疫苗使用圖示 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.3.鼻噴流感疫苗銷售恢復增長鼻噴流感疫苗銷售恢復增長，未來銷售可期，未來銷售可期 針對鼻噴流感疫苗，為增加疫苗的使用便捷性，公司正在開發液體劑型，根據公司 2

70、023年報液體鼻噴流感疫苗即將申請上市許可。2023 年，公司鼻噴流感疫苗銷售收入 1.22 億元，同比 2022 年產品銷售增長 6.85%，銷售恢復增長。我們認為，相比肌肉注射等疫苗接種方式，公司鼻噴流感疫苗的鼻腔噴霧接種方式可以無痛完成疫苗接種，具有一定優勢，基于此優勢未來該產品或有望保持穩健增長。圖圖 24：2020-2023 年公司鼻噴流感減毒活疫苗銷售情況年公司鼻噴流感減毒活疫苗銷售情況 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設收入拆分與關鍵假設：由于公司擁有多種不同的疫苗產品，

71、因此我們對其銷售分別進行預測。凍干水痘減毒活疫苗產品，考慮到該品種上市時間較長，競爭格局較為充分，且地方開始陸續將其納入免疫規劃，因此我們合理預計公司凍干水痘減毒活疫苗產品 2024-2026 年收入增速分別為-7%、-5%、-5%。我們基于歷史毛利率變化，合理預計 2024-2026 年該產品毛利率分別為 84%、83%、83%。鼻噴流感疫苗產品，考慮到公司該品種較其他流感產品具有劑型優勢，我們認為該品種的銷售收入未來有望穩健增長，我們預計公司鼻噴流感疫苗產品 2024-2026 年收入增速分別為 8%、8%、8%。我們基于歷史毛利率變化，合理預計 2024-2026 年該產品毛利率分別為7

72、0%、69%、69%。帶狀皰疹疫苗產品，該品種為公司 2023 年新上市的重點品種，潛在市場空間廣闊，且國-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0.000.501.001.502.002.503.003.502020202120222023銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 內競爭格局優秀，我們合理預計公司帶狀皰疹疫苗產品 2024-2026 年收入增速分別為 51%、25%、20%。毛利率假設上，根據 2023 年報我們認為帶皰疫苗單支生產成本較低，維持較高的毛利率具有一定合理性，我們參考

73、2023 年毛利率情況，假定 2024-2026 年該產品毛利率分別為 96%、96%、96%。其他業務，此項業務占公司收入比重有限，公司整體經營持續向好，我們合理預計其他業務項 2024-2026 年收入增速分別為 10%、10%、10%。由于該板塊為合并項，毛利率有所波動，因此基于 2023 年毛利率，我們假定 2024-2026 年該板塊毛利率分別為 64%、64%、64%。表表 9：公司公司收入拆分測算收入拆分測算 單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1202 1071 1825 2228 2533 2840 yoy-17%

74、-11%70%22%14%12%毛利率 88%87%90%90%91%91%歸屬母公司股東的凈利潤 244 182 501 682 818 1007 凍干水痘減毒活疫苗收入 1020 957 820 765 727 691 yoy-8%-6%-14%-7%-5%-5%毛利率 89%88%85%84%83%83%鼻噴流感疫苗收入 175 114 122 132 142 154 yoy-48%-35%7%8%8%8%毛利率 87%80%71%70%69%69%帶狀皰疹疫苗收入 883 1330 1663 1995 Yoy 51%25%20%毛利率 98%96%96%96%其他業務收入 7.2 0.

75、3 0.7 0.8 0.9 1.0 Yoy 425%-95%85%10%10%10%毛利率 73%87%64%64%64%64%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：此前我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 23.89/27.51/30.98 億元；2024-2026 年歸母凈利潤預測為 7.09/8.53/10.07 億元?？紤]到宏觀消費環境、公司產品結構變化等因素，我們預計公司 2024-2026 年總體收入分別為 22.28/25.33/28.40 億元，同比增長分別為22%/14%/12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 6.82/8.18/10

76、.07 億元，EPS 分別為1.65/1.98/2.44 元。5.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營疫苗業務，水痘疫苗、流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等構成較豐富的多產品矩陣，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括康泰生物、歐林生物和康華生物。對公司業務采用 PEG 法進行估值，可比公司2024、2025 年 PE 估值均值分別為 28.82X、20.65X，可比公司 2024、2025 年 PEG 估值均值為 0.87、0.67?？紤]到公司作為疫苗板塊的優秀企業，公司鼻噴流感疫苗產品具有獨特的劑型優勢，我們認為這有助于增強接種者的依從性，同時

77、帶狀皰疹減毒活疫苗產品 2023年新上市，放量潛力較好。我們看好公司未來發展，給予 2024 年 0.90 倍 PEG，目標價 31.97元/股，調整為“持有”評級。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 公司代碼 歸母凈利潤（億元）PE(X)PEG 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 康泰生物 300601.SZ 8.61 10.77 13.69 16.88 16.27 12.80 10.38 0.65 0.51 歐林生物

78、688319.SH 0.18 0.61 0.91 1.37 60.51 40.43 26.9 1.21 0.81 康華生物 300841.SZ 5.09 7.29 8.10 9.29 9.69 8.72 7.6 0.75 0.68 可比公司平均 4.63 6.22 7.57 9.18 28.82 20.65 14.96 0.87 0.67 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，截至 20240812 收盤后。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 6.風險因素風險因素 長期技術迭代風險長期技術迭代風險 公司的核心技

79、術體系由以下五個主要技術平臺構成，包括病毒規?；囵B技術平臺、制劑及佐劑技術平臺、基因工程技術平臺、細菌性疫苗技術平臺以及mRNA 疫苗技術平臺。鑒于生物醫藥領域技術的迅猛發展，相關研發和工藝技術也在不斷取得新突破。為了保持目前的技術領先地位，公司必須持續增加研發資金，并積極進行前瞻性的研發和工藝技術研究，以免遭受新技術替代的風險。核心技術泄密或被侵權的風險核心技術泄密或被侵權的風險 疫苗研發是一項高度復雜的任務，需要巨大的財政和人力資源支持，同時對技術水平有著極高的要求。如果公司的保密和內部控制體系存在漏洞，可能導致公司的關鍵技術機密泄露或專利遭到惡意侵犯，從而對公司的生產經營帶來不利影響。

80、產品安全性導致的潛在風險產品安全性導致的潛在風險 出于對人們生命健康和安全的重視，國家制定了一系列法律法規，對疫苗的各個環節，包括研發、生產、銷售、儲存、運輸以及接種，都實施了嚴格的監管。疫苗產品在制造過程中涉及復雜的工藝要求、高度嚴謹的儲存和運輸條件，以及需要專業技能的接種程序。任何一個環節的疏忽都可能帶來產品質量風險或引發接種事故。根據法規要求和公司內部的異常反應補償政策，公司可能需要對出現異常反應的接種者進行相應的賠償。隨著公司經營規模的擴大，存在因產品出現異常事件而損害聲譽和干擾正常生產經營的風險。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 公司主要依賴水痘疫苗銷售來維持營收。水痘疫苗市場已

81、經涌現出五家制造商，盡管百克生物的水痘疫苗目前占據領先地位，但由于出生率下降，市場需求容量在減小，這也帶來了未來銷售量下滑的潛在風險。另一方面，公司的鼻噴流感疫苗于 2020 年上市，可能會面臨激烈的競爭。如果競爭對手不斷升級產品、加大市場推廣力度，或者有新的競爭者進入市場，市場競爭將進一步激烈化，這可能導致公司的市場份額和競爭力下降，從而對公司的績效產生一定影響。行業政策變動風險行業政策變動風險 隨著時間的推移，疫苗行業的監管政策不斷演變和完善，這可能會對疫苗行業的政策環境帶來顯著變化。如果公司不能迅速調整其經營策略和質量管理體系，以適應這些監管政策的變化，可能會對公司的經營產生不利影響。另

82、外，如果未來的檢測標準提高，而公司沒有相應地調整其生產和經營策略，那么疫苗可能會面臨批準延遲的風險，這可能導致產品質量問題、銷售退貨，甚至需要銷毀產品，對公司的經濟狀況和聲譽造成負面影響。新產品上市銷售不及預期的風險新產品上市銷售不及預期的風險 公司帶狀皰疹疫苗獲批上市不久，新產品市場培育需要一定時間，如市場準入、學術推廣等未達預期，市場增長空間可能會受到一定的限制；如其它競爭者的推廣力度加強或者有新的競爭者加入等原因，促使市場競爭進一步加劇，可能對公司的業績產生一定影響。測算具有主觀性風險測算具有主觀性風險 由于在研究測算過程中，不可避免存在部分主觀判斷過程，因此測算具有一定的主觀性風險。公

83、司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 866.54 442.18 871.69 1,115.48 1,907.98 營業收入營業收入 1,071.45 1,824.69 2,227.79 2,532.67 2,840.31 應收票據及應收賬款 968.41 1,567.23 1,590.25 1,999.34 2,026.28 營業

84、成本 137.22 178.22 215.47 234.54 245.23 預付賬款 27.25 30.95 31.34 42.63 33.48 營業稅金及附加 9.70 13.04 18.57 21.11 23.67 存貨 192.11 199.02 383.24 246.55 415.27 銷售費用 411.63 647.17 824.28 924.42 1,008.31 其他 3.66 5.23 12.01 4.70 11.84 管理費用 144.47 159.34 200.50 227.94 241.43 流動資產合計流動資產合計 2,057.97 2,244.61 2,888.52

85、3,408.69 4,394.85 研發費用 133.53 198.07 222.78 240.60 241.43 長期股權投資 34.17 34.86 34.86 34.86 34.86 財務費用(20.11)(12.24)(10.75)(16.83)(26.68)固定資產 604.41 984.21 1,440.74 1,756.41 1,947.99 資產/信用減值損失(74.97)(86.93)(15.00)(10.00)(10.00)在建工程 1,037.53 1,101.11 920.88 752.71 618.17 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.0

86、0 無形資產 382.47 347.45 319.83 291.72 263.10 投資凈收益 0.31 0.69 1.00 1.00 1.00 其他 167.00 333.99 211.03 224.44 242.29 其他 142.76 168.04 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,225.59 2,801.62 2,927.36 3,060.14 3,106.40 營業利潤營業利潤 186.92 559.29 742.94 891.88 1,097.93 資產總計資產總計 4,283.55 5,046.24 5,815.88 6,468.83 7,501.

87、25 營業外收入 12.05 8.51 7.23 7.57 8.84 短期借款 0.00 20.47 30.00 30.00 30.00 營業外支出 1.28 4.05 2.72 2.68 3.15 應付票據及應付賬款 24.80 17.49 95.95 14.30 112.03 利潤總額利潤總額 197.69 563.76 747.45 896.77 1,103.62 其他 683.23 976.62 1,040.47 1,061.25 1,115.73 所得稅 16.16 62.75 65.25 78.29 96.34 流動負債合計流動負債合計 708.03 1,014.58 1,166.

88、42 1,105.55 1,257.76 凈利潤凈利潤 181.54 501.01 682.20 818.49 1,007.28 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 181.54 501.01 682.20 818.49 1,007.28 其他 7.34 11.01 8.90 9.08 9.66 每股收益（元）0.44 1.21 1.65 1.98 2.44 非流動負債合計非流動負債合計 7.34 11.01

89、8.90 9.08 9.66 負債合計負債合計 724.02 1,025.88 1,175.32 1,114.63 1,267.42 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 412.84 412.84 413.66 413.66 413.66 成長能力成長能力 資本公積 1,777.71 1,820.36 1,826.36 1,826.36 1,826.36 營業收入-10.86%70.30%22.09%13.69%12.15%留存收益 1,379.94 1,819.03 2,416

90、.74 3,133.86 4,016.39 營業利潤-28.63%199.22%32.84%20.05%23.10%其他(10.96)(31.86)(16.19)(19.67)(22.57)歸屬于母公司凈利潤-25.46%175.98%36.16%19.98%23.07%股東權益合計股東權益合計 3,559.54 4,020.36 4,640.56 5,354.20 6,233.83 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,283.55 5,046.24 5,815.88 6,468.83 7,501.25 毛利率 87.19%90.23%90.33%90.74%91.37

91、%凈利率 16.94%27.46%30.62%32.32%35.46%ROE 5.10%12.46%14.70%15.29%16.16%ROIC 7.18%19.25%20.47%22.26%24.18%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 181.54 501.01 682.20 818.49 1,007.28 資產負債率 16.90%20.33%20.21%17.23%16.90%折舊攤銷 76.62 99.00 161.31 210.63 251.58 凈負債率-24.34%-10.49%-18.14%-20

92、.27%-30.13%財務費用 0.00 0.70(10.75)(16.83)(26.68)流動比率 2.87 2.21 2.48 3.08 3.49 投資損失(0.31)(0.69)(1.00)(1.00)(1.00)速動比率 2.60 2.02 2.15 2.86 3.16 營運資金變動(206.44)(493.61)48.47(350.48)(58.70)營運能力營運能力 其它(11.60)148.79 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 1.24 1.44 1.41 1.41 1.41 經營活動現金流經營活動現金流 39.82 255.21 880.22 660.81 1,1

93、72.47 存貨周轉率 4.94 9.33 7.65 8.04 8.58 資本支出 276.08 497.36 412.11 329.82 279.42 總資產周轉率 0.25 0.39 0.41 0.41 0.41 長期投資(1.71)0.69 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(563.09)(1,136.68)(821.11)(658.82)(558.42)每股收益 0.44 1.21 1.65 1.98 2.44 投資活動現金流投資活動現金流(288.72)(638.63)(409.00)(329.00)(279.00)每股經營現金流 0.10 0.62 2

94、.13 1.60 2.83 債權融資 20.11 32.72 20.28 16.83 26.68 每股凈資產 8.61 9.72 11.22 12.94 15.07 股權融資(60.23)(40.31)(61.99)(104.85)(127.65)估值比率估值比率 其他(1.17)(34.55)0.00 0.00 0.00 市盈率 67.77 24.55 18.03 15.03 12.21 籌資活動現金流籌資活動現金流(41.28)(42.14)(41.71)(88.02)(100.97)市凈率 3.46 3.06 2.65 2.30 1.97 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.

95、00 0.00 EV/EBITDA 54.77 22.44 12.25 9.99 7.61 現金凈增加額現金凈增加額(290.18)(425.56)429.51 243.79 792.50 EV/EBIT 63.78 24.78 14.86 12.35 9.37 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分

96、不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等

97、均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測

98、不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者

99、請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：