【公司研究】中衡設計-中衡設計首次覆蓋報告：裝配式鋼結構設計應用最成熟廣泛PE僅14倍顯著低估-20200817（27頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中衡設計中衡設計(603017) 裝配式裝配式鋼結構設計應用最成熟廣泛，鋼結構設計應用最成熟廣泛，PE 僅僅 14 倍顯著低估倍顯著低估 中衡設計首次覆蓋報告中衡設計首次覆蓋報告 韓其成韓其成(分析師分析師) 陳笑陳笑(分析師分析師) 021-38676162 021-38677906 證書編號 S0880516030004 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀： 作為裝配式設計龍頭、作為裝配式設計龍頭、裝配式鋼結構設計應用率最裝配式鋼結構設計應用率最為為成熟廣泛的成熟廣泛的上市上市公司公司，80%以上以上 項目

2、項目均均包含裝配式設計包含裝配式設計，其其收入收入占比占比約約 40%；PE 僅僅 14 倍倍遠低可比公司遠低可比公司 39 倍倍。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋首次覆蓋增持評級。增持評級。 公司是被市場嚴重低估的裝配式設計公司， 我們預測 公司 2020-22 年 EPS 為 0.88/1.11/1.38 元增速 22/26/24%；綜合 PE 與 PS 兩種估值法， 給予目標價20.77元， 目標價對應2020/21/22年23.6/18.7/15.1 倍 PE，首次覆蓋給予增持評級。 公司公司是被嚴重低估的裝配式設計龍頭，是被嚴重低估的裝配式設計龍頭，鋼結構設計收入占比約鋼結構設計收入

3、占比約 20-30%為為 同行較高同行較高。1)公司深耕裝配式設計尤其是鋼結構與預制 PC 結構設計，是 首批裝配式建筑產業基地及首批全過程咨詢試點企業， 連續 4 年入選 “中 國十大民營工程設計企業” ；2)公司 80%以上項目均包含裝配式設計，裝 配式建筑專項設計收入占比約 40%； 3)公司是裝配式鋼結構設計應用率最 未成熟廣泛的上市公司， 我們預計鋼結構設計占比約 20-30%為同行較高； 4)公司設計過蘇州現代傳媒廣場(鋼結構)/蘇州灣文化中心(鋼結構+BIM)/ 恒大南通某住宅(PC 結構)等；多個項目預制裝配化率高達 80%。 公司公司技術技術/人才儲備強人才儲備強，PE 僅僅

4、 14 倍倍為為歷史最低且遠低華陽國際的歷史最低且遠低華陽國際的 39 倍倍。 1)我們預測國內鋼結構+預制 PC 結構前端設計市場規模至少千億級別， 公司 2019 年收入僅 19 億元，典型大行業小公司；2)技術實力雄厚，擁有 大懸挑高位空間桁架結構設計技術等10大核心技術， 累計獲授權專利165 項；3)人才儲備充足(3000 余名技術人員/全國工程勘察設計大師 1 人/國 務院特殊津貼享受者 2 人)；4)PC+BIM+精裝/一體化集成設計提高各專業 協同能力；5)具組織架構及管理優勢強/工程經驗豐/品牌優勢強/區域布局 完善等優勢；6)推進 EPC 業務；7)當前 PE 僅 14 倍

5、為歷史最低(近 5 年平 均 41 倍)且遠低華陽國際的 39 倍。 催化劑催化劑：政策支持裝配式鋼結構力度增強、裝配式設計能力提升等 核心風險：核心風險：鋼結構推進不及預期、傳統建造方式的桎梏、技術優勢削弱等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,866 1,942 2,331 2,909 3,589 (+/-)% 28% 4% 20% 25% 23% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 235 225 283 352 436 (+/-)% 36% -4% 26% 24% 24% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 16

6、8 199 244 307 382 (+/-)% 12% 19% 22% 26% 24% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.61 0.72 0.88 1.11 1.38 每股股利（元）每股股利（元） 0.30 0.44 0.45 0.50 0.52 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 12.6% 11.6% 12.1% 12.1% 12.2% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.5% 10.6% 11.5% 12.6% 13.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 11.0% 9.4% 10.9% 12

7、.1% 12.9% EV/EBITDA 9.33 10.63 10.68 8.18 6.07 市盈率市盈率 22.12 18.65 15.26 12.11 9.74 股息率股息率 (%) 2.2% 3.2% 3.3% 3.7% 3.9% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.77 當前價格： 13.46 2020.08.17 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 8.82-13.46 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 3,721 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 276/273 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0

8、/0 流通股比例流通股比例 99% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 3.40 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 39.10 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,901 每股凈資產每股凈資產 6.88 市凈率市凈率 2.0 凈負債率凈負債率 -12.46% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.08 0.07 Q2 0.22 0.22 Q3 0.18 0.26 Q4 0.24 0.33 全年全年 0.72 0.88 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 19% 29% 28% 相對指數 21% 12% 9% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首

9、 次 覆 蓋 -19% -9% 0% 9% 19% 28% 2019-82019-122020-42020-8 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 中衡設計上證指數 建筑工程業建筑工程業/工業工業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 Table_Page 中衡設計中衡設計(603017)(603017) 模型更新時間： 2020.08.17 股票研究股票研究 工業 建筑工程業 中衡設計(603017) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.

10、77 當前價格： 13.46 2020.08.16 公司網址 公司簡介 公司隸屬于工程技術服務業，是國內建 筑設計領域第一家 IPO 上市公司，主要 從事建筑專業領域的工程設計、工程總 承包、 工程監理及項目管理業務。 公司立 足于國內各國家級、 省級開發區市場， 以 高端工業建筑、民用建筑為主要業務領 域，公司專注于提供貫通建筑工程全產 業鏈的工程技術服務，并致力于成為開 發區(園區)建設工程技術服務專家。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 8.82-13.46 市值（百萬） 3,721 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E

11、 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 1,866 1,942 2,331 2,909 3,589 營業成本 1,398 1,469 1,756 2,189 2,701 稅金及附加 12 10 14 17 21 銷售費用 0 0 0 0 0 管理費用 139 149 176 222 273 EBIT 235 225 283 352 436 公允價值變動收益 0 9 0 0 0 投資收益 12 3 13 12 15 財務費用 -1 5 4 4 4 營業利潤營業利潤 209 245 302 377 470 所得稅 30 31 41 49 62 少數股東損益 11 13 16 20 25 凈

12、利潤凈利潤 168 199 244 307 382 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 207 545 545 671 954 其他流動資產 309 15 115 195 255 長期投資 41 71 97 122 147 固定資產合計 372 370 366 361 356 無形及其他資產 126 99 97 94 91 資產合計資產合計 3,111 3,539 3,986 4,694 5,623 流動負債 1,266 1,592 1,777 2,155 2,672 非流動負債 17 13 15 18 23 股東權益 1,829 1,935 2,194 2,521 2,928

13、投入資本投入資本(IC) 1,829 2,100 2,256 2,526 2,938 現金流量表現金流量表 NOPLAT 201 197 245 306 378 折舊與攤銷 36 40 22 24 24 流動資金增量 306 146 41 57 67 資本支出 -41 -64 -23 -23 -23 自由現金流自由現金流 502 318 284 363 446 經營現金流 89 152 150 224 315 投資現金流 -12 -150 -41 -40 -36 融資現金流 -109 48 -108 -58 5 現金流凈增加額現金流凈增加額 -32 50 0 126 283 財務指標財務指標

14、成長性成長性 收入增長率 28.3% 4.1% 20.0% 24.8% 23.4% EBIT 增長率 35.8% -4.0% 25.8% 24.1% 24.1% 凈利潤增長率 11.7% 18.6% 22.2% 26.0% 24.3% 利潤率 毛利率 25.1% 24.3% 24.7% 24.7% 24.8% EBIT 率 12.6% 11.6% 12.1% 12.1% 12.2% 凈利潤率 9.0% 10.3% 10.5% 10.6% 10.6% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 9.5% 10.6% 11.5% 12.6% 13.6% 總資產收益率(ROA) 5.8% 6.0% 6.5

15、% 7.0% 7.2% 投入資本回報率(ROIC) 11.0% 9.4% 10.9% 12.1% 12.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 49.0 143.2 143.2 143.2 143.2 應收賬款周轉天數 167.9 139.3 139.3 139.3 139.3 總資產周轉周轉天數 608.6 665.1 624.3 589.0 571.8 凈利潤現金含量 0.5 0.8 0.6 0.7 0.8 資本支出/收入 2.2% 3.3% 1.0% 0.8% 0.6% 償債能力償債能力 資產負債率 41.2% 45.3% 45.0% 46.3% 47.9% 凈負債率 70.1% 82.9

16、% 81.7% 86.2% 92.0% 估值比率估值比率 PE 22.12 18.65 15.26 12.11 9.74 PB 1.55 1.55 1.63 1.42 1.23 EV/EBITDA 9.33 10.63 10.68 8.18 6.07 P/S 1.98 1.91 1.59 1.27 1.03 股息率 2.2% 3.2% 3.3% 3.7% 3.9% 17%19%21%23%25%27%29%31% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -19% -10% 0% 9% 19% 28% 2019-82019-122020-42020-8 股票絕對漲幅和

17、相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 中衡設計價格漲幅 中衡設計相對指數漲幅 4% 9% 14% 19% 23% 28% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 9% 10% 11% 12% 13% 14% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 70% 74% 79% 83% 88% 92% 1282 1564 1847 2129 2411 2694 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) pOsRr

18、MtOtRqRqMsPwOvMnO8O9R9PoMoOmOpPfQnNxPlOrQwObRmMwPNZmPsPuOsPoM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 Table_Page 中衡設計中衡設計(603017)(603017) 目錄目錄 圖目錄 . 4 表目錄 . 5 1.盈利預測與估值建議：預測公司 2020-22 年業績增速 22/26/24%，給予目標價 20.77 元 . 6 1.1.盈利預測：公司是被嚴重低估的裝配式鋼結構設計公司，我們預測 2020-22 年 EPS 為 0.88/1.11/1.38 元增 速 22/26/24% .

19、 6 1.2.估值建議：綜合 PE 與 PS 兩種方法給予目標價 20.77 元 . 7 2.重磅政策強刺激疊加需求端爆發，裝配式鋼結構及預制 PC 結構駛入發展快車道，前端設計先行受益 . 8 2.1.政策力度增強將推動裝配式鋼結構加速發展，滲透率有 5 倍以上提升空間 . 8 2.2.政策力度增強將推動預制 PC 結構加速發展 . 11 2.3.我們測算國內鋼結構建筑市場規模約 3 萬億元/年，疊加 PC 結構我們預計前端設計市場規模預計千億級 別 . 12 3.公司裝配式建筑設計尤其鋼結構設計能力超群，目前 PE 估值僅 14 倍明顯低估 . 14 3.1.公司核心主業為設計咨詢業務，其

20、中鋼結構設計收入占比約 20-30%左右為同行較高水平 . 14 3.2.公司過去 5 年營收及凈利 CAGR 分別高達 32/31%，我們預計未來 3 年凈利 CAGR 超 25% . 15 3.3.公司技術資質/人才儲備/PC+BIM+精裝深化設計實力強，尤其鋼結構設計強，領先優勢顯著受益行業爆發 . 16 3.4.公司積極推進 EPC 業務，全過程咨詢能力強 . 24 3.5.股權激勵彰顯發展信心，PE 估值僅 14 倍明顯低估 . 25 4.催化劑 . 25 5.風險提示 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 Table_Page

21、中衡設計中衡設計(603017)(603017) 圖圖目錄目錄 圖 1：2016-2019 年全國裝配式建筑新開工面積 CAGR 高達 55%（單位：萬） . 8 圖 2：2016-2019 年全國裝配式建筑滲透率較低，有增長空間（單位：億） . 8 圖 3：2019 年新開工裝配式建筑中混凝土結構建筑占比 65.4% . 8 圖 4：2019 年新開工裝配式建筑中商品住房面積占比高達 40.7% . 8 圖 5：公司核心業務為設計咨詢業務，2019 年收入占比近 50% . 15 圖 6：公司核心業務為設計咨詢業務，2019 年毛利占比超 70% . 15 圖 7：公司營收規模穩步增長 .

22、16 圖 8：公司歸母凈利規模穩步增長. 16 圖 9：公司設計的著名工建項目博世總部大廈 . 18 圖 10：公司設計的著名公建項目蘇州廣電總臺現代傳媒廣場 . 18 圖 11：公司設計的多個重要地標項目預制裝配化率高達 80% . 20 圖 12：公司設計的著名鋼結構公建項目蘇州灣文化中心 . 20 圖 13：公司設計的鋼結構住宅項目南京新藍天人才公寓 . 20 圖 14：公司醫療設計研究院主創團隊的作品：蘇州市太湖新城醫院方案 . 21 圖 15：公司醫療設計研究院主創團隊的作品：青島市市立醫院二期工程 . 21 圖 16：PC 構件深化設計詳圖，準確標注更多信息 . 21 圖 17：應

23、用 BIM 技術深化出圖 . 21 圖 18：公司組織架構非常完善、管理優勢顯著 . 22 圖 19：公司區域布局完善 . 23 圖 20：公司當前 PE 估值位于歷史最低水平 . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 Table_Page 中衡設計中衡設計(603017)(603017) 表目錄表目錄 表 1: 公司盈利預測表 . 6 表 2：PE 估值法估算出股票價值為 25.52 元 . 7 表 3：PS 估值法估算出股票價值為 16.02 元 . 7 表 4：2016 年起裝配式建筑支持政策持續發力 . 9 表 5：裝配式建筑評分表對主

24、體結構、圍護墻和內隔墻、裝修和設備管線做了詳細評分規定 . 10 表 6： 裝配式混凝土建筑技術體系發展指南（居住建筑） 提到四大重要原則 . 11 表 7：測算 2020-22 年國內鋼結構住宅市場規模：約為 2992-3513/4547-5340/5980-7020 億元 . 12 表 8：國內鋼結構住宅市場規模測算敏感性分析（單位：億元） . 12 表 9：預制 PC 結構建筑市場規模預測：2020-22 年預計為 7514/9242/11245 億元（中性假設條件） . 13 表 10：國內預制 PC 結構建筑市場規模測算敏感性分析（單位：億元） . 14 表 11：公司主營業務為工程

25、設計、工程總承包、工程監理及項目管理三大類 . 14 表 12：公司擁有建筑行業、工程咨詢、工程監理等各項專業資質 . 17 表 13：公司技術實力雄厚，有數十項建筑設計技術 . 17 表 14：公司承接過多個重要設計項目 . 18 表 15：公司承接過多個重要的裝配式鋼結構設計項目 . 20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 Table_Page 中衡設計中衡設計(603017)(603017) 1. 盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議：預測公司：預測公司 2020-22 年業績增年業績增 速速 22/26/24%，給予目標價，給予目標價 2

26、0.77 元元 1.1. 盈利預測：盈利預測：公司是被嚴重低估的裝配式鋼結構設計公司，公司是被嚴重低估的裝配式鋼結構設計公司， 我們預測我們預測2020-22年年EPS為為0.88/1.11/1.38元增速元增速22/26/24% 政策支持政策支持+需求爆發，需求爆發，裝配式尤其裝配式鋼結構滲透率將超裝配式尤其裝配式鋼結構滲透率將超 5 倍提升，倍提升， 前端設計將充分受益前端設計將充分受益， 我們預測至少千億市場規模、 典型大行業小公司， 我們預測至少千億市場規模、 典型大行業小公司： 2019 年鋼結構有兩大重磅政策；2020 年政策強刺激延續，7 月關 于推動智能建造與建筑工業化協同發展

27、的指導意見 、 綠色建筑創 建行動方案 、 關于大力發展鋼結構建筑的意見（征求意見稿） 三 大政策出臺； 且住建部同意廣東/浙江開展鋼結構裝配式住宅建設試 點，試點省份擴容至 8 ??；我們認為政策保持強刺激力度將利好推 動裝配式鋼結構發展駛入快車道； 我們測算國內鋼結構建筑市場規模約 3 萬億元/年， 目前鋼結構滲透 率僅 7.4%遠低發達國家約 30-50%的水平、住宅鋼結構領域滲透率 不足 5%遠低發達國家約 25-45%的水平；鋼結構滲透率有超 5 倍提 升空間； 鋼結構設計位于產業鏈前端將充分受益鋼結構需求端(包括 輕鋼/重鋼/空間鋼/住宅)爆發； 我們測算 2020-22 年國內預制

28、 PC 建筑市場規模約 7514/9242/11245 億元，前端 PC 設計亦將爆發； 綜合考慮裝配式鋼結構+預制 PC 結構， 我們估計前端設計市場規模 至少千億級別，公司 2019 年營業收入僅 19.4 億元，典型大行業小 公司、成長空間極為廣闊。 市場市場認為公司只是普通的建筑設計公司，我們認為公司是被市場嚴重低認為公司只是普通的建筑設計公司，我們認為公司是被市場嚴重低 估的裝配式設計公司尤其裝配式鋼結構與估的裝配式設計公司尤其裝配式鋼結構與 PC 設計能力強。設計能力強。 我們預測我們預測2020-22年年歸母凈利歸母凈利分別為分別為2.44/3.07/3.82億元億元增速增速22

29、/26/24%： 公司為國內裝配式建筑設計龍頭之一，是首批國家裝配式建筑產業 基地、江蘇省建筑產業現代化示范基地(設計研發類)、住建部首批 “全過程工程咨詢試點企業” ； 公司在工業建筑、大型城市綜合體、超高層建筑、醫院/學校等民生 建筑等領域的規劃設計、復雜計算分析、各專業協同設計與集成等 方面優勢強；承接大量回款與現金流好的外資項目如德國博世集團、 以及京東等國內高科技領域的項目(高端制造/電子/醫藥等)； 公司具裝配式建筑集成設計一體化解決方案，尤其在鋼結構與 PC 結構領域設計實力強， 是被市場嚴重低估的裝配式設計公司， 約80% 以上的項目均包含裝配式建筑設計，裝配式建筑專項設計收入

30、約占 總設計收入約 40%(鋼結構+PC 結構)； 公司是在各種建筑類型中(包括公建/工建/住宅)綜合鋼結構應用率 最為廣泛的上市公司； 我們預計鋼結構設計收入占比約 20-30%， 鋼 結構人才儲備、技術儲備、項目積累、專業積累等均較強。 表表 1: 公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 備注備注 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 Table_Page 中衡設計中衡設計(603017)(603017) 營業營業收入收入(百萬百萬) 1,866 1,942 2,331 2,909 3,

31、589 國內裝配式建筑及鋼結構政策支持力度 增強，裝配式建筑尤其鋼結構需求端爆 發，前端設計需求大增 同比同比% 28% 4% 20% 25% 23% 毛利率毛利率 25.1% 24.3% 24.7% 24.7% 24.8% 裝配式設計占比提升且利潤率較高，毛 利率亦將穩步提升 營業稅金占比營業稅金占比% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 參考歷史數據 銷售費用占比銷售費用占比% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 參考歷史數據 管理費用占比管理費用占比% 7.4% 7.7% 7.6% 7.6% 7.6% 參考歷史數據 研發研發費用占比費用占比% 4.5% 4.5

32、% 4.4% 4.4% 4.4% 參考歷史數據 財務費用占比財務費用占比% 0.0% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 資金環境好轉，政策支持增強 所得稅率所得稅率% 14.3% 12.7% 13.5% 13.1% 13.3% 參考歷史數據 歸屬凈利歸屬凈利(百萬百萬) 168 199 244 307 382 - 同比同比% 12% 19% 22% 26% 24% - EPS（元（元/股）股） 0.61 0.72 0.88 1.11 1.38 - 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.2. 估值建議：估值建議：綜合綜合 PE 與與 PS 兩種方法兩種方法給予目標價給予目標價 20.7

33、7 元元 我們我們綜合考慮綜合考慮 PS 與與 PE 兩種估值法兩種估值法，給予公司目標價給予公司目標價 20.77 元元?？紤]到 公司隸屬于建筑工程行業中的建筑設計細分子行業同時具有裝配式設 計能力，我們選取華陽國際、漢嘉設計作為可比公司；同時考慮到公司 裝配式鋼結構設計能力較強、有部分 EPC 總包業務，亦選取精工鋼構、 鴻路鋼構、東南網架作為可比公司?；?PE 估值法估算公司合理估值 為 25.52 元，基于 PS 估值法估算公司合理估值為 16.02 元。綜合考慮兩 種估值法并取近似平均值，給予公司目標價 20.77 元，目標價對應 2020/21/22 年 23.6/18.7/15

34、.1 倍 PE。 表表 2：PE 估值法估算出股票價值為估值法估算出股票價值為 25.52 元元 股價（元）股價（元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 華陽國際華陽國際 34.22 0.69 0.87 1.15 49.6 39.3 29.8 漢嘉設計漢嘉設計 14.45 0.41 0.55 0.71 35.2 26.3 20.4 精工鋼構精工鋼構 6.12 0.22 0.28 0.35 27.8 21.9 17.5 鴻路鋼構鴻路鋼構 47.7 1.07 1.33 1.71 44.6 35.9 27.9 東南網架東南網架 8.74 0.26 0.38 0.49 33.6 23.0 17.8 均值均值 38.2 29.3 22.7 中衡設計中衡設計 PE 估值估值 29 中衡設計合理估值股價（元中衡設計合理估值股價（元/股）股）