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【研報】交通運輸行業：日本高鐵的成長性與估值-210423（28頁）.pdf

上傳人：木*** 編號：34834 2021-04-25 PDF PDF 25頁 958.72KB 打包全文圖表打包全文圖表

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1、借鑒他山之石，思考京滬高鐵的估值之錨京滬高鐵的成長性與日本高鐵的1999-2007 財年最相似盡管跨國比較有諸多局限性，但是僅從盈利成長性觀察，京滬高鐵在新冠肺炎疫情前與日本高鐵的 1999-2007 財年最相似，二者 PE 估值也相近。京滬高鐵：在 2017-2019 年，京滬高鐵的歸母凈利 CAGR 為 14.8%，驅動力是：1)客運量內生增長使收入 CAGR 達到 5.6%，與沿線區域 GDP 復合增速 5.5%同步;2)經營杠桿使毛利率從2017 年的46.1%提升到2019 年的51.1%，推動毛利潤CAGR 達到11.2%;3)貸款歸還使財務費用下降，最終使歸母凈利 CAGR 達到

2、 14.8%。我們預測京滬高鐵的2019/20/21/22 年PE 為25/84/33/22 倍，PB 為1.8/1.5/1.5/1.4 倍(EPS和 BPS 按照最新攤薄測算)，EV/EBITDA 為 23/34/20/16 倍(收盤日 2021/4/21);其中2020/21 年盈利受到新冠肺炎疫情嚴重拖累，我們預計 2022 年公司盈利基本面恢復常態。日本高鐵：日本三家 JR 本州公司在 1999-2007 財年的凈利潤之和的 CAGR 為 15.4%，驅動力是：1)收入 CAGR 約 1.5%;2)經營杠桿小幅擴大息稅前利潤 CAGR 至 2.1%;3)貸款歸還使財務費用大幅下降、稅制改革使有效所得稅率下降，最終使歸母凈利 CAGR 達到 15.4%。同期，市場給予三家 JR 本州公司估值均值為 PE(TTM) 25.0 倍、PB(LF) 2.3 倍、 EV/EBITDA 9.4 倍。

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本文主要內容為京滬高鐵的成長性與估值復盤，通過與日本高鐵的比較分析，得出以下關鍵點： 1. 我國東部高鐵與日本新干線在路網運營與人口密度方面最相似，京滬高鐵與東海道新干線最可比。 2. 日本高鐵已進入成熟期，盈利成長性減弱，市場估值隨之下移。京滬高鐵的成長性與日本高鐵在1999-2007財年最相似。 3. 日本高鐵公司盈利增長主要來自財務費用下降、客運量增長、經營杠桿提升。京滬高鐵的票價提升與多元化開發仍有較大潛力。 4. 日本高鐵公司低分紅政策與低利率環境匹配，京滬高鐵的分紅率仍有提升空間。 5. 預測京滬高鐵2020/21/22年EPS為0.07/0.18/0.27元，目標價6.57元，增持評級。

京滬高鐵盈利潛力如何？日本高鐵發展歷程對京滬高鐵有何啟示？京滬高鐵多元化業務發展前景如何？

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