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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 美諾華美諾華（603538）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 12.36 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)218.75 流通A股股本(百萬股)212.26 A 股總市值(百萬元)2,703.78 流通A股市值(百萬元)2,623.53 每股凈資產(元)9.36 資產負債率(%)51.35 一年內最高/最低(元)21.68/9.96 作者作

2、者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 大客戶大客戶合作持續深化合作持續深化，API 品種有望迎來利潤釋放品種有望迎來利潤釋放 美諾華以 CDMO、特色原料藥、制劑一體化三大業務為主要發展核心，服務覆蓋全球主流國家與地區，核心產品覆蓋心血管、中樞神經、抗病毒、降血糖、胃腸消化道等治療領域，是國內出口歐洲特色原料藥品種最多的企業之一。API：價格企穩靜待回升價格企穩靜待回升，主要品種有望迎來利潤釋放，主要品種有望迎來利潤釋放 公司深耕原料藥行業多年，核心產品涵蓋多種治療領域。高血壓患病率上升推動降壓藥物需求

3、，沙坦類原料藥需求持續增長，價格預期回升；普利類和他汀類藥物需求穩定，價格有望企穩，公司核心 API 品種利潤有望釋放。公司積極推進新產品研發注冊，產能儲備充足，規?；芰Τ掷m提升，未來發展前景良好。制劑：制劑：銷售業務持續推進，加速新產品的研發注冊銷售業務持續推進，加速新產品的研發注冊 集采背景下，公司利用原料藥優勢，推動制劑業務擴展。通過中標、續標和市場拓展，提升市場占有率和品牌影響力。自研制劑投入增加，項目數和研發投入顯著增長。公司研發管線豐富，多項制劑產品獲批上市，2023-2024H1 公司共有 19 個制劑產品獲批上市。未來公司制劑業務有望步入快速發展期。大客戶大客戶合作持續深化合

4、作持續深化，提供穩定長期業績增量，提供穩定長期業績增量 美諾華在制劑代加工和 CDMO 領域與 KRKA 和默沙東建立深度合作，推動原料藥和制劑產品線延伸。其中，與默沙東一期項目的 9 個產品開發和驗證生產正常推進，第二期簽訂的 3 個產品均已啟動開發工作。KRKA 在中國和俄羅斯市場的強勁表現，以及默沙東在動保和人用藥領域的戰略合作，將為美諾華帶來持續訂單和長期收益，提升公司國際競爭力和市場份額。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2024-2026 年總體收入分別為 14.63/18.59/22.63 億元，同比增長分別為 20.29%/27.03%/21.77%；歸屬于上

5、市公司股東的凈利潤分別為0.78/1.81/2.24 億元?？紤]到：（1）原料藥板塊新產品逐步放量，制劑代加工產能逐步爬坡，形成規模效益；（2）制劑板借助集采持續放量；（3）CDMO 業務以大客戶戰略合作的逐步兌現作為基礎，同時創新技術平臺持續儲備多肽、ADC、siRNA等技術的開發儲備，看好公司進入加速發展階段，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：匯率波動風險，原材料供應及價格上漲的風險，市場競爭風險，固定資產計提折舊風險,產品研發不達預期風險，產品質量控制風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,456.98

6、 1,216.50 1,463.30 1,858.79 2,263.36 增長率(%)15.80(16.51)20.29 27.03 21.77 EBITDA(百萬元)614.93 293.53 250.19 386.86 442.14 歸屬母公司凈利潤(百萬元)338.75 11.59 77.96 181.47 223.68 增長率(%)137.67(96.58)572.90 132.78 23.26 EPS(元/股)1.55 0.05 0.36 0.83 1.02 市盈率(P/E)7.98 233.37 34.68 14.90 12.09 市凈率(P/B)1.30 1.29 1.23 1.

7、13 1.03 市銷率(P/S)1.86 2.22 1.85 1.45 1.19 EV/EBITDA 8.88 15.24 12.31 7.96 6.26 資料來源：wind，天風證券研究所 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%2023-102024-022024-062024-10美諾華滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.原料藥原料藥+制劑制劑+CDMO 一體化發展戰略，加速戰略轉型步伐一體化發展戰略，加速戰略轉型步伐.4 1.1.戰略轉型提速，產能結構持續優化.4 1.2.歷史波動影響基本消除

8、，財務狀況穩健.6 2.價格企穩靜待回升，主要價格企穩靜待回升，主要 API品種有望迎來利潤釋放品種有望迎來利潤釋放.8 2.1.存量品種：以降壓類為主，沙坦類和普利類.8 2.1.1.沙坦類：需求有望迎來新一輪增長，價格預期回升.9 2.1.2.普利類：公司核心品種培哚普利表現突出，價格有望回暖.11 2.1.3.他汀類：下游需求旺盛，公司主要品種競爭力強.13 2.1.4.新產品：落實原料藥多品類、多市場路線，研發注冊加速.14 3.制劑銷售業務持續推進，加速新產品的研發注冊制劑銷售業務持續推進，加速新產品的研發注冊.15 3.1.集采放量，制劑業務快速擴張.15 3.2.制劑研發加速，步

9、入快速發展期.16 4.大客戶合作大客戶合作持續深化，提供穩定長期業績增量持續深化，提供穩定長期業績增量.17 4.1.KRKA：長期合作伙伴，共同開發廣闊市場.17 4.2.默沙東：默沙東動保產品商業化進行時，二輪產品落地.18 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：美諾華歷史發展.4 圖 2：公司股權結構及主要控股公司.5 圖 3：2017-2024H1 美諾華收入（億元）及同比（%）.7 圖 4：2017-2024H1 美諾華歸母凈利潤（億元）及同比（%）.7 圖 5：美諾華主營業務分業務收入（億元）.7 圖 6：美諾華主營業務毛利

10、率（%）.7 圖 7：美諾華三項費用率（%）.7 圖 8：美諾華研發費用（百萬元）及研發費用率（%）.7 圖 9：2016-2025 年中國高血壓患病人數（億人）及同比（%）.8 圖 10：中國高血壓知曉率、治療率和控制率（%）.8 圖 11：沙坦類價格（元/KG）.10 圖 12：沙坦類出口價格（美元/KG）.11 圖 13：普利類價格（元/KG）.12 圖 14：2007-2020 年中國成人高膽固醇血癥患病率（%）.13 圖 15：2019-2024Q1 中國他汀類藥物市場規模（億元）及同比（%）.13 圖 16：他汀類價格（元/KG）.14 圖 17：集采背景下原料藥企業向下游制劑發展

11、的優劣勢.15 圖 18：2019-2023 年公司主要在研制劑項目數量及同比（%）.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：2019-2023 年公司主要在研制劑項目投入（百萬元）及同比（%）.16 圖 20：2019-2024Q1KRKA 營業總收入（億歐元）及同比（%）.17 圖 21：2019-2024Q1KRKA 凈利潤（億歐元）及同比（%）.17 圖 22：2013-2022 年全球動物保健市場（不含中國）規模（億美元）及同比（%）.19 圖 23：2013-2022 年中國動物保健行業市場規模（億元）及同比（%）.1

12、9 圖 24：2022 年全球動保公司市占率情況.19 圖 25：2019-2023 年默沙東動保收入（百萬美元）及同比（%）.19 表 1：美諾華主要藥品品種.4 表 2：美諾華主要 API 品種.4 表 3：美諾華管理層.4 表 4：美諾華股權激勵方案.5 表 5：2023 年末美諾華在建產能情況.6 表 6：2016-2022 年全球沙坦類原料藥消耗量（單位：噸）.9 表 7：2016-2022 年中國沙坦類原料藥消耗量（單位：噸）.9 表 8：部分沙坦類原料藥專利到期時間.10 表 9：2016-2022 年全球普利類原料藥消耗量（單位：噸）.11 表 10：2016-2022 年中國

13、普利類原料藥消耗量（單位：噸）.12 表 11：常見他汀類藥物表現.14 表 12：2024H1 公司獲得審評轉 A 或者 CEP 證書的原料藥產品.14 表 13：美諾華 2023 年集采中標情況.15 表 14：美諾華 2023-2024H1 制劑呈交審批、獲批上市情況.16 表 15：2023 年 KRKA 在俄羅斯市場份額.18 表 16：公司各板塊收入（百萬元）及毛利率（%）預測.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.原料藥原料藥+制劑制劑+CDMO一體化發展戰略，加速戰略轉型步伐一體化發展戰略，加速戰略轉型步伐 1.1.戰

14、略轉型提速戰略轉型提速，產能結構持續優化產能結構持續優化 美諾華創立于 2004 年，是一家專業從事特色原料藥（包括中間體）和成品藥研發、生產與銷售的綜合性國際醫藥科技制造型企業，以 CDMO、特色原料藥、制劑一體化三大業務為主要發展核心，服務覆蓋全球主流國家與地區，核心產品覆蓋心血管、中樞神經、抗病毒、降血糖、胃腸消化道等治療領域，是國內出口歐洲特色原料藥品種最多的企業之一。圖圖 1：美諾華歷史發展：美諾華歷史發展 資料來源：公司官網，天風證券研究所 通過多年產業布局，公司擁有了完整的“醫藥中間體、原料藥、制劑”全產業鏈，公司核心品種纈沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀鈣、阿托伐他汀鈣、普瑞

15、巴林等多個產品已形成全產業鏈商業化的研發、生產和銷售體系。表表 1：美諾華美諾華主要藥品品種主要藥品品種 藥（產）品名稱 主要治療領域 注冊分類 適應癥或功能主治 培哚普利叔丁胺片 心血管系統藥物 化學藥品第四類 高血壓與充血性心力衰竭 普瑞巴林膠囊 神經系統藥物 化學藥品第四類 用于治療外周神經痛，或輔助治療部分性癲癇發作 阿托伐他汀鈣片 心血管系統藥物 化學藥品第四類 治療高膽固醇血癥及冠心病 瑞舒伐他汀鈣片 心血管系統藥物 化學藥品第四類 治療高膽固醇血癥 氯沙坦鉀片 心血管系統藥物 化學藥品第四類 治療原發性高血壓 阿哌沙班片 心血管系統藥物 化學藥品第四類 預防和治療血栓 異煙肼片

16、抗結核病藥物 化學藥品第四類 治療各型結核病 纈沙坦片 心血管系統藥 化學藥品第四類 治療原發性高血壓 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 2：美諾華主要美諾華主要API 品種品種 應用領域 API 名稱 降血壓 纈沙坦 氯沙坦 培哚普利 降血脂 瑞舒伐他汀鈣 阿托伐他汀鈣 神經痛治療 普瑞巴林 資料來源：公司官網，中國合理用藥公眾號，溫附二藥學部公眾號，天風證券研究所 公司管理層公司管理層資質經驗豐富，保障公司穩定持續發展。資質經驗豐富，保障公司穩定持續發展。公司現任董事長姚成志、副總經理許健、獨立董事貝洪俊等在醫藥行業具備多年的工作管理經驗。董監高管團隊中，多位高管具備在審計、財務、

17、合規等方面的豐富經驗，各司其職，助力公司發展。表表 3：美諾華管理層美諾華管理層 姓名 職務 履歷履歷 姚成志 總經理，董事長，董事 本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權。曾在寧波聯合集團股份有限公司、寧波聯合集團進出口股份有限公司任職?，F任寧波美諾華藥業股份有限公司董事長兼總經理。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 貝洪俊 獨立董事 中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾在齊齊哈爾大學、浙江萬里學院任教；2012年 5 月至 2018 年 6 月，擔任寧波美諾華藥業股份有限公司獨立董事，兼審計委員會主任；2014 年 8 月至今，任寧波財

18、經學院財富管理學院教授；2021 年 7 月至今，任貴人鳥股份有限公司獨立董事、審計委員會主任；2018 年 11 月至今，任寧波震?？萍脊煞萦邢薰惊毩⒍?，兼審計委員會主任。劉斯斌 監事,監事會主席 中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。曾在宣城美諾華任職、寧波美諾華財務管理部常務副總經理?，F任宣城美諾華財務部經理、寧波美諾華藥業股份有限公司監事會主席。舒玲娜 職工監事 中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，行政管理專業，曾在寧波海王星辰健康大藥房、寧波市公安局江東分局任職?，F任寧波美諾華藥業股份有限公司監事。魏杰 獨立董事 中國國籍，無境外永久居留權。碩士學位。2012 年 9 月至今，

19、擔任北京大成（寧波）律師事務所高級合伙人、一級律師。徐毅婷 股東監事 中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷。曾在中基寧波集團股份有限公司任職?，F任寧波美諾華藥業股份有限公司監事。應高峰 董事會秘書,董事,財務負責人 本科學歷，中國國籍，無境外永久居留權。曾在寧波聯合集團股份有限公司、寧波聯合建設開發有限公司、寧波聯合新城工貿有限公司、寧波梁祝文化產業園開發有限公司任職?，F任寧波美諾華藥業股份有限公司董事、董事會秘書、財務負責人。姚芳 董事 中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。曾任安徽美諾華財務部經理助理，瑞邦藥業副經理，燎原藥業董事兼財務負責人?，F任寧波美諾華藥業股份有限公司董事、寧波美諾華

20、藥業股份有限公司董事會辦公室副總經理。許健 副總經理 大專學歷，中國國籍，無境外永久居留權，工程師，曾在安徽六安淠河花化肥廠、安徽美諾華、安徽廣信農化、浙江新諾華、安徽維托工貿公司任職?，F任寧波美諾華藥業股份有限公司副總經理。資料來源：中國證券網，公司公告，中商情報網，天風證券研究所 股權結構穩定股權結構穩定，激勵機制高效。，激勵機制高效。截至 2024H1,姚成志先生為美諾華藥業股份有限公司實際控制人。姚成志先生直接持有公司 5.52%的股份，并通過持有寧波美諾華控股集團有限公司 90%的股份間接持有公司 18.63%的股份，總持股比例為 24.15%，公司股權結構穩定。圖圖 2：公司公司股

21、權結構股權結構及主要控股公司及主要控股公司 資料來源：Wind(截至 24H1)，天風證券研究所 2024 年，公司實施了“2024 年限制性股票激勵計劃”，激勵覆蓋關鍵公司管理人才、核心技術人才，使股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，共同促進公司長遠發展，激勵機制高效。表表 4：美諾華股權激勵方案美諾華股權激勵方案 2024 年 激勵形式 限制性股票 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 授予對象 合計授予 345 人，其中 3 人為董 事、高級管理人員，342 人為核 心骨干 授予數量 539.90 萬股 授予價格 6.59 元

22、 業績考核目標 三個限售期分別解鎖 40/30/30%，解鎖條件為以 2023 年指標為基數，24-26 年營業收入增長率不低于 10/20/40%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司規?；芰Τ掷m提升。規?；芰Τ掷m提升。公司深耕原料藥行業多年，專注于規范市場高標準原料藥的生產管理，擁有三大原料藥生產基地（浙江美諾華、安徽美諾華、宣城美諾華），基地分布在浙江、安徽主要的醫藥化工園區，反應釜規格齊全，涵蓋從 50L 到 12500L 不等規模的生產能力。同時，通過基地持續升級改造，公司原料藥產能投入的設施設備齊全，建有全范圍覆蓋的 DCS 控制系統，具有領先的廢水、廢氣及固體廢物處理能

23、力的 EHS 系統，覆蓋多門類的化學反應，包括格氏反應、疊氮化反應、傅克反應、氫化反應、氰化反應、氧化還原反應等。公司利用領先的原料藥化學合成能力和高標準的生產能力，充分發揮原料藥規?；?。公司產能儲備充足公司產能儲備充足，三地，三地新產能正式投入使用新產能正式投入使用。截至 2023 年 12 月 31 日，安徽美諾華、浙江美諾華、宣城美諾華三大原料藥生產基地產能共計約 1600 噸/年，美諾華天康產能為45 億片/年。2023 年公司積極布局原料藥產能擴建，安徽美諾華“年產 400 噸原料藥技術改造項目”9 車間、10 車間已正式投產；浙江美諾華“年產 520 噸原料藥”項目部分已投產；

24、美諾華天康“30 億片（粒）出口固體制劑建設項目”車間已正式投產；宣城美諾華二期擴建項目已啟動。出于公司自身產能結構優化、加速戰略升級轉型需求考慮，公司于 2022年 10 月 13 日將持有的燎原藥業的全部股權(約占標的公司股份總額的 84.5661%)轉讓給濟民可信投資。在燎原藥業剝離完成后，公司新老產能無縫銜接，為 API 制劑一體化戰略提供產能保證。表表 5：2023年末年末美諾華美諾華在建產能在建產能情況情況 項目名稱 項目金額（百萬元）項目進度 浙江美諾華“年產 520 噸醫藥原料藥”一期項目 350.00 部分投入生產 安徽美諾華“年產 400 噸 原料藥技術改造項目 413.1

25、1 9 車間，10 車間已正式投產 美諾華天康“30 億片（粒）出口固體制劑建設項目”319.62 已正式投產 宣城美諾華藥業有限公司“年產 3760 噸原料藥及中間體項目”695.95 已啟動 美諾華醫藥科技：高端制劑項目 459.31 土建已基本完成，正在進行與土建相關的附屬工程 資料來源：公司公告，宣城市生態環境局，天風證券研究所 1.2.歷史波動影響基本消除，財務狀況穩健歷史波動影響基本消除，財務狀況穩健 核心業務營收核心業務營收波動基本消除波動基本消除，利潤端有望回暖。，利潤端有望回暖。經歷 API 降價和匯率等波動因素，公司業績整體保持穩中有升的趨勢。營業收入從2017 年的6.0

26、5億元增長至2022 年的14.57億元，期間年均復合增長率（CAGR）達 19.22%。歸母凈利潤由 2017 年的 0.45 億元增至 2022 年的 3.39 億元，CAGR 達 49.76%。在 2023 年盡管面臨著內外部環境變化、下游企業去庫存等不利影響，公司仍實現了 12.16 億元的營收（yoy-16.51%），歸母凈利潤為 0.12 億元（yoy-96.58%）。隨著市場環境改善、新產能投產等因素的作用，公司 2024 年上半年表現復蘇，營業收入為 6.08 億元（yoy+4.40%），歸母凈利潤為 0.19 億元（yoy-38.61%）。未來在海外市場拓展、國內市場需求增加

27、以及中間體、原料藥、制劑一體化業務的加速布局等因素的推動下，公司有望實現營收持續增長和利潤回升。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：2017-2024H1美諾華收入（億元）及同比（美諾華收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2017-2024H1美諾華歸母凈利潤（億元）及同比（美諾華歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 收入結構優化。收入結構優化。分業務來看，制劑業務發展迅速，占比持續提升。公司制劑業務收入持續增長，由 2020 年的 0.75 億元增至 2023 年的 2

28、.21 億元，制劑業務收入占主營業務收入比重從 2020 年的 6.30%上升至 2023 年的 18.28%。2023 年制劑業務收入首次超過 CDMO 業務收入，成為公司第二大業務收入來源。盈利能力穩定盈利能力穩定。近四年公司總毛利率基本穩定在 30%-40%區間，毛利率整體保持穩定。分品種看，公司最大的業務收入來源原料藥及中間體的毛利率相對保持穩定，波動幅度較小，2023 年為 29.69%。2023 年面對銷售價格下跌和終端“去庫存”引發的市場需求不足，公司原料藥及中間體板塊毛利率實現止跌回升，體現公司原料藥業務成熟的經營和議價能力。圖圖 5：美諾華美諾華主營業務主營業務分分業務業務收

29、入（億元）收入（億元）圖圖 6：美諾華美諾華主營業務主營業務毛利率（毛利率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司費率控制平穩，費率控制平穩，研發投入波動增長研發投入波動增長。公司最近五年來銷售費用率、管理費用率、財務費用率和三費率整體保持平穩，2023 年三費率略有增加，為 20.01%。2023 年財務費用波動主要系外匯率波動所產生的匯兌損益影響所致。近四年銷售費用率持續上升，主要系隨著公司的業務拓展，業務推廣、市場開拓、相應銷售人員薪酬等相關費用增加所致。近五年公司研發投入和研發費用率呈上升趨勢。持續的研發創新也是公司保持競爭優勢和實現快速增

30、長的重要因素之一。截至 2023 年期末，公司擁有研發人員共計 633 人，同比增長6.6%，具有豐富的藥物合成和工藝開發、質量研究經驗和強大的工藝放大技術水平，結合多種研發精密設備，展現了突出的研發能力，是公司保持競爭優勢和實現快速增長的重要因素之一。公司將持續加大研發投入，打造核心技術優勢。圖圖 7：美諾華美諾華三三項費用率（項費用率（%）圖圖 8：美諾華美諾華研發費用（研發費用（百百萬元）及萬元）及研發費用率研發費用率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0營業收入（億元）yoy-150%-100%-50%0%

31、50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母凈利潤（億元）yoy051015202020202120222023原料藥及中間體CDMO業務制劑業務醫藥流通0%20%40%60%2020202120222023原料藥及中間體CDMO業務制劑業務醫藥流通主營業務毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.價格企穩靜待回升，主要價格企穩靜待回升，主要 API 品種有望迎來利潤釋放品種有望迎來利潤釋放 公司深耕原料藥行業多年，系國內一流的特

32、色原料藥供應商。公司核心產品有纈沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀鈣、阿托伐他汀鈣、普瑞巴林等多個品種，覆蓋心血管、中樞神經、抗病毒、降血糖、胃腸消化道等治療領域。2.1.存量品種：以存量品種：以降壓類降壓類為主，為主，沙坦類和普利類沙坦類和普利類 我國臨床常用的降壓藥物主要包括血管緊張素轉換酶抑制劑（ACEI）、血管緊張素受體拮抗劑（ARB）、鈣通道阻滯劑（CCB）、利尿劑和受體阻滯劑五大類。其中，血管緊張素轉化酶抑制劑（ACEI）的作用機理為通過抑制循環和組織血管緊張素轉換酶(ACE)，使血管緊張素 II 生成減少(主要作用)，同時抑制激肽酶使緩激肽降解減少，而緩激肽是強烈的舒血管物質(次

33、要作用)，從而達到降壓作用。ACEI 藥物包括貝那普利、依那普利、賴諾普利及雷米普利等，市場俗稱“普利類”降壓藥。血管緊張素 II 受體拮抗劑（ARB）屬于針對腎素-血管緊張素系統的藥物，ARB 主要通過阻斷血管緊張素 1 型受體（AT1）的激活來阻斷血管緊張素 II 的縮血管作用，起到降低血壓的效果。常見的 ARB 藥物包括纈沙坦、厄貝沙坦及替米沙坦等，市場俗稱“沙坦類”降壓藥。高血壓作為現代人群中常見慢性疾病，是世界面臨的重要公共衛生問題。根據世界衛生組織（WHO）2023 年 9 月發布的全球高血壓報告的數據，成人高血壓患者人數從 1990年的 6.5 億人翻倍到 2019 年的 13

34、億，增速較快，同時控制率僅為 21%。我國高血壓患病率逐年增加。我國高血壓患病率逐年增加。據國家心血管病中心發布的中國心血管健康與疾病報告2022統計，我國高血壓病現患人數 2.45 億，患病率為 27.9%。而根據灼識咨詢的數據，中國高血壓患病人數由 2016 年的 2.97 億人增長至 2021 年的 3.35 億人，年均增長率約為2.44%。高血壓治療藥物需求預期增高血壓治療藥物需求預期增大。大。隨著年齡增長，動脈內膜和中層變厚，中層彈性纖維斷裂和減少，結締組織增生，這些結構變化可導致動脈管腔變窄、硬度增加，大動脈彈性和順應性降低，血管壓力得不到緩沖使血壓明顯升高，脈壓差增大，使高血壓發

35、病率升高。隨著我國人口老齡化程度加深，高血壓發病率預計會升高，同時伴隨著高血壓知曉率、治療率提高，高血壓治療藥物需求將會增大，我們預計相關治療藥物需求有望加速增長。圖圖 9：2016-2025 年中國高血壓患病人數（億人）及同比（年中國高血壓患病人數（億人）及同比（%）圖圖 10：中國高血壓知曉率、治療率和控制率（中國高血壓知曉率、治療率和控制率（%）0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率三費率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.020.040.060.080.0100.0120.0研發費用(百萬元，左軸)研發

36、費用率（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：藥渡仿制公眾號，灼識咨詢，天風證券研究所 資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，天風證券研究所 2.1.1.沙坦類沙坦類：需求：需求有望有望迎來新一輪增長迎來新一輪增長，價格，價格預期預期回升回升 沙坦類原料藥消耗量沙坦類原料藥消耗量持續增長持續增長。心血管類藥物中，沙坦類藥物因其不良反應發生率低、毒性小、藥效平穩以及強效、長效降壓等優點，其主要品種自 2010-2013 年專利到期后，需求量隨著價格的下降和用藥患者人數的上升也不斷增長。2022 年沙坦類原料藥全球總消耗量為

37、 6881.18 噸，2016-2022 年期間年復合增長率達到 10.85%。其中 2016-2022 年期間總消耗量最大的品種為纈沙坦(9925.53 噸)；消耗量增速最高的品種為阿利沙坦酯，2016-2022年期間年復合增長率達 227.76%。中國沙坦類原料藥消耗量由 2016 年的 253.85 噸增長至2022 年的 589.70 噸，期間年復合增長率高達 15.08%，其中在 2022 年消耗量 TOP3 品種為厄貝沙坦、纈沙坦、阿利沙坦酯，總消耗量分別為 298.96 噸、172.73 噸、37.19 噸。表表 6：2016-2022年年全球全球沙坦類原料藥沙坦類原料藥消耗量（

38、單位：噸）消耗量（單位：噸）藥物名稱 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016-2022 CAGR 總計 氯沙坦 922.6 980.32 1073.55 1140.39 1617.13 1732.05 2037.55 14.12%9503.6 纈沙坦 1277.7 1368.74 1351.8 1143.77 1384.56 1581.88 1817.08 6.05%9925.53 厄貝沙坦 819.91 866 912.83 958.23 1059.8 1174.56 1248.83 7.26%7040.16 替米沙坦 386.69 415.53 45

39、7.09 512.17 763.61 827.99 964.68 16.46%4327.7 奧美沙坦酯 122.53 128.93 170.77 218.43 294.14 264.75 352.41 19.25%1551.95 坎地沙坦酯 67.8 71.5 78.98 93.62 131.76 144.55 176.01 17.23%764.23 沙庫巴曲纈沙坦 2.32 8.06 17.63 30.82 55.69 88.69 152.24 100.84%355.44 依普沙坦 90.56 79.12 69.87 57.61 65.27 50.12 45.12-10.96%457.67

40、阿利沙坦酯 0.03 0.24 3.17 10.1 17.29 31.27 37.19 227.76%99.29 阿齊沙坦酯 3.76 8.59 12.8 15.72 20.15 20.36 21.71 33.94%103.09 阿齊沙坦 11.66 12.88 14.2 15.42 16.59 17.73 18.27 7.77%106.74 非馬沙坦 4.28 4.49 5.43 6.48 7.14 8.81 10.09 15.37%46.73 總計 3709.84 3944.4 4168.12 4202.76 5433.13 5942.76 6881.18 10.85%34282.2 資料

41、來源：藥融云原料藥產業白皮書，原料藥情報局公眾號，天風證券研究所 表表 7：2016-2022年年中國沙坦類原料藥消耗量（單位：噸）中國沙坦類原料藥消耗量（單位：噸）藥物名稱 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016-2022 CAGR 總計 厄貝沙坦 138.77 158.22 175.59 187.06 190.48 273.25 298.96 13.64%1422.33 纈沙坦 69.62 80.73 87.62 94.05 100.10 138.41 172.73 16.36%743.26 阿利沙坦0.03 0.24 3.17 10.10 17.2

42、9 31.27 37.19 221.70%99.29 0%1%2%3%4%0.01.02.03.04.0中國高血壓患病人數（億人）yoy0%20%40%60%知曉率（%）治療率（%）控制率（%）1991200220122015 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 酯 替米沙坦 22.30 24.18 25.86 28.42 28.23 35.27 35.88 8.25%200.15 氯沙坦 20.23 22.78 25.76 27.32 25.54 34.03 35.69 9.92%191.37 奧美沙坦酯 1.04 1.33 1.78 2

43、.64 2.91 4.99 6.33 35.03%21.03 坎地沙坦酯 1.86 2.07 2.18 2.44 2.15 2.67 2.73 6.64%16.09 阿齊沙坦/0.02KG 194.18KG/194.20KG 阿齊沙坦酯/1.19KG 4.18KG/5.37KG 總計 253.85 289.56 321.96 352.03 366.70 20.36 589.70 15.08%2693.71 資料來源：藥融云原料藥產業白皮書，原料藥情報局公眾號，天風證券研究所 未來未來三三年年新一輪專利新一輪專利集中集中到期，到期，沙坦類沙坦類需求需求有望迎來新一輪增長。有望迎來新一輪增長。專利

44、保護到期后，我們判斷仿制藥有望大量上市，價格下降大幅提升藥品可及性，推動沙坦類原料藥迎來新一輪需求增長，利好以美諾華為代表的沙坦仿制藥企業。表表 8：部分沙坦類原料藥專利到期時間部分沙坦類原料藥專利到期時間 名稱 原研廠商 專利到期時間 阿齊沙坦酯 武田 2025 年 2 月 美阿沙坦 武田 2025 年 2 月 阿利沙坦酯 信立泰 2026 年 7 月 沙庫巴曲纈沙坦鈉 諾華 2026 年 11 月 資料來源：桐暉藥業 tosunpharm 公眾號，醫藥魔方 Info 公眾號，諾華集團公眾號，天風證券研究所 原料藥行業受供需關系影響呈現周期性。原料藥行業受供需關系影響呈現周期性。受 2018

45、 年基因毒性雜質事件影響，原料藥供需關系急劇變化，導致價格抬升，尤其是纈沙坦出現價格明顯失調。而后受地緣政治、經濟環境、行業競爭等因素影響，沙坦價格呈現下降趨勢，目前整體處于去庫存階段，價格處于周期的底部區域。截至 2024 年 7 月底，厄貝沙坦、纈沙坦和替米沙坦價格相較去年 1月價格分別-1.6%、-11.6%、-22.2%，絕對值均處于歷史相對低位水平。同時，海關數據顯示，2024 年 7-9 月沙坦類出口價格連續三個月回升，初步顯示出企穩回升的信號。沙坦價格有望回暖，利好沙坦價格有望回暖，利好美諾華美諾華等生產廠商。等生產廠商。需求端，下游企業去庫存接近尾聲；成本端，大宗、石化工等原料

46、價格企穩并開始下降，盈利能力總體恢復；供給端，生產企業近幾年在環保、質量、安全等方面支出顯著增加，毛利率短期承壓，提價動機較大。因此我們可以預計，隨著沙坦供需關系進入新一輪周期，價格有望逐步企穩或上行，并伴隨產量和銷量放大，利好以美諾華為代表的沙坦生產企業。圖圖 11：沙坦類價格（元沙坦類價格（元/KG）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 12：沙坦類出口價格（美元沙坦類出口價格（美元/KG）資料來源：海關統計數據在線查詢平臺，天風證券研究所 2.1.2.普利類普利類：公司核心品種公司核心品種培哚普

47、利培哚普利表現突出，價格有望回暖表現突出，價格有望回暖 普利類原料藥消耗普利類原料藥消耗總體總體較為穩定較為穩定，培哚普利培哚普利表現突出表現突出。2022 年普利類原料藥全球總消耗量為 692.29 噸，2016-2022 年期間年復合增長率達 4.59%。其中總消耗量最大的品種為依那普利(2022 年消耗量 195.53 噸)；消耗量增速最高的品種為培哚普利，2016-2022 年期間年復合增長率達 11.93%；莫昔普利、西拉普利、喹那普利等多個品種的消耗量已呈現萎縮狀態。培哚普利近年銷售額迅速增長并遠超其他普利類品種，藥融咨詢分析師推測與精氨酸培哚普利片和精氨酸培哚普利氨氯地平片兩個改

48、良制劑的市場崛起有關。（來源：藥融云數字科技(成都)有限公司）培哚普利作為培哚普利作為美諾華美諾華的核心品種，公司有望受益于培哚普利的市場擴增。的核心品種，公司有望受益于培哚普利的市場擴增。受到不良反應發生率偏高、安全優勢相較于沙坦類偏低等因素影響，中國普利類下游制劑市場份額偏小，中國普利類原料藥消耗量由 2016 年的 25.83 噸減少至 2022 年的 21.18 噸，期間年復合增長率為-3.25%，整體規模小幅收縮。表表 9：2016-2022年年全球全球普利類原料藥普利類原料藥消耗量（單位：噸）消耗量（單位：噸）藥物名稱 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

49、022 2016-2022CAGR 依那普利 124.71 124.82 124.56 121.43 166.12 171.44 195.53 7.78%賴諾普利 147.15 145.61 146.39 148.29 147.28 161.33 161.84 1.60%卡托普利 110.14 112.39 97.9 91.85 115.41 113.64 130.69 2.89%雷米普利 53.74 54.04 54.41 55.22 71.57 74.42 81.44 7.17%05001,0001,5002,0002,5002014-062014-102015-022015-062015

50、-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中國:單價:纈沙坦中國:單價:厄貝沙坦中國:單價:替米沙坦28.024.427.428.220.224.719.922.625.10.05.010.015.020.025.030.0202401 202402 202403 202

51、404 202405 202406 202407 202408 202409 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 培哚普利 34.05 36.9 40.36 45.53 52.37 59.47 66.96 11.93%貝那普利 22.83 22.3 22.12 22 20.93 23.12 21.85-0.73%佐芬普利 9.74 6.96 10.42 10.97 14.93 15.59 16.89 9.61%福辛普利 8.33 7.72 7.23 6.89 6.73 6.53 6.15-4.93%喹那普利 12.82 11.48 10.2

52、1 8.72 8.08 8.01 6.1-11.64%地拉普利 1.57 1.48 1.39 1.39 1.98 1.92 1.95 3.68%咪達普利 1.53 1.51 1.46 1.33 1.48 1.44 1.51-0.22%群多普利 0.83 0.8 0.78 0.74 0.73 0.7 0.68-3.27%西拉普利 0.82 0.77 0.72 0.67 0.59 0.51 0.43-10.20%阿拉普利 0.45 0.41 0.36 0.32 0.29 0.25 0.18-14.16%莫昔普利 0.23 0.18 0.16 0.13 0.11 0.07 0.06-20.06%替莫

53、普利 0.05 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03-8.16%螺普利 0.003 0.001 0.0001 0.0001 0.00001 0 0-100.00%總計 528.99 527.42 518.51 515.52 608.63 638.47 692.29 4.59%資料來源：藥融咨詢原料藥產業白皮書，藥融云數字科技(成都)有限公司，桐暉藥業 tosunpharm 公眾號，天風證券研究所 表表 10：2016-2022年中國年中國普利類原料藥普利類原料藥消耗量（單位：噸）消耗量（單位：噸）藥物名稱 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

54、2 2016-2022CAGR 卡托普利 15.92 15.10 12.79 11.56 9.22 9.76 8.52-9.89%依那普利 4.50 4.79 5.00 4.90 4.53 5.51 5.05 1.93%貝那普利 3.25 3.62 3.65 3.63 3.58 4.89 4.74 6.51%培哚普利 0.78 0.87 0.98 1.09 1.08 1.41 1.37 9.91%福辛普利 0.82 0.76 0.75 0.72 0.59 0.67 0.64-3.96%賴諾普利 0.35 0.35 0.35 0.38 0.38 0.57 0.61 9.57%雷米普利 0.10

55、0.11 0.13 0.14 0.13 0.19 0.19 11.15%咪達普利 0.11 0.01 0.09 0.08 0.07 0.07 0.07-8.44%喹那普利 0.24KG 0.03KG/總計 25.83 25.70 23.74 22.51 19.59 23.07 21.18-3.25%資料來源：藥融咨詢原料藥產業白皮書，桐暉藥業 tosunpharm 公眾號，天風證券研究所 普利類藥品價格普利類藥品價格穩定穩定，價格有望回升。，價格有望回升。普利類藥品使用成熟，價格幾年維持穩定，處于歷史上較低位置。雖然以沙坦、普利為代表的全球特色原料藥面臨去庫存壓力，價格處于低位；隨著心血管類、

56、抗腫瘤類、中樞神經類、胃腸消化道類等特色原料藥市場需求持續擴大，相關價格有望企穩回升。圖圖 13：普利類價格（元普利類價格（元/KG）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.1.3.他汀類他汀類：下游需求旺盛，公司主要品種競爭力強：下游需求旺盛，公司主要品種競爭力強 他汀類藥物是目前常見的降脂他汀類藥物是目前常見的降脂藥物。藥物。他汀類藥物，即 3-羥基-3-甲基戊二酰輔酶 A（HMG-CoA）還原酶抑制藥，通過競爭性抑制內源性膽固醇合成限速酶 HMG-CoA 還原酶，阻斷細胞內羥甲戊酸代謝途徑，使細胞內

57、膽固醇合成減少，從而反饋性刺激細胞膜表面低密度脂蛋白（LDL）受體數量和活性增加，使血清膽固醇清除增加、水平降低，預防心腦血管疾病的發生。我國我國高膽固醇人數多且增長明顯高膽固醇人數多且增長明顯，他汀類藥物市場需求旺盛，他汀類藥物市場需求旺盛。根據Nature研究顯示，中國的高膽固醇人群數量增長非常明顯。1980 年，中國還是全球膽固醇水平最低的國家，而 40 年后的今天，中國人群的膽固醇水平已經成為了全球最高的國家之一。2021 年中國心血管健康調查結果顯示，成人血脂異?？傮w患病率高達 40.4%，其中高膽固醇血癥的患病率為 23.5%，高甘油三酯血癥的患病率為 18.6%。海量的血脂異?；?/p>

58、者帶來了旺盛的降脂類藥物需求，根據智研瞻統計顯示，2019 年中國他汀類藥物行業市場規模 120.64 億元，2024 年 Q1 中國他汀類藥物行業市場規模 39.22 億元，同比增長 4.96%。未來，隨著人口老齡化的加劇以及居民健康意識的提高，我們預計未來他汀類藥物需求有望持續增加。圖圖 14：2007-2020年年中國中國成人成人高膽固醇血癥高膽固醇血癥患病率（患病率（%）圖圖 15：2019-2024Q1中國他汀類藥物市場規模（億元）中國他汀類藥物市場規模（億元）及同比（及同比（%）資料來源：中國居民營養與慢性病狀況報告，國民體質檢測公報，idiabetes,艾瑞咨詢公眾號，天風證券研

59、究所 資料來源：智研瞻公眾號，天風證券研究所 不同他汀類藥品不同他汀類藥品各自各自藥物特點藥物特點不同不同，公司，公司主要主要品種品種競爭力強競爭力強。目前最常用的他汀類藥物主要有七種：洛伐他汀、辛伐他汀、氟伐他汀、普伐他汀、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀，其在血藥達峰時間、生物利用度、CYP 代謝以及血漿清除半衰期等方面均存在不同，01,0002,0003,0004,0005,0006,0002014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-1020

60、19-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中國:單價:卡托普利中國:單價:馬來酸依那普利中國:單價:賴諾普利3.1%6.0%8.0%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20072013201720200%1%2%3%4%5%6%7%050100150200中國他汀類藥物市場規模yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 醫生應結合

61、患者的 LDL-C 水平、血糖情況、肝腎功能、藥物聯用、個體用藥敏感度和基礎疾病等因素綜合考量。綜合來看，瑞舒伐他汀和阿托伐他汀半衰期較長，可在一天內的任何時間一次服用，患者依從性較高；兩者生物利用度均較高，分別為 20%和 12%，且阿托伐他汀在血藥達峰時間上具備優勢。因此，從藥物本身角度出發，公司的主要品種瑞舒伐他汀和阿托伐他汀存在較強競爭力。表表 11：常見他汀類藥物表現常見他汀類藥物表現 他汀類藥物 洛伐他汀 辛伐他汀 普伐他汀 氟伐他汀 阿托伐他汀 瑞舒伐他汀 匹伐他汀 血藥達峰時間/h 2.0-2.9 1.4-3.0 1.0-1.3 0.5-1.0 1.0-2.0 3.0-5.0

62、1.0 生物利用度/%5 5 18 29 12 20 51 CYP 代謝 3A4 3A4 不需要 2C9 3A4 2C9 2C9 血漿清除半衰期/h 3-4 3 2 1 11-14 20 12 資料來源：常用他汀類藥物的比較研究許丹華；王飛；嚴偉，天風證券研究所 他汀他汀類藥品價格類藥品價格有望止跌有望止跌企穩企穩。隨著國家藥品帶量集采政策的實施，截至第九輪集采，共有 5 個他汀類藥物進入了藥品集采目錄，藥品的價格也有了大幅的下降。據智研咨詢統計，國內他汀類藥物市場價格從 2018 年的 2.32 元/10mg/片下降至 2022 年的 0.77 元/10mg/片。截至 2024 年 7 月底

63、，阿托伐他汀鈣、洛伐他汀和氟伐他汀鈉價格同比上相較去年 1月價格分別-18.03%、-32.35%、-22.67%，絕對值均處于歷史相對低位水平。未來，伴隨著集采帶來的價格波動趨于平緩，他汀類藥物價格有望止跌企穩。圖圖 16：他汀類價格（元他汀類價格（元/KG）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.1.4.新產品：新產品：落實原料藥多品類、多市場路線，落實原料藥多品類、多市場路線，研發注冊研發注冊加速加速 2023 年公司加速推進新產品研發注冊，以拓展現有原料藥產品中國市場和歐美規范市場的準入。2023 年共計 18 個原料藥遞交注冊，其中遞交中國市場 CDE 登記 11 個，遞交海外市場注

64、冊 7 個，注冊市場涉及歐洲、美國、韓國、俄羅斯等其他市場。2023 年 1 月 1 日至2023 年 12 月 31 日內，公司原料藥產品瑞舒伐他汀鈣路線 II 獲得歐洲 CEP 證書，馬來酸氯苯那敏、鹽酸美金剛、利伐沙班等 4 個原料藥通過國內審評審批，獸藥產品非潑羅尼獲得國內獸藥批準文號。截至 2024 年 6 月 30 日，另有培哚普利叔丁胺鹽獲得歐洲 CEP 證書，琥珀酸亞鐵、恩格列凈、富馬酸丙酚替諾福韋和達格列凈 4 個原料藥中國藥品審評狀態轉A。同時，新品種毛利率往往高于傳統原料藥，因此公司原料藥業務毛利率有望改善。表表 12：2024H1公司獲得審評轉公司獲得審評轉 A或者或者

65、 CEP證書的原料藥產品證書的原料藥產品 API 產品名稱 治療領域 市場 審評情況 批準時間 琥珀酸亞鐵 缺鐵性貧血 中國 審評轉態轉 A 2024 年 1 月 恩格列凈 II 型糖尿病 中國 審評轉態轉 A 2024 年 2 月 培哚普利叔丁胺鹽 高血壓，充血性心力衰竭 歐洲 獲得 CEP 證書 2024 年 2 月 富馬酸丙酚替諾福韋 慢性乙型肝炎 中國 審評轉態轉 A 2024 年 5 月 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016

66、-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06中國:單價:阿托伐他汀鈣中國:單價:洛伐他汀中國:單價:氟伐他汀鈉中國:單價:辛伐他汀 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 達格列凈 II 型糖尿病及慢性腎臟病 中國 審評轉態轉 A 2024 年 5 月 資料來源：公

67、司半年度報告，天風證券研究所 3.制劑銷售業務持續推進，制劑銷售業務持續推進，加速新產品的研發注冊加速新產品的研發注冊 3.1.集采放量，制劑業務集采放量，制劑業務快速擴張快速擴張 集采背景有助于原料藥企業向下游延申。集采背景有助于原料藥企業向下游延申。根據醫藥魔方 Info公眾號，考慮到：（1）原料藥企業擁有生產成本優勢；（2）原料藥企業有能力通過限價的方式影響其他企業的策略。在集采持續擴面的背景下，原料藥企業上游優勢將持續放大，有利于向制劑端持續突破。目前，原料藥企業制劑收入占比普遍較低，國內部分原料藥龍頭企業制劑端 2019 年收入幾乎為零。在帶量集采的背景下，預計原料藥企業的生產和成本

68、優勢將逐漸放大。圖圖 17：集采背景下原料藥企業向下游制劑發展集采背景下原料藥企業向下游制劑發展的優劣勢的優劣勢 資料來源：藥事縱橫公眾號，楓林生命健康公眾號，天風證券研究所 集采中標、續標成果顯著，集采中標、續標成果顯著，集采中標方面，2023 年公司完成培哚普利叔丁胺片長三角（滬浙皖）聯盟地區、福建、川藏聯盟續標，氯沙坦鉀片河南省兩個規格續標。奧美沙坦酯片、莫西沙星片、阿哌沙班片在十三省聯盟（區、兵團）藥品聯盟采購中中標。在帶量采購政策下，藥品的集采中標促進公司制劑品種市場占有率及品牌影響力提升，促進公司制劑業務快速發展。表表 13：美諾華美諾華 2023年集采中標情況年集采中標情況 主要

69、藥品名稱主要藥品名稱 劑量劑量 中標價格區間中標價格區間 元元/片（粒）片（粒）醫療機構的合計實際采購量醫療機構的合計實際采購量 萬片（粒）萬片（粒）預計收入預計收入 萬元萬元 培哚普利叔丁胺片 4mg 0.72 5248.96 3779.25 普瑞巴林膠囊 75mg 2.36 1418.97 3348.77 普瑞巴林膠囊 150mg 4.02 18.12 72.86 阿托伐他汀鈣片 20mg 0.35 38.18 13.36 阿托伐他汀鈣片 10mg 0.2 215.83 43.17 氯沙坦鉀片 50mg 0.64 1039.98 665.59 氯沙坦鉀片 100mg 1.09 222.54

70、 242.56 格列齊特緩釋片 60mg 0.8 0.84 0.67 奧美沙坦酯片 20mg 0.525-公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 莫西沙星片 400mg 2.3108-阿哌沙班片 2.5mg 1.0759 -資料來源：公司年報，天風證券研究所 院外市場開拓卓有成效院外市場開拓卓有成效。近年來公司大力開拓制劑業務，通過集采中選產品為契機，拓展等級醫院市場的基礎上，積極探索大流通等銷售新模式，同步拓展基層、OTC 和第三終端市場，奠定堅實的渠道基礎。2022 年，公司成立寧波美諾華醫藥銷售有限公司，2023 年11 月收購了少數股東

71、股份，同時積極布局批發電商和零售電商業務，助力自營品種、商業品種以及外部代理品種的銷售增長。3.2.制劑研發加速，制劑研發加速，步入快速發展期步入快速發展期 制劑業務制劑業務投入加大，研發投入加大，研發布局加速布局加速。公司持續加大在自研制劑方面的投入，主要在研制劑項目數量由 2019 年的 5 個增長至 2023 年的 50 個，年復合增長率達 77.82%；同時制劑研發投入也持續提高，公司主要在研制劑項目投入由 2019 年的 814.72 萬元增長至 2023 年的 1.78 億元，主要在研制劑項目平均投入由 162.94 萬元增長至 356.17 萬元。圖圖 18：2019-2023年

72、公司主要在研制劑項目數量年公司主要在研制劑項目數量及同比（及同比（%）圖圖 19：2019-2023年公司主要在研制劑項目年公司主要在研制劑項目投入投入（百萬元）及同比（百萬元）及同比（%）資料來源：公司報告，天風證券研究所 資料來源：公司報告，天風證券研究所 制劑品種獲批加速，在研管線數量制劑品種獲批加速，在研管線數量豐富豐富。2023 年制劑全年累計在研項目超 50 個，其中 21個項目為新立項產品。截至 2023 年底，14 個項目在小試階段，9 個項目在中試階段，9個項目完成驗證生產，6 個項目完成 BE 試驗且一次等效，13 個項目遞交 CDE 進入審評階段，9 個品規獲批生產進入商

73、業化。2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日內，公司制劑產品獲批上市共計 7 個。截至 2024 年 6 月 30 日，另有乙酰半胱氨酸泡騰片、恩格列凈片、維格列汀片等 12 個制劑產品獲批上市。公司累計已有 34 個制劑產品在國內獲批上市。表表 14：美諾華美諾華 2023-2024H1 制劑制劑呈交審批、呈交審批、獲批上市獲批上市情況情況 產品產品名稱名稱 市場市場 藥品批文藥品批文 批準時間批準時間 格列齊特緩釋片 中國 藥品注冊證書 2023 年 2 月 奧美沙坦酯片 中國 藥品注冊證書 2023 年 4 月 厄貝沙坦片 中國 藥品注冊證書 2023 年 5

74、月 鹽酸莫西沙星片 中國 藥品注冊證書 2023 年 5 月 利伐沙班片 中國 藥品注冊證書 2023 年 6 月 左乙拉西坦緩釋片 中國 藥品注冊證書 2023 年 11 月 阿立哌唑片 中國 藥品注冊證書 2023 年 12 月 乙酰半胱氨酸泡騰片 中國 藥品注冊證書 2024 年 2 月 硫酸氫氯吡格雷片 中國 藥品注冊證書 2024 年 2 月 0%50%100%150%200%250%010203040506020192020202120222023公司主要在研制劑項目數yoy0%50%100%150%200%250%05010015020020192020202120222023公

75、司主要在研制劑項目投入（百萬元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 富馬酸比索洛爾片 中國 藥品注冊證書 2024 年 3 月 恩格列凈片 中國 藥品注冊證書 2024 年 3 月 維格列汀片 中國 藥品注冊證書 2024 年 4 月 西格列汀二甲雙胍片（I）中國 藥品注冊證書 2024 年 5 月 西格列汀二甲雙胍片（II）中國 藥品注冊證書 2024 年 5 月 纈沙坦氨氯地平片()中國 藥品注冊證書 2024 年 5 月 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 中國 藥品注冊證書 2024 年 6 月 硫酸氨基葡萄糖膠囊 中國 藥品注冊證書

76、2024 年 6 月 達格列凈片 中國 藥品注冊證書 2024 年 6 月 富馬酸丙酚替諾福韋片 中國 藥品注冊證書 2024 年 6 月 資料來源：公司年報，公司半年報，天風證券研究所 2024年公司制劑業務年公司制劑業務有望有望正式邁入快速發展期。正式邁入快速發展期。公司聚焦長期慢性疾病和腫瘤治療領域，圍繞技術壁壘、專利壁壘的突破開展仿制藥研發管線布局，以緩控釋平臺、微丸技術平臺、增溶技術平臺、無菌凍干技術平臺、IVIVC 評價技術平臺等多個技術平臺為依托，開發高臨床價值、高技術壁壘且具有高市場前景的產品，豐富心血管、糖尿病、消化系統、抗腫瘤和神經系統等領域的產品管線。同時探索布局注射用脂

77、質體、注射用微球等高端復雜制劑開發和平臺搭建。銷售策略上，公司以集采為主，標外為輔，同時積極開拓基層、零售和電商等新渠道。4.大客戶大客戶合作持續深化合作持續深化，提供穩定長期業績增量，提供穩定長期業績增量 公司 CDMO 業務由原料藥向制劑延伸，持續豐富產品管線，積極拓展國內 MAH 客戶合作，持續推進制劑一體化 CDMO 戰略。4.1.KRKA：長期合作伙伴，共同開發廣闊市場：長期合作伙伴，共同開發廣闊市場 2003 年斯洛文尼亞 KRKA（科爾卡公司）進入中國市場，與美諾華在原料藥領域的深度合作，形成了共同研發、聯合申報、共同搶仿等多樣化合作模式，結成戰略聯盟，確立了在醫藥中間體、原料藥

78、領域長期供銷合作關系，同時還建立了在制劑領域的深度合作。2017 年 12 月，美諾華藥業與 KRKA 合資成立了寧波科爾康美諾華藥業有限公司，投資總額 5 億元，注冊資本 2.3 億元，其中 KRKA 認繳出資額 1.38 億元，寧波美諾華出資 0.92 億元，是中東歐國家與寧波在投資合作領域最大的項目之一。2020 年美諾華聯合科爾康美諾華共同提交注冊審評品種 3 項，累計實現歐洲制劑定制生產服務產品 12 項，累計 8 個戰略聯合開發制劑產品已遞交中國 CDE 審評；公司自研制劑產品阿哌沙班片完成 BE 試驗、異煙肼片完成一致性評價研究，均順利遞交 CDE 中心受理，鹽酸莫西沙星片等 3

79、 個研發項目進入 BE 試驗階段，另有 17 個在研項目同步推進。公司首個合作品種普瑞巴林膠囊和首個自研產品培哚普利叔丁胺片獲得藥品批文，并于 2021 年第四批集采中標。KRKA 作為全球領先的仿制藥企業，儲備品種豐富，近年來營收和凈利潤均保持增長趨勢；2023 年 KRKA 營業總收入為 18.06 億歐元，同比增長 5.18%；公司凈利潤由 2019 年的 2.44億歐元增至 2023 年的 3.14 億歐元，期間 CAGR（年均復合增長率）達 6.51%。美諾華作為KRKA 在中國的深度合作伙伴，有望從 KRKA 的持續成長中獲益，未來更多產品可能轉移到公司，貢獻長期收益。圖圖 20：

80、2019-2024Q1KRKA 營業總營業總收入（億收入（億歐歐元）及同比（元）及同比（%）圖圖 21：2019-2024Q1KRKA 凈利潤凈利潤（億（億歐歐元）及同比（元）及同比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：KRKA 公司報告，天風證券研究所 資料來源：KRKA 公司報告，天風證券研究所 KRKA 如今在俄羅斯以約 1.9%的市場份額，位居俄羅斯國外仿制藥供應商前三行列。2023年 KRKA 在俄羅斯市場實現 311 億盧布（yoy+15%），銷售量同比增長 7%?？紤]到海外 MNC企業在俄羅斯的業務持續退出，KR

81、KA 在俄羅斯市場有望保持較高增長，美諾華有望承接更多來自 KRKA 的訂單。表表 15：2023年年 KRKA 在俄羅斯市場份額在俄羅斯市場份額 主要主要品種品種 俄羅斯市場份額俄羅斯市場份額 血管緊張素 II 受體阻滯劑 35%他汀類 20%ACE 類 20%質子泵抑制劑 15%SSRI 及 SNRI 抗抑郁藥 15%腸外皮質類固醇 15%非典型抗精神病藥物 15%資料來源：KRKA 公司公告，天風證券研究所 4.2.默沙東：默沙東：默沙東動保產品商業化進行時，二輪產品落地默沙東動保產品商業化進行時，二輪產品落地 2017 年上市之后，美諾華在布局原料藥 CDMO 業務的同時，開始加速打造

82、 CDMO 一站式綜合服務平臺。2021 年 4 月，基于美諾華的品牌國際認可度和全球運營經驗，默沙東與美諾華在寵物藥、獸藥、動物保健領域簽訂了十年期 CDMO 戰略合作協議。研發第一期 9個項目均已按照時間表開展不同階段工作，技術轉移進展順利，其中 2 個產品處于注冊文件遞交階段并取得研發創新項目訂單，2024 年預計還有三個產品繼續完成驗證生產，商業化即將實現。2023 年公司與默沙東在宣城美諾華合作建設的專用車間正在試生產，正按計劃開展不同階段工作，一期項目順利進行。截至 2023 年底，默沙東與美諾華就第二期項目達成一致意見并簽訂三個重點項目，3 個項目的治療領域為動物的呼吸疾病，真菌

83、感染和消化道疾病,項目研發計劃于 2024 年上半年啟動。另外，已啟動下一批新項目的談判。與默沙東的長期合作將進一步提升美諾華的研發技術能力和項目管理能力，提高公司的國際競爭力，加快 CDMO 轉型進程。動保市場穩步擴張。根據農財寶典畜牧版公眾號數據，2022 年全球動物保健市場（不含中國）規模約 375 億美元，2013-2022 年期間年復合增長率 CAGR 達 5.58%；中國動物保健行業市場規模達 673 億元，2013-2022 年期間年復合增長率 CAGR 達 5.89%。從競爭格局來看，默沙東是全球第二大動保公司，2022 年默沙東占全球動保市場份額約 10.85%，2023年默

84、沙東動保收入為 56.25 億美元（yoy+1.35%），有望持續享受動保市場的成長紅利。因此我們預測公司 CDMO 業務也有較大機會在與默沙東的合作中長期受益，承接更多默沙東的訂單。0%2%4%6%8%10%12%14%05101520營業總收入（億歐元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.54凈利潤（億歐元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 22：2013-2022年全球動物保健市場（不含中國）規模（億美年全球動物保健市場（不含中國）規模（億美元）及同比（元）及同比（%）

85、圖圖 23：2013-2022年年中國中國動物保健動物保健行業行業市場市場規模（億元）及同比（規模（億元）及同比（%）資料來源：農財寶典畜牧版公眾號，天風證券研究所 資料來源：農財寶典畜牧版公眾號，天風證券研究所 圖圖 24：2022年全球動保公司市占率情況年全球動保公司市占率情況 圖圖 25：2019-2023年年默沙東動保收入默沙東動保收入（百萬百萬美元）美元）及及同比（同比（%）資料來源：國際家禽 11-12月 第108期，各公司公告，Precedence research,天風證券研究所 資料來源：默沙東公司公告，天風證券研究所 人用藥方面，公司從 2023 年底開始與默沙東討論人用藥

86、方面的合作，目前公司和默沙東第二批項目中一個產品為人獸共用產品。根據 IMS 數據，該藥物的人用產品 2023 年全球銷售額為逾 5 億美元。美諾華團隊將全力發揮協同效應，將與默沙東的合作拓展至人藥領域。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：（一）原料藥及中間體板塊：考慮到：（1）全球慢病需求持續上升，同時海關數據顯示 2024 年 7-9 月沙坦類出口價格連續三個月回升，初步顯示出企穩回升的信號，疊加公司規?；芰μ嵘?，公司盈利能力有望提高；（2）新品種上，新品種毛利高于傳統品種，新品種放量后有望改善業務毛利率，預計帶動原料藥業務盈利能力改善；（3）此外，公司與 KRKA 合

87、作長期穩定，訂單量目前大且穩定，隨著管線轉移完成會持續增長。在傳統原料藥品種價格企穩的假設下，我們預計 2024-2026 年原料藥及中間體板塊收入分別為 8.69/11.00/13.13 億元，增速分別為16.26%/26.65%/19.36%。（二）制劑板塊：公司原料藥制劑一體化優勢明顯，同時加大自研投入，持續豐富產品梯隊，隨著更多品種進入國家集采或省級集采快速放量，預計未來制劑業務收入增速較快，盈利能力也將隨著放量和新產品的上市得到提升。我們預計 2024-2026 年制劑板塊收入分別為 2.87/3.68/4.60-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500全

88、球動物保健市場規模（億美元,不含中國）yoy-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800中國動物保健行業市場規模（億元）yoy15.16%10.85%9.88%9.29%6.27%3.22%2.45%1.62%1.61%1.45%38.20%碩騰默沙東/默克勃林格殷格翰禮藍愛德士詩華維克股份輝寶動保德克羅浩衛制藥其他公司-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600020192020202120222023默沙東動保板塊收入（百萬美元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 億元，增

89、速分別為 30%/28%/25%。（三）CDMO 業務板塊：公司與默沙東合作的第一批 9 個項目即將開始商業化交付，第二批部分項目開始啟動，預計 CDMO 業務有望實現快速增長，盈利能力也將得到改善。我們預計 2024-2026 年 CDMO業務板塊收入分別為 2.60/3.44/4.44 億元，增速分別為 29.87%/32.24%/29.04%。表表 16：公司各板塊收入（百萬元）及毛利率（公司各板塊收入（百萬元）及毛利率（%）預測）預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 原料藥及中間體 收入 747.61 680.91 747.07 868.52 1100

90、.00 1313.00 yoy-21.50%-8.92%9.72%16.26%26.65%19.36%毛利 266.75 199.98 221.81 287.29 368.75 474.40 毛利率 35.7%29.4%29.7%33.1%33.5%36.1%收入占比 59.42%46.73%61.41%59.35%59.18%58.01%制劑 收入 152.57 222.59 220.93 287.21 367.63 459.53 yoy 103.6%45.9%-0.7%30.00%28.00%25.00%毛利 72.12 113.03 95.00 137.86 180.14 229.77

91、毛利率 47.3%50.8%43.0%48.00%49.00%50.00%收入占比 12.13%15.28%18.16%19.63%19.78%20.30%CDMO 業務 收入 265.35 504.14 200.52 260.42 344.37 444.37 yoy 118.31%90.0%-60.2%29.87%32.24%29.04%毛利 118.19 262.00 52.86 96.35 130.86 173.31 毛利率 44.5%52.0%26.4%37.00%38.00%39.00%收入占比 21.09%34.60%16.48%17.80%18.53%19.63%貿易 收入 79

92、.14 31.98 40.18 38.97 38.20 37.43 yoy 92.3%-59.6%25.6%-3.00%-2.00%-2.00%毛利 7.83 5.18 5.25 5.04 4.89 4.74 毛利率 9.9%16.2%13.1%12.93%12.80%12.67%收入占比 6.29%2.19%3.30%2.66%2.05%1.65%其他 收入 13.47 17.37 7.79 8.18 8.59 9.02 yoy 265.0%29.0%-55.2%5.00%5.00%5.00%毛利 4.31 3.99 0.69 0.73 0.78 0.83 毛利率 32%23%9%8.98%

93、9.07%9.16%收入占比 1.07%1.19%0.64%0.56%0.46%0.40%資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年總體收入分別為 14.63/18.59/22.63 億元，同比增長分別為20.29%/27.03%/21.77%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 0.78/1.81/2.24 億元?？紤]到：（1）原料藥板塊新產品逐步放量，制劑代加工產能逐步爬坡，形成規模效益；（2）制劑板借助集采持續放量；（3）CDMO 業務以大客戶戰略合作的逐步兌現作為基礎，同時創新技術平臺持續儲備多肽、ADC、siRNA 等技術的開發儲備，看

94、好公司進入加速發展階段，首次覆蓋，給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 匯率波動風險：匯率波動風險：公司營業收入中，海外市場占比高，且多以美元等外幣定價和結算，而公 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 司費用支出主要通過人民幣支付。若人民幣兌美元等外幣匯率持續上升，即使公司的外幣銷售價格不變，也會導致折算的人民幣銷售收入下降，反之亦然。因此匯率波動直接影響盈利水平。原材料供應及價格上漲的風險：原材料供應及價格上漲的風險：公司與主要供應商已經建立了穩定的合作關系，但如發生自然災害等不可抗力因素，或國內安全環保要求趨嚴，部分供應商產能受限，可

95、能出現原材料短缺、價格上漲或原材料不能達到公司生產要求的質量標準等情況，在一定程度上影響公司相關產品的盈利水平。市場競爭風險：市場競爭風險：原料藥業務受產能認證周期、技術轉移、技術再開發等因素，可能存在產能釋放節奏的影響，隨著境內外競爭者參與市場競爭，公司會面臨市場競爭的風險。固定資產計提折舊風險：固定資產計提折舊風險：隨著公司改擴建項目的投產使用，在建工程將陸續轉為固定資產，將會導致固定資產折舊費用的增加。若公司未來因面臨低迷的行業環境而使得經營無法達到預期水平，則固定資產投入使用后帶來的新增效益可能無法彌補計提折舊的金額。產品研發不達預期的風險：產品研發不達預期的風險：醫藥行業的產品研發存

96、在技術難度高、資金投資大、審批周期長的特點，為此公司研發項目持續投入過程中，可能存在產品研發不達預期的風險。產品質量控制風險：產品質量控制風險：公司大部分產品是用于生產制劑的原料藥，質量管理尤為重要。公司產品生產流程長、工藝復雜等特殊性使得產品質量受較多因素影響。原輔料采購、產品存儲和運輸等過程若出現偶發性因素，可能會使產品發生物理、化學等反應，引發產品質量問題。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元

97、)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 791.94 456.04 383.99 444.88 754.12 營業收入營業收入 1,456.98 1,216.50 1,463.30 1,858.79 2,263.36 應收票據及應收賬款 168.84 283.16 104.76 448.80 227.16 營業成本 872.80 840.94 936.03 1,173.37 1,380.32 預付賬款 15.45 11.52 20.46 26.37 27.01 營業稅金及附加 14.59 11.88 14.53 18.05 22.31 存貨 594.42 612.6

98、0 485.13 1,059.14 759.22 銷售費用 50.62 51.44 61.60 75.28 90.31 其他 323.73 396.06 446.98 544.79 521.81 管理費用 202.72 164.02 190.08 236.07 282.92 流動資產合計流動資產合計 1,894.38 1,759.38 1,441.32 2,523.98 2,289.33 研發費用 98.16 95.30 107.41 132.35 156.17 長期股權投資 300.11 315.32 315.32 315.32 315.32 財務費用 6.87 27.91 26.01 24

99、.74 21.57 固定資產 1,264.86 1,306.30 1,199.99 1,093.67 987.36 資產/信用減值損失(14.00)(37.78)(3.00)(2.50)(2.00)在建工程 502.88 576.39 726.39 866.39 996.39 公允價值變動收益(6.24)(18.33)(36.57)30.58(21.30)無形資產 172.49 206.25 196.46 186.67 176.88 投資凈收益 189.63 18.65 15.00 15.00 15.00 其他 284.72 259.88 227.70 211.05 224.53 其他(363

100、.49)43.73 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,525.08 2,664.14 2,665.86 2,673.11 2,700.48 營業利潤營業利潤 405.32 18.75 103.07 242.01 301.46 資產總計資產總計 4,419.46 4,423.52 4,107.18 5,197.09 4,989.81 營業外收入 2.03 0.44 1.55 1.27 1.32 短期借款 465.28 486.72 460.00 440.00 420.00 營業外支出 23.19 11.23 3.56 1.78 0.89 應付票據及應付賬款 499.

101、32 553.70 318.63 904.02 560.50 利潤總額利潤總額 384.16 7.96 101.07 241.50 301.89 其他 202.70 184.75 262.72 501.05 414.16 所得稅 16.55(8.22)12.13 28.98 36.23 流動負債合計流動負債合計 1,167.30 1,225.17 1,041.35 1,845.06 1,394.66 凈利潤凈利潤 367.61 16.18 88.94 212.52 265.67 長期借款 260.00 302.00 300.00 280.00 260.00 少數股東損益 28.87 4.60

102、10.98 31.05 41.98 應付債券 415.25 441.96 320.38 400.48 394.52 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 338.75 11.59 77.96 181.47 223.68 其他 208.75 115.61 138.15 152.84 153.84 每股收益（元）1.55 0.05 0.36 0.83 1.02 非流動負債合計非流動負債合計 884.00 859.57 758.53 833.32 808.35 負債合計負債合計 2,246.22 2,237.83 1,799.88 2,678.38 2,203.02 少數股東權益 88.25 89.

103、43 100.41 131.46 173.44 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 213.38 213.41 218.75 218.75 218.75 成長能力成長能力 資本公積 561.87 583.45 615.81 615.81 615.81 營業收入 15.80%-16.51%20.29%27.03%21.77%留存收益 1,270.61 1,246.89 1,324.85 1,506.32 1,730.01 營業利潤 115.70%-95.37%449.78%134.80%24.56%其他 39.13 52.51 47.49 46

104、.37 48.79 歸屬于母公司凈利潤 137.67%-96.58%572.90%132.78%23.26%股東權益合計股東權益合計 2,173.24 2,185.68 2,307.30 2,518.71 2,786.79 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,419.46 4,423.52 4,107.18 5,197.09 4,989.81 毛利率 40.10%30.87%36.03%36.87%39.01%凈利率 23.25%0.95%5.33%9.76%9.88%ROE 16.25%0.55%3.53%7.60%8.56%ROIC 17.57%4.63%4.57%

105、9.09%10.29%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 367.61 16.18 77.96 181.47 223.68 資產負債率 50.83%50.59%43.82%51.54%44.15%折舊攤銷 109.26 121.28 116.10 116.10 116.10 凈負債率 17.50%38.01%32.50%29.01%13.26%財務費用 9.51 30.13 26.01 24.74 21.57 流動比率 1.39 1.28 1.38 1.37 1.64 投資損失(189.63)(17.76)(15

106、.00)(15.00)(15.00)速動比率 0.95 0.83 0.92 0.79 1.10 營運資金變動(24.62)(371.43)(12.27)(141.72)80.77 營運能力營運能力 其它 4.81 230.74(25.59)61.63 20.68 應收賬款周轉率 7.69 5.38 7.54 6.72 6.70 經營活動現金流經營活動現金流 276.95 9.13 167.21 227.23 447.82 存貨周轉率 2.48 2.02 2.67 2.41 2.49 資本支出 155.97 370.67 127.45 125.31 129.01 總資產周轉率 0.35 0.28

107、 0.34 0.40 0.44 長期投資(19.47)15.21 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(86.24)(709.48)(220.43)(307.56)(196.45)每股收益 1.55 0.05 0.36 0.83 1.02 投資活動現金流投資活動現金流 50.26(323.61)(92.98)(182.25)(67.44)每股經營現金流 1.27 0.04 0.76 1.04 2.05 債權融資(66.96)86.59(178.96)17.02(73.54)每股凈資產 9.53 9.58 10.09 10.91 11.95 股權融資(10.19)30.

108、61 32.68(1.11)2.42 估值比率估值比率 其他(101.31)(62.33)0.00 0.00 0.00 市盈率 7.98 233.37 34.68 14.90 12.09 籌資活動現金流籌資活動現金流(178.46)54.87(146.29)15.91(71.13)市凈率 1.30 1.29 1.23 1.13 1.03 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.88 15.24 12.31 7.96 6.26 現金凈增加額現金凈增加額 148.76(259.60)(72.05)60.89 309.25 EV/EBIT 10.64

109、24.86 22.96 11.37 8.49 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天

110、風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并

111、應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行

112、更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的

113、6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：