1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 15 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）船海周期持續上行，船用動力龍頭乘風而起船海周期持續上行，船用動力龍頭乘風而起 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：22.55 元 公司是我國低速柴油機龍頭，當前船海周期需求側周期持續上行，動力系統作公司是我國低速柴油機龍頭，當前船海周期需求側周期持續上行，動力系統作為核心設備，競爭格局穩定，產能存在供不應求態勢，預計將核心受益。維持為核心設備，競爭格局穩定，產能存在供不應求態勢，預計將核心受益。維持給予“強烈推薦”評級。給予“強烈推薦”評級。需求側：船舶行業景氣度確定性向上需求側：船舶行業景氣

2、度確定性向上。短期來看，2022 年以來，新造船價持續上漲、船用鋼板價格持續回落，形成利潤剪刀差；長期來看，在國際船舶低碳減排政策驅動+舊船替換需求的影響下，船舶行業有望迎來長期的確定性的景氣向上。而船用動力系統作為船舶運行的核心設備，其價值量約占造船總成本 10-15%，有望充分受益，其中低速柴油機占遠洋船舶 90%以上的動力市場?？死松y計了每筆訂單的載重噸和預計交付期，由此，我們測算了中國造船行業后續每年的交付量，24、25、26 年完工造船載重噸位（DWT）的同比增速分別為 15%、7%、11%，持續增長，表明船用發動機需求持續提升。同時，隨著環保新規的收緊，LNG/甲醇/氫/氨等雙

3、燃料主機需求也將迎來爆發，雙燃料主機量價齊升。公司作為國內船舶動力系統龍頭，船舶行業景氣度上行疊加國際份額快速提升，預計將核心受益。需求側結構變化：雙燃料發動機滲透率不斷提升，價值量較傳統的柴油機高需求側結構變化：雙燃料發動機滲透率不斷提升，價值量較傳統的柴油機高出出 20%，利潤率也高出，利潤率也高出 3-5%。1）滲透率提升：受船舶老齡化、環保新規趨嚴以及歐盟碳稅等因素推動，綠色動力船舶加速替代老舊船舶，催化雙燃料發動機滲透率提升。根據動力產業聯盟創新中心，截至 2024 年 7 月，所有大于 100GT 的船舶在手訂單中，已有 39%應用了替代燃料。我們預計，伴隨航運領域的碳中和政策繼續

4、推進，替代燃料發動機的占比有望持續提升。2）價值量及利潤率提升：根據國際船舶網，可以交替使用船用燃油和天然氣燃料的雙燃料發動機，其價格比傳統的柴油發動機高出 20%以上。因此，隨著雙燃料發動機訂單的比重的不斷提高，將會增厚制造端公司的營收及利潤，推動其盈利能力上行。產能側：產能側：供不應求態勢預計持續存在。供不應求態勢預計持續存在。2023 年中國動力在國內低速柴油機市場份額提升至 78%，國際市場份額提升至 39%。而根據公司在投資者平臺回復，目前公司低速柴油機業務目前已處于滿負荷生產狀態，并且目前產能較緊張。公司作為中國市場及國際市場柴油機制造龍頭之一，滿負荷生產仍不能滿足市場需求。另外，

5、根據供需關系帶來的價格變動倒推，公司 2023 年 9月在互動平臺表示，民船用柴油機近兩年訂單存在價格上漲趨勢，特別是遠洋運輸船用低速柴油機價格漲幅超過 20%。因此我們判斷低速柴油機市場存在供不應求態勢，而制造廠商擴產難度相對較大，預計該態勢將在一定時期內持續存在。競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現擴張態勢競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現擴張態勢。目前船機設計與制造主要采取許可證授權生產模式，設計端與制造端分離。從設計端來看，主要由 MAN、WinGD、J-Eng 三個品牌組成，負責低速機技術研究和產品設計。根據中國船舶報，2022 年全球船用低速機生產制造主要集中在韓國、中國和日

6、本三個國家，市場份額超過 99%，其中，韓國低速機制造占全球市場份額為 48%，中國為 30%，日本為 22%，歐洲市場不足 1%。而根據中國動力 2023 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）2199 已上市流通股（百萬股）2199 總市值（十億元）49.6 流通市值（十億元）49.6 每股凈資產（MRQ）16.8 ROE（TTM）2.3 資產負債率 52.5%主要股東 中國船舶重工集團有限公司 主要股東持股比例 25.74%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3 8 18 相對表現 7 10 32 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中國動力（600482）船舶動

7、力系統龍頭，24 年上半年利潤端預計高增2024-07-16 王超王超 S1090514080007 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 S1090523080001 戰泳壯戰泳壯 研究助理 -20-100102030Aug/23Dec/23Apr/24Jul/24(%)中國動力滬深300中國動力中國動力（600482.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 年年度報告，2023 年公司的船用低速柴油機國際市場份額已提升至 39%，完工量達 403 臺，按功率首次突破 1000 萬馬力，突出代表了中國在制造端的份額提升。公司層面：低速柴油機龍頭，順應減排大趨勢，具備向

8、設計端延申可能性。公司層面：低速柴油機龍頭，順應減排大趨勢，具備向設計端延申可能性。在低速柴油機領域，公司具有 MAN、WinGD 全系列二沖程船用柴油機制造、調試、服務能力和經驗，產品所配船舶涵蓋了從散貨、油輪到集裝箱船等幾乎所有主流船型，國內市場占有率第一。根據公司 2023 年年報，公司船用低速柴油機國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提高到 39%。1）順應減排大趨勢：根據 2023 年年報，公司雙燃料主機產銷再創新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133臺LNG雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-LGIM等 34 臺甲醇雙燃料主機，新簽臺數分別同比增長 79

9、.73%和 41.67%，乙烷雙燃料主機實現零的突破。2）具備向設計端延伸可能性：WinGD 在 2016 年被中船集團旗下中船投資完成 100%股權收購，并于 2019 年將 WinGD 的股東表決權和經營管理權委托中船動力研究院行使。根據 2024 年 5 月 9 日投資者互動平臺消息，公司回復投資者回答中提到：WINGD 公司主要從事低速柴油機的研發設計，是公司產業鏈的重要一環，公司一直關注其經營狀況，待條件具備后，不排除未來注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，則將補充公司設計端方面的空白，實現設計與制造的良性互動。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈

10、利潤為 14.19/24.52/32.38 億元，對應估值 35、20、15 倍，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動，船舶行業周期上行不及預期、可轉債轉股風險。原材料價格波動，船舶行業周期上行不及預期、可轉債轉股風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)38298 45103 53325 62089 70656 同比增長-3%18%18%16%14%營業利潤(百萬元)424 1174 1892 3280 4336 同比增長 137%177%61%73%32%歸母凈利潤(百萬元)333

11、779 1419 2452 3238 同比增長 51%134%82%73%32%每股收益(元)0.15 0.36 0.65 1.12 1.47 PE 146.5 63.3 34.9 20.2 15.3 PB 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 aVfYfVbZbUfYaYfV9PcM8OoMoOpNrNjMqQvNeRrQrP8OqQvMxNnQsPwMpNqQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、中國動力基本情況.6 1、公司發展沿革回顧.6 2、公司財務分析.8 3、公司主營業務及產品.9 二、柴油機動力業務：船舶大周期重啟，船

12、用動力系統有望充分受益.11 1、需求側：船海周期持續上行，低速柴油機核心受益.11 2、產能端：中日韓三足鼎立，中國低速柴油機市場份額加速擴張.17 3、結構變化：IMO 減排強制性措施通過，雙燃料主機比例有望持續提升.18 4、中國動力低速柴油機龍頭揚帆起航.20 三、其他主要業務具備增長潛力.22 1、化學動力業務.22（1）電池制造與配套.23（2）新能源儲能.25 2、海工平臺及船用機械業務.26 3、核動力業務.29 四、盈利預測.30 五、投資建議.33 六、風險提示.34 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中國動力股權結構.6 圖 2：中船發動機股權結構.7 圖 3：中國動力發展沿革.

13、7 圖 4：中國動力歷史重大重組和合并.7 圖 5：公司近年營收情況（單位：億元）.9 圖 6：公司近年歸母凈利潤情況（單位：億元）.9 圖 7：公司盈利能力情況.9 圖 8：公司費用率情況.9 圖 9：2023 年公司收入構成情況.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 10：2023 年公司毛利構成情況.11 圖 11：全球新接訂單繼續增長，且中國的接單份額顯著提升.12 圖 12：中國造船產能利用監測指數（2009-2023）.12 圖 13：中國造船產能利用監測指數（2020-2023）.12 圖 14：中國船廠的訂單保障系數已經提高到 3.5 年.13 圖 15：全球新造

14、船價格指數繼續上升.13 圖 16：船用鋼板價格顯著下行（元/噸）.13 圖 17：三大主流船型的平均船齡逐步提升.14 圖 18：宏觀層面上，新船價格指數也和廣義美元指數息息相關.14 圖 19：發動機在船舶中的位置圖示.16 圖 20：船舶柴油機固定部件-機座.16 圖 21：船舶柴油機固定部件-機架.16 圖 22：船舶柴油機固定部件-氣缸體.16 圖:23：船舶柴油機固定部件-氣缸蓋.16 圖 24：船舶柴油機運動部件.17 圖 25：船舶柴油機運動部件-活塞具體構造.17 圖 26：船舶柴油機運動部件-十字頭.17 圖 27：船舶柴油機運動部件-曲軸.17 圖 28：船舶發動機設計端

15、格局（以完工交付船舶裝機功率統計）.18 圖 29：近年來，全球各國低速機生產制造份額.18 圖 30：2023 年全球低速柴油機市場份額.18 圖 31：船舶各部分減排方案，其中動力推進系統和綠色燃料減排潛力良好.19 圖 32：截至 2024 年 7 月，大于 100GT 的船舶的主機，手持訂單的種類分布20 圖 33：2023 年公司低速柴油機國內外市場占有率.21 圖 34：綠色船舶裝備 2023 年新簽訂訂單情況及同比增長率（單位：億元）22 圖 35：化學動力營收及毛利率.22 圖 36：風帆 EFB 系列電池.23 圖 37：風帆配套首個新能源電站儲能項目.23 圖 38：鉛蓄電

16、池主要下游.24 圖 39：鉛蓄電池行業市場規模及增速.24 圖 40：我國新能源汽車滲透率.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 41：我國汽車保有量與鉛蓄電池產量走勢.24 圖 42：2016-2023 年中國光伏和風電新增裝機量.26 圖 43：全球海工裝備成交額與原油價格走勢圖.26 圖 44：2023 年主要海工裝備價格走勢（百萬美元）.27 圖 45：海工裝備新造價格與租金水平走勢.27 圖 46：半潛式鉆井平臺日租金&利用率.27 圖 47：鉆井船日租金&利用率.27 圖 48：自升式鉆井平臺船價/年租金（年）.28 圖 49：我國原油對外依存度（%）.28 圖 5

17、0：我國石油及制品類商品零售類值：同比（%）.28 圖 51：武漢船機交付海工平臺.29 圖 52：核動力業務營收近年保持快速增長.29 圖 53：全球及各國家各類一次能源消費量占比（%）.30 圖 54：中國動力歷史 PE Band.35 圖 55：中國動力歷史 PB Band.35 表 1：子公司概覽.8 表 2：公司主營業務產品.10 表 3：船舶相關設備分類成本及相應占比.15 表 4：不同類型船用柴油機區別.15 表 5：IMO 對柴油機氮氧化物排放進行限制，現有船舶發動機應滿足 Tier II 或 Tier III 標準19 表 6：中船集團收購 WinGD 時間線.21 表 7：

18、鉛蓄電池行業準入&行業環保技術要求政策.25 表 8：銷售收入結構預測.31 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、中國動力基本情況一、中國動力基本情況 1、公司發展沿革回顧、公司發展沿革回顧 中國船舶重工集團動力股份有限公司（簡稱中國動力，CSICP）是中國船舶集團有限公司旗下動力裝備上市公司，主要業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、柴油機動力、綜合電力、化學動力、熱氣機動力、核動力（設備）等七類動力業務及機電配套業務。中國動力作為我國船舶動力系統科研生產的核心力量，承擔著船舶動力系統的科研、設計、生產、試驗、保障等任務；通過多年的技術積累和自主創新，基本實現了動力核心裝備的自主可控，建立了

19、國內頂尖的動力裝備研制生產體系，在國內船舶動力系統研發設計、集成制造、設備配套、保障服務等領域均居龍頭地位。圖圖 1：中國動力股權結構：中國動力股權結構 資料來源：iFinD、招商證券 柴油機板塊整合完成，船舶動力龍頭啟航。柴油機板塊整合完成，船舶動力龍頭啟航。2022 年，公司子公司中船柴油機以自身股權作為對價向中船工業集團收購其持有的中船動力集團 36.23%股權、向中國船舶收購其持有的中船動力集團 63.77%股權、向中國動力收購其持有的中國船柴 100%股權、陜柴重工 100%股權、河柴重工 98.26%股權，并以現金作為對價收購中船重工集團持有的河柴重工 1.74%股權。交易完成后，

20、中船柴油機成為中國動力下屬從事柴油機動力業務的控股子公司，中船柴油機持有中國船柴、陜柴重工、河柴重工、中船動力集團 100%股權，進一步明確了中國動力作為中國船舶集團下屬船舶動力業務上市公司的定位，鞏固中國動力在國內艦船柴油機動力業務領域的龍頭地位，推動解決柴油機動力業務同質化競爭、整體性不強等問題，在柴油機動力業務領域統籌協同，促進公司長期健康發展。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：中船發動機股權結構：中船發動機股權結構 資料來源：iFind、招商證券 圖圖 3：中國動力發展沿革：中國動力發展沿革 資料來源：公司公告、招商證券 通過一系列戰略收購活動，公司顯著擴展了其在核動

21、力、化學動力、柴油機動力通過一系列戰略收購活動，公司顯著擴展了其在核動力、化學動力、柴油機動力等多個領域的業務。等多個領域的業務。公司從中船重工和中船投資收購了特種設備和海王核能，增強了核動力設備領域的技術實力；從風帆集團和中船投資收購了風帆回收、風帆機電、風帆鑄造及長海新能源，提升了化學動力業務的競爭力；通過收購宜昌船柴、河柴重工及齊耀控股，進一步鞏固了柴油機動力業務的市場地位；同時，通過收購齊耀重工、廣瀚動力和齊耀動力，中國動力在柴油機和熱力業務、燃氣和蒸汽動力業務以及熱氣機動力業務方面也取得了顯著進展。這些舉措不僅加強了公司的核心競爭力，也為未來的長期增長奠定了堅實基礎。圖圖 4：中國動

22、力歷史重大重組和合并：中國動力歷史重大重組和合并 資料來源：iFind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 1：子公司概覽：子公司概覽 子公司子公司 持股比例持股比例 注資時間注資時間 業務板塊業務板塊 主要業務主要業務 廣瀚動力 100.00%2019/1/30 燃氣動力、蒸汽動力傳動 艦船蒸汽動力設備，燃氣輪機和動力傳動設備等 武漢核能 100.00%2022/3/1 核動力（設備）民用核安全電氣設備；核級閥門民用核安全制造 風帆公司 100.00%2018/1/22 化學動力 蓄電池、機電設備及其配件開發、研制、生產、銷售 水中裝備 100.00%2017/6/13

23、 化學動力 水中動力設備、電池及與電池相關配套設備的研產銷、技術服務及維修服務 中船黃岡貴金屬 100.00%2017/5/24 化學動力 貴金屬材料、光伏產品、催化劑等研究、生產及銷售 上海推進 100.00%2021/4/7 綜合電力 動力推進系統集成（常規、電推）、汽輪輔機、供電系統及減振降噪等 長海電推 100.00%2019/1/31 機電配套業務 船舶自動化、檢測、監控系統、材料、機械電器等設備制造，研發，銷售 重齒公司 100.00%2018/7/27 機電配套業務 工業專用、船舶用齒輪箱，變速箱齒輪箱 武漢船機 100.00%2020/2/7 機電配套業務 動力配套設備的研發、

24、生產、銷售和技術服務等相關業務 齊耀重工 100.00%2016/8/23 柴油機動力 艦船柴油機動力裝置、熱氣機動力裝置、環保與節能設備 中船柴油機 51.85%2022/3/18 柴油機動力 低中高速柴油機業務 資料來源：iFind、招商證券 2、公司財務分析公司財務分析 公司營收快速增長態勢持續，利潤端公司營收快速增長態勢持續，利潤端 23 年出現下滑。年出現下滑。營收端：營收端：2021-2024 年年 Q1 公司營收同比增速保持上行態勢。公司營收同比增速保持上行態勢。自 2021 年開始，公司營收增速持續上行，2021-2024Q1 公司營收增長率分別為 4.42%、10.47%、1

25、7.82%以及 24.42%，主要系船海周期上行帶來訂單及交付增加，價格同步提升所致。利潤端：利潤端：歸母凈利潤于歸母凈利潤于 22 年出現下滑，年出現下滑，23 年恢復高增速。年恢復高增速。自 2020 年開始，利潤端啟動上行態勢，2022 年有較大下滑，主要系加大市場拓展力度、人工成本上升等導致費用率增加，以及信用減值損失等增加所致。2023 年度公司歸母凈利潤強勢恢復，同比增長 134.30%恢復至 7.79 億。2024Q1，公司實現歸母凈利潤 0.88 億，同比提升 160.20%，主要系 23 年 Q1 基數較低所致及 24Q1 交付增長所致。根據公司發布的2024 年半年度業績預

26、增公告，預計 2024 年半年度實現歸母凈利潤 4.59-5.16 億，同比上年同期（法定披露數額）增長 60-80%，同比上年同期（重述后財務數據）增長60-80%，高增速繼續保持。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 5：公司近年營收情況（單位：億元）：公司近年營收情況（單位：億元）圖圖 6：公司近年歸母凈利潤情況（單位：億元）：公司近年歸母凈利潤情況（單位：億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司近期毛利率有所下降，三項費用率控制良好公司近期毛利率有所下降，三項費用率控制良好。毛利率：自 2021 年開始，公司整體毛利率呈現上升趨勢，2023

27、年達到13.28%。24Q1 公司毛利率有所下降，其中根據公司公告，柴油機板塊相關子公司訂單大幅增長，且主要產品船用低速發動機的價格也有所增長，毛利率有所提升。費用率：公司三項費用率自 2019 年保持下降態勢，由 2019 年的 7.66%下降到 2023 年的 6.44%，費用管理成效斐然。研發費用率呈現提升態勢，企業持續進行技術革新，為長期營收及利潤增長打下基礎。凈利率：2020年起公司凈利率較穩定，2022年公司凈利率出現波動后2023年恢復至正常水平。圖圖 7：公司盈利能力情況：公司盈利能力情況 圖圖 8：公司費用率情況：公司費用率情況 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iF

28、inD、招商證券 3、公司主營業務及產品、公司主營業務及產品 中國動力主要業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、柴油機動力、綜合電力、化學動力、中國動力主要業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、柴油機動力、綜合電力、化學動力、熱氣機動力、核動力（設備）等七類動力業務及機電配套業務熱氣機動力、核動力（設備）等七類動力業務及機電配套業務，是集高端動力裝備研發、制造、系統集成、銷售及服務于一體的一站式動力需求解決方案供應商。公司主要產品為：公司主要產品為：燃氣輪機、汽輪機、柴油機、電機、電控設備、蓄電池、電池儲能系統、熱氣機、核電特種設備、船用機械、港口機械、齒輪箱等。其中，柴油機業務在 22 年完成重組后成為營收貢獻

29、主力軍，2023 年達到 38.17%。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表 2：公司主營業務產品：公司主營業務產品 相關領域相關領域 業務及產品介紹業務及產品介紹 圖片示例圖片示例 柴油機動力 公司產品主要為高、中、低速船用柴油機、柴油發電機組及相關配套設備。在低速柴油機領域，公司已具備全系列低速柴油機及其他多種燃料發動機生產能力，技術、質量和服務水平處于國際一流水平，占據國內市場龍頭地位，可為散貨船、油輪和集裝箱船等各類商用船舶提供動力配套；在中高速柴油機領域，公司提供的動力系統及相關產品廣泛應用于海洋工程、工程船舶、大型集裝箱船、油輪、內河游船和陸用電站、核應急裝備、移動箱式

30、電站等多個領域。燃氣動力 國內自主知識產權的 30MW 級燃氣輪機，在國內中小型燃氣輪機市場處于領先地位，已在天然氣長輸管道、海上平臺、移動/應急電源系統、分布式能源、駁船發電裝置等領域廣泛運用。蒸汽動力 高背壓汽輪機、飽和蒸汽汽輪機、低參數汽輪機等小型工業汽輪機產品，壓力容器及換熱器類產品已在市場形成良好口碑；熱泵余熱回收、大功率低速水力測功器等產品已實現國產化應用。熱氣機動力 公司開發出的 50kW 燃氣熱氣機發電機組、碟式太陽能發電機組等產品已應用于分布式供能等發電領域。全電動力 公司掌握了電力推進系統關鍵核心技術，電力推進系統及核心裝備具有完全自主知識產權，并已在科考船、試驗船、風電安

31、裝平臺、起重船、成品油輪、游船、渡船等多種船型上廣泛應用，在新能源船舶動力系統方面處于國內龍頭地位，助力碳達峰碳中和國家戰略?；瘜W動力 鉛蓄電池廣泛應用于汽車電力、通訊、鐵路、船舶、物流等領域。公司鋰離子電池及系統產品主要應用于節能和新能源汽車、工程車輛、無人裝備、儲能等領域。公司積極布局燃料電池市場，已具備艦船用燃料電池動力系統、新能源汽車燃料電池發動機、氫氣儲運等三大產品開發與工程轉化能力。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 相關領域相關領域 業務及產品介紹業務及產品介紹 圖片示例圖片示例 海洋核動力 中國動力核電業務均用于民用領域，主要包括核電工程設計、工程成套與系統集成、高端裝

32、備研制、前后端處理、電站運營維保與技術服務等。機電設備 公司擁有完整的船用齒輪箱產品系列。在非船民品方面，公司在港口機械、焊接材料、能源裝備、橋梁產品等多個領域具備較強的市場競爭優勢；在風力發電、水泥建材、冶金火電、工程裝備、海工、核電、環保、軌道交通等多個領域都擁有齒輪箱配套。資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 9：2023 年公司收入構成情況年公司收入構成情況（單位：億元）（單位：億元）圖圖 10：2023 年公司毛利構成情況年公司毛利構成情況 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 二、柴油機動力業務：船舶大周期重啟，船用動力系二、柴油機動力業務：船舶大周期重啟，

33、船用動力系統有望充分受益統有望充分受益 1、需求側：船海周期持續上行，低速柴油機核心受益、需求側：船海周期持續上行，低速柴油機核心受益 2024 年，世界新造船市場由復蘇趨向穩定。年，世界新造船市場由復蘇趨向穩定。根據中國船舶工業行業協會的數據，新接訂單方面，2023 年世界新接訂單量 4301 萬 CGT、10691 萬 DWT，同比分別增長 0.5%、27.9%；CGT 計，新接訂單量基本持平，DWT 計則大幅增長。完工交付方面，世界交付船舶3485萬CGT、8425萬DWT，同比分別增長16.2%、5.2%，大幅增長的同時，也創下 2017 年以來的新高；手持訂單方面，截至 2023年

34、12 月，世界手持船舶 1.21 億 CGT、2.54 億 DWT，同比分別增長 14.3%、17.6%。從訂單量的角度來看，中國從訂單量的角度來看，中國三大指標實現全面增長三大指標實現全面增長。中國船舶工業行業協會統計 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 數據顯示，2024 年 Q1 全國造船完工量 1235 萬載重噸，同比增長 34.7%；新承接訂單量 2414 萬載重噸，同比增長 59.0%；手持訂單量 15404 萬載重噸，同比增 34.5%，所有指標第一次實現兩位數增長。從全球造船的完工量和接單量的國別分布來看，我國領先優勢進一步擴大。從全球造船的完工量和接單量的國別分布來看

35、，我國領先優勢進一步擴大。截至2024 年 3 月，我國船廠完工量噸位、新接訂單噸位、手持訂單量噸位分別占世界市場份額的 53.8%、69.6%、56.7%。中國船企主導全球造船市場，蠶食日韓造船市場。圖圖 11：全球新接訂單繼續增長，且中國的接單份額顯著提升全球新接訂單繼續增長，且中國的接單份額顯著提升 資料來源：Clarkson、招商證券 從中國船舶工業協會發布的中國造船產能利用監測指數來看，造船行業產能漸滿。從中國船舶工業協會發布的中國造船產能利用監測指數來看，造船行業產能漸滿。2023 年中國造船產能利用監測指數（CCI）894 點，與 2022 年相比提高 130 點，同比增長 17

36、.0%。從全年來看，CCI 呈現逐季增長的態勢。四季度綜合運費指數低位環比回漲 17.5%，新船價格指數環比繼續上漲 3 個點，手持船舶訂單環比增長 3.3%，重點監測造船企業生產任務飽滿，企業主營業務收入環比增長 8.3%，帶動同步指標大幅增長。年末 CCI 進一步上漲至 894 點，為自 2012 年以來的最高水平。展望 2024 年，全球經濟增速預計放緩，將面臨諸多挑戰和不確定性，世界航運和新造船市場可能有所回落，但船企手持訂單充足，產能利用情況良好，但船企手持訂單充足，產能利用情況良好，綜合來看，綜合來看，2024 年年 CCI 仍有望繼續增長。仍有望繼續增長。圖圖 12：中國造船產能

37、利用監測指數中國造船產能利用監測指數（2009-2023）圖圖 13：中國造船產能利用監測指數中國造船產能利用監測指數（2020-2023）資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 船廠在手訂單趨于飽和，船舶交付周期變長。船廠在手訂單趨于飽和，船舶交付周期變長。根據中國船舶工業行業協會發布數據，我國大型船廠訂單不斷，已排至 2026-2028 年。在需求不斷轉暖的背景下，0204060801001201402019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021

38、-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03新承接訂單量（當月值）新承接訂單量(艘):船舶:中國:當月值新承接訂單量(艘):船舶:日本:當月值新承接訂單量(艘):船舶:韓國:當月值 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 產能受限導致了船廠訂單排期延長+產能利用飽和。隨著船廠在手訂單趨于飽和，由于船廠產能剛性受限，導致了船廠訂單排期延長。目前全中國船廠的生產保障系數為 3.5 年，較 22 年上漲 0.8 年。圖圖 14：中國船廠的訂單保障系數已經提高到中國船廠的訂單保障系數已經提高到 3

39、.5 年年 資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 船廠手持訂單的增長反映了船廠愈加突出的議價能力，這直接帶動了船價的提升。船廠手持訂單的增長反映了船廠愈加突出的議價能力，這直接帶動了船價的提升。從短期視角看，高船價低成本帶來利潤剪刀差。從短期視角看，高船價低成本帶來利潤剪刀差。價格層面，船價和船企盈利息息相關，而船價又是航運運價的另一面。受地緣政治沖突影響，國際運價處于高位。原材料層面，船用鋼板價格 10mm 和 20mm 鋼板價格已于 2021 年后持續回落。船板占造船成本 30%左右，船價走高疊加成本走弱，為船企帶來了利潤剪刀差。圖圖 15：全球新造船價格指數繼續上升：全球新造船價格指

40、數繼續上升 圖圖 16：船用鋼板價格顯著下行（元：船用鋼板價格顯著下行（元/噸）噸）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 中長期視角來看，關注全球船隊的船齡結構。中長期視角來看，關注全球船隊的船齡結構。上一輪船舶交付的高點在2010-2012 年間，這意味著 2022 年后將逐漸迎來全球船隊的大量更新，預計 2025 年后更新量達到高點。船舶的更新判斷是本輪周期最核心的判斷。船舶的更新判斷是本輪周期最核心的判斷。從全球船隊平均船齡來看，集裝箱船油船散貨船。伴隨集裝箱船的訂單交付，平均船齡上升趨勢趨緩，但油船和散貨船并未迎來明顯的訂單潮，后續船齡上漲+IMO 環保新規對航速

41、的限制，將衍生更多的更新訂單。00.511.522.533.54201620172018201920202021202220230501001502002502014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01全球散貨船新造價格指數全球油船新造價格指數全球集裝箱船新造價格指數0100020003000400050006000700080002015-05-

42、112015-11-112016-05-112016-11-112017-05-112017-11-112018-05-112018-11-112019-05-112019-11-112020-05-112020-11-112021-05-112021-11-112022-05-112022-11-112023-05-112023-11-112024-05-1110mm鋼板平均價格20mm鋼板平均價格 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 17：三大主流船型的平均船齡逐步提升三大主流船型的平均船齡逐步提升 資料來源：Clarkson、招商證券 從更長期的視角看，全球美元周期疊加船隊

43、更新鑄造船舶上行周期。從更長期的視角看，全球美元周期疊加船隊更新鑄造船舶上行周期。長期船舶行業景氣度更為關注全球貿易周期的走勢和全球船隊的平均船齡。全球貿易周期方面，在造船行業出現明顯的上行且重心轉移的周期中，全球貨物出口迎來激增。而全球貨物出口的周期性又與美元周期息息相關。從長期來看，美元指數仍有望繼續走弱，美元相關資產收益率的下降誘發資金向其他國家流動，增加了海外出口型企業的資金可得性。因此，在全球貿易出口這個視角，船舶行業已經處于上行大周期的起點位置。全球船隊平均船齡方面，伴隨集裝箱船的訂單交付，平均船齡上升趨勢趨緩，但后續船齡上漲疊加 IMO 環保新規對航速的限制將衍生更多的更新訂單。

44、圖圖 18：宏觀層面上，新船價格指數也和廣義美元指數息息相關宏觀層面上，新船價格指數也和廣義美元指數息息相關 資料來源：Clarkson、招商證券 船用動力系統作為船舶運行的核心設備，有望充分受益。船用動力系統作為船舶運行的核心設備，有望充分受益。從全球新造船市場來看，船舶新簽訂單能夠直接反映未來船用低速機市場需求情況?？紤]到船舶訂單簽訂時間往往與定主機時間相差 36 個月，從新造船市場接單的波動傳導至柴油機市場存在一定的滯后期，2023 年下半年及 2024 年全球船舶新簽訂單情況會直接決定 2024 年船用低速機的新接訂單。價格彈性的角度，船用發動機同樣受益于船舶大周期。價格彈性的角度，船

45、用發動機同樣受益于船舶大周期。船舶動力系統價值量約占造船總成本 10-15%。根據船舶動力系統現狀及發展趨勢分析，船用動力系050100150200198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020新船成交價格指數廣義美元指數2002年的低點1986年的低點2020年的低點 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 統是整船的核心設備，由發動機、傳動系統和推進系統 3 個部分組成，與航行的穩定性、可靠性、經濟性水平存在密切的關聯。根據船價估算，在船舶相關配套設備中，船舶發動機

46、價值量最高，約占造船總成本的 10%-15%?？紤]到 2020年以來，全球新造船價格指數從125點提升至當下的188點，提升幅度高達50%，因此船用低速機也有望享受同等的價格增益。表表 3：船舶相關設備分類成本及相應占比：船舶相關設備分類成本及相應占比 成本大類成本大類 成本占比成本占比 細分成本細分成本 細分占比細分占比 設備成本 45%-52%主機及變速齒輪箱主機及變速齒輪箱 22%-29%甲板機械 28%-35%電站 5%-6%推進裝置及軸系 2.8%-3.2%冷藏、空調及通風 2.5%-3%導航、通信及電器 9%-9.5%儀器及儀表 5%-12%救生和消防 3%-4%其他 7%-10%

47、人工成本 24%-26%-原材料成本 26%-33%船體鋼材 65%-70%管材 2%-3%電纜 7%-8%絕緣及隔熱材料 7%-8%油漆 5%-6%油料 3%輔助材料 4%其他材料（含鍛鑄件）3%資料來源：船價估算、招商證券 低速柴油機占據遠洋船舶低速柴油機占據遠洋船舶 90%以上動力市場，在國內完工船舶需求帶動下，低以上動力市場，在國內完工船舶需求帶動下，低速柴油機市場規模持續擴大。速柴油機市場規模持續擴大。根據 世界及我國船用低速柴油機行業發展研究，低速柴油機具有功率范圍大、熱效率高、燃油消耗率低、可靠性好等優點，低速柴油機被廣泛用作民船動力，世界上建造的 2000 噸以上的船舶有 90

48、%以上采用低速機作為船舶主機。表表 4：不同類型船用柴油機區別：不同類型船用柴油機區別 柴油機類型柴油機類型 轉速轉速 單缸功率單缸功率 特點特點 應用場景應用場景 占遠洋船舶比例占遠洋船舶比例 低速柴油機低速柴油機 1000r/min 915-127kW 轉速快、體積小 游艇、公務艇、休閑漁船、小運輸船、發電用輔機、壓縮機 10%資料來源：船用柴油機的現狀及發展趨勢、世界及我國船用低速柴油機行業發展研究、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 19：發動機在船舶中的位置圖示：發動機在船舶中的位置圖示 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 結構拆分：從結構來看，船舶柴油機主

49、要包括固定部件和運動部件：固定部件：固定部件：船舶柴油機的固定部件是其主體部分，主要由機座、機架、氣缸機座、機架、氣缸體和氣缸蓋體和氣缸蓋組成。這些部件形成了柴油機的氣缸工作空間和曲柄箱空間，并支撐所有其他機件和各種輔助裝置。通常通過貫穿螺栓將它們緊緊連接在一起，形成一個堅固的整體，確保柴油機的穩定性和可靠性。由于中原內配等氣缸供應商在全球具有龍頭地位，年產能達到 7000 萬只，供應充足，因此固定部件的供應方面供需關系相對不緊張。圖圖 20：船舶柴油機固定部件：船舶柴油機固定部件-機座機座 圖圖 21：船舶柴油機固定部件：船舶柴油機固定部件-機架機架 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 資

50、料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 圖圖 22：船舶柴油機固定部件：船舶柴油機固定部件-氣缸體氣缸體 圖圖:23：船舶柴油機固定部件：船舶柴油機固定部件-氣缸蓋氣缸蓋 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 運動部件：運動部件：運動部件包括曲軸、連桿、十字頭、滑塊和活塞曲軸、連桿、十字頭、滑塊和活塞等?；钊闹饕饔檬菍怏w壓力和往復運動的慣性力傳遞給連桿，同時構成燃燒室空間，并將頂部接受的熱量傳遞給氣缸壁，進而傳給冷卻介質，以實現散熱冷卻。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 接著，滑塊和連桿會把作用在活塞上的氣體壓力和慣性力傳給曲軸，并把活塞和十字

51、頭與曲軸連接起來，將活塞的往復運動變成曲軸的回轉運動。曲軸則將各缸發出的功匯集起來，并以回轉運動的形式傳遞出去，在柴油機運轉過程中，承受著周期變化的扭轉、彎曲和壓縮等多種載荷力。圖圖 24：船舶柴油機運動部件：船舶柴油機運動部件 圖圖 25：船舶柴油機運動部件：船舶柴油機運動部件-活塞具體構造活塞具體構造 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 圖圖 26：船舶柴油機運動部件：船舶柴油機運動部件-十字頭十字頭 圖圖 27：船舶柴油機運動部件：船舶柴油機運動部件-曲軸曲軸 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 資料來源：滬東重機培訓中心、招商證券 2、產能端：

52、中日韓三足鼎立，中國低速柴油機市場份額加、產能端：中日韓三足鼎立，中國低速柴油機市場份額加速擴張速擴張 競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現擴張態勢。競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現擴張態勢。目前船機設計與制造主要采取許可證授權生產模式，設計端與制造端分離。從設計端來看：主要由 MAN、WinGD、J-Eng 三個品牌組成，負責低速機技術研究和產品設計，通過許可后由授權專利廠制造生產。根據中國船舶報，近年來，世界船用低速柴油機市場基本被MAN ES和WinGD兩大品牌壟斷，根據英國克拉克森研究公司的數據，以每年全球完工交付船舶裝機功率統計，MAN ES 低速機市場份額均在 70%以上，

53、處于絕對霸主地位，保持較好發展態勢；WinGD 低速機具備與 MAN ES 競爭的實力，但是市場突破較為艱難；J-ENG 低速機長期處于被 MAN ES 和 WinGD 壓制狀態下，市場份額不足2%。2022年，MAN ES品牌低速機在隨船交付市場所占份額約為76%，WinGD 品牌約為 22%，J-ENG 品牌約為 2%。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 28：2022 年年船舶發動機設計端格局（以船舶發動機設計端格局（以完工交付船舶裝機功率統計）完工交付船舶裝機功率統計）資料來源：中國船舶報、招商證券 從制造端來看：根據中國船舶報，2022 年全球船用低速機生產制造主要集中

54、在韓國、中國和日本三個國家，市場份額超過 99%，其中，韓國低速機制造占全球市場份額為48%，中國為30%，日本為22%，歐洲市場不足1%。而根據中國動力 2023 年年度報告，2023 年公司的船用低速柴油機國際市場份額已提升至 39%，完工量達 403 臺，按功率首次突破 1000 萬馬力，突出代表了中國在制造端的份額提升。圖圖 29：近年來，全球各國低速機生產制造份額：近年來，全球各國低速機生產制造份額 圖圖 30：2023 年全球低速柴油機市場份額年全球低速柴油機市場份額 資料來源：中國船舶報、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 產能端：供不應求態勢預計持續存在。產能端：供不應求態

55、勢預計持續存在。如前文所述，2023 年中國動力在國內低速柴油機市場份額提升至 78%，國際市場份額提升至 39%。而根據公司投資者平臺回復，目前公司低速柴油機業務目前已處于滿負荷生產狀態，并且目前產能較緊張。公司作為中國市場及國際市場柴油機制造龍頭之一，滿負荷生產仍不能滿足市場需求。另外，根據供需關系帶來的價格變動倒推，公司 2023 年 9 月在互動平臺表示，民船用柴油機近兩年訂單確實存在價格上漲趨勢，特別是遠洋運輸船用低速柴油機價格漲幅超過 20%。因此我們判斷低速柴油機市場存在供不應求態勢，而制造廠商擴產難度相對較大，預計該態勢將在一定時期內持續存在。3、結構變化：、結構變化：IMOI

56、MO 減排強制性措施通過，雙燃料主機比例有減排強制性措施通過，雙燃料主機比例有望持續提升望持續提升 船舶老齡化船舶老齡化+環保新規趨嚴環保新規趨嚴+歐盟碳稅，共驅綠色動力船舶加速替代老舊船舶，歐盟碳稅，共驅綠色動力船舶加速替代老舊船舶，0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222017-2022年隨船交付低速機生產制造格局美國歐洲韓國中國日本 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 從而催化雙燃料發動機滲透率提升。從而催化雙燃料發動機滲透率提升。目前船舶老齡化嚴重，根據 Clarksons 數據，截至2023年8月，三大主流船型集裝箱船、油船、散貨

57、船的平均船齡分別為14.23年、12.46 年、11.75 年。截至 2023 年 4 月，已有 33%的運力達到 15 年以上船齡，一般來說，超過 18 年船齡的船舶經濟性能便大幅下降，該部分船舶將加速退出市場并建造新船以替代。國際海事組織（IMO）通過了一系列全球溫室氣體減排強制性措施，其中，船舶能效指數（EEXI）和營運碳強度指標（CII）于 2023年初生效。EEXI 要求所有現役船舶必須滿足特定的二氧化碳排放要求，CII 根據船舶的年效比（Annual Efficiency Ratio）將船舶劃分為 A-E 的評級，并對船舶碳排放量的規定以每年 2%的速度折減。此外，歐盟委員會歐盟碳

58、邊境調節機制（CBAM）過渡期實施細則，該細則于 2023 年 10 月 1 日起生效，持續到 2025年底。根據初步協議，航運業被納入碳排放權交易體系(ETS)后，在歐盟國家港口間航行的所有 5000 總噸及以上船舶，要就 100%的排放量支付費用。表表 5：IMO 對柴油機氮氧化物排放進行限制，現有船舶發動機應滿足對柴油機氮氧化物排放進行限制，現有船舶發動機應滿足 Tier II 或或Tier III 標準標準 IMOIMO 排放規則排放規則 船舶建造日期船舶建造日期 低速柴油機排放限值（低速柴油機排放限值（g/kwhg/kwh）高速柴油機排放限值（高速柴油機排放限值（g/kwhg/kwh

59、）Tier I 2000 年 1 月 1 日之后 17 9.8 Tier II 2011 年 1 月 1 日之后 14.4 7.7 Tier III 2016 年 1 月 1 日之后 3.4 2 資料來源：船用柴油機的現狀及發展趨勢、招商證券 雙燃料發動機兼具環保性和靈活性，更受船東青睞。雙燃料發動機兼具環保性和靈活性，更受船東青睞。根據基于雙燃料發動機分析船舶動力節能減排實現，相較柴油機，雙燃料發動機能夠減少 20%二氧化碳和 90%氮氧化物，可以確保符合控制區的排放法規。同時，雙燃料發動機使用液化天然氣（LNG）和傳統液體燃料（如柴油），且不同燃料之間可以在不損失動力和速度的條件下自由切換

60、。因其出色的環保性和靈活性，近年來雙燃料發動機的訂單量增幅顯著。圖圖 31：船舶各部分減排方案，其中動力推進系統和綠色燃料減排潛力良好：船舶各部分減排方案，其中動力推進系統和綠色燃料減排潛力良好 資料來源：IMO、招商證券 總結來看，雙燃料發動機從量價來看：量：雙燃料發動機增量具備兩方面驅動力。量：雙燃料發動機增量具備兩方面驅動力。1）綠色動力船舶新接訂單增加。）綠色動力船舶新接訂單增加。不符合 EEXI 規定的船舶需通過限制發動機功率、加裝節能裝置、船舶更新替代等手段以達標，但加裝節能裝置成本較高，限制主機功率將擠壓盈利空間，船東出于經濟性的考慮，或將提前拆解老舊船舶并購置符合環保法規的 敬

61、請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 新船，該類綠色動力船將配備雙燃料發動機。2）傳統燃料船舶的發動機替）傳統燃料船舶的發動機替換。換。根據我們在IMO 環保新規下的新船、老船、改裝船的經濟性測算中測算的結果，若船東出于對短期運價上漲或航運業景氣度提升的博弈，預期在相對較短的時間維度內獲得確定性較高的收益，那么改裝雙燃料發動機相較購置新船，是前期投入資金更少、風險敞口更小、回收周期更短的一種方案。故船東也會選擇將老舊發動機進行“清潔化”改造。根據動力產業聯盟創新中心，截至 2024 年 7 月，所有大于 100GT 的船舶在手訂單中，已有 39%應用了替代燃料。我們預計，伴隨航運領域的碳中

62、和政策繼續推進，替代燃料發動機的占比有望持續提升。根據中國船檢雜志，MAN ES 預計隨著全球航運業脫碳步伐加快，雙燃料發動機的訂單量將急劇上升，2030 年訂購的所有船舶發動機中約有年訂購的所有船舶發動機中約有 85%將采用雙燃料。將采用雙燃料。圖圖 32：截至截至 2024 年年 7 月，大于月，大于 100GT 的船舶的主機，手持訂單的種類分布的船舶的主機，手持訂單的種類分布 資料來源：動力產業聯盟創新中心、招商證券 價：雙燃料發動機價格較傳統的柴油機高出價：雙燃料發動機價格較傳統的柴油機高出 20%。根據國際船舶網，可以交替使用船用燃油和天然氣燃料的雙燃料發動機，其價格比傳統的柴油發動

63、機高出 20%以上，利潤率也高出 35%。因此，雙燃料發動機訂單的比重的不斷提高，將會增厚制造端公司的營收及利潤，推動其盈利能力上行。4、中國動力、中國動力低速柴油機龍頭揚帆起航低速柴油機龍頭揚帆起航 公司是低速柴油機龍頭，需求側周期拉動，競爭格局穩定，預計核心受益。公司是低速柴油機龍頭，需求側周期拉動，競爭格局穩定，預計核心受益。在低速柴油機領域，公司具有 MAN、WinGD 全系列二沖程船用柴油機制造、調試、服務能力和經驗，產品所配船舶涵蓋了從散貨、油輪到集裝箱船等幾乎所有主流船型，國內市場占有率第一。根據公司 2023 年年報，2023 年公司船用低速柴油機產量及新接合同均創歷史新高。2

64、023 年，公司生產船用低速柴油機 403 臺、同比增長 10.71%，低速柴油機功率 7,491,430KW、同比增長 25.73%；新接船用低速柴油機 560 臺、同比增長 42.49%，低速柴油機功率 9,124,145KW，同比增長 15.68%；公司船用低速柴油機國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提高到 39%。61%29%5%3%1%0.70%柴油LNG甲醇LPG乙烷氨 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 33：2023 年公司低速柴油機國內外市場占有率年公司低速柴油機國內外市場占有率 資料來源：公司公告、招商證券 中船集團收購中船集團收購 WinGD，公司具備

65、向上游延申可能性。，公司具備向上游延申可能性。根據前文所述，目前船機設計與制造主要采取許可證授權生產模式，設計端與制造端分離。世界船用低速柴油機市場基本被 MAN ES 和 WinGD 兩大品牌壟斷，2022 年，MAN ES 品牌低速機在隨船交付市場所占份額約為 76%，WinGD 品牌約為 22%。而 WinGD在2016年被中船集團旗下中船投資完成100%股權收購，并于2019年將WinGD的股東表決權和經營管理權委托中船動力研究院行使。在 2022 年中國動力柴油機子板塊重組的過程中，WinGD 未注入到中國動力。根據 2024 年 5 月 9 日投資者互動平臺消息，公司回復投資者回答

66、中提到：WINGD 公司主要從事低速柴油機的研發設計，是公司產業鏈的重要一環，公司一直關注其經營狀況，待條件具備后，不排除未來注入上市公司的可能性。表表 6：中船集團收購：中船集團收購 WinGD 時間線時間線 時間時間 資本運作情況資本運作情況 2015.1 中船投資以現金向 Wartsila Dutch Holding B.V.收購瑞士瓦錫蘭有限公司（Wartsila Swiss Ltd.）70%股權，同時將其更名為 Winterthur Gas Diesel Ltd.2016.5 中船投資以現金向 Wartsila Corporation 收購 WinGD 剩余 30%股權，并取得 Wi

67、nGD100%股權 2019.12 中船投資與中國船舶控股子公司中船動力研究院有限公司（以下簡稱“動力研究院”）簽署股權托管協議，約定 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期間，中船投資將 WinGD 的股東表決權和經營管理權委托動力研究院行使。資料來源：公司公告、招商證券 順應減排大趨勢，雙燃料主機占比持續提升，產銷量再創新高。順應減排大趨勢，雙燃料主機占比持續提升，產銷量再創新高。在雙燃料低速機方面，公司具備 LNG、LPG、甲醇、乙烷、氨等低碳雙燃料低速機的設計、生產能力。根據 2023 年年報，公司雙燃料主機產銷再創新高，批量承接了 9X92DF、6G80M

68、E-GI 等 133 臺 LNG 雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-LGIM 等 34 臺甲醇雙燃料主機，新簽臺數分別同比增長 79.73%和 41.67%，乙烷雙燃料主機實現零的突破。在船用電推領域，公司已實現從常規電力推進系統到混合動力系統的多種動力系統型式全覆蓋，承接了山東藍鯤海工 1500 噸風電安裝平臺、國內首座 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺、南通象嶼 1600T 海上風電平臺、海星 350 客位純電動船等多個船舶海工項目的綜合電力推進系統任務。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 34：綠色船舶裝備：綠色船舶裝備 2023 年新簽訂訂單情況及同比增長率（

69、單位：億元）年新簽訂訂單情況及同比增長率（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 三、其他主要業務具備增長潛力三、其他主要業務具備增長潛力 1、化學動力業務化學動力業務 從營收貢獻看，從營收貢獻看，2023 年化學動力業務年化學動力業務 102.34 億元，營收占比億元，營收占比 22.69%。根據 23年報公告，汽車低壓電池為公司化學動力業務的主打產品，儲能鋰電池產品處于快速發展階段。圖圖 35：化學動力營收及毛利率化學動力營收及毛利率 資料來源：iFinD、招商證券 已形成集電池及零部件設計制造、配套換裝、銷售檢測回收為一體的全產業鏈。已形成集電池及零部件設計制造、配套換裝、銷售檢測回收

70、為一體的全產業鏈。公司原有主體風帆有限主要產品為汽車啟動蓄電池，2016 年合并長海新能源、長海電推等注入船舶電池、特種動力電池等，拓展到非汽車船用。同時整合風帆回收，縱向延伸至報廢蓄電池回收。目前，中國動力的化學動力業務構成有：目前，中國動力的化學動力業務構成有：1）電池制造及配套：）電池制造及配套：車用鉛蓄電池。車用鉛蓄電池。主要子公司風帆有限啟動電池行業領先，主要產品鉛蓄電池主要用于燃油乘用車的瞬間大電流點火啟動發動機，目前主流電動汽車低壓電池仍使用鉛酸蓄電池，少部分汽車開始使用 12V 鋰電池；對于燃油商用車，主流駐車空調電池使用 24V 鉛酸電池，少部分使用 24V 鋰電池。公司產品

71、廣泛配套奔馳、寶馬、大眾、奧迪、通用等。鋰電池、氫燃料、鈉離子電鋰電池、氫燃料、鈉離子電池。池。鋰離子電池應用于汽車輔助動力、氫燃料電池應用于內河流域船舶和大型商 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 用車、鈉離子電池兩輪車裝車驗證。軍用。軍用。公司是國內水面水下艦艇用電池、水中兵器動力電源及深海裝備特種電源的主要生產單位；同時涉及軍用牽引車輛、裝甲、航空和單兵瞄準、夜視、電子設備等裝備用電池。2）儲能業務：）儲能業務：主要產品為儲能用電源系統及配套，根據公司 2023 年年報公司鋰電儲能處于快速發展階段，2023 年相繼獲得 10 余個儲能項目，項目規模累計達到約 1.64GWh。20

72、23 年儲能業務實現收入 11.9 億元，同比增長 1033%；新簽合同 17.72 億元，同比增長 622%。圖圖36：風帆：風帆 EFB 系列電池系列電池 圖圖37：風帆配套首個新能源電站儲能項目：風帆配套首個新能源電站儲能項目 資料來源：風帆公司微信公眾號、招商證券 資料來源：風帆公司微信公眾號、招商證券（1）電池制造與配套）電池制造與配套 鉛蓄電池下游鉛蓄電池下游 70%應用于汽車，環保應用于汽車，環保+能量密度比低限制了市場增長速度。能量密度比低限制了市場增長速度。鉛蓄電池最主要的使用量是汽車啟動電池，下游占比約為 45%。從應用分類看：1）針對燃油車。鉛蓄電池用于車輛啟動，提供照明

73、、儀表、收音機和氣候控制提供電源。2）針對新能源車。新能源汽車兩套電壓系統，高壓系統（為動力和大功率電器提供能量，由動力鋰電池）和低壓系統（為控制系統、燈光等低壓電器提供能量、喚醒高壓鋰電系統）。低壓電池目前絕大多數仍采用鉛酸蓄電池，少部分采用 12V 鋰電池替代。此外，針對電動車、三輪車、叉車等的動力電池，通常為 12V 鉛酸電池，是第二大下游應用，約占比 28%。進一步比較兩者的平均使用壽命，正常汽車使用壽命在 8-15 年，而鉛蓄電池的使用壽命僅為 2-4 年。因此除了新車購買時在前裝市場的裝配，在后裝市場也產生了很大的鉛蓄電池更換需求。從市場規模來看，2022 年我國鉛蓄電池 1023

74、.75 億元，由于其鉛污染嚴重、能量密度比低等缺點，目前鋰電池產品在儲能領域替代明顯，并在外賣、快遞等對續航里程要求較高的客戶和部分對價格不敏感的高端品牌用戶的動力電池中滲透替代。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖38：鉛蓄電池主要下游：鉛蓄電池主要下游 圖圖 39：鉛蓄電池行業市場規模及增速：鉛蓄電池行業市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 新能源趨勢新能源趨勢+環保法規未來預計鉛蓄電池增速放緩，鋰電池前景向好。環保法規未來預計鉛蓄電池增速放緩，鋰電池前景向好。目前鉛蓄電池應用較廣的原因主要在于：鉛蓄電池成本低（根據駱駝股份公告低壓換

75、鋰電池會導致千元成本增加）、安全技術成熟（電動車鋰電池包自然事故）、啟動電池用鋰電池不耐低溫。但我們認為鋰電池取代部分鉛蓄電池是大勢所趨，原因有但我們認為鋰電池取代部分鉛蓄電池是大勢所趨，原因有二：一是新能源趨勢。二：一是新能源趨勢。根據乘聯會，乘用車中新能源滲透率從 2021 年 2 月的8.10%-2023 年 12 月的 40.2%。而鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池重量一般在 10 公斤以上，不利于輕量化、降低新能源車的續航能力。而目前新能源趨勢對于啟動電池整體市場容量的影響在于：小部分新能源車低壓系統用鋰電池，但由于成本等原因絕大部分仍采用鉛蓄電池。新能源啟動電池 Ah 容量相對于燃油車啟動電池

76、Ah容量略低，但由于新能源車電子化程度高，充放電和深循環性能更好的EFB和 AGM 工藝電池滲透跟光，因工藝升級抵消了電池容量下降帶來的影響。二是二是環保法規。環保法規。隨著“十八大”提出綠水青山就是金山銀山以來，我國鉛蓄電池行業面對國家嚴格管理，國家從市場準入、行業標準、稅收政策等方面設置了行業壁壘。但目前對啟動電池無鉛化仍處于推廣“前夜”，例如比亞迪開啟汽車無鉛化探索，將啟動電池由鉛酸蓄電池轉為磷酸鐵鋰電池，但由于磷酸鐵鋰電池耐低溫性能不佳、需要用動力電池給啟動電池供電，因此對于沒有動力電池的燃油車普及困難。綜上，燃油車綜上，燃油車+新能源車啟動電池鋰離子替代技術門檻高、成本高，因新能源車

77、啟動電池鋰離子替代技術門檻高、成本高，因此鉛蓄電池短期內仍將有較大規模但增速將放緩。此鉛蓄電池短期內仍將有較大規模但增速將放緩。圖圖 40：我國新能源汽車滲透率：我國新能源汽車滲透率 圖圖 41：我國汽車保有量與鉛蓄電池產量走勢：我國汽車保有量與鉛蓄電池產量走勢 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：智研咨詢、iFinD、招商證券 鉛蓄電池競爭優勢：環保政策壓制利好行業龍頭，傳統優勢業務客戶綁定優勢凸鉛蓄電池競爭優勢：環保政策壓制利好行業龍頭，傳統優勢業務客戶綁定優勢凸顯。顯。由于鉛蓄電池的污染性，環評標準提升下工信部公示行業規范白名單，具有準入壁壘；且政策對鉛蓄電池行業的環保投入要求較大

78、，例如成熟、先進、適用的清潔生產新技術。根據 EVTank 發布的 中國鉛酸蓄電池行業發展白皮書（2022汽車啟動電動車動力通信電力其他02004006008001000120014001600180020152016201720182019202020212022市場規模（億元）增速（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000500010000150002000025000300003500020152016201720182019202020212022鉛酸蓄電池產量（萬kVA）汽車保有量（萬輛)敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司

79、深度報告 年），中國鉛酸蓄電池生產企業已經由 2010 年的 1500 家左右下降到 2021年的 110 家左右，利好研發能力強、資金實力雄厚、生產符合規范的龍頭企業。公司在啟動電池方面具備優勢，主要競爭對手為駱駝股份。公司在啟動電池方面具備優勢，主要競爭對手為駱駝股份。而天能集團和超威動力鉛酸蓄電池主要為動力電池，且動力電池與啟動電池在設備、生產工藝方面存在較大差異，遷移性不太強。相比較于駱駝股份，尤其在于高端客戶綁定上具有尤其在于高端客戶綁定上具有優勢優勢。根據公司公告，風帆與一汽紅旗、一汽大眾、上海大眾等深度綁定，比如和一汽紅旗的合作已有 20 余年，風帆 46B24L、6-QW-80

80、 等電池產品為紅旗E-QM5、HS6、E-HS9 等車型配套，一汽豐田配套份額達到 95%。鋰電池不斷突破：鋰電池不斷突破：根據 2023 年年報，公司在鋰電池領域取得諸多進展。公司軟包 pack 產線和鋁殼 Pack 線正式投產，網約車高壓電池包換電項目批量供貨，第二代駐車空調鋰電產品開展路測，地鐵工程車用 800V 高壓鋰電池組正式簽訂合同，完成 48V24Ah 電動自行車電池模組 3C 認證。表表 7：鉛蓄電池行業準入：鉛蓄電池行業準入&行業環保技術要求政策行業環保技術要求政策 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023.11 關于開展優化廢鉛蓄電池跨省轉移管理試點工作的通知

81、 加強廢鉛蓄電池污染防治，促進產業結構優化升級，推動廢鉛蓄電池跨省、自治區、直轄市轉移（以下簡稱跨省轉移）便捷化，現決定在全國范圍開展優化廢鉛蓄電池跨省轉移管理試點工作。2021.07 十四五循環經濟發展規劃 加強廢鉛蓄電池等拆解利用企業規范管理和環境監管，加大對違法違規企業整治力度，營造公平的市場競爭環境。2020.05 廢鉛蓄電池危險廢物經營單位審查和許可指南（試行）進一步規范鉛蓄電池危險廢物經營許可證審批和證后監管工作，提高廢鉛蓄電池污染防治水平，對廢鉛蓄電池危險廢物經營單位提出多項要求。2019.12 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019年本）明確對新能源電池企業在布

82、局和項目選址、技術裝備和工藝、資源綜合利用及能耗、環境保護要求、產品質量和職業教育等方面作出具體解釋和原則要求。2019.1 關于印發廢鉛蓄電池污染防治行動方案的通知 整治廢鉛蓄電池非法收集處理環境污染，落實生產者責任延伸制度，提高廢鉛蓄電池規范收集處理率。資料來源：生態環境部、發展改革委、工業和信息化部、招商證券（2）新能源儲能）新能源儲能 “雙碳”背景“雙碳”背景+政策補貼造就儲能需求藍海，行業產能極速擴張下公司新簽訂單政策補貼造就儲能需求藍海，行業產能極速擴張下公司新簽訂單支撐營收增長。支撐營收增長?！半p碳”背景下，以前發電要燒煤，現在新興能源如風能需要解決根據需求可控化問題，帶來儲能市

83、場需求。各個地區如蘇州市 2022.10蘇州工業園區進一步推進分布式廣發發展的若干措施 等對于儲能項目進行財政補貼，在此情況下，一方面，新型發電形式在電力市場裝機量中占比不斷增加。一方面，新型發電形式在電力市場裝機量中占比不斷增加。根據國家能源局，2023 年太陽能發電/風電裝機容量分別為 6.09/4.41 億千瓦，同比分別+55.2%/+20.7%，風電光伏發電量占全社會用電量比重突破 15%。另一方面，另一方面，儲能建設項目數量增長較快。儲能建設項目數量增長較快。根據國家能源局，目前全國已建成投運新型儲能項目累計裝機規模達 3139 萬千瓦，平均儲能時長 2.1 小時。其中 2023 年

84、新增裝機規模約 2260 萬千瓦，較上年底增長超過 260%。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 42：2016-2023 年中國光伏和風電新增裝機量年中國光伏和風電新增裝機量 資料來源：國家能源局、招商證券 根據公司2023年報，相繼獲得10余個儲能項目，項目規模累計達到約1.64GWh。2023 年公司新簽合同 17.72 億元，同比增長 622%。相較于需求側，供給側急劇擴張，2023 年我國儲能產業鏈簽約、開工的擴產項目投資總規模超 7000 億元，規模超過 2TWh，據中國儲能網到 2030 年全球儲能市場需求預計為 900GWh。盡管 2023 年儲能電池行業產能利用

85、率較低、儲能系統報價新低，公司目前新簽訂單能為未來業績增長帶來穩定的支撐。2、海工平臺及船用機械業務海工平臺及船用機械業務 從營收貢獻看，從營收貢獻看，2023年海工平臺及船用機械業務年海工平臺及船用機械業務48.28億元，營收占比億元，營收占比10.70%。公司產品全面，形成了甲板與拖帶系統、海洋起重設備、推進及動力定位系統、液貨裝卸系統和平臺升降系統等五大產品系列，具備從設備研制到系統集成和多功能支持性平臺總裝建造的核心能力。海工市場訂單仍處于低位，鉆井平臺新訂造意愿待加強。海工市場訂單仍處于低位，鉆井平臺新訂造意愿待加強。根據中國船舶工業行業協會，2023 年海工市場成交 122 座/艘

86、，共計 125 億美元，以數量計同比下跌40%，以金額計同比下跌 54%。自 2013 年高位后，盡管 2020 年后隨原油價格上漲波動上升，但至今仍處于長周期的底端。從內部結構來看，2023 年海洋油氣相關船舶依然是市場的主力，占比超過 60%。而縱觀 1996-2024 年 28 年中原油價格，油氣開發景氣度與原油價格高度相關，2016 年后兩者開始出現一定的差距，同時從價格彈性來看船東對于新簽訂單更保守：對于油價上升更不敏感（2020-2022 年），對于油價下跌更敏感（2022-2023 年）。圖圖 43：全球海工裝備成交額與原油價格走勢圖：全球海工裝備成交額與原油價格走勢圖 資料來源

87、：中國船舶工業行業協會、iFinD、招商證券 050001000015000200002500030000350002014201520162017201820192020202120222023光伏新增裝機容量（萬千瓦）風電新增裝機量（萬千瓦）0204060801001200100200300400500600700800全球海工裝備成交金額（億美元，左）布倫特原油現貨價格（美元/桶，右）敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 產能緊張下新造價格持續提升，租金水平位于產能緊張下新造價格持續提升，租金水平位于 15 年中歷史高位。年中歷史高位。2023 年 12 月各種新造海工裝備價格均有

88、同比增長，移動式鉆井平臺和自升式鉆井平臺新造指數為 109.2、240.0，同比分別+14.1%、14.3%。從需求訂單未見明顯改善情況下，更多可能是船廠產能緊張原因（破產/退出海工市場/加大其他船舶訂單接單），而根據中國船舶工業行業協會：2013 年高峰時全球有 200 多家船廠獲得海工訂單，2023 年則僅有 62 家船廠有海工訂單業績。由此，目前全球海工市場的調整伴隨著大量產能出清。同時，從日租金和利用率來看海工裝備下游實際需求，反映海工市場租金水平的克拉克森海工指數在 2023 年上漲 27%至 106 點，創 15年新高。而以 400 英尺自升式鉆井平臺為例，從新造價格和租金水平走勢

89、圖可以發現二者具有較強相關性，2013 年克拉克森海工指數先于新造價格下降，2020年克拉克森指數先于新造價格出現上升。圖圖44：2023 年主要海工裝備價格走勢（百萬美元）年主要海工裝備價格走勢（百萬美元）圖圖45：海工裝備新造價格與租金水平走勢：海工裝備新造價格與租金水平走勢 資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 資料來源：克拉克森、中國船舶工業行業協會、招商證券 日租金和利用率反映下游需求向好變化，船價租金比已大致回日租金和利用率反映下游需求向好變化，船價租金比已大致回 10 年均值。年均值。盡管2023 年新接海工造船裝備訂單量同比下滑，但是根據 S&P Global 數據，202

90、3年全年半潛式鉆井平臺、鉆井船日租金和利用率都保持較高水平，高于 2021 年和 2022 年整體水平。反映了下游需求穩步，但可能目前船東訂造新船意愿不強。進一步地，具體分析新造船價與租金水平關系，看需求能否轉化為新造訂單。從船東的下單意愿來看，船價/租金數值越低，船東投資回收期越短、下單的意愿越強。目前船價租金比已較 2021 年高位回落至大約 10 年均值水平。圖圖46：半潛式鉆井平臺日租金：半潛式鉆井平臺日租金&利用率利用率 圖圖47：鉆井船日租金：鉆井船日租金&利用率利用率 資料來源：S&P Global、招商證券 資料來源：S&P Global、招商證券 01002003004005

91、00600700移動鉆井平臺新造價格指數350英尺自升式鉆井平臺新造價格超深水鉆井船新造價格海工支持船新造價格指數80噸系柱拉力三用工作船新造價格3200載重噸平臺供應船新造-1010305070901101301500501001502002502013.032013.092014.032014.092015.032015.092016.032016.092017.032017.092018.032018.092019.032019.092020.032020.092021.032021.092022.032022.092023.032023.09400英尺自升式鉆井平臺新造價格（百萬美元，

92、左）克拉克森海工指數（右）40455055606501002003004005002021.022021.042021.062021.082021.102021.122022.022022.042022.062022.082022.102022.122023.022023.042023.062023.082023.102023.12半潛式鉆井平臺日租金（千美元，左）半潛式鉆井平臺利用率（%，右）6065707580859001002003004005002021.022021.042021.062021.082021.102021.122022.022022.042022.062022.082

93、022.102022.122023.022023.042023.062023.082023.102023.12鉆井船日租金（千美元，左）鉆井船利用率（%，右）敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 48：自升式鉆井平臺船價：自升式鉆井平臺船價/年租金（年）年租金（年）資料來源：中國船舶工業行業協會、招商證券 未來需求空間：減少石油對外依存度的戰略需求下，增長潛力巨大。未來需求空間：減少石油對外依存度的戰略需求下，增長潛力巨大。從海工市場的產品結構來看，2023 年海洋油氣相關船舶依然是市場的主力，占比超過 60%。海上開采的資本支出近年來較為穩定、穩中向上。短期看，海上開采資本支出主

94、要受國際原油價格影響，而根據國家統計局，我國石油及制品類商品零售值目前處于正增長區間。長期看，我國石油對外依存度高，減少對外依存度的需求下海長期看，我國石油對外依存度高，減少對外依存度的需求下海工鉆井平臺需求潛力巨大。工鉆井平臺需求潛力巨大。此外，我國海上油氣探明率低，意味著未來海上石油產量增長潛力大。根據中海油中國海洋能源發展報告 2023：截至 2023 年三季度末，我國海洋油氣勘探先后獲得新發現 6 個，成功評價油氣構造 20 個。新發現番禺 10-6 和開平 18-1，探明地質儲量均超 2000 萬噸；成功評價秦皇島 27-3大型油氣構造，探明地質儲量超 5000 萬噸。石油資源探明程

95、度平均為 23%，天然氣資源探明程度平均為 7%。圖圖 49：我國原油對外依存度（：我國原油對外依存度（%）圖圖 50：我國石油及制品類商品零售類值：同比（：我國石油及制品類商品零售類值：同比（%）資料來源：華經產業研究院、明輝說油、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 武漢船機屢獲大訂單。具體來看公司競爭優勢武漢船機屢獲大訂單。具體來看公司競爭優勢：一是設計制造能力優勢一是設計制造能力優勢，如建造國內海洋新能源領域最大的綜合性勘探試驗平臺“中國三峽 101”海上風電自升式勘探試驗平臺。二是二是海外施工經驗優勢。海外施工經驗優勢。武漢船機共建先后為阿聯酋、沙特、馬來西亞等國家建造一大批生活

96、輔助平臺和油氣生產作業平臺；在特種焊材領域，公司先后為印度尼西亞、俄羅斯、卡塔爾等國家提供了特種焊接材料。2022年10月武漢船機新簽三型5座自升式生活輔助平臺項目，創單筆合同金額最高。展望未來，展望未來，中國動力豐富的海外建造經驗，中國動力先發優勢顯著，海工平臺業中國動力豐富的海外建造經驗，中國動力先發優勢顯著，海工平臺業務有望穩健增長務有望穩健增長。0246810122011.012011.062011.112012.042012.092013.022013.072013.122014.052014.102015.032015.082016.012016.062016.112017.042

97、017.092018.022018.072018.122019.052019.102020.022020.082021.012021.062021.112022.042022.092023.0201020304050607080201520162017201820192020202120222023-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01202

98、2-062022-112023-042023-09 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 51：武漢船機交付海工平臺：武漢船機交付海工平臺 資料來源：武漢船機微信公眾號、招商證券 3、核動力業務核動力業務 從營收貢獻看，從營收貢獻看，2023 年核動力業務實現營收年核動力業務實現營收 9.03 億元，營收占比億元，營收占比 2%，營收增，營收增速持續提升。速持續提升。公司核動力業務自 2019 年開啟新一輪增長，營收增速持續提升，2022 年增速再上臺階。2022、2023 年營收增速分別為 31.51%、73.81%，實現快速增長。盈利能力方面，2023 年毛利率恢復到正常水平的

99、 20-30%左右。圖圖 52：核動力業務營收近年保持快速增長：核動力業務營收近年保持快速增長 資料來源：iFind、招商證券 核能是常用的一次能源中能量密度最大的。核能是常用的一次能源中能量密度最大的。一次能源是指自然界中以原有形式存在的、未經加工轉換的能量資源，例如，原煤、原油、天然氣、水能、風能、太陽能、海洋能、潮汐能、地熱能。與此相對的，電能就是二次能源，一次能源經過加工后，都可以變成電能。在常用的一次能源中，核能的能量密度（能量總量/產生能量所需要的物質的質量）是最高的，以下是常見的一次能源的能量密度范圍示意：煤炭：2435 mJ/m3 石油：3540 mJ/m3 天然氣：3334

100、mJ/m3 核能：50000010000000 mJ/m3 我國核能消費量占比低于世界平均水平，未來消費量提升是必然趨勢。我國核能消費量占比低于世界平均水平，未來消費量提升是必然趨勢。據世界能源統計年鑒（2023），核能在全球一次能源消費量中的占比約為 4%，在我國的占比約為 2%，而在法國，其占比達到 32%。根據2024-2029 年核電產業現狀及未來發展趨勢分析報告預測，到 2024 年底，全國新投產 3-4 臺核電機 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 組，新增裝機 4-5GW，屆時全國在運核電機組將達到 58 臺、61GW 左右。據 中國核能發展報告（2023）預計，2030

101、 年我國在運核電裝機規模有望成為世界第一，2035 年我國核能發電量在總發電量的占比將達到 10%左右，相比 2022年翻倍。圖圖 53：全球及各國家各類一次能源消費量占比（：全球及各國家各類一次能源消費量占比（%）資料來源：世界能源統計年鑒、招商證券 預計未來隨著核電機組裝機量提升，公司核動力業務將持續受益。預計未來隨著核電機組裝機量提升，公司核動力業務將持續受益。公司核動力業務主要包括核電工程設計、核電前后端工程、特種閥門和輻射監測。在核電工程設計方面，公司與中廣核設計公司共建核電站系統三維設計平臺；同時在核取樣、核三廢、應急柴油發電機輔助系統設計等方面有一定設計能力。在特種閥門方面，公司

102、閥門產品有爆破閥、蒸汽隔離閥、核級波紋管截止閥、核三級鈦合金蝶閥、高溫煙氣切斷閥（800）等，技術水平達到國內先進水平。在輻射監測方面，在國內核電站廠房輻射監測系統（KRT 系統）市場占有率約 50%。根據公司 2023年年報，在核應急發電領域，公司與三大核電工程公司共簽訂 23 臺套核應急發電機組供貨合同，新簽臺套數同比增長 109.09%。四、盈利預測四、盈利預測 公司是我國船舶動力系統龍頭供應商，主要業務涵蓋燃氣動力、蒸汽動力、柴油機動力、綜合電力、化學動力、熱氣機動力、核動力（設備）等七類動力業務及機電配套業務，是集高端動力裝備研發、制造、系統集成、銷售及服務于一體的一站式動力需求解決

103、方案供應商。核心受益于船海周期上行，及環保新規帶來雙燃 料 機 的 需 求 提 升，預 計 公 司2024/2025/2026年 歸 母 凈 利 潤 為14.19/24.52/32.38 億元，對應估值 35、20、15 倍，維持“強烈推薦”評級。分產品來看：分產品來看：柴油動力業務：柴油動力業務：在國際船舶低碳減排政策驅動+舊船替換需求的影響下，船舶周期有望迎來確定性的景氣向上。船用動力系統作為船舶運行的核心設備，有望充分受益，其中低速柴油機占遠洋船舶 90%以上的動力市場。公司 2023 年船用低速柴油機國內份額提升至 78%，國際市場份額提高到39%，系船舶動力系統龍頭，預計核心受益。盈

104、利方面能力，隨著船舶周期上行以及行業供不應求狀態的保持，預計將保持提升態勢。預計2024-2026 年營收增速分別為 28.2%/21.9%/17.8%，毛利率分別為18.0%/20.5%/21.8%?；瘜W動力業務：化學動力業務：公司的鉛蓄電池廣泛應用于軍用、汽車電力、通訊、鐵路、6%8%32%3%2%0%4%0%20%40%60%80%100%120%加拿大美國法國日本中國內地澳大利亞全球石油天然氣煤炭核能水電可再生能源 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 船舶、物流等領域。公司在汽車低壓電池市場處于第一梯隊，是國內同時為奔馳、寶馬、大眾、奧迪、通用等國際車廠的中高端車型提供起停用蓄

105、電池的生產廠家；在鋰電儲能領域，公司精準把握儲能市場爆發增長趨勢，鋰電儲能業務迅速發展，已具備一定的市場地位。預計化學動力業務保持穩定增長，2024-2026 年預計營收增速分別為 6.0%/7.0%/5.0%，毛利率分別為 12.0%/12.0%/12.0%。海工平臺及港機設備業務：海工平臺及港機設備業務：2023 年，公司與沙特 JANA 公司等客戶簽訂了 9 座海工平臺訂單，市場占有率穩居首位；在偏航變槳領域，偏航變槳齒輪箱獲得金風科技、明陽智能、中船海裝等各大主機廠認可，均占據上述客戶最大份額。預計業務保持穩定增長，2024-2026 年預計營收增速分別為 10.0%/15.0%/15

106、.0%，毛利率分別為 10.0%/10.0%/10.0%。傳動設備業務：傳動設備業務：在齒輪傳動方面，公司打破了福伊特公司、弗蘭德公司等公司在高端齒輪箱的技術壟斷，并在國內艦船裝備、建材火電裝備、偏航變槳、復合型行星齒輪裝置及工業特種聯軸器等傳動領域具備一定的優勢。預 計 業 務 保 持 較 快 增 長，2024-2026 年 預 計 營 收 增 速 分 別 為28.2%/21.9%/17.8%，毛利率分別為 14.0%/16.0%/18.0%。綜合電力業務：綜合電力業務：2023 年公司持續開拓中高端智能船型市場，推動自主化電力推進系統大規模應用。預計業務保持穩定增長，2024-2026 年

107、預計營收增速分別為 10.0%/10.0%/10.0%，毛利率分別為 16.0%/16.0%/16.0%。熱氣機動力業務：熱氣機動力業務：公司在該領域國內處于技術壟斷地位，在行業內尚無競爭者。公司正積極開展 MW 級熱氣機、超臨界二氧化碳(SCO2)閉式布雷頓循環發電等關鍵技術開發工作。預計業務保持穩定增長，2024-2026 年預 計 營 收 增 速 分 別 為15.0%/15.0%/15.0%，毛 利 率 分 別 為25.0%/25.0%/25.0%。民用核動力業務：民用核動力業務：2024-2029年核電產業現狀及未來發展趨勢分析報告預測，到 2024 年底，全國新投產 3-4 臺核電機

108、組，新增裝機 4-5GW，屆時全國在運核電機組將達到 58 臺、61GW 左右。據中國核能發展報告（2023）預計，2030 年我國在運核電裝機規模有望成為世界第一，2035年我國核能發電量在總發電量的占比將達到 10%左右，相比 2022 年翻倍。公司核動力業務主要包括核電工程設計、核電前后端工程、特種閥門和輻射監測，預計業務隨著全國核電發展保持快速增長，2024-2026 年預計營收增速分別為60.0%/40.0%/20.0%，毛利率分別為24.0%/25.0%/25.0%。燃氣蒸汽動力業務：燃氣蒸汽動力業務：1）燃氣動力：公司在中小型燃氣輪機（5-50MW）擁有數十年的技術積累，燃機產品

109、覆蓋了船舶動力、工業驅動及發電等領域，在國內中小型燃氣輪機行業中具備領先地位。2）蒸汽動力：公司在國內汽輪機領域處于領先地位。在軍用領域，公司是我國唯一大型艦船用汽輪機裝置總承單位，占據 100%市場份額。在民用領域，公司提供的特種鍋爐、中高背壓汽輪機、光熱再熱汽輪機以及低參數汽輪機均在國內享有一定的知名度。預計業務保持穩定增長，2024-2026 年預計營收增速分別為10.0%/10.0%/10.0%，毛利率分別為 10.0%/10.0%/10.0%。表表 8：銷售收入結構預測銷售收入結構預測 報告期報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計 敬請閱讀末頁的重要說明

110、 32 公司深度報告 收入 百萬元 38298 45103 53325 62089 70656 成本 百萬元 33380 39111 45539 52100 58631 毛利 百萬元 4918 5991 7785 9989 12024 毛利率 12.8%13.3%14.6%16.1%17.0%柴油動力 收入 百萬元 12787 17215 22069 26904 31703 成本 百萬元 11031 14503 18097 21388 24792 毛利 百萬元 1756 2712 3972 5515 6911 毛利率 13.7%15.8%18.0%20.5%21.8%化學動力 收入 百萬元 9

111、447 10234 10848 11607 12187 成本 百萬元 8116 8921 9546 10214 10725 毛利 百萬元 1330 1313 1302 1393 1462 毛利率 14.1%12.8%12.0%12.0%12.0%海工平臺及港機設備 收入 百萬元 4316 4828 5311 6108 7024 成本 百萬元 3835 4391 4780 5497 6321 毛利 百萬元 481 437 531 611 702 毛利率 11.1%9.1%10.0%10.0%10.0%貴金屬加工 收入 百萬元 3213 3866 4253 4678 5146 成本 百萬元 326

112、5 3678 4040 4444 4889 毛利 百萬元-53 188 213 234 257 毛利率 -1.6%4.9%5.0%5.0%5.0%傳動設備 收入 百萬元 2920 3513 4504 5490 6470 成本 百萬元 2544 3102 3873 4612 5305 毛利 百萬元 376 411 631 878 1165 毛利率 12.9%11.7%14.0%16.0%18.0%綜合電力 收入 百萬元 641 471 518 569 626 成本 百萬元 527 393 435 478 526 毛利 百萬元 114 78 83 91 100 毛利率 17.8%16.5%16.0

113、%16.0%16.0%熱氣機動力 收入 百萬元 340 384 441 507 583 成本 百萬元 246 286 331 380 437 毛利 百萬元 94 97 110 127 146 毛利率 27.7%25.4%25.0%25.0%25.0%民用核動力 收入 百萬元 537 903 1445 2022 2427 成本 百萬元 481 703 1098 1517 1820 毛利 百萬元 57 200 347 506 607 毛利率 10.5%22.1%24.0%25.0%25.0%燃氣蒸汽動力 收入 百萬元 1273 1262 1388 1526 1679 成本 百萬元 1127 115

114、9 1249 1374 1511 毛利 百萬元 145 102 139 153 168 毛利率 11.4%8.1%10.0%10.0%10.0%其他業務 收入 百萬元 2823 2428 2549 2677 2810 成本 百萬元 2206 1974 2090 2195 2305 毛利 百萬元 617 454 459 482 506 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 毛利率 21.9%18.7%18.0%18.0%18.0%資料來源：公司公告、招商證券 五、投資建議五、投資建議 1、需求側：船舶行業景氣度確定性向上需求側：船舶行業景氣度確定性向上。短期來看，2022 年以來，新造船價

115、持續上漲、船用鋼板價格持續回落，形成利潤剪刀差；長期來看，在國際船舶低碳減排政策驅動+舊船替換需求的影響下，船舶行業有望迎來長期的確定性的景氣向上。而船用動力系統作為船舶運行的核心設備，其價值量約占造船總成本 10-15%，有望充分收益，其中低速柴油機占遠洋船舶 90%以上的動力市場?？死松y計了每筆訂單的載重噸和預計交付期，由此，我們測算了中國造船行業后續每年的交付量，24、25、26 年完工造船載重噸位（DWT）的同比增速分別為 15%、7%、11%，持續增長，表明船用發動機需求持續提升。同時，隨著環保新規的收緊，LNG/甲醇/氫/氨等雙燃料主機需求也將迎來爆發，雙燃料主機量價齊升。公司

116、作為國內船舶動力系統龍頭，船舶行業景氣度上行疊加國際份額快速提升，預計將核心受益。2、需求側結構變化：雙燃料發動機滲透率不斷提升，價值量較傳統的柴油機高需求側結構變化：雙燃料發動機滲透率不斷提升，價值量較傳統的柴油機高出出 20%，利潤率也高出，利潤率也高出 3-5%。1）滲透率提升：受船舶老齡化、環保新規趨嚴以及歐盟碳稅等因素推動，綠色動力船舶加速替代老舊船舶，催化雙燃料發動機滲透率提升。根據動力產業聯盟創新中心，截至 2024 年 7 月，所有大于 100GT 的船舶在手訂單中，已有 39%應用了替代燃料。我們預計，伴隨航運領域的碳中和政策繼續推進，替代燃料發動機的占比有望持續提升。2）價

117、值量及利潤率提升：根據國際船舶網，可以交替使用船用燃油和天然氣燃料的雙燃料發動機，其價格比傳統的柴油發動機高出20%以上，利潤率也高出 35%。因此，隨著雙燃料發動機訂單的比重的不斷提高，將會增厚制造端公司的營收及利潤，推動其盈利能力上行。3、產能側：供不應求態勢預計持續存在產能側：供不應求態勢預計持續存在。2023 年中國動力在國內低速柴油機市場份額提升至 78%，國際市場份額提升至39%。而根據公司在投資者平臺回復，目前公司低速柴油機業務目前已處于滿負荷生產狀態，并且目前產能較緊張。公司作為中國市場及國際市場柴油機制造龍頭之一，滿負荷生產仍不能滿足市場需求。另外，根據供需關系帶來的價格變動

118、倒退，公司 2023 年 9 月在互動平臺表示，民船用柴油機近兩年訂單確實存在價格上漲趨勢，特別是遠洋運輸船用低速柴油機價格漲幅超過 20%。因此我們判斷低速柴油機市場存在供不應求態勢，而制造廠商擴產難度相對較大，預計該態勢將在一定時期內持續存在。4、競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現擴張態勢競爭格局：制造端三足鼎立，中國份額呈現擴張態勢。目前船機設計與制造主要采取許可證授權生產模式，設計端與制造端分離。從設計端來看，主要由 MAN、WinGD、J-Eng 三個品牌組成，負責低速機技術研究和產品設計。根據中國船舶報，2022 年全球船用低速機生產制造主要集中在韓國、中國和日本三個國家，市場

119、份額超過 99%，其中，韓國低速機制造占全球市場份額為 48%，中國為 30%，日本為 22%，歐洲市場不足 1%。而根據中國動力 2023 年年度報告，2023年公司的船用低速柴油機國際市場份額已提升至39%，完工量達 403 臺，按功率首次突破 1000 萬馬力，突出代表了中國在制造端的份 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 額提升。5、公司層面：低速柴油機龍頭，順應減排大趨勢，具備向設計端延申可能性公司層面：低速柴油機龍頭，順應減排大趨勢，具備向設計端延申可能性。在低速柴油機領域，公司具有 MAN、WinGD 全系列二沖程船用柴油機制造、調試、服務能力和經驗，產品所配船舶涵蓋了從

120、散貨、油輪到集裝箱船等幾乎所有主流船型，國內市場占有率第一。根據公司 2023 年年報，公司船用低速柴油機國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提高到 39%。1）順應減排大趨勢：根據 2023 年年報，公司雙燃料主機產銷再創新高，批量承接了 9X92DF、6G80ME-GI 等 133 臺 LNG 雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-LGIM 等 34 臺甲醇雙燃料主機，新簽臺數分別同比增長 79.73%和 41.67%，乙烷雙燃料主機實現零的突破。2）具備向設計端延伸可能性：WinGD 在 2016 年被中船集團旗下中船投資完成 100%股權收購，并于 2019 年將 WinGD

121、 的股東表決權和經營管理權委托中船動力研究院行使。根據 2024 年 5 月 9 日投資者互動平臺消息，公司回復投資者回答中提到：WINGD 公司主要從事低速柴油機的研發設計，是公司產業鏈的重要一環，公司一直關注其經營狀況，待條件具備后，不排除未來注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，則將補充公司設計端方面的空白，實現設計與制造的良性互動。六、風險提示六、風險提示 1、船舶行業周期波動風險。2、上游原材料鋼材主要受宏觀經濟及供需情況變化影響供求關系變動，若價格波動將影響公司盈利能力。3、可轉債轉股風險。敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 圖圖 54：中國動力中國動力歷史歷史 PE B

122、and 圖圖 55：中國動力中國動力歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 40 x55x75x95x115x05101520253035404550Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24(元)1.0 x1.1x1.2x1.3x1.4x051015202530Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產

123、 60759 73307 79484 87965 96998 現金 20726 27154 39625 41979 47410 交易性投資 1250 1 1 1 1 應收票據 5746 5155 6095 7096 8075 應收款項 11769 13402 9077 10569 12027 其它應收款 480 636 751 875 996 存貨 15401 17855 13287 15201 14663 其他 5387 9104 10647 12244 13825 非流動資產非流動資產 25109 25813 25419 25069 24759 長期股權投資 1046 746 746 74

124、6 746 固定資產 12928 13009 13048 13085 13118 無形資產商譽 3935 3907 3517 3165 2848 其他 7200 8151 8108 8074 8047 資產總計資產總計 85868 99120 104903 113035 121756 流動負債流動負債 30740 38632 42560 48233 53881 短期借款 2595 1828 2000 2000 2000 應付賬款 14341 17095 19904 22772 25627 預收賬款 9675 14668 17078 19539 21989 其他 4129 5042 3577 3

125、922 4266 長期負債長期負債 9473 13182 13182 13182 13182 長期借款 2614 5015 5015 5015 5015 其他 6858 8166 8166 8166 8166 負債合計負債合計 40213 51814 55741 61414 67063 股本 2161 2187 2199 2199 2199 資本公積金 25678 26173 26581 26581 26581 留存收益 7712 8435 9621 11647 14149 少數股東權益 10105 10511 10761 11194 11765 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3

126、5550 36795 38400 40426 42928 負債及權益合計負債及權益合計 85868 99120 104903 113035 121756 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 3100 4598 14369 3089 6415 凈利潤 333 779 1419 2452 3238 折舊攤銷 1273 1282 1541 1497 1458 財務費用 159 263(272)(415)(478)投資收益(131)(333)(422)(422)(422)營運資金變動 719 1637 13521(1

127、098)1900 其它 747 969(1418)1076 719 投資活動現金流投資活動現金流(3908)(1778)(725)(725)(725)資本支出(1287)(924)(1147)(1147)(1147)其他投資(2621)(853)422 422 422 籌資活動現金流籌資活動現金流 2025 1754(1173)(10)(258)借款變動 43552(39)(1631)0 0 普通股增加(20641)26 12 0 0 資本公積增加(19102)495 408 0 0 股利分配(1961)(100)(234)(426)(736)其他 177 1372 272 415 478 現

128、金凈增加額現金凈增加額 1216 4574 12471 2353 5432 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 38298 45103 53325 62089 70656 營業成本 33380 39111 45539 52100 58631 營業稅金及附加 444 530 626 729 830 營業費用 676 729 800 931 1060 管理費用 1990 2257 2668 3107 3535 研發費用 1670 2109 2494 2779 3163 財務費用(98)(82)(272)(415)(478)資產減

129、值損失 448 233 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 19 22 22 22 22 其他收益 464 595 200 200 200 投資收益 154 340 200 200 200 營業利潤營業利潤 424 1174 1892 3280 4336 營業外收入 35 61 61 61 61 營業外支出 10 74 74 74 74 利潤總額利潤總額 450 1161 1879 3267 4323 所得稅 80 102 209 382 514 少數股東損益 37 279 250 433 571 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 333 779 1

130、419 2452 3238 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入-3%18%18%16%14%營業利潤 137%177%61%73%32%歸母凈利潤 51%134%82%73%32%獲利能力獲利能力 毛利率 12.8%13.3%14.6%16.1%17.0%凈利率 0.9%1.7%2.7%3.9%4.6%ROE 0.9%2.1%3.7%6.1%7.5%ROIC 0.5%1.7%2.5%4.3%5.5%償債能力償債能力 資產負債率 46.8%52.3%53.1%54.3%55.1%凈負債比率 7.6%8.7%6.7%6.2

131、%5.8%流動比率 2.0 1.9 1.9 1.8 1.8 速動比率 1.5 1.4 1.6 1.5 1.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 存貨周轉率 1.6 2.4 2.9 3.7 3.9 應收賬款周轉率 2.9 2.5 3.2 3.8 3.7 應付賬款周轉率 1.5 2.5 2.5 2.4 2.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.15 0.36 0.65 1.12 1.47 每股經營凈現金 1.43 2.10 6.53 1.40 2.92 每股凈資產 16.45 16.83 17.46 18.38 19.52 每股股利 0.05 0.11 0.

132、19 0.33 0.44 估值比率估值比率 PE 146.5 63.3 34.9 20.2 15.3 PB 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 38.5 25.2 17.5 12.7 10.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（

133、或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公

134、司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。