【研報】保險行業深度復盤：縱橫二十載激蕩十三年-20200821（44頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業專題研究 2020 年 08 月 21 日 保險保險 保險行業深度復盤保險行業深度復盤縱橫二十載，激蕩十三年縱橫二十載，激蕩十三年 核心內容：核心內容：本文詳細地對近近 20 年行業基本面進行剖析，并對年行業基本面進行剖析，并對 13 年來五輪保年來五輪保 險股行情從核心邏輯、基本面（負債、投資、政策、其他等）、個股估值與漲險股行情從核心邏輯、基本面（負債、投資、政策、其他等）、個股估值與漲 幅差異、行情終止原因進行深入復盤幅差異、行情終止原因進行深入復盤，以期給投資者提供三個問題的解答： 1、什么樣的基本面環境下可以出

2、現保險的大行情？、什么樣的基本面環境下可以出現保險的大行情？ 2、保險的大行情中個股的差異與分化如何理解？、保險的大行情中個股的差異與分化如何理解？ 3、每輪保險大行情會因為哪些因素或者事件的影響而終結？、每輪保險大行情會因為哪些因素或者事件的影響而終結？ 2010 年以前：負債高景氣，投資大幅波動年以前：負債高景氣，投資大幅波動。行業整體處在負債高景氣的階 段，大多數年份實現保費快速增長，上市險企 NBV 大體實現了 20%以上的增 速； 投資端處在不斷放開的階段， 但保險資金運用經驗尚不成熟， 行業投資收 益較低且波動較為明顯。2007 年年 3 月至月至 10 月月，受益權益牛市、加息周

3、期持 續催化+包括國十條等政策端全面利好+次新稀缺標的，板塊漲幅 174%，超 額收益 69%；其中平安彈性持續較高，P/EV 估值一度達到 7 倍以上接近國 壽，金融危機以及個股融資和大額解禁等事件影響使得行情終結。2008 年年 10 月至次年月至次年 7 月月，由于低估值下權益牛市、利率回升+負債開門紅超預期+ 政策端刺激，板塊漲幅 177%，超額收益 78%；其中平安、太保漲幅明顯領 先，市場兼顧關注業務質量及估值水平，個股 P/EV 觸及 3 倍以上，隨著牛市 行情結束及利率趨勢下行而結束本輪行情。 2010-2014 年年：資負兩端持續施壓，五年弱勢行情：資負兩端持續施壓，五年弱勢

4、行情。行業整體處于弱周期， 無論銀保及個險渠道或產品層面均持續受到沖擊，權益市場延續震蕩下行也 給公司投資及資本帶來壓力，負債端以及權益市場的壓制使得即便利率上行 但在股價及估值層面也無法充分體現。此期間雖有階段性的小行情，但基本 來自板塊屬性，整體上市險企估值不斷向下，P/EV 基本回落至 1 倍以內。 2015-2017 年：高景氣、大變革與低利率、治亂象。年：高景氣、大變革與低利率、治亂象。在費率市場化背景下， 保險產品設計靈活度及吸引力持續提升，公司及行業代理人、新單及 NBV 均 實現快速增長，不少重磅政策落地，行業景氣度持續向上。但 2016 年低利率 環境顯著壓制保險股估值至 0

5、.9 倍以內，同時部分中小公司資產負債端行為 過于激進，引發監管力度持續加大。2014 年底至次年年底至次年 5 月月，費改下開門紅 顯著改善+權益牛市、降息周期下長端利率 3.5%左右高位穩定+新國十條等 政策顯著利好，板塊漲幅 117%、超額收益 17%，此輪行情下純壽險標的尤 其是國壽股價及估值表現領先，隨著牛市終結及利率持續下行而結束。2017 年年 4 月至月至 11 月月是保險股最好的行情，板塊漲幅 106%、超額收益 8%，市 場也對保險業務及估值形成更深刻認知，藍籌結構性牛市、長端利率穩定在 3.5-3.9%水平以及 NBV20%以上增長使得資產負債兩端全面利好，同時價值 轉型

6、及深耕保障獲得持續估值溢價，平安估值提升至 1.7 倍以上逐步對標友 邦，本輪行情隨著 18 年開門紅的大幅不及預期以及長端利率下行而終結。 2018-2020 年：弱勢行情主導，階段性超額機會。年：弱勢行情主導，階段性超額機會。受到包括監管文件、行業 競爭環境惡化、 利率及經濟下行的影響， 保險板塊整體處在弱勢行情， 大多數 時間里跑輸大盤，資產端和負債端的基本面持續承壓，但底部估值疊加基本 面改善仍有明顯超額收益的機會。2019 年初至年初至 4 月月，0.7 倍的底部估值下開 門紅較 2018 年相對改善，同時長端利率穩定在 3%以上并短期上行至 3.4% 疊加春季行情，板塊漲幅 56%

7、，實現超額收益 23%，個股間差異并不明顯， 更多為行業性普漲，隨著利率下行以及權益市場調整而結束上漲。 2020Q3 行情行情并未結束并未結束：7 月以來至當前（8.19 日）保險板塊上漲 14.9%， 板塊雖并未實現明顯超額收益，但個股層面分化顯著，國壽、新華彈性明顯。 本輪行情主要由長端利率底部回升+權益市場上行帶來的行情主導， 依照歷 史經驗看本輪行情并未結束， 投資端利率預期穩定、 權益整體向好； 行業景氣 度有望步入新一輪的上行周期， 養老、 重疾等政策仍值得期待， 當前當前仍是兼顧仍是兼顧 個股基本面個股基本面及預期及預期與估值與估值性價比性價比的的持續持續布局布局階段階段。 風

8、險提示風險提示：權益市場下行風險；長端利率下行風險；開門紅不及預期風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 馬婷婷馬婷婷 執業證書編號：S0680519040001 郵箱： 分析師分析師 趙耀趙耀 執業證書編號：S0680519090002 郵箱： 相關研究相關研究 1、 保險：資負兩端均有催化，底部估值配置價值凸顯 2020 年中期策略2020-07-06 2、 保險：資負兩端均有催化，底部估值配置價值凸顯 2020 年中期策略2020-07-06 3、 保險：解密險資資產配置與投資偏好投資端研究 之一2020-05-19 -32% -16% 0% 16% 32

9、% 2019-082019-122020-042020-08 保險滬深300 2020 年 08 月 21 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、五輪保險股牛市均實現超額收益，但長周期估值中樞下行 . 5 1.1 歷史上保險股共經歷五輪牛市板塊行情 . 5 1.2 但從估值角度，長期處在下行周期 . 6 二、2010 年以前基本面：負債高景氣，投資大幅波動 . 8 2.1 險種持續創新，負債持續高增長 . 9 2.2 投資端持續放開，收益率波動較為明顯 . 11 2.3 2007 年情：次新稀缺標的+資產端持續催化+政策端全面利好 . 14 2.4

10、 2008 年底-2009 年中行情：低估值下的投資企穩、負債超預期機會 . 18 三、2010-2014 基本面：資負兩端持續施壓，五年弱勢行情 . 21 3.1 保險指數回落過半，估值跌至 1 倍以下 . 21 3.2 負債持續承壓，產品、渠道均受到明顯影響 . 22 3.3 權益市場持續疲軟，加息影響有所鈍化，資本補充需求明顯 . 25 3.4 弱勢行情下的階段性機會主要來自保險股的 屬性 . 27 四、2015-2017 基本面：高景氣、大變革與低利率、治亂象 . 27 4.1 重磅政策持續落地，行業景氣度顯著提升 . 27 4.2 行業亂象頻發，低利率潛藏危機 . 29 4.3 20

11、15 年行情：負債顯著改善+牛市行情+政策支撐 . 30 4.4 2017 年行情： 行情下保險股投資最好的時代 . 33 五、2018-2020 基本面：弱勢行情主導，階段性超額機會 . 37 5.1 負債低景氣投資低利率，估值持續創新低 . 37 5.2 2019Q1 行情：開門紅預期相對改善+利率底部企穩+權益市場上行 . 40 5.3 2020Q3 行情：長端利率底部回升+權益市場上行帶來的 行情主導 . 41 風險提示 . 43 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：保險指數與上證指數歷史走勢情況 . 5 圖表 2：每一輪保險上漲行情的核心要素復盤 . 6 圖表 3：上市險企 P/EV 估值情

12、況（2007 年以來） . 7 圖表 4：上市險企 P/EV 估值情況（2009 年以來） . 7 圖表 5：上市險企 P/B 估值情況（2007 年以來） . 8 圖表 6：保險行業研究框架 . 8 圖表 7：壽險保費收入及同比增速情況（億元） . 9 圖表 8：我國 1 年期定期存款利率于壽險預定利率情況 . 10 圖表 9：2000 年以后我國人身險產品結構變化情況 . 10 圖表 10：人身險公司保費收入增速與前一年保險投資收益率高低呈現明顯正相關性 . 10 圖表 11：上市險企壽險保費收入及增速情況（億元） . 11 圖表 12：上市險企 NBV 及增速情況（億元） . 11 圖表

13、 13：2010 年以前監管持續放開保險資金投資 . 11 圖表 14：2010 年以前保險資金資產配置情況 . 13 圖表 15：2010 年以前保險資金運用收益率情況 . 13 圖表 16：2010 年以前上市險企凈投資收益率情況 . 14 圖表 17：2010 年以前上市險企總投資收益率情況 . 14 圖表 18：保險股市值/上證綜指市值情況 . 15 qRpMsPqNtRrQtPrMwOyRnOaQ8QbRmOqQpNnNkPoOuMiNtRqR9PmNsMwMtPoNxNnPrQ 2020 年 08 月 21 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：

14、我國 GDP 與同比增速情況 . 15 圖表 20：2007 年處在持續加息周期（%） . 16 圖表 21：四家上市險企人身險保費收入市占率情況 . 16 圖表 22：2007 年保險板塊與上證指數相對漲跌情況 . 17 圖表 23：2007 年保險板塊與個股相對漲跌情況 . 17 圖表 24：2007 年上市險企 P/EV 估值情況 . 17 圖表 25：2007-2008 年保險個股及大盤相對走勢情況 . 18 圖表 26：2007-2008 年保險個股 P/EV 估值情況 . 18 圖表 27：2009M1 上市險企保費收入及同比增速情況（億元） . 19 圖表 28：2010 年以前

15、保險行業代理人數量及同比情況（萬人） . 19 圖表 29：2008-2009 年保險板塊走勢及長端利率情況 . 19 圖表 30：2008-2009 年上證指數與保險公司股基配置情況 . 19 圖表 31：2009 年保險行業的政策推進情況 . 20 圖表 32：2008-2009 年保險個股及大盤相對走勢情況 . 21 圖表 33：2008-2009 年保險股 P/EV 估值情況 . 21 圖表 34：2010-2014 年保險板塊與上證綜指走勢情況 . 22 圖表 35：2010-2014 年保險板塊于上證綜指歷年表現情況 . 22 圖表 36：2009-2014 年上市險企 P/EV

16、估值情況 . 22 圖表 37：我國人身險公司總保費渠道結構情況 . 23 圖表 38：上市險企銀保渠道總保費占比情況 . 23 圖表 39：上市險企銀保渠道新單保費占比情況 . 23 圖表 40：2009-2014 年行業代理人數量及同比情況（萬人） . 24 圖表 41：2009-2014 年人身險行業 1 月及全年保費收入及同比情況（億元） . 24 圖表 42：2009-2014 年人身險公司保費收入結構及分紅險保費規模情況 . 25 圖表 43：2010-2014 年上市險企 NBV 及增速情況（億元） . 25 圖表 44：2010-2014 年上市險企 EV 及增速情況（億元）

17、. 25 圖表 45：2009-2014 年上市險企及行業總投資收益率情況 . 26 圖表 46：2009-2014 年上市險企凈投資收益率情況 . 26 圖表 47：2010-2014 年保險板塊走勢與 10 年期國債到期收益率情況 . 26 圖表 48：2009-2014 年上市險企償付能力充足率情況 . 27 圖表 49：2013-2017 上市險企 NBV 增速情況 . 28 圖表 50：2013-2017 行業代理人數量及增速情況（萬人） . 28 圖表 51：2013-2017 上市險企總投資收益率情況 . 29 圖表 52：2013-2017 上市險企 EV 及增速情況（億元）

18、. 29 圖表 53：2015-2016 年保戶投資款占比顯著提升 . 29 圖表 54：月度保戶投資款新增交費及同比情況（億元） . 29 圖表 55：2015-2016 年 10 年期國債到期收益率與保險公司估值情況 . 30 圖表 56：行業 1 月及 1 季度壽險保費占比及增速情況 . 31 圖表 57：2014 年 1 月上市險企開門紅保費增速情況 . 31 圖表 58：2015 年行情處在利率下行環境的平臺期 . 31 圖表 59：保險行業資金運用情況 . 32 圖表 60：保險資金投資收益率與上證綜指漲跌情況 . 32 圖表 61：2015 年行情下保險個股及大盤漲幅情況 . 3

19、3 圖表 62：2015 年行情下保險個股 P/EV 估值情況 . 33 圖表 63：2017 年行情下保險板塊及上證指數的相對漲幅情況 . 33 圖表 64：2017 年長端利率與保險板塊走勢情況 . 34 2020 年 08 月 21 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：2017 年權益市場漲跌幅情況 . 34 圖表 66：2017Q4 十年期國債 750 天移動平均曲線出現拐點（%） . 34 圖表 67：2016-2017 年上市險企利潤及同比情況（億元） . 34 圖表 68：上市險企新單保費繳費期限結構情況 . 35 圖表 69：上市險企總保費中個險渠道占比情況 . 35 圖表 70：上市險企新業務價值率情況 . 35 圖表 71：2017 年上市險企 P/EV 估值逐步對標友邦 . 36 圖表 72：上市險企代理人人均新單保費（元） . 36 圖表 73：上市險企