《順豐控股-公司研究報告-核心業務解讀之二：快運大件業務成長性有多高？-230908（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《順豐控股-公司研究報告-核心業務解讀之二：快運大件業務成長性有多高？-230908（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 順豐控股順豐控股(002352)(002352)核心業務解讀核心業務解讀之二之二：快運：快運大件大件業務業務成長性成長性有多有多高高？投資要點：投資要點：快運大件業務為公司多元業務重要組成部分，“雙品牌”經營，連續 4 年行業第一，具有極強差異化競爭優勢。同時，萬億零擔市場的行業集中度提升和運價回升的格局紅利初顯?？春霉竞凸舱?，打開成長空間?！半p品牌”經營“雙品牌”經營，連續連續 4 4 年行業第一，年行業第一，2 22 2 年年實現實現扭虧為盈扭虧為盈 公司快運大件業務屬于零擔運輸行業，已形成順豐快運聚焦中高端，順

2、心捷達覆蓋低線市場的雙品牌運營模式。2022 年實現對外收入 313.5 億元，連續 4 年行業收入第一，同時扭虧為盈，實現分部凈利潤 0.3 億元。萬億零擔市場萬億零擔市場呈現出呈現出集中度提升與行業運價回升的格局紅利集中度提升與行業運價回升的格局紅利 零擔運輸行業 2020 年市場規模達 1.5 萬億元。隨著電商大件品類滲透率提升、產地貨物上行以及先進制造行業供應鏈升級，對于高效、精準的零擔運輸需求將不斷增加，預測到 2025 年，市場規模達到 2 萬億。當前行業集中度較低，2022 年中國零擔前 10 強總收入突破千億，CR10 為5.9%。預計到 2025 年，CR10 將提高到 10

3、%；2030 年，CR10 將提高到 34.4%，即對應 5-6 倍的提升空間。同時，2018-2022 年，零擔輕貨與重貨價格指數分別從 97.52、98.19 提高到 102.03、102.23，行業運價逐漸回升。公司貫徹差異化競爭策略公司貫徹差異化競爭策略，收入溢價，降本增效，收入溢價，降本增效，成長成長空間大空間大 收入端，貫徹差異化競爭策略，順豐快運定位中高端，單噸收入高于行業平均 70%以上；“雙品牌”協同，完善產品矩陣，具備差異化競爭優勢。成本端，多網融通，科技賦能，降本增效，盈利有望超預期。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分

4、別為 2636.50/2984.97/3377.80 億元，同 比 增 速 分 別 為-1.44%/13.22%/13.16%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為84.29/123.27/148.72 億元，同比增速分別為 36.53%/46.24%/20.65%；3 年CAGR 為 34.05%，EPS 分別為 1.72/2.52/3.04 元，對應 PE 分別為 25/17/14倍。絕對估值法測得公司每股價值為 62.23 元，可比公司 2023 年平均PE17.22 倍。公司在眾多物流細分領域處于領先地位，中長期具備廣闊成長空間?？紤]到公司是獨立第三方的直營制快遞企業，目前上市公司中無完全直

5、接可對比標的，以及公司現金流的成長性，根據絕對估值法結果，我們給予公司目標價為 62.23 元，對應 2023 年 36 倍 PE，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟增速低于預期；多網融通效果不及預期；油價大幅上漲超預期；跨市選取可比公司風險 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）207187 267490 263650 298497 337780 增長率（%）34.55%29.11%-1.44%13.22%13.16%EBITDA（百萬元）15681 21760 23373

6、 30449 35788 歸母凈利潤（百萬元）4269 6174 8429 12327 14872 增長率（%）-41.73%44.62%36.53%46.24%20.65%EPS（元/股）0.87 1.26 1.72 2.52 3.04 市盈率（P/E）49.1 33.9 24.9 17.0 14.1 市凈率（P/B）2.5 2.4 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 22.6 13.5 9.4 7.0 5.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 09 月 08 日收盤價 證券研究報告 2023 年 09 月 08 日 行行 業：業：交通運輸交通

7、運輸/物流物流 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：42.79 元 目標價格：目標價格：62.23 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)4,895.20/4,861.12 流通 A 股市值(百萬元)208,007.27 每股凈資產(元)18.37 資產負債率(%)53.58 一年內最高/最低(元)61.67/42.42 股價相對股價相對走勢走勢 作者作者 分析師：田照豐 執業證書編號：S0590522120001 郵箱： 分析師：李蔚 執業證書編號：S0590522120002 郵箱： 相關報告相關報告 1、順豐控股（002352）：快遞業務增長空間有多

8、大？2023.09.05 2、順豐控股（002352）：多元業務高質量穩健發展，半年歸母凈利創新高2023.08.29 -20%-3%13%30%2022/92023/12023/52023/9順豐控股滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 當下，商業體系變革和產業鏈供應鏈升級支撐和驅動零擔運輸行業的萬億市場規模。同時，行業集中度提升以及行業運價回升的格局紅利初顯。公司貫徹差異化競爭策略。收入端，通過順豐快運和順心捷達雙品牌運營，一方面利用高質量的產品服務和高價的品牌心智占據中高端市場，實現高收入溢

9、價；另一方面，產品分層，收入增量空間大。成本端，業務協同，降本增效，盈利空間大?？春霉究爝\大件業務的和零擔運輸行業的共振，打開成長空間，實現營收與盈利的雙超預期發展。不同于市場的不同于市場的觀點觀點 市場認為，當下中國經濟的弱復蘇影響零擔運輸市場規模的增長。我們認為，中長期看，中國經濟的轉型升級，特別是銷售商業體系的變革和制造業降本增效的訴求將會有力支撐零擔運輸，特別是快運大件市場的發展。當前零擔運輸市場集中度低，行業競爭激烈，市場擔心龍頭公司盈利能力的持續性。我們認為，行業集中度提升和運價回升的趨勢明顯。同時，零擔運輸行業核心在于干線貨物合理高效的配載。公司通過業務協同，資源整合，提高干線

10、裝載率，推動盈利能力不斷提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司快運大件業務 2023-2025 年營業收入分別為 321.0/369.2/424.6 億元，同比增速分別為 15%/15%/15%，3 年 CAGR 為 15%。預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 2636.50/2984.97/3377.80 億元，同比增速分別為-1.44%/13.22%/13.16%；歸母凈利潤分別為84.29/123.27/148.72億元，同比增速分別為36.53%/46.24%/20.65%；3 年 CAGR 為 34.05%，EPS 分別為 1.72/2.52/3.0

11、4 元，對應 PE 分別為 25/17/14 倍。絕對估值法測得公司每股價值為 62.23 元，可比公司 2023 年平均 PE17.22 倍。公司在眾多物流細分領域處于領先地位，中長期具備廣闊成長空間?？紤]到公司是獨立第三方的直營制快遞企業，目前上市公司中無完全直接可對比標的，以及公司現金流的成長性，根據絕對估值法結果，我們給予公司目標價為 62.23 元，對應 2023 年 36 倍PE，維持“買入”評級。投資看點投資看點 短期來看，消費復蘇與制造業景氣度提升帶動商流回暖，快運大件業務收入有望超預期。中期來看，公司通過“雙品牌”戰略形成完善的產品矩陣，在中高端市場，憑借差異化戰略獲得高于行

12、業平均 70%以上的溢價；成本端，多網融通，降本增效，盈利能力有望超預期。長期來看，預計到 2030 年，CR10 有 5-6 倍整合空間，公司作為行業龍頭企業，有望享受行業集中度提升的格局紅利。fYmNwPvMsRaV8OcMaQoMrRmOpMkPrRuNeRqRoP7NrRyQNZmQuMNZsOnM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司快運大件業務：雙品牌穩健發展，扭虧為盈公司快運大件業務：雙品牌穩健發展，扭虧為盈 .5 5 1.1 發展歷程：10 年穩健發展，行業地位領先.5 1.2 產品體系：雙品牌定位互

13、補，產品矩陣完善.6 1.3 財務表現：收入穩增，扭虧為盈.7 2.零擔運輸行業：萬億市場，增長潛力高，格局紅利初顯零擔運輸行業：萬億市場，增長潛力高，格局紅利初顯 .8 8 2.1 公路運輸重要組成部分，主要服務 B 端客戶貨運需求.8 2.2 全網與區域的資源組織模式+直營與加盟的服務組織模式.10 2.3 商業體系變革與產業供應鏈升級驅動萬億市場規模.12 2.4 行業集中度提高和行業運價回升的格局紅利.15 3.公司差異化競爭優勢：多元業務協同，收入溢價，降本增效公司差異化競爭優勢：多元業務協同，收入溢價，降本增效 .1616 3.1 收入端：雙品牌協同互補，高中低市場全覆蓋.16 3

14、.2 成本端：多網融通，科技賦能，降本增效.19 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2222 4.1 盈利預測.22 4.2 估值與投資建議.24 5.風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司快運（大件）業務發展歷程公司快運（大件）業務發展歷程 .6 6 圖表圖表 2：順豐快運主要產品介紹順豐快運主要產品介紹 .6 6 圖表圖表 3：順心捷達主要產品介紹順心捷達主要產品介紹 .7 7 圖表圖表 4：20162016-2222 年公司快運（大件）業務營收與增速年公司快運（大件）業務營收與增速 .8 8 圖表圖表 5：20202020-2222 年公

15、司快運（大件）分部對外收入年公司快運（大件）分部對外收入 .8 8 圖表圖表 6：20202020-2222 年公司快運（大件）分部凈利潤年公司快運（大件）分部凈利潤 .8 8 圖表圖表 7：20202020-2222 年公司快運（大件）分部凈利率年公司快運（大件）分部凈利率 .8 8 圖表圖表 8：20132013-20222022 年中國公路貨運量（億噸）及年中國公路貨運量（億噸）及占比占比 .9 9 圖表圖表 9：20152015-20252025（預測）年中國公路運輸市場規模（萬億）（預測）年中國公路運輸市場規模（萬億）.9 9 圖表圖表 10：中國公路運輸方式分類中國公路運輸方式分類

16、 .1010 圖表圖表 11：公司快運（大件）業務所處的零擔行業細分領域公司快運（大件）業務所處的零擔行業細分領域 .1010 圖表圖表 12：零擔運輸行業的組織資源模式比較零擔運輸行業的組織資源模式比較 .1111 圖表圖表 13：零擔運輸行業經營模式分類代表公司零擔運輸行業經營模式分類代表公司 .1111 圖表圖表 14：20222022 年中國零擔貨運排行榜分析年中國零擔貨運排行榜分析 .1212 圖表圖表 15：不同公路運輸方式在當前中國商業系統中扮演的角色不同公路運輸方式在當前中國商業系統中扮演的角色 .1313 圖表圖表 16：20212021-20222022 年家電線上線下銷售

17、額年家電線上線下銷售額 .1313 圖表圖表 17：20212021-20222022 年家電線上線下銷售額占比年家電線上線下銷售額占比 .1313 圖表圖表 18：2 2017017-20222022 年農產品物流總額（萬億）年農產品物流總額（萬億）.1414 圖表圖表 19：20172017-20222022 年農產品網絡零售額及占比年農產品網絡零售額及占比 .1414 圖表圖表 20：20162016-20222022 年制造業相關行業平均存貨周轉率（次）年制造業相關行業平均存貨周轉率（次）.1414 圖表圖表 21：20152015-20252025（預測）年中國零擔市場規模、復合增長

18、率及占比（預測）年中國零擔市場規模、復合增長率及占比 .1515 圖表圖表 22：20172017-20222022 年中國零擔前年中國零擔前 1010 強收入及市占率強收入及市占率 .1515 圖表圖表 23：20222022-20302030 預測中國零擔前預測中國零擔前 1010 強收入市占率強收入市占率 .1515 圖表圖表 24：20172017-20212021 年中國零擔前年中國零擔前 1010 強單噸收入強單噸收入 .1616 圖表圖表 25：20172017-20222022 年中國公路物流零擔運價指數年中國公路物流零擔運價指數 .1616 圖表圖表 26：20172017-

19、20222022 年公司全貨機數量（架年公司全貨機數量（架）.1717 圖表圖表 27：20172017-20222022 年公司自營航線數量年公司自營航線數量 .1717 圖表圖表 28：20212021-20222022 年公司轉運中心數量年公司轉運中心數量 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 29：20212021-20222022 年公司末端配送網絡情況年公司末端配送網絡情況 .1717 圖表圖表 30：公司航空大件產品介紹公司航空大件產品介紹 .1818 圖表圖表 31：2 201019 9-20222022

20、 年公司單票收入與行業對比年公司單票收入與行業對比 .1818 圖表圖表 32：順豐快運與行業其余前順豐快運與行業其余前 1010 強單噸收入對比強單噸收入對比 .1818 圖表圖表 33：2 2018018-20212021 年公司快運業務中轉資源情況年公司快運業務中轉資源情況 .1919 圖表圖表 34：20182018-20212021 順心捷達加盟網點數量順心捷達加盟網點數量 .1919 圖表圖表 35：順豐快運業務順豐快運業務“雙品牌雙品牌”與同類型公司產品比較與同類型公司產品比較 .1919 圖表圖表 36：廣州廣州-上海運輸路線車輛裝載率與盈利彈性測算上海運輸路線車輛裝載率與盈利

21、彈性測算 .2020 圖表圖表 37：20222022 年公司快運（大件）業務領域融通成果年公司快運（大件）業務領域融通成果 .2121 圖表圖表 38：2 2021021-20222022 年公司四網融通降本成果（億元）年公司四網融通降本成果（億元）.2121 圖表圖表 39：20192019-20222022 年順豐卡航產品全程履約時長年順豐卡航產品全程履約時長 .2121 圖表圖表 40：公司數智化運輸管理示意圖公司數智化運輸管理示意圖 .2222 圖表圖表 41：20232023-20252025 年公司營業收入測算（億元）年公司營業收入測算（億元）.2323 圖表圖表 42：2023

22、2023-20252025 年公司營業成本測算（億元）年公司營業成本測算（億元）.2424 圖表圖表 43：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 .2424 圖表圖表 44：公司公司 FCFFFCFF 估值估值 .2525 圖表圖表 45：FCFFFCFF 估值法敏感性測試估值法敏感性測試 .2525 圖表圖表 46：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 .2525 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司公司快運快運大件大件業務業務：雙品牌雙品牌穩健發展穩健發展，扭虧為盈扭虧為盈 我們在順豐控股的第一篇深度報告中提出，公司經歷 30

23、年發展，已經從直營快遞企業逐步成長為綜合物流集團，通過核心能力協同多元化業務發展。其中，快運（大件）業務作為公司最早發展的多元化業務，有力地支撐了公司過去的營收和貨量規模增長，同時在公司未來發展戰略規劃中的地位愈發重要。因此，本篇報告針對快運（大件）業務進行深入分析。1.1 發展歷程發展歷程：1 10 0 年穩健發展，行業年穩健發展，行業地位地位領先領先 公司快運（大件）業務歷經近公司快運（大件）業務歷經近 1 10 0 年發展，年發展，逐漸形成逐漸形成“順豐快運”和“順心捷達”“順豐快運”和“順心捷達”雙品牌運營，雙品牌運營，收入與貨量規模收入與貨量規模居于行業領先地位居于行業領先地位。20

24、15 年，公司推出快運產品，逐步在在時效快遞主業之外進行多元化業務拓展。2018 年 3 月，公司收購廣東新邦物流有限公司的核心資產，成立廣東順心快運有限公司，并推出“順心捷達”獨立品牌，聚焦加盟型零擔主體市場。2019 年 6 月，公司成立深圳市順豐快運有限公司，7 月推出“順豐快運”品牌。自此實現快運業務雙品牌運營，其中“順豐快運”為直營網絡模式，服務中高端客群，“順心捷達”為加盟模式，服務下沉市場。2020 年，順豐快運實現 3 億美元的融資；同時，順豐快運和順心捷達紛紛擴大網絡覆蓋范圍，實現中國大陸地區全覆蓋。2021 年，順豐快運和順心捷達不斷完善產品矩陣和升級產品時效，打造快運產品

25、差異化競爭優勢。2022 年 7 月，根據運聯研究院發布的2022 年中國零擔排行榜，公司快運（大件）業務實現收入和貨量的雙第一，保持行業領先地位。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表1：公司快公司快運（大件）業務發展歷程運（大件）業務發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.2 產品產品體系體系：雙品牌：雙品牌定位定位互補，互補，產品產品矩陣完善矩陣完善 公司公司打造打造快運雙品牌快運雙品牌，在產品在產品矩陣和客戶矩陣和客戶定位上定位上形成形成互補互補。公司快運（大件）業務主要面向生產制造、商業流通領域有大件配送

26、、批量運輸需求的客戶。在客戶定位上，“順豐快運”定位高時效、高質量及高服務體驗的中高端市場，“順心捷達”專注全網型中端快運市場。順豐順豐快運服務快運服務 B B、C C 中高端客戶，產品中高端客戶，產品體系包括，順豐卡航、體系包括，順豐卡航、城市配送、限時寄城市配送、限時寄遞、遞、大件跨境大件跨境、大票直送、和整車直達、大票直送、和整車直達等，重量覆蓋等，重量覆蓋 20kg20kg 以上的大件快遞、零擔和以上的大件快遞、零擔和整整車范圍車范圍。順豐快運是順豐集團旗下 20kg+大件綜合物流品牌，以客戶需求為中心，構建大件綜合物流運營交付能力，為 B 端生產與商業流通、C 端生活場景，提供一站式

27、的大件物流運輸配送及入戶延伸服務。圖表圖表2：順豐快運主要產品介紹順豐快運主要產品介紹 產品名稱產品名稱 產品重量范圍產品重量范圍 適用場景適用場景 產品優勢產品優勢 順豐卡航 單票 20kg 以上 服務 B2C 電商大包裹、B2B 門店調撥場景、B2B 零擔托盤貨與批量件的客戶。如家具家電/服裝鞋帽/機具儀器等行業。報價清晰透明、具有競爭力的時效、服務范圍覆蓋廣、客制化專業增值服務 城市配送 單票 20kg 以上 覆蓋了各種同城場景，包括個人用戶（公寓、家庭、別墅）、企業用戶（公司、廠房、倉庫搬遷）、運貨和定制城配 價格透明、多種車型匹配、服務質量高、快速響應、系統保障 請務必閱讀報告末頁的

28、重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 限時寄遞 20kg 以上的航空大票領域，電子電器、服裝鞋帽 B2B 等客戶群體，工業區汽配市場、特色經濟生鮮產地等 時效穩定;階梯定價;模式靈活;定制服務 大件跨境 21kg 以上（亞馬遜及跨境賣家）各國跨境電商大件包裹送倉，出口貨物門到門配送；電商賣家海外備貨，海外倉頭程派送。自有渠道、時效穩定、專人服務、上門提貨 專享急件 航空件 30kg 以上；高鐵陸運 1kg以上 C2C/B2C 為主，如：高端奢侈品、商務標書急件以及個人臨時身份證運送等貨物 極致時效（航空 7-16h，高鐵 4-8h）；專享保障；超時退費；24 小

29、時客服在線 大票直送 單票 500kg 以上 生產制造企業客戶的廠倉、倉倉調貨，如生產設備、工業原料和成品備貨等。標準服務、定制服務、路由可視、高性價比 整車直達 單票 3000kg 以上 工業區、專業市場客戶為主的原材料運輸及倉間調撥。如經銷商備貨、緊急物資和廠區搬遷等。專車直送、客制化、信息可視、網絡下沉 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 順心捷達順心捷達主要服務主要服務 B B 端客戶端客戶，推出“順心包裹”、“順心零擔”、“重貨特惠”等優推出“順心包裹”、“順心零擔”、“重貨特惠”等優勢產品勢產品。順心捷達作為加盟制零擔快運頭部企業，主要服務大小 B 端客戶，零擔產品重量范圍覆蓋全公

30、斤段，為客戶提供高品質、高客戶體驗、高性價比的全鏈路一站式物流服務。圖表圖表3：順心捷達主要產品介紹順心捷達主要產品介紹 產品名稱產品名稱 產品重量范圍產品重量范圍 適用場景適用場景 產品優勢產品優勢 順心包裹 單票 0-130kg 面向電商商家、中小型工廠、連鎖經銷商、中小企業等 B2B 及個人消費者的B2C 客群場景，提供“安全、準時”的門到門服務 時效快捷：收轉運派，各環節優先保障；計價靈活：靈活拋比，階梯定價；快速理賠：500 元內理賠，48H閃電到賬 順心零擔 單票 130kg 以上 生產工廠、設備類經銷商、末端入倉 時效穩定：按時發車，承諾必達；高性價比：貼心服務，價格更優；全程無

31、憂：品質保障，全程可溯 重貨特配 全公斤段，拋比1:3000 以下 工業園區、專業市場 2B 零擔 價格實惠：專線價格享高品質服務；安全無憂：整票配載，品質保障 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.3 財務財務表現表現：收入穩增，收入穩增，扭虧為盈扭虧為盈 公司持續推進多網融通公司持續推進多網融通，快運快運（大件大件）業務）業務收入穩步增長收入穩步增長。公司 2021 年推行四網融通，逐步將原歸屬于速運分部的由直營網絡運營的部分時效快遞和經濟快遞的大件業務(一般為超過 20KG 的貨物,且限定流向和距離)劃歸快運組織負責（2022 年更名為大件組織）。因此自 2021 年起的快運分部數據中

32、，包含已劃歸快運組織（大件組織）運營的上述大件業務數據。2022 年，公司快運（大件）業務不含稅營業收入279.2 億元，同比增加 20.1%；快運（大件）分部對外收入 313.5 億元，同比增長10.6%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 多網融通多網融通通過精簡中轉場地，通過精簡中轉場地，降低大件業務中轉降低大件業務中轉成本成本；通過通過合理配載，合理配載，提高干線提高干線裝載裝載率率，降低降低干線運輸成本干線運輸成本；通過共享、共建大件、快遞末端網點，降；通過共享、共建大件、快遞末端網點，降低末端配送成低末端配送成本，本，從而提高盈

33、利能力從而提高盈利能力。2020-2022 年，公司快運（大件）分部凈利潤從-9.1 億元改善為 0.3 億元，實現扭虧為盈；凈利率從-4.7%提升為 0.1%，盈利能力改善明顯。圖表圖表4：20201616-2222 年公司快運年公司快運（大件）（大件）業務業務營收營收與增速與增速 圖表圖表5：2 2020020-2222 年公司快運年公司快運（大件）（大件）分部對外收入分部對外收入 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表6：2 2020020-2222 年公司快運年公司快運（大件）（大件）分部凈利潤分部凈利潤 圖表圖表7：2 2020020-222

34、2 年公司快運年公司快運（大件）（大件）分部凈利率分部凈利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.零擔零擔運輸運輸行業行業：萬億市場，萬億市場，增長潛力高，增長潛力高，格局紅利格局紅利初顯初顯 零擔行業屬于公路運輸大行業，主要服務 B 端客戶需求。根據貨物的單票重量，公路運輸行業可細分為三個領域，即快遞、零擔和整車。隨著銷售商業體系的變革和制造業供應鏈的升級，零擔運輸在公路貨運中的市場占比將會逐漸增加，并驅動零擔萬億規模的中長期增長。當前零擔運輸市場集中度低，公司作為零擔運輸行業龍頭企業，有望充分享受行業集中度提升和運價回升的格局紅利。2.1 公路運輸重

35、要組成部分，公路運輸重要組成部分，主要服務主要服務 B B 端客戶貨運需求端客戶貨運需求 公路運輸在中國物流體系中發公路運輸在中國物流體系中發揮著中流砥柱的作用，揮著中流砥柱的作用，貨運量貨運量占比占比 7 7 成以上成以上。2022請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年實現貨運量 371.2 億噸。2013 年至 2022 年期間，公路運輸在中國貨運總量中占比70%以上。圖表圖表8：2 2013013-20222022 年中國公路貨運量（億噸）及占比年中國公路貨運量（億噸）及占比 資料來源：國家統計局，wind，國聯證券研究所 根據艾瑞咨

36、詢報告，2020 年，中國公路運輸整體市場規模達到 4.7 萬億。其中，零擔運輸市場規模 1.5 萬億；預測到 2025 年，公路運輸整體市場規模達到 6.4 萬億，零擔運輸市場規模 2.0 萬億。圖表圖表9：2 2015015-20252025（預測）年中國公路運輸市場規模（萬億）（預測）年中國公路運輸市場規模（萬億）資料來源：安得物流招股說明書，艾瑞咨詢，國家郵政局，國家統計局，國聯證券研究所 零擔行業屬于公路運輸大行業，根據貨物的單票重量，公路運輸行業可細分為零擔行業屬于公路運輸大行業，根據貨物的單票重量，公路運輸行業可細分為三個領域，即快遞、零擔和整車，三種運輸方式分別針對不同的客戶群

37、體三個領域，即快遞、零擔和整車，三種運輸方式分別針對不同的客戶群體?？爝f運輸的貨物重量一般在 30kg 以下，主要服務各類電商平臺商家等 B 端客戶和個人消費者請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 等 C 端用戶。零擔運輸的貨物重量一般在 30-3000kg 之間，其中，30-500kg 之間稱為小票零擔，500-3000kg 之間的稱為大票零擔，以服務制造商、分銷商、品牌商和電商平臺商家（家電家具類）等 B 端客戶為主。整車運輸的貨物重量一般在 3 噸以上，主要服務制造商和分銷批發商等大 B 端客戶。圖表圖表10：中國公路運輸方式分類中國

38、公路運輸方式分類 資料來源：安能物流招股說明書，滿幫集團招股說明書，國聯證券研究所整理 公司快運大件業務聚焦零擔行業的小票零擔細分領域公司快運大件業務聚焦零擔行業的小票零擔細分領域，主要客戶群體為品牌商、，主要客戶群體為品牌商、零售商零售商、電商平臺電商平臺商家商家等等 B B 端客戶，以及部分端客戶，以及部分 C C 端個人用戶端個人用戶。零擔領域的小票零擔為公司快運大件業務所聚焦的行業細分領域，主要針對的客戶群體為品牌商、零售商、家電家具品類的電商平臺商家等 B 端客戶，以及有大件、重貨寄遞需求的 C 端個人用戶。圖表圖表11：公司快運公司快運（大件）業務所處（大件）業務所處的的零擔零擔行

39、業行業細分領域細分領域 資料來源：運聯研究院，國聯證券研究所 2.2 全網與區域全網與區域的資源組織模式的資源組織模式+直營直營與與加盟加盟的服務組織模式的服務組織模式 在順豐的總篇報告核心業務護城河深厚，國際業務助力新成長中，我們提出請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 “一個中心，兩個基本點”的大物流行業分析邏輯，即如何通過組織資源和服務，從而實現為客戶提供更好的交付這一物流服務的本質核心。對對于于零擔零擔運輸運輸行業，從組織資源的角度行業，從組織資源的角度看看，可以大致分為可以大致分為全網型和區域支線型全網型和區域支線型。全網型，即自

40、行組織物流資源,完成貨物從攬收、支線集散、干線運輸再到配送的全流程。區域專線型，即通過區域網絡公司和專線公司協作的方式，完成運輸全流程。圖表圖表12：零擔零擔運輸運輸行業的行業的組織組織資源模式資源模式比較比較 資料來源：物流一圖 plus 公眾號，國聯證券研究所整理 從組織服務的角度看，可以分為直營模式和加盟（聯盟）模式從組織服務的角度看，可以分為直營模式和加盟（聯盟）模式。其中，直營模式以順豐快運、德邦快遞、京東快運和跨越速運為代表；加盟（聯盟）模式以安能物流、中通快運、壹米滴答、百世快運、順心捷達以及類加盟模式的三志物流、德坤物流等專線平臺為代表。圖表圖表13：零擔運輸行業零擔運輸行業經

41、營經營模式模式分類代表公司分類代表公司 資料來源：運聯研究院，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 基于不同的客戶群體和資源、服務組織模式，基于不同的客戶群體和資源、服務組織模式，全網型公司收入全網型公司收入規模規模更占優勢，直更占優勢，直營營模式公司單公斤收入更高模式公司單公斤收入更高。由于全網型的零擔公司，可實現的交付履約范圍更廣，因此覆蓋的客戶群體更多。同時，全流程環節更多，可提供的服務類型更多，因此收入來源更大。此外，直營模式下的零擔公司，時效和服務相對于加盟制更加穩定和良好，因此存在更高的收入溢價。根據運聯研究

42、院發布的2022 年零擔排行榜，營收前 10 名中，全網型公司占據 8 席；直營模式下的公司單公斤收入均在 1.5 元以上，加盟、聯盟等非直營模式的企業單公斤收入均在 1 元以下，分界線明顯。圖表圖表14：2 2022022 年中國零擔貨運排行榜年中國零擔貨運排行榜分析分析 排名排名 公司公司 零擔收入零擔收入（億元）（億元）貨貨運運量量（萬噸）（萬噸）經營模式經營模式 單公斤收入單公斤收入（元（元/公斤）公斤）1 順豐快運 302.3 1465 全網型直營模式 2.1 2 跨越速運 113 320 全網型直營模式 3.5 3 德邦快遞 106.8 450 全網型直營模式 2.4 4 安能物流

43、 96.5 1261 全網型加盟模式 0.8 5 壹米滴答 73.9 1020 全網型加盟模式 0.7 6 京東快運 67 367 全網型直營模式 1.8 7 中通快運 64 925 全網型加盟模式 0.7 8 三志物流 62 1029 區域支線聯盟模式 0.6 9 百世快運 54.4 922 全網型加盟模式 0.6 10 德坤物流 44.8-區域支線聯盟模式-資料來源：遠聯研究院，國聯證券研究所 備注：以上排名以 2021 自然年收入計算 2.3 商業體系變革與產業供應鏈升級驅動萬億商業體系變革與產業供應鏈升級驅動萬億市場市場規模規模 電子商務迅速發展帶來的電子商務迅速發展帶來的中國商業體系

44、和中國商業體系和供應鏈供應鏈變革，要求快遞、零擔以及整變革，要求快遞、零擔以及整車等不同公路運輸方式進一步升級服務能力車等不同公路運輸方式進一步升級服務能力。飛速發展的各類電商平臺在滿足消費者多樣性需求的同時，也要匹配消費者不斷升級的物流交付要求。因此，需要高度靈活地整合快遞、零擔以及整車等不同的運輸方式，通過分撥中心、樞紐園區構成高效的物流網絡，在生產制造、分銷批發及終端零售組成的供應鏈體系中,為原材料商和制造商提供穩定可靠的供應，為分銷商和線上線下結合的全渠道模式提供高效低廉的中轉，為消費者提供快速、便捷的交付。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究

45、公司深度研究 圖表圖表15：不同公路運輸方式在當前中國商業系統中扮演的角色不同公路運輸方式在當前中國商業系統中扮演的角色 資料來源：安得物流招股說明書，艾瑞咨詢，國聯證券研究所整理 商流決定物流。商流決定物流。由于零擔由于零擔的主要承運貨物的主要承運貨物重量重量為為 1 10 0-3 30 0KGKG/件件以上，以上，因此隨著因此隨著電電商大件品類（家電、家具）滲透商大件品類（家電、家具）滲透率率提升和產地貨物（農產品）上行以及先進制造提升和產地貨物（農產品）上行以及先進制造行行業業供應鏈升級對零擔運輸需求增加，為零擔市場帶來增長動能供應鏈升級對零擔運輸需求增加，為零擔市場帶來增長動能。電商大

46、件品類（家電、家具）滲透率提升方面，以家電市場為例，2022 年，國內家電市場銷售總額 8352 億元，其中線上、線上銷售額分別為 4861、3491 億元，家電線上銷售滲透由 52.9%增加到 58.2%，遠高于同期社會整體線上銷售滲透率（27.2%）。圖表圖表16：20212021-20222022 年家電線上線下銷售額年家電線上線下銷售額 圖表圖表17：2 2021021-20222022 年家電線上線下銷售額占比年家電線上線下銷售額占比 資料來源：2022 年中國家電市場報告，賽迪斯研究院，國聯證券研究所 資料來源：2022 年中國家電市場報告，賽迪斯研究院，國聯證券研究所 產地貨物（

47、農產品）上行方面，2017-2022 年，國內農產品物流總額從 3.7 萬億增加到 5.3 萬億；農產品網絡零售額由 2437 億元增長到 5314 億元，占農產品物流總額由 6.6%提高到 10%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表18：2 2017017-20222022 年年農產品物流總額（萬億）農產品物流總額（萬億）圖表圖表19：2 2017017-20222022 年年農產品網絡零售額農產品網絡零售額及占比及占比 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：商務部，國聯證券研究所 先進制造行業供應鏈升級方面，2016

48、-2022 年，先進制造相關行業平均存貨周轉率整體有所提升，但是與 2022 年工業行業平均存貨周轉率（7.3 次）相比，依然存在不小差距，如通信設備、電子、汽車零部件和醫療儀器制造業的存貨周轉率分別為3.2、4.0、6.6 和 2.6，分別相差 4.1、3.3、0.7 和 4.7 次。圖表圖表20：20201616-20222022 年年制造制造業業相關行業平均存貨周轉率相關行業平均存貨周轉率（次）（次）資料來源：國資委，wind，國聯證券研究所 零擔零擔運輸運輸在在當前當前公路運輸中占據公路運輸中占據 3 3 成以上成以上市場份額市場份額,市場規模市場規模 1 1.5.5 萬億，萬億，且存

49、在且存在可觀的增長潛力可觀的增長潛力。根據艾瑞咨詢報告，2020 年，中國零擔整體市場規模達到 1.5 萬億，預測到 2025 年，零擔市場規模達到 2.0 萬億；2015-2020 年，零擔市場規模年復合增長率 5.6%，預測 2021-2025 年，年復合增長率提高到 6.5%。同時，預測零擔在公路運輸中的占比將從 2020 年的 31.4%提高到 2025 年的 31.7%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表21：2 2015015-20252025（預測）年中國（預測）年中國零擔零擔市場規模市場規模、復合增長率及占比、復

50、合增長率及占比 資料來源：安得物流招股說明書，艾瑞咨詢，國聯證券研究所 2.4 行業行業集中度集中度提高提高和行業運價回升和行業運價回升的格局紅利的格局紅利 當前中國零擔市場高度分散，為當前中國零擔市場高度分散，為頭部企業行業頭部企業行業整合提供重大機遇整合提供重大機遇。根據運聯研究院數據，2017-2022 年，中國零擔前 10 強總收入從 391.5 億元增長到 1024.6 億元，突破千億大關；收入市占率（整體市場規模按艾瑞咨詢數據計算）從 2.9%提高到 5.9%。我們預計 2025 年，中國零擔前 10 強收入市占率達到 10%。根據艾瑞咨詢預測，到 2030 年，中國零擔前 10

51、強收入市占率將達到 34.4%，行業中長期依然有很大的整合空間（約 5-6 倍）。圖表圖表22：2 2017017-2 2022022 年中國年中國零擔零擔前前 1 10 0 強收入及市占率強收入及市占率 圖表圖表23：2022022 2-20302030 預測中國預測中國零擔零擔前前 1 10 0 強收入市占率強收入市占率 資料來源：運聯研究院，艾瑞咨詢，國聯證券研究所 資料來源：運聯研究院，艾瑞咨詢，國聯證券研究所 隨著行業集中度提升，頭部零擔快運企業將具備更高的溢價能力，隨著行業集中度提升，頭部零擔快運企業將具備更高的溢價能力，帶動帶動單噸收單噸收入不斷提升入不斷提升。根據運聯研究零擔排

52、行榜數據，2017-2021 年，中國零擔前 10 強單噸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 收入從 834.1 增長到 1315.2 元/噸，年復合增長率 12.8%。從行業整體看，根據中國物流與采購聯合會公布的中國公路物流零擔運價指數，2018-2022 年，零擔輕貨與零擔重貨價格指數分別從 97.52、98.19 提高到 102.03、102.23，零擔行業整體運價逐漸回升。圖表圖表24：2 2017017-20212021 年年中國零擔前中國零擔前 1010 強單噸收入強單噸收入 圖表圖表25：2 2017017-2022022

53、2 年年中國中國公路公路物流零擔運價指數物流零擔運價指數 資料來源：運聯研究院，國聯證券研究所 資料來源：中國物流與采購聯合會，wind，國聯證券研究所 3.公司公司差異化差異化競爭優勢競爭優勢：多元業務協同，多元業務協同，收入溢價收入溢價，降本增效降本增效 公司作為綜合物流集團，公司作為綜合物流集團，高效協同多元業務發展，是高效協同多元業務發展，是打開未來成長空間的關鍵打開未來成長空間的關鍵。我們認為，在快運（大件）業務上，公司主要存在以下協同空間，獲取更大競爭優勢，從而打開收入和盈利空間。收入端，收入端，共享優勢物流資源和品牌心智，共享優勢物流資源和品牌心智，貫徹差異化競爭策略貫徹差異化競

54、爭策略。順豐快運和快遞同樣定位中高端市場，一方面最大化利用航空運力、自營轉運中心和末端配送網點產能；另一方面，共用多年累積形成的高客單價的品牌心智。貫徹差異化競爭策略，單噸收入高于行業平均 70%以上；快運“雙品牌”之間協同互補，實現產品分層，為客戶提供更多元、更具性價比的選擇。成本端，成本端，多網融通，資源整合，有望通過提高干線裝載率，實現盈利彈性較大提多網融通，資源整合，有望通過提高干線裝載率，實現盈利彈性較大提升升。2021 年開始，公司實行“四網融通”策略，即快遞和快運倉儲網絡的協同，減 少資源重復投入，提升各網絡運營效率，降低運營成本；同時，順豐科技作為公司核心競爭力之一，科技賦能，

55、有效整合各業務、各環節的物流資源，實現降本增效。3.1 收入端：收入端：雙品牌協同互補雙品牌協同互補，高中低市場，高中低市場全覆全覆蓋蓋 3.1.1 順豐快運順豐快運定位定位中高端市場中高端市場，單噸收入單噸收入高于行業平均高于行業平均 7 70%0%以上以上 順豐快運順豐快運作為全網作為全網型型直營模式的零擔快運公司，直營模式的零擔快運公司，國內絕對領先的航空運力國內絕對領先的航空運力資源資源和直營管理模式下的和直營管理模式下的中轉、中轉、末端配送資源，是公司實行差異化競爭戰略的重要保障末端配送資源，是公司實行差異化競爭戰略的重要保障。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金

56、融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司擁有國內最大、世界第四大的全貨機機隊規模公司擁有國內最大、世界第四大的全貨機機隊規模。截至 2022 年期末，公司運營管理 97 架全貨機，其中 77 架自有全貨機；自營航空線路 138 條，其中 67 條國際航線。圖表圖表26：20172017-20222022 年公司全貨機數量年公司全貨機數量（架）（架）圖表圖表27：20172017-20222022 年公司自營航線數量年公司自營航線數量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 直營管理模式下的轉運中心和直營管理模式下的轉運中心和末端配送網點是末端配送網點是高品質交付

57、履約的重要保障，是高品質交付履約的重要保障，是公司核心的物流資源公司核心的物流資源。2022 年，公司快運樞紐級和片區級中轉場總計 157 座，同比增加 39 座。同時，末端自營網點數量超過 2.9 萬個，同比增加 38%；末端合作網點達到 1.79 萬個。圖表圖表28：20212021-20222022 年公司年公司轉運中心轉運中心數量數量 圖表圖表29：20212021-20222022 年公司年公司末端配送網絡情況末端配送網絡情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 貫徹差異化競爭策略，貫徹差異化競爭策略，發揮發揮物流資源物流資源優勢優勢，推出創新物流

58、產品，持續提升客戶時推出創新物流產品，持續提升客戶時效服務體驗效服務體驗。公司堅持差異化的競爭戰略，順豐快運結合公司自身強大的航空運輸資源，推出航空大件產品，跨省最快 7 小時到，進一步提升了快運（大件）業務的時效服務體驗，發力大件藍海市場。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表30：公司航空大件產品介紹公司航空大件產品介紹 資料來源：公司公眾號，國聯證券研究所 組織架構調整，強化業務協同，組織架構調整，強化業務協同，進一步進一步提高快運與快遞產品的融合力度提高快運與快遞產品的融合力度。2022年，順豐快運從總部層面調整組織結構，將

59、快運事業部更名為大件事業部，隨后又整合為大件組織，負責提供大件業務和快運產品的物流服務。同時，逐步將速運分部中的時效快遞和經濟快遞業務中的大件業務（一般為超過 20KG，且限定流向和距離等）劃歸大件組織負責，由其統一規劃發展?；诓町惢偁巸瀯?，基于差異化競爭優勢，順豐快運單噸收入順豐快運單噸收入高于行業平均高于行業平均 7 70%0%以上。以上?；诠咀陨碚w的客戶品牌心智和持續優化的資源服務，快遞和快運業務的單位收入領先行業。從快遞和快運各自業務的單位收入（定價）看，2022 年，快遞業務單票收入高于行業平均 62.5%；快運業務單噸收入高于行業平均 76%，均定位于中高端市場，高客單價

60、的品牌心智深入人心，收入溢價明顯。圖表圖表31：2 2019019-20222022 年公司單票收入與行業對比年公司單票收入與行業對比 圖表圖表32：順豐快運與行業順豐快運與行業其余其余前前 1 10 0 強單噸收入對比強單噸收入對比 資料來源：公司公告，國家郵政局，國聯證券研究所 資料來源：運聯研究院，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.1.2 “雙品牌”協同“雙品牌”協同互補互補，提供更多元提供更多元、更具性價比的、更具性價比的產品選擇產品選擇 順豐快運和順心捷達在順豐快運和順心捷達在物流物流資源方面進行共享資源方

61、面進行共享互補，助力互補，助力彼此彼此在各自在各自的市場里的市場里擁有更具競爭力的運營網絡和服務品質擁有更具競爭力的運營網絡和服務品質。2021 年，順豐快運和順心捷達合計擁有中轉場 180 個，集配站總數超 1570 個，中轉操作場地面積到 416 萬平方米；順心捷達加盟網點數量超 1.4 萬家。因此，雙方可以結合各自的物流資源，協同互補，為客戶提供多元化的物流產品服務，多維度滿足客戶個性化需求。圖表圖表33：2 2018018-20212021 年年公司快運業務中轉資源情況公司快運業務中轉資源情況 圖表圖表34：2 2018018-2022021 1 順心捷達加盟網點數量順心捷達加盟網點數

62、量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 快運快運“雙品牌雙品牌”實現產品分層，為客戶提供更實現產品分層，為客戶提供更多元、更多元、更具性價比的產品選擇具性價比的產品選擇。以深圳（福田區）-上海（浦東新區），8 月 2 日 9 時上門取件，40KG 大件門到門運輸（不考慮送貨上樓）的交付場景為例。對比經營模式和產品定位相近的順豐快運與德邦快遞、順心捷達和安能物流。順豐快運主打高時效和優質服務，時效方面與德邦接近（相差 1 小時），報價低于德邦快遞 20%，更具性價比。順心捷達覆蓋中端以下產品，顧客在可接受時效差異（+1 天）情況下，價格仍低于安能物流 30%左

63、右，同樣具備一定性價比。圖表圖表35：順豐快運業務“雙品牌”與同類型公司順豐快運業務“雙品牌”與同類型公司產品產品比較比較 順豐快運順豐快運 德邦快遞德邦快遞 順心捷達順心捷達 安能物流安能物流 經營模式經營模式 全網直營模式 全網直營模式 全網加盟模式 全網加盟模式 產品名稱產品名稱 順豐卡航 航空大件隔日達 順心零擔 Mini 電商小件 報價報價 186 元起 235 元起 80 元起 117 承諾時間承諾時間 8 月 4 日 18 時前 8 月 4 日 17 時前 4 天送達 3 天送達 時效時效 57 小時內 56 小時內 96 小時 72 小時 資料來源：各公司官網，國聯證券研究所整

64、理 3.2 成本端：成本端：多網多網融通融通，科技賦能，科技賦能，降本增效降本增效 3.2.1 多網融通，多網融通，資源整合，資源整合，降本增效降本增效 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 零擔運輸盈利彈性的核心在于貨物的合理、高效搭配。通過提高單車裝載率，有零擔運輸盈利彈性的核心在于貨物的合理、高效搭配。通過提高單車裝載率，有助于提升快運業務盈利能力助于提升快運業務盈利能力。我們針對運輸路線從廣州到上海（行駛距離1450公里，運輸時長 20 小時）的干線運輸業務場景，測算不同的裝載率情況下，單車和單噸盈利（未剔除前端攬收和末端派送的成本

65、）。測算得，單車裝載率從 50%提高到 75%，提高 25pct 后，單車盈利從 2.3 萬元提高到 3.6 萬元，提高 56.5%，彈性大致為 1.13。圖表圖表36：廣州廣州-上海運輸路線車輛裝載率與上海運輸路線車輛裝載率與盈利盈利彈性彈性測算測算 裝載率裝載率 50%75%收入收入端端 公司單噸收入（元/噸）2063.5 2063.5 實際裝載量（噸）14 21 單車收入（萬元）2.9 4.3 成本成本端端 人工成本（元）600 600 油費（元）3245.1 3786.0 路橋費（元）1500.0 1500.0 車輛折舊（元）143.7 143.7 輪胎及其他損耗（元）870.0 87

66、0.0 單車成本（元）6358.8 6899.6 利潤利潤端端 單車利潤（萬元）2.3 3.6 單噸利潤（元）1609.3 1734.9 資料來源：國聯證券研究所整理測算 備注：以上測算僅針對假設條件下的業務場景，與實際情況可能存在差異，僅作為提示重視零擔快運業務類型下，裝載率與盈利能力之間關系重要性的佐證。公司持續深化“四網融通”策略，公司持續深化“四網融通”策略，促進促進大件大件快遞和快運業務深度融合快遞和快運業務深度融合，干線裝載，干線裝載率提升，節約干線運輸和場地使用成本率提升，節約干線運輸和場地使用成本。2022 年，公司通過精簡并用中轉場地和合理配載、提高干線裝載，降低大件業務中轉

67、、干線運輸成本；通過大件靈活入網和成立末端綜合網點，提高交付時效和服務質量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表37：20222022 年公司快運年公司快運（大件）（大件）業務領域融通成果業務領域融通成果 資料來源：公司 2022 年度業績推介會材料，國聯證券研究所 公司在快運大件業務領域公司在快運大件業務領域降本降本成果顯著，產品時效競爭力持續增強。成果顯著，產品時效競爭力持續增強。2022 年，公司“四網融通”實現成本節降約 8.5 億元，同比節降增加 1.9 億元；其中，干線節約成本 4.7 億元，同比節降增加 0.9 億元

68、，占新增總成本節降的 50%以上。公司大件核心產品，順豐卡航，全程履約時長由 2019 年的平均 54 小時縮短到 39 小時，產品時效體驗提升明顯。圖表圖表38：2 2021021-20222022 年公司四網融通降本成果年公司四網融通降本成果（億元）（億元）圖表圖表39：2 2019019-20222022 年順豐卡航產品全程履約時長年順豐卡航產品全程履約時長 資料來源：公司業績推介會材料，國聯證券研究所 資料來源：公司業績推介會材料，國聯證券研究所 3.2.2 順豐順豐科技科技賦能賦能，提高運營效率和服務質量，提高運營效率和服務質量 順豐科技助力快運業務順豐科技助力快運業務持續提升持續提

69、升運營運營效率效率和和服務質量服務質量。正如我們在公司總篇報告核心業務護城河深厚，國際業務助力新成長中提出，公司強大的科技能力是其請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 隱形的核心競爭力之一。2020 年順豐快運成立科技子公司，依托集團公司的科技底盤，打造適合快運業務場景的收、轉、運、派全流程的智能化、數字化解決方案，具備運力資源管理、線路規劃、需求分析、運力交易等功能，并形成了一套行業領先的智慧運輸解決方案。圖表圖表40：公司公司數智化運輸管理示意圖數智化運輸管理示意圖 資料來源：順豐科技白皮書，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議

70、盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：收入端，分業務來看，公司時效快遞業務收入增長基于國內消費、商業與工業制造需求恢復以及鄂州機場帶來的新一輪“服務提質-客戶拓展-收入增長”的良性循環。我們假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長 15%、12%和 12%；公司快運業務已建立完善的大件產品矩陣，業務收入隨著行業集中度和單噸收入的提升而進一步增長。我們假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長 15%、15%和 15%；公司國際與供應鏈業務收入由于受到國際空海運需求及運價大幅回落影響，2023 年收入承壓，但基于 RECP 和“一帶一路”的

71、發展機遇，以及與嘉里物流深化協同帶來的經營能力互補，相關業務依舊會保持增長韌性。我們假設相關業務收入2023-2025 年同比分別增長-33.2%、16.0%和 15.2%。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別：2636.5、2985.0 和 3377.8 億元，同比分別增長-1.4%、13.2%和 13.2%，3 年 CAGR 為 8.1%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表41：20232023-20252025 年公司營業收入測算（億元）年公司營業收入測算（億元）2021 2022 2023E 2024E

72、 2025E 營業收入合計營業收入合計 2071.9 2674.9 2636.5 2985.0 3377.8 yoy 34.5%29.1%-1.4%13.2%13.2%物流及貨代代理業務收入物流及貨代代理業務收入 2036.9 2620.8 2568.9 2900.4 3272.1 yoy 34.2%28.7%-2.0%12.9%12.8%時效快遞業務時效快遞業務 收入 989.6 1,057.0 1215.5 1361.4 1524.7 yoy 49.1%6.8%15.0%12.0%12.0%經濟快遞業務經濟快遞業務 收入 254.3 255.5 268.3 281.7 295.8 yoy-

73、42.4%0.5%5%5%5%冷運及醫藥冷運及醫藥 收入 78.0 86.1 103.4 118.9 136.7 yoy 20.1%10.4%20.0%15.0%15.0%同城業務同城業務 收入 50.0 64.4 74.0 88.8 106.6 yoy 59.0%28.6%15.0%20.0%18.0%快運業務快運業務 收入 272.9 279.2 321.0 369.2 424.6 yoy 47.4%2.3%15.0%15.0%15.0%供應鏈及國際業務供應鏈及國際業務 收入 392.0 878.7 586.7 680.5 783.8 yoy 199.8%124.1%-33.2%16.0%

74、15.2%非物流類業務收入非物流類業務收入 35.0 54.1 67.6 84.5 105.7 yoy 55.8%54.7%25.0%25.0%25.0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 成本端，2023 年，公司計劃由“四網融通”升級為“多網融通”，增加嘉里物流、冷運與醫藥以及新夏暉的業務融合和降本增效。分成本項看，運力成本方面，預計國內油價和國際海運空運價格相比 2022 年進一步下降。公司通過科技持續賦能物流網絡，提高中轉和末端效率，進一步降低人力成本。同時，隨著鄂州機場在 2023 年三季度的完全投產運營，預計未來公司大型投資減少，資本開支趨于穩定。綜上，我們假設營業成本 2023

75、-2025 年同比分別增長-3.7%、11.2%和 12.6%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表42：20232023-20252025 年公司營業年公司營業成本成本測算（億元）測算（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業成本合計營業成本合計 1815.5 2340.7 2253.7 2506.8 2821.6 yoy 40.9%28.9%-3.7%11.2%12.6%其中，人力成本 835.8 915.9 857.9 912.6 971.6 yoy 25.3%9.6%-6.3%6.4%6.5%運力

76、成本 708.5 1068.4 950.3 1037.3 1153.9 yoy 70.9%50.8%-11.1%9.2%11.2%其他經營成本 243.3 310.8 388.5 485.6 607.0 yoy 29.7%27.7%25.0%25.0%25.0%銷售商品成本 15.9 34.3 42.8 53.5 66.9 yoy 40.5%115.6%25.0%25.0%25.0%其他業務成本 12.0 11.4 14.2 17.8 22.2 yoy 55.4%-5.1%25.0%25.0%25.0%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 因此，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為

77、2636.50/2984.97/3377.80 億元，同比增速分別為-1.44%/13.22%/13.16%；歸母凈利潤分別為 84.29/123.27/148.72 億元，同比增速分別為 36.53%/46.24%/20.65%；3 年 CAGR 為 34.05%。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法絕對估值法 我們采用 FCFF 估值方法對公司進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率，假設市場預期回報率為 7.5%，第二階段為 7 年，假設增長率為 10%；永續增長率假設為 1.7%?；炯僭O關鍵參數如下表所示：圖表圖表43：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設

78、 數值數值 無風險利率 Rf 2.64%市場預期回報率 Rm 7.50%第二階段年數 7 第二階段增長率 10.00%永續增長率 1.70%有效稅率 Tx 37.38%Ke 7.87%Kd 4.00%WACC 6.08%債務資本比重 Wd 46.12%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 綜上，我們通過 FCFE 估值法測算公司的每股價值為 62.23 元。圖表圖表44：公司公司 FCFFFCFF 估值估值 FCFE 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比（價值百分比（%）第一

79、階段 24,420.94 7.00%第二階段 69,248.74 19.85%第三階段（終值）255,157.88 73.15%企業價值企業價值 AEVAEV 348,827.56 加：非核心資產 15,666.63 4.49%減：帶息債務(賬面價值)47,819.76 13.71%減：少數股東權益 12,022.31 3.45%股權價值股權價值 304,652.11 87.34%除：總股本(股)4,895,202,373.00 每股價值每股價值(元元)62.23 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表45：FCFFCFF F 估值法敏感性測試估值法敏感性測試 敏感性測試結果敏感性測試

80、結果 永續增長率永續增長率 WACC 1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%5.03%80.16 83.04 86.50 90.69 95.85 5.53%68.61 70.74 73.26 76.28 79.94 6.08%58.81 60.38 62.23 64.43 67.05 6.69%50.42 51.59 52.96 54.56 56.46 7.36%43.19 44.07 45.08 46.26 47.65 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 相對相對估值法估值法 我們采用 PE 估值方法對公司進行估值。選取港股與 A 股的主要快遞公司上市標的，可比公司 2023

81、年平均 PE 為 17.22 倍。圖表圖表46：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）PE（X）EPS（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中通快遞 2057.HK 192.3 1,458 16.58 13.95 11.80 10.64 12.65 14.95 韻達股份 002120.SZ 15.06 518 12.36 10.53 9.24 1.22 1.43 1.63 圓通速遞 600233.SH 10.58 307 13.83 10.21 8.69 0.7

82、7 1.04 1.22 德邦股份 603056.SH 16.03 165 19.47 13.77 10.88 0.82 1.16 1.47 申通快遞 002468.SZ 10.07 154 23.84 13.72 9.54 0.42 0.73 1.06 平均值 17.22 12.44 10.03 2.77 3.40 4.07 順豐控股 002352.SZ 43.36 2,123 24.11 18.62 14.85 1.80 2.33 2.92 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：iFinD，wind，國聯證券研究所（股價為 20

83、23 年 9 月 7 日收盤價，可比公司 EPS 為 wind 一致預期，港元：人民幣匯率=1：0.92）公司在眾多物流細分領域處于領先地位，中長期具備廣闊成長空間?？紤]到公司是獨立第三方的直營制快遞企業，目前上市公司中無完全直接可對比標的，以及公司現金流的成長性，根據絕對估值法結果，我們給予公司目標價為 62.23 元，對應 2023年 36 倍 PE，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 經濟增速低于經濟增速低于預期。預期?？爝\大件上游主要依賴大消費行業和制造業的復蘇和發展，若國內經濟增速低于預期，消費能力減弱，生產經營活動活躍度下降，會導致公司快運大件業務收入增速放緩。多網融通效果不及

84、預期多網融通效果不及預期?？爝f、快運業務作為公司多網融通目標的主要業務板塊，對于公司整體實現降本增效至關重要。融通進度和效果不及預期將直接影響公司的盈利空間。油價大幅上漲油價大幅上漲超預期超預期。油價成本作為零擔運輸行業最主要的成本構成，大幅上漲會增加公司經營成本，擠壓公司盈利空間?？缡羞x取可比公司風險跨市選取可比公司風險。選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 2022

85、2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 35315 41063 41661 45519 49874 營業收入營業收入 207187207187 267490267490 263650263650 298497298497 337780337780 應收賬款+票據 31797 27383 21887 24779 28040 營業成本 181549 234072 225366 250681 282157 預付賬款 2936 34

86、65 4197 4751 5377 營業稅金及附加 479 477 576 652 738 存貨 1547 1948 1841 2048 2305 營業費用 2838 2784 3348 3791 4290 其他 22517 16814 19855 21503 23361 管理費用 17185 19797 21408 24237 27427 流動資產合計流動資產合計 9411294112 9067390673 8944189441 9860198601 108957108957 財務費用 1563 1712 1893 1793 1669 長期股權投資 7260 7858 10504 12901

87、 14600 資產減值損失-60-132-89-101-114 固定資產 54223 59087 58985 61906 67946 公允價值變動收益 99-28 0 0 0 在建工程 8571 11150 17025 18895 17833 投資凈收益 2407 1025 1428 1428 1428 無形資產 18324 19177 18133 17073 15996 其他 1230 1520 1034 930 813 其他非流動資產 27409 28897 28564 28223 27847 營業利潤營業利潤 72487248 1103411034 1343113431 19599195

88、99 2362623626 非流動資產合計非流動資產合計 115788115788 126169126169 133211133211 138999138999 144222144222 營業外凈收益-115-67-93-93-93 資產總計資產總計 209900209900 216843216843 222652222652 237600237600 253180253180 利潤總額利潤總額 71347134 1096710967 1333813338 1950619506 2353323533 短期借款 18397 12838 12538 12238 11938 所得稅 3214 396

89、3 4986 7292 8797 應付賬款+票據 23468 24748 30265 33665 34800 凈利潤凈利潤 39193919 70047004 83528352 1221412214 1473614736 其他 34157 40091 37796 42093 47386 少數股東損益-350 830-77-112-136 流動負債合計流動負債合計 7602276022 7767777677 8059980599 8799687996 9412494124 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 42694269 61746174 84298429 1232712327 14872

90、14872 長期帶息負債 30109 34982 33493 31321 29041 長期應付款 362 210 210 210 210 財務比率財務比率 其他 5492 5688 5688 5688 5688 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 3596335963 4088040880 3939139391 3721837218 3493934939 成長能力成長能力 負債合計負債合計 111985111985 118557118557 119990119990 125214125214 129

91、063129063 營業收入 34.55%29.11%-1.44%13.22%13.16%少數股東權益 14972 12022 11945 11833 11697 EBIT-20.15%45.78%20.14%39.83%18.33%股本 4906 4895 4895 4895 4895 EBITDA-2.78%38.76%7.42%30.27%17.54%資本公積 46201 43996 41723 41723 41723 歸屬于母公司凈利潤-41.73%44.62%36.53%46.24%20.65%留存收益 31836 37372 44098 53934 65801 獲利能力獲利能力 股

92、東權益合計股東權益合計 9791597915 9828698286 102662102662 112386112386 124117124117 毛利率 12.37%12.49%14.52%16.02%16.47%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 209900209900 216843216843 222652222652 237600237600 253180253180 凈利率 1.89%2.62%3.17%4.09%4.36%ROE 5.15%7.16%9.29%12.26%13.23%現金流量表現金流量表 ROIC 9.26%8.13%9.79%13.42%15.18%單位單位:百

93、萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3919 7004 8352 12214 14736 資產負債率 53.35%54.67%53.89%52.70%50.98%折舊攤銷 6984 9081 8142 9150 10586 流動比率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.2 財務費用 1563 1712 1893 1793 1669 速動比率 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 存貨減少（增加為“-”）-560-402 107-207-257 營運能力營運能力 營運資金變動-1732 73

94、27 5054 2394 426 應收賬款周轉率 6.6 9.9 12.2 12.2 12.2 其它-405 714-470-82-32 存貨周轉率 117.4 120.1 122.4 122.4 122.4 經營活動現金流經營活動現金流 97709770 2543625436 2307923079 2526325263 2712827128 總資產周轉率 1.0 1.2 1.2 1.3 1.3 資本支出-15642-14140-12464-12540-14111 每股指標（每股指標（元）元）長期投資-8461-1732-2637-2388-1689 每股收益 0.9 1.3 1.7 2.5

95、3.0 其他 6972 3780-1994 279 279 每股經營現金流 2.0 5.2 4.7 5.2 5.5 投資活動現金流投資活動現金流 -1713117131 -1209112091 -1709517095 -1464914649 -1552115521 每股凈資產 16.9 17.6 18.5 20.5 23.0 債權融資 30219-687-1789-2472-2579 估值比率估值比率 股權融資 350-11 0 0 0 市盈率 49.1 33.9 24.9 17.0 14.1 其他-9348-15319-3596-4283-4674 市凈率 2.5 2.4 2.3 2.1 1

96、.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 2122021220 -1601716017 -53855385 -67566756 -72537253 EV/EBITDA 22.6 13.5 9.4 7.0 5.8 現金凈增加額現金凈增加額 1376013760 -18011801 599599 38583858 43544354 EV/EBIT 40.8 23.2 14.3 10.0 8.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 09 月 08 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的

97、證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

98、市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另

99、有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人

100、員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不

101、同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583