申通快遞-公司研究報告-稟賦機遇加執行三大拐點助力申通元老復興-230606（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryIdindustryId快遞快遞investSuggestion增持增持(investSuggestionChange維持維持）marketData市場數據市場數據市場數據日期2023-06-05收盤價（元）10.43總股本（百萬股）1530.80流通股本（百萬股）1492.05凈資產（百萬元）8266.7總資產（百萬元）21236.85每股凈資產(元)5.40來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告相

2、關報告【興證交運】申通快遞 22 年報及 23 年 1 季報點評：規模、資產、管理三要素驅動，經營改善明 顯，業 績 改 善 可 期 2023-05-03【興證交運】申通快遞 2022年業績預告點評：關注經營與業績逐季改善進度，具備提價空間2023-02-04【興證交運】申通快遞 2020年年報及 2021 年一季報點評：費用高效控制，價格競爭拖累業績2021-05-07emailAuthor分析師：分析師：肖肖祎S0190521080006張曉云張曉云S0190514070002assAuthor投資要點投資要點summary稟賦：申通是通達系元老，稟賦深厚，網絡底盤并不差。稟賦：申通是通達

3、系元老，稟賦深厚，網絡底盤并不差。公司于 1993 年成立，為通達系快遞元老，發展經歷了 3 個節點，因率先布點成網領先行業，因錯失中轉直營化、中轉自動化機遇而下滑。復盤申通過去從領先到下滑的原因，我們認為公司底子并不差，網點實力深厚，網絡瓶頸在總部，亟待總部補齊產能短板，撬動網絡經營杠桿。機遇：外部環境具備三大拐點，為元老復興創造契機。機遇：外部環境具備三大拐點，為元老復興創造契機。1）商流拐點，阿里電商業務出現回升拐點；2）效率拐點，數字化改造加盟網絡，從經驗決策改為數據決策，強化末端經營效率與客戶粘性，帶來快遞行業第 4 次機遇；3）資本拐點，行業集中度有望進一步提升。執行：借力阿里，機

4、制、管理、產能三要素共振。執行：借力阿里，機制、管理、產能三要素共振。授人以魚不如授人以漁，阿里入股帶來 3 項重要變化：1）治理刷新，梳理職業經理人機制；2）管理提效，全面接入阿里云、大力推進網絡數字化；3）資源協同，阿里物流園區資源豐富、助力申通突破產能瓶頸?？袋c看點：公司在行業競爭排序中具有明顯上升跡象，網絡經營改善先行、總部利潤蓄勢待發，投資具備三大看點投資具備三大看點：1）份額拐點份額拐點，規模躍升至日均 4000 萬單安全地帶，份額坐四望三；2）效率拐點，）效率拐點，干線成本曲線處于陡峭階段，規模、資產、管理三要素合力，干線成本改善幅度有望領跑行業，預計今明2 年單票有望改善 1.

5、7 毛錢；派件成本較同行高出 1.6-1.7 毛錢，規模躍升推動 派件密度提升、人均效能提升，單票派件支出改善彈性較大；3）議價權議價權拐點拐點，規模經濟提頻提速、資產提升操作規范性、管理細化運營顆粒度，合力推動公司基礎產品服務質量提升，終端定價能力提升帶動渠道盈利改善，總部定價權提升彈性較大。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預測 2023/2024/2025 年行業件量分別為1274/1402/1542 億件，公司份額分別為 12.8%/13.8%/15.3%，公司日均單量分別為 4464/5295/6458 萬件，同比增長 25.8%/18.6%/22.0%。我們調整公司盈利預

6、測，預計 2023/2024/2025 年公司歸母凈利潤分別為 5.7/11.6/18.9 億元，對應單票凈利潤分別為 3.5/6.0/8.0 分錢，同比增長 96.8%/104.8%/62.6%，對應 EPS 分別為 0.37/0.76/1.23 元，對應 6 月 5 日收盤價 PE 分別為 28.2/13.8/8.5倍，對應 PB 估值為 1.9/1.6/1.4 倍。公司網絡正處于從經營改善到業績改善的關鍵階段，隨著業績如期釋放，對應今年及明年業績改善彈性最大、單票估值最低、PE 估值較低，建議重視三大拐點助力下的快遞元老復興機會，給予“增持”評級。風險提示風險提示：行業增速放緩、行業價格

7、競爭加劇、公司產能提升不及預期、公司成本改善不及預期、總部對加盟網點控制力不及預期等。dyCompany申通快遞申通快遞（002468）title稟賦機遇加執行，三大拐點助力申通元老復興稟賦機遇加執行，三大拐點助力申通元老復興createTime12023 年年 06 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告summary主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20222023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)33671400784550152721同比增長同比增長

8、33.3%19.0%13.5%15.9%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)28856611601886同比增長同比增長131.6%96.7%105.1%62.5%毛利率毛利率4.4%5.2%6.6%8.0%ROE3.5%6.6%11.8%16.1%每股收益每股收益(元元)0.190.370.761.23市盈率市盈率55.528.213.88.5市盈率來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 5VcVrVuYNAnXgVnRmRbRbP9PmOnNnPsRkPoOpReRqQpQaQrRyRMYnPmRwMmMmR請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

9、-3-深度研究報告深度研究報告目目錄錄一、稟賦深厚，網絡底盤并不差.-5-1.1、網點強.-5-1.2、總部弱.-6-二、外力三大拐點，元老復興具備契機.-7-2.1、商流拐點：電商平臺開放競爭新格局.-7-2.2、效率拐點：快遞第 4 次機遇網絡數字化.-10-2.3、資本拐點：行業集中度有望進一步提升.-12-三、借力阿里，機制、技術、產能三要素共振.-16-3.1、治理刷新，樹立職業機制.-17-3.2、科技賦能，數字化運營.-18-3.3、資源協同，快速提升產能.-20-3.4、大力改革，網絡結構扁平化.-22-四、投資三大看點，網絡價值蓄勢待發.-24-4.1、份額拐點：規模躍升至安

10、全地帶，份額坐四望三.-24-4.2、效率拐點：成本下降空間更大.-25-4.3、議價權拐點：服務質量提升帶動終端定價提升.-27-五、生態協同，分層產品有望彎道超車.-28-盈利預測與投資建議.-29-風險提示.-31-圖目錄圖目錄圖 1、申通發展歷程的三個重要節點示意圖（1993 年至今）.-5-圖 2、快遞單票收入年度變化（2007-2022 年）.-6-圖 3、申通各區域收入分布較為均勻（2022 年）.-6-圖 4、快遞全鏈條產能具有木桶效應.-6-圖 5、申通總資產明顯低于同行（單位：億元）.-6-圖 6、申通每年 Q4 旺季受產能限制被動限流.-7-圖 7、同行圓通淡旺季份額波動

11、更小.-7-圖 8、行業件量增長驅動三階段.-7-圖 9、社零大盤整體回暖.-8-圖 10、分品類限額以上商品零售額 2022 年與 2023 年 4 月同比增速對比.-8-圖 11、2023 年以來各電商平臺加大補貼投入示意圖.-9-圖 12、重合商家一鍵管理多平臺發貨系統示意圖.-10-圖 13、電商平臺商家重合度對申通潛在影響較大示意圖.-10-圖 14、快遞企業的歷次機遇與份額變動情況（2011-2023 年 Q1）.-11-圖 15、圓通數字化賦能加盟網絡示意圖.-11-圖 16、數字化機遇給與申通彎道超車機會.-12-圖 17、行業 CR4 集中度提升過程示意圖（2016 年至今）

12、.-12-圖 18、通達快遞競爭格局示意圖（2023 年 Q1）.-13-圖 19、行業成本曲線平坦化（2013-2022 年）.-13-圖 20、行業增速放緩（2011-2022 年）.-13-圖 21、東南亞第一大電商平臺 SEA GMV 增速放緩.-14-圖 22、東南亞電商快遞競爭加劇.-15-圖 23、泰國位居第三的快遞公司 Flash Express 發展歷程.-15-圖 24、港股物流板塊 PE 估值近 2 年多處于個位數水平（2020 年至今）.-15-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告圖 25、申通快遞股

13、權結構（截止 2023 年 5 月）.-16-圖 26、申通借力阿里三要素共振示意圖.-16-圖 27、申通數字化全景圖（數字化底層、數字化應用、數字化目標）.-18-圖 28、申通運營條線全鏈路數字化應用示意圖.-19-圖 29、申通市場條線加盟商環節數字化應用示意圖.-19-圖 30、申通總部產能不足制約旺季份額（2018-2022 年申通份額變化）.-20-圖 31、申通產能要素中，不動產是短板.-20-圖 32、阿里物流園區資源豐富（阿里子公司菜鳥網絡物流園區分布）.-21-圖 33、申通通過“合作拿地+定制租賃”補齊分撥場地短板（單位：億元）.-21-圖 34、公司 22 年投產的重

14、要分撥中心示意圖.-21-圖 35、公司分撥場地解決后全鏈路產能上升較快.-21-圖 36、通達系快遞資本開支比較.-22-圖 37、通達系快遞固定資產及在建工程比較.-22-圖 38、申通加盟商梳理.-22-圖 39、申通加盟商體量分布結構變化.-22-圖 40、申通網絡大加盟占比逐步和同行接近.-23-圖 41、公司投資具備三大看點.-24-圖 42、通達系快遞規模變動（2015 年-2023 年 Q1）.-24-圖 43、通達兔企業份額變化及預測（2021-2025 年）.-24-圖 44、申通轉運成本曲線處于較為陡峭階段.-25-圖 45、申通單票派件成本較同行更高.-26-圖 46、

15、通達系有效申訴率變化（2021 年-2023Q1，取典型月份）.-27-圖 47、通達系申訴處理工作質量綜合指數變化（2021 年-2023Q1，取典型月份）.-27-圖 48、2023 年申通攬簽全鏈路時長縮短.-27-圖 49、申通與同行總部單票收入差距有望收窄.-28-圖 50、申通快遞產品升級發展路徑示意圖.-29-圖 51、申通 PB Bands（近 5 年）.-30-圖 52、申通 PE Bands（近 5 年）.-30-表目錄表目錄表 1、申通發展歷程的三個重要節點.-5-表 2、2022 年線下門店關閉數量及品類統計.-9-表 3、申通長期化理念樹立長期信心.-17-表 4、申

16、通快遞高管團隊簡介.-17-表 5、申通員工持股計劃業績考核指標.-18-表 6、申通數字化應用匯總表.-19-表 7、2016-2022 年申通加盟商數量與體量變化.-23-表 8、申通網絡前十大大加盟商占比下降.-23-表 9、申通總部單票成本拆分與測算.-25-表 10、某典型派件區域加盟商派費情況樣本.-26-表 11、申通單票數據分季度分拆與預測（22Q1-23Q4E）.-29-表 12、申通 2023-2025 年業績測算.-30-表 13、通達系公司盈利預測與估值匯總.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報

17、告報告正文報告正文一、稟賦深厚，網絡底盤并不差一、稟賦深厚，網絡底盤并不差申通于 1993 年與順豐同時期成立，是通達系快遞元老，發展經歷了 3 個節點，因率先布點成網領先行業，因錯失中轉直營化、中轉自動化機遇而下滑。復盤申通過去從領先到下滑的原因，我們認為公司底子并不差，網點實力深厚，網絡瓶頸在總部，亟待總部補齊產能短板，撬動網絡經營杠桿。表表 1、申通發展歷程的三個重要節點、申通發展歷程的三個重要節點發展節點背景介紹布點成網提前 10 年1993 年公司成立，在業內首創加盟制，通過網絡效應率先布點成網；2014 年前市場份額在通達系為首位中轉直營化落后 8 年2010 年，中通、圓通率先引

18、領轉運中心的直營化轉變，理順生產關系，將轉運中心的經營權從加盟商手中收回，產能擴張更具自主權。這一步申通和韻達均有落后，因加盟商利益較難撼動未下定決心；2015 年，申通市場份額逐步被中通圓通超過；2018 年，申通利用上市后融資獲得的資金跟上直營化中轉自動化落后 5 年2015 年，中通、韻達率先引領轉運中心的自動化改造，強化干線基建，自動化設備分揀取代人工，經測算自動化可將單票分揀成本減少約 48%，從 0.48 元/件下降至 0.25 元/件。這一步申通和圓通均有落后；2019 年申通下定決心強化基建；2020 年開始通過 2-3 年的時間完成購置土地、建安、自動化設備鋪設。資料來源：公

19、司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與測算圖圖 1、申通發展歷程的三個重要節點示意圖（、申通發展歷程的三個重要節點示意圖（1993 年至今）年至今）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與測算1 1.1.1、網點強、網點強申通成立時間早于其他通達快遞 6-10 年，通過率先布點成網，多年處于行業領先地位，份額方面一直到 2015 年才失去冠軍寶座，單價方面在 2007 年快遞行業均價仍高達近 20 元/件。申通快遞加盟商在 2000 年-2015 年的 15 年期間，回報率非?？捎^。申通加盟商更早更長的發展歷程積累下較為厚實底蘊。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

20、后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告圖圖 2、快遞單票收入年度變化（、快遞單票收入年度變化（2007-2022 年）年）圖圖 3、申通各區域收入分布較為均勻申通各區域收入分布較為均勻（2022 年年）資料來源：國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理1 1.2.2、總部弱、總部弱申通網絡的瓶頸在總部?？爝f網絡產能具有木桶效應?？爝f收發地分散、鏈條長，每年都需總部牽頭、加盟商配合進行全鏈條、全區域的產能升級。申通之前總部資產相對不足，經濟產能不足限制了全網單量增長，如果旺季臨時增投外包產能，公司需要花費較高人力和資金去

21、租用場地，從而利潤降低。這是過去幾年，申通的單量市場份額沒有大幅增長，部分年份存在萎縮，利潤方面表現欠佳，且成本較高的原因。圖圖 4、快遞全鏈條產能具有木桶效應、快遞全鏈條產能具有木桶效應圖圖 5、申通總資產明顯低于同行（單位：億元）、申通總資產明顯低于同行（單位：億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 6、申通每年、申通每年 Q4 旺季受產能限制被動限流旺季受產能限制被動限流圖圖 7、同行圓通淡旺季份額波動更小、同行圓

22、通淡旺季份額波動更小資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理二、外力三大拐點，元老復興具備契機二、外力三大拐點，元老復興具備契機2 2.1.1、商流拐點：電商平臺開放競爭新格局、商流拐點：電商平臺開放競爭新格局行業件量增速經歷 3 個階段：1）2013-2016 年電商用戶急劇增加，行業件量迎來爆發式增長，增速保持在 50-60%；2）2016-2019 年下沉市場紅利給行業帶來新增量，行業件量保持 25-28%高增速；3）2020-2022 年內容電商紅利彌補空缺，剔除疫情期間影響，行業仍保持 30%左右高增長。圖圖 8、行業件量增長驅

23、動三階段、行業件量增長驅動三階段資料來源：國家郵政局，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告2023 年，后疫情階段，我們預計快遞行業將保持年，后疫情階段，我們預計快遞行業將保持 10%-15%增速增速支撐點：1）社零大盤整體回暖，與淘系相關的服裝鞋帽品類等疫情受損更深，也有望較好反彈；2）電商的整體效率提升，如天貓等補貼投入擴大；3）線下零售業在疫情三年的收縮。圖圖 9、社零大盤整體回暖、社零大盤整體回暖資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 10、分品類限額以上商品

24、零售額、分品類限額以上商品零售額 2022 年與年與 2023 年年 4 月同比增速對比月同比增速對比資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理（單位：%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告圖圖 11、2023 年以來各電商平臺加大補貼投入示意圖年以來各電商平臺加大補貼投入示意圖資料來源：淘寶、京東、抖音、拼多多平臺，興業證券經濟與金融研究院整理線下零售業因存在較高的租金成本和較為固定的人工成本，在疫情三年的收縮較為明顯。根據聯商網零售研究中心統計，受疫情影響，2022 年至少超過 7400 家線下門店關閉，分業態

25、來看，包括服飾 3800 多家，餐飲 1800 多家，超市 680 多家，美妝 600 多家，百貨至少 59 家，影院 130 多家等等。這部分供給的收縮，預計難以在較短時間恢復，這部分份額有望讓位于線上零售。表表 2、2022 年線下門店關閉數量及品類統計年線下門店關閉數量及品類統計類型門店典型門店服飾至少 28 個服飾品牌3800 多家門店關閉其中太平鳥閉店 871 家，森馬閉店 860 家，美特斯邦威閉店 351 家等等超市34 家知名超市企業超 680 家門店關閉聯華超市關閉 198 家，紅旗連鎖超市關閉 79 家，綠地優選關閉 70 多家，中百集團關閉 63 家(超市、便利店業態)等

26、美妝至少 31 家美妝品牌600 多家門店關閉悅詩風吟計劃撤店 600 多家，HAYDON 黑洞閉店 5 家，3CE STYLENANDA 閉店 2 家等百貨至少 37 家百貨品牌59 家百貨門店正式閉店大商股份關閉 4 家，通程控股、銀座股份、新世界百貨關閉 3 家，百盛、南城百貨、民生百貨關閉 2 家，其余 30 家企業均關閉 1 家資料來源：聯商網零售研究中心2022 年，線下實體零售陣亡名單出爐，興業證券經濟與金融研究院整理網購滲透率憑借效率優勢繼續提升的過程中，電商平臺也進入了開放競爭新格局。電商平臺的新格局變化，申通可能是最為受益的快遞公司之一：1）各個平臺的商家重合和一鍵管理多平

27、臺需求各個平臺的商家重合和一鍵管理多平臺需求，使得平臺接口恢復的潛在受益使得平臺接口恢復的潛在受益面較表觀受益面要大面較表觀受益面要大。京東于 2020 年 7 月發布 關于合作快遞服務調整的通知，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告要求商家停用申通、國通等幾家快遞公司產品。我們估算 2020 年 7 月京東對申通直觀影響約 1.1%市場份額左右，但我們預計潛在比例或遠不止 1.1%。因商家重合度較高，這部分多平臺商家無法在京東平臺系統發貨列表中選擇申通，在其他平臺與申通合作也可能受影響。隨著今年京東發貨平臺恢復申通入口，

28、考慮到重合賣家在多個平臺的業務量選擇申通概率增加，我們預計也有望帶來可觀增量，預計大于今年市場份額 1.1%對應單量。2）各個平臺的差異化，使得申通增長來源更加均衡，）各個平臺的差異化，使得申通增長來源更加均衡，對應貨品結構、網絡流向、區域覆蓋、波動波谷更加均衡?？爝f的網絡特性，使得總量不變的情況下更好的均衡度對應更好的運營效率。圖圖 12、重合商家一鍵管理多平臺發貨系統示意圖、重合商家一鍵管理多平臺發貨系統示意圖圖圖 13、電商平臺商家重合度對申通潛在影響較大示、電商平臺商家重合度對申通潛在影響較大示意圖意圖資料來源：“我打軟件”的多平臺多快遞發貨打單系統界面示意圖，興業證券經濟與金融研究院

29、整理資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理注：藍色圓圈表示不同電商平臺商家，橙色圓圈表示申通電商客戶2 2.2.2、效率拐點：快遞第、效率拐點：快遞第 4 4 次機遇網絡數字化次機遇網絡數字化快遞行業效率突破，歷史上有快遞行業效率突破，歷史上有 3 次機遇：次機遇：1）擁抱電商；2）干線直營化理順加盟制生產關系；3）干線自動化提升干線中轉效率；2020 年以來，行業經營效率帶來第 4 次機遇：網絡數字化，重塑終端議價能力。隨著物流基建的不斷完善和自動化智能設備的普及，網絡信息平臺、自動化智能設備與業務已實現深度融合，數智化轉型已經具備充分的落地條件。以圓通為例，圓通是加盟網絡數字化轉型的標桿。

30、圓通在 2019 年之前用投資解決了總部成本的差異，體現出單票利潤與韻達貼近。而 2019-2022 年持續增加的數字化投入，提升了末端的議價能力，體現出單票利潤開始向中通逼近。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告圖圖 14、快遞企業的歷次機遇與份額變動情況（、快遞企業的歷次機遇與份額變動情況（2011-2023 年年 Q1）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數字化系統對加盟商經營效率提升具有重要價值，主要表現為：數字化系統對加盟商經營效率提升具有重要價值，主要表現為：1）解決加盟商財務能力不足的問題加盟商

31、將自身財務數據接入系統，實現可視化、標準化；2）解決總部收費處罰不透明的問題加盟商過去是通過向總部預充值，總部扣款的方式實現成本、懲罰、獎勵的核算，中間會有很多不透明過程。數字化能夠使相關流程透明化，以圓通為例，通過接入數字化系統，圓通將總部復雜的一攬子收費政策集成，直接在前端網點計算好，解決了加盟商面臨的成本核算不透明、與省區摩擦溝通成本高、資金回流速度慢等問題；3）解決加盟商運營難度大的問題：實現考核標準的可視化，便于加盟商尋找自身問題，提高糾偏能力。圖圖 15、圓通數字化賦能加盟網絡示意圖、圓通數字化賦能加盟網絡示意圖資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理快遞行業的第快遞行業的第 4 次

32、機遇數字化轉型浪潮中次機遇數字化轉型浪潮中，申通具備彎道超車的機會申通具備彎道超車的機會。數字化轉型背后是 4 個轉型（技術轉型、管理轉型、組織轉型、業務轉型），不是簡單的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告業務線上化，要求管理、業務、技術三者融合，是一把手工程。申通技術能力強、一把手重視程度高、組織轉型顧慮少。技術方面，公司引入阿里云并成為通達系首家將全部業務系統搬到云上的快遞企業，通過引入云原生技術實現了技術全面升級。組織方面，公司新一屆董事會及核心管理層具有豐富的互聯網以及物流快遞領域的履職經歷，對快遞行業數智運營

33、具有深度感知，省區及片區管理團隊較為年輕化。公司從最初的系統產品打造、全鏈路產品覆蓋及仿真測試和預警、到最終實現賦能決策，數智化能力在較快提升。圖圖 16、數字化機遇給與申通彎道超車機會數字化機遇給與申通彎道超車機會資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理2 2.3.3、資本拐點：行業集中度有望進一步提升、資本拐點：行業集中度有望進一步提升歷史行業集中度提升經歷歷史行業集中度提升經歷 3 個階段：個階段：1）2016-2018 年，通達快遞+百世集體上市，上市企業將三四線快遞擠出市場，行業 CR4 從 2016 年的 49.4%提升至 2018 年的 53.8%；2）2019-2021 年，行業

34、競爭加劇，百世快遞被迫出局，極兔進入市場燒錢獲取份額，行業CR4集中度基本沒有變化（2019年60.8%，2020年63.1%，2021年 63.1%）；3）2021 年底至今，資本拐點使得尾部企業訴求變化，從燒錢擴張到減虧收縮，行業 CR4 逐步提升，從 21Q4 的 64.0%提升至 23 年 Q1 的 67.0%。圖圖 17、行業、行業 CR4 集中度提升過程示意圖（集中度提升過程示意圖（2016 年至今）年至今）資料來源：國家郵政局，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖

35、 18、通達快遞競爭格局示意圖（通達快遞競爭格局示意圖（2023 年年 Q1）資料來源：公司公告，“量子咨詢”，興業證券經濟與金融研究院整理與測算未來未來 2 年年，考慮到尾部快遞的融資具備較大難度考慮到尾部快遞的融資具備較大難度，行業行業 CR4 在未來在未來 2 年預計具備年預計具備進一步提升空間。進一步提升空間。我們認為極兔進入快遞行業有著特殊歷史環境：拼多多快速發展可能會受到淘系快遞壟斷格局阻撓，有必要自建物流；行業高增長，新玩家具備發展條件。未來很難有快遞新進入者：存量快遞成本夠低，不排他，沒有必要自建網絡快遞；反壟斷政策下，電商企業不必擔心淘系快遞企業的排他性政策；目前通達系繼續在

36、為拼多多、抖音等電商平臺提供服務；行業增量減少，存量競爭帶來的資金壓力更大。2020 和 2021 年，行業業務量分別增長 198 億件和 249 億件，每年的增量比中通的業務體量還大（中通 2020/2021 年業務量為 170/223 億件）。即便如此，根據極兔進入中國市場起量也消耗了大量資金，而當行業增速放緩，每年僅 100 億件左右增量的時候，燒出成規模的快遞企業難度將成倍加大。隨著行業規模的擴張，成本曲線持續放緩。在成本下降接近極限之后，企業會自發地將精力從成本的降低轉化至收入的提升，即出現戰略的轉向。圖圖 19、行業成本曲線平坦化（、行業成本曲線平坦化（2013-2022 年）年）

37、圖圖 20、行業增速放緩（、行業增速放緩（2011-2022 年）年）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：單位：億件，國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告于此同時，極兔主要業務所在的東南亞市場競爭也愈發激烈，當地核心電商玩家2022 年出現顯著增長放緩，同時行業玩家 2020 年起逐步增加。以東南亞主流電商平臺 Shopee（SEA 旗下）為例，其在 2020Q1-2021Q3 一直保持 GMV 高增長狀態(其中連續四個季度增速超 100%)。但隨著更多新玩家

38、涌入東南亞市場，加之當地疫情緩解后出現的線下消費回流，2022 年起 Shopee GMV 增速急劇下降，2022Q3/Q4 僅為 14%/-1%。行業玩家方面：2017 年，Flash Express 成立于泰國曼谷，盡管起步較晚，但目前已成為泰國前三的快遞服務公司。公司服務覆蓋全泰國 77 個省，設立了超過 2,500個網點，提供上門攬收包裹、次日達、周末攬派件等專業運輸服務以及相關增值保險服務。2022 年，Flash Express 共處理 7 億個包裹，日均單量達 200 萬個。自成立以來，公司已獲得超過 7.8 億美元的資金，其背后亦有中國資本比如 eWTP、高榕資本的身影，雄厚的

39、資本支持給予公司底價競爭的底氣，而管理團隊對本地市場的深度見解加上中國經驗使其在洞察當地需求和用戶習慣基礎上更好地進行技術和運營落地，加之與泰國第二大電商平臺的 Lazada 的深度合作，助力 FlashExpress 成為第一家獲得獨角獸地位的泰國公司。在電商增速放緩以及競爭者數量增加的市場環境下，極兔在東南亞市場的經營難度較早年有所增加。圖圖 21、東南亞第一大電商平臺、東南亞第一大電商平臺 SEA GMV 增速放緩增速放緩資料來源：SEA 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告圖圖

40、22、東南亞電商快遞競爭加劇、東南亞電商快遞競爭加劇資料來源：微信公眾號7 點 5 度文章萬字長文，讀懂東南亞物流，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 23、泰國位居第三的快遞公司、泰國位居第三的快遞公司 Flash Express 發展歷程發展歷程資料來源：公司官網，泰國瀾象網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 24、港股物流板塊、港股物流板塊 PE 估值近估值近 2 年多處于個位數水平（年多處于個位數水平（2020 年至今）年至今）資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理（備注：行業分類根據港股申萬行業分類）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

41、和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告三、借力阿里，機制、技術、產能三要素共振三、借力阿里，機制、技術、產能三要素共振公司于 2019 年引入阿里作為公司股東，截至 2023 年 5 月，阿里合計持有公司 25%股份，陳德軍兄妹及一致行動人持有公司 35.84%股權。同時阿里與申通控股股東和實際控制人陳德軍和陳小英以及股東德殷投資簽訂了優先購股權協議，若阿里進一步行權，可以拿到另外 21%股份，2019 年協議規定優先購股權價格為 20.8元/股，2022 年 12 月該協議到期后續簽，新協議調整優先購股權價格為新協議調整優先購股權價格為 16.5 元元/股。股。圖圖 25、申通快遞股權結

42、構（截止、申通快遞股權結構（截止 2023 年年 5 月）月）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 26、申通借力阿里三要素共振示意圖、申通借力阿里三要素共振示意圖資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理我們認為，阿里對公司最大的幫助并非具體業務的導流，這在當前市場化競爭環境下也并不現實，阿里對公司最重要的幫助是樹機制、補技術、擴產能、強信心。網點層面，也將發揮申通網點實力強優勢，樹立長期化理念，強化發展信心。阿里入股，本身對申通就是強大的信用背書，同時公司提出“三年復興計劃”、“航海計劃”、“三年百億計劃”等，明確長期化理念并讓讓加盟商獲得持續的支持，梳理全網加盟商長期信心。請

43、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告表表 3、申通長期化理念樹立長期信心、申通長期化理念樹立長期信心名稱計劃要點復興計劃2019 年 5 月 31 日，申通 2019 年年中工作會議上給出未來三年目標：實現申通復興，日單五千萬，行業排前三。航海計劃2019 年 6 月初，“航海計劃”在申通全網正式啟動，通過對基數派費、發件基數、實派差額、任務指標等一系列核心 KPI 指數的調整，激勵網點挖潛增效，積極拓展業務?！叭臧賰|”計劃2020 年起申通提出三年百億計劃，希望能以此打磨，復興申通，預計到2023 年底公司常態吞吐產能將

44、達到日均 5500 萬單。資料來源：公司公告，“申通之聲”，“驛站”公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理3.13.1、治理刷新，樹立職業機制、治理刷新，樹立職業機制2020 年，申通開始全面引入職業經理人管理。2021 年，公司董事會完成換屆選舉，并產生了公司新一屆董事會及核心管理層，標志著新的管理層到位。目前，申通核心管理層由王文彬、韓永彥、梁波、路遙、唐錦等構成。陳小英女士于 2017 年退出董事會，陳德軍董事長主要負責把握公司戰略方向，具體經營由來自職業經理人王文彬總裁負責。表表 4、申通快遞高管團隊簡介、申通快遞高管團隊簡介職務姓名從業經歷總經理王文彬博士研究生20 年以上互聯網及物流

45、行業經歷運營副總經理韓永彥15 年物流行業經歷曾任德邦物流輪值 CEO副總經理兼財務負責人梁波10 年以上電商財務管理經歷曾任浙江丹鳥副 CFO董事路遙10 年快遞從業經歷曾任申通運營管理部總監、川藏省區總經理、現任廣東省區總經理及公司董事副總經理唐錦15 年快遞從業經歷現任申通山東省區總經理及公司副總經理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理現任公司管理層具有豐富的互聯網以及物流快遞領域的履職經歷，對快遞行業的戰略規劃、數智運營、財務管控以及資本運作等方面具有豐富經驗?？偛猛跷谋驗椴┦垦芯可鷮W歷，早期在美國硅谷從事計算機領域的研發工作，后進入阿里集團，分別擔任阿里巴巴集團副總裁、淘

46、寶及天貓技術產品負責人、商家事業部負責人、阿里云總裁以及菜鳥網絡總經理、CTO 兼快遞事業部總經理等職務，對整個物流行業有非常深的理解，進入申通后，他首先對整個管理層及核心業務部門負責人做了選拔，新上任的管理層年齡均在 40 歲上下，且在互聯網、快遞物流行業有著多年經驗。2020 年，新任核心管理層下定決心大刀闊斧改革，提高產能，要做數據化、現代化的系統，并且注重數據，要求所有數據線上化，要求各個管理層和省區負責人制定全年計劃目標、全年預算、月度滾動預測目標等，注重數字化，根據數據分 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告析

47、做出規劃與判斷。管理層到位后,申通在 2022 年也推出股權激勵計劃，涉及王文彬、韓永彥、梁波、唐錦等高管及核心員工，讓管理層及核心員工與公司至少綁定三年，推動公司優良發展，實現申通三年發展規劃（2023-2025 年）。表表 5、申通員工持股計劃業績考核指標、申通員工持股計劃業績考核指標考核期業績考核目標解鎖比例第一個考核期2022 年公司業務量增速行業增速或 2022 年扣非歸母凈利扭虧為盈50%第二個考核期2023 年公司業務量增速行業增速或 2023 年扣非歸母凈利5 億元50%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理注：上述當年度快遞行業增速為國家郵政局定期公告的全國快遞服務

48、企業當年業務量同比增長率3.23.2、科技賦能，數字化運營、科技賦能，數字化運營數智化轉型是快遞行業由傳統人力密集型的服務業向科技驅動型的服務業轉變的關鍵命題。在與阿里形成合作關系后，申通進一步引進新的系統和軟件，自主研發能力也進一步加強，提升了全鏈路產品和系統打造。目前公司已搭建完成一整套自上而下的數智化系統和產品。圖圖 27、申通數字化全景圖（數字化底層、數字化應用、數字化目標）申通數字化全景圖（數字化底層、數字化應用、數字化目標）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理數字化應用在效果上，分為兩個條線：數字化應用在效果上，分為兩個條線：1）運營條線，細化管控顆粒度，改進成本和服務

49、；2）市場條線，降低信息不對稱，提升定價能力和客戶黏性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告總部，管理層決策方面，申通已上線數據參謀平臺，實現了對單量、時效、服務質量以及損益等方面的決策分析。干線運營條線，智能運營平臺昆侖系統已投入使用，實現了產能診斷、件量預測、網絡規劃等功能，使成本管控顆粒度更細、預警場景覆蓋范圍更廣。省區市場條線，搭建數字經營平臺，通過政策管家、財務管家等數字化產品實現省區對加盟商政策及收費標準線上化，減少兩者間溝通摩擦成本、使得結算流程更加公開透明。與此同時，數智化也賦能到前線網點共同使用，全新的“

50、片區管家”與“網點管家”發布，給予快遞員手機 APP“申行者”，這些使得申通在 2022 年網絡側產品的矩陣基本成型，進一步推動降本增效。表表 6、申通數字化應用匯總表、申通數字化應用匯總表范圍主體系統產品模塊總部管理層數據參謀數據參謀省區 KPI/數據參謀/單量實時監控/全鏈路時效/運營網絡質量/政策市場/客戶市場條線數字經營平臺政策管家價格政策制定、審批、分析財務管家計費要素線上化，使總部、省區、轉運中心、加盟網點的結算對賬更清晰、透明運營條線昆侖運營平臺數字化中轉驅動班次安排、用工人數、用工結構數字化車隊形成動態、靈活、可視的運輸降本實施機制網點實操干預及時掌握派件區域、單量以及時效情況

51、網絡片區網絡產品矩陣片區管家總部目標拆解、片區任務驅動、網點過程管理網點網點管家實操管控、質量控制和財務管理等快遞員申行者 APP高效便捷攬派工具客戶客戶商家服務產品超級商家平臺訂單管理、打單發貨、物流跟蹤、時效預警、一鍵工單、財務對賬等大客戶KA 客戶全生命周期管理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 28、申通運營條線全鏈路數字化應用示意圖、申通運營條線全鏈路數字化應用示意圖圖圖 29、申通市場條線加盟商環節數字化應用示意圖、申通市場條線加盟商環節數字化應用示意圖資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文

52、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告3.33.3、資源協同，快速提升產能、資源協同，快速提升產能申通網絡的瓶頸在總部產能。申通網絡的瓶頸在總部產能。前文提到，申通總部資產相對不足，限制了全網單量增長，特別是在旺季影響更加明顯，如果旺季臨時增投外包產能，公司需要花費較高人力和資金去租用場地，從而利潤降低、服務不穩定，我們觀察到公司每年旺季份額均較年中有明顯下滑。這是過去幾年，申通的單量及市場份額沒有大幅增長、部分年份存在萎縮、利潤方面表現欠佳、成本較高的主要原因。圖圖 30、申通總部產能不足制約旺季份額申通總部產能不足制約旺季份額（201

53、8-2022年申通份額變化）年申通份額變化）圖圖 31、申通產能要素中，不動產是短板、申通產能要素中，不動產是短板資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（單位備注：最外圈為 0.5，每圈間隔 0.1）申通產能要素中，分撥中心的土地資源是短板。申通產能要素中，分撥中心的土地資源是短板。分撥中心場地是全鏈路產能中獲取難度最大、時間最長的一環。設備、車輛等不動產的差距可以通過增加資本投入快速補齊，且隨著自動化設備的快速更新換代，后發的設備、車輛投入反而能夠以更低的價格取得和先發者相近的效果，但土地資源的投入則需要更長時間。申通借力阿里迅速補齊

54、分撥場地短板。申通借力阿里迅速補齊分撥場地短板。依靠其在物流地產、倉儲等領域的強大實力，公司與其在物流地產開發方面進行合作，幫助公司進行土地拓展，完成場地改擴建、科學規劃和落地運營。一方面針對土地資源比較緊張且要求較高的一線核心城市（如北京等），公司可通過與阿里資源的結合，開展物流地產的合作開發，進行定制化租賃，快速解決一線城市土地供應的短板；另一方面，針對 2-3 線城市，公司置業中心積極開展土地資源獲取，開展自建項目。從資產結果看，公司使用權資產增長快于土地使用權資產，2020 至 2022 年，公司使用權資產從 13.5億元增加至 27.2 億元，土地使用權資產從 12.7 億元增加至

55、14.2 億元，反映了公司通過特有的長租方式快速增加場地。（備注：公司對中長期的租賃方式主要確認為使用權資產和租賃負債）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告圖圖 32、阿里物流園區資源豐富（阿里子公司菜鳥網、阿里物流園區資源豐富（阿里子公司菜鳥網絡物流園區分布）絡物流園區分布）圖圖 33、申通通過、申通通過“合作拿地合作拿地+定制租賃定制租賃”補齊分撥補齊分撥場地短板（單位：億元）場地短板（單位：億元）資料來源：菜鳥網絡官網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理隨著公司分撥場地短板補

56、齊隨著公司分撥場地短板補齊，公司全鏈路產能快速上升公司全鏈路產能快速上升：1）自營轉運中心從 2019年 61 個增加至 2022 年 72 個，數量和同行追近；2）分撥設備，截至 2022 年底自動化設備達到 313 套，處于行業中上游水平，同時公司也擁有自己的自動化設備設計公司，機器設備投入具備后發優勢；2）干線運力，2022 年底自有車輛 4826輛，大運力甩掛車輛占比達到了 79%。在這些舉措下，申通全網吞吐產能擴大，全年共完成 82 個產能提升項目，推動常態吞吐能力站上日均 5000 萬單量級，帶動公司業務量、市場份額大幅增長。2022 年較多申通網點感知到競爭力增強，這與產能擴張帶

57、來的時效及服務改善密不可分。公司 23 年計劃再實施 37 個產能提升項目，有望帶動 23 年產能提升至日均 6000萬單。圖圖 34、公司、公司 22 年投產的重要分撥中心示意圖年投產的重要分撥中心示意圖圖圖 35、公司分撥場地解決后全鏈路產能上升較快、公司分撥場地解決后全鏈路產能上升較快資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理雖然申通固定資產+建工程與同行比仍有一定差距，但產能與固定資產投入并不完全掛鉤，因為隨著硬件、技術革新，自動化水平會越來越高，而且機器設備等硬件每年價格都有下降，所以產能與固定資產投入并非呈絕對線性關系。請務必閱

58、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告圖圖 36、通達系快遞資本開支比較、通達系快遞資本開支比較圖圖 37、通達系快遞固定資產及在建工程比較、通達系快遞固定資產及在建工程比較資料來源：單位：億元，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：單位：億元，公司公告（2023 年 3 月 31 日），興業證券經濟與金融研究院整理3.3.4 4、大力改革，網絡結構扁平化、大力改革，網絡結構扁平化申通新管理層對網點去劣存優申通新管理層對網點去劣存優，去除過大網點去除過大網點、培育腰部網點培育腰部網點，網絡結構從網絡結構從“倒倒金字塔形金字

59、塔形”轉變為轉變為“橄欖型橄欖型”，改善較大。，改善較大。近年來，申通持續推進網點優化工作，從服務質量、創收能力、發展意愿、投資能力等多維度動態監測網點情況。一方面制訂明確標準，針對落后網點實施主動汰換措施；另一方面推進重點城市規模較大的網點進行經營體制改革，推動快遞網絡向西、向下發展。在拆分過程中，公司注意培養件量均衡的腰部加盟商。申通通過拆分業績指標較差的大加盟商，補貼新的加盟商，逐漸培養腰部網點，使得腰部網點的實力更均衡。截止 2022 年年末，公司擁有獨立網點超 4,850 家，較 2016 年上市初期增加 3000余家。目前，網絡中經營能力不強、跟不上節奏的網點通過扁平化拆分已基本完

60、成清理。2016-2021 年，申通全網業務量增長 236%，單個加盟商體量日均和同行相比較為均衡。在網絡結構優化的基礎上，公司跟進推進片區化管理機制，將對加盟商的管理顆粒度從省區細化到片區，強化總部對加盟商的鏈接和賦能。公司 2022 年全面啟動網格化服務項目，按照進出港件量、服務半徑、服務網點數等維度，將全國網點劃分為超過 220 個片區，每個片區責任到人，時效質量的指標由片區負責人關注，片區負責人進一步與網點協調，形成小片區負責人機制。網格化服務使片區負責人深入網點一線，進而促進了省總與一線加盟商的聯動，提升了主動服務網點能力。圖圖 38、申通加盟商梳理、申通加盟商梳理圖圖 39、申通加

61、盟商體量分布結構變化、申通加盟商體量分布結構變化資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告表表 7、2016-2022 年申通加盟商數量與體量變化年申通加盟商數量與體量變化項目2016201720182019202020212022業務量（億件）33.039.051.173.788.2110.8129.5加盟商數量（個）1600184622333500434046104850新增加盟商數量（個）-2463871267840270240單個加盟商平均體量

62、（件/日均）5651578562725770556665847314資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 8、申通網絡前十大大加盟商占比下降、申通網絡前十大大加盟商占比下降排名2019202020212022單量（億件）占比單量（億件）占比單量（億件）占比單量（億件）占比19.3612.69%7.788.82%9.708.76%8.906.87%24.215.71%1.651.88%1.591.44%2.071.60%32.954.00%1.932.19%0.990.90%1.781.37%41.642.23%0.941.07%0.900.81%1.741.35%51.091.

63、48%0.850.97%0.700.63%1.671.29%60.761.03%0.710.81%0.670.61%1.511.17%70.670.91%0.670.76%0.630.57%1.491.15%80.640.87%0.820.93%0.620.56%1.361.05%90.530.71%0.430.49%0.360.33%1.301.00%100.420.58%0.500.56%0.320.29%1.230.95%合計22.2730.22%16.3018.48%16.4914.89%23.0617.81%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 40、申通網絡大加盟占

64、比逐步和同行接近、申通網絡大加盟占比逐步和同行接近資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告四、投資三大看點，網絡價值蓄勢待發四、投資三大看點，網絡價值蓄勢待發前面我們分析，公司從 2020 年至 2022 年，借力阿里，機制、管理、產能三要素共振，經營改善較大，落到投資價值上，公司具備三大看點：落到投資價值上，公司具備三大看點：1）份額拐點：規模躍升至日均 4000 萬單安全地帶，份額坐四望三；2）效率拐點：公司成本曲線處于陡峭階段，單量增加-派件效率提升-派件成本下降-總部派

65、件支出有望改善；3）議價權拐點：服務質量提升-終端價格提升-攬件加盟商盈利提升-總部收入有望改善。圖圖 41、公司投資具備三大看點、公司投資具備三大看點資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理4.14.1、份額拐點：規模躍升至安全地帶，份額坐四望三、份額拐點：規模躍升至安全地帶，份額坐四望三行業通常默認業務量日均 3000 萬單為網絡盈利的規模臨界值，日均 3000 萬單以下網絡處于危險地帶，日均 4000 萬單以上網絡則處于安全地帶。申通業務量從2020 年的日均 2416 萬單到 2023 年 Q1 的日均約 3729 萬單，從危險地帶進入安全地帶，對全網的效率提升、投資信心強化有著重要支撐

66、。公司在行業競爭中的排序也有明顯變化，份額從 21H1 的 9.8%提升至 23Q1 的12.5%，呈現出坐四望三的格局。在當前頭部壓制趨緩，腰部單量外溢、尾部資本下行的行業競爭格局背景下，申通份額有望更上一個臺階。圖圖 42、通達系快遞規模變動通達系快遞規模變動（2015 年年-2023 年年 Q1）圖圖 43、通達兔企業份額變化及預測通達兔企業份額變化及預測（2021-2025 年年）資料來源：單位：萬件/日，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研

67、究報告深度研究報告4.24.2、效率拐點：成本下降空間更大、效率拐點：成本下降空間更大物流行業的第一性原理為規模經濟，隨著公司規模、資產、管理三要素大幅改善，公司的效率正處于提升拐點，總部干線成本和加盟商派件成本降幅均有望領先于行業。1、干線轉運成本、干線轉運成本申通作為后發者，有申通作為后發者，有 3 個有利因素為干線轉運成本追平領先者創造了契機：個有利因素為干線轉運成本追平領先者創造了契機：a.成本曲線為凹性，申通正處于最陡峭階段。成本曲線角度，日均 3000-4000 萬單是快遞行業體現規模效應的關鍵節點，通過通達系公司成本曲線可以看出當企業日均單量達到 3000 萬單以上時，單票轉運成

68、本降幅開始進入平滑階段。申通業務量從 2020 年的日均 2416 萬單到 2023 年 Q1 的日均 3729 萬單，相較于同行，申通處于成本下降更快階段。b.數字化工具助力學習曲線較快下移，申通數字化進步較快。2023 年，公司將基于數智化管控工具以及業務規模提升的視角實施精細化管理，通過數據分析挖掘降本空間，分環節細顆粒度管控成本；通過提升自有運力結構，建立數智化干線車隊，形成動態、靈活、可視的降本實施機制，優化干線運輸成本；c.申通借力阿里，場地資源補充較快，使得自動化設備的鋪設較為順利，自動化分揀設備的投入，精準快速提升人效、時效以及坪效。圖圖 44、申通轉運成本曲線處于較為陡峭階段

69、、申通轉運成本曲線處于較為陡峭階段資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 9、申通總部單票成本拆分與測算、申通總部單票成本拆分與測算科目20192020202120222023E2024E業務量（億件）73.7188.18110.79129.48162.95193.26日均單量（萬件）201924163035354744645295單票快遞成本2.752.332.172.412.322.24單票面單成本0.030.020.020.020.020.02單票派送成本1.661.391.261.501.471.44單票轉運成本1.060.920.890.890.830.78單票運輸成本

70、0.560.420.430.47-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告單票中轉成本0.500.500.460.42-職工薪酬0.240.250.230.24-折舊攤銷0.050.050.080.09-其他中轉成本0.210.200.150.10-資料來源：單位：元/件（除特別說明），公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2、派件成本、派件成本近兩年申通對派件端給予較多補貼，目前與同行相比申通總部單票派件成本更高。我們分析，申通派件端補貼更多的原因為：1）過往 2 年和前 3 名單量差距較大，客觀上單個加盟商派件效率低于同行

71、，需要給與更多補貼；2）過往 2 年，公司對網點去劣存優，去除過大網點、培育腰部網點，公司為扶持這部分網點做強，給與派費扶持?？紤]到 1）單量增加-派件效率提升-加盟商派件成本下降2）網絡整體競爭力提升-新增網點盈利情況向好，公司給與派件端的補貼有望減輕，派件端具備成本下降空間。申通 2022 年報提到：2023 年公司將進一步提升末端派送效率，通過賦能網點投遞資源，及時掌握派件區域、單量以及時效情況，高效地開展末端派件工作。隨著公司件量進一步提升、末端派件提質增效，派件端加盟商成本也有望下降，從而降低總部派件成本。圖圖 45、申通單票派件成本較同行更高、申通單票派件成本較同行更高資料來源：單

72、位：元/件，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 10、某典型派件區域加盟商派費情況樣本、某典型派件區域加盟商派費情況樣本單位：元（除特別說明）2022 年 9 月2023 年 4 月指標同行 1同行 2同行 3申通同行 1同行 2同行 3申通下屬承包區數量（個）30.0030.0030.00-30.0030.0030.00-網點單票派費收入1.7 多1.7 多1.601.7 多1.551.601.501.65網點單票派件成本1.4-1.451.4-1.451.4-1.451.4-1.451.35-1.41.35-1.41.35-1.41.35-1.4直營區-支付給小哥單票派費1.101

73、.101.101.101.001.001.001.00 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告驛站單票投遞成本0.6-0.80.6-0.80.6-0.80.6-0.80.6-0.80.6-0.80.6-0.80.6-0.8入庫入柜率（%）85%-90%85%-90%85%-90%85%-90%85%-90%85%-90%85%-90%85%-90%網點單票培訓成本0.03-0.040.02-0.030.06-0.080.03-0.040.03-0.040.02-0.030.03-0.040.03-0.04網點單票利潤0.2-

74、0.30.2-0.30.15-0.20.2-0.30.1-0.20.1-0.20.050.2-0.25資料來源：量子咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理4.34.3、議價權拐點、議價權拐點：服務質量提升帶動終端定價提升：服務質量提升帶動終端定價提升公司規模、資產、管理改善，不僅帶來成本效率改善拐點，也帶來服務品質改善拐點。1）規模增加，支持運營提頻提速；2）自動化設備鋪設，推動中轉處理時效和遺失破損率改善；3）數字化系統覆蓋實操場景，推動包裹全鏈路順暢流通。從結果看，公司服務質量提升顯著。申通與行業頭部企業全鏈路時效差距從 2021年的 7-8 小時縮短到目前的 1-2 小時。2023 年，申通

75、攬簽全鏈路時長從 1 月份的53 小時，縮短到 5 月的 44 小時，某平臺大客戶次日達成率高達 83%。圖圖 46、通達系有效申訴率變化（、通達系有效申訴率變化（2021 年年-2023Q1，取典型月份）取典型月份）圖圖 47、通達系申訴處理工作質量綜合指數變化、通達系申訴處理工作質量綜合指數變化（2021 年年-2023Q1，取典型月份），取典型月份）資料來源：國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理單位：申訴件數/百萬件快件業務量資料來源：國家郵政局，興業證券經濟與金融研究院整理注：對企業申訴處理工作質量的綜合評價，參數包含一次結案率、逾期率、企業答復不規范率、企業答復不屬實率、工作滿意

76、率等五個指標圖圖 48、2023 年申通攬簽全鏈路時長縮短年申通攬簽全鏈路時長縮短資料來源：單位：小時，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告2023 年，公司在主要平臺服務質量排名表現良好。抖音時效達成率持續提升，通達系公司中排名從 2、3 月份第 5 名提升至 5 月份第 3 名。與此同時，5 月公司榮登菜鳥指數總分第一，該指數包含時效、服務、信息等指標。隨著公司在時效及服務質量上投入加大、為客戶帶來更高效的服務體驗，其終端定價有望更上一個臺階，對應總部對渠道定價也有望提升。公司正

77、進入服務質量提升-終端網點對客戶議價權提升-網點盈利改善-總部對渠道議價權提升路徑中，最終落到業績表現上，我們預計公司與同行對網點的單票收入的差距有望收窄。圖圖 49、申通與同行總部單票收入差距有望收窄、申通與同行總部單票收入差距有望收窄資料來源：單位：元/件，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理五、生態協同，分層產品有望彎道超車五、生態協同，分層產品有望彎道超車前面我們分析，從申通角度，來自阿里的支持并非具體業務導流，這在市場化競爭環境下并不現實，阿里入股幫助刷新網絡治理，樹立公平規范的機制、數據驅動的管理工具、長期發展的信心。同樣從阿里角度出發，入股申通，也是服務于提升服務消費體驗的初

78、心，提供了與快遞公司基于互信共同探索服務創新的土壤。在網絡底盤改善基礎上，公司針對不同類型的客戶及其需求推出按需配送、區域時效件、大客戶服務服務，滿足客戶個性化需求，全面提升客戶體驗及滿意度，目前已經初現成效。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報告圖圖 50、申通快遞產品升級發展路徑示意圖、申通快遞產品升級發展路徑示意圖資料來源：驛站公眾號做深做透經濟件！申通發力大客戶，“六大能力”開打市場戰、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預測 2023/2024

79、/2025 年行業件量分別為 1274/1402/1542 億件，公司份額分別為 12.8%/13.8%/15.3%，公司日均單量分別為 4464/5295/6458萬件，同比增長 25.8%/18.6%/22.0%。我們調整公司盈利預測，預計 2023/2024/2025年公司歸母凈利潤分別為 5.7/11.6/18.9 億元，對應單票凈利潤分別為 3.5/6.0/8.0分錢，同比增長 96.8%/104.8%/62.6%，對應 EPS 分別為 0.37/0.76/1.23 元，對應 6月 5 日收盤價 PE 分別為 28.2/13.8/8.5 倍，對應 PB 估值為 1.9/1.6/1.4

80、 倍。表表 11、申通單票數據分季度分拆與預測（、申通單票數據分季度分拆與預測（22Q1-23Q4E）22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A23Q1A23Q2E23Q3E23Q4E行業增速及公司份額假設行業業務量（億件）242.3269.9287.9305.8268.9318.8322.5363.9行業增速10.5%-1.7%5.2%-3.0%11.0%18.1%12.0%19.0%公司份額變化（pct）1.41.22.40.91.31.80.11.2公司份額11.1%11.0%12.7%11.8%12.5%12.8%12.8%13.0%公司業務量（億件）27.029.836.536.233

81、.640.841.347.3公司增速26.2%10.7%29.9%5.2%24.3%36.9%13.2%30.7%歸母凈利（億元）1.10.80.20.81.31.51.01.9歸母凈利同比增速218.9%244.7%124.2%-111.4%25.0%79%352%142%單票快遞業務收入（元）2.5802.5382.4222.5452.4832.4682.4502.550單票快遞業務成本（元）2.4482.4342.3532.4182.3702.3602.3602.442單票快遞業務毛利（元）0.1320.1040.0690.1270.1130.1080.0900.108單票快遞業務費用（

82、元）0.1060.0970.0890.0770.0900.0850.0800.080單票快遞業務凈利（元）0.0390.0270.0060.0210.0400.0360.0240.039單票凈利（剔除其他收益和非）（元）0.0150.007-0.0230.0220.0250.0270.0160.031資料來源：國家統計局，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告表表 12、申通、申通 2023-2025 年業績測算年業績測算2022A2023E2024E2025E行業增速及公司份額假設行

83、業業務量（億件）1,105.91,274.11,401.51,541.6行業增速2.1%15.2%10.0%10.0%公司份額變化（pct）1.5%1.1%1.0%1.5%公司份額11.7%12.8%13.8%15.3%公司業務量（億件）129.5163.0193.3235.7公司增速16.9%25.8%18.6%22.0%歸母凈利（億元）2.95.711.618.9歸母凈利同比增速131.6%96.8%104.8%62.6%PE55.528.213.88.5單票快遞業務凈利（元）0.0220.0350.0600.080資料來源：國家統計局，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 13、通

84、達系公司盈利預測與估值匯總、通達系公司盈利預測與估值匯總股票名稱業務量（億件）歸母凈利潤（億元）凈資產（億元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A中通快遞243.9304.7356.2407.268.191.7110.4130.3540.3圓通速遞174.8216.0250.2283.039.242.551.560.9266.7韻達股份176.1181.0199.1220.614.819.524.928.0169.8申通快遞129.5163.0193.3235.72.95.711.618.981.7股票名稱單票估值PE 估值PB 估值202

85、2A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022A中通快遞5.84.74.03.520.915.512.910.92.6圓通速遞3.12.52.11.913.612.610.48.82.0韻達股份1.81.81.61.521.916.613.111.61.9申通快遞1.21.00.80.755.528.213.88.52.0資料來源：Wind，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理與預測圖圖 51、申通、申通 PB Bands（近（近 5 年）年）圖圖 52、申通、申通 PE Bands（近（近 5 年）年）資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研

86、究院整理資料來源：同花順 iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告投資建議：投資建議：公司在行業競爭排序中具有明顯上升跡象，網絡經營改善先行、總部利潤蓄勢待發，投資具備三大看點：1）份額拐點，規模躍升至日均 4000 萬單安全地帶，份額坐四望三；2）效率拐點，成本曲線處于陡峭階段，單量增加-派件效率提升-派件成本下降-總部派件支出有望改善；3）議價權拐點，服務質量提升-終端價格提升-攬件加盟商盈利提升-總部收入有望改善。公司網絡正處于從經營改善到業績改善的關鍵階段，隨著業績如期釋放，對

87、應今年及明年業績改善彈性最大、單票估值最低和 PE 估值較低，建議重視三大拐點助力下的快遞元老復興機會，給予“增持”評級。風險提示風險提示行業增速放緩：行業增速放緩：快遞行業總體上與宏觀經濟增長速度呈現較強的正相關關系。當經濟增長放緩或出現衰退時，人們的消費能力可能下降，導致快遞服務需求減少。這可能導致申通快遞面臨訂單量下降、營收減少的風險。行業價格競爭加?。盒袠I價格競爭加?。弘S著市場競爭的加劇，快遞行業中價格戰可能會出現為了爭奪市場份額，各家公司可能被迫降低價格，從而影響申通快遞的盈利能力。如果價格競爭加劇，申通快遞可能會面臨毛利率下降、盈利能力受損的風險。公司產能提升不及預期：公司產能提升

88、不及預期：申通快遞在擴大業務規模和滿足客戶需求時需要不斷投放新的產能。然而，產能投放可能會受到各種因素的限制，例如土地資源有限、政策限制、資金壓力等。如果申通快遞無法及時增加產能，可能會錯失市場機會，影響市場份額和業務增長。公司成本改善不及預期：公司成本改善不及預期：成本的改善與規模、高效資產投入、管理精細化密切相關，資產利用率、精細化管理效果可能不及預期，同時，作為快遞行業主要成本之一的運輸成本因燃油價格的波動存在上升的壓力。這些因素可能影響公司成本改善效果，進而影響公司利潤水平?？偛繉用司W點控制力不及預期：總部對加盟網點控制力不及預期：公司目前前十大加盟商占比已經有下降，但仍有 17.8

89、1%，總部對這部分加盟商的控制力和議價權改善或不及預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產520377041065014391營業收入營業收入33671400784550152721貨幣資金2166326461299627營業成本32196380114247648526交易性金融資產5911

90、831025916稅金及附加598091105應收票據及應收賬款935129814121631銷售費用178232264301預付款項304388421482管理費用6858309191018存貨44737685研發費用124160205237其他1696149715881650財務費用192201247290非流動資產非流動資產15129135711289412039其他收益333230253278長期股權投資941009898投資收益104955060固定資產7357644354694496公允價值變動收益-12-412在建工程1247124712471247信用減值損失-78-60303

91、0無形資產1536162716941764資產減值損失-73-20-25-25商譽792912854863資產處置收益-24555長期待攤費用395423456476營業利潤營業利潤48780916132595其他3707281930763095營業外收入32242732資產總計資產總計20332212752354426429營業外支出15610091105流動負債流動負債90239380997010575利潤總額利潤總額36373315502521短期借款1909257325352443所得稅90183387630應付票據及應付賬款32613,9784,3785,013凈利潤27455011

92、621891其他3853282930573119少數股東損益-14-1625非流動負債非流動負債3102324537414123歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤28856611601886長期借款729106814561859EPS(EPS(元元)0.190.370.761.23其他2373217722852264負債合計負債合計12125126261371014698主要財務比率主要財務比率股本422422422422會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積3041304130413041成長性成長性未分配利潤4197475959117785營業收入增長率33.3%19

93、.0%13.5%15.9%少數股東權益38222429營業利潤增長率152.5%66.2%99.4%60.9%股東權益合計股東權益合計82078649983411731歸母凈利潤增長率131.6%96.7%105.1%62.5%負債及權益合計負債及權益合計20332212752354426429盈利能力盈利能力毛利率4.4%5.2%6.6%8.0%現金流量表現金流量表歸母凈利率0.9%1.4%2.5%3.6%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE3.5%6.6%11.8%16.1%歸母凈利潤28856611601886償債能力償債能力折舊和攤銷98611111113111

94、1資產負債率59.6%59.3%58.2%55.6%資產減值準備151-602534流動比率0.580.821.071.36資產處置損失24-5-5-5速動比率0.570.811.061.35公允價值變動損失124-1-2營運能力營運能力財務費用282201247290資產周轉率172.2%192.7%203.0%211.0%投資損失-104-95-50-60應收帳款周轉率3377.4%3181.2%3007.7%3092.0%少數股東損益-14-1625存貨周轉率65626.0%65018.3%56961.1%60186.5%營運資金的變動327220150242每股資料每股資料(元元)經營

95、活動產生現金流量經營活動產生現金流量2600182126673506每股收益0.190.370.761.23投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-796-124520-40每股經營現金1.701.191.742.29融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-178852217831每股凈資產5.345.646.417.64現金凈變動22109828653497估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額1655216632646129PE55.528.213.88.5現金的期末余額1677326461299627PB2.01.91.61.4 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之

96、后的信息披露和重要聲明-33-深度研究報告深度研究報告本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基

97、準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務。

98、客戶可登錄 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的

99、、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

100、投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見

101、及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本

102、報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：