【公司研究】松井股份-立足先進技術3C涂層材料國產替代領跑者快速成長-20200814（28頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 08 月 14 日 松井股份松井股份（688157.SH） 立足先進技術，立足先進技術，3C 涂層材料國產替代領跑者快速成長涂層材料國產替代領跑者快速成長 公司是能在產品性能、 品質上與海外巨頭展開競爭的涂層材料企業。公司是能在產品性能、 品質上與海外巨頭展開競爭的涂層材料企業。松井股 份是一家為客戶提供涂料、 特種油墨等系統化解決方案的新型功能涂層材料 制造商。受益于其在高端涂層材料領域持續的國產替代，公司 2016-2019 年營業收入、歸母凈利潤分別實現復合增速 42.6%、79.8%。公司

2、是國內少 數進入國際知名消費電子類品牌供應體系的企業，前五大客戶小米、華為、前五大客戶小米、華為、 蘋果、惠普、蘋果、惠普、VIVO 占公司業務量的占公司業務量的 85.9%。同時，公司是國內罕有的并 非通過低價策略進行國產替代，而是依托先進技術與 AkzoNobel、PPG 等國 際涂料巨頭在產品性能與品質上展開競爭的企業，領跑國產替代。 行業分析：高端涂層材料行業分析：高端涂層材料優勢顯著，市場空間巨大。優勢顯著，市場空間巨大。公司目前的主要產品為 UV 光固化涂料，具有環保（零 VOC 排放）、施工速度快等優勢。公司現計 劃將業務延伸至電子級油墨、膠粘劑領域，形成“涂料+特種油墨+膠粘劑

3、” 三合一的 3C 涂層材料產品體系， 并進軍汽車涂料領域。 我們據招股書測算， 涂料、油墨、膠黏劑在消費電子和汽車零部件中全球的市場空間超過 600 億元。未來受益于 5G 換機潮、消費電子行業集中度提升、可穿戴設備與智 能家居市場的高速增長以及環比涂料在汽車領域對溶劑型涂料（高 VOC 排 放）的替代，3C 涂層市場空間將持續增長。同時，3C 涂層行業僅在手機領 域實現了相對較高的國產化程度， 而其它消費電子領域以及汽車領域仍將繼 續受益于加速進行的高端制造國產替代的大趨勢。 競爭競爭優勢優勢分析：松井具備持續引領國產替代的競爭優勢。分析：松井具備持續引領國產替代的競爭優勢。3C 涂層材料

4、行業 下游迭代速度快、新客戶開發周期長，技術壁壘、認證壁壘兼具。公司在該 領域對手主要為涂料行業三巨頭 AkzoNobel、PPG、宣偉，2019 年公司在 3C 涂料領域份額全球第四、國內第二。公司盈利能力和成長性與江蘇宏泰 等的國內對手相比均顯著領先，主要原因包括：1）公司擁有蘋果、惠普等 優質客戶資源； 2） 擁有 3D 玻璃感光油墨、 仿陶瓷PVD涂料等毛利率超 70% 的高附加值新產品；3）擁有關鍵原料樹脂的技術儲備；4）公司核心管 理層中有眾多來自 AkzoNobel、 飛利浦電子、 沙多瑪等外企巨頭的資深技術、 管理人才。 因此我們認為， 松井具備持續領跑 3C 涂層材料行業的競

5、爭優勢。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 5.60/7.75/11.06 億元，歸母凈利潤分別為 1.30/1.96/2.88 億元，折合 EPS 分別為 1.63 /2.47 /3.62 元/股，對應 PE 分別為 64.0/42.2/28.7 倍。公司是 我國高端涂層材料領先企業，未來三年內有望通過內生外延實現 45%以上 復合增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：全球疫情超預期、開拓新領域受阻、產業大變革。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 262

6、455 560 775 1,106 增長率 yoy（%） 39.9 73.6 23.1 38.2 42.8 歸母凈利潤（百萬元） 52 93 130 196 288 增長率 yoy（%） 91.9 77.7 39.6 51.4 47.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.66 1.17 1.63 2.47 3.62 凈資產收益率（%） 16.7 22.8 24.6 28.0 29.4 P/E（倍） 158.6 89.3 64.0 42.2 28.7 P/B（倍） 26.9 20.7 15.9 11.9 8.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學

7、制品 最新收盤價 97.80 總市值(百萬元) 7,784.88 總股本(百萬股) 79.60 其中自由流通股(%) 22.74 30 日日均成交量(百萬股) 1.23 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2020-06 松井股份滬深300 2020 年 08 月 14 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 201

8、9A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 291 405 2789 5160 7439 營業收入營業收入 262 455 560 775 1106 現金 90 115 2610 4829 7183 營業成本 120 208 250 333 468 應收票據及應收賬款 155 229 108 224 115 營業稅金及附加 4 5 9 12 16 其他應收款 7 3 10 8 17 營業費用 41 60 88 101 126 預付賬款 1 6 3 9 8 管理費用 16 27 41 45 55 存貨

9、38 51 56 86 113 研發費用 31 45 78 90 129 其他流動資產 1 2 2 2 2 財務費用 -1 -0 9 34 59 非流動資產非流動資產 127 165 248 423 655 資產減值損失 -4 -2 0 0 0 長期投資 4 2 0 -2 -4 其他收益 9 1 0 0 0 固定資產 103 106 159 280 437 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 12 30 34 40 44 投資凈收益 0 -1 60 61 71 其他非流動資產 9 27 55 105 179 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 418 571 303

10、7 5582 8094 營業利潤營業利潤 56 105 146 220 324 流動負債流動負債 103 160 2486 4859 7095 營業外收入 2 2 2 2 2 短期借款 0 5 2327 4617 6796 營業外支出 0 1 0 0 1 應付票據及應付賬款 79 122 120 202 251 利潤總額利潤總額 58 106 147 222 326 其他流動負債 24 33 39 40 48 所得稅 6 15 19 28 41 非流動非流動負債負債 6 10 10 10 10 凈利潤凈利潤 51 91 128 194 285 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -1

11、-1 -1 -2 -4 其他非流動負債 6 10 10 10 10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 52 93 130 196 288 負債合計負債合計 109 170 2496 4870 7106 EBITDA 64 116 168 274 414 少數股東權益 0 1 -0 -3 -6 EPS（元/股） 0.66 1.17 1.63 2.47 3.62 股本 60 60 80 80 80 資本公積 199 199 199 199 199 主要主要財務比率財務比率 留存收益 42 135 251 427 684 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

12、歸屬母公司股東權益 308 400 541 715 995 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 418 571 3037 5582 8094 營業收入（%） 39.9 73.6 23.1 38.2 42.8 營業利潤（%） 92.6 88.0 38.1 51.3 47.1 歸屬母公司凈利潤（%） 91.9 77.7 39.6 51.4 47.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 54.2 54.4 55.4 57.0 57.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 19.9 20.4 23.1 25.3 26.1 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021

13、E 2022E ROE（%） 16.7 22.8 24.6 28.0 29.4 經營活動現金流經營活動現金流 16 73 208 121 441 ROIC（%） 15.6 21.4 4.7 4.1 4.2 凈利潤 51 91 128 194 285 償債償債能力能力 折舊攤銷 9 13 14 23 37 資產負債率（%） 26.2 29.8 82.2 87.2 87.8 財務費用 -1 -0 9 34 59 凈負債比率（%） -27.0 -24.8 -52.4 -29.1 -38.9 投資損失 -0 1 -60 -61 -71 流動比率 2.8 2.5 1.1 1.1 1.0 營運資金變動 -

14、48 -37 117 -69 132 速動比率 2.4 2.2 1.1 1.0 1.0 其他經營現金流 5 5 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -7 -53 -37 -136 -198 總資產周轉率 0.7 0.9 0.3 0.2 0.2 資本支出 6 45 84 175 233 應收賬款周轉率 2.1 2.4 3.3 4.7 6.5 長期投資 -1 0 2 2 2 應付賬款周轉率 1.9 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流 -2 -8 49 41 37 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 0 1 2324 2235 2111 每

15、股收益（最新攤?。?0.66 1.17 1.63 2.47 3.62 短期借款 -10 5 2322 2291 2178 每股經營現金流（最新攤?。?0.21 0.91 2.62 1.52 5.54 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?3.88 5.02 6.55 8.73 12.25 普通股增加 3 0 20 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 12 1 0 0 0 P/E 158.6 89.3 64.0 42.2 28.7 其他籌資現金流 -5 -4 -17 -56 -67 P/B 26.9 20.7 15.9 11.9 8.5 現金凈增加額現金凈增加額 10 21

16、2496 2219 2354 EV/EBITDA 127.6 70.9 47.8 29.5 19.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 pOoNtOqNmOqRqMsPvNuNsRaQ9R7NmOoOsQoOeRnNwOiNnMmQ8OpOrOxNnOmNuOoOoM 2020 年 08 月 14 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一松井股份：立足領先技術，做國內 3C 涂層材料龍頭 . 5 1.1、公司是我國罕見的能與外企巨頭展開競爭的涂層材料企業 . 5 1.2、公司股權集中，核心團隊專業經驗豐富 . 6 1.3、財務分析：國產替代持續貢獻業

17、績高增長. 7 1.4、募資擴建涂料產能，進一步做大做強 3C 涂層業務 . 9 二行業分析：高端涂層材料優勢顯著，市場空間巨大 . 11 2.1、輻射固化涂層材料是未來的產業趨勢 . 11 2.1.1、涂料：目前 3C 涂層領域國產化程度最高的應用 . 12 2.1.2、油墨：消費電子領域國產替代處于起步階段 . 13 2.1.3、膠粘劑：涂層材料中潛力最大的領域 . 14 2.2、下游領域涂層材料單機用量及單機價值量. 15 2.3、終端行業集中度提升拉動供應商業績，可穿戴設備帶來全新增長點 . 16 2.4、市場規模測算：進軍油墨、膠黏劑領域開啟 600 億市場 . 19 三競爭優勢分析

18、：松井具備持續引領國產替代的競爭優勢. 19 3.1、3C 涂層行業被外企主導，國產替代空間廣闊 . 19 3.1.1、3C 涂料行業具有高壁壘 . 20 3.1.2、3C 涂料行業波特五力分析 . 21 3.2、松井 vs 宏泰 . 22 四公司未來成長驅動因素分析. 24 4.1、消費電子時代賦予涂料、油墨、膠黏劑“三合一”整合機會 . 24 4.2、拓展乘用汽車涂料市場，打開成長空間 . 24 4.3、積極投入研發，向高精尖特種涂料領域進軍 . 25 五盈利預測與估值建議. 25 5.1、關鍵假設 . 25 5.2、盈利預測 . 26 5.3、估值建議 . 27 六風險提示 . 27 圖

19、表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司產品分類 . 5 圖表 3：公司股權結構圖（截至 2020 年一季報） . 6 圖表 4：公司核心團隊介紹 . 6 圖表 5：公司營收、凈利潤情況 . 7 圖表 6：公司毛利率、凈利率 . 7 圖表 7：公司四大費用率 . 7 圖表 8：公司杜邦分析 . 8 圖表 9：2019 年公司營收構成 . 8 圖表 10：2019 年公司毛利潤構成 . 8 圖表 11：公司近年來業績增長主要來自于手機涂料業務（萬元） . 9 圖表 12：公司下游以消費電子涂料為主 . 9 圖表 13：公司前五大終端客戶銷售額變動情況（萬元） . 9 圖表

20、14：公司近年來涂料產能、產量情況（噸） . 10 2020 年 08 月 14 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：公司募集資金重點科技創新領域投向 . 10 圖表 16：UV 固化涂層材料工作原理 . 11 圖表 17：溶劑型、水性、UV 固化油墨特性比較 . 11 圖表 18：我國涂料產量（萬噸） . 12 圖表 19：我國環保型涂料產量（萬噸） . 12 圖表 20：國內涂料產量分布 . 12 圖表 21：PVD 光固化涂料在消費電子中的應用 . 13 圖表 22：車燈防霧涂層原理 . 13 圖表 23：裝飾油墨在手機上的應用 . 14 圖表 24

21、：我國膠粘劑產量、需求量 . 14 圖表 25：我國膠粘劑下游分布 . 14 圖表 26：消費電子領域涂層材料用量 . 15 圖表 27：汽車零部件涂料平均用量 . 15 圖表 28：公司涂層產品平均單價 . 16 圖表 29：2019 年全球智能手機產量分布 . 16 圖表 30：全球智能手機出貨量（億臺） . 17 圖表 31：我國智能手機廠商市場份額變化 . 17 圖表 32：全球筆記本電腦、平板電腦出貨量（億臺） . 17 圖表 33：全球筆記本電腦市場份額 . 17 圖表 34：全球、我國可穿戴設備出貨量（億部） . 18 圖表 35：我國可穿戴設備出貨份額 . 18 圖表 36：我

22、國汽車保有量（億輛） . 18 圖表 37：我國汽車產量（萬輛） . 18 圖表 38：高端消費電子涂層材料市場空間 . 19 圖表 39：全球 3C 涂料主要供應商市場份額（2018 年） . 20 圖表 40：我國 3C 涂料主要供應商市場份額（2018 年） . 20 圖表 41：公司與主要對手毛利率對比 . 20 圖表 42：公司與主要對手凈利潤增速對比 . 20 圖表 43：3C 涂層行業波特五力分析 . 21 圖表 44：松井、宏泰營收對比（億元） . 22 圖表 45：松井、宏泰凈利潤、凈利率對比（億元） . 22 圖表 46：公司毛利率增點原因拆解 . 23 圖表 47：公司成本結構（2019 年） .