1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 交通運輸 2024 年 09 月 12 日 申通快遞(002468)行業量價改善，公司有望迎來利潤釋放期報告原因：調整投資評級 買入（上調）投資要點：快遞行業價格戰出現改善信號，需求延續高增，24 年政策頻出為價格托底。復盤 23 年快遞行業，件量增速保持雙位數增長，但行業單價下滑程度超預期帶動股價下跌。24 年快遞件量增速超預期，供給收窄，供需好轉帶動估值修復：需求端，24 年 1-7 月快遞行業件量增速達 23%，遠超年初預期；供給端行業資本開支減緩，供需逐步好轉，行業價格有望趨于穩定。政策端，24 年以來快遞政策頻出緩解行業激烈競爭，帶動行業高

2、質量發展，聚焦點主要在快遞員及消費者權益。復盤歷史快遞行業政策，強有力的管控政策均對行業價格起到一定的托底作用。目前快遞行業估值處于歷史較低水平，旺季利好催化下彈性較大?？爝f企業上市初期恰逢電商高速發展，估值一度與利潤預期增速甚至件量增速趨同，因此過去快遞企業往往能享受到較高的 PE 估值。23 年行業單價下行超預期，PE 估值失效，24H1 快遞行業估值處于歷史較低水平，若競爭緩和利潤及估值均有大幅增長的可能，21Q4 漲價行情驗證旺季提價帶來利潤非線性增長的邏輯。申通具備高成長性，24 年有望迎來利潤釋放期。2023 年 6 月 28 日發布的申通快遞三十年快遞網絡煥新，看好公司長期改善提

3、出的公司改善邏輯正逐步兌現：1）公司延續提升產能的核心思路，大力推進轉運中心改建工程，彌補產能與同行間的差距，網絡扁平化管理成效顯著，核心區域加盟商經營持續向好；2）申通快遞市占率逐季度提升，且在規模效應下成本改善顯著，利潤、網絡質量均有大幅增長，件量、利潤、網絡質量實現正向循環；3）公司時效服務持續改善，品牌終端定價權有望增強，若價格戰緩和，利潤彈性較大。小幅上調盈利預測，上調至“買入”評級。我們預計 24/25/26 年行業增速為 20%/15%/12%（原假設 24-26E 行業增速為 12%/10%/8%），公司業務量增速為 30%/20%/14%（原假設 24-26E 業務量增速為

4、20%/15%/14%），對應市占率為 14.36%/14.98%/15.25%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司業務量分別為 228/273/311 億件，預測歸母凈利潤10.06/13.83/16.85 億元（原預測 24-26E 歸母凈利潤為 9.78/13.26/15.22 億元），同比增長 195.3%/37.5%/21.8%，對應 24-26 年單票凈利潤 0.044/0.051/0.054 元/票，對應當前 PE 為 16x/11x/9x。申通具備高成長性，量利增速均遠高于行業，且 24 年上半年利潤已實現同比翻倍增長，我們認為公司 25 年利潤同比 24 年有望繼續實

5、現高增，相對行業理應有更高的溢價，選取公司過去 1 年 PE 估值，中樞值約為 40 x，申通成長性得到市場認可。因此我們認為公司 25 年合理估值為 15x，即給予公司 25 年 PE15x，目標市值 207億元，對應 2023 年 9 月 11 日市值 159 億元有 31%的空間，上調至“買入”評級。風險提示：快遞需求下降，快遞價格競爭激烈，加盟網絡發生較大波動，成本控制不及預期。市場數據：2024 年 09 月 11 日 收盤價（元）10.37 一年內最高/最低（元）10.82/6.15 市凈率 1.7 息率（分紅/股價）0.19 流通 A 股市值（百萬元）15,473 上證指數/深證

6、成指 2,721.80/8,105.38 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）6.01 資產負債率%61.36 總股本/流通 A 股（百萬）1,531/1,492 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 申通快遞（002468）深度：三十年快遞網絡煥新，看好公司長期改善 2023/06/28 證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 王易 A0230123050001 范晨軒 A0230123070006 聯系人 王易(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024H

7、1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）40,924 21,569 49,620 58,906 66,897 同比增長率（%）21.5 13.0 21.3 18.7 13.6 歸母凈利潤（百萬元）341 437 1,006 1,383 1,685 同比增長率（%）18.4 100.2 195.3 37.5 21.8 每股收益（元/股）0.23 0.29 0.66 0.90 1.10 毛利率（%）4.2 6.0 5.2 5.7 6.7 ROE（%）3.9 4.8 10.4 12.8 13.8 市盈率 47 16 11 9 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收

8、益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明09-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-1105-1106-1107-1108-1109-11-50%0%50%(收益率)申通快遞滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計 24/25/26 年行業增速為 20%/15%/12%（原假設 24-26E 行業增速為12%/10%/8%），公司業務量增速為 30%/20%/14%（原假設 24-26E 業務量增速為20%/15%

9、/14%），對應市占率為14.36%/14.98%/15.25%。綜上，我們預計2024-2026年公司業務量分別為 228/273/311 億件，預測歸母凈利潤 10.06/13.83/16.85 億元（原預測24-26E歸母凈利潤為9.78/13.26/15.22億元），同比增長195.3%/37.5%/21.8%，對應 24-26 年單票凈利潤 0.044/0.051/0.054 元/票。申通具備高成長性，量利增速均遠高于行業，且 24 年上半年利潤已實現同比翻倍增長，我們認為公司 25 年利潤同比24 年有望繼續實現高增，相對行業理應有更高的溢價，選取公司過去 1 年 PE 估值，中樞

10、值約為 40 x，申通成長性得到市場認可。因此我們認為公司 25 年合理估值為 15x，即給予公司 25 年 PE15x，目標市值 207 億元，對應 2023 年 9 月 11 日市值 159 億元有 31%的空間，上調至“買入”評級。關鍵假設點 （1）業務量增速：考慮到公司 2022 年以來業務量增速持續領先于行業且持續的進行產能投放和加盟商扁平化管理，預計公司 24-26 年業務量增速為30%/20%/14%。（2）單票收入：2023-2024 年單票收入受成本下降、區域性價格波動及公司戰略等因素影響有所下降，結合 1-7 月月度數據情況，我們預測 2024 年公司單票收入為 2.10

11、元/票，預測 24-25 年單票收入分別為 2.09/2.09 元/票。（3）單票成本：公司 24H1 單票成本為 1.97 元，下降較多，與同行差距縮小，預計 24 年全年分揀+運輸成本為 0.71 元，保守估計 25-26 年仍能每年優化 0.01 元/票。單票派費成本層面，2023 年申通單票派送成本高達 1.35 元/票，較同行仍較高，考慮到公司單量快速增長、網絡扁平化管理已基本推動成功，派件密度提升，我們預計 2024 年公司單票派送成本 1.28 元/票，之后逐年優化。有別于大眾的認識 1、市場認為旺季價格競爭仍將很激烈，通達系無法實現價格同盟。我們認為隨著今年行業供需好轉及強有力

12、的管控政策，旺季價格有望趨穩。需求端今年上半年件量增速達到 20%以上，遠超年初預期，供給端行業資本開支有收縮跡象，供需好轉下競爭有望緩和。同時政策端發力，國家郵政局倡導反“內卷”競爭，地方郵管局跟進落實相關政策，對價格均起到托底作用。2、市場認為申通雖然件量增速高，但利潤增速較差，成長性不足。我們認為快遞公司總部利潤并不能完全反應網絡質量，過度追求利潤反而可能導致網絡不穩定，且 24H1 申通快遞利潤同比翻倍增長，在件量保持高增速的同時，成本和利潤均有較大改善，我們看好未來公司持續改善，最終推動公司總部利潤改善。股價表現的催化劑 TUvYsUeXnXlV8ZrQtRtQbRbP8OtRpPn

13、PtPkPqQxOiNnMtQ8OnNvMuOoOvNwMnOwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 產糧區終端價格上漲；行業競爭緩和，價格回暖；公司業務量增速超預期；行業格局更加清晰，集中度進一步提高。核心假設風險 快遞需求下降；快遞價格競爭激烈；加盟網絡發生較大波動；成本控制不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.價格戰出現改善信號，需求延續高增，快遞板塊迎來反彈.7 1.1 復盤 23 年，價格戰激烈程度超預期帶動股價下跌.7 1.2 24 年快遞件量增速超預期，供

14、給收窄，供需好轉帶動估值修復.8 1.3 政策頻出有望緩解行業競爭，帶動行業高質量發展.9 1.4 估值處于歷史較低水平，旺季利好催化下彈性較大.10 2.申通具備高成長性，24 年有望迎來利潤釋放期.11 2.1 公司產能逐步釋放，網絡扁平化管理成果顯著.12 2.2 市占率逐步提升，件量利潤網絡質量正循環.13 2.3 服務時效提升，若價格競爭緩和利潤彈性較大.15 3.盈利預測與估值.17 3.1 24 年成本端修復初見成效，預計 25-26 年單票凈利潤高增.17 3.2 估值：價格戰期間估值承壓，競爭緩和估值有望回歸.18 4.風險提示.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

15、各項信息披露與聲明 第5頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2023 年快遞行業各公司股價復盤.7 圖 2：2010-2023 年快遞業務量（億件）及同比增速.7 圖 3：2016-2024 年行業單票價格變化（元/票）.7 圖 4：2023 年各快遞公司季度快遞產品單票收入環比變動金額（元/票）.8 圖 5：2023 年各快遞公司月度快遞產品單票收入環比變動金額（元/票）.8 圖 6：從客單價與網上零售額拆解快遞增速（%）.8 圖 7：2019-2024H1 快遞行業各公司資本開支（億元）.9 圖 8：2015-2023 年義烏、廣州及揭陽快遞單價（元）.9 圖 9：快遞公司

16、股價漲幅與旺季提價的直接關系（以 2021-01-01 為基準）.11 圖 10：申通快遞預估日常態化處理產能（萬單）.12 圖 11：申通固定資產與同行差距縮?。▋|元）.12 圖 12：2019-2023 年末端網點數量（個）.13 圖 13：2019-2023 年加盟商數量（個）.13 圖 14：2023 年以來申通快遞市占率及件量同比增速（%）.13 圖 15：2016-2024H1 通達系單票分揀成本（元/票）.14 圖 16：2016-2024H1 通達系單票運輸成本（元/票）.14 圖 17：2020Q2 以來申通單票歸母凈利潤變化圖（元/票）.14 圖 18：2019-2024H

17、1 通達系單票派送成本（元/票）.15 圖 19：網點信心及投資意愿增強.15 圖 20：申通快遞服務時效持續提升.16 圖 21：申通快遞網點市場競爭力不斷增強.16 圖 22：2021Q1-2024Q2 快遞行業單票收入情況（元/票）.16 圖 23：20Q2-21Q4 圓通速遞單票收入及單票歸母凈利潤情況（元/票）.16 圖 24：快遞公司單票派送成本隨件量增長而下降.17 圖 25：快遞行業旺季競爭緩和下 PE 估值抬升.18 圖 26：2022 年以來快遞公司月度業務量同比增速（%）.19 圖 27：2022 年以來快遞公司季度歸母凈利潤同比增速（%）.19 圖 28：申通快遞過去

18、1 年歷史市盈率（TTM）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 1：快遞行業近年政策梳理.10 表 2：交運行業細分行業情況.10 表 3：申通快遞 23-24 年轉運中心及物流園建設一覽表（不完全統計）.12 表 4：申通快遞核心量、價、成本指標及假設.18 表 5：快遞公司估值表（2024 年 9 月 11 日）.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.價格戰出現改善信號，需求延續高增，快遞板塊迎來反彈 1.1 復盤 23 年，價格戰激烈程度超預期帶動股價下跌 復

19、盤 23 年快遞行業，件量增速保持雙位數增長，但行業單價下滑程度超預期帶動股價下跌。復盤 2023 年快遞行業股價，快遞行業指數下跌超 30%，五家快遞公司均有不同程度的跌幅。件量端看 23 年快遞行業件量增速 19.4%，21-23 年兩年 CAGR 為 10%，增速有所修復，價格端 23 年行業單價下跌幅度超預期，行業平均單價下滑 4.33%，產糧區城市單票收入下滑較多，比如義烏 23 年單價同比下降 6%。圖 1：2023 年快遞行業各公司股價復盤 資料來源：iFind，申萬宏源研究 圖 2：2010-2023 年快遞業務量（億件）及同比增速 圖 3：2016-2024 年行業單票價格變

20、化（元/票）資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%韻達股份圓通速遞申通快遞中通快遞順豐控股滬深300恒生指數0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001,0001,2001,4002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年件量（億件）同比增速（右軸）8.36 8.88 8.15 7.99 7.85

21、7.95 7.77 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201620172018201920202021202220232024 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 23 年 Q1-3 各家單價均呈現下降趨勢，Q4 季節性漲價幅度較??；分月度看，每月各家公司降價節奏不一，難以形成價格同盟。23 年月度單價中 2 月降幅最激烈，降幅均為-0.15元以上，除 11 月外每月均有公司單票收入環比下滑，降價節奏不一，導致

22、 23 年全年價格承壓。圖 4：2023 年各快遞公司季度快遞產品單票收入環比變動金額（元/票）圖 5：2023 年各快遞公司月度快遞產品單票收入環比變動金額（元/票）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 24 年快遞件量增速超預期，供給收窄，供需好轉帶動估值修復 需求端，24 年 1-7 月快遞行業件量增速達 23%，遠超年初預期?？爝f高增速的背后除消費習慣外，與電商戰略的變化密不可分，當前國內電商競爭進入白熱化階段，我們認為利好快遞業務量：1）電商企業間的競爭對于電商快遞產業鏈是增量博弈，近幾年線上化率及網購覆蓋人群均呈現上升趨勢；2）電商逐漸下沉，農

23、產品水果等品類有快速增長趨勢，2024 中國農產品電商發展報告指出 2023 年農產品物流總額超過 5.3 萬億元，同比增長 4.1%。新的細分市場在競爭白熱化階段愈發重要，拼多多圍繞農產品持續發力，比如搭建“農地云拼”系統講農產品需求在線上收集形成爆款，直播電商同樣圍繞農產品持續發力；3）價格、產品策略等方面各個企業做法趨同，比如百億補貼、88VIP、退貨運費險等電商政策。圖 6：從客單價與網上零售額拆解快遞增速（%）-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞-0.

24、30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.15圓通韻達申通 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家郵政局，國家統計局，申萬宏源研究 供給端行業資本開支減緩，供需逐步好轉，行業價格有望趨于穩定。22 年開始各家開始逐步削減資本開支規模，24 年上半年行業資本開支規模有明顯下降，過去資本開支高峰帶來的過剩產能正逐步消化。中通快遞 24 年中報明確提出強化競爭優勢，跳出無效的同質化價格競爭，推進高質量發展的策略，把服務質量擺在首位。產糧區價格均已是歷年較低水平，預計未來快遞行業價格有望趨于穩定

25、。圖 7：2019-2024H1 快遞行業各公司資本開支（億元）圖 8：2015-2023 年義烏、廣州及揭陽快遞單價（元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究 1.3 政策頻出有望緩解行業競爭，帶動行業高質量發展 24 年以來快遞政策頻出緩解行業激烈競爭，帶動行業高質量發展，聚焦點主要在快遞員及消費者權益。復盤歷史快遞行業政策，強有力的管控政策均對行業價格起到一定的托底作用，21 年 3-4 月浙江省義烏強有力的快遞政策直接導致淡季價格戰熄火，同年 9 月浙江省地方條例出臺，義烏派費上漲，旺季漲價提前啟動且最終漲幅超預期。24 年快遞政策頻出，3 月 1 日起

26、執行的快遞市場管理辦法規定經營快遞業務的企業未經用戶同意，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-05202

27、3-072023-092023-112024-022024-042024-06客單價對業務量增速的貢獻(%,右軸）實物商品網上零售額yoy(%)快遞業務量yoy(%)兩次客單價下行對快遞件量提升的強化0102030405060708090100201920202021202220232024H1中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞0.002.004.006.008.0010.0012.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金華（義烏）廣州揭陽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 不得代為

28、確認收到快件；不得擅自將快件投遞到智能快件箱、快遞服務站等快遞末端服務設施；不得拋扔快件、踩踏快件?？爝f行業推進勞動合同制度專項行動方案旨在維護快遞員基本勞動權益，落實快遞員勞動合同與社保。8 月 23 日國家郵政局提出快遞行業反“內卷”，嚴厲打擊不正當競爭行為，強調高質量發展。次日浙江郵管局響應號召，與浙江省快遞行業協會聯合召開規范市場秩序座談會，提出浙江省快遞行業加強自律，推動行業高質量發展的倡議，堅決杜絕“內卷式”惡性競爭，形成有序競爭的局面?？爝f行業政策頻出，有利于起到價格托底的作用。表 1：快遞行業近年政策梳理 日期 相關部門 政策條目 2015 年 國家郵政局 中華人民共和國郵政法

29、 2018 年 國家郵政局 快遞暫行條例 2021 年 3 月 義烏快遞業協會 關于維護行業平穩有序,推進行業高質量發展的實施意見 2021 年 4 月 義烏郵政管理局 對百世、極兔下發低價傾銷警示函，停運部分分撥中心，已于當日執行 2021 年 4 月 浙江省人大 浙江省快遞業促進條例草案 2021 年 7 月 國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保障部、商務部、市場監管總局、全國總工會 聯合印發關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 2021 年 9 月 浙江省人力資源和社會保障廳 浙江省維護新就業形態勞動者勞動保障權益實施辦法 2021 年 9 月 浙江省人大 審議通過浙江省快遞業

30、促進條例 2023 年 12 月 17 日 交通運輸部 快遞市場管理辦法 2024 年 1 月 19 日 國家郵政局、人力資源社會保障部 快遞行業推進勞動合同制度專項行動方案 2024 年 8 月 23 日 國家郵政局 行業舉起反“內卷”大旗，企業放下價格“屠刀”，以自我革命的形式解開發展的“死結”，以良性的競爭觀推動共同進步，以良好的合作關系實現共贏利他 2024 年 8 月 24 日 浙江省郵政管理局 浙江省快遞行業加強自律，推動行業高質量發展的倡議 資料來源：國家郵政局，浙江省郵政管理局，交通運輸部，申萬宏源研究 1.4 估值處于歷史較低水平，旺季利好催化下彈性較大 電商增速常態化，快遞

31、公司利潤線性增長預期結束，估值處于歷史較低水平?？爝f企業上市初期恰逢電商高速發展，估值一度與利潤預期增速甚至件量增速趨同，因此過去快遞企業往往能享受到較高的 PE 估值。23 年行業單價下行超預期，PE 估值失效，中通圓通23 年 PE 在較長時間內低于 15x，24H1 快遞行業估值處于歷史較低水平。表 2：交運行業細分行業情況 申萬三級行業 漲跌幅漲跌幅（2023/1/1-2023/8/30）2024H1 PE 分位數 基金重倉金額同比 港口 6.58%99.37 66.40%公交 40.65%95.57 高速公路 5.19%100.00 790.20%航空運輸-5.60%49.04 -2

32、9.70%航運 12.26%49.07 171.30%鐵路運輸 0.09%33.96 84.10%原材料供應鏈服務-21.16%5.06 -59.60%強有力的政策管控強有力的政策管控直接導致直接導致 21年淡季年淡季義烏價格戰熄火義烏價格戰熄火 首部快遞地方條例，意義較大首部快遞地方條例，意義較大 行業反“內卷”競爭行業反“內卷”競爭 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 中間產品及消費品供應鏈服務-31.52%0.63 -89.40%快遞-3.06%3.77 -39.40%跨境物流-1.84%0.62 27.70%倉儲物流-24.21

33、%0.63 -83.50%公路貨運-36.62%1.27 資料來源：Wind，申萬宏源研究 不要低估快遞行業的彈性，上一輪漲價行情驗證旺季提價帶來利潤非線性增長。復盤21 年快遞市場，Q1-3 因為行業競爭格局惡化，股價充分下跌，悲觀預期充分反應。9 月浙江省快遞地方條例出臺，快遞派費上調，旺季漲價提前啟動，此后快遞板塊行情啟動，共分為三輪，前兩輪均為漲價直接驅動，第三輪為中通業績指引提升帶來 2022 年邊際單票利潤改善預期。利潤端圓通 21Q4、22Q1 及 22Q2 利潤大幅增長驗證提價傳導至利潤的邏輯：21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 快遞單票歸母凈利潤分別為 0.04、0.21

34、、0.21、0.18元/票。圖 9：快遞公司股價漲幅與旺季提價的直接關系（以 2021-01-01 為基準）資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.申通具備高成長性，24 年有望迎來利潤釋放期 曾在 2023 年 6 月 28 日我們發布深度報告申通快遞三十年快遞網絡煥新，看好公司長期改善，其中提出 2021Q4 以來行業價格緩和，申通得以修養生息補齊短板，2022 年疫情期間公司持續推進產能、時效、服務的提升，讓利網點，總部與加盟商協同發展，堅持長期主義，行穩致遠，在 2023 年區域性價格競爭激烈的情況下實現市占率、服務時效的快速提升。管理層思路情緒，目光長遠，保持耐心與定力，加盟網絡處于正

35、向循環中，我們看好公司未來持續改善，主要有以下三點邏輯：1）管理層重視加盟網點利益，充分調動網點積極性；2）守利潤只能守一時，爭件量、拼服務方能贏未來；3）追趕商流與信息流下一戰場，體系協同下具有更多可能。站在當下時點，我們認為這三個邏輯正處于演繹中，申通 24 年有望迎來利潤釋放期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.1 公司產能逐步釋放，網絡扁平化管理成果顯著 上一篇深度報告我們提出申通管理層思路清晰，提產能、提業務量、提服務時效，目前看 24 年上半年公司延續提升產能的核心思路，大力推進轉運中心改建工程，彌補產能與同行間的差距

36、。24 年公司繼續推動三年百億產能提升項目，持續推動轉運中心建設改造，上半年公司共完成 12 個產能優化項目，主要涉及吉安、成都、揭陽、南京等城市，預計24 年底公司常態吞吐產能有望提升至日均 7500 萬單以上。同時，在集團體系加持下，菜鳥在諸多城市提供物流用地給予申通，實現產能短板的快速彌補，公司產能端與同行的差距進一步縮小。圖 10：申通快遞預估日常態化處理產能（萬單）圖 11：申通固定資產與同行差距縮?。▋|元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 3：申通快遞 23-24 年轉運中心及物流園建設一覽表（不完全統計）開始建設日期（計劃）投產日期 地點 項

37、目 占地（畝）日處理量（萬件）總投資（億元）2023/6/19 上海 上海轉運中心（二期）2023/7/20 貴州龍里 貴州轉運中心搬遷至新場地 90 190 1 2021/11/1 2024/4/23 湖南長沙 申通長沙智慧物流產業園 191 300 10 2023/10/20 江西南昌 南昌轉運中心搬遷至新場地 200 300 2023/11/11 浙江嘉興 嘉興秀洲公司新場地 40 0.3 2024/4/19 浙江溫州 溫州轉運中心搬遷至新場地 220 2024/4/20 浙江金華 金華轉運中心搬遷至新場地 27 240 2024/5/6 安徽合肥 新合肥轉運中心 151 500 202

38、4/5/21 2026/6/1 遼寧盤錦 盤錦電商物流分揀中心改擴建 80 300 2024/7/15 湖北武昌 武昌轉運中心搬遷至新場地 30 100 2024/7/23 吉林長春 長春轉運中心（一期）162 4 01000200030004000500060007000800020202021202220232024E020406080100120圓通速遞韻達股份申通快遞房屋及建筑物機器設備運輸設備電子設備及辦公家具 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2024/8/8 廣東深圳 深圳轉運中心搬遷至新場地 87 400 1.2 資料

39、來源：申通之聲（申通快遞官方微信公眾號），申萬宏源研究 網絡扁平化管理成效顯著，核心區域加盟商經營持續向好。作為通達系中最早成立的快遞公司，申通與加盟商一起成長，二三十年間積淀深厚，加盟商普遍實力強勁，根據 2019年申通年報，前三大加盟商業務量占比達到 22.4%。2021 年以來，公司持續推動網絡扁平化管理，現有加盟商及末端網點數量均達行業正常水平，預計未來部分地區將持續推進扁平化管理。根據 2023 年年報，在全國重要產糧區揭陽，申通三家加盟商躋身全國前十，合計年度市占率達 18.05%。根據 2023 年年報，2023 年申通網點新增自動化設備 236 套，投入資金總額約 2.86 億

40、元，網點自動化效率大幅提升，反映網點二次投資比例增加。圖 12：2019-2023 年末端網點數量（個）圖 13：2019-2023 年加盟商數量（個）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.2 市占率逐步提升，件量利潤網絡質量正循環 之前我們提出快遞行業守利潤只能守一時，爭件量、拼服務方能贏未來，目前看申通快遞市占率逐季度提升，且在規模效應下成本改善顯著，利潤、網絡質量均有大幅增長，件量、利潤、網絡質量實現正向循環。件量增速遠高于行業，市占率逐步提升。23-24 年公司件量增速遠高于行業，市占率穩步提升，2024 年 7 月公司業務量增速達到 35.44%，日

41、單量不斷縮小與同行的差距，市占率達到 13.67%，預計未來申通業務量將持續增長。圖 14：2023 年以來申通快遞市占率及件量同比增速（%）010000200003000040000500006000070000800009000020192020202120222023申通中通韻達圓通01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222023申通韻達圓通中通 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家郵政局，公司公告，申萬宏源研究 規模效應下成本改善顯著，分揀、運輸成本均

42、已優化至較低水平。2024H1 公司單票分揀成本為 0.33 元，單票運輸成本為 0.38 元，與行業內市占率領先的公司已基本達到同一水平，成本改善顯著，預計隨著件量增長及精細化管理的滲透，公司的單票分揀及運輸成本仍存在優化空間。圖 15：2016-2024H1 通達系單票分揀成本（元/票）圖 16：2016-2024H1 通達系單票運輸成本（元/票）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 成本改善下公司單票凈利潤穩定，24Q2 單票凈利潤同比有翻倍增長。24 年上半年公司歸母凈利潤達到 4.37 億元，同比增長 100.17%，單票凈利潤穩定在 0.04 元/票，

43、盈利水平大幅提升。圖 17：2020Q2 以來申通單票歸母凈利潤變化圖（元/票）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%14%16%市占率申通業務量同比增速(右軸）行業業務量同比增速（右軸）0.250.300.350.400.450.500.55中通韻達圓通申通0.000.200.400.600.801.001.20中通韻達圓通申通 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 注：2021Q4 單票歸母凈利潤剔除減值 件量、利潤增長的同時，公

44、司網絡質量也在持續的提升。23 年以來公司單票利潤大幅增長，但單票派送成本相比同行仍然較高，意味著公司對于網點及快遞員的補助仍處于較高水平，公司持續讓利賦能網點，進一步促進全網良性發展。加盟網絡的良性發展有利于增強加盟商信心，增強網點活力，實現終端定價權的提升，在加盟商盈利情況不斷改善的情況下，總部利潤也會隨著大幅增長。根據申通快遞官方微信公眾號，2023 年申通快遞浙江嘉興網點投入 3000 萬元，建設占地 40 畝的新集包中心，集包產能每小時超 8 萬票，網點大規模投資一方面反映對行業及申通快遞的信心，另一方面也反映出加盟商盈利狀況較好。圖 18：2019-2024H1 通達系單票派送成本

45、（元/票）圖 19：網點信心及投資意愿增強 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：申通之聲（申通快遞官方微信公眾號），申萬宏源研究 2.3 服務時效提升，若價格競爭緩和利潤彈性較大 公司時效服務持續改善，品牌終端定價權有望增強。近年來公司圍繞“發申通，好快省”的戰略，不斷加強時效和服務方面的投入，持續推動干線路由的優化，提升客戶體驗。2023 年月度最快攬簽時效已縮短至 44 小時左右，和頭部同行的差距明顯縮小，公司在多個平臺的物流指數排名持續提升。管理方面，引進數字化系統網點管家、網點培訓體系、同舟計劃、申意金等方案，幫助網點的管理人員提升經營管理能力?？蛻趔w驗方面，引入(0.06)(

46、0.04)(0.02)0.000.020.040.061.01.11.21.31.41.51.61.71.8201920202021202220232024H1圓通速遞韻達股份申通快遞 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 超級商家平臺及客戶分層機制，為商家提供快遞全鏈路服務，并與平臺打造按需配送、倉配服務、逆向物流等合作。根據申通之聲公眾號，2023 年申通浙江大區在產能效率方面，進出港產能較去年分別提升了15.7%和2.8%，中心設備效率平均提升20%、人效提升27%，自 2023 年 5 月起，浙江大區在主流物流指數平臺排名長期霸榜

47、經濟型快遞前 2。圖 20：申通快遞服務時效持續提升 圖 21：申通快遞網點市場競爭力不斷增強 資料來源：申通之聲（申通快遞官方微信公眾號），申萬宏源研究 資料來源：申通之聲（申通快遞官方微信公眾號），申萬宏源研究 終端議價權增強，若價格戰緩和，利潤彈性較大。單票收入角度看，公司目前與市占率領先的公司仍然有一定差距，在價格競爭較激烈的情況下公司單票收入承壓，若競爭緩和公司單票收入有望回升，利潤隨之高增。參考 21Q4，電商旺季價格戰緩和的情況下圓通單票收入同比增加 0.24 元，其歸母凈利潤同比增長 202%，單票歸母凈利潤同比增加 0.13元。圖 22：2021Q1-2024Q2快遞行業單票

48、收入情況（元/票）圖 23：20Q2-21Q4 圓通速遞單票收入及單票歸母凈利潤情況（元/票）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.501.701.902.102.302.502.702.90圓通速遞韻達股份申通快遞0.000.501.001.502.002.503.0020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4單票收入單票凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測與估值 3.1 24 年成本端修復初見成效，預計 25-26 年單票凈利潤高增 24 年上半年公司成本改善已初見

49、成效，核心成本同比下降明顯，公司全網服務時效改善，預計 25-26 年公司單票凈利潤高增。成本端，23-24 年由于公司自動化程度提高、日單量持續增長后規模效應顯著，公司 24H1 單票成本為 1.97 元，下降較多，基本已優化至較低水平，與同行差距逐漸縮小，預計 24 年全年分揀+運輸成本為 0.71 元，保守估計 25-26年仍能每年優化 0.01 元/票。單票派費成本層面，快遞行業派件端規模效應同樣顯著，業務量越大，末端派件密度越高，一位快遞小哥相同時間內能夠派送的件量就越多，因此單票派送成本得以優化。參考圓通、韻達，18-21 年公司件量呈現快速增長態勢，3 年 CAGR均為 35%以

50、上，21 年圓通單票派送成本 1.16 元，相比 18 年下降 0.17 元。2023 年申通單票派送成本高達 1.35 元/票，較同行仍較高，考慮到公司單量快速增長、網絡扁平化管理已基本推動成功，派件密度提升，我們預計 2024 年公司單票派送成本 1.28 元/票，之后逐年優化。圖 24：快遞公司單票派送成本隨件量增長而下降 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 基于 24 年公司及行業情況，我們調整公司 24-26 年業務量增速、單票收入及單票成本三項核心假設，看好公司 24-26 年保持業務量、利潤雙增。2024 年上半年公司件量增速 32%，遠超行業增速，我們認為憑借公司持續提升產能以及

51、核心競爭力的提升，公司有望保持遠高于行業的件量增速，且快遞需求向好，行業保持雙位數增長，預計 24/25/26年行業增速為 20%/15%/12%（原假設 24-26E 行業增速為 12%/10%/8%），公司業務量增速為 30%/20%/14%（原假設 24-26E 業務量增速為 20%/15%/14%），對應市占率為14.36%/14.98%/15.25%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司業務量分別為 228/273/311億件，預測歸母凈利潤 10.06/13.83/16.85 億元（原預測 24-26E 歸母凈利潤為9.78/13.26/15.22 億元），同比增長 195.

52、3%/37.5%/21.8%，對應 24-26 年單票凈利潤0.044/0.051/0.054 元/票。00.20.40.60.811.21.41.61.8205010015020025020132014201520162017201820192020202120222023業務量-韻達（億件）業務量-圓通（億件）單票派送成本-韻達（元/票）（右軸）單票派送成本-圓通（元/票）（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 4：申通快遞核心量、價、成本指標及假設 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E

53、2026E 業務量（億件）74 88 111 129 175 228 273 311 yoy 44%20%26%17%35%30%20%14%行業業務量（億件）635 834 1083 1106 1321 1585 1823 2041 yoy 59%31%30%2%19%20%15%12%市占率 11.60%10.58%10.23%11.71%13.26%14.36%14.98%15.25%快遞部分單票收入（元）3.11 2.42 2.22 2.52 2.23 2.10 2.09 2.09 快遞部分單票成本（元）2.77 2.34 2.22 2.41 2.14 1.99 1.97 1.95 單

54、票派送成本（元）1.69 1.39 1.26 1.50 1.35 1.28 1.27 1.26 yoy 0.00%-17.75%-9.35%-2.38%-10.23%-5.19%-0.78%-0.79%單票除派費外成本（元）1.08 0.95 0.96 0.91 0.79 0.71 0.70 0.69 yoy 0.93%-12.04%1.05%-3.39%-12.82%-10.13%-1.41%-1.43%資料來源：國家郵政局，公司年報，申萬宏源研究 3.2 估值：價格戰期間估值承壓，競爭緩和估值有望回歸 估值復盤：行業估值在 PE 與 P/量之間徘徊。價格戰期間上市公司競爭策略向業務量轉移，

55、PE 估值承壓，向 P/量切換，旺季競爭緩和 PE 估值抬升。復盤 2017-2021 年價格戰期間，2017 年快遞公司陸續實現資本化以來，行業競爭趨于激烈，上市快遞公司經營的核心策略點在于市場份額提升（即業務量增長）與利潤增長的平衡。因此，從快遞公司業務量以及利潤增長角度，我們可以將行業劃分為三個不同階段：1）業務量和利潤同步增長階段（2017-2018 年）；2）競爭過渡期（2019 年）；3）犧牲短期利潤，保證業務量增長階段（2020-2021Q3，市場不看利潤只看件量增速）；4）旺季派費上調，提前漲價，價格戰緩解，各家利潤快速增長（2021Q4）。圖 25：快遞行業旺季競爭緩和下 P

56、E 估值抬升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 長期看通達系估值中樞仍有望回歸 15-20 x。雖然行業增速大體呈放緩趨勢，但主要玩家競爭優勢持續擴大，行業集中度逐年增長，我們預計未來一段時間內主要公司年度業務量增速維持雙位數，單票利潤端，若行業價格穩定，僅成本端每年的改善有望驅動單票利0102030405060韻達股份圓通速遞中通快遞價格競爭緩和，派費上漲，旺季提前漲價，PE 抬升 行業價格戰加劇，快遞 PE 估值承壓 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 潤增長 5-10%，即頭部公司利潤有望維持 15-20%的增速。參照海外，長期來

57、看通達系估值中樞有望回歸 15-20 x。申通量利增速均遠高于行業，具備高成長性。2022 年以來申通快遞業務量增速持續領先行業，且前文提到公司單票分揀、運輸及派送成本處于加速優化階段，未來有望繼續改善，管理層改善以來公司利潤增速較高，2024H1 歸母凈利潤達到 4.37 億元，同比增長100.17%。圖 26：2022 年以來快遞公司月度業務量同比增速（%）圖 27：2022 年以來快遞公司季度歸母凈利潤同比增速（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 相對估值法下，申通合理市值 207 億元，上調至“買入”評級。我們預測 25 年公司盈利端更能體現全網改善

58、及成本優化效果，選取相對估值法，可比公司 25 年平均估值為11x。前文提到申通具備高成長性，量利增速均遠高于行業，且 24 年上半年利潤已實現同比翻倍增長，我們認為公司 25 年利潤同比 24 年有望繼續實現高增，相對行業理應有更高的溢價，選取公司過去 1 年 PE 估值，中樞值約為 40 x，申通成長性得到市場認可。因此我們認為公司 25 年合理估值為 15x，即給予公司 25 年 PE15x，目標市值 207 億元，對應2023 年 9 月 11 日市值 159 億元有 31%的空間，上調至“買入”評級。圖 28：申通快遞過去 1 年歷史市盈率（TTM）資料來源：Wind，申萬宏源研究

59、表 5：快遞公司估值表（2024 年 9 月 11 日）證券簡稱 投資評級 2024/9/11 PB 申萬預測歸母凈利潤（億元）PE-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%圓通速遞韻達股份申通快遞-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%圓通速遞韻達股份申通快遞 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 收盤價(元,中通為港元)總市值（億元）2023A 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中通快遞 買入 170.7 1245

60、 2 87.5 108.7 130.9 156.7 11 10 8 韻達股份 增持 7.4 215 1 16.3 23.4 25.0 28.4 9 9 8 順豐控股 增持 36.47 1756 2 82.3 100.3 115.2 130.4 18 15 13 圓通速遞 買入 15.49 534 2 37.2 43.5 53.6 61.2 12 10 9 平均 13 11 9 申通快遞 買入 10.37 159 2 3.4 10.1 13.8 16.9 16 11 9 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：中通市值與預測歸母凈利潤單位為人民幣，計算匯率：人民幣/港幣=1.09 4.風險提示 快

61、遞需求下降：若經濟增長不及預期，居民可支配收入將下滑，可能導致消費需求下行，網上實物零售額增速放緩，快遞需求存在下降的風險?？爝f價格競爭加?。喝舯O管政策變化或頭部企業策略改變，行業競爭存在愈演愈烈的可能，導致終端快遞價格下降，影響快遞企業收入和利潤。加盟網絡發生較大波動：若區域性加盟網絡發生波動，如加盟商經營情況惡化、退網率增加等，可能會導致全網運營出現負面狀況，影響公司時效及品牌形象，最早導致收入及利潤下降。成本控制不及預期：快遞公司總部成本包括中轉、運輸、派送、面單成本等等，受數字化程度、精細化管理等內部因素及油價、人工等外部因素影響，如果成本控制不及預期，會影響公司利潤。公司深度 請務必

62、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 33,671 40,924 49,620 58,906 66,897 營業收入 33,671 40,924 49,620 58,906 66,897 營業總成本 33,434 40,609 48,734 57,558 65,202 營業成本 32,196 39,214 47,025 55,537 62,447 稅金及附加 59 78 9

63、4 112 127 銷售費用 178 168 248 295 334 管理費用 685 801 992 1,178 1,338 研發費用 124 167 203 240 273 財務費用 192 181 171 195 682 其他收益 333 215 200 210 220 投資收益 104 14 146 150 161 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-12 2 0 0 0 信用減值損失-78-18 0 0 0 資產減值損失-73-52 0 0 0 資產處置收益-24-16 0 0 0 營業利潤 487 460 1,233 1,708 2,076 營業外收支-124-4

64、2-9-13-6 利潤總額 363 418 1,224 1,695 2,070 所得稅 90 85 216 309 382 凈利潤 274 333 1,008 1,386 1,689 少數股東損益-14-7 2 3 3 歸母凈利潤 288 341 1,006 1,383 1,685 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 274 333 1,008 1,386 1,689 加：折舊攤銷減值 1,137 1,331 414 506 549 財務費用 282 248 171 195 682 非經營損失 6-1-136

65、-150-161 營運資本變動 327 840-2,236-220-482 其它 574 625 1,277 124 217 經營活動現金流 2,600 3,358 498 1,842 2,494 資本開支 3,541 2,809 3,100 2,850 1,400 其它投資現金流 2,745-131 114-509-596 投資活動現金流-796-2,940-2,986-3,359-1,996 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化-1,121 1,122 4,909 2,690 775 支付股利、利息 190 126 251 433 1,009 其它融資現金流-477-733-38-3-

66、13 融資活動現金流-1,788 262 4,620 2,254-247 凈現金流 22 683 2,132 736 251 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 01,0002,0003,0004,000202220232024E2025E2026E資本開支經營活動現金流0510202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202220232024E2025E2026EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 相對估值(倍)百萬元 2022 202

67、3 2024E 2025E 2026E 流動資產 5,203 6,236 9,331 11,262 12,705 現金及等價物 2,225 2,866 5,398 6,789 7,801 應收款項 1,456 1,343 2,610 3,076 3,486 存貨凈額 44 88 88 88 88 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1,479 1,940 1,235 1,309 1,330 長期投資 566 810 428 432 428 固定資產 8,604 9,648 12,334 14,678 15,529 無形資產及其他資產 5,959 6,056 6,049 6,049 6,

68、049 資產總計 20,332 22,750 28,141 32,421 34,710 流動負債 9,023 10,077 13,983 17,267 18,258 短期借款 3,554 3,694 8,403 11,243 12,068 應付款項 3,644 3,916 2,816 2,917 2,685 其它流動負債 1,825 2,466 2,764 3,107 3,505 非流動負債 3,102 3,854 4,426 4,273 4,210 負債合計 12,125 13,931 18,409 21,540 22,468 股本 422 422 422 422 422 其他權益工具 0

69、0 0 0 0 資本公積 2,964 2,948 2,948 2,948 2,948 其他綜合收益 4 293 293 293 293 盈余公積 573 574 574 574 574 未分配利潤 4,197 4,537 5,463 6,608 7,966 少數股東權益 38 31 33 36 39 股東權益 8,207 8,819 9,732 10,881 12,242 負債和股東權益合計 20,332 22,750 28,141 32,421 34,710 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益

70、 0.19 0.22 0.66 0.90 1.10 每股經營現金流 1.70 2.19 0.33 1.20 1.63 每股紅利 0.00 0.00 0.05 0.16 0.21 每股凈資產 5.34 5.74 6.34 7.08 7.97 關鍵運營指標(%)ROIC 3.0 3.7 6.7 7.9 10.8 ROE 3.5 3.9 10.4 12.8 13.8 毛利率 4.4 4.2 5.2 5.7 6.7 EBITDA Margin 4.6 4.5 3.6 4.1 4.9 EBIT Margin 1.6 1.5 2.8 3.2 4.1 營業總收入同比增長 33.3 21.5 21.3 18.

71、7 13.6 歸母凈利潤同比增長-18.4 195.3 37.5 21.8 資產負債率 59.6 61.2 65.4 66.4 64.7 凈資產周轉率 4.12 4.66 5.12 5.43 5.48 總資產周轉率 1.66 1.80 1.76 1.82 1.93 有效稅率 34.6 21.0 20.0 20.0 20.0 股息率 0.0 0.0 0.5 1.5 2.1 估值指標(倍)P/E 55.2 46.6 15.8 11.5 9.4 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 EV/Sale 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 14.6 12.6 15.9 1

72、3.1 9.8 股本 422 422 422 422 422 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 0100200300202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長0204060202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，

73、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 李昇 0755- 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。