【公司研究】微芯生物-深度報告：微芯生物中國原創新藥先鋒企業揚帆起航-20200813[48頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 08 月月 13 日日 公司研究公司研究 評級：評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 研究所 證券分析師： 周超澤 S0350519100004 021-60338177 微芯生物微芯生物中國原創新藥先鋒企業揚帆起航中國原創新藥先鋒企業揚帆起航 微芯生物微芯生物（688321）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現表現 1m 3m 12m 微芯生物 -37.7 -8.7 -48.9 滬深 300 -4.2 16.1 25.3 市場數據 2020-08-13 當前價格（元） 49.02 52 周價格區間（元） 4

2、3.08-106.35 總市值（百萬） 20098.20 流通市值（百萬） 12273.25 總股本（萬股） 41000.00 流通股（萬股） 25037.23 日均成交額（百萬） 219.10 近一月換手（%） 142.56 相關報告 投資要點：投資要點： 中國首創、全球領先中國首創、全球領先的化學基因組學技術的化學基因組學技術平臺保障公司可持續性的平臺保障公司可持續性的 原創新藥開發，平臺內在價值尚未完全釋放原創新藥開發，平臺內在價值尚未完全釋放。傳統上通過靶點-分子- 體外篩選的線性模型評價藥物研發存在的風險性與獲益，遠遠低估 了靶點或分子的藥理學復雜性， FDA 深入分析后也認為有效的

3、預測工 具的缺乏是臨床階段高失敗率的主要因素，因此提出了“關鍵路徑 計劃” ，推動基因組學、蛋白質組學等前沿生物技術應用到新藥研發 中。微芯是國內首個將化學基因組學應用到新藥研發的機構，基于 大數據庫前瞻性的發現藥物分子、作用靶點與生物表型或疾病表型 的相互關系，可篩選出綜合質量最高的臨床前候選物，提高研發成 功率，實現藥物開發最成本化策略。對標同樣以基因組學為核心技 術平臺開發出多靶點廣譜抗癌藥卡博替尼的納斯達克上市公司 Exelixis，Exelixis 目前市值 70 億美金，約為 487 億元人民幣，因此我 們認為當前市場對公司核心技術平臺內在價值尚未認知，存在較大 預期差，長期來看公

4、司有很大價值提升空間。 研發管線前三大核心產品依次落地開花，公司迎來加速成長期。研發管線前三大核心產品依次落地開花，公司迎來加速成長期。 西達本胺：西達本胺： 持續放量驅動力明確， 全球商業化持續放量驅動力明確， 全球商業化+聯合用藥是未來亮點聯合用藥是未來亮點。 作為拳頭產品的西達本胺短期業績成長拐點明朗，一是隨著“兩保 合一”政策逐步落地，外周 T 細胞淋巴瘤惠及到更多地級市患者， 滲透率有望提升，二是乳腺癌適應癥的獲批帶來銷售新增量。未來 我們更看好全球商業化銷售及廣泛的聯合用藥方案打開西達本胺市 場天花板，日本已經遞交 NDA 申請，中國臺灣預計 2020 年遞交 NDA，美國也在推進

5、中。西達本胺通過獨特的表觀遺傳學特性調控 基因表達重編程，聯合用藥可選擇性較多，目前全球聯合用藥臨床 試驗開展 60 余項，包括與免疫檢查點 PD-1/PD-L1、CD20 等聯合 使用，在非小細胞肺癌、彌漫性大 B 細胞瘤等疾病取得令人鼓舞的 臨床效果。經過測算，我們預計西達本胺中國大陸地區“單藥+聯合 用藥” 的銷售峰值有望達 20.8 億元， 疊加海外銷售分成和里程碑費， 按照 7%貼現率，經風險調整后合理估值約為 83 億元左右。 西格列他鈉：西格列他鈉：新一代胰島素增敏劑重塑糖尿病用藥結構。新一代胰島素增敏劑重塑糖尿病用藥結構。西格列他 鈉臨床療效非劣DPP-IV抑制劑西格列汀和安全

6、性優于TZD類藥物， 明年獲批上市后能快速獲得醫生和患者的認可，聯合糖尿病基礎用 藥二甲雙胍的臨床試驗正在展開，有望覆蓋更多糖尿病患者。重磅 適應癥 NASH 處于 2 期臨床階段，發展潛力十足。我們預計西格列 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.6000 -0.5000 -0.4000 -0.3000 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 微芯生物 滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 他鈉通過切入糖尿病和 NASH 兩大慢病領域， 有望創造 20 億元銷售 峰

7、值，按照 7%貼現率，經風險調整后合理估值約 42 億元。 西奧羅尼： 獨特三通路抑制劑使用場景廣， 銷售峰值預測西奧羅尼： 獨特三通路抑制劑使用場景廣， 銷售峰值預測約約 11 億元。億元。 西奧羅尼針對主要幾種腫瘤相關靶標蛋白激酶， 包括 VEGFR1,2,3、 PDGFR/、CSF-1R 和 Aurora B，其中目前沒有上市的 Aurora 激酶抑制劑，西奧羅尼有望突破成為首個靶向 Aurora 的藥物?；?西奧羅尼廣譜抗癌效果，公司同時開發小細胞肺癌、卵巢癌、非霍 奇金淋巴瘤、肝癌、神經內分泌瘤、TNBC 多個適應癥，小細胞肺癌 和卵巢癌即將進入 3 期臨床試驗，其它適應癥均處于

8、2 期臨床階段， 我們預計未來西奧羅尼銷售峰值達 11 億元，按照 7%貼現率，經風 險調整后管線合理估值為 20 億元。 大小分子齊發力，研產銷一體化完美轉型凸顯公司全面發展決心。大小分子齊發力，研產銷一體化完美轉型凸顯公司全面發展決心。公 司 2019 年實現科創板首家創新藥企業上市后， 擁有了更充沛的研發 經費和融資渠道，早期在研項目 10 余項，產品管線動力充足，同時 從專注于小分子開發轉向大、小分子領域齊發力，看好公司憑借其 強大的化學設計合成能力率先突破時下熱門的 ADC 藥物。公司前三 大產品基本實現原料藥的自產自用，可有效控制質量和成本，銷售 網絡布局也逐步完善，已經實現從純研

9、發型藥企向商業化成熟創新 藥企的完美轉型。 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司作為中國原創新藥的先鋒企業，我們長期 看好其基于獨家化學基因組學平臺能在可控的研發風險下開發出差 異化原創新藥，今年公司也從依賴單一產品的單一適應癥向多適應 癥多產品轉型，進入加速成長期，因此我們預計公司 2020-2022 年 營收為 2.66 億元、3.99 億元和 5.96 億元，同比增長 53.1%、50.0% 和 49.3%。首次覆蓋，予以買入評級。首次覆蓋，予以買入評級。 風險提示：風險提示：原創新藥上市后未能獲得醫生、患者認可的風險；新藥研 發失敗的風險；業績不達預期風險；與海外公司業務不具有

10、完全可 比性，對標僅供參考；報告中關于產品銷售峰值和 DCF 估值結果的 預測，均是建立在一系列關鍵假設的基礎上，相關假設條件未來存 在較大的不確定性；公司新產品上市的市場推廣及銷售，存在一定 的不確定性；新藥研發風險較高，預計每年需投入大量資金用于臨 床推進，將對公司經營產生不確定影響；公司募集資金項目的推進， 存在一定的不確定性。 預測指標預測指標 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 主營收入（百萬元） 174 266 399 596 增長率(%) 17.7% 53.1% 50.0% 49.3% 凈利潤（百萬元） 19 59 81 108 增

11、長率(%) -38% 204% 37% 34% 攤薄每股收益（元） 0.05 0.15 0.20 0.27 ROE(%) 1.34% 3.92% 5.09% 6.39% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 微芯生物是中國原創新藥的先鋒企業 . 6 1.1、 堅持獨立自主創新，開創中國原創新藥對規范市場專利授權先河 . 6 1.2、 積淀十余年，核心創始人劍指原研創新 . 7 1.3、 核心品種快速放量，高研發投入構筑護城河 . 8 2、 中國首創、全球領先的化學基因組學技術平臺降低研發風險，奠定獨一無二的原始創新長期

12、動力 . 10 2.1、 后基因組學時代改變新藥研發模式：從基因功能到藥物 . 10 2.2、 微芯最先將化學基因組學應用于新藥早期研發 . 12 2.2.1、 化學基因組學是新藥研發創制的“研發心臟”. 12 2.2.2、 傳統線性模型無法預測藥物毒理和藥效等特征 . 14 2.3、 他山之石海外化學基因組學技術平臺價值探究：基因組學技術推動 Exelixis 的崛起. 16 3、 前三大產品依次落地開花，后續管線動力充足 . 17 3.1、 明星產品西達本胺：獨特分子作用機制支撐適應癥和聯合用藥的外延拓展 . 17 3.1.1、 特異 HDAC 亞型選擇性迎來“西達本胺+”治療時代 . 1

13、7 3.1.2、 PTCL 二線治療首選地位不可撼動 . 20 3.1.3、 新型靶向內分泌藥物全面改善 HR+晚期乳腺癌生存獲益 . 22 3.1.4、 DLBCL、NSCLC 逐步兌現落地 . 25 3.2、 西格列他鈉：全球首個 PPAR 全激動劑，療效、安全性俱佳 . 27 3.2.1、 糖尿?。?021 Q1 上市，新一代胰島素增敏劑有望重塑糖尿病用藥格局 . 27 3.2.2、 NASH：待開發金礦，下一個藍海市場 . 31 3.3、 西奧羅尼：廣譜多通路抑制劑發展空間廣闊 . 33 3.4、 早期在研產品均為全新分子實體，增強腫瘤、代謝、自身免疫領域優勢 . 35 3.5、 資本

14、力量助力公司多元化發展，全面布局大小分子領域 . 37 4、 估值分析與盈利預測 . 37 4.1、 海外獲批+聯合用藥，西達本胺 DCF 合理估值約 85 億元 . 38 4.2、 西格列他鈉切入兩大慢病市場糖尿病和 NASH 有望創造 20 億元銷售峰值 . 42 4.3、 西奧羅尼廣泛適應癥惠及更多患者，峰值預測約 11 億元 . 43 4.4、 盈利預測 . 44 5、 風險提示 . 45 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖 . 6 圖 2：公司專利技術分布情況 . 6 圖 3：公司核心研發成員 . 7 圖 4：公司股權結構圖 .

15、8 圖 5：公司 2016-2019 年營業收入及同比增速 . 8 圖 6：西達本胺 2016-2019 年銷量及單價 . 8 圖 7：公司 2016-2019 年歸母凈利潤及同比增速 . 9 圖 8：公司 2016-2019 年毛利率及凈利率 . 9 圖 9：公司 2016-2019 年研發投入及占營收比 . 9 圖 10：公司 2016-2019 年期間費用率 . 9 圖 11： 基因組學時代的演變 . 10 圖 12：各國政府極力推動新藥研發技術平臺的建設 . 11 圖 13：新藥研發復雜性變化趨勢 . 11 圖 14：基于化學基因組學的藥物研發策略 . 12 圖 15：正向化學基因組學

16、研發策略 . 13 圖 16：反向化合物基因組學研發策略 . 13 圖 17：預測化學基因組學研發策略 . 13 圖 18：化學基因組學數據庫 . 14 圖 19：靶點不同階段的成藥概率 . 15 圖 20：Exelixis 公司發展歷程 . 16 圖 21：Exelixis 股價走勢及催化因素 . 16 圖 22：西達本胺選擇性抑制 HDAC -1、-2、-3 和-10 . 18 圖 23：西達本胺對腫瘤微環境的重編程效應 . 18 圖 24：西達本胺聯合用藥試驗進展 . 19 圖 25：西達本胺海外臨床進展 . 20 圖 26：惡性淋巴瘤的分類 . 21 圖 27：PTCL 治療方案 .

17、21 圖 28：西達本胺與內分泌聯合治療乳腺癌的作用機制 . 22 圖 29：化療進步有限，內分泌大舉突破 . 22 圖 30：指南共識，內分泌治療是 HR+晚期乳腺癌優選治療 . 23 圖 31：當前指南推薦的晚期乳腺癌內分泌治療藥物 . 23 圖 32：二線治療藥物的可及性對比 . 24 圖 33：西達本胺與同線藥物安全性比較 . 24 圖 34：HR+晚期乳腺癌（含）二線研究數據對比 . 24 圖 35：DLBCL 亞型分類 . 25 圖 36：西達本胺可以上調 CD20 表達 . 26 圖 37：NSCLC 亞型分類及治療方案 . 26 圖 38：2019 年中國糖尿病患者（20-79

18、 歲）高居榜首 . 27 圖 39：中國未診斷糖尿病患者數量位居第一 . 28 圖 40：PPAR 各亞型功能及 PPAR 激動劑 . 28 圖 41：西格列他鈉在臨床劑量下可有效激活 PPAR3 個亞型 . 29 圖 42：三代 PPAR 胰島素增敏劑的對比 . 29 圖 43：非噻唑烷二酮類 PPAR 激動劑分子結構（西格列他鈉） . 30 圖 44：噻唑烷二酮類 PPAR 激動劑分子結構 . 30 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：口服降糖藥類別及作用原理 . 30 圖 46：西格列他鈉顯著降低 HbA1c，非劣效于西格列汀組 . 31 圖 47：西格列他鈉治療

19、24 周時主要療效優于安慰劑，治療至 52 周療效持續 . 31 圖 48：肝病疾病的發展變化 . 32 圖 49：NASH 藥物的作用靶點及相關領先藥物 . 32 圖 50：靶向 PPAR 的 NASH 藥物研發進展 . 33 圖 51：西奧羅尼靶標及對應的生物標志物 . 34 圖 52：西奧羅尼臨床試驗進展 . 34 圖 53：靶向 Aurora 藥物研發進展 . 35 圖 54：可持續發展的創新產品鏈 . 36 圖 55：公司業務布局 . 37 圖 56：外周 T 細胞淋巴瘤銷售峰值測算 . 38 圖 57：乳腺癌銷售峰值測算 . 39 圖 58：彌漫性大 B 細胞淋巴瘤峰值測算 . 39 圖 59：非小細胞肺癌銷售峰值測算 .