1、 聯合研究丨公司深度丨芯源微（688037.SH）Table_Title 芯源微：涂膠顯影龍頭，“多輪驅動”展現成長動力%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/25 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary芯源微成立于 2002 年，前身為中科院沈陽自動化研究所創建的沈陽芯源先進半導體技術有限公司。公司自成立以來即深耕光刻工序涂膠顯影設備和單片式濕法設備，連續兩次承擔國家 02重大專項，經過 20 余年發展，已形成前道涂膠顯影設備、前道清洗設備、后道先進封裝設備、化合物等小尺寸設備四大業務板塊，產品已完整覆蓋前道晶圓加工、后道先進封裝、化合物半導體等多個領域。分析師及聯系人 Ta

2、ble_Author 楊洋 趙智勇 倪蕤 SAC：S0490517070012 SAC：S0490517110001 SAC：S0490520030003 SFC：BUW100 SFC：BRP550 王澤罡 SAC：S0490521120001%29WfYdXcW8XeZdXbZbRaO8OnPmMoMmQjMpPuMfQqRqNbRmMwPxNpNsQxNnNpM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 芯源微（688037.SH）Table_Title2芯源微：涂膠顯影龍頭，“多輪驅動”展現成長動力 聯合研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summa

3、ry2芯源微：國產涂膠顯影設備龍頭，夯實基礎多點發力 芯源微成立于 2002 年，前身為中科院沈陽自動化研究所創建的沈陽芯源先進半導體技術有限公司。公司自成立以來即深耕光刻工序涂膠顯影設備和單片式濕法設備，連續兩次承擔國家 02重大專項，經過 20 余年發展，已形成前道涂膠顯影設備、前道清洗設備、后道先進封裝設備、化合物等小尺寸設備四大業務板塊，產品已完整覆蓋前道晶圓加工、后道先進封裝、化合物半導體等多個領域。2023 年公司實現營業收入 17.17 億元，同比增長 23.98%；實現歸母凈利潤2.51 億元，同比增長 25.21%。公司總產能規劃為在 2023 年底具備 40 億元以上產能基

4、礎，當前在手訂單飽滿，后續增長動力充沛。涂膠顯影：市場地位穩固，國產化率較低增長空間廣闊 涂膠顯影設備是晶圓制造產線上唯一與光刻機聯機作業的核心工藝設備，產品結構復雜，生產效率和穩定性要求較高，具備較高的技術壁壘。2023 年全球涂膠顯影設備市場規模約 35 億美元，其中東京電子占據 90%以上的市場份額，中國本土廠商中僅芯源微具備少量的市場份額。與其他核心工藝設備相比，涂膠顯影設備國產化率明顯偏低，未來還具備較大的提升空間。公司 offline、I-line、KrF 等較成熟機臺已經實現了批量銷售，且技術指標持續提升，浸沒式機臺也已獲得國內 5 家重要客戶訂單。2023 年公司光刻工序涂膠顯

5、影設備實現收入 10.66 億元，同比增長 40.80%，毛利率為 38.84%。公司市場地位較為穩固，目前簽單保持著良好的節奏。清洗設備：物理清洗國內領先，化學清洗實現突破 2023 年全球清洗設備市場規模約 46 億美元，由 DNS(SCREEN)、Lam Research、TEL、SEMES、盛美半導體、芯源微等公司占據主要份額，其中前三大海外廠商的市場份額合計達到近 75%。公司前道物理清洗已成為國內邏輯、功率客戶首選品牌，近年來持續鞏固國內領先優勢；前道化學清洗機市場規模大于物理清洗機，公司已獲國內重要客戶驗證性訂單，產業化進程迅速推進中，有望成為清洗設備的第二增長曲線。先進封裝：積

6、極布局后道市場，產品導入頭部客戶 公司后道先進封裝用涂膠顯影設備、單片式濕法設備已連續多年作為主流機型批量應用于臺積電、盛合晶微、長電科技、華天科技、通富微電、珠海天成等海內外一線大廠，已經成為眾多知名客戶的首選品牌。同時，公司還推出了包括臨時鍵合、解鍵合、Frame 清洗等在內的多款新產品，應用于 2.5D/3D 先進封裝領域，目前已經進入小批量銷售階段。盈利預測：在手訂單充裕，多輪驅動增長 截至 2023 年報告期末，公司在手訂單約 22 億元（含稅）。公司前道涂膠顯影設備領域競爭格局良好，隨著產品的升級迭代，國內市場份額有望持續提升；前道清洗設備簽單較為穩健，其中物理清洗機繼續保持行業龍

7、頭地位，化學清洗機新品有望成為公司新的業績增長點；隨著先進封裝需求的增長，公司后道領域產品組合（涂膠顯影、清洗、臨時鍵合、解鍵合）增長前景可期。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 2.93 億元、4.16 億元、5.83 億元，對應當前市值市盈率水平分別為 44x、31x、22x，首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示 1、下游晶圓廠擴產節奏存在不確定性；2、研發節奏存在不確定性。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)64.91 總股本(萬股)20,032 流通A股/B股(萬股)20,032/0 每股凈資產(元)17.50 近12月最高/最低價(

8、元)168.88/62.15 注：股價為 2024 年 8 月 13 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind-45%-25%-6%14%2023/82023/122024/42024/8芯源微半導體與半導體生產設備滬深300指數2024-08-14%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/25 聯合研究|公司深度 目錄 國產涂膠顯影設備龍頭，營收業績高速增長.6 國產涂膠顯影設備領軍者，前后道產品全面布局.6 研發投入高水平，產能充沛助力公司成長.7 涂膠顯影設備：國產化率偏低，增長空間廣闊.9 光刻環節關鍵步驟，多學科知識集成壁壘較高.9 28nm 及

9、以上工藝節點全覆蓋，持續拓展更高工藝等級.12 清洗設備：物理清洗國內領先，化學清洗實現突破.15 市場規?？捎^，單片清洗設備為主流應用.15 物理清洗設備具備領先地位，化學清洗設備實現突破.17 先進封裝：積極布局后道市場，產品導入頭部客戶.19 市場規?？焖贁U張，前道設備廠商迎新機遇.19 先進封裝領域積淀深厚，產品具備全球競爭力.20 盈利預測：在手訂單充裕，多輪驅動增長.21 風險提示.22 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司四大業務布局.6 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年一季報）.7 圖 4：公司營業收入水平維持高速增長.7 圖 5：公司歸母凈利潤成長迅速.7

10、 圖 6：公司營業收入結構.7 圖 7：公司分業務營收增速.7 圖 8：公司毛利率水平.8 圖 9：公司各項費用率.8 圖 10：公司研發費用及增速.8 圖 11：公司研發人員數量.8 圖 12：2023 年底公司具備 40 億元以上的產能基礎.8 圖 13：晶圓制造過程主要在薄膜沉積、光刻和刻蝕三大核心工藝中循環.9 圖 14：涂膠顯影設備工作流程.9 圖 15：涂膠顯影設備和光刻機聯機使用.9 圖 16：涂膠顯影設備分類.10 圖 17：涂膠顯影設備涉及到多學科高度集成.10 圖 18：涂膠顯影設備生產一般為定制化生產，流程繁瑣.11 圖 19：全球涂膠顯設備市場規模.11 圖 20：涂膠

11、顯影設備市場格局.11 圖 21：公司涂膠顯影設備研發節奏.13%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/25 聯合研究|公司深度 圖 22：公司涂膠顯影設備收入及增速.14 圖 23：公司涂膠顯影設備毛利率.14 圖 24：單片清洗原理.15 圖 25：槽式清洗原理.15 圖 26：芯片制造流程在光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后均設置了清洗工序.16 圖 27：全球半導體清洗設備市場規模.16 圖 28：全球半導體清洗設備市場競爭格局.16 圖 29：公司前道物理清洗機產品描述及特點.18 圖 30：公司后道先進封裝單片濕法設備產品描述及特點.18 圖 31：公司前道化學清洗機產品描述及特點.1

12、8 圖 32：公司單片濕法設備收入及增速.19 圖 33：公司單片濕法設備毛利率.19 圖 34：全球先進封裝晶圓制造設備市場規模.20 圖 35：芯源微臨時鍵合設備.20 圖 36：芯源微解鍵合設備.20 表 1：涂膠設備基本技術指標.10 表 2：顯影設備基本技術指標.11 表 3：主要前道晶圓制造設備國產化率水平.12 表 4：芯源微技術突破，達到國際先進水平.12 表 5：公司涂膠顯影設備產品布局.13 表 6：不同清洗設備清洗方式和特點梳理.15 表 7：芯源微清洗設備產品布局.17 表 8：公司清洗設備技術現況.17 表 9：先進封裝所使用材料類型.19 表 10：公司盈利預測.2

13、1 表 11：公司盈利預測基準與悲觀情形.22%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/25 聯合研究|公司深度 國產涂膠顯影設備龍頭，營收業績高速增長 國產涂膠顯影設備領軍者，前后道產品全面布局 公司脫胎于中科院系統，前身為 2002 年成立的沈陽芯源先進半導體技術有限，系由中科院沈陽自動化研究所創建，于 2008 年和 2012 年承擔國家 02 重大專項，2018 年成功開發國內首臺高產能前道 Track 并出廠進行工藝驗證。2019 年 12 月，芯源微在上交所科創板上市，成為遼寧省首家科創板公司。成立以來，公司先后榮獲“國家級知識產權優勢企業”、“國內先進封裝領域最佳設備供應商”、“2

14、018 年中國半導體設備五強企業”等多項殊榮，公司產品先后獲得“國家戰略性創新產品”、“國家重點新產品”等多項榮譽。公公司司專專注注于于半半導導體體設設備備的的研研發發、生生產產和和銷銷售售，產產品品主主要要包包括括光光刻刻工工序序涂涂膠膠顯顯影影設設備備、單單片片式式濕濕法法設設備備。經過 20 余年的技術發展，公司在鞏固傳統優勢領域的基礎上不斷豐富產品布局，目前已形成了前道涂膠顯影設備、前道清洗設備、后道先進封裝設備、化合物等小尺寸設備四大業務板塊。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 2：公司四大業務布局 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司無無控控股股股

15、股東東和和實實際際控控制制人人，遼遼寧寧科科發發、沈沈陽陽先先進進和和中中科科天天盛盛為為前前三三大大股股東東。其中公司第一大股東遼寧工程咨詢集團（實際控制人系遼寧國資委）的持股比例為 10.66%，第二大股東沈陽先進的持股比例為 10.54%，第三大股東沈陽中科（中科院沈陽自動化研究所全資子公司）持股比例為 8.45%。宗潤福先生為公司董事長兼總經理，歷任中科院沈陽自動化研究所研究員、室主任、科技處長，2002 年作為自動化所的投資方代表，參與創立了沈陽芯源公司。200220052007芯源公司成立突破8英寸封裝Track產品國內首臺先進封裝12英寸Track產品200820122013先進

16、封裝噴膠設備批量出口臺灣市場2016主持制定行業標準正式發布實施2018國內首臺高產能前道Track出廠進行工藝驗證2019公司上市2020高端晶圓處理設備產業化項目開工2021上海子公司成立2022日本子公司成立2024上海臨港廠區竣工投產國家02專項：凸點封裝涂膠顯影設備單片濕法刻蝕設備300nm晶圓勻膠顯影設備%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/25 聯合研究|公司深度 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年一季報）資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所 研發投入高水平，產能充沛助力公司成長 2019-2023 年年，公公司司營營業業收收入入由由 2.13 億億元元增增長長至

17、至 17.17 億億元元，復復合合增增速速約約 68%。隨著半導體制造國產替代的推進，以及產品矩陣的豐富，公司近年來營收保持在較高的增速。2023 年公司實現營收 17.17 億元，同比增長 23.98%。2019-2023 年年，公公司司歸歸母母凈凈利利潤潤由由 0.29 億億元元增增長長至至 2.51 億億元元，復復合合增增速速約約 72%。2023年公司實現歸母凈利潤 2.51 億元，同比增長 25.21%。圖 4：公司營業收入水平維持高速增長 圖 5：公司歸母凈利潤成長迅速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 6：公司營業收入結構 圖 7：公司分

18、業務營收增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 沈陽芯源微電子設備股份有限公司遼寧科發實業有限公司沈陽先進制造技術產業有限公司沈陽中科天盛自動化技術有限公司上海芯源微沈陽芯俐Kingsemi Kyoto株式會社廣州芯知廣州中科同芯半導體（有限合伙）持股5%以下股東10.66%10.54%8.45%70.35%100%100%100%52%12.5%遼寧省工程咨詢集團100%遼寧省人民政府國有資產監督管理委員會遼寧省財政局90%10%中國科學院沈陽自動化研究所100%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152020192020

19、202120222023營業總收入（億元）同比增速-30%0%30%60%90%120%150%180%012320192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023涂膠顯影設備單片式濕法設備其他設備其他業務-50%0%50%100%150%200%250%300%20192020202120222023涂膠顯影設備單片式濕法設備%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/25 聯合研究|公司深度 2023 年公司光刻工序涂膠顯影設備、單片式濕法設備毛利率分別達到 38.84%和4

20、6.37%，綜合毛利率水平提升至 42.53%，規模效應有望助力公司毛利率持續提升。費用率方面，由于 2023 年營收增速的放緩，公司費用率優化程度有限，此外公司持續引進外部優秀人才，導致員工薪酬費用相對較高。在團隊激勵方面，公司在 2020、2021年兩期限制性股票激勵計劃的基礎上，于2023年8月發布新一期限制性股票激勵計劃。公司研發投入始終保持在較高水平，2023 年研發費用達到 1.98 億元，研發人員數量增長至 357 人，其中碩士研究生及以上學歷占比超過 50%。圖 8：公司毛利率水平 圖 9：公司各項費用率 資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所 資料來源：iFind，長江

21、證券研究所 圖 10：公司研發費用及增速 圖 11：公司研發人員數量 資料來源：iFind，長江證券研究所 資料來源：iFind，長江證券研究所 公司上海臨港廠區于 2024 年 3 月正式投產，目前已擁有沈陽飛云路、沈陽彩云路、上海臨港三大生產基地，2023 年底具備 40 億元以上產能基礎，后續營收增速有保障。圖 12：2023 年底公司具備 40 億元以上的產能基礎 資料來源：公司業績說明會，長江證券研究所 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023綜合毛利率光刻工序涂膠顯影設備單片式濕法設備其孚設備-5%0%5%10%15%20%20192020202

22、120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.520192020202120222023研發費用（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020192020202120222023研發人員數量(人)同比增速2023年40億產能沈陽飛云路先進封裝,小尺寸等傳統優勢產品沈陽彩云路前道offline,I-line,KrF等,前道物理清洗機上海臨港飛渡路浸沒式涂膠顯影機,前道化學清洗機等%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/25 聯合研究|公司深度 涂

23、膠顯影設備：國產化率偏低，增長空間廣闊 光刻環節關鍵步驟，多學科知識集成壁壘較高 晶晶圓圓制制造造工工序序繁繁多多，薄薄膜膜沉沉積積、光光刻刻和和刻刻蝕蝕是是晶晶圓圓制制造造的的三三大大核核心心工工藝藝。薄膜沉積工藝在晶圓上沉積一層待處理的薄膜，勻膠工藝把光刻膠涂抹在薄膜上，光刻工藝和顯影工藝把光罩上的圖形轉移到光刻膠，最后刻蝕工藝把光刻膠上圖形轉移到薄膜，去膠工藝洗掉光刻膠后，即完成圖形從光罩到晶圓的轉移。一顆芯片有數十層光罩，晶圓的制造即在薄膜沉積光刻和刻蝕三大工藝中循環，把所有光罩的圖形逐層轉移到晶圓上。圖 13：晶圓制造過程主要在薄膜沉積、光刻和刻蝕三大核心工藝中循環 資料來源：公司招

24、股說明書，長江證券研究所 光光刻刻過過程程中中，涂涂膠膠環環節節、顯顯影影環環節節與與曝曝光光（光光刻刻環環節節）緊緊密密鏈鏈接接。涂膠環節，即將光刻膠涂敷在硅片上，包括預涂增粘劑，旋轉涂膠，軟烘三大環節，為后續工藝做準備。光刻環節，即用光刻機對涂有光刻膠的襯底進行曝光，記錄掩模版圖形的信息，完成結構的轉印和復制。顯影環節，即用顯影劑和被光照的光刻膠發生化學反應，被光照的光刻膠被洗掉，從而實現圖形的轉移。圖 14：涂膠顯影設備工作流程 圖 15：涂膠顯影設備和光刻機聯機使用 資料來源：芯片制造：半導體工藝與設備-陳譯，長江證券研究所 資料來源：ASML，mathworks，長江證券研究所 前前

25、道道晶晶圓圓制制造造和和后后道道先先進進封封裝裝均均需需要要應應用用涂涂膠膠顯顯影影設設備備。前道 offline 設備獨立操作，不與光刻機聯機工作，通常應用于 Barc（抗反射層）、PI、SOC（有機碳旋涂）涂覆工藝，或者應用于對自動化要求較低的試驗環節；inline 設備與光刻機聯機工作，自動化程度較高，分類依據包括光刻膠類型、光源波長及對應的納米制程。在后道先進封裝環節，由于采用了類似前道的光刻、薄膜、電鍍等工藝，涂膠顯影同樣應用到該過程中，但精度要求通常在m 級，低于前道設備精度要求。晶圓制造步驟繁雜，光刻環節為核心環節氧化熱處理激光退火清洗涂膠擴散（重復步驟）光刻顯影量測光刻（重復步

26、驟）刻蝕清洗刻蝕（重復步驟）離子注入去膠離子注入（重復步驟）清洗沉積清洗薄膜沉積（重復步驟）RTP清洗拋光清洗拋光（重復步驟）測試測試%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/25 聯合研究|公司深度 圖 16：涂膠顯影設備分類 資料來源：公司招股說明書，合明科技，長江證券研究所 涂膠顯影設備同時涵蓋了工程力學、材料學、光學、化學、微電子學及計算機軟件等諸多領域，設備結構復雜，所需零部件數萬種；機臺集成度高，涉及上百個功能單元，多腔體一致性要求嚴苛；工藝流程路徑長，每片晶圓可運行上百米，調度邏輯高度智能化；機臺涉及光阻管路多達十余只，還存在膜厚層差、顯影缺陷多變、環境顆?？刂?、在線檢測等諸多難

27、題，機臺技術壁壘極高。前道涂膠顯影設備與客戶具體制造工藝、光刻膠材料等結合度較高，具有較強的非標屬性。此外，前道涂膠顯影設備需與客戶端光刻機聯機量產驗證，驗證周期較長，驗證成本較高，因此驗證通過后客戶粘性極強。涂膠顯影環節具備高精度要求和聯機屬性兩大特征。其中，涂膠環節旋轉速度需要實現1r/min精度，薄膜厚度需實現2-5nm 精度；顯影環節轉速度需要實現1r/min 精度。顯影溫度需要實現0.2精度。聯機過程中，對于設備商聯機經驗要求較高。圖 17：涂膠顯影設備涉及到多學科高度集成 資料來源：公司業績說明會，長江證券研究所 表 1：涂膠設備基本技術指標 指指標標 要要求求 精精度度 目目的的

28、 旋轉速度 50-800r/min 1r/min 利用離心力將光刻膠均勻覆蓋于晶圓片面 增粘劑烘烤溫度 100-140-增強光刻膠與晶圓片附著力 涂膠溫度 22-25-保證光刻膠膜厚度一致性 膠膜厚度 100-1000nm 2-5nm 保證光刻順利性 軟烘溫度 90-180-排除有害物質 資料來源：芯片制造：半導體工藝與設備-陳譯，長江證券研究所 涂膠顯影機前道設備offline后道設備inline不與光刻機聯機作業，主要為前道Barc（抗反射層）與PI涂膠顯影機，或應用于自動化程度較低的低端工藝及試驗環節與光刻機聯機作業，自動化程度高，適用于28nm及以上制程，分類依據包括光刻膠類型、光源波

29、長及對應的納米制程主要應用于先進封裝領域，精度要求在m量級%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/25 聯合研究|公司深度 表 2：顯影設備基本技術指標 指指標標 要要求求 精精度度 目目的的 旋轉速度 50-800r/min 1r/min 利用離心力將顯影液均勻覆蓋于晶圓片面 顯影溫度 20-25 0.2 保證顯影效果 軟烘溫度 90-180-去除剩余溶劑，增加光刻膠與晶圓片間黏附力 資料來源：芯片制造：半導體工藝與設備-陳譯，長江證券研究所 基于涂膠顯影環節的高精度和聯機特征，涂膠顯影設備的生產及驗證過程繁瑣，周期較長，由客戶驗證通過后，礙于成本極高，不會輕易更換設備。涂膠顯影設備生產

30、過程主要包括客戶需求對接、整機設計、生產零部件采購、業務單元裝配及調試、整機裝配及調試、檢驗入庫等環節。圖 18：涂膠顯影設備生產一般為定制化生產，流程繁瑣 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 2023 年年全全球球涂涂膠膠顯顯影影設設備備市市場場規規模模約約 35 億億美美元元，東東京京電電子子占占據據了了全全球球 90%以以上上的的市市場場份份額額。由于和光刻機綁定較緊，涂膠顯影設備屬于少數集中度相對較高的前道晶圓制造設備，日本公司 TEL 占據市場壟斷地位，中國大陸企業中僅芯源微目前具備一定的市場份額。從國產化率水平考慮，2023 年涂膠顯影設備國產化水平僅高于光刻和檢測量測環節，

31、未來還存在較大的提升空間。圖 19：全球涂膠顯設備市場規模 圖 20：涂膠顯影設備市場格局 資料來源：Gartner，長江證券研究所 資料來源：Gartner，長江證券研究所 0510152025303540202120222023全球涂膠顯影設備市場規模（億美元）東京電子芯源微SEMESSCREEN%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/25 聯合研究|公司深度 表 3：主要前道晶圓制造設備國產化率水平 晶晶圓圓制制造造環環節節 2023 年年全全球球市市場場規規模模（億億美美元元）國國產產化化率率匡匡算算 國國內內主主要要公公司司 2021 年年 2022 年年 2023 年年 熱處理

32、設備 30.33 11%14%19%北方華創、屹唐股份 薄膜沉積設備 227.3 5%9%17%北方華創、中微公司、拓荊科技、微導納米 刻蝕設備 153.3 11%18%28%北方華創、中微公司、屹唐股份 光刻設備 258.4 上海微電子 CMP 設備 27.6 13%28%34%華海清科 清洗設備 45.6 26%37%32%盛美上海、北方華創、芯源微、至純科技 涂膠顯影設備 34.9 7%12%13%芯源微 檢測/量測設備 127.1 3%3%4%精測電子、中科飛測、上海睿勵 資料來源：Gartner，各公司公告，長江證券研究所（注：由主要公司收入口徑計算，較實際情況或存一定偏差）28nm

33、 及以上工藝節點全覆蓋，持續拓展更高工藝等級 覆覆蓋蓋面面看看，芯芯源源微微實實現現 28nm 及及以以上上節節點點全全覆覆蓋蓋。當前，國內主要有芯源微與盛美上海兩家上市公司布局涂膠顯影設備市場。芯源微作為目前國內可以提供量產型前道涂膠顯影機的廠商，經過長期的技術積累和在客戶端的驗證及量產應用，目前已完成在前道晶圓加工環節 28nm 及以上工藝節點的全覆蓋，并可持續向更高工藝等級迭代。技技術術層層面面，芯芯源源微微具具備備良良好好的的技技術術基基礎礎，多多種種技技術術突突破破達達到到國國際際先先進進水水平平。在客戶驗證、良率以及聯機方面，均具備與國際一流廠商競爭的水平。表 4：芯源微技術突破，

34、達到國際先進水平 技技術術名名稱稱 技技術術來來源源 具具體體表表征征 光刻工藝膠膜均勻涂敷技術 自主研發 28nm 及以上技術節點，達到國國際際先先進進水水平平；在 I-line 和 KrF 設備工藝上，實現規?；慨a；在 ArFi 設備工藝上，已已顯顯著著減減少少與與國國際際知知名名企企業業差差距距，通通過過客客戶戶工工藝藝、良良率率驗驗證證，達達到到量量產產運運用用能能力力 精細化顯影技術 自主研發 28nm 及以上技術節點，已達到國國際際先先進進水水平平,在 I-line 和 KrF 設備工藝上，實現規?；慨a；在 ArFi 設備工藝上，已已顯顯著著減減少少與與國國際際知知名名企企業業

35、差差距距，通通過過客客戶戶工工藝藝、良良率率驗驗證證，達達到到量量產產運運用用能能力力；化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域：達到國國際際先先進進水水平平 高產能設備架構及機械手優化調度技術 自主研發 第三代高產能架構已達到國國際際先先進進水水平平 內部微環境精確控制技術 自主研發 28nm 及以上技術節點，公司顆?？刂浦笜诉_到國國際際先先進進水水平平；設備內部環境溫、濕度控制精度技術能力也全面提升；已達到量產運用的階段。光刻機聯機調度技術 自主研發 可實現前道涂膠顯影機與與多多種種主主流流光光刻刻機機 Inline 聯聯機機作業能力和遠程無人化操作化合物、MEMS、LED 芯片制造等領域

36、：已實現與光刻機 Inline 聯機作業能力和遠程無人化操作 超高溫度與超高精度烘烤固化技術 自主研發 28nm 及以上技術節點，達到國國際際先先進進水水平平,通通過過客客戶戶工工藝藝驗驗證證，達到量產運用能力 自動光學缺陷檢測技術 自主研發 28nm 及以上技術節點，通通過過客客戶戶工工藝藝驗驗證證，達達到到量量產產運運用用能能力力 WEE 邊緣曝光升級技術 自主研發 28nm 及以上技術節點，通通過過客客戶戶工工藝藝驗驗證證，達達到到量量產產運運用用能能力力 資料來源：公司招股說明書，公司公告，長江證券研究所%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/25 聯合研究|公司深度 產產品品層層

37、面面，公公司司新新品品第第三三代代浸浸沒沒式式高高產產能能涂涂膠膠顯顯影影設設備備平平臺臺架架構構 FT300()于于 2022 年年底底發發布布，標標志志著著公公司司已已經經實實現現了了成成熟熟制制程程節節點點全全覆覆蓋蓋，鞏鞏固固芯芯源源微微在在國國內內涂涂膠膠顯顯影影市市場場的的絕絕對對領領先先地地位位。FT300()通過選配可全面覆蓋 KrF、ArF dry、ArF 浸沒式等多種光刻技術，也適用包括 SOC、SOH、SOD 等在內的其他旋涂類應用,為應對未來光刻機產能的不斷提升，該機型還可擴充至更多處理單元，由目前的 36 Spin 擴展為 48 Spin，產能提升到每小時 360 片

38、。目前公司在 offline、l-line、KrF 等較成熟機臺批量銷售規模持續增長，浸沒式機臺成熟化進展良好，已獲得國內 5 家重要客戶訂單。圖 21：公司涂膠顯影設備研發節奏 資料來源：公司業績說明會，長江證券研究所 表 5：公司涂膠顯影設備產品布局 涂涂膠膠顯顯影影設設備備 簡簡介介 KS-FT-300 適用于前道 ArFi、ArF、KrF 涂膠顯影工藝、可兼容高產能 Barc、SOC、NTD 等 Offine工藝廣泛應用于 28nm 及以上工藝節點；獨創的對稱分布高產能架構，搭載自主研發的高速高精小型機械手，可選配 36 個 spin 工藝腔體，滿足全球主流光刻機產能需求；領先的超高溫

39、、超高精度熱盤技術、單元實時控制技術，工藝能力穩定精準；28nm 工藝節點，顆粒度控制已達國際先進水平。KS-FT200/300 系列堆疊式高產能前道涂膠顯影機，為芯源微自主研發的突破晶圓前道 28nm 工藝節點及以上工藝制程，適用于 ArF、KrF、I-Line、PI、BARC，SOC，SOD，SOG 等多種材料涂覆顯影工藝的高端機臺。支持與光刻機聯機作業。該系列機臺通過各種行業認證，占地面積小、可靠性高、易于維護，滿足各種功能芯片制程需求。KS-C300 涂膠顯影機可用于高端封裝、MEMS、OLED 等領域的涂覆顯影制程，每小時可加工180 片晶片，同時產品可兼容不同材質的晶片如硅、玻璃片

40、、鍵合片、化合物等。產品可應用于邏輯類、存儲類芯片、攝像頭芯片、功率器件芯片、OLED 制造等領域。高端國產化集成電路設備的成功應用為客戶節約了大量成本。產品通過 SEMI S2 認證。2018年2020年2022年%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/25 聯合研究|公司深度 KS-S300 涂膠顯影機可用于高端封裝、MEMS、OLED 等領域的涂膠顯影制程，每小時可加工 100片晶片，同時產品可兼容不同材質的晶片如硅、玻璃片、鍵合片、化合物等。產品可應用于邏輯類、存儲類芯片、攝像頭芯片、功率器件芯片、OLED 制造等領域。曾獲得遼寧省優秀新產品二等獎，遼寧省科學技術獎二等獎。產品通過

41、 SEMI S2 認證。KS-S150 星型全自動涂膠顯影機用于 LED-PSS 工藝的涂膠顯影制程及化合物半導體的涂膠顯影等制程?？杉嫒菟{寶石、砷化鎵和碳化硅等材質的晶圓，產品涉及多個應用領域，涂膠機產能大于190 片/小時。設備通過了 CSA 認證。KS-M300 半自動機臺可用于單片晶片涂膠、顯影、噴膠、清洗、刻蝕、去膠工藝及掩膜板涂膠、顯影、清洗工藝。適用于小批量生產的工藝試驗和生產線。占地面積小，操作時手動上下片，工藝過程可自動完成。KS-S300 全自動噴霧式涂膠機通過超聲波將光阻霧化為微小顆粒，適用于在大深寬比的圖形表面以高分辨率均勻地涂敷光刻膠，可以有效覆蓋溝槽的側壁和邊緣，避

42、免溝槽堆積，節省光刻膠；同時針對輕薄易碎的襯底，承片臺靜態噴霧式涂膠可以避免襯底在高速旋轉時碎裂的風險。產品可應用于高端封裝、微機電系統制造等領域。該產品已通過 SEMI S2 認證。資料來源：公司官網，公司公告，長江證券研究所 公司涂膠顯影設備仍處于快速成長階段，2023 年營收為 10.66 億元，同比增長 40.8%，隨著海外限制的趨嚴，公司產品有望實現加速增長；此外，隨著公司產品趨于成熟，規模效應的顯現，毛利率也有望進一步提升，2023 年公司涂膠顯影設備產品毛利率為38.84%，對比其他同類型公司，仍有一定的提升空間。圖 22：公司涂膠顯影設備收入及增速 圖 23：公司涂膠顯影設備毛

43、利率 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%0246810122020202120222023涂膠顯影設備營收（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%2020202120222023涂膠顯影設備毛利率%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/25 聯合研究|公司深度 清洗設備：物理清洗國內領先，化學清洗實現突破 市場規?？捎^，單片清洗設備為主流應用 根根據據清清洗洗介介質質的的不不同同，半半導導體體清清洗洗技技術術主主要要分分為為濕濕法法清清洗洗和和干干法法清清洗洗兩兩種種工工藝藝路路線線，目目前

44、前濕濕法法清清洗洗是是主主流流路路線線，占占芯芯片片制制造造清清洗洗步步驟驟數數量量的的 90%以以上上。濕法清洗是針對不同的工藝需求，采用特定的化學藥液和去離子水，對晶圓表面進行無損傷清洗，以去除晶圓制造過程中的顆粒、自然氧化層、有機物、金屬污染、犧牲層、拋光殘留物等物質，可同時采用超聲波、加熱、真空等輔助技術手段；干法清洗是指不使用化學溶劑的清洗技術，主要包括等離子清洗、超臨界氣相清洗、束流清洗等技術。晶圓制造產線上通常以濕法清洗為主，少量特定步驟采用濕法和干法清洗相結合的方式互補所短。在在濕濕法法清清洗洗工工藝藝路路線線下下，目目前前主主流流的的清清洗洗設設備備主主要要包包括括單單片片清

45、清洗洗設設備備、槽槽式式清清洗洗設設備備、組組合合式式清清洗洗設設備備和和批批式式旋旋轉轉噴噴淋淋清清洗洗設設備備等等，其其中中單單片片清清洗洗設設備備市市場場份份額額占占比比最最高高。在集成電路制造的先進工藝中，單片清洗已逐步取代槽式清洗成為主流，根據制程劃分，28 納米以下約 80%是單片清洗，45 納米以上約 80%是槽式清洗。首先，單片清洗能夠在整個制造周期提供更好的工藝控制，改善了單個晶圓和不同晶圓間的均勻性，提高了產品良率；其次，更大尺寸的晶圓和更先進的工藝對于雜質更敏感，槽式清洗出現交叉污染的影響會更大，進而危及整批晶圓的良率，會帶來高成本的芯片返工支出。表 6：不同清洗設備清洗

46、方式和特點梳理 設設備備種種類類 清清洗洗方方式式 應應用用特特點點 單片清洗設備 旋轉噴淋，兆聲波清洗，機械刷洗等 具有極高的工藝環境控制能力與微粒去除能力，有效解決晶圓之間交叉污染的問題:每個清洗腔體內每次只能清洗單片晶圓，設備產能較低 槽式清洗設備 溶液浸泡，兆聲波清洗等 清洗產能高，適合大批量生產;但顆粒，濕法刻蝕速度控制差;交叉污染風險大 組合式清洗設備 溶液浸泡+旋轉噴淋組合清洗 產能較高，清洗精度較高，并可大幅降低濃硫酸使用量;產品造價較高 批式旋轉噴淋清洗設備 旋轉噴淋 相對傳統槽式清洗設備，批式旋轉噴淋清洗設備可實現 120C 以上甚至達到200C 高溫硫酸工藝要求；各項工藝

47、參數控制困難，晶圓碎后整個清洗腔室內所有晶圓均有報廢風險 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 圖 24：單片清洗原理 圖 25：槽式清洗原理 資料來源：盛美上海招股說明書，長江證券研究所 資料來源：盛美上海招股說明書，長江證券研究所%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/25 聯合研究|公司深度 隨隨著著晶晶圓圓制制造造工工藝藝不不斷斷向向精精密密化化方方向向發發展展，芯芯片片結結構構的的復復雜雜度度不不斷斷提提高高，芯芯片片對對雜雜質質含含量量的的敏敏感感度度也也相相應應提提高高，微微小小雜雜質質將將直直接接影影響響到到芯芯片片產產品品的的良良率率。而在芯片制造的數百道工序中，不可

48、避免地會產生或者接觸到大量的微小污染物，為最大限度地減少雜質對芯片良率的影響，當前的芯片制造流程在光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后均設置了清洗工序，清洗步驟數量約占所有芯片制造工序步驟的 30%以上，是所有芯片制造工藝步驟中占比最大的工序，而且隨著技術節點的繼續進步，清洗工序的數量和重要性將繼續隨之提升，在實現相同芯片制造產能的情況下，對清洗設備的需求量也將相應增加。圖 26：芯片制造流程在光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后均設置了清洗工序 資料來源：盛美上海招股說明書，長江證券研究所 2023 年全球清洗設備市場由 DNS(SCREEN)、Lam Research、TEL、SEMES、盛美半導體、

49、芯源微等公司占據主要份額，其中前三大海外廠商的市場份額合計達到近 75%。國內廠商中，盛美半導體、芯源微、北方華創等公司布局相對領先，其中盛美半導體工藝覆蓋面較廣，包括單片清洗設備（正面、背面、邊緣和高溫硫酸等）及槽式清洗設備；芯源微在前道物理單片清洗設備方面相對領先，目前也在拓展前道化學清洗設備。圖 27：全球半導體清洗設備市場規模 圖 28：全球半導體清洗設備市場競爭格局 資料來源：Gartner，長江證券研究所 資料來源：Gartner，長江證券研究所 01020304050202120222023全球清洗設備市場規模（億美元）SCREENLam ResearchTokyo Electr

50、onSEMES盛美半孾體Suss MicroTec芯源微北方華創其他%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/25 聯合研究|公司深度 物理清洗設備具備領先地位，化學清洗設備實現突破 公公司司清清洗洗設設備備應應用用于于前前道道、后后道道工工藝藝，產產品品矩矩陣陣完完善善。在機電平臺和核心單元技術方面，前道清洗機與涂膠顯影機較為相似，公司從 2017 年便開始投入研發物理清洗機，目前該類型設備已穩居國內市場龍頭，成為國內各大邏輯、功率客戶主力量產機型，最新迭代的高產能機臺正在存儲客戶端驗證，有望打開新的增量市場空間。同時公司在清洗設備的技術上持續突破，如化學清洗領域，公司在低損傷射流清洗技術

51、、內部微環境精確控制技術、高產能設備架構及機械手優化調度技術等核心技術上已達到國際先進水平。公司于 2024 年 3 月正式發布了戰略性新品前道化學清洗機，該機臺的推出標志著公司從前道物理清洗領域成功跨入到技術含量更高、市場空間更大的前道化學清洗領域。表 7：芯源微清洗設備產品布局 清清洗洗設設備備 產產品品概概況況 KS-CF300/200-8SR 全自動 SCRUBBER 清洗機可以用于對晶圓表面，背面及晶圓邊緣的清洗，通過創新研發的二 流體噴嘴技術可將附著在晶圓表面的細微顆粒污染物去除，實現高效去除。通過大量仿真與工藝試驗相結合，優化出最佳的清洗工藝參數，確保不損傷晶圓表面的圖形；對于微

52、米級別大顆粒，采用特殊材料的毛刷或高壓噴淋對晶圓進行擦洗去除。配合特有的晶圓翻轉裝置和夾持式承片臺，可在同一臺設備中實現對晶圓的正反兩面進行清洗。KS-CM300/200 單片式化學清洗機適用于沉積前清洗、蝕刻后清洗、離子注入后清洗、CMP 后清洗等多種前段工藝（FEOL）和后段工藝（BEOL）清洗進程，可適配高溫 SPM 工藝，工藝覆蓋率達 80%以上；搭載獨立開發的新一代高清洗效率低損傷射流噴嘴，潔凈度達到先進制程所需水平。KS-S300-SR 單片清洗機用于晶圓級封裝及 OLED 中的清洗工藝，配合清洗化學藥液、高壓水清洗、常壓水清洗、兆聲波清洗、二 流體水清洗、毛刷和噴灑清洗劑等手段，

53、可有效去除晶圓表面顆粒、有機物、金屬離子等雜質，同時適用于 TSV 后深孔內含氟聚合物的清洗。KS-M300 半自動機臺可用于單片晶片涂膠、顯影、噴膠、清洗、刻蝕、去膠工藝及掩膜板涂膠、顯影、清洗工藝。適用于小批量生產的工藝試驗和生產線。占地面積小，操作時手動上下片，工藝過程可自動完成。資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 表 8：公司清洗設備技術現況 應應用用設設備備 技技術術名名稱稱 技技術術先先進進性性 前道化學清洗設備技術 光刻工藝膠膜均勻涂敷技術 28nm 及以上技術節點，達到國際先進水平 高產能設備架構及機械手優化調度技術 同種工藝條件下，產能不低于國際知名品牌設備 內部微

54、環境精確控制技術 28nm 及以上技術節點，公司顆?？刂浦笜诉_到國際先進水平 工藝單元化學液動態混合技術 精度及穩定性達到國際先進水平 工藝腔體自動清洗技術 自動化程度高，減少 PM 時間，達到國際先進水平 工藝單元化學液防反濺技術 28nm 及以上技術節點，達到國際先進水平 晶圓表面干燥技術 28nm 及以上技術節點，達到國際先進水平%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/25 聯合研究|公司深度 化學液精確供給及回收技術 部分達到國際先進水平，如化學藥品流量控制精度、溫度控制精度、濃度控制精度等；化學藥品回收種類方面目前弱于國際先進水平 前道物理清洗設備技術 機臺架構、傳送調度、工藝控

55、制技術 整體已達到國際先進水平 單片式濕法設備技術 機臺架構、傳送調度、工藝控制技術 整體已達到國際先進水平，部分指標已實現國際領先 資料來源：公司公告，長江證券研究所 具體到公司設備應用領域及情況，公司物理清洗設備適用于晶圓制造前段工藝（FEOL）與后段工藝（BEOL）進程中薄膜沉積、光刻、刻蝕等多道工藝前后晶圓表面顆粒的清洗去除。設備配置低損傷霧化清洗噴嘴與低損傷清洗毛刷，可廣泛應用于國內 28nm 及以上工藝制程的晶圓制造領域。圖 29：公司前道物理清洗機產品描述及特點 圖 30：公司后道先進封裝單片濕法設備產品描述及特點 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券

56、研究所 化學清洗設備方面，公司戰略性新產品前道化學清洗機已于2024年3月正式公開發布，機臺具有高工藝覆蓋性、高穩定性、高潔凈度、高產能等多項核心優勢，適用于沉積前清洗、蝕刻后清洗、離子注入后清洗、CMP 后清洗等多種前段工藝和后段工藝清洗進程，可適配高溫 SPM 工藝，整體工藝覆蓋率達 80%以上，機臺已獲得國內重要客戶驗證性訂單。目前，機臺已在司內完成多家客戶的 wafer demo 測試，工藝水平表現優秀。圖 31：公司前道化學清洗機產品描述及特點 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司清清洗洗設設備備增增速速可可觀觀，2023 年年營營收收 6.0 億億元元，同同比比增增長長 9

57、.1%。相比于前道涂膠顯影設備，前道清洗類設備標準化程度相對較高，驗證周期較短，通過驗證后有望快速提升市場份額。公司于 2018 年發布前道物理清洗設備后，在兩年的時間內迅速成為了客戶端主力量產機型。公司將借助前道物理清洗設備的成功經驗，力爭在前道化學清洗賽道%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/25 聯合研究|公司深度 實現跨越式發展，未來與前道涂膠顯影設備一道形成兩大主打優勢產品，為公司長期發展提供穩定的業績增長點。圖 32：公司單片濕法設備收入及增速 圖 33：公司單片濕法設備毛利率 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 先進封裝：積極布局后道市場

58、，產品導入頭部客戶 市場規?？焖贁U張，前道設備廠商迎新機遇 區別于傳統封裝，先進封裝要求在晶圓劃片前融入封裝工藝步驟，具體包括晶圓研磨薄化、線路重排(RDL)、凸塊制作(Bumping)及三維硅通孔(TSV)等工藝技術，涉及與晶圓制造相似的涂膠、顯影、去膠、刻蝕、清洗等工序步驟，相應的輔助材料也需要光刻膠、顯影劑、刻蝕液、清洗液等。全球先進封裝材料市場規模持續增長，但當前先進封裝領域所用材料大部分來自日本、美國、德國以及我國臺灣地區的公司。表 9：先進封裝所使用材料類型 工工藝藝環環節節 對對應應設設備備 封封裝裝材材料料 DRIE（深反應離子刻蝕）光刻機 光刻膠 刻蝕機 刻蝕氣體 減薄拋光

59、CMP 拋光液拋光墊 清洗 清洗設備 清洗液 金屬化 PVD 靶材 電鍍設備 電鍍液 鈍化 涂膠/顯影機 聚酰亞胺 鍵合 臨時鍵合機解鍵合機 鍵合膠 回流焊爐 助焊劑/封裝基板 熱壓鍵合機(TCB)塑封 塑封設備 環氧樹脂 資料來源：長江證券研究所 在先進封裝晶圓制造設備中，價值量占比較高的是檢測、清洗、PVD、CMP 等設備，2024 年全球用于先進封裝的晶圓廠設備預計將同比增長 6%，達到 31 億美元，未來隨著先進封裝滲透率和技術難度提升，相關設備的市場規模也有望快速增長。0%50%100%150%200%250%300%012345672020202120222023單片濕法設備營收（

60、億元）同比增速0%10%20%30%40%50%2020202120222023單片濕法設備毛利率%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/25 聯合研究|公司深度 圖 34：全球先進封裝晶圓制造設備市場規模 資料來源：Techinsights，芯智訊，長江證券研究所 先進封裝領域積淀深厚，產品具備全球競爭力 公司后道先進封裝用涂膠顯影設備、單片式濕法設備已連續多年作為主流機型批量應用于臺積電、盛合晶微、長電科技、華天科技、通富微電、珠海天成等海內外一線大廠，已經成為眾多知名客戶的首選品牌，機臺部分技術指標已達到國際領先水平。同時，公司還推出了包括臨時鍵合、解鍵合、Frame 清洗等在內的多

61、款新產品，應用于 2.5D/3D 先進封裝領域，目前已經進入小批量銷售階段。公司的全自動臨時鍵合及解鍵合機，可應用于 InFO、CoWoS、HBM 等 2.5D、3D 技術路線產品，兼容國內外主流膠材工藝，能夠適配 60 微米及以上超大膜厚涂膠需求，可實現高對準精度、高真空度環境、高溫高壓力鍵合工藝，鍵合后產品 TTV 及翹曲度表現優異，對應開發的機械、激光解鍵合技術，可覆蓋不同客戶產品及工藝需求，為客戶提供穩定高效的臨時鍵合、解鍵合全流程解決方案。圖 35：芯源微臨時鍵合設備 圖 36：芯源微解鍵合設備 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所%20 請閱讀最后

62、評級說明和重要聲明 21/25 聯合研究|公司深度 盈利預測：在手訂單充裕，多輪驅動增長 截至 2023 年報告期末，公司在手訂單約 22 億元（含稅）。公司前道涂膠顯影設備領域競爭格局良好，簽單同比保持了良好的增長速度，隨著產品的升級迭代，國內市場份額有望持續提升；前道清洗設備簽單較為穩健，其中物理清洗機繼續保持行業龍頭地位，化學清洗機新品在重點客戶實現有序突破，有望成為公司新的業績增長點；隨著先進封裝需求的增長，公司后道領域產品組合（涂膠顯影、清洗、臨時鍵合、解鍵合）增長前景可期。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 2.93 億元、4.16 億元、5.83億元，對應當

63、前市值市盈率水平分別為 44x、31x、22x，首次覆蓋給與“買入”評級。表 10：公司盈利預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）8.29 13.85 17.17 20.30 27.05 35.89 同比增速 152.0%67.1%24.0%18.2%33.3%32.7%歸母凈利潤（億元）0.77 2.00 2.51 2.93 4.16 5.83 同比增速 58.4%158.8%25.2%16.9%41.8%40.3%PE 183 69 73 44 31 22 資料來源：Wind，長江證券研究所%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/

64、25 聯合研究|公司深度 風險提示 1、下游晶圓廠擴產節奏存在不確定性：半導體設備的銷售受晶圓廠資本開支的影響較大，如果晶圓廠擴產節奏變化，或對公司半導體設備的銷售產生影響。2、研發節奏存在不確定性：半導體設備根據應用領域可分為先進制程和成熟制程，目前先進制程研發難度仍然較大，公司產品推出節奏存在不確定性，或影響收入增速。3、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于公司新簽訂單、歷史收入確認節奏以及半導體設備國產化率提升趨勢帶動公司新簽訂單增長，對公司未來營收業績進行預測?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 2.93

65、億元、4.16億元、5.83 億元，同比增速分別為 16.9%、41.8%、40.3%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等，極端悲觀假設下，若公司半導體設備訂單新簽訂單不及預期、確認收入節奏放緩等，則公司未來營收/業績增速或受影響，假設極端悲觀情況下，我們預測 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 2.53 億元、3.28億元、4.44 億元，同比增速分別為 1.1%、29.7%、35.1%。表 11：公司盈利預測基準與悲觀情形 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2024E 2025E 2026E

66、2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）20.30 27.05 35.89 18.47 22.99 29.07 同比增速 18.2%33.3%32.7%7.6%24.5%26.4%歸母凈利潤（億元）2.93 4.16 5.83 2.53 3.28 4.44 同比增速 16.9%41.8%40.3%1.1%29.7%35.1%資料來源：Wind，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/25 聯合研究|公司深度 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E

67、2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 1717 2030 2705 3589 貨幣資金 743 869 901 1121 營業成本 987 1155 1529 1975 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 730 875 1176 1614 應收賬款 562 554 721 937 營業收入 43%43%43%45%存貨 1637 1594 1881 2134 營業稅金及附加 14 16 22 29 預付賬款 26 58 76 99 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 270 303 359 417 銷售費用 142 168 211 269 流流動動資

68、資產產合合計計 3238 3378 3939 4708 營業收入 8%8%8%8%長期股權投資 0 0 0 0 管理費用 182 209 271 341 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 11%10%10%10%固定資產合計 464 613 771 936 研發費用 198 240 298 395 無形資產 84 84 84 84 營業收入 12%12%11%11%商譽 0 0 0 0 財務費用 7 6 4 3 遞延所得稅資產 14 16 16 16 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 502 439 375 323 加：資產減值損失-7-10-20-30 資資產產總總計計 430

69、2 4531 5185 6067 信用減值損失-19-10-20-30 短期貸款 387 387 387 387 公允價值變動收益-5 0 0 0 應付款項 260 257 319 384 投資收益 9 10 10 10 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 279 306 442 628 應付職工薪酬 51 58 76 99 營業收入 16%15%16%17%應交稅費 14 16 22 29 營業外收支 3 20 20 20 其他流動負債 667 617 769 973 利利潤潤總總額額 282 326 462 648 流流動動負負債債合合計計 1378 1335 1573 1872

70、營業收入 16%16%17%18%長期借款 469 469 469 469 所得稅費用 32 33 46 65 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 250 293 416 583 遞延所得稅負債 0 0 0 0 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 251 293 416 583 其他非流動負債 72 72 72 72 少數股東損益 0 0 0 0 負負債債合合計計 1919 1876 2114 2413 EPS（元元）1.82 1.46 2.07 2.91 歸屬于母公司所有者權益 2380 2653 3068 3651 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 3 3

71、3 3 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 2383 2655 3071 3654 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額-563 305 222 461 負負債債及及股股東東權權益益 4302 4531 5185 6067 取得投資收益收回現金 9 10 10 10 基基本本指指標標 長期股權投資 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-469-130-180-230 每股收益 1.82 1.46 2.07 2.91 其他-45-17 0 0 每股經營現金流-4.08 1.52 1.11 2.30 投投資資活活動動現現金金流流凈

72、凈額額-505-137-170-220 市盈率 73.41 44.39 31.29 22.31 債券融資 0 0 0 0 市凈率 7.74 4.90 4.24 3.56 股權融資 25 8 0 0 EV/EBITDA 58.24 31.53 22.66 16.19 銀行貸款增加（減少）862 0 0 0 總資產收益率 5.8%6.5%8.0%9.6%籌資成本-50-49-21-21 凈資產收益率 10.5%11.0%13.5%16.0%其他-137 0 0 0 凈利率 14.6%14.4%15.4%16.2%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 699-41-21-21 資產負債率 44.6%

73、41.4%40.8%39.8%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）-368 126 31 220 總資產周轉率 0.44 0.46 0.56 0.64 資料來源：公司公告，長江證券研究所%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/25 聯合研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內

74、公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

75、的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/25 聯合研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的

76、職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有

77、限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報

78、告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶

79、關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%25