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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 19 日 中國核建（中國核建（601611.SH）行業行業景氣復蘇，景氣復蘇，核建龍頭核建龍頭有望乘風而起有望乘風而起 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）99,138 109,385 121,674 131,510 142,718 增長率 yoy（%）18.4 10.3 11.2 8.1 8.5 歸母凈利潤（百萬元）1,777 2,063 2,373 2,736 3,088 增長率 yoy（%）16.0 16.1 15.0 15.

2、3 12.9 ROE（%）7.1 7.2 7.8 8.4 8.6 EPS 最新攤?。ㄔ?.59 0.68 0.79 0.91 1.03 P/E（倍）14.0 12.1 10.5 9.1 8.1 P/B（倍）1.5 1.3 1.2 1.1 0.9 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司概況：公司概況：核電工程建設主力軍，綜合實力領先核電工程建設主力軍，綜合實力領先。公司底蘊深厚，是我國核工程建設的主要依托力量。公司業務領域主要涵蓋核電工程、工業和民用工程。公司控股股東為中核集團，截至 2024 年第一季度，公司前五大股東持股比例為 71.58%，股權較為集中。2024 年 Q1，公司

3、實現營業收入 290.36億，同比增長 0.37%；歸母凈利潤 5.57 億，同比增長 9.60%。2023 年，工業與民用工程、核電工程收入占比分別為 68.68%、21.87%，其中核電工程收入占比快速提升。2024 年 Q1，公司毛利率為 8.53%，同比下降 0.19pct；凈利率為 2.57%，同比增加 0.15pct。核電行業：中短期受益于建設提速，長期滲透率提升空間較大核電行業：中短期受益于建設提速，長期滲透率提升空間較大 中短期角度：核電發展重回景色通道中短期角度：核電發展重回景色通道。核電站是利用一座或若干座動力反應堆產生的熱能進行發電或發電兼供熱的動力設施。核電工程建設壁壘

4、極高，主要體現在建設周期長、技術要求高、投資額高等。核電產業鏈可分為設計、設備制造、建筑安裝、運營管理和核燃料供應系統（包括核乏料處理）五部分。我國核電發展始于上世紀 80 年代，中間經歷“起步-收縮-復蘇”三個階段，2019 年起政策轉向積極。2019 年起，我國恢復核準核電建設，2022-2023 年達到高峰，年核準數量達 10 臺。截至 2023 年末，我國核電發電裝機容量為 5691 萬千瓦，同比增長2.49%；新增核電發電裝機容量為 139 萬千瓦。核電機組建設周期約 5年，預計 2024 年起資本開支將明顯提升，2023 年，我國核電工程建設投資完成額 949 億元，創近五年最高水

5、平。長期角度：核電是理想的基荷能源，滲透率有望逐步提升長期角度：核電是理想的基荷能源，滲透率有望逐步提升。核電清潔高效、是雙碳背景下的較優選擇。核電具有環保性、經濟可靠性及高效性的特點。核電供應穩定，是理想的基荷能源。我國核電發電量占比低于全球平均水平，滲透率提升空間較大。根據中國核能協會，預計到 2035年，我國核電發電量占比可達 10%，到 2060 年達到 18%。公司業務：公司業務：核電工程護城河深厚，核電工程護城河深厚，訂單結構持續優化訂單結構持續優化 核電工程：護城河深厚核電工程：護城河深厚，在手訂單充足奠基未來增長在手訂單充足奠基未來增長。公司核電業務主要為核電站建設，運營主體為

6、各大子公司。公司在核電工程領域競爭力 增持增持（首次首次評級）評級）股票信息股票信息 行業 建筑 2024 年 8 月 16 日收盤價（元）8.26 總市值（百萬元）24,875.28 流通市值（百萬元）24,875.28 總股本（百萬股）3,011.54 流通股本（百萬股）3,011.54 近 3 月日均成交額（百萬元）183.53 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 花江月花江月 執業證書編號：S1070522100002 郵箱： 分析師分析師 王龍王龍 執業證書編號：S1070524070006 郵箱： 相關研究相關研究 -20%-15%-11%-6%-2%3%7%12%2023-

7、082023-122024-042024-08中國核建滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 極強，主要體現在：市占率最高；建設經驗豐富、規模最大、能力及技術領先。公司核電工程收入快速增長，2023 年達 239.26 億元，同比增長 42.86%。核電工程毛利率中樞略有下行。核電工程業務在手訂單飽滿，未來有望繼續保持較快增長。工業與民用工程：訂單結構持續優化，房建影響逐步工業與民用工程：訂單結構持續優化，房建影響逐步減小減小。公司依托核建經驗開拓工業與民用工程市場，目前該業務已成長為收入主要來源。工業與民用工程新簽及在手訂單持續增長。訂單結構持續優化

8、，房建類占比已明顯降低，2024 年 Q1 已降至 30%以下。工業與民用工程毛利率長期維持 8%左右，2023 年略有提升。PPP 項目逐步進入運營期，資金壓力有望減緩。公司積極開拓國外市場，打造新增量。信用減值侵蝕利潤，信用減值侵蝕利潤，未來有望緩解未來有望緩解。信用減值損失對公司利潤侵蝕較大，且影響明顯高于可比公司。公司應收賬款賬齡結構較為合理，對低年份賬款計提較可比公司相對謹慎。投資建議：投資建議：行業景氣復蘇，核建龍頭有望乘風而起，首次覆蓋，給予增持評行業景氣復蘇，核建龍頭有望乘風而起，首次覆蓋，給予增持評級級。預計公司 20242026 年公司歸母凈利潤分別為 23.73、27.3

9、6、30.89 億元，同比分別增長 15%、15%、13%，對應 PE 分別為 11、9、8 倍。核電行業景氣度復蘇，中短期受益于建設提速，長期滲透率提升空間較大；公司主業護城河深厚，在手訂單充足且結構持續優化，短期利潤主要受信用減值侵蝕影響，未來有望緩解。風險提示：風險提示：應收賬款回收風險；核電安全風險；政策波動風險；市場競爭加劇風險等。eZbUcWdXfYfYaYbZbRdNaQoMmMoMtPiNmMwOiNoMqR8OoOwPuOnMxPwMtPoP公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：核電工程建設主力軍，綜合實力領先

10、.5 2.核電行業：中短期受益于建設提速，長期滲透率提升空間較大.8 2.1 中短期角度：核電發展重回景氣通道.8 2.2 長期角度：核電是理想的基荷能源，滲透率有望逐步提升.11 3.公司業務：核電工程護城河深厚，訂單結構持續優化.12 3.1 核電工程：護城河深厚，在手訂單充足奠基未來增長.12 3.2 工業與民用工程：訂單結構持續優化，房建影響逐步減小.15 3.3 信用減值侵蝕利潤，未來有望緩解.17 4.盈利預測及投資建議.19 4.1 盈利預測.19 盈利預測重要假設：.19 4.2 投資建議.20 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司業

11、務領域.5 圖表 3：公司前五大股東持股情況（截至 2024 年 3 月底）.6 圖表 4：公司股權結構圖（截至 2024 年 3 月底）.6 圖表 5：中核集團旗下上市公司.6 圖表 6：2019-2023 年公司營業收入及增速情況.7 圖表 7：2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速情況.7 圖表 8：2023 年公司按產品收入構成.7 圖表 9：2019-2023 年公司收入占比圖.7 圖表 10：2018-2024Q1 公司毛利率及凈利率.7 圖表 11：核電機組示意圖.8 圖表 12：核電產業鏈.9 圖表 13：2015-2023 年我國核準核電機組數量.10 圖表 14：201

12、3-2023 年我國在運和在建核電機組數量.10 圖表 15：2000-2025E 年我國核電發電裝機容量.10 圖表 16：核電電源投資走勢重回上升通道（億元）.10 圖表 17：各主要發電方式溫室氣體排放量對比，單位：克（等效二氧化碳/千瓦時）.11 圖表 18：部分國家核電發電量占比（%）.11 圖表 19：2023 年全國發電裝機容量統計分布圖.12 圖表 20：2023 年全國發電量統計分布圖.12 圖表 21：公司主要子公司及參股公司情況.12 圖表 22：2018-2023 年核電工程收入及同比增速.13 圖表 23：2018-2023 年核電工程毛利率.14 圖表 24：202

13、0-2023 年核電工程新簽合同及同比增速.14 圖表 25：2020-2023 年核電工程在手合同及同比增速.14 圖表 26：2020-2023 年核電工程收入占比.14 圖表 27：2020-2024Q1 核電工程存量合同占比.14 圖表 28：2018-2023 年工業與民用工程收入及同比增速.15 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：2018-2023 年工業與民用工程占比.15 圖表 30：2020-2023 年工業與民用工程新簽合同及同比.15 圖表 31：2020-2023 年工業與民用工程在手合同及同比.15 圖表 32：202

14、1 年工業與民用工程業務在手訂單結構.16 圖表 33：2024 年 Q1 工業與民用工程業務在手訂單結構.16 圖表 34：2018-2023 年核電工程毛利率.16 圖表 35：截至 2024 年 3 月底公司主要控股 PPP 項目情況.17 圖表 36：2018-2023 年境外業務收入及同比增速.17 圖表 37：2018-2023 年境內外業務收入構成.17 圖表 38：2020-2023 年公司信用減值損失.17 圖表 39：2020-2023 年可比公司信用減值損失/營業利潤.17 圖表 40：可比公司 2023 年應收賬款賬齡結構.18 圖表 41：可比公司 2023 年應收賬

15、款壞賬準備計提比例.18 圖表 42：分產品收入預測（億元）.19 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：公司概況：核電工程建設主力軍，綜合實力領先核電工程建設主力軍，綜合實力領先 公司公司底蘊深厚，底蘊深厚，是是我國核工程建設的主要依托力量我國核工程建設的主要依托力量。公司于 2010 年正式成立，并于 2016年 6 月在 A 股市場掛牌上市。公司是一家以核電工程、工業和民用工程建設等為主營業務的大型國有控股上市企業，擁有國際原子能機構授權設立的全球唯一一家核電建設國際培訓中心1，是我國核電工程建設的主力軍，也是全球唯一一家連續 39 年不間

16、斷從事核電建造的企業2。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，長城證券產業金融研究院 公司公司業務領域業務領域主要涵蓋主要涵蓋核電工程、工業和民用工程。核電工程、工業和民用工程。核電工程建設是公司的核心業務，根據公司官網，公司承建了我國全部在役核電站的核島工程，代表著我國核電工程建造的最高水平，在國內外市場享有極高聲譽；工業和民用工程建設是公司重點發展的業務板塊，業務種類涵蓋房屋建筑、市政、公路、橋梁、隧道、電力、環保、城市軌道、石油化工、水利水電建設等多個領域，是公司收入和利潤的主要貢獻來源。圖表2：公司業務領域 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司控股股東為

17、中核集團公司控股股東為中核集團，截至截至 2024 年第一季度，公司前五大股東持股比例為年第一季度，公司前五大股東持股比例為71.58%，股權較為集中。，股權較為集中。中核集團成立于 1999 年，國務院國資委持有中核集團 90%股權。中核集團是我國核電行業的主要投資和運營主體，核產業鏈完整，綜合競爭實力極強。目前，中核集團旗下在 A 股和 H 股共擁有 7 家上市公司，分別為中國核建、中國 1 公司官網 2 公司 2023 年年報 2010年中國核工業建設股份有限公司正式成立2012年以新發行股份方式增加注冊資本2016年公司在A股市場掛牌上市2018年中核建設集團與中核集團實施戰略重組20

18、21年公司總部從北京搬遷至上海2022年“華龍一號”示范工程全面建成投運2024年公司再次承擔ITER核心設備安裝任務公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核電、中核國際、中國同輻、中國核能科技、同方股份、中核科技。截至 2024 年第一季度，中核集團持股比例為56.67%；中國信達為公司第二大股東，持股比例為10.25%，公司前五大股東累計持股比例為 71.58%。圖表3：公司前五大股東持股情況（截至 2024 年 3 月底）股東名稱股東名稱 持股比例持股比例 中國核工業集團有限公司 56.67%中國信達資產管理股份有限公司 10.25%產業投資基金有限責任

19、公司 3.93%中國農業銀行股份有限公司-中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 0.44%青島市科技風險投資有限公司-青島華資盛通股權投資基金合伙企業（有限合伙）0.29%合計合計 71.58%資料來源：iFind，公司2024年一季報，長城證券產業金融研究院 圖表4：公司股權結構圖（截至 2024 年 3 月底）資料來源：公司2024年可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 圖表5：中核集團旗下上市公司 資料來源：中核集團官網，長城證券產業金融研究院 2024 年年 Q1，公司實現營業收入，公司實現營業收入 290.36 億，同比增長億，同比增長 0.37%；歸母凈利潤；歸母凈利潤

20、 5.57 億，億，同比增長同比增長 9.60%。公司經營穩中向好，2019-2023 年，公司營業收入及歸母凈利潤呈現穩步提升態勢，同比增速長期穩定在 10%以上，復合增長率分別為14.45%與14.34%。公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年，公司收入為 1093.85 億元，同比增長 10.34%；歸母凈利潤為 20.63 億元，同比增長 16.07%。圖表6：2019-2023 年公司營業收入及增速情況 圖表7：2019-2023 年公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：iFind，公司2019-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料

21、來源：iFind，公司2019-2023年年報，長城證券產業金融研究院 2023 年，年，工業與民用工程工業與民用工程、核電工程、核電工程收入占比分別為收入占比分別為 68.68%、21.87%，其中核電，其中核電工程收入占比快速提升工程收入占比快速提升。核電工程建設一直是公司的核心業務，近年來，公司核電工程收入占比呈現快速增長態勢，由 2021 年的 14.29%提升至 2023 年的 21.87%；工業與民用工程建設長期以來是公司重點發展的業務板塊，其收入占比長期穩定于 65%以上；此外，公司其他業務主要是 PPP 項目運營收入、混凝土及材料銷售收入規模也在穩步提升。分地區看，2023 年

22、，公司境內外收入占比分別為 97.29%、1.58%。圖表8：2023 年公司按產品收入構成 圖表9：2019-2023 年公司收入占比圖 資料來源：iFind，公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司2019-2023年年報，長城證券產業金融研究院 2024 年年 Q1，公司毛利率為，公司毛利率為 8.53%，同比，同比下降下降 0.19pct；凈利率為；凈利率為 2.57%，同比增，同比增加加 0.15pct。2018-2023 年，公司毛利率與凈利率整體處于平穩狀態；2023 年，公司毛利率達到最高點 11.35%，同比增加 1.28pct，主要得益于產品結

23、構的改善，即毛利率較高的核電工程業務占比提升和公司投建的 PPP 項目提升了其他業務板塊的毛利水平。2024 年 Q1，公司毛利率略有回落，但凈利率仍保持平穩。圖表10：2018-2024Q1 公司毛利率及凈利率 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，公司2024年一季報，長城證券產業金融研究院 2.核電行業：中短期受益于核電行業：中短期受益于建設提建設提速，長期滲透率提升空間速，長期滲透率提升空間較大較大 2.1 中短期角度：核電發展重回景中短期角度：核電發展重回景氣氣通道通道 核電站是利用一座或若干座動力

24、反應堆產生的熱能進行發電或發電兼供熱的動力設施。核電站是利用一座或若干座動力反應堆產生的熱能進行發電或發電兼供熱的動力設施。核電機組關鍵環節包括工程設計、設備制造、工程建設、項目管理、營運管理等方面。核電站建設主要包括反應堆（即核島，以壓水堆為例，包括堆芯、蒸汽發生器、主泵、穩壓器等幾大部分）、發電機廠房（即常規島，包括汽輪發電機系統）和輔助廠房（核島和常規島之外的公用設施）三部分，其中核島工程是保障核電機組安全運行的關鍵，常規島工程則與普通火電工程相近。圖表11：核電機組示意圖 資料來源：公司可轉債募集說明書，長城證券產業金融研究院 核電工程建設壁壘極高，主要體現在建設周期長、技術要求高、投

25、資額高等。核電工程建設壁壘極高，主要體現在建設周期長、技術要求高、投資額高等。核電站建設要經歷前期規劃、論證、選址、審批、設計、設備制造、建造、調試、運行等過程。核電工程從開展前期工作到建成使用，一般需要 10 年左右的時間，僅核電站主體工程公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 建設階段一般也需要 5 年左右的時間3。核電工程籌備工作一般需要在主體工程開工前12-18 個月啟動，在此期間承包商需要持續進行資金投入。此外，核電站是當今世界最復雜的工業系統之一，與常規電站相比，核電站對安全性、可靠性的要求極高。核電工程涉及的專業領域眾多，對承包商的要求極高，且需要

26、配備規模適度、技能突出、專業配套、結構合理的技能人才隊伍。核電產業鏈可分為核電產業鏈可分為設計、設備制造、建筑安裝、運營管理和核燃料供應系統（包括核乏設計、設備制造、建筑安裝、運營管理和核燃料供應系統（包括核乏料處理）五部分。料處理）五部分。在核電站投入運營前，主要受益公司是設計公司、核電設備公司和核電站建筑安裝公司；在核電站投入運營后，受益公司主要是核電站運營公司和核燃料供應公司（包括核廢料處理）。根據公司可轉債募集說明書，在核電建設投資總額中，建筑和安裝總投資占比約為 20%。圖表12：核電產業鏈 資料來源：公司可轉債募集說明書，長城證券產業金融研究院 我國核電發展始于上世紀我國核電發展始

27、于上世紀 80 年代，中間經歷“起步年代，中間經歷“起步-收縮收縮-復蘇”三個階段，復蘇”三個階段，2019 年起年起政策轉向積極。政策轉向積極。上世紀 80 年代初，我國政府首次制定核電發展政策，核電產業開始起步4。2011 年，日本福島核泄漏，我國政府態度趨于謹慎，2012 年審議通過核電安全規劃（2011-2020 年）和核電中長期發展規劃（2011-2020 年），十二五時期僅在沿海安排少數經過充分論證的核電項目廠址，不安排內陸核電項目；準入門僅在沿海安排少數經過充分論證的核電項目廠址，不安排內陸核電項目；準入門檻提到全球最高安全要求檻提到全球最高安全要求4。2016-2018 年，三

28、年零核零核準準核電機組5。2019-2024 年，2019 年起我國核電核準提速，2021 年初，政府工作報告中提出“在確保安全的前提下積極有序發展核電”，系我國多年來首次采用“積極”的表述明首次采用“積極”的表述明確提及核電確提及核電5?！笆奈濉币詠砗穗娬咿D向積極，加速趨勢明顯。2019 年起，我國恢復核準核電建設，年起，我國恢復核準核電建設，2022-2023 年達到高峰，年核準數量達年達到高峰，年核準數量達 10 臺。臺。2016-2018 年，我國核電機組的核準處于停滯狀態。2019 年初，采用華龍技術的廣東惠州太平嶺核電、福建漳州核電項目獲得國務院核準，標志著核電建設核準的重啟。

29、2019年-2023 年，我國合計核準 33 臺核電機組，年均核準 6.6 臺；其中 2022-2023 年達到高峰，年核準數量達 10 臺。2013-2023 年，我國在運核電機組數量整體呈現上升趨勢，在建機組數量自 2019 年恢復核準以來逐年增長；截至 2023 年底，我國核電在運機組數量為 55 臺，在建數量為 24 臺，核電機組數量位居全球第三位；根據核電機組建設進度，預計我國在運核電機組數量將在今年超過法國達到世界第二位。3 2019 年公開發行可續期公司債券（第二期）募集說明書 4 公司招股說明書 5 公司 2023 年年報 公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

30、閱讀本報告末頁聲明 圖表13：2015-2023 年我國核準核電機組數量 圖表14：2013-2023 年我國在運和在建核電機組數量 資料來源：中國核能行業協會，新華社，長城證券產業金融研究院 資料來源：中國核能行業協會，長城證券產業金融研究院 截至截至 2023 年末，我國核電發電裝機容量為年末，我國核電發電裝機容量為 5691 萬千瓦，同比增長萬千瓦，同比增長 2.49%；新增核；新增核電發電裝機容量為電發電裝機容量為 139 萬萬千瓦千瓦。2000-2023 年，我國核電發電裝機容量持續增長，從2000 年的僅 210 萬千瓦增長到 2023 年的 5691 萬千瓦，復合增長率為 15.

31、43%?！笆奈濉币詠砗穗娬咿D向積極，加速趨勢明顯?！笆奈濉币巹澲忻鞔_提出積極有序的發展沿海三代核電建設；2022 年發布的“十四五”現代能源體系規劃中再次提到積極安全有序發展核電，要求到 2025 年核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右，相比2022 年末的 5563 萬千瓦增長 25.8%。圖表15：2000-2025E 年我國核電發電裝機容量 資料來源：iFind，長城證券產業金融研究院 核電機組建設周期約核電機組建設周期約 5 年，預計年，預計 2024 年起資本開支將明顯提升，年起資本開支將明顯提升，2023 年，我國核電年，我國核電工程建設投資完成額工程建設投資完成額 9

32、49 億元，創近五年最高水平。億元，創近五年最高水平。單臺核電機組的建設周期約為 60個月，關鍵環節包括工程設計、設備制造、工程建設、項目管理、營運管理。2011-2020年，我國核電工程建設投資額整體呈現下降趨勢。2021 年以來，我國核電核電電源投資走勢重回上升通道，且增幅明顯。2023 年，我國核電工程建設投資完成額 949 億元，創近五年最高水平。圖表16：核電電源投資走勢重回上升通道（億元）80004451010024681012201520162017201820192020202120222023我國核準核電機組數量（臺）01020304050602013 2014 2015 2

33、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023在運機組在建機組0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232025E我國核電發電裝機容量（萬千瓦）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFind，長城證券產業金融研究院 2.2 長期角度：核電是理想的基荷能源，滲透率有望逐步提

34、升長期角度：核電是理想的基荷能源，滲透率有望逐步提升 核電清潔高效、是雙碳背景下的較優選擇。核電具有環保性、經濟可靠性及高效性的特核電清潔高效、是雙碳背景下的較優選擇。核電具有環保性、經濟可靠性及高效性的特點。點。核電為低碳清潔能源，可減少溫室氣體排放。核電是全球具競爭力的重要能源選擇之一，尤其對快速發展但缺乏傳統化石燃料資源的國家而言。與使用煤炭或天然氣的發電站不同，核電站不會污染空氣或直接排放二氧化硫、氮氧化物或溫室氣體。此外，核電是極為高效的發電方式；根據歐洲核能協會公布的統計數據，1000 克標準煤、礦物油及鈾分別產生約 8 千瓦時、12 千瓦時及 24 兆瓦時的電力。圖表17：各主要

35、發電方式溫室氣體排放量對比，單位：克（等效二氧化碳/千瓦時）資料來源：中國廣核招股說明書，長城證券產業金融研究院 核電供應穩定，是理想的基荷能源。核電供應穩定，是理想的基荷能源。核電比水電、風電、太陽能發電及其他可再生能源更加穩定，因此使其成為基荷電站的可行選擇。核電站很少受天氣、季節或其他環境條件的影響。相比于使用可再生能源的發電站，核電站具有較大容量及低成本發電的特點，能滿足對大量電力的需求。核電站亦能以其設計容量運行相當長的時間。與火電等常規能源相比，核電站因燃料生產成本低廉不易受能源價格波動影響。帶基本負荷運行的核電站比化石燃料發電更具成本效益。我國核電發電量占比低于全球平均水平我國核

36、電發電量占比低于全球平均水平，滲透率提升空間較大，滲透率提升空間較大。海外發達國家核電發電量占比明顯高于我國，根據 wind 數據，2023 年，法國核電發電量占比高達 65.29%、韓國 29.39%、美國 18.25%，全球平均水平為 9.11%，而我國則不到 5%，滲透率仍有較大提升空間。圖表18：部分國家核電發電量占比（%）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院 根據中國核能協會，根據中國核能協會，預計到預計到 2035 年，我國核電發電量占比可達年，我國核電發電量占比可達 10%，到，到 2060 年達年達

37、到到 18%。2023 年，全國累計發電量為 89092.0 億千瓦時，運行核電機組累計發電量為4333.71 億千瓦時，占全國累計發電量的 4.86%。根據中國核能行業協會副理事長兼秘書長張廷克發言，“預計到 2035 年，核能發電量在中國電力結構中的占比將達到 10%左右，與當前的全球平均水平相當，相應減排二氧化碳約 9 億噸；到 2060 年，核電發電量占比達到 18%左右，與當前經合組織國家平均水平相當?！眻D表19：2023 年全國發電裝機容量統計分布圖 圖表20：2023 年全國發電量統計分布圖 資料來源：中國核能行業協會，長城證券產業金融研究院 資料來源：中國核能行業協會，長城證券

38、產業金融研究院 3.公司業務公司業務：核電工程核電工程護城河深厚，護城河深厚，訂單結構持續優化訂單結構持續優化 3.1 核電工程：護城河深厚，在手訂單充足奠基未來增長核電工程：護城河深厚，在手訂單充足奠基未來增長 公司核電業務主要為核電站建設，運營主體為各大子公司。公司核電業務主要為核電站建設，運營主體為各大子公司。主要運營主體包括中國核工業第二二建設有限公司、中國核工業二三建設有限公司、中國核工業二四建設有限公司、中核華興、中國核工業第五建設有限公司等。2023 年，公司在建 26 臺核電機組進展順利，累計完成重大里程碑節點 26 個，6 臺機組實現 FCD，7 臺機組完成穹頂吊裝，3 臺機

39、組實現冷試，2 臺機組實現熱試。圖表21：公司主要子公司及參股公司情況 序號序號 企業名稱企業名稱 2023 年年 12 月主要指標（億元）月主要指標（億元）總資產總資產 凈資產凈資產 凈利潤凈利潤 1 中國核工業第二二建設有限公司 287.84 24.58 1.64 2 中國核工業二三建設有限公司 264.41 53.18 7.11 火電,47.62%水電,14.46%風電,15.11%核電,1.95%光電及其他,20.86%火電,69.95%水電,12.81%風電,9.08%核電,4.86%光電及其他,3.30%公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3

40、中國核工業二四建設有限公司 202.40 25.24 3.13 4 中國核工業第五建設有限公司 136.00 21.47 2.45 5 中國核工業華興建設有限公司 748.34 112.45 7.61 6 中國核工業中原建設有限公司 164.45 11.23 1.10 7 中核華泰建設有限公司 99.22 8.46 0.82 8 中核華辰建筑工程有限公司 124.58 14.98 1.49 9 和建國際工程有限公司 6.40 1.51-0.28 10 中核檢修有限公司 11.74 9.52 1.65 11 中核機械工程有限公司 15.24 3.18 0.23 資料來源：公司2023年年報，長城

41、證券產業金融研究院 公司在核電公司在核電工程工程領域競爭力極強，主要體現在：領域競爭力極強，主要體現在：市占率市占率最高。最高。公司在國內核電建造市場份額保持絕對領先，截至 2022 年 11 月，公司在建核電工程市場占有率約為 90%6。建設建設經驗豐富。經驗豐富。自 1985 年承建秦山核電以來，不斷成長為全球唯一一家連續 39 年不間斷從事核電建造的領先企業，參與了我國大陸所有在運在建核電機組的建設7。規模最大。規模最大。公司建成及在建核電機組數量最多，根據公司 2023 年年報，截至 2023年底，公司累計建設 88 臺核電機組，其中 62 座己投產運營，在建機組 26 臺。能力及能力

42、及技術領先。技術領先。根據公司2023年年報，公司具備同時承建40臺核電機組的能力，掌握了包括 CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、CAP1400、華龍一號、高溫堆、重水堆、實驗快堆、先進研究堆等各種堆型、各種規格系列的核電建造技術。資質齊全。資質齊全。我國從事核電建設工程的企業，不僅要求具有住建部頒發的電力工程施工總承包、機電安裝工程專業承包資質，還必須滿足國家主管部門和業主其他與核工程相關的特殊要求。截至 2024 年 3 月底，公司及下屬子公司擁有包括核工程專業承包壹級、建筑工程施工總承包特級、電力工程施工總承包特級（重新核定中）、市政公用工程施工總承包特級

43、、機電工程施工總承包壹級、鋼結構工程專業承包壹級等多項施工資質。公司公司核電工程收入核電工程收入快速增長快速增長，2023 年達年達 239.26 億元，同比增長億元，同比增長 42.86%。公司核電工程業務持續保持正增長，且增速逐年提升，從 2018 年的 92.72 億元一路提升至 2023年的 239.26 億元，復合增速達 20.88%。2023 年，核電工程收入占比為 21.87%，同比增長 4.98pct。圖表22：2018-2023 年核電工程收入及同比增速 6 根據中國核建關于接待投資者調研情況的公告（2022年11月）7 中國核建投資者關系活動記錄表（2024年6 月）公司深

44、度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，長城證券產業金融研究院 核電工程毛利率中樞略有下行核電工程毛利率中樞略有下行。2018-2021 年，核電工程毛利率維持 15%以上。2022年，受原材料及人工成本上漲、行業競爭較為激烈等綜合因素影響，公司核電工程毛利率同比下降 2.11pct 至 13.80%。2023 年，核電工程毛利率為 13.49%，同比波動幅度不大。圖表23：2018-2023 年核電工程毛利率 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，長城證券產業金融研究院 核電工程業務在手訂單飽滿，未

45、來有望繼續保持較快增長。核電工程業務在手訂單飽滿，未來有望繼續保持較快增長。2020 年以來，核電工程新簽訂單逐年增長，2023 年新簽合同額達 384 億元，同比增長 1%；2024 年 Q1 新簽合同額為 118.87 億元。截至 2023 年末，核電工程在手訂單達 860.71 億元，同比增長 52.34%；截至 2024 年 Q1，在手訂單達 955.85 億元。圖表24：2020-2023 年核電工程新簽合同及同比增速 圖表25：2020-2023 年核電工程在手合同及同比增速 資料來源：iFind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司20

46、20-2023年年報，長城證券產業金融研究院 圖表26：2020-2023 年核電工程收入占比 圖表27：2020-2024Q1 核電工程存量合同占比 公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司 2020-2023年年報，公司 2024年可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 3.2 工業與民用工程：工業與民用工程：訂單訂單結構持續優化，結構持續優化，房建房建影響逐步影響逐步減小減小 公司依托核建經驗開拓工業與民用工程市場，目前公司依托核建經驗開拓工業與民用

47、工程市場，目前該業務該業務已成長為收入主要來源。已成長為收入主要來源。公司工業與民用工程業務種類覆蓋房屋建筑、市政、公路、橋梁、隧道、電力、環保、城市軌道、石油化工、水利水電建設等多個領域。2023 年，工業與民用工程市場收入為 751.23億元，同比下降 0.14%，收入占比為 68.68%，同比下降 7.20pct。圖表28：2018-2023 年工業與民用工程收入及同比增速 圖表29：2018-2023 年工業與民用工程占比 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，長城證券產業金融研究院 工業與民用工

48、程新簽及在手訂單持續增長。工業與民用工程新簽及在手訂單持續增長。2023 年，公司工業與民用工程新簽合同額1122.37 億元，同比增長 11.10%；2024 年 Q1，新簽合同額為 295.68 億元。截至 2023年，工業與民用工程在手合同額達 1961.53 億元，同比增長 36.50%；2024 年 Q1，在手合同額為 1874.29 億元。圖表30：2020-2023 年工業與民用工程新簽合同及同比 圖表31：2020-2023 年工業與民用工程在手合同及同比 公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFind，公司2020-2023年年

49、報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 訂單結構持續優化，房建類占比已明顯降低，訂單結構持續優化，房建類占比已明顯降低，2024 年年 Q1 已降至已降至 30%以下。以下。工業與民用業務訂單中，房屋建筑類占比較大，2021 年達 79%，2022 年降至 66.14%，2024 年Q1 進一步下降到 44.03%。根據我們測算，房建類訂單占全部在手訂單的比例從 2021年的 60.62%下降至 2024 年 Q1 的 29.16%，下降趨勢明顯。圖表32：2021 年工業與民用工程業務在手訂單結構 圖表33：2024 年 Q1

50、工業與民用工程業務在手訂單結構 資料來源：公司2022年可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2024年可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 工業與民用工業與民用工程毛利率工程毛利率長期維持長期維持 8%左右，左右，2023 年略有提升。年略有提升。工業與民用工程毛利率主要受原材料、人工成本、行業競爭及項目類型等因素影響，2018-2022 年，該板塊毛利率相對穩定，2023 年，工業與民用工程毛利率同比增長 1.31pct 至 9.52%，主要系公司民用工程經營質量提升所致。圖表34：2018-2023 年核電工程毛利率 資料來源：iFind，公司2018-2023

51、年年報，長城證券產業金融研究院 PPP 項目逐步進入運營期項目逐步進入運營期，資金壓力有望減緩，資金壓力有望減緩。截至 2024 年 3 月底，公司已中標在手PPP 項目共計 73 個（其中正在協商退出項目 12 個，后續計劃對項目公司進行清算或轉公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 讓股權）。公司在手控股 PPP 項目合同總金額約 527 億元，已完成投資約 383 億元。公司 PPP 項目回報機制以政府付費或使用者付費+可行性缺口補助為主。截至 2024 年 3月底，公司 PPP 項目進入運營期的 43 個，部分進入運營期的 11 個。圖表35：截至 2

52、024 年 3 月底公司主要控股 PPP 項目情況 項目名稱項目名稱 回報機制回報機制 公 司 持 股公 司 持 股比例比例 總 投 資 額總 投 資 額（億元）（億元）山西省臨汾市山西師范大學整體搬遷建設項目一期工程 PPP 項目 可行性缺口補助 85.00%35.36 齊河縣城市基礎設施綜合提升 PPP 項目 可行性缺口補助 87.41%30.80 瀘州市二環路北段（千鳳路段）PPP 項目 政府付費 89.87%26.55 銅山體育小鎮片區開發建設 PPP 項目 可行性缺口補助 60.00%24.03 宜昌市港窯路夷陵區段道路工程 PPP 項目 政府付費 95.00%23.45 寧波市溪口

53、雪竇山彌勒文化園 PPP 項目 可行性缺口補助 95.00%22.86 莆田市涵江區溪游、安仁、石庭圓圈、蒼口改造等安置區暨蒼林小學及附屬幼兒園遷建 PPP 項目 政府付費 90.00%19.47 徐州潘安湖科教創新區起步區 PPP 項目 可行性缺口補助 79.98%19.33 資料來源：公司2024年可轉債跟蹤評級報告，長城證券產業金融研究院 公司積極開拓國外市場，公司積極開拓國外市場，打造新增量打造新增量。公司堅持屬地化實體化經營，深耕厚植巴基斯坦、東帝汶、阿聯酋、烏茲別克斯坦等核心市場以及中東、東南亞等區域市場。2023 年，公司境外收入為 17.31 億元，同比下降 37.25%，主要

54、收入來源為境外民用施工建設項目，境外收入占比為 1.58%。圖表36：2018-2023 年境外業務收入及同比增速 圖表37：2018-2023 年境內外業務收入構成 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，公司2018-2023年年報，長城證券產業金融研究院 3.3 信用減值信用減值侵蝕利潤，侵蝕利潤，未來有望緩解未來有望緩解 信用減值損失對公司利潤侵蝕較大，且影響明顯高于可比公司。信用減值損失對公司利潤侵蝕較大，且影響明顯高于可比公司。近三年，公司信用減值損失維持 10 億以上，且呈現逐年增長趨勢。2023 年，公司信用減值損失達

55、19 億元，占營業利潤比例為 63%，而可比公司多維持在 30%以下，公司信用減值侵蝕利潤更為明顯。圖表38：2020-2023 年公司信用減值損失 圖表39：2020-2023 年可比公司信用減值損失/營業利潤 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：iFind，公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：iFind，各公司2020-2023年年報，長城證券產業金融研究院 公司公司應收賬款賬齡結構較為合理，應收賬款賬齡結構較為合理，對低年份對低年份賬款賬款計提計提較可比公司較可比公司相對相對謹慎謹慎。公司應收賬款主要為應收工業與

56、民用工程款項，應收賬款集中度低，1 年以內應收賬款占賬面余額比例為 43%，和可比公司平均值相差不大，但 3 年以上占比相較可比公司偏高。壞賬計提方面，公司對 0.5-1 年以內的低年份賬款計提比例較高，態度更為謹慎。圖表40：可比公司 2023 年應收賬款賬齡結構 公司名稱公司名稱 1 年以內年以內 1-2 年年 2-3 年年 3 年以上年以上 中國能建 2%0%0%3%中國電建 61%17%9%8%中國交建 59%12%10%13%中國建筑 44%10%5%5%中國中鐵 70%10%5%6%平均 47%9%6%7%中國核建 43%18%12%16%資料來源：各公司2023年年報，長城證券產

57、業金融研究院 圖表41：可比公司 2023 年應收賬款壞賬準備計提比例 公司名稱公司名稱 0-0.5年年 0.5-1 年年 1-2 年年 2-3 年年 3-4 年年 4-5 年年 5 年年 中國電建 2%10%15%30%50%80%中國交建 1.46%14.98%24.88%40.93%55.16%87.57%中國建筑（組合 1）2%5%15%30%45%100%中國中鐵（央企客戶）0.2%3%5%12%18%40%中國中鐵（地方政府或國企客戶）0.4%5%10%18%25%50%平均值 1.21%7.60%13.98%26.19%38.63%71.51%中國核建 0%5%7%8%10%25

58、%70%資料來源：iFind，各公司2023 年年報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 盈利預測重要假設：盈利預測重要假設：核電工程核電工程：公司傳統基石業務，護城河深厚，考慮核電機組建設周期約為5 年，2020年以來公司在手訂單飽滿，截至 2023 年末，核電工程在手訂單達 860.71 億元，同比增長 52.34%。預計未來三年核電工程業務收入仍保持較高增速，預計 20242026年核電工程業務收入分別為 314.63、377.81、453.18 億元，同比分

59、別增長 31.50%、20.08%、19.95%。核電業務壁壘高，公司積淀多年，護城河深厚，預計后續毛利率保持穩健，預計 20242026 年毛利率維持 13.5%左右。2）工業與民用工程工業與民用工程。截至 2023 年，該業務在手合同額達 1961.53 億元，同比增長36.50%。2021-2023 年，在手合同持續增長，未來收入增長動能較為充足。2023年，工業與民用工程市場收入為 751.23 億元，同比下降 0.14%，考慮到當前行業環境和市場競爭，預計未來三年保持個位數增長，預計 20242026 年工業與民用工程業務收入分別為 788.42、812.23、836.43 億元，同

60、比分別增長 4.95%、3.02%、2.98%。工業與民用工程毛利率主要受原材料、人工成本、行業競爭及項目類型等因素影響，過往走勢偏穩，2023 年受項目質量影響略有提升，預計后續毛利率穩中略降，預計 20242026 年毛利率分別為 9.50%、9.45%、9.30%。費用率費用率&減值損失減值損失：1）費用率費用率：公司隨著公司收入規模的提升，各項費用將逐步攤薄，預計 20242026 年銷售費用率分別為 0.04%、0.02%、0.02%；管理費用率分別為 2.38%、1.98%、1.95%。2）減值損失：減值損失：公司信用減值損失對利潤侵蝕較大，2023 年，公司信用減值損失達 19

61、億元?？紤]目前的應收賬款體量及賬齡結構，以及前期計提較為充分，預計未來幾年減值損失從高位逐步回落，預計 20242026年信用減值損失占營收比例分別為-1.15%、-1.10%、-0.90%。圖表42：分產品收入預測（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1093.85 1216.74 1315.10 1427.18 yoy 10%11%8%9%工業與民用工程 751.23 788.42 812.23 836.43 yoy-0.1%5%3%3%核電工程 239.26 314.63 377.81 453.18 yoy 43%32%20%20%其他 103.35

62、113.69 125.06 137.57 yoy 71%10%10%10%毛利率毛利率 11.35%11.52%11.61%11.70%工業與民用工程 9.52%9.50%9.45%9.30%公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核電工程 13.49%13.52%13.45%13.55%其他 19.72%19.98%20.05%20.15%資料來源：公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 4.2 投資建議投資建議 投資建議：投資建議：行業景氣復蘇，核建龍頭有望乘風而起，行業景氣復蘇，核建龍頭有望乘風而起，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。預

63、計公司 20242026 年公司歸母凈利潤分別為 23.73、27.36、30.88 億元，同比分別增長 15%、15%、13%，對應 PE 分別為 11、9、8 倍。核電行業景氣度復蘇，中短期受益于建設提速，長期滲透率提升空間較大；公司主業護城河深厚，在手訂單充足且結構持續優化，短期利潤主要受信用減值侵蝕影響，未來有望緩解。5.風險提示風險提示 應收賬款回收應收賬款回收風險：風險：公司應收賬款體量較大，若宏觀經營環境發生較大變化，或客戶財務狀況發生惡化，公司應收款可能無法及時收入，將對公司資金周轉或業績造成一定影響；核電安全核電安全風險：風險：若意外事件致使核電站發生核泄漏或核污染等嚴重事故

64、，可能會導致核電工程建設業務將被迫中止或暫停，公司業務開展將受影響；政策波動政策波動風險：風險：核電建設受政策影響較大，若未來政策趨緊，將為核電項目開工造成影響，進而影響公司收入；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：核電工程壁壘高，行業格局較優，但傳統建筑行業技術壁壘較低，若未來行業新進入者增多，市場競爭加劇，將對公司業績造成不利影響。公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度

65、會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 127162 145745 155850 170064 182791 營業收入營業收入 99138 109385 121674 131510 142718 現金 19057 20201 22470 24287 26357 營業成本 89158 96969 107659 116245 126027 應收票據及應收賬款 39090 42910 48311 50284 56714 營業稅金及附加 252 248 286 309 339 其他應收款 5401 5114 6583 6060 7660 銷售費用 32

66、44 49 26 34 預付賬款 5144 4498 6227 5366 7215 管理費用 2220 2528 2891 2604 2783 存貨 11781 12221 14427 14346 16848 研發費用 1629 2875 2199 2539 2858 其他流動資產 46688 60802 57832 69722 67997 財務費用 1885 2072 3595 4258 4831 非流動資產非流動資產 70337 69590 77074 84326 87837 資產和信用減值損失-1400-2109-1582-1526-1356 長期股權投資 2945 3080 3198

67、3324 3446 其他收益 93 87 79 79 85 固定資產 5539 6579 7260 7853 8512 公允價值變動收益 31 16 21 29 24 無形資產 35157 32034 37296 43233 45631 投資凈收益 279 419 318 337 339 其他非流動資產 26696 27897 29320 29915 30248 資產處置收益-12-2-1-6-5 資產總計資產總計 197499 215336 232924 254389 270628 營業利潤營業利潤 2956 3059 3832 4442 4933 流動負債流動負債 123368 13322

68、2 150565 172762 193214 營業外收入 59 87 68 72 72 短期借款 16458 17978 26507 46071 54965 營業外支出 37 53 48 51 47 應付票據及應付賬款 51633 57453 63658 67112 74662 利潤總額利潤總額 2977 3094 3852 4463 4957 其他流動負債 55277 57791 60399 59580 63586 所得稅 500 311 615 675 718 非流動負債非流動負債 39021 43635 40723 36353 28066 凈利潤凈利潤 2477 2783 3238 37

69、89 4239 長期借款 37289 40850 37938 33567 25280 少數股東損益 700 720 864 1052 1151 其他非流動負債 1731 2785 2785 2785 2785 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1777 2063 2373 2736 3088 負債合計負債合計 162388 176857 191288 209115 221279 EBITDA 6715 8412 8869 10455 11761 少數股東權益 9991 9794 10658 11711 12862 EPS（元/股）0.59 0.68 0.79 0.91 1.03 股本 3020

70、 3019 3019 3019 3019 資本公積 3892 3920 3920 3920 3920 主要財務比率主要財務比率 留存收益 9157 10755 13578 16879 20569 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 25119 28685 30978 33564 36487 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 197499 215336 232924 254389 270628 營業收入（%）18.4 10.3 11.2 8.1 8.5 營業利潤（%）11.0 3.5 25.2 15.9 11.0 歸屬母

71、公司凈利潤（%）16.0 16.1 15.0 15.3 12.9 獲利能力獲利能力 毛利率（%）10.1 11.4 11.5 11.6 11.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）2.5 2.5 2.7 2.9 3.0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）7.1 7.2 7.8 8.4 8.6 經營活動現金流經營活動現金流 -4403-315 9944-1307 11252 ROIC（%）4.2 4.4 5.6 5.7 6.3 凈利潤 2477 2783 3238 3789 4239 償債能力償債能力 折舊攤銷 2174 3548

72、 1665 1970 2187 資產負債率（%）82.2 82.1 82.1 82.2 81.8 財務費用 1885 2072 3595 4258 4831 凈負債比率（%）133.4 133.2 130.2 152.4 138.3 投資損失-279-419-318-337-339 流動比率 1.0 1.1 1.0 1.0 0.9 營運資金變動-12297-10969 202-12489-1004 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 其他經營現金流 1638 2671 1562 1502 1337 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -5274-2470-8811-8

73、861-5341 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 5510 3100 9032 9095 5577 應收賬款周轉率 2.8 2.7 2.7 2.7 2.7 長期投資-56 590-118-126-122 應付賬款周轉率 2.2 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投資現金流 292 41 338 360 357 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 13040 4074-7392-7579-12736 每股收益（最新攤?。?.59 0.68 0.79 0.91 1.03 短期借款 5951 1520 8529 19563 8895 每股經營現

74、金流（最新攤?。?1.46-0.10 3.30-0.43 3.74 長期借款 2005 3560-2912-4371-8287 每股凈資產（最新攤?。?.66 6.25 6.95 7.78 8.73 普通股增加 371-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2196 29 0 0 0 P/E 14.0 12.1 10.5 9.1 8.1 其他籌資現金流 2517-1034-13009-22772-13343 P/B 1.5 1.3 1.2 1.1 0.9 現金凈增加額現金凈增加額 3374 1264-6260-17747-6825 EV/EBITDA 12.2 10.2 10.1 1

75、0.1 9.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不

76、得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事

77、先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過

78、程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681