【研報】交通運輸行業：智慧物流（快遞）的新時代從成長走向集中-20200318[38頁].pdf

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1、2020年年3月月18日日 智慧物流（快遞）的新時代智慧物流（快遞）的新時代 從成長走向集中從成長走向集中 中信證券研究部中信證券研究部 劉劉正正 交通運輸行業首席分析師交通運輸行業首席分析師 扈世民扈世民 交通運輸行業分析師交通運輸行業分析師 1 1 投資要點投資要點 行業從成長階段快速邁向集中階段行業從成長階段快速邁向集中階段，巨頭正在出現巨頭正在出現。2019年行業整合上半場完成年行業整合上半場完成，中小企業基本出清中小企業基本出清，通達均完成超行業通達均完成超行業15pcts+的業務增的業務增 速速，雖然件量增速趨同雖然件量增速趨同，但財務指標卻出現分化但財務指標卻出現分化。2020年

2、行業正式進入存量競爭的階段年行業正式進入存量競爭的階段，需求增速放緩疊加產能冗余需求增速放緩疊加產能冗余，頭部企業的價格戰預頭部企業的價格戰預 計升級計升級，行業盈利增速將從行業盈利增速將從2019年的年的20%放緩至放緩至1015%。行業整合下行業整合下，堅守龍頭堅守龍頭。 2019年通達份額的提升來自中小企業的出清年通達份額的提升來自中小企業的出清，2020年行業進入存量競爭年行業進入存量競爭。2019年9、10兩月除通達及順豐之外的快遞企業件量同降30%+， 我們測算9月中小企業件量份額僅剩1.5%，2020年正式進入存量競爭階段。 通達件量增速趨同通達件量增速趨同、阿里入股申通顯示行業

3、整合似乎放緩阿里入股申通顯示行業整合似乎放緩，但其實際差距仍在拉大但其實際差距仍在拉大。2019年通達公司均實現超出行業15pcts+的業務增速， 雖然件量增速趨同，但差距仍未見縮小甚至有所擴大，中通、韻達服務質量依舊領先，頭部梯隊盈利分化加劇。阿里入股無礙行業整合推進 。 2020年需求增速下降疊加產能過剩年需求增速下降疊加產能過剩，價格戰加劇或推動行業盈利增速放緩至價格戰加劇或推動行業盈利增速放緩至1015%。預計2020年行業件量增速同降3pcts至22%，考慮到 2019年頭部企業依然保持大額Capex，預計產能同增40%，供給出現過剩。頭部梯隊件量增速中樞將放緩至2530%，而價格戰

4、將進一步加 劇。我們測算明年中通扣非凈利增速放緩至1520%，而行業盈利增速將從2019年的20%放緩至1015%。 oPsNmMqMqNrPmOpOqPvMsR7NdNbRpNpPpNnNkPpPpMkPmNyR9PrRuMMYoNvMxNnNqO 2 2 投資要點投資要點 戰線前移至末端網點戰線前移至末端網點，競爭核心在于網點管控競爭核心在于網點管控?？紤]到2019年價格戰進入降派費階段，而派費是網點及快遞員的重要收入來源以及末端是目 前快遞網絡的產能主要瓶頸環節，預計未來行業的競爭主戰場在網點。網點管控強的企業，在競爭白熱化下仍能保持全網目標一致、士氣不 減、執行高效，料最終在行業整合下

5、不斷擴大市場份額。 投資建議：投資建議：在中小企業出清之際，2019年年初為頭部企業的第一次較好買點，而2020年進入存量競爭階段年進入存量競爭階段，將出現龍頭的二次買點將出現龍頭的二次買點。推薦 綜合實力強大的中通快遞以及網點管控較強的韻達股份，同時推薦電商件持續放量、商務件有望受益經濟企穩而增速回升的順豐控股。 風險因素：風險因素：疫情影響超預期；電商需求低于預期；價格大幅下降；人工成本及燃油成本大幅攀升。 簡稱簡稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元）PE 評級評級 18A19E20E21E18A19E20E21E 中通快遞 191.515.826.137.238.65333126

6、22買入 順豐控股 44.781.031.311.431.6743343127買入 韻達股份 30.051.211.271.491.7125242018買入 圓通速遞 12.720.670.730.770.8019171716增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為2020年3月15日收盤價 目錄目錄 CONTENTS 3 關于快遞行業的思考關于快遞行業的思考 復盤復盤20192019：二線企業的謝幕，整合上半場的結束：二線企業的謝幕，整合上半場的結束 預判預判20202020：格局決勝之年：格局決勝之年 疫情影響：政策加持、物流先行疫情影響：政策加持、物流先行 投資策略：整合

7、下半場，堅守龍頭投資策略：整合下半場，堅守龍頭 4 4 電商平臺對格局走向影響電商平臺對格局走向影響 拼多多迅速壯大推動電商平臺從原來以阿里和京東為主的二元市場走向更加合理的三極均衡格局拼多多迅速壯大推動電商平臺從原來以阿里和京東為主的二元市場走向更加合理的三極均衡格局，一定程度上利好下游快遞企業一定程度上利好下游快遞企業，有利于推有利于推 動快遞行業市場化競爭動快遞行業市場化競爭。 料阿里入股一定程度上延緩行業整合料阿里入股一定程度上延緩行業整合，但仍無法阻礙行業整合的大趨勢但仍無法阻礙行業整合的大趨勢，同時不能忽視阿里對行業效率的提升作用同時不能忽視阿里對行業效率的提升作用。 資料來源：W

8、ind，國家統計局，eMarketer，中信證券研究部，持股占比和市值截至日期為2019年12月18日 拼多多拼多多GMV增長及市場份額提升情況增長及市場份額提升情況 0.6% 1.1% 2.0% 3.4% 3.4% 3.8% 5.4% 7.5% 6.8% 9.1% 9.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 拼多多GMV（億元）GMV市場份額 阿里巴巴, 55.9% 京東, 16.7% 拼多多, 7.3% 蘇寧

9、, 2.5% 國美, 1.3% 唯品會, 1.2% 其他, 15.1% 2019年年5月中國電商市場份額占比情況月中國電商市場份額占比情況 阿里在通達公司中持股占比情況阿里在通達公司中持股占比情況阿里在通達公司中持股市值情況阿里在通達公司中持股市值情況 29.1% 7.3% 11.0% 14.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 百世中通圓通申通 阿里持股占比 46.9 91.0 39.2 41.9 0 20 40 60 80 100 百世中通圓通申通 當前持股市值（億元） 5 5 電商平臺對格局走向影響電商平臺對格局走向影響 料阿里入股一定程度上延緩行業整合料阿里

10、入股一定程度上延緩行業整合，但仍無法阻礙行業整合的大趨勢但仍無法阻礙行業整合的大趨勢，同時不能忽視阿里對行業效率的提升作用同時不能忽視阿里對行業效率的提升作用。 最終快遞服務商選擇權在電商商家手中； 阿里更關心的是快遞服務商必須要為其平臺上的商戶提供穩定、時效快、服務范圍廣的優質快遞服務，阿里入股通達也是為了防止快遞公 司突然死亡。 阿里今年年初“突然”入股申通，更多考慮的是搶在競爭對手之前卡位布局更多物流資源； 不可忽視的是阿里對快遞行業降本增效和服務質量的提升做了很多貢獻，電子面單的發明就是阿里為快遞行業帶來的最大貢獻，其不僅降 低了面單成本（為行業節省100+億元的面單成本），還不斷提高

11、了快遞時效。 20172019年頭部企業快遞服務時效持續提升（小時）年頭部企業快遞服務時效持續提升（小時）2013年以來有韻達面單成本持續下降年以來有韻達面單成本持續下降 53.2 54.8 49.6 50.5 49.4 45.0 48.5 44.9 43.8 0 10 20 30 40 50 60 201720182019 BESTY企業重點城市服務時效 Q1Q2Q3 0.18 0.13 0.09 0.04 0.02 0.00 -26% -36% -53% -62% -84% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0.00 0.02

12、0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.20 201320142015201620172018 韻達單票面單成本（元/件）同比 資料來源：國家郵政局，Wind，中信證券研究部注：BESTY企業包括包括郵政EMS、順豐速運、圓通速遞、中通快遞、申通快遞、韻達速遞、百世快遞 6 6 落后者的困局及行業的出清方式落后者的困局及行業的出清方式 落后者存在落后者存在“進進”“”“退退”兩難的抉擇兩難的抉擇。 落后者短期的價格優惠雖然會獲得較多的份額提升，但若后續領先者跟進價格競爭策略，價格優勢不復存在。由于領先者單票凈利要高于落后者，相同的價格 降幅會對落后者

13、的盈利造成更大的負面沖擊。 落后者考慮到盈利增長需求，需減少價格戰行為，雖然利好業績增長，但是若領先者主動采取降價策略，其份額將會逐步被蠶食，與領先者的規模效益將越拉 越大。 落后者的優勢及劣勢：落后者的優勢及劣勢： 優勢：后發優勢（學習曲線效應），即可以模仿領先者的優秀特點以及避免其犯過的錯誤，通過學習比領先者獲得更快的成本下降速度。 劣勢：資本積累速度慢，甚至是對資本投入的持續虧損。落后者通過持續經營可以達到中通前幾年的成本優勢，但屆時的行業價格已比當時更低，因此落后者 在追趕至中通此前已發展過的相同階段時，其賺取的利潤均會低于中通。即使未來落后者業務量追上中通，但是其積累的資本也會明顯少

14、于中通，甚至投入的 資本被不斷侵蝕，需要新資本持續投入。 韻達與中通相同的件量規模發展階段下，韻達擁有一定的成本優勢韻達與中通相同的件量規模發展階段下，韻達擁有一定的成本優勢 年份年份韻達件量（億件）韻達件量（億件）中通件量（億件）中通件量（億件）韻達單票成本韻達單票成本+兩費（元兩費（元/件）件）中通單票成本中通單票成本+兩費（元兩費（元/件）件） 201416182.551.76 201521291.931.51 2016H114191.621.61 201632451.681.50 2017H120271.561.48 201747621.541.43 2018H130371.351.3

15、9 201870851.361.37 資料來源：Wind， 中信證券研究部 7 7 落后者的困局及行業的出清方式落后者的困局及行業的出清方式 行業出清或以一方退出或產品分層的結局收場行業出清或以一方退出或產品分層的結局收場，行業屬性決定并購整合的難度很大行業屬性決定并購整合的難度很大。我們認為快遞行業最后的整合大概率是一方被淘汰出局 或者各方專注不同細分市場的形式完成，快遞行業的屬性決定了行業以一方并購另外一方的形式完成整合的概率較小。 兩家快遞企業并購整合協同價值較低：兩家快遞企業并購整合協同價值較低： 1）對于收購方來說，其已經完成了全國區域的轉運中心及網點布局，因此被收購方的轉運中心和網

16、點對收購方來說價值量很低，如果要 強行將被收購方與收購方網絡進行整合，巨大的整合費用甚至會導致協同價值為負； 2）固定資產方面，只有土地和汽車具有并購價值，而分揀自動線由于設計具有獨特性，不同轉運中心設計不同，僅有清算價值。 目錄目錄 CONTENTS 8 關于快遞行業的思考關于快遞行業的思考 復盤復盤2019：二線企業的謝幕，整合上半場的結束：二線企業的謝幕，整合上半場的結束 預判預判2020：格局決勝之年：格局決勝之年 疫情影響：政策加持、物流先行疫情影響：政策加持、物流先行 投資策略：整合下半場，堅守龍頭投資策略：整合下半場，堅守龍頭 9 9 中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家中

17、小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家 行業價格戰從未停止行業價格戰從未停止，從最初的降中轉費到降面單費從最初的降中轉費到降面單費，再到再到20192019年的降派費年的降派費。 20192019年價格跌幅為近年價格跌幅為近3 3年最高年最高，預計客戶對降價的敏感度并不會降低預計客戶對降價的敏感度并不會降低，未來價格仍是主要的競爭手段未來價格仍是主要的競爭手段。隨著價格走低，相同的價格跌幅對應 的絕對值降幅將越來越小，但我們認為電商客戶對于降價的敏感度并不會下降，因為客戶的件量持續增長，即使是幾分錢的價格折扣也能帶 來明顯的成本節省 韻達韻達201416年中轉費下降較多年中轉費下降較多,20

18、1718年面單費降幅較大年面單費降幅較大近近2年申通面單費跌幅較多而年申通面單費跌幅較多而2019年以來派費出現下降年以來派費出現下降 近近3年同城年同城+異地件價格跌幅情況異地件價格跌幅情況 201119年快遞行業價格下跌為電商行業節省物流費用情況年快遞行業價格下跌為電商行業節省物流費用情況 項目（元項目（元/件）件）201320142015201620172018 面單費1.060.980.930.910.730.67 同比-8%-5%-2%-20%-8% 單票中轉費2.601.911.361.211.211.05 同比-27%-29%-11%0%-13% 項目（元項目（元/件）件）201

19、3201420152016201720182019H1 面單費0.910.880.720.700.740.640.53 同比-4%-17%-3%6%-13%-25% 單票派費1.320.771.481.611.651.701.61 同比-41%91%9%2%3%-8% 年份年份 行業整體行業整體ASP（元（元/ 件）件） 價格降幅（元價格降幅（元/件）件）行業件量（億件）行業件量（億件） 電商商家快遞費用電商商家快遞費用 節省情況（億元）節省情況（億元） 201114.4437 201213.550.895751 201311.162.3992220 201410.240.92140128 2

20、0159.460.78207161 20168.680.77313242 20178.280.41401163 20188.080.1950798 2019E7.560.53634333 -4.7% -2.3% -6.4% -7.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 201720182019M111 同城+異地ASP同比 資料來源：Wind，國家郵政局， 中信證券研究部（含預測）. 1010 中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家 持續不斷的價格戰不斷抬升行業的規模壁壘持續不斷的價格戰不斷抬升行業的

21、規模壁壘，20192019年見證了二線企業的悉數出局年見證了二線企業的悉數出局。 快遞行業規模效應明顯，規模越大總部及網點的成本越低，并且派件員的服務效率也會不斷提高（區域派件密度提升，服務半徑縮窄，日 均派送量上升），同時服務時效也會不斷增強（件量上漲推動發車頻次及單日派件次數增長）。 價格的持續下降不僅提高行業盈虧平衡的規模門檻，也在不斷抬升標準化服務的水平線。隨著行業價格持續下降，大量企業在2019年退出 行業競爭。 2017年以來快遞行業中小企業持續出清年以來快遞行業中小企業持續出清 時間時間中小快遞企業退出情況中小快遞企業退出情況 2017年1月天天快遞被蘇寧易購全資收購 2018年

22、3月全峰快遞創始人在內的三名高管已從公司離職，公司開始出現網絡癱瘓、分撥停工，員工討薪等問題 2018年4月18日快捷快遞官方微信公眾號發布關于快捷快遞暫停運營的公告 2019年3月11日如風達業務暫停 2019年3月22日國通宣布全網停工 2019年4月安能物流退出快遞業務，專注快運業務 2019年6月壹米滴答入主優速快遞，成為優速第一大股東，原始股東團隊全部撤離 2019年8月23日亞風快運發布關于公司股票被終止掛牌的公告 2019年11月1日全一快遞全網停工 2019年11月11日全峰、快捷被注銷快遞業務經營許可證 2019年11月16日友和通道集團旗下多架全貨機停飛，公司正在與多方洽談

23、融資和重組，速爾快遞和全一快遞是友和通道集團控股的快遞公司 2019年11月25日唯品會與順豐達成戰略合作，將最后一公里業務外包給順豐，品駿快遞解散 資料來源：物流指聞， 中信證券研究部. 1111 中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家 20192019年頭部企業超越市場水平的增速來自中小企業的退出年頭部企業超越市場水平的增速來自中小企業的退出。2019年910月，中小企業件量同比下跌約30%，中小企業萎縮的市場份額成就了 頭部企業均超行業15pcts+的業務增速。 2019前三季度頭部企業件量增速情況前三季度頭部企業件量增速情況 近近3年除通達

24、及順豐外的快遞企業件量增速持續放緩年除通達及順豐外的快遞企業件量增速持續放緩 26.4% 45.0% 45.6% 38.4% 49.4% 42.7% 16.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 行業中通韻達圓通申通百世順豐 64.8% 81.5% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 CR6 2016年以來快遞件量年以來快遞件量CR6持續走高持續走高 2019年除通達及順豐外的快遞企業件量出現下降年

25、除通達及順豐外的快遞企業件量出現下降 45% 63% 68% 20% 6% -10% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q13 -12% -10% 6% -12% -9% -11% -12% -32% -30% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 12月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 資料來源：Wind，國家郵政局， 物流一圖，中信證券研究部. 1212 中小企業是價格戰全面升級下第一批退出的玩家中小企業是價格

26、戰全面升級下第一批退出的玩家 拼多多推動行業需求超預期拼多多推動行業需求超預期，一定程度上延緩了整合進度一定程度上延緩了整合進度，但二線企業已完成全部出清但二線企業已完成全部出清，料料20202020年即是頭部企業的存量之爭年即是頭部企業的存量之爭。我們測算截至 2019年9月暫未被其他頭部企業收購的中小快遞企業件量份額占比僅為1.5%，對應全年的件量為10億件，預計此份額在2019Q4或者2020Q1將 會被通達系瓜分，2020年頭部企業將展開存量競爭，行業整合的下半場開啟。 資料來源：Wind，國家郵政局， 物流一圖，中信證券研究部.（含預測） 拼多多平臺產生的快遞件量快速增長拼多多平臺產

27、生的快遞件量快速增長 中小企業件量份額已不足中小企業件量份額已不足2% 拼多多平臺產生的快遞件占比行業份額穩步提升拼多多平臺產生的快遞件占比行業份額穩步提升 17 21 28 45 30 4242 79% 103% 48% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 10 20 30 40 50 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 拼多多快遞件量（億件）同比 17%17% 22% 28% 25% 27% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 企業企業2019年年9月件量份額占比月件量份

28、額占比2019年預計件量年預計件量 通達+順豐82.0%520 國外件（剔除順豐）2.0%13 京東+郵政10.0%63 大包裹企業+跨越2.0%13 天天+蘇寧物流1.5%10 品駿快遞1.0%6 其他中小企業1.5%10 1313 領先者主動出擊與落后者的被動求變領先者主動出擊與落后者的被動求變 雖然雖然20192019年主要是以出清中小企業為主年主要是以出清中小企業為主，但是行業整合壓力下但是行業整合壓力下，頭部企業已經采取相關行動頭部企業已經采取相關行動，我們可以認為是存量競爭的前序：我們可以認為是存量競爭的前序： 中通年初主動出擊，提高件量增速目標并調整派費，專注末端派送環節的降本增

29、效。 圓通引進職業經理機制，更加注重服務質量的提升。 申通獲阿里入股，巨頭加持下，公司競爭更加積極。 2019年通達公司有效申訴率改善明顯（次年通達公司有效申訴率改善明顯（次/百萬件）百萬件） 0.71 0.60 2.05 1.34 1.04 0.030.03 0.09 0.020.04 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 中通韻達圓通申通百世 20182019M110 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 17M10 17M11 17M12 18M12 18M3 18M4 18M5 18M6 18M7 18M8 18M9 18M10 18M11 18M12

30、 19M12 19M3 19M4 19M5 19M6 19M7 19M8 19M9 19M10 申通韻達順豐圓通 STO增速回升STO增速回升YTO與SF增速回升 阿里行權后申通股權結構示意圖阿里行權后申通股權結構示意圖 2017M72019M10通達及順豐件量增速情況通達及順豐件量增速情況 資料來源：Wind，國家郵政局，中信證券研究部. 1414 領先者主動出擊與落后者的被動求變領先者主動出擊與落后者的被動求變 雖然雖然20192019年主要是以出清中小企業為主年主要是以出清中小企業為主，但是行業整合壓力下但是行業整合壓力下，頭部企業已經采取相關行動頭部企業已經采取相關行動，我們可以認為是

31、存量競爭的前序：我們可以認為是存量競爭的前序： 百世盈利訴求強化，有意放緩腳步，追求盈利與業務量的平衡。 韻達以不變應萬變，繼續提升自身實力，采取跟隨性的競爭策略。 順豐產品下沉，對內推出特惠專配，對外承接品駿訂單，再戰電商件市場。 20142019前三季度百世單票扣非凈利變動情況前三季度百世單票扣非凈利變動情況2019前三季度通達及順豐件量份額變動情況前三季度通達及順豐件量份額變動情況 2018Q12019Q4唯品會日均訂單量情況（萬單唯品會日均訂單量情況（萬單/日）日） -0.98 -0.76 -0.63 -0.33 -0.09 -0.05 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 20

32、14 2015 2016 2017 2018 2019Q13 百世單票扣非凈利（元/件） 39% 45% 42%42% 7% 41% 32% 49% 47%47% 10% 49% 44% 53% 47% 46% 30% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 圓通申通韻達中通順豐百世 19Q119Q219Q3 2019年年10月順豐日均件量結構示意圖（萬票月順豐日均件量結構示意圖（萬票/日）日） 157 200 165 224 181 203 174 0 50 100 150 200 250 Q1Q2Q3Q4 20182019 時效件, 700, 48% 特惠專配（經濟

33、件）, 250, 17% 特惠件（經濟 件）, 300, 21% 其他業務, 200, 14% 資料來源：Wind，物流一圖，中信證券研究部. 1515 件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小 20192019年雖然一線梯隊中落后者業務量增速追上甚至反超領先者年雖然一線梯隊中落后者業務量增速追上甚至反超領先者，但實際情況是頭部幾家公司之間的差距未見縮小但實際情況是頭部幾家公司之間的差距未見縮小，甚至有拉大跡象甚至有拉大跡象，進進 入存量競爭的入存量競爭的20202020年年，分化將逐步顯現：分化將逐步顯現： 服務質量上服務質量上，中通與韻達

34、仍穩居前二中通與韻達仍穩居前二，服務質量優勢下服務質量優勢下，中通與韻達享受一定的服務溢價中通與韻達享受一定的服務溢價。據我們測算及調研，中通目前全網價格要比 韻達高12毛，而韻達則比其他通達公司高12毛 201519前三季度國家郵政局快遞滿意度調研得分排名情況前三季度國家郵政局快遞滿意度調研得分排名情況 2019Q3中通及韻達快遞價格要比圓通及申通高中通及韻達快遞價格要比圓通及申通高12毛毛2019年年9月通達菜鳥時效達成率情況月通達菜鳥時效達成率情況 年份年份1234567 2015順豐EMS中通申通圓通韻達百世 2016順豐EMS中通圓通申通韻達百世 2017順豐EMS中通韻達圓通申通百

35、世 2018順豐EMS中通韻達圓通百世申通 2019Q1順豐EMS中通韻達申通圓通百世 2019Q2順豐EMS中通韻達百世圓通申通 2019Q3順豐EMS中通韻達圓通百世申通 60% 65% 70% 75% 80% 85% 中通韻達圓通申通百世 9月菜鳥時效達成率 3.13 3.02 2.85 2.80 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 中通韻達圓通申通 2019Q3單票價格（元/件） 資料來源：Wind，國家郵政局，物流一圖，菜鳥網絡，中信證券研究部. 1616 件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小 財務數據上財務

36、數據上，通達公司分化有所加劇通達公司分化有所加劇。在件量增速趨同之下，我們卻看到通達盈利表現出現進一步分化： 申通單票扣非凈利2019年內持續下降，Q3降幅達到了60%； 百世快遞業務即將盈利之時，激烈的價格戰削弱其盈利能力，單票毛利出現5年來首次下降，快遞業務盈利之日或進一步被延后； 2019前三季度百世單票毛利變動情況（元前三季度百世單票毛利變動情況（元/件）件）2019年前三季度申通單票扣非凈利下降情況（元年前三季度申通單票扣非凈利下降情況（元/件）件） 申通單票扣非凈申通單票扣非凈 利利 Q1Q2Q3Q4 20180.380.420.320.26 20190.290.240.13 同比

37、-24%-44%-60% 207% -28% -19% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 Q1Q2Q3Q4 2018單票毛利2019單票毛利同比 資料來源：Wind，中信證券研究部. 1717 件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小件量增速雖見趨同，但頭部企業之間的差距未見縮小 財務數據上財務數據上，通達公司分化有所加劇通達公司分化有所加劇。在件量增速趨同之下，我們卻看到通達盈利表現出現進一步分化： 圓通雖然成本降幅明顯，但2019年前三季度單票扣非凈利與韻達并沒有縮小差距，甚至加劇擴大（可能有圓通國際的影

38、響）； 受益價格跌幅較小以及成本控制較好，韻達單票扣非凈利與中通的差距略微縮小。 資料來源：Wind，中信證券研究部. 2019年前三季度韻達單票扣非凈利與中通的差距有所縮?。ㄔ昵叭径软嵾_單票扣非凈利與中通的差距有所縮?。ㄔ?件）件） 2019年前三季度韻達單票扣非凈利與圓通的差距有所拉大（元年前三季度韻達單票扣非凈利與圓通的差距有所拉大（元/件）件） 年份年份項目（元項目（元/件）件）Q1Q2Q3Q4 2018圓通單票扣非0.250.290.270.29 2018韻達單票扣非0.290.330.270.33 2019圓通單票扣非0.210.220.22 2019韻達單票扣非0.280.2

39、70.23 2018韻達單票扣非-圓通單票扣非0.040.040.000.04 2019韻達單票扣非-圓通單票扣非0.070.050.01 年份年份項目（元項目（元/件）件）Q1Q2Q3Q4 2018中通單票扣非0.350.500.500.47 2018韻達單票扣非0.290.330.270.33 2019中通單票扣非0.300.440.43 2019韻達單票扣非0.280.270.23 2018中通單票扣非-韻達單票扣非0.060.180.230.14 2019中通單票扣非-韻達單票扣非0.020.170.20 目錄目錄 CONTENTS 18 關于快遞行業的思考關于快遞行業的思考 復盤復盤

40、20192019：二線企業的謝幕，整合上半場的結束：二線企業的謝幕，整合上半場的結束 預判預判20202020：格局決勝之年：格局決勝之年 疫情影響：政策加持、物流先行疫情影響：政策加持、物流先行 投資策略：整合下半場，堅守龍頭投資策略：整合下半場，堅守龍頭 1919 需求放緩疊加供給過剩，價格戰將貫穿整合全過程，頭部企業件量增需求放緩疊加供給過剩，價格戰將貫穿整合全過程，頭部企業件量增 速分化將現速分化將現 20202020年行業增速下行至年行業增速下行至2020 2323% %區間區間。我們預計今年行業件量同增22%至773億件，行業產生的絕對增量為138億件，略微高于2019年的128

41、億件增加量。同時我們預測2021/2022年，行業件量增速分別同增17%/15%。行業增速下行情況下，頭部企業對件量的競爭將更加激烈。 20172022年快遞行業件量增長及預測情況年快遞行業件量增長及預測情況 201720182019E2020E2021E2022E 淘寶+天貓GMV（億元）45,90556,46367,755 80,222 93,860 107,001 同比28%23%20%18%17%14% GMV/快遞件量225248257263268273 淘寶+天貓快遞件量（億件）204228263306350392 同比12%15%16%15%12% 拼多多GMV（億元）1,412

42、4,71610,375 16,642 23,299 30,288 同比234%120%60%40%30% GMV/快遞件量334255637074 拼多多快遞件量（億件）43111189266333409 同比158%70%41%25%23% 京東GMV（億元）12,94416,69820,538 24,728 29,179 33,556 同比38%29%23%20%18%15% GMV/快遞件量582651691718733747 京東快遞件量（億件）222630344045 同比15%16%16%16%13% 其他電商件（億件）515763697682 同比12%10%10%10%8% 非

43、電商件（億件）80859198106112 同比7%7%8%8%6% 快遞件量合計（億件）4005076357739051040 同比27%25%22%17%15% 資料來源：Wind，國家郵政局，中信證券研究部預測，注：可能與實際存在差異 2020 需求放緩疊加供給過剩，價格戰將貫穿整合全過程，頭部企業件量增需求放緩疊加供給過剩，價格戰將貫穿整合全過程，頭部企業件量增 速分化將現速分化將現 大額資產開支或造成供給產能過剩大額資產開支或造成供給產能過剩，填倉降本需求將推動通達更加重視件量的獲取填倉降本需求將推動通達更加重視件量的獲取，價格或再下一個臺階價格或再下一個臺階?？紤]到行業需求增速下行

44、至 22%，而2019年前三季度通達公司仍然保持了較高的資本開支，推動產能增長明顯，預計今年行業供給將會出現過剩。針對價格持續下降 的情況，頭部企業需要不斷獲取更多件量來填充冗余產能，獲得成本的不斷下降，這會反過來進一步造成行業價格加速下跌。 20192019年份額提升來自中小企業退出年份額提升來自中小企業退出，20202020年頭部企業競爭進入零和博弈年頭部企業競爭進入零和博弈，頭部企業份額大概率出現分化頭部企業份額大概率出現分化。預計進入2020年，頭部企業將 進入存量競爭階段，其中但凡出現一家企業份額的提升，必定會伴隨另外一家或幾家企業的份額萎縮。預計2020年除了財務表現進一步 分化，

45、頭部企業大概率也會出現件量增速分化。 資料來源：Wind，中信證券研究部 2014年以來通達系固定資產年以來通達系固定資產+在建產能賬面凈值增長情況（億元）在建產能賬面凈值增長情況（億元） 中通中通韻達韻達圓通圓通申通申通百世百世 中通中通 同比同比 韻達韻達 同比同比 圓通圓通 同比同比 申通申通 同比同比 百世百世 同比同比 20149.39.59.35.8 201517.512.815.35.86.389%34%64%0% 201640.724.427.38.69.5132%91%78%48%51% 201764.729.836.615.813.159%22%34%84%38% 2018

46、90.451.059.029.020.640%72%61%84%58% 2019Q3109.164.572.835.427.637%68%38%68%52% 2121 成本下行空間仍存，但價格下行壓力仍將侵蝕行業利潤成本下行空間仍存，但價格下行壓力仍將侵蝕行業利潤 分揀與運輸環節仍有較多優化空間分揀與運輸環節仍有較多優化空間，成本短期持續下降確定性高成本短期持續下降確定性高。我們認為快遞行業成本仍有可觀的下降空間，并且這些成本下降未來 幾年可以都是可以預見的，而且短期來看，還沒有進入規模越大成本下降速度越慢的瓶頸階段。 資料來源：Wind，中信證券研究部 20132018年韻達單票成本下降情況

47、年韻達單票成本下降情況韻達件量規模韻達件量規模(億件億件)與單票成本與單票成本(元元/件件)近幾年保持線性關系近幾年保持線性關系 2018Q12019Q3中通自動化分揀設備增長情況（套）中通自動化分揀設備增長情況（套） 2018Q12019Q3中通自有車增長情況（輛）中通自有車增長情況（輛） 59 64 78 120 130 155 208 53% 56% 54% 63% 65% 66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 中通自動化分揀設備套數自動化分揀率 3500

48、3800 4000 4500 4850 4950 5700 56% 65% 71% 68% 72% 74% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 中通自有車數量包裹自運占比 2.86 2.16 1.58 1.47 1.38 1.22 1.11 -24% -27% -7% -7% -11% -9% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 201320142015201620

49、1720182019E 韻達單票成本（元/件）同比 0 20 40 60 80 100 120 0.000.501.001.502.002.503.00 韻達件量(橫軸)與單票成本(縱軸)的關系 2222 成本下行空間仍存，但價格下行壓力仍將侵蝕行業利潤成本下行空間仍存，但價格下行壓力仍將侵蝕行業利潤 價格戰或再上臺階價格戰或再上臺階，行業盈利增速繼續下行行業盈利增速繼續下行，中通業績增速或放緩至中通業績增速或放緩至1515% % 2020% %。 中通快遞中通快遞2020年扣非凈利測算情況年扣非凈利測算情況 20182019E2020E2020年同比年同比2019前三季度累計同比前三季度累計同比 單票快遞收入（元/件）1.811.611.41-12%-11% 單票快遞成本（元/件）1.231.121.01-10%-8% 單票物料毛利（元/件）0.040.040.040%11% 單票毛利（元/件）0.610.530.45-15%-15% 單票兩費（元/件）0.140.120.11-13%-15% 單票財務收入（元/件）0.050.050.050%19% 單票扣非凈利（元/件