【公司研究】順豐控股--深度報告：時效業務壁壘高筑新拓業務空間廣闊-20200816（35頁）.pdf

1、 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 順豐控股順豐控股(002352) 報告日期：2020 年 8 月 16 日 時效時效業務壁壘高筑，業務壁壘高筑，新拓業務空間廣闊新拓業務空間廣闊 順豐控股深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 交 運 物 流 行 業 ：匡培欽 執業證書編號：S1230520070003 ：021-80106013 ： 報告導讀報告導讀 本報告對順豐時效業務壁壘進行深入分析， 并通過與 UPS/FedEx 對標分 析經濟業務及供應鏈快運業務空間，通過分部估值測算合理市值。 投資要點投資要點 時效業務壁壘高筑，時效業務

2、壁壘高筑，受益受益消費升級增速回升消費升級增速回升 時效業務依托自身的直營末端網絡，集成散收散派能力，同時依托航空網絡的 助力提升時效，整體看在時效件方面構筑強力壁壘。2020 年受益于疫情影響下 的快遞升級及散單增長，時效單量恢復高增，遠期看經濟增長疊加商務快遞普 及，我們預計整體有望帶來時效業務的穩健增長。 特惠業務特惠業務推動規模高增推動規模高增，對標，對標 UPS/FedEx 陸運利潤可觀陸運利潤可觀 公司 2019 年 5 月開始布局電商特惠件業務， 推進公司業務規模高增， 引領公司 2020 上半年業務規模迅速提升至 36.56 億件，同比高增 80.37%。市場對特惠業 務盈利性

3、存疑，但我們認為，從業務模式上對標 UPS/FedEx 陸運業務，FedEx 陸運件利潤率 12.9%，對標之下遠期看特惠件利潤可觀。 快運供應鏈業務快運供應鏈業務規模持續擴張，規模持續擴張，未來空間或超預期未來空間或超預期 依托快運網絡布局供應鏈業務， 先后收購 DHL 及夏暉， 加速規模擴張。 2019 年 供應鏈及快運收入共 175.77 億元，剔除并購影響單看快運業務同比增長 57%。 市場對供應鏈業務未來盈利能力或存在低估，我們認為基于快運供應鏈業務成 本加成定價模式，可對標 UPS/FedEx 供應鏈零擔業務利潤率 7.3%/8.1%，同時 隨著第三方供應鏈業務市場的集中度提升，公

4、司供應鏈快運業務空間廣闊。 盈利預測盈利預測及估值及估值 我們從時效件、 特惠件、 其他業務件的日均單量及單價角度拆分測算公司利潤， 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別 70.70 億元、91.00 億元、113.13 億 元，對應現股價 PE 分別 41 倍、32 倍、26 倍。通過分部估值測算，我們認為 當前市值偏低，跟蹤覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：單量增長不及預期；遠期利潤率不及預期。風險提示：單量增長不及預期；遠期利潤率不及預期。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 112

5、193 151235 182586 216675 (+/-) 23.37% 34.80% 20.73% 18.67% 凈利潤 5797 7070 9100 11313 (+/-) 27.23% 21.97% 28.72% 24.32% 每股收益（元） 1.31 1.60 2.06 2.56 P/E 50.42 41.34 32.11 25.83 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 增持 當前價格 ￥66.20 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.21 4Q/2019 0.34 3Q/2019 0.27 2Q/2019 0.42 table_stktre

6、nd 公司簡介公司簡介 公司是國內快遞物流綜合服務商龍頭 之一，以時效業務為基礎，發展特惠、 快運、冷鏈、同城、國際、供應鏈等業 務，作全物流鏈布局。 相關報告相關報告 1順豐控股一季報點評：營收穩增 39.59% ， 長 期 龍 頭 競 爭 力 不 改 2020.04.24 2市場份額有望持續提升2020.02.24 3 行 業 份 額 持 續 向 頭 部 集 中 2019.11.26 4單月業務量增速超過行業水平 2019.10.09 table_research 報告撰寫人： 匡培欽 聯 系 人： 耿鵬智 證 券 研 究 報 告 table_page 順豐控股順豐控股(002352)(0

7、02352)深度報告深度報告 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 概述：多賽道布局的直營系快遞龍頭概述：多賽道布局的直營系快遞龍頭 . 5 1.1. 科技賦能的快遞龍頭 . 5 1.2. 以時效業務為基礎，發展全物流業務 . 7 1.3. 定位中高端業務避開價格競爭，收入利潤增長穩健 . 10 2. 對標對標 UPS/FedEx，時效，時效/經濟快遞業務各有驅動經濟快遞業務各有驅動 . 13 2.1. 時效件短期看消費升級，長期驅動來自商務發展 . 13 2.2. 經濟件增長驅動來自電商快遞業務下沉 . 14 3. 快運供應鏈業務前景廣闊快運供應鏈業務前景廣闊

8、. 16 3.1. 物流去成本化及社會分工明確化，催生快運供應鏈市場廣闊空間 . 16 3.2. 依托快遞網絡，順豐快運供應鏈發展優勢凸顯 . 17 3.3. 對標 UPS/FedEx 未來利潤可觀 . 19 4. 鄂州機場疊加順豐航空賦能業務發展，提供不盡可能鄂州機場疊加順豐航空賦能業務發展，提供不盡可能 . 22 4.1. 鄂州機場對標孟菲斯，建成后為國內首個國際貨運樞紐機場 . 22 4.2. 匹配順豐航空，賦能快遞及供應鏈業務 . 25 4.3. 航空+高鐵，天、地快網有望結合. 29 5. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 30 5.1. 盈利預測 . 30 5.2. 估值 . 31

9、 5.3. 風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：順豐控股發展歷程 . 5 圖 2：順豐控股直營模式 . 6 圖 3：順豐控股地網物流資源 . 7 圖 4：順豐傳統快遞業務穩健增長 . 9 圖 5：順豐快運和冷鏈業務增長迅速 . 9 圖 6：順豐同城業務遠高于行業平均增速 . 9 圖 7：順豐國際業務收入穩中有增 . 9 圖 8：時效件營收占比仍超過 50%,貢獻主要收入 . 10 圖 9：新業務營收同比增速快，釋放新的收入空間 . 10 圖 10：公司三年單量復合增長 25.8% . 11 圖 11：“特惠專配”產品推動業務量快速增長 . 11 圖 12：順豐客單價顯著高于通達系 .

10、 11 圖 13：公司營業收入維持穩健增長 . 11 圖 14：大力開拓新業務導致公司營業成本不斷上升 . 12 圖 15：利潤率總體維穩，19 年凈利率略有改善 . 12 qRnOsPmRsQoPqMqNxPyRoN7NbPaQnPoOmOrRlOqQwOfQrQoRaQoPnNwMnMtQuOpMvM table_page 順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度報告深度報告 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：每單凈利潤趨于下降 . 12 圖 17：投資陣痛期后，歸母凈利潤迎來增長 . 12 圖 18：電商平臺大促消費高 . 13 圖 19：散件業務發展可觀

11、 . 13 圖 20：時效件增速穩健 . 14 圖 21：時效件增速與 GDP 增速相關 . 14 圖 22：經濟件增長迅速 . 14 圖 23：推出特惠件后順豐單量上漲 . 14 圖 24：電商件占比逐年上升 . 15 圖 25：網購滲透率上升 . 15 圖 26：供應鏈流程圖 . 16 圖 27：我國物流成本逐年上升 . 16 圖 28：中國物流效率相對較低 . 16 圖 29：供應鏈市場需求廣闊 . 17 圖 30：中國供應鏈市場相對分散 . 18 圖 31：順豐自有全貨機行業領先 . 18 圖 32：順豐布局倉儲業務 . 18 圖 33：直營模式末端把控力強 . 19 圖 34：UPS

12、 供應鏈業務收入占比情況 . 19 圖 35：FedEx 供應鏈業務收入占比情況 . 19 圖 36：UPS 供應鏈業務收入穩健增長 . 20 圖 37：FedEx 供應鏈業務收入穩健增長 . 20 圖 38：UPS 及 FedEx 供應鏈業務利潤率相對穩定. 20 圖 39：順豐供應鏈業務收入 2020Q2 同比增長 27.5% . 21 圖 40：孟菲斯機場貨郵吞吐量 . 23 圖 41：FedEx 占據孟菲斯機場 98%以上的貨運份額，UPS 占比不足 1% . 23 圖 42：孟菲斯市區位優勢明顯，集航空、水路、鐵路、高速公路多元交通優勢于一體 . 24 圖 43：鄂州市政府和順豐控股

13、聯合打造空港城 . 25 圖 44：布局航空運輸多年，順豐航空運行規模持續擴大 . 25 圖 45：國內航線布局密集，已覆蓋全國主要城市 . 26 圖 46：國際航線布局集中在亞洲和歐洲，發展空間廣闊 . 27 圖 47：順豐航空貨運量增速顯著高于同期全國水平 . 27 圖 48：順豐航空全貨機及散航發貨量 . 27 圖 49：順豐航空自營投產飛機架數逐年增加 . 28 圖 50：順豐航空全貨機線路持續增加，散航線路有所減少 . 28 圖 51：“點對點”式航線網絡中兩地之間為直達航線 . 28 圖 52：軸輻射式網絡航線以樞紐機場為核心向其他機場輻射 . 28 圖 53：順豐將形成以鄂州機場

14、為樞紐的軸輻射式貨運航線網絡. 29 圖 54：空鐵聯運，無縫銜接，打造快速交通網絡 . 29 圖 55：深耕鐵路系統多年，順豐控股聯手中鐵快運助推高鐵快遞網絡的融合 . 30 表 1：2019 年順豐控股航空運力情況 . 6 表 2：順豐控股提供多品類、全方位物流服務 . 8 表 3：時效件產品布局 . 13 table_page 順豐控股順豐控股(002352)(002352)深度報告深度報告 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：UPS、FedEx 陸運件情況 . 15 表 5：順豐控股布局供應鏈業務 . 17 表 6：UPS 和 FedEx 供應鏈業務布局 . 19 表 7：項目建設進展順利，預計 2021 年底或 2022 年初能夠投入運行 . 22 表 8：項目獲得多方參投，總投資合計 320.63 億元 . 22 表 9：各類企業集聚，形成了以孟菲斯機場為核心的空港產業群. 24 表 10：截至 2020 年 7 月順豐航空自營全貨機數量已達 60 架，遠高于郵政航空和圓通 . 26 表 11：收入預測表（億元） . 31 表 12：簡易利潤表（億元） .