【公司研究】潤達醫療-投資價值分析報告：開啟IVD服務3.0時代服務型龍頭崛起正當時-20200814（25頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 8 月 14 日 潤達醫療（603108.SH） 醫藥生物 開啟 IVD 服務 3.0 時代，服務型龍頭崛起正當時 潤達醫療（603108.SH）投資價值分析報告 公司深度 全國布局的全國布局的 IVD 綜合服務商，業績綜合服務商，業績加速在加速在即即。公司成立于 1999 年，自 成立之初就專注于醫院檢驗科的需求，提供 IVD 產品的銷售、服務，目前 已成為全國布局的醫學實驗室綜合服務商龍頭， 服務超 4000 家醫療機構。 2019 年實現收入 70.52 億元、歸母凈利潤 3.10 億元，同比均增長 18%。 2020 年上

2、半年受疫情影響，收入同比下滑 11%，但隨著醫院診療量逐月 恢復，PCR 實驗室建設、新冠試劑增量業務貢獻，業績加速在即。 領航領航 3.0 時代，時代，IVD 服務型龍頭嶄露頭角服務型龍頭嶄露頭角。2019 年 IVD 渠道行業規模 1500 億元，同比增長近 15%。新冠疫情中，暴露出了我國醫院檢驗科檢 驗能力的不足，國家出臺了系列文件，要求提高醫院的檢驗能力。面對這 一需求，潤達把集約化模式進一步升級為區域檢驗中心模式，開啟了 IVD 服務 3.0 時代。公司通過集約化服務/區域檢驗中心模式深度綁定醫院，加 速整合行業。在集約化服務模式下，公司深度參與檢驗科的運營，產品銷 售僅是一種變現

3、方式，本質是服務能力的變現。遠期，我國的 IVD 產業主 要是兩類公司：產品型、服務型。潤達有望成為 IVD 服務型龍頭，公司在 渠道環節完成行業整合后，將逐步向工業、外包服務環節延伸，在這一過 程中，經營性現金流將持續改善。 自自產產品驅動換擋，將迎來利潤加速增長期產產品驅動換擋，將迎來利潤加速增長期。延伸工業端，是大型 IVD 渠道商的共同選擇。 2019 年， 公司自產產品收入 2.8 億元， 同比增長 29%， 毛利率 69.32%，遠高于經銷產品的 25.39%毛利率。經過多年培育，多款 自產產品已具有充足競爭力，其中糖化、質控品已國內領先，發光產品放 量在即。 公司自產產品將借渠道

4、優勢快速放量， 拉動利潤增速再上新臺階。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為 IVD 綜合服務商龍頭，隨著集約化服 務模式和自產業務快速推進，業績將進入提速周期，遠期有望成長為 IVD 服務型龍頭?？紤]到疫情影響醫院診療量，進而影響 IVD 需求，略下調公 司 20-21 年 EPS 預測為 0.62/0.83 元（原為 0.65/0.86 元） ，考慮后疫情 時代市占率加速提升，以及自產產品放量，上調 22 年 EPS 預測為 1.07 元（原為 1.05 元） ，分別同比增長 16%/35%/29%，現價對應 20-22 年 PE 為 24/18/14 倍。結合 PEG

5、相對估值法、FCFF 絕對估值法，我們認為其 合理每股價格為 20.75 元，對應 20 年 PE 為 33 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復；競爭加??；研發風險。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 5,964 7,052 7,936 9,885 11,869 營業收入增長率 38.10% 18.24% 12.54% 24.55% 20.07% 凈利潤（百萬元） 262 310 359 483 621 凈利潤增長率 19.51% 18.15% 15.84% 34.81% 28.46%

6、EPS（元） 0.45 0.53 0.62 0.83 1.07 ROE（歸屬母公司)（攤?。?10.45% 11.22% 11.50% 13.74% 15.43% P/E 33 28 24 18 14 P/B 3.5 3.1 2.8 2.5 2.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 8 月 13 日 買入（維持） 當前價/目標價：14.98/20.75 元 分析師 林小偉 (執業證書編號：S0930517110003) 021-52523871 宋 碩 (執業證書編號：S0930518060001) 021-52523872 市場數據 總股本(億股)： 5.80

7、 總市值(億元)：86.81 一年最低/最高(元)：9.19/18.09 近 3 月換手率：198.82% 股價表現(一年) -14% 5% 24% 42% 61% 07-1910-1901-2005-20 潤達醫療滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 4.58 29.36 34.20 絕對 2.11 46.42 59.52 資料來源：Wind 相關研報 20Q2 業績如期回暖，多因素有望帶來 2021 年業績顯著提速 潤達醫療 （603108.SH）2020 年上半年業績快報點 評 2020-07-30 上游自主產品+下游實驗室建設持續推進， 新 冠 試 劑 將 借 道

8、放 量 潤 達 醫 療 （603108.SH）公告點評 2020-06-11 集成及區檢業務增長較快，后疫情時代有 望持續受益潤達醫療（603108.SH） 2019 年年報和 2020 年一季報點評 2020-05-03 2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 1）集約化服務業務集約化服務業務：考慮到集約化服務契合醫院技術升級和成本控制訴求， 該模式將持續推廣。潤達作為集約化服務的開創者和領先者，該業務將持續 較高增長。由于 2020 年受疫情影響，預計該業務增速將稍有降速，2021 年 增速將明顯回升。受疫情影響，

9、預計 2020 年毛利率將下降，2021 年顯著回 升?？紤]到一個醫院客戶在集約化服務的初期，其對應的毛利率較低，此后 持續提升。所以在集約化服務收入增長較高的時候，毛利率僅小幅提升。綜 上，假設集約化服務業務收入 20-22 年分別增長 16%、40%、35%，毛利率 分別為 24.0%、25.0%、25.1%。 2）其他商業業務其他商業業務：該部分基本是傳統代理業務，在集約化服務模式滲透率 快速提升的同時， 傳統模式增速將較低， 預計略低于行業平均增速。 由于2020 年疫情影響，預計 2020 年毛利率將下降，2021 年顯著回升。綜上，假設其 他商業業務收入 20-22 年分別增長 1

10、0%、 16%、 10%， 毛利率分別為 24.0%、 25.0%、25.0%。 3） 工業業務工業業務： 雖然 2020 年受疫情影響， 但考慮到上?？泼啦⒈?， 預計 2020 年工業業務收入仍將實現較高增長，2021 年將進一步提速。由于疫情影響， 預計 2020 年毛利率小幅下降， 此后持續提升。 綜上， 假設工業業務收入 20-22 年分別增長 30%、45%、40%，毛利率分別為 68.0%、70.0%、70.5%。 4）費用率）費用率：由于疫情影響，銷售人員出差較少，但銷售人員服務成本增加； 另外，集約化服務需要更多的銷售費用，假設銷售費用率 20-22 年保持穩定 在 8.6%；

11、 由于疫情影響， 管理人員出差較少， 即 2020 年管理費用率將下降， 但由于集約化服務業需要更多的管理費用，假設管理費用率 20-22 年為 4.9%、5.2%、5.2%；考慮公司工業業務占比提升，并且持續開發新品種， 假設研發費用率 20-22 年持續提升，為 0.9%、1.0%、1.1%；由于疫情中， 公司享受到了專項貸款，因而 2020 年財務費用率有望下降，由于 2021 年 公司收入增速將提速， 會有較大資金需求， 預計該年財務費用率將有所提升， 至 2022 年回復至 2020 年水平，預計 20-22 年財務費用率為 3.0%、3.2%、 3.0%。 我們區別于市場的觀點我們

12、區別于市場的觀點 1）市場認為，潤達是 IVD 渠道商，核心在配送、墊資；我們認為，配送和 墊資職能替代性強，潤達的核心能力在服務能力，IVD 產品銷售僅是計價的 載體。 2）市場認為，潤達優勢在于渠道環節，自產工業產品研發能力弱；我們認 為，潤達已經布局了完整的 IVD 產品群，其中糖化、質控品已經國內領先， 發光產品陸續進入收獲期。公司自產產品將借助渠道規?？焖俜帕?，拉動利 潤增速再上新臺階。 3）市場認為，潤達作為 IVD 渠道商，經營性現金流將持續承壓；我們認為， 隨著公司完成全國渠道整合后，后續無需再大手筆收購同類渠道業務，經營 性現金流將逐步回到接近當期凈利潤水平。并且，隨著公司向

13、工業、服務環 節延伸，經營性現金流將持續改善。 oPmPsPnQpNpOqMtOyQxOpM8O9RbRoMqQmOpPlOmMwOfQmNqPbRnMmMwMtRoOwMtOvN 2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）短期股價催化劑）短期股價催化劑 醫院診療量逐月恢復；新簽 PCR 實驗室建設訂單；新簽約集約化服務醫院； 經營性現金流改善。 2）長期股價催化劑）長期股價催化劑 自產產品放量；化學發光儀器鋪貨順利；獲得化學發光多個試劑注冊證。 估值估值與與目標價目標價 公司作為 IVD 綜合服務商龍頭，隨著集約

14、化服務模式和自產業務快速推進，業 績將進入提速周期，遠期有望成長為 IVD 服務型龍頭?？紤]到疫情影響醫院診 療量，進而影響 IVD 產品需求，略下調公司20-21 年EPS 預測為0.62/0.83 元 （原為0.65/0.86 元），考慮后疫情時代市占率加速提升，以及自產產品放量， 上調22 年EPS 預測為1.07 元 （原為1.05 元） ， 分別同比增長16%/35%/29%， 現價對應 20-22 年 PE 為 24/18/14 倍。結合 PEG 相對估值法、FCFF 絕對估 值法， 我們認為其合理每股價格為20.75 元， 對應20 年PE 為33 倍， 維持 “買 入”評級。

15、2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 全國布局的 IVD 綜合服務商，業績加速在即 . 6 1.1、 專注、專業的醫學實驗室綜合服務商 . 6 1.2、 IVD 兩票制助力完成全國布局，國資入股加速發展 . 9 2、 領航 3.0 時代，IVD 服務型龍頭嶄露頭角 . 10 2.1、 服務為核，IVD 渠道行業集中大勢所趨 . 10 2.2、 潤達開啟服務 3.0 時代，IVD 服務型龍頭雛形已現 . 11 3、 自產產品驅動換擋，將迎來利潤加速增長期 . 16 4、 盈利預測與估值 . 19 4.1、 關鍵假設與盈利預測 . 19

16、4.2、 估值 . 21 4.3、 投資評級 . 22 4.4、 股價驅動因素 . 23 5、 風險分析 . 23 2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司是專注、專業的醫學實驗室綜合服務商 . 6 圖 2：2019 年公司收入 70.5 億元，同比增長 18% . 6 圖 3：2019 年公司歸母凈利潤 3.1 億元，同比增長 18% . 6 圖 4：疫情中，公司收入高于醫療機構診療量增速 . 7 圖 5：醫療機構單月診療量同比下滑幅度 . 7 圖 6：2019 年商業業務收入 67.7 億元，同比增長 18% . 7 圖

17、 7：2019 年工業業務收入 2.8 億元，同比增長 29% . 7 圖 8：工業業務的毛利率水平遠高于商業業務 . 8 圖 9：公司 2014 年以來的毛利率、凈利率較為穩定（%） . 8 表 1：公司 2018、2019 年財務費用率增長較多 . 8 圖 10：規模效應顯現，營運能力持續提升 . 8 圖 11：2018 年經營性凈現金流明顯改善（億元） . 8 表 2：IVD 兩票制預期下，公司多次并購完成全國布局 . 9 表 3：潤達的全國各地子公司名單 . 9 圖 12：公司股權結構（截至 2020 年 3 月底） . 10 圖 13：2019 年，IVD 渠道行業市場規模 1500

18、 億，同比增速接近 15% . 10 表 4：IVD 和藥品渠道對比（2019 年） . 11 表 5：IVD 渠道的 3 個時代 . 12 圖 14：2019 年，國潤收入 23 億，同比增長 42% . 12 表 6：潤達的集約化服務清單 . 13 圖 15：區檢模式中潤達的工作 . 13 圖 16：區檢模式中提供全周期服務 . 13 表 7：三層級區域檢驗中心的項目覆蓋情況 . 14 圖 17：區檢模式契合醫院、政府、患者的利益 . 14 圖 18：19 年集約化服務收入 20.6 億元，同比+21% . 14 圖 19：19 年集約化服務收入在商業業務中占比約 30% . 14 表 8

19、：潤達的應付票據及應付賬款、存貨周轉天數均有巨大改善空間 . 15 表 9：公司自產產品分三個階段 . 16 表 10：公司自產產品布局 . 16 表 11：公司糖化血紅蛋白產品豐富，正向高端突破 . 17 表 12：潤達的多個信息化平臺具備領先優勢 . 18 表 13：公司業務拆分與預測 . 20 表 14：可比公司的 PE 比較 . 21 敏感性分析 . 22 2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 1、全國布局的全國布局的 IVD 綜合服務綜合服務商商，業績，業績加速加速在即在即 1.1、專注專注、專業的、專業的醫學實驗室醫學實驗室綜合服務商綜合服

20、務商 公司是公司是 IVD 綜合服務綜合服務商商龍頭龍頭。公司成立于 1999 年，自成立之初就專注于醫 院檢驗科的需求，提供 IVD 產品的銷售、服務，目前已經成為完成全國布局 的醫學實驗室綜合服務商龍頭，服務超過 4000 家醫療機構。2019 年公司實 現收入 70.52 億元、 歸母凈利潤 3.10 億元， 分別同比增長 18%、 18%。 2020 年上半年由于疫情影響，醫院診療量負增長，公司業績受到短期沖擊。20H1 收入同比下滑 11%。 圖圖 1：公司是公司是專注、專業的醫學實驗室綜合服務商專注、專業的醫學實驗室綜合服務商 資料來源：公司官網、光大證券研究所 圖圖 2：2019

21、 年公司年公司收入收入 70.5 億元億元，同比增長，同比增長 18% 圖圖 3： 2019 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 3.1 億元億元， 同比增長， 同比增長 18% 資料來源：公司公告、光大證券研究所 資料來源：公司公告、光大證券研究所 醫療機構醫療機構診療量診療量逐逐月月恢復恢復，公司公司業績回暖在即業績回暖在即。作為 IVD 綜合服務商，其業 績和醫療機構診療量密切相關。分季度看，公司收入增速顯著高于診療量， 表明公司市占率在疫情中有所提高。隨著疫情好轉，醫療機構診療量正逐月 恢復，并且 PCR 實驗室建設、新冠試劑增量貢獻，可以預計公司業績將逐 季加速。 2020-08-14

22、 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 圖圖 4：疫情中疫情中，公公司收司收入入高于高于醫療機構醫療機構診療量增速診療量增速 圖圖 5：醫療機構醫療機構單月單月診療量診療量同比同比下滑下滑幅度幅度 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 商業業務為主商業業務為主，工業業務快速放量，工業業務快速放量。根據公司為醫院提供的產品和服務的來 源，公司主營業務可以分為兩大板塊： 1）商業商業板塊板塊：包含 IVD 代理經銷業務、集約化業務/區域檢驗中心業務、第 三方實驗室業務等三種服務模式，分別滿足醫院自主檢驗和外包檢驗的需 求。2019 年公司商業板

23、塊收入 67.66 億元，同比增長 17.88%，毛利率 25.39%。具體來看，2019 年 IVD 代理經銷、集約化業務/區域檢驗中心、 第三方實驗室業務收入分別為 46.60 億、20.63 億、0.43 億元，分別同比增 長 16%、 21%、 115%。 其中， 集約化業務及區域檢驗中心累計客戶數量達 300 多家。 2）工業板塊工業板塊：包含 IVD 產品研發生產業務、醫療信息化業務等兩種產品和 服務，主要是生化、糖化、質控、化學發光等。2019 年公司工業板塊收入 2.80 億元，同比增長 29.42%，毛利率 69.32%。 圖圖 6：2019 年年商業業務商業業務收入收入 6

24、7.7 億元億元，同比增長，同比增長 18% 圖圖 7：2019 年年工業工業業務業務收入收入 2.8 億元億元，同比增長，同比增長 29% 資料來源：公司公告、光大證券研究所 資料來源：公司公告、光大證券研究所 公司公司業務業務盈利性盈利性較為較為穩定穩定。工業業務的毛利率水平遠高于商業業務，但由于 工業業務占比仍較小，2014 年之后，公司總體的毛利率和凈利率水平基本 穩定。從費用率看，由于規模效應，銷售費用率和管理（含研發）費用率總 2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 體呈下降趨勢，但財務費用率呈上升趨勢，尤其是 2018、2019 年，在金融

25、 去杠桿政策下，貸款利率上行，導致財務費用率上升較多。 圖圖 8：工業業務的毛利率水平遠高于商業業務工業業務的毛利率水平遠高于商業業務 圖圖 9： 公司公司 2014 年以來的年以來的毛利率毛利率、 凈利率、 凈利率較為穩定較為穩定 （%） 資料來源：公司公告、光大證券研究所 資料來源：公司公告、光大證券研究所 表表 1：公司公司 2018、2019 年財務費用率年財務費用率增長較多增長較多 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年末短期借款+長期借款（億元） 0.71 1.13 2.53 2.80 5.18 12.12 18.77 17.9

26、8 24.46 年度平均借款（億元） 0.92 1.83 2.67 3.99 8.65 15.45 18.38 21.22 財務費用（億元） 0.06 0.14 0.30 0.33 0.51 1.07 1.88 2.31 平均借款利率 6.79% 7.68% 11.09% 8.38% 5.89% 6.93% 10.24% 10.89% 資料來源：公司公告、光大證券研究所估算 規模效應顯現，營運能力規模效應顯現，營運能力持續持續提升提升，現金流改善在即，現金流改善在即。自 2016 年以來，公 司的應收票據及應收賬款、應付票據及應付賬款、存貨周轉天數持續改善。 應收票據及應收賬款周轉天數從201

27、6 年的 157 天下降到2019 年的 145 天； 應付票據及應付賬款周轉天數從 2016 年的 36 天提升到 2019 年的 54 天； 存貨周轉天數從 2016 年的 114 天下降到 2019 年的 61 天。 由于醫院賬期較 長，公司規模的快速擴張，將對當期的經營性凈現金流造成沖擊。自 2018 年停止渠道收購后，公司現金流已經有了明顯改善。20Q1 現金流較差的原 因在于疫情防控專項債有使用時限要求， 所以公司在 20Q1 進行了集中采購， 可以預計 20Q2 現金流將大幅好轉。 圖圖 10：規模效應規模效應顯顯現，營運能現，營運能力持續提升力持續提升 圖圖 11：2018 年

28、年經營性凈經營性凈現金流現金流明顯明顯改善改善（億元億元） 資料來源：公司公告、光大證券研究所 資料來源：公司公告、光大證券研究所 2020-08-14 潤達醫療 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 1.2、IVD 兩票制兩票制助力助力完成完成全國布局全國布局，國資入股國資入股加速發展加速發展 IVD 兩票制兩票制預期下預期下，公司完，公司完成全國布成全國布局局。在 2018 年之前，藥品兩票制在全 國各省陸續普及， 同時多個省份也明確了 IVD 兩票制的要求。 在 IVD 兩票制 的政策預期下，公司在 2018 年之前，并購了眾多渠道商，完成全國布局。 表表 2：IVD 兩票制預

29、期下，公司兩票制預期下，公司多次多次并購并購完成全國布局完成全國布局 地區地區 公告時間公告時間 收購標的收購標的 收購股權比例收購股權比例 交易對價交易對價 收購收購前一年收入前一年收入 華東 2016 年 7 月 杭州怡丹生物 45% 2.16 億元 15 年 2.11 億元 2019 年 9 月 杭州怡丹生物 12%（收購后持股 57%） 7584 萬元 18 年 4.12 億元 2016 年 7 月 山東鑫海潤邦 100% 2 億元 15 年 1.62 億元 2020 年 7 月 蘇州潤贏 35% 1.505 億元 19 年 4.66 億元 華北 2016 年 12 月 北京東南 60

30、% 3.13 億元 15 年 4.27 億元 華南 2017 年 3 月 廣西柳潤 49% 4900 萬元 - 東北 2016 年 12 月 長春金澤瑞 60% 9.03 億元 16 年 3.51 億元 資料來源：公司公告、光大證券研究所 表表 3：潤達潤達的全國的全國各地各地子公司名單子公司名單 地區地區 省市省市 子公司名稱子公司名稱 地區地區 省市省市 子公司名稱子公司名稱 華東華東 上海市上海市 上?；葜猩锟萍加邢薰?華東華東 山東省山東省 青島益信醫學科技有限公司 上海潤達實業發展有限公司 山東鑫海潤邦醫療用品配送有限公司 上?；葜性\斷技術有限公司 濟南潤達生物科技有限公司 上海

31、惠中醫療科技有限公司 安徽省安徽省 合肥潤達萬通醫療科技有限公司 上海昆淶生物科技有限公司 華北華北 北京市北京市 北京惠中醫療器械有限公司 上海潤達榕嘉生物科技有限公司 北京東南悅達醫療器械有限公司 上海中科潤達精準醫學檢驗有限公司 東北東北 吉林省吉林省 長春金澤瑞醫學科技有限公司 上海秸瑞信息科技有限公司 黑龍江省黑龍江省 哈爾濱潤達康泰生物科技有限公司 潤瀾（上海）生物技術有限公司 黑龍江龍衛精準醫學檢驗中心有限公司 上海瑞美電腦科技有限公司 華南華南 廣東省廣東省 廣東省潤達醫學診斷技術有限公司 上?？迪尼t療科技有限公司 香港香港 潤達醫療國際有限公司 江蘇省江蘇省 蘇州潤達匯昌生物

32、科技有限公司 西南西南 重慶市重慶市 重慶潤達康泰醫療器械有限公司 南京潤達強瀚醫療科技有限公司 云南省云南省 云南潤達康泰醫療科技有限公司 浙江省浙江省 杭州怡丹生物技術有限公司 華中華中 湖北省湖北省 武漢潤達尚檢醫療科技有限公司 嘉興市新孚臣醫療器械有限公司 武漢優科聯盛科貿有限公司 資料來源：公司公告、光大證券研究所 引入引入杭州下城區國投杭州下城區國投作為大股東，作為大股東，資金問題資金問題將大大緩解將大大緩解，加速，加速發展發展。2019 年 9 月，公司原有股東通過股權轉讓的方式，引入了杭州下城區國投作為第 一大股東，其持股 20.02%，轉讓價格為 12.95 元/股。我們預計，國有資本