【研報】交通運輸行業：通達系快遞競爭格局分析曲折的道路與光明的前景-20200816（22頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 通達系快遞競爭格局分析： 曲折的道路與通達系快遞競爭格局分析： 曲折的道路與 光明的前景光明的前景 2020 年 08 月 16 日 看好/維持 交通運輸交通運輸 行業行業報告報告 分析師分析師 曹奕豐 電話：13761603579 郵箱：caoyf_ 執業證書編號：S1480519050005 研究助理研究助理 李蔚 電話：18505357988 郵箱：liwei_ 執業證書編號：S1480119050016 投資摘要：

2、投資本身是一個通過在不確定中尋找確定性來獲利的過程。本文從通達系快遞的競爭格局出發，分析了行業眾多 的不確定性以及造成這些不確定性的深層原因，認為行業的整合將是一個曲折的過程；同時我們也強調行業確定 性的變化，即行業不可避免的走向整合，留存的企業將通過寡頭壟斷獲得溢價。 我們認為行業的不確定性主要來自于三個方面，分別是行業自身屬性導致的比較嚴重的同質化競爭，強現金流以 及資本市場加持導致的整合難度加大，以及上游電商企業的強勢介入對行業進一步整合形成阻礙。我們將在文中 簡單論述這些不確定性的成因以及對未來的影響。 同時我們也需要認識到，很多行業屬性對競爭格局的影響需要一分為二來看，就比如各企業物

3、流網絡的高度相似 性一方面造成了行業內部的高強度競爭，但另一方面也造就了行業極高的進入壁壘；以及資本市場的加持雖然提 升了短期行業整合的難度，但當因為馬太效應，企業間估值出現分化的時候，資本市場將自我強化這一效應。行 業的確定性與不確定性本是一體兩面，區別是我們切入的角度。 在我們分析這些不確定性的過程中，我們獲得了兩個關鍵的確定性，一是行業本身將確定性的走向整合，因為高 進入壁壘和強價格競爭會導致行業只出不進，集中度必然提升（行業層面的確定性） ；二是馬太效應對快遞行業適 用，因為頭部企業掌握了價格戰主導權，且在資本市場已經呈現出明顯的估值溢價，故行業大概率會演繹強者恒 強的故事（公司層面的

4、確定性） 。 在行業的確定性與公司的確定性疊加的情況下， “選擇頭部企業，以一個合理的價格買入，并長期持有”是投資快 遞行業的一個基本模式。 風險提示：風險提示：行業政策出現重大變化、價格戰烈度超預期、宏觀經濟增速下滑。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 通達系快遞競爭格局分析：光明的前景與曲折的道路 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 走向寡頭壟斷是快遞行業的必然趨勢走向寡頭壟斷是快遞行業的必然趨勢 . 4 1.1 遍布全國的完整物流網絡是行業最大的進入壁壘 . 4 1.2 行業的末位淘汰在持續進行. 5 1.3

5、百世快遞艱難的追趕過程足以證明行業的高進入壁壘 . 6 1.3.1 百世作為行業較晚的介入者，組網擴張成本相當高 . 6 1.3.2 對于更晚的介入者來說，從頭培育一個物流網絡遠沒有直接投資一家上市公司劃算 . 7 1.4 遠期來看，一個只出不進的行業必然以走向寡頭壟斷為結局. 8 2. 電商件的屬性導致通達系企業獲得壟斷利潤的條件較為苛刻電商件的屬性導致通達系企業獲得壟斷利潤的條件較為苛刻 . 8 2.1 快遞產品同質化的屬性天生容易引發價格競爭 . 8 2.2 物流網絡高度重復且依賴 B 端客戶，導致電商件市場形成寡頭壟斷的難度較大 . 9 2.2.1 快遞公司必須建設完整覆蓋全國的物流網

6、絡，這使得快遞企業的競爭不受地理區域的限制 . 9 2.2.2 電商件依賴 B 端客戶的性質加劇了行業同質化的程度，使得行業更不容易形成寡頭壟斷格局 . 10 2.3 為應對短期的需求峰值，快遞行業存在明顯的產能冗余，加劇了行業競爭 . 10 2.4 電商件市場現有的集中度還不足以讓企業獲得穩定的寡頭壟斷溢價 . 11 2.4.1 電商件業務向寡頭壟斷演進的過程，是一個不斷重復囚徒困境直到達成帕累托最優的過程 . 11 2.4.2 市場化強競爭領域，兩強爭霸和三足鼎立是比較常見的寡頭壟斷形式 . 12 3. 頭部集中趨勢難以逆轉，但行業的高強度價格競爭還會繼續頭部集中趨勢難以逆轉，但行業的高強

7、度價格競爭還會繼續 . 12 3.1 價格戰的烈度與企業戰略目的直接掛鉤，后續價格戰可能越發激烈 . 12 3.2 馬太效應明顯，頭部集中的趨勢一旦開始就很難逆轉 . 14 3.2.1 行業龍頭掌控價格戰主動權 . 14 3.2.2 行業龍頭從資本市場獲得資金的能力更強 . 15 3.3 資本的加持提升了企業的抗打擊能力，行業整合的過程可能進一步拉長 . 16 4. 電商系對快遞的深度介入，會影響快遞行業壟斷利潤的獲取電商系對快遞的深度介入，會影響快遞行業壟斷利潤的獲取 . 17 4.1 電商企業樂見行業蛋糕做大，但不希望行業高度整合 . 17 4.2 阿里通過對“菜鳥物流”的投資提升物流話語

8、權 . 17 4.3 阿里對通達系股權深度介入，避免行業出現“不受阿里影響的巨頭” . 18 5. 結語：曲折的道路與光明的前景結語：曲折的道路與光明的前景 . 19 6. 風險提示風險提示 . 19 相關報告匯總相關報告匯總 . 20 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：幾大快遞企業的末端網點密度還在增長：幾大快遞企業的末端網點密度還在增長 . 4 圖圖 2：幾大快遞企業的末端網點密度還在增長：幾大快遞企業的末端網點密度還在增長 . 4 圖圖 3：行業單件收入持續下降：行業單件收入持續下降 . 5 圖圖 4：行業集中度持續提升（：行業集中度持續提升（CR8） . 5 圖圖 5：企業固定資產規模持續提

9、升：企業固定資產規模持續提升 . 6 圖圖 6：上市公司市場份額排名不斷變化：上市公司市場份額排名不斷變化 . 6 qRtQrMmRmOmNqMsPxPvMnO9PbP8OmOmMoMoOfQpPzRfQoPzQbRqQxOMYqQyQvPpOnM 東興證券深度報告東興證券深度報告 通達系快遞競爭格局分析：光明的前景與曲折的道路 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 7：百世實現了業務量（億件）與市場份額的快速擴張：百世實現了業務量（億件）與市場份額的快速擴張 . 6 圖圖 8：百世快遞市場份額接近申通，但依舊處于虧損：百世快遞市

10、場份額接近申通，但依舊處于虧損. 6 圖圖 9：百世快遞：百世快遞 14 年以來累計虧損額（人民幣億元）年以來累計虧損額（人民幣億元） . 7 圖圖 10：百世快速市值明顯低于其他上市快遞公司：百世快速市值明顯低于其他上市快遞公司 . 7 圖圖 11：美國快遞行業：美國快遞行業 CR3 超過超過 90% . 8 圖圖 12：日本快遞行業：日本快遞行業 CR3 高達高達 93% . 8 圖圖 13：行業有效申訴率不斷下降：行業有效申訴率不斷下降 . 8 圖圖 14：單票收入難以拉開差距：單票收入難以拉開差距 . 8 圖圖 15：加盟制快遞企業偏采取輻軸式網絡布局：加盟制快遞企業偏采取輻軸式網絡布

11、局 . 9 圖圖 16：網絡布局的高度相似性導致末端網點競爭加?。壕W絡布局的高度相似性導致末端網點競爭加劇. 9 圖圖 17：商務件的物流發起者偏商務件的物流發起者偏 C 端，而電商件的物流發起者是端，而電商件的物流發起者是 B 端端 . 10 圖圖 18：行業峰值運量與日常運量差距極大：行業峰值運量與日常運量差距極大 .11 圖圖 19：企業固定資產不斷擴張：企業固定資產不斷擴張，網絡中轉能力還在不斷增強，網絡中轉能力還在不斷增強 .11 圖圖 20：今年：今年 3 月起行業展開了極為激烈的價格戰月起行業展開了極為激烈的價格戰. 13 圖圖 21：圓通總部單件收入降至：圓通總部單件收入降至

12、2 元附近元附近 . 13 圖圖 22：行業業務量增速升至：行業業務量增速升至 35%以上以上 . 13 圖圖 23：順豐特惠件業務快速增長：順豐特惠件業務快速增長 . 13 圖圖 24：中通快遞多年來保持了較為明顯：中通快遞多年來保持了較為明顯的單件盈利優勢的單件盈利優勢 . 14 圖圖 25：行業業務量增速開始趨同：行業業務量增速開始趨同 . 14 圖圖 26：市場份額較大的企業市值溢價非常明顯：市場份額較大的企業市值溢價非常明顯 . 15 圖圖 27：PE 層面，中通同樣享受了估值溢價層面，中通同樣享受了估值溢價 . 15 圖圖 28：行業利潤向頭部集中的趨勢有助于推升行業龍頭的估值行業

13、利潤向頭部集中的趨勢有助于推升行業龍頭的估值 . 16 圖圖 29：上市公司經營性現金流普遍較充裕上市公司經營性現金流普遍較充裕 . 16 圖圖 30：上市公司資金儲備普遍較為豐厚：上市公司資金儲備普遍較為豐厚 . 16 圖圖 31：菜鳥通過天網與地網的布局加深快遞企業對菜鳥的依賴性菜鳥通過天網與地網的布局加深快遞企業對菜鳥的依賴性 . 18 表格目錄表格目錄 表表 1： 通達系快遞公司網點數以萬計，快遞員以十萬計，網絡覆蓋面遍布全國（空白為未披露）通達系快遞公司網點數以萬計，快遞員以十萬計，網絡覆蓋面遍布全國（空白為未披露） . 4 表表 2： 百世集團作為后發者，需要依靠大量的融資實現業務

14、規模的追趕百世集團作為后發者，需要依靠大量的融資實現業務規模的追趕 . 7 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 通達系快遞競爭格局分析：光明的前景與曲折的道路 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 走向寡頭壟斷是快遞行業的必然趨勢走向寡頭壟斷是快遞行業的必然趨勢 一個行業遠期將形成怎樣的競爭格局是行業研究最為基礎也是最為關鍵的切入點之一，對于快遞行業亦如是。 對于這個問題，我們主要考慮兩個方向：1.新進入者的介入難度；新進入者的介入難度；2.行業是否存在有效的退出機制行業是否存在有效的退出機制。在快遞 行業未來格局推演的問題上，我們

15、認為存在一個非常清晰的結論：快遞行業大概率走向寡頭壟斷的格局大概率走向寡頭壟斷的格局。這 個結論甚至無需參考國外已有快遞企業的發展歷程，直接從快遞行業自身的發展邏輯就可以推導得出。 1.1 遍布全國的完整物流網絡是行業最大的進入壁壘遍布全國的完整物流網絡是行業最大的進入壁壘 現有幾大快遞公司都擁有完整的、 遍布全國的物流網絡。 這些物流網絡的網點數以萬計， 加盟商高達數千個， 快遞員以十萬計，覆蓋中國 98%以上的縣級和鄉級行政區。 表表1：通達系快遞公司網點數以萬計，快遞員以十萬計，網絡覆蓋面遍布全國通達系快遞公司網點數以萬計，快遞員以十萬計，網絡覆蓋面遍布全國（空白為未披露）（空白為未披露

16、） 轉運中心轉運中心/ /自營自營 加盟商加盟商 網點數量網點數量 員工人數員工人數 運輸干線運輸干線 干線車輛干線車輛 市場份額市場份額 申通 68/61 3500 25500 124530 3226 5200 11.60% 圓通 73/67 4180 32005 - - 6000+ 14.35% 韻達 59/59 3728 27466 169300 - 5000+ 15.80% 中通 91/82 - 30000+ - - 6450 19.10% 資料來源：公司公告、東興證券研究所 從中國快遞的發展歷程來看，行業早已度過了適合企業初創的成長期。從下圖可以很明顯的看出，快遞業務 規模發展最快的

17、階段大概在 2010 年開始的 5-6 年間，期間行業持續多年維持了 50%以上的增速。期間行業 業務量規模從 2010 年的 23 億件提升到 2016 年的 313 億件。同時，大部分頭部快遞企業在 14-16 年間完成 了上市融資。 圖圖 1：幾大快遞企業的末端網點密度還在增長幾大快遞企業的末端網點密度還在增長 圖圖 2：幾大快遞企業的末端網點密度還在增長幾大快遞企業的末端網點密度還在增長 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 現階段市場份額超過 10%的幾大快遞公司中組建時間最晚的百世快遞，成立于 2007 年，可謂趕的晚班車。 而對于更晚的行業介入者

18、來說，其介入的時間意味著他們會不可避免的部分錯過這幾年行業黃金期。 對于快遞企業來說，快速組建起一個完整高效的，能夠覆蓋全國大部分地區的物流網絡是公司存在最基礎的 物質條件。 而在行業度過了高速成長期之后， 隨著價格競爭的加劇， 快遞企業吸納新加盟商的能力明顯下降， 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 規模以上快遞業務量(億件) 同比 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 申通 韻達 順豐 2016201720182019 東興證券深度報告東

19、興證券深度報告 通達系快遞競爭格局分析：光明的前景與曲折的道路 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 組網成本快速攀升?，F階段如果行業不出現巨大的變革，那么假設新介入者想要分羹快遞行業，首先就將面 臨組網成本高企這一非?，F實的問題。 老牌的快遞企業也在不斷地強化其物流網絡，以擠壓其他競爭對手。上市快遞企業中，申通、韻達與順豐會 在年報中披露其末端網點數量，可以看到網點數量還在不斷增加。這種情況下，即使有新的行業介入者能夠 成功組網運營，其物流網絡的覆蓋能力短時間也難以與老牌企業相匹敵。 較高的進入壁壘下，現階段的傳統快遞行業已經不太可能

20、從零成長出有力的新競爭者，行業競爭將在存量玩 家之間展開。 1.2 行業的末位淘汰在持續行業的末位淘汰在持續進行進行 傳統快遞行業很難再從零誕生有力的新競爭者；而對于存量的快遞企業，殘酷的末尾淘汰在持續進行。這兩 年，隨著行業增速的放緩，我們可以很明顯的感受到行業內部競爭的加劇，以及中小快遞企業的不斷退出。 行業高速發展的情況下，價格競爭主要表現為大量新進入者對原有參與者的市場份額蠶食。從行業集中度來 看，16 年之前行業 CR8 經歷了一段較長時間的下降，那段時間快遞行業業務量增速維持在 50%以上，給予 了中小快遞一定的發展空間。但 17 年開始，由于行業增速下移至 25%-30%一線，中

21、小企業所面臨的經營壓 力陡然增大， 大量中小快遞倒閉， CR8 轉而上升。 此時行業的價格競爭轉變為幾大老牌快遞企業之間的競爭。 圖圖 3：行業單件收入持續下降行業單件收入持續下降 圖圖 4：行業集中度持續提升（行業集中度持續提升（CR8） 資料來源：國家郵政局，東興證券研究所 資料來源：國家郵政局，東興證券研究所 快遞行業內部的價格競爭從未停息。從 08 年至今，快遞異地件的平均單價已經從每件 20 元左右下降到現在 的每件 7 元左右。行業巨大的競爭壓力下，末位淘汰在持續進行，競爭力不足意味著掉隊或者倒逼。即使是 在幾家老牌快遞企業之間，市場份額排名也在不斷變化，足以體現出競爭之激烈。 -

22、20% -15% -10% -5% 0% 5% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2008-08 2009-07 2010-06 2011-05 2012-04 2013-03 2014-02 2015-01 2015-12 2016-11 2017-10 2018-09 2019-08 異地件單價 同比(3個月平滑) 70.00 72.00 74.00 76.00 78.00 80.00 82.00 84.00 86.00 88.00 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017

23、-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 通達系快遞競爭格局分析：光明的前景與曲折的道路 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 5：企業企業固定資產固定資產規模規模持續提升持續提升 圖圖 6：上市公司市場份額排名不斷變化上市公司市場份額排名不斷變化 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 對于至今還未完成上市的快遞公司，缺乏了資本市場的支持，在后續的競爭中將處于非常劣勢的地位。各家 快遞企業上市后通過采購

24、設備車輛等固定資產進一步提升自身競爭力，在配送效率與成本管控上，將與缺乏 資本市場加持，只能輕資產運行的中小快遞企業快速拉開差距。 1.3 百世快遞艱難的追趕過程足以證明行業的高進入壁壘百世快遞艱難的追趕過程足以證明行業的高進入壁壘 1.3.1 百世作為行業較晚的介入者，組網擴張成本相當高百世作為行業較晚的介入者，組網擴張成本相當高 百世快遞作為現在幾大快遞公司中成立最晚的一個，在維持自身競爭力方面做出了巨大的努力，才得以將市 場份額提升到 10%以上。我們認為百世的追趕可以很好地反映出快遞行業具有較高進入壁壘這一基本性質。 圖圖 7：百世實現了業務量（億件百世實現了業務量（億件）與市場份額的

25、快速擴張）與市場份額的快速擴張 圖圖 8：百世快遞市場份額接近申通，但依舊處于虧損百世快遞市場份額接近申通，但依舊處于虧損 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2018 年，百世快遞業務量首次超越申通快遞，市場份額超過 10%，標志著百世在業內基本站穩腳跟。但市 場份額快速擴張的同時，我們也看到了百世作為行業后發者進行追趕所要付出的巨大代價：雖然依靠補貼燒 出了市場，但長期的低價策略積累了大量相當價格敏感的客戶，對自身的減虧形成了一定的阻力。雖然體量 與申通已經相當，但單件盈利層面依然有一定差距。 0 20 40 60 80 100 120 140 160

26、180 200 百世 申通 韻達 圓通 中通 順豐 2016201720182019 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019 百世匯通 申通 百世市占率 申通市占率 0.23 0.30 0.39 0.38 0.40 0.19 -0.98 -0.76 -0.63 -0.33 -0.09 -0.03 201420152016201720182019 申通快遞單件利潤 百世匯通單件利潤 東興證券深度報告東興證券深度報告 通達系快遞競爭格局分析：光明的前景與曲折的道路 P7 敬請參閱報

27、告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1.3.2 對于更晚的介入者來說，從頭培育一個物流網絡遠沒有直接對于更晚的介入者來說，從頭培育一個物流網絡遠沒有直接投資投資一家一家上市上市公司劃算公司劃算 百世快遞的追趕歷程離不開資本市場的持續投入。從 2007 年成立開始，百世就不斷獲得阿里巴巴等國內外 資本的投資，到 IPO 為止累計募集資金近 20 億美元。 表表2：百世集團作為后發者，需要依靠大量的融資實現業務規模的追趕百世集團作為后發者，需要依靠大量的融資實現業務規模的追趕 時間時間 輪次輪次 金額金額 資方資方 2008 年 天使輪 1500 萬人民幣 阿里巴巴、富士康 2008 年 A 輪 1500 萬美元 阿里巴巴、富士康 2009 年 B 輪 數千萬美元 IDG 資本 2010 年 C 輪 數千萬美元 鼎暉投資、阿里巴巴、漢能投資 2012 年 D 輪 數千萬美元 崇德投資、華登國際投資 2014 年 E 輪 上億美元 高盛 2015 年 F 輪 5.5 億美元 阿里巴巴 2016 年 戰略投資 7.6 億美元 中信產業基金、菜鳥網絡等 2017 年 IPO 4.5 億美元