【研報】非銀行金融行業深度分析：養老金融產品如何選擇？-20200820（32頁）.pdf

1、 1 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 08 月 20 日 行業研究證券研究報告 非銀行金融非銀行金融 行業深度分析行業深度分析 養老養老金融產品如何選擇？金融產品如何選擇？ 投資要點投資要點 我國養老體系第一支柱獨大、第二支柱先天不足，深度老齡化趨勢下第三支柱我國養老體系第一支柱獨大、第二支柱先天不足，深度老齡化趨勢下第三支柱 作用凸顯。作用凸顯。人口老齡化程度不斷加深，2019 年底 65 歲及以上人口占總人口比 例已升高至 12.6%，全社會贍養老年人壓力與日俱增。第一支柱和第二支柱養 老提供的保障水平有限， 第一支柱近年來已經出現資金缺口， 為保證退休后生活 質

2、量，個人第三支柱養老產品投資刻不容緩。 保險系養老產品：保險系養老產品： 【養老年金】收益率一般【養老年金】收益率一般、普遍位于普遍位于 2%-4%，但基本無風險。 復利復利強化作用明顯強化作用明顯，而且最切合養老需求。附加功能（如萬能賬戶提高實際收 益率、分紅功能、健康保障功能等）可滿足不同需求?！緜€稅遞延養老險】【個稅遞延養老險】具具 備抵稅作用。備抵稅作用。一年最高一年最高 1.2 萬萬元抵扣額元抵扣額，分為 ABC 三類，收益方式各不相同， 適合一般收入水平、離退休時間較長的年輕投資者?！攫B老保障管理產品養老保障管理產品】收 益率普遍較養老年金高（2.5%6%），風險較低；但投資理財屬

3、性強，沒有保 險保障功能和猶豫期；封閉式產品收益率較高；起購點相對較高，適合收入水平 較高、風險厭惡型投資者。 養老目標基金：養老目標基金：【目標日期基金目標日期基金】明確目標日期，收益較高（但成立日期較短， 收益率參考性較低） 。 隨著投資者所處生命周期的變化， 動態調整資產配置比例， 投資者根據退休年限選擇特定目標日期的產品。 運作公開透明， 有最短持有期限 制；FOF 形式運作，分散風險，不承諾保本。適合資金充裕、有一定風險承受適合資金充裕、有一定風險承受 能力、有長期投資能力的投資者?！灸芰?、有長期投資能力的投資者?！灸繕孙L險基金目標風險基金】按特定風險投資，匹配個 人偏好。 目標風險

4、基金的資產組合始終處于事先設定好的風險水平， 投資者根據 自身偏好選取特定風險的基金進行投資。 以偏債及平衡型為主。 基金理念簡潔易 懂，給投資者更大的自由選擇空間。適合具備一定的投資知識與經驗，對自身適合具備一定的投資知識與經驗，對自身 的風險偏好與收益預期有較為清晰認知的投資者。的風險偏好與收益預期有較為清晰認知的投資者。 銀行系養老產品：銀行系養老產品：【理財產品】【理財產品】種類繁多，缺乏明確養老功能，與其他非養老 理財產品無本質差異。起購點跨度大，1 元到 1000 萬元不等，期限短至 1 個月， 長則幾十年。收益率水平在 3.5%-4.5%之間，收益穩定，風險較低，適合收入 水平較

5、高、風險厭惡型的投資者?！攫B老儲蓄養老儲蓄】種類較少，可供選擇產品較少， 儲蓄意味濃厚，【養老信托】【養老信托】以安愉信托為典型代表，投資門檻高，風險較大， 適合資金充足、投資經驗豐富、風險承受能力強的投資者。 風險提示：風險提示：養老金融產品可選擇產品繁多，本文例舉僅供交流參考。本報告不構 成任何具體產品購買指引。購買需結合自身具體情況，按需購買。 投資評級 領先大市-A 維持 一年行業表現一年行業表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -1.93 4.11 -12.12 絕對收益 -0.64 24.58 13.04 分析師 崔曉雁 SAC 執業證書編號：S09105

6、19020001 021-20377098 報告聯系人 范清林 021-20377065 相關報告 保險：7 月壽險保費同比+3.51%，產險保費 同比+11.87% 2020-08-18 證券： 7月可比凈利潤同比+167%、 環比+51% 2020-08-07 保險：保險公司償付能力管理新規（征求意 見）快評 2020-07-31 保險：上市險企拳頭產品解析平安福 2020 2020-07-28 保險：關于優化險企權益資產配置快評 2020-07-19 -14% -8% -2% 4% 10% 16% 22% 28% 2019!-082019!-122020!-04 滬深300非銀行金融 行

7、業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、研究養老金融產品的必要性一、研究養老金融產品的必要性 . 4 二、保險系養老產品二、保險系養老產品 . 7 （一）養老型年金 . 7 1、多功能型養老年金舉例 . 7 （1）純養老年金 . 7 （2）分紅型養老年金 . 8 （3）附萬能功能型養老年金 . 8 （4）可選重疾保障型養老年金 . 9 2、靈活搭配功能，但勿忘現金流保值本能 . 10 （二） 個稅遞延型養老保險產品 . 12 （三）理財型養老產品 . 13 三、公募基金養老產品三、公募基金養老產品 . 17 （一）目標日期基金 . 17 （二）目標風險基金

8、 . 20 （三）目標日期基金和目標風險基金的對比 . 22 （四）其他可作為養老投資的公募基金 . 22 四、銀行系養老產品四、銀行系養老產品 . 25 （一）理財產品 . 25 （二）養老儲蓄產品 . 26 （三）信托計劃 . 27 五、養老產品的選擇策略五、養老產品的選擇策略 . 29 （一）各產品風格特點對比 . 29 （二）個人投資者決策建議 . 29 風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中美日韓印 65 歲（含）以上人口比例 . 4 圖 2：我國養老三支柱體系 . 5 圖 3：第三支柱存量資產占比微乎其微（萬億元） . 5 圖 4：國家基礎養老保險金每月領取額計算

9、公式 . 6 圖 5：福壽廣源半年盈成立以來單位凈值變化 . 14 圖 6：開放式養老保障產品各類型產品數量 . 15 圖 7：封閉式養老保障產品各類型產品數量 . 15 圖 8：目標日期 FOF 各分類數量 . 17 圖 9：下滑軌道設計（以華夏養老 2045 三年 A 為例） . 18 圖 10：目標日期 FOF 各類型產品數量 . 19 圖 11：華夏 006620.OF 與易方達滬深 300ETF 凈值漲幅比較 . 20 圖 12：華夏 006620.OF 成立以來回撤情況 . 20 圖 13：目標風險 FOF 最短持有期產品數量 . 21 圖 14：目標風險 FOF 各類型產品數量及

10、占比 . 21 圖 15：萬家 007232.OF 與易方達滬深 300ETF 凈值漲幅比較 . 22 圖 16：萬家 007232.OF 成立以來動態回撤情況 . 22 nMmPrMqNmOoPsOnQyQyRnOaQdN7NpNmMsQmMiNrRyQfQtRmN7NoPqOMYsRqQuOoOtM 行業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：華夏回報 A 過去五年單位凈值變化 . 23 圖 18：華夏回報 A 近五年來動態回撤情況 . 23 圖 19：60 后智享財富組合成立以來收益率 . 24 圖 20：2019 年惠添利 11180 號歷史回報 . 26 表

11、1：不同替代率水平對應的退休生活品質 . 6 表 2：樂享福養老年金計劃 . 8 表 3：國壽鴻壽年金保險（分紅型） . 8 表 4：中韓人壽悅未來養老年金（可附萬能賬戶） . 9 表 5：中荷人壽一生關愛 G 款重疾養老保障計劃 . 10 表 6：AIA 延期年金計劃 . 10 表 7：AIA 延期年金計劃收益率水平（45 歲非吸煙男性且每月收取每月年金款項） . 11 表 8：四款個稅遞延養老保險產品區別 . 12 表 9：太平洋個人稅收遞延型養老年金保險 A 款（2018） . 13 表 10：長江安享天倫 6 號 . 15 表 11：華夏養老 2045 三年 A 基本條款 . 19 表

12、 12：萬家平衡養老三年(FOF)( 007232.OF )基本條款 . 21 表 13：60 后智享財富組合 . 23 表 14：2019 年惠添利 11180 號基本條款 . 25 表 15：安愉分期付息儲蓄存款和安愉智能定期儲蓄存款基本條款 . 26 表 16：安愉信托產品條款 . 28 行業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、研究養老金融產品的必要性 國家統計局數據顯示，隨著我國人口老齡化程度不斷加深，2019 年末 65 歲及以上人口為 1.76 億，占比達 12.6%。根據中國人民健康保險股份有限公司、中國社會科學院人口與勞動經 濟研究所、社會科學文獻出版社聯

13、合發布的大健康產業藍皮書：中國大健康產業發展報告 （2018），預計到 2050 年我國 65 歲以上人口將到 4.83 億，占比 28.1%。 隨之而來的年輕人的贍養壓力也逐漸增加，老年撫養比由 2010 年的 11.9%上升至 2019 年 的 17.8%，這意味著 2010 年仍然有 8.40 個年輕人來贍養一位老人，而到 2019 年下降至 5.62 年輕人贍養一位老人。中國養老金精算報告 2019-2050報告預測，2050 年我國城鎮贍養比 或將接近 1：1，社會整體的養老壓力不斷增大。 圖 1：中美日韓印 65 歲（含）以上人口比例 資料來源：Populationpyramid，

14、華金證券研究所 目前我國建立的養老體系主要有三大支柱：第一支柱國家基本養老保險，第二支柱 企業（職業）年金，第三支柱個人商業養老。人社部數據顯示：截至 2018 年末，我國【第 一支柱】基本養老保險金結存金額約 5.81 萬億元，全國社?；?2.24 萬億元；【第二支柱】企 業/職業年金約 1.48/0.49 萬億元，【第三支柱】個人商業養老累計保費收入 0.45 萬億元1?！叭?支柱” 呈現出 “一支獨大” 的局面， 第一支柱占比 77%、 第二支柱占比 19%、 第三支柱占比 4%。 1 從 2018 年個稅遞延型養老保險試點開始的統計口徑，而實際上諸多年金保險因時間規劃仍然具備養老功能

15、 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 19501960197019801990200020102020E2030E2040E2050E 中國美國韓國印度日本 行業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：我國養老三支柱體系 圖 3：第三支柱存量資產占比微乎其微（萬億元） 資料來源：華金證券研究所 資料來源：人社部，2020全球財富管理論壇首季峰會，華金證券研究所 然而從當前國情來看，單純依靠第一和第二支柱解決養老問題是不太現實的： 1）第一支柱提供的保障能力十分有限。第一支柱提供的保障能力十分有限。以城鎮企業職工養老保險為例，養老金的領取分為

16、 兩個部分：第一部分來源于基礎養老金第一部分來源于基礎養老金，受所在省月平均工資、個人指數化平均繳費工資以及繳 費年限共同影響。個人指數化平均繳費工資等于退休時上年度所在省在崗職工月平均工資*平均 工資指數，其中平均工資指數下限為 0.6，上限為 3。第二部分來源于個人養老金賬戶第二部分來源于個人養老金賬戶，由個人 賬戶儲蓄額所決定。社科院世界社保研究中心發布的中國養老金精算報告 2019-2050顯示， 截至 2018 年底我國基本養老金替代率為 49.99%。 今年 1 月份， 原財政部長樓繼偉在 2020 全球 財富管理論壇首季峰會上也表示，我國基本養老保險替代率全國平均已不足 50%，

17、趨勢可能還 會下降。 2）第一支柱承第一支柱承壓過大。壓過大。我國政府養老資金池隨著深度老齡化、低生育率等問題，面臨著收 入放緩、支出加快的挑戰。部分地區甚至已經出現了養老金耗盡的情形。截至 2016 年底黑龍江 政府養老保險池累計結余已經“穿底”，并“負債”232 億元。第一支柱顯得愈發疲弱，持續保 障能力堪憂。根據社科院 2019 年發布中國養老金精算報告 2019-2050估算，全國城鎮企業全國城鎮企業 職工基本養老保險基金累計結余將于職工基本養老保險基金累計結余將于 2035 年耗盡年耗盡?？梢娫诓贿M行改革的情況下，第一支柱養老 長期而言存在風險。 3）企業年金養老提供的保障較低，且普

18、及率不高企業年金養老提供的保障較低，且普及率不高。人社部最新公布數據顯示，截至 2019 年底，全國建立企業年金計劃企業 95963 家，參加職工數 2547.94 萬人，全國企業年金積累基 金總規模 17985.33 億元。顯然第二支柱養老普及率并不高，大部分企業職工僅僅依靠第一支柱 養老。在企業年金中，企業和個人繳納的比例分別不超過上年度工資總額的十二分之一和六分之 一，一般來說企業和個人的繳納比例為 8%和 4%，企業直接從工資中代為扣除個人繳納部分。 待退休時，依據其職業年金積累情況和相關約定按月領取職業年金。 8.05 1.97 0.45 77% 19% 4% 0% 30% 60%

19、90% 0 3 6 9 第一支柱第二支柱第三支柱 結存余額（萬億元）占比 行業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4：國家基礎養老保險金每月領取額計算公式 資料來源：華金證券研究所 假設所在省月平均工資 6700 元，平均工資指數為 0.6，月平均繳費工資為 4020 元，則指數 化月平均繳納工資為 2412 元，繳納 15 年，則退休后每月能領取的養老金為 683.4 元（替代率 17%） ， 繳納 30 年為 1366.8 元 （替代率 34%） 。 若平均工資指數為 3， 月平均繳費工資為 20100 元，繳納 15 年則退休后每月 5025 元（替代率 25%），

20、繳納 30 年為 10050 元（替代率 50%） 企業年金部分，本人繳費工資 4%，公司繳納 8%計算，繳納 30 年，則假設退休后剩余 25 年壽命，則退休后每月年金約為原繳費工資額的 14.4%。 加總來看，第一支柱和第二支柱所能提供的總替代率約為 63%，而大部分員工僅能獲得第 一支柱提供的 49.99%的養老保障水平，雖能保證溫飽和基本開銷，但難以抵御預期之外的大額 開銷風險。 依照世界勞工組織 1994 年發布的社會保障最低標準公約，55%是養老金代替率的警戒 線，若養老金代替率低于這個數據，退休者的生活水平將嚴重下降。重視個人養老的投資，有助 于提升我們退休后的生活水準，起碼不會

21、出現大幅的滑坡。 表 1：不同替代率水平對應的退休生活品質 養老金替代率養老金替代率 退休后生活質量退休后生活質量 70% 維持退休前生活水平 60-70% 維持較好的生活水平 45%-50% 生活水平較退休前大幅下降 45% 不能保障基本養老生活 資料來源：華金證券研究所 近幾年，我國養老型金融產品，無論在種類、還是規模上都有著明顯提升。從發行方來看， 目前我國可供個人選擇的養老金融產品大致分為保險系、基金系和銀行系產品，下面我們分類進 行詳細分析。 行業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二、保險系養老產品 （一）養老型年金 1、多功能型養老年金舉例 養老產品的首要設計初

22、衷應當是充當退休后的“工資”職能，即在退休時也能享受和工作時 一樣的現金流收入。 本質上養老產品是現金流的合理規劃， 平滑人生不同階段的收入情況。 顯然， 保險公司的年金險天然與個人養老計劃相契合。 年金險以被保人生存為條件，在約定的時間按照年/半年/月給付保險金，保費的繳納可以是 一次性的，也可以是分期進行繳納的。從功能上來看，年金險不僅可以承擔養老責任，還包括子 女教育、婚育及創業等都可以提前用年金險來鎖定現金流。從這個角度來看，年金險皆可養老， 本文主要探討的是保險金的初次領取不早于 50 周歲的年金險2。 2019 年銀保監會下發關于完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準

23、備 金評估利率有關事項的通知，存量預定利率 4.025%的年金險成為市場上的香餑餑，且隨著老 產品的陸續下架，市面上一度出現炒停售熱潮。2020 年以來，高預定利率的年金險產品陸續停 售，新發產品多設定在 3.5%。3.5%乃至 4.025%的預定利率看似不高，但年金險的魔力不僅在 于強制儲蓄，更在于復利計算。我們舉個簡單的例子，2010-2019 年十年間，萬得全 A 共上漲 了 47%， CAGR 為 3.92%。 而實際上跑贏指數的投資者微乎其微， 這也就是說能達到復利 3.92% 的股市投資者也微乎其微。 純養老年金3一般設置為年老退休以后固定的保險金領取，與其他保險功能相結合，催生出

24、 更多附加功能的養老保險產品，比如附加分紅功能、健康保障功能、萬能賬戶等，大額保單對應 的養老社區入住功能不在我們討論之列。從繳費方式來看，保費的繳納分躉交和期繳，期繳一般 分 3/5/10/20 年期；保險金的領取如果是分期形式，一般為退休后（55 周歲后）以月/年養老金 形式領取。 （1）純養老年金 純養老年金，是年金險形式在領取年齡上和方式上特地針對退休人士設定的。保費的繳納我 們在前文已經論述過， 而保險金領取的細則主要包含： 1） 規定至少領取 xx 年 （一般為 20 年） ， 在約定年齡開始領取后，領取期數上不封頂；若在規定領取年度內身故，則剩余年度應領取金額 依然歸屬保單受益人

25、或其法定繼承人。2）無規定至少領取期數，若不幸身故，則返還已交保費 或者合同現金價值的較大者。其中，領取可按月份計，一般來說月領取額為年領取額的固定百分 比（比如 8.5%）。除此之外，考慮到通脹因素等，年金領取還可選擇增額型，年金的領取表現 為前低后高。 2 這里我們將快返型年金險剔除在外 3 即純粹的約定的期限內保費繳納和保險金領取，不附加重疾等額外功能 行業深度分析 / 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以中華人壽福瑞一生中華人壽福瑞一生養老年金保險為例，投保人/被保人/受益人均為同一人，假設為 30 歲 男性，保額為 10 萬，60 歲開始領取，繳費方式為 30-34 歲每年繳

26、11.919 萬元，則保證 20 年領 取的 IRR 為 3.33% （時年 79 歲） ， 若領取到 90 歲， IRR 可達 4.06%。 一般來看， 預定利率 4.025% 的產品，其 IRR 隨著年齡的增長無疑，至 90 歲以上大概率超過 4.025%；按照人均壽命計，則 一般不到 3.5%，年金功能更明顯是儲蓄+復利，保值效用比較明顯。 表 2：樂享福養老年金計劃 產品名稱產品名稱 福瑞一生福瑞一生 保險類型 年金險 保險公司 中華人壽 繳費方式 躉交、3 年、5 年、10 年。 領取方式 滿 60 周歲（或 65 周歲），保證領取 20 年，上不封頂 保證至終身 若在給付期（保證

27、20 年）身故，則剩余權益歸受益人所有；若超過給付期身故，則合同結束 身故保險金 已交保費和現金價值的較大者 資料來源：WIND，華金證券研究所 （2）分紅型養老年金 分紅型養老年金在純養老年金的基礎上加入分紅功能，分紅（浮動收益）與保險公司的投資 收益率掛鉤。從消費者購買角度，本應選擇投資能力更強的險企，但投資收益率與風險掛鉤，我 們其實不是特別建議購買收益率略高但波動大的險企產品， 浮動收益相對養老需求存在較大不確 定性風險。 以中國人壽的國壽福祿滿堂養老年金保險（分紅型）為例。投保人/被保人/受益人均為同一 人，假設為 30 歲男性，年交保費 1 萬元，分 10 年交，60 歲開始領取，每年 7403 元，同時包 含身故保障賠付， 測得 80 歲時的確定性 IRR 約為 2.15%。 考慮到浮動收益 （分紅） 波動性較大， 我們以中檔分紅演示收益為例， 且不領取放置保險公司進行累計生息， 則80歲實際IRR為3.37%。 我們在此處建議更多關注主體的確定性收益，比較保險的做法是查看歷史的分