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1、 養老產業專題研究（六）個人養老金試點首年追蹤與展望 行業深度報告 行業報告 非銀行金融 2023 年 11 月 23 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-壽險渠道專題研究（一）：保持戰略定力，銀保量增價升-強于大市 20231101【平安證券】行業深度報告-非銀行金融-險資配置系列報告（三）：海外保險資管發展經驗借鑒-強于大市 20230925【平安證券】行業動態跟蹤報告-非銀行金融-保險行業 2

2、023 年中報綜述：儲蓄需求釋放，壽險業績高增-強于大市 20230906 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號 S1060520040002 LIBINGTING 研究助理研究助理 韋霽雯韋霽雯 一般證券從業資格編號 S1060122070023 WEIJIWEN 平安觀點：發展現狀：產品擴容，參加人數增長發展現狀：產品擴容，參加人數增長。個人養老金制度試行一年以來，呈現出開立個人養老金賬戶人數穩步增長，但在參保人群的滲透率不高的發展特征；實際總繳費金額增長，但實際繳費人數占比有限

3、、戶均繳費水平遠低于政策規定的每人每年 12000 元的上限，有待進一步發展。截至 2023年 11 月 14 日，個人養老金產品目錄共 741 款產品，產品數量多但結構分布不均儲蓄（占比約 63%）基金保險理財；預計個人養老金儲蓄產品規模最大。個人養老金基金銷售機構名錄數量上以銀行和券商居多，規模上以銀行和第三方機構為主，馬太效應顯著。四類機構各有千秋，滿足多元化養老需求。四類機構各有千秋，滿足多元化養老需求。商業銀行、基金公司、理財公司和保險公司是四大個人養老金產品的主要管理人。從渠道實力來看，銀行是個人養老金的開戶機構，網點廣、代銷產品多，有最直接的客戶觸達和轉化場景；保險公司代理人在以

4、往業務的獲客、養客、蓄客等過程中與客戶建立長期信任，并能夠提供康養等附加服務，在個人養老金保險產品獲客上具備獨特優勢；理財公司作為商業銀行子公司，天然享有銀行的渠道支持；基金公司產品銷售主要依賴于銀行、券商和第三方機構等，自身零售業務渠道實力較弱。從產品特征來看，四類產品各具特色，以 5 年期及以下的中短期穩健產品為主。當前個人養老金產品供給與居民養老儲蓄需求匹配度較高、但養老金產品領取方式較為單一，未來應堅持立足于中期穩健收益的產品設計理念、豐富產品領取方式，滿足不同客群需求。個人養老金發展的機遇與挑戰。個人養老金發展的機遇與挑戰。我國個人養老金發展主要面臨覆蓋人群有限，稅優限額不高的問題。

5、借鑒美國 IRA發展經驗，未來可以通過逐步提高稅優限額、豐富稅優模式、打通二三支柱、優化提取條件的方式來推動個人養老金增長。目前，我國城鄉居民對養老財富儲備有一定認知和規劃，參與養老金融的意愿較強。若個人養老金制度全國推廣，中性假設下，2024-2030 年個人養老金資產規模達 24371 億元；未來隨著繳費上限和稅前扣除限額的不斷放開，個人養老金賬戶繳費總資產將不斷增長。根據美國 IRA經驗，個人養老金有望持續帶來增量資金入市?？紤]到我國居民金融資產配置風險偏好較低，對銀行存款和理財產品更為信任，目前存款占比遠超海外的情況將維持較長一段時間。但在利率中樞下行、權益資產配置性價比凸顯的背景下，

6、未來基金和直投占比有望不斷提升。風險提示：風險提示：1）個人養老金政策落地效果不及預期。2）個人養老金稅優政策對不同收入居民的吸引力差異較大，居民參與意愿不強。3）權益、債券等資產價格波動加劇，影響個人養老金基金產品購買意愿。4）非名錄內的儲蓄型保險產品設計更具吸引力，分流個人客戶資產配置。證券研究報告 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/26 正文目錄正文目錄 一、一、發展現狀：產品擴容，參加人數增長發展現狀：產品擴容，參加人數增長.5 1.1 參加人數穩步增長，實際繳費水平有待提升.5

7、1.2 產品清單持續擴容，個人養老金儲蓄產品獨占鰲頭.7 1.3 實際繳費金額不高，預計個人養老金儲蓄產品規模最大.11 二、二、四類機構各有千秋，滿足多元化養老需求四類機構各有千秋，滿足多元化養老需求.12 2.1 渠道實力：銀行、理財子和險企具備自營能力，基金主要依靠代銷.13 2.2 產品特征：四類產品各具特色，以 5 年期及以下的中短期穩健產品為主.15 2.3 未來產品設計：堅持立足于中期穩健收益，實現供需平衡.17 三、三、個人養老金發展的機遇與挑戰個人養老金發展的機遇與挑戰.19 3.1 發展中的難點與挑戰：覆蓋人群有限，稅優限額不高.19 3.2 解決方法借鑒：提高稅優限額，豐

8、富稅優模式，打通二三支柱，優化提取條件.20 3.3 個人養老金發展展望：資產規模增長空間較大，有望持續帶來增量資金入市.21 四、四、風險提示風險提示.25 yUcUcX9U8WfYnPrRoPqOqQaQdNaQnPoOnPpMjMnMmNfQsQuMaQoOvMwMoNsOvPmQqR 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/26 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 開立個人養老金賬戶人數（萬人）.5 圖表 2 36 個先行地的個人養老金賬戶滲透率.5 圖表 3 指標變動情況（2023 年 3 月

9、中較 2022 年末）.6 圖表 4 個人養老金實際繳費情況.6 圖表 5 個人養老金賬戶開戶滲透率（2023 年 3 月末）.6 圖表 6 部分先行地的個人養老金賬戶開戶滲透率.6 圖表 7 個人養老金賬戶體系.7 圖表 8 個人養老金儲蓄產品數量結構.8 圖表 9 個人養老金儲蓄產品數量結構-剔除浙商銀行.8 圖表 10 個人養老金基金產品數量按持有期分布.8 圖表 11 個人養老金基金產品頭部機構市場份額.8 圖表 12 個人養老金保險產品類型結構.9 圖表 13 個人養老金保險產品機構的構成.9 圖表 14 個人養老金理財產品梳理（截至 2023 年 11 月 14 日）.9 圖表 1

10、5 個人養老金基金銷售機構情況.11 圖表 16 個人養老金基金銷售機構市場份額.11 圖表 17 個人養老金產品近期規模較 20230420 增長.12 圖表 18 個人養老金產品規模占比變動.12 圖表 19 多元化的養老需求與供給.12 圖表 20 商業銀行個人養老金業務開辦情況（截至 2023 年 11 月 14 日）.13 圖表 21 個人養老金四類產品特征對比.15 圖表 22 特定養老儲蓄產品首個 5 年計息周期內的利率.16 圖表 23 招行和工行個人養老金存款 VS 普通存款利率.16 圖表 24 城鎮&農村居民調查對象對養老金融產品投資期限的期待.18 圖表 25 城鎮居民

11、調查對象養老金融實際參與情況.18 圖表 26 農村居民調查對象養老金融實際參與情況.18 圖表 27 城鎮居民調查對象養老財富儲備類型意愿.19 圖表 28 農村居民調查對象養老財富儲備類型意愿.19 圖表 29 第二支柱企業年金滲透率情況.20 圖表 30 美國 IRA 年度繳費上限.21 圖表 31 城鎮居民調查對象認為最可靠的養老方式選擇.22 圖表 32 農村居民調查對象認為最可靠的養老方式選擇.22 圖表 33 城鎮居民調查對象養老財富儲備（占收入比重）意愿.22 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報

12、告尾頁的聲明內容。4/26 圖表 34 城鎮居民調查對象對未來養老收入預期（占退休前收入比重）情況.22 圖表 35 城鎮居民調查對象目前養老財富儲備量和對養老財富儲備規模的預期.23 圖表 36 農村居民調查對象目前養老財富儲備量和對養老財富儲備規模的預期.23 圖表 37 全國推廣后的個人養老金市場規模測算（2024-2030 年）.24 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/26 一、一、發展現狀：產品擴容，發展現狀：產品擴容，參參加加人數人數增長增長 2022 年 4 月，國務院發布關

13、于推動個人養老金發展的意見，明確個人養老金實行個人賬戶制度；同年 11 月，人社部等多部門集中發布個人養老金配套政策細則，并發布關于公布個人養老金先行城市(地區)的通知，個人養老金在 36個城市或地區先行啟動實施。具體來看：個人養老金實行個人賬戶制度，在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者可以參加，參加人每年繳納個人養老金額度上限為 12000 元，可以按月、分次或者按年度自主繳費，自主選擇購買符合規定的儲蓄存款、理財產品、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的金融產品。個人養老金個人養老金制度制度試行一年以來，試行一年以來，以銀行個人

14、養老金賬戶為基礎，以銀行個人養老金賬戶為基礎，商業商業銀行銀行、銀行銀行理財理財子子公司公司、保險公司、基金公司、保險公司、基金公司、證券公司等證券公司等多機構多機構在產品供給、渠道在產品供給、渠道拓展拓展等等積極參與。積極參與。1.1 參加參加人數穩步增長人數穩步增長，實際繳費，實際繳費水平水平有待有待提升提升 開立個人養老金賬戶人數開立個人養老金賬戶人數穩步增長，但增速放緩、在參保人群的滲透率不高穩步增長，但增速放緩、在參保人群的滲透率不高。根據人社部披露，截至 2022 年末，開立個人養老金賬戶的人數（簡稱“開戶數”）為1954 萬人，全國基本養老保險參保人數約 10.5 億人、36 個

15、先行地基本養老保險參保人數約 2.5 億人，全國和 36 個先行地的開戶滲透率1分別 1.9%、7.9%。截至 2023 年 3 月末，開戶數約 3324 萬人（QoQ+70.1%），全國和 36 個先行地的開戶滲透率分別 3.2%、13.4%；截至 6 月末，開戶數約 4030 萬人（QoQ+21.2%），全國和 36 個先行地的開戶滲透率分別 3.8%、16.3%。圖表圖表1 開立個人養老金賬戶人數開立個人養老金賬戶人數（萬人）（萬人）圖表圖表2 36 個先行地的個人養老金賬戶滲透率個先行地的個人養老金賬戶滲透率 資料來源：Wind，人社部、央視網，平安證券研究所 資料來源：Wind，人社

16、部、央視網，平安證券研究所 注：由于36個先行地的季度基本養老保險參保人數可獲得性較差，且近年來我國基本養老保險參保人數已處于較高水平、季度和年度間參保人數變化不大，2023年3月末和6月末的全國開戶滲透率計算分別以當季末最新全國基本養老保險參保人數的數據為基礎；而2023年36個先行地的開戶滲透率計算均以2022年末合計基本養老保險參保人數的數據為基礎。個人養老金個人養老金賬戶賬戶實際總繳費金額增長，但實際總繳費金額增長，但實際繳費人數實際繳費人數占比占比有限有限、戶均戶均繳費水平繳費水平遠低于政策規定的每人每年遠低于政策規定的每人每年 12000 元的上元的上限限，有待進一步發展，有待進一

17、步發展。根據 2023 清華五道口全球金融論壇，截至 2023 年 3 月，開立個人養老金賬戶人數已有 3038 萬人（較 2022 年末+55.5%），其中實際繳費人數僅約 900 多萬人（較 2022 年末+46.8%）、實際繳費人數在參加開戶人數中占比 29.6%（較 2022 年末-1.7pct），實際總繳費總額 182 億元（較 2022 年末+28.2%）、戶均繳費水平約 2022 元（較 2022年末-12.7%）；實際繳費中，購買個人養老金產品的總金額僅約 110 多億元、在實際總繳費金額中占比約 60%。1 指開立個人養老金賬戶的人數分別在全國和 36 個先行地基本養老保險參

18、保人數中所占比例。050010001500200025003000350040004500開立個人養老金賬戶人數（萬人）0%5%10%15%20%開戶滲透率（36個先行地）開戶滲透率（36個先行地）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/26 圖表圖表3 指標變動情況（指標變動情況（2023 年年 3 月中較月中較 2022 年末）年末）圖表圖表4 個人養老金個人養老金實際實際繳費情況繳費情況 資料來源：Wind，人社部、央視網，平安證券研究所 資料來源：Wind，人社部、央視網，平安證券研究所

19、 注：2023年3月中的實際繳費人數基于2023清華五道口全球金融論壇提及的戶均繳費水平計算，與新聞報道的估計數據不完全相等。開戶滲透率和開戶滲透率和戶均戶均繳費水平不高是主要問題繳費水平不高是主要問題，但地區間差異較大，但地區間差異較大。以 2022 年末各地基本養老保險參保人數為基礎，截至2023 年 3 月末，36 個先行地的開戶滲透率為 13.4%。我們選取下圖所示的部分先行地進行對比，具體表現為：1）開戶滲開戶滲透率各異透率各異，地區地區間間差異差異較較大。大。2023 年 3 月末的開戶滲透率最高與最低城市相差近 10pct，但多地平均開戶滲透率仍保持在13%左右的水平。2）個人養

20、老金實際繳費賬戶的戶均繳費水平不高，地區間差異個人養老金實際繳費賬戶的戶均繳費水平不高，地區間差異也也較大較大。截至 2023 年 3 月末，廣州、青島個人戶均繳費分別約 2830 元、1261 元。因部分城市未披露開立個人養老金賬戶的實際繳費人數，我們特選取開戶滲透率接近 13%的城市、以各地基本養老保險參保人數為基礎來看實際繳費情況（也即：各地個人養老金賬戶實際繳費金額2022年末各地基本養老保險參保人數），截至 2023 年 3 月，36 個先行地、深圳、青島、石家莊的這一指標分別為 599 元、110元、47 元、41 元。圖表圖表5 個人養老金賬戶開戶滲透率（個人養老金賬戶開戶滲透率

21、（2023 年年 3月末）月末）圖表圖表6 部分先行地的部分先行地的個人養老金個人養老金賬戶開戶滲透率賬戶開戶滲透率 地點地點 時間時間 開戶滲透率開戶滲透率 蘇州 2022 年 12 月 8 日 3.6%長沙 2023 年 1 月末 10.9%北京 2023 年 2 月 24 日 9.7%深圳 2023 年 3 月末 13.0%廣州 2023 年 3 月末 17.3%成都 2023 年 3 月末 7.7%青島 2023 年 3 月末 14.6%石家莊 2023 年 6 月末 15.4%青島+東營 2023 年 6 月末 20.0%資料來源：各地人社局，騰訊新聞、新華網，平安證券研究所 資料來

22、源：各地人社局，騰訊新聞、新華網，平安證券研究所 注：由于各地基本養老保險參保人數的季度數據可獲得性較差，且近年來我國基本養老保險參保人數已處于較高水平、季度和年度間參保人數變化不大，開戶滲透率計算以2022年末基本養老保險參保人數為基礎。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002022年末2023年3月中個人養老金實際繳費人數（萬人）個人養老金實際總繳費金額（億元）戶均繳費水平（元）0%5%10%15%20%36個先行地深圳廣州成都青島 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

23、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/26 1.2 產品產品清單持續擴容，清單持續擴容，個人養老金個人養老金儲蓄產品儲蓄產品獨占鰲頭獨占鰲頭 根據個人養老金配套政策細則，參與個人養老金業務的金融機構包括商業銀行、銀行理財公司、商業保險公司、公募基金公司、證券公司和獨立基金銷售機構等。具體來看：1）商業銀行：全流程參與個人養老金業務，業務范圍廣。其中，資金賬戶業務（賬戶開立或指定、注銷、變更和個人養老金繳費、領取、劃轉等），個人養老儲蓄業務（參加人僅可購買其本人資金賬戶開戶行所發行的儲蓄存款和特定養老儲蓄存款產品），個人養老金產品代銷業務（包括個人養老金理財產品、保險產品、公募基金產品），個人

24、養老金咨詢業務。2）銀行理財公司：發行個人養老金理財產品，銷售本機構發行的個人養老金理財產品。3）商業保險公司：發行個人養老金保險產品，銷售本機構發行的個人養老金保險產品。4）公募基金公司：發行個人養老金基金產品，非名錄內的基金管理人及其銷售子公司可以銷售該管理人募集產品。5）證券公司&獨立基金銷售機構：在銷售機構名錄內的 22 家券商和 7 家獨立基金銷售機構可以代銷個人養老金基金產品。圖表圖表7 個人養老金個人養老金賬戶賬戶體系體系 資料來源：人社部、AMAC，平安證券研究所 注：機構和產品統計截至2023年11月14日，其中人社部與AMAC披露的個人養老金基金產品數量不一致，以人社部披露

25、為準。1.2.1 個人養老金產品個人養老金產品名錄：數量多名錄：數量多但但結構結構分布不均分布不均，儲蓄（占比約儲蓄（占比約 63%）基金基金保險保險理財理財 根據人社部披露，截至 2023 年 11 月 14 日，個人養老金產品目錄共包括 741 款產品，儲蓄、基金、保險、理財產品分別465 款、162 款、95 款、19 款。具體來看：1）儲蓄產品：）儲蓄產品：22 家商業銀行提供家商業銀行提供 465 款產品，款產品，以定期存款為主以定期存款為主，國有大行產品豐富，國有大行產品豐富。從不同類別銀行的產品數量及其占比 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可

26、的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/26 來看，6 家國有大行 151 款、占比 32.5%，11 家股份行 271 款、占比 58.3%，5 家城商行 43 款、占比 9.2%。11 家股份行中，浙商銀行產品高達 211 款、數量占比高達 45.4%，主要由于不同地區的分行應用不同期限的產品均在產品目錄當中；浙商銀行個人養老金儲蓄產品主要分為 6 類惠存三個月期、半年期、一年期、二年期、三年期、五年期。剔除浙商銀行后，個人養老金儲蓄產品共計 254 款，6 家國有大行、10 家股份行、5 家城商行分別占比 59.4%、23.6%、16.9%。圖表圖表8 個人養

27、老金個人養老金儲蓄產品數量結構儲蓄產品數量結構 圖表圖表9 個人養老金個人養老金儲蓄產品數量結構儲蓄產品數量結構-剔除浙商銀行剔除浙商銀行 資料來源：人社部，平安證券研究所 資料來源：人社部，平安證券研究所 2）基金產品：）基金產品：50家公募基金公司提供家公募基金公司提供 162款產品，款產品，以以持有期持有期為為一年和三年一年和三年的的基金基金產品產品為主為主，入圍基金公司以大中型公司為入圍基金公司以大中型公司為主主、馬太效應顯著馬太效應顯著。根據 AMAC，2022 年 11 月 18 日發布的首批個人養老金基金名錄納入 40 家基金公司旗下的 129只養老目標基金產品；截至 2023

28、年 11 月 14 日，人社部披露的個人養老金基金名錄共計 50 家公募基金公司提供 162款產品；其中，持有期為一年、二年、三年、五年的基金產品分別 72 款、1 款、74 款、15 款，持有期為一年和三年的基金產品合計占比 90.1%，是個人養老金基金的主力產品。50 家個人養老金基金產品管理人的基金管理規模在行業 198 家基金公司的整體基金管理規模中占比高達 84.0%，以大中型機構為主，也呈現出頭部機構規模效應顯著、市場份額集中的特征。具體來看：基金管理規模排名 TOP10 機構的基金管理規模、個人養老金基金產品數量和基金份額的市場份額分別為 46.9%、37.0%、49.2%；排名

29、 TOP20 的市場份額分別為 74.3%、63.0%、83.5%，基金份額較產品數量的市場集中度更高。圖表圖表10 個人養老金個人養老金基金產品數量按持有期分布基金產品數量按持有期分布 圖表圖表11 個人養老金個人養老金基金基金產品產品頭部機構市場份額頭部機構市場份額 資料來源：人社部，平安證券研究所 資料來源：人社部，平安證券研究所 注：圖表11中TOP10和TOP20按照截至2023年11月14日的50家個人養老金基金產品管理人基金管理規模排名計算；市場份額的計算基礎為50家管理人的合計數。11家股份行5家城商行6家國有大行10家股份行（已剔除浙商銀行）5家城商行6家國有大行一年兩年三年

30、五年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%基金管理規模個人養老金基金數量個人養老金基金份額TOP10TOP20 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/26 3）保險產品保險產品：稅延養老保險試點銜接，產品稅延養老保險試點銜接，產品擴容明顯擴容明顯、數量顯著增長。數量顯著增長。根據原銀保監會，2022 年 11 月 23 日發布的首批個人養老金保險產品名單僅包含 6 家保險公司的 7 款專屬商業養老保險產品。2023 年 9 月，國家金融監督管理總局發布關于個人個稅遞延型商業

31、養老保險試點與個人養老金銜接有關事項的通知，明確將稅延養老保險試點業務與個人養老金制度銜接，支持將稅延養老保險保單變更為個人養老金稅延養老保險保單，原則上應于 2023 年底前完成各項工作。截至 2023年 11 月 14 日，個人養老金保險產品名錄共有 95 款產品，其中稅延商業養老保險 40 款、其他產品以年金險為主；國壽、人保、太保、平安、新華、太平、泰康“老七家”產品占比 57.9%。圖表圖表12 個人養老金個人養老金保險保險產品產品類型結構類型結構 圖表圖表13 個人養老金保險產品機構的構成個人養老金保險產品機構的構成 資料來源：人社部，平安證券研究所 資料來源：人社部，平安證券研究

32、所 4）理財理財產品產品：獲批機構和產品數量不多，獲批機構和產品數量不多，以大型國有商業銀行理財子公司為主，以大型國有商業銀行理財子公司為主，有待進一步發展有待進一步發展。根據中國理財網，2023年 2 月 10 日發布的首批個人養老金理財產品名單僅包括 3 家理財公司（工銀、農銀和中郵理財）的 7 只個人養老金理財產品；2023 年 9 月 20 日發布的第三批名單納入貝萊德建信理財的個人養老金理財產品（首只由合資理財公司發行的個人養老金理財產品）。目前，共有 5 家理財公司發行 19 只個人養老金理財產品，由 14 家商業銀行代銷；其中，工銀、農銀、中郵和中銀理財共計發行 18 只產品。圖

33、表圖表14 個人養老金個人養老金理財產品梳理（截至理財產品梳理（截至 2023 年年 11 月月 14 日）日）序序號號 產品名稱產品名稱 機構名稱機構名稱 子份額子份額 業績比較基準業績比較基準 投資類型投資類型 最新存續規最新存續規模模-億元億元 1 工銀理財核心優選最短持有 365 天固收增強開放式理財產品 工銀理財 暫不涉及 3.70%-4.20%固收+0.14 2 工銀理財鑫添益最短持有 540 天固收增強開放式理財產品 工銀理財 暫不涉及 4.10-4.60 固收+1.03 3 工銀理財 鑫尊利最短持有 1080 天固定收益類開放式理財產品 工銀理財 暫不涉及 5.25%-5.75

34、%固收+1.46 4 工銀理財鑫悅最短持有 720 天固收增強開放式理財產品 工銀理財 暫不涉及 4.40%-4.90%固收+0.62 5 農銀理財“農銀同心靈動”360 天科技創新人民幣理財產品 農銀理財 L 份額 4.05%靈活配置混合型 78.79（L 份額未區分）6 郵銀財富添頤鴻錦最短持有 365 天 1 號 中郵理財 L 份額 3.65%-4.65%固收+0.37 7 郵銀財富添頤鴻錦最短持有 1095 天 1 號 中郵理財 L 份額 3.85%-4.75%固收+0.11 專屬商業養老保險年金保險稅收遞延型養老年金保險兩全保險42.1%國壽人保太保平安新華太平泰康非“老七家”非銀行

35、金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/26 8 工銀理財“鑫得利”固定收益類理財產品（2018 年第 32 期）工銀理財 B 份額 3.00%純債固收 0.0037 9 工銀理財“鑫得利”量化策略聯動固定收益類理財產品（2018 年第 4 期）工銀理財 B 份額 3.20-3.50 固收+0.0016 10 中銀理財“?！保? 年）最短持有期固收增強理財產品 中銀理財 L 份額 3.70%-4.70%固收+0.89 11 中銀理財“?！保?8 個月）最短持有期固收增強理財產品 中銀理財 L 份額

36、3.80%-4.80%固收+0.35 12 中銀理財“?！保? 年）最短持有期固收增強理財產品 中銀理財 L 份額 3.90%-4.90%固收+0.32 13 中銀理財“?！保? 年）最短持有期固收增強理財產品 中銀理財 L 份額 4.10%-5.10%固收+0.51 14 中銀理財“祿”（5 年）最短持有期混合類理財產品 中銀理財 L 份額 4.25%-6.25%靈活配置混合型 0.75 15 農銀理財“農銀順心靈動”365 天固定收益類人民幣理財產品 農銀理財 L 份額 3.70%-4.20%固收+0.47 16 農銀理財“農銀順心靈動”1080 天固定收益類人民幣理財產品 農銀理財 L

37、份額 5.25%-5.75%固收+0.5 17 農銀理財“農銀順心靈動”720 天混合類人民幣理財產品 農銀理財 L 份額 4.50%-5.00%偏債混合型 0.23 18 郵銀財富添頤鴻錦最短持有 1825 天 1 號 中郵理財 L 份額 4.05%-4.95%固收+0.16 19 貝萊德建信理財貝嘉目標風險穩健型固定收益類理財產品（最低持有 365 天）貝萊德建信理財 L 份額 5%*滬深 300 指數收益率+95%*中債-優選投資級信 用 債 全 價(總值)指數收益率 固收+N.A.資料來源：中國理財網，Wind，平安證券研究所 注：Wind顯示，農銀理財“農銀同心靈動”360天科技創新

38、人民幣理財產品的A份額和L份額規模一致，預計并未單獨披露L份額，與其他產品規模和與中國理財網披露的個人養老金理財產品累計購買金額的差距較大，因此該產品最新存續規模不具備參考價值。1.2.2 個人養老金基金銷售機構名錄個人養老金基金銷售機構名錄：數量上以數量上以銀行和券商居多銀行和券商居多，規模上以銀行和第三方機構為主規模上以銀行和第三方機構為主，馬太效應顯著，馬太效應顯著 根據 AMAC，2022 年 11 月 18 日發布的首批個人養老金基金銷售機構名錄共有 37 家機構被納入，其中商業銀行（簡稱“銀行”）16 家、證券公司（簡稱“券商”）14 家、獨立基金銷售機構（簡稱“第三方機構”）7

39、家；截至 2023 年 11 月 14 日，共計 48 家機構被納入名錄，其中銀行 19 家、券商 22 家、第三方機構 7 家。入圍機構基金保有規模的市場份額較高。入圍機構基金保有規模的市場份額較高。截至 2023 年三季度末，公募基金銷售保有規模排名前一百的基金銷售機構中，銀行、券商、第三方機構共 95 家，累計股票+混合公募基金和非貨基保有規模分別 52239 億元、83072 億元；其中入圍個人養老金基金銷售機構 45 家、數量占比 47%，累計股票+混合公募基金和非貨基保有規模分別47440 億元、73088億元，分別占比 91%、88%。從不同類型機構來看，從不同類型機構來看，個人

40、養老金基金銷售機構個人養老金基金銷售機構數量和保有規模的數量和保有規模的市場份額市場份額2均呈現出均呈現出“銀行銀行第三方機構第三方機構券商券商”的特征；”的特征；2 個人養老金基金銷售機構數量和保有規模的市場份額：是指入圍個人養老金基金銷售機構名錄的某類機構數量、股票+混合公募基金和非貨基保有規模在公募基金銷售保有規模排名前一百的該類基金銷售機構數量、股票+混合公募基金和非貨基保有規模的所 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/26 總體來看，總體來看，保有規模的市場份額較機構數量更高、馬

41、太效應顯著。保有規模的市場份額較機構數量更高、馬太效應顯著。圖表圖表15 個人養老金基金銷售機構個人養老金基金銷售機構情況情況 圖表圖表16 個人養老金基金銷售機構個人養老金基金銷售機構市場份額市場份額 資料來源：AMAC，平安證券研究所 資料來源：AMAC，平安證券研究所 注：機構數量截至2023年11月14日，基金保有規模截至2023年三季度末；申萬宏觀西部證券不在AMAC披露的公募基金銷售保有規模排名前一百的基金銷售機構中；中信證券（山東）、中信證券華南預計與中信證券合并披露，因此占比數據的計算剔除這三家機構。1.3 實際繳費實際繳費金額金額不高，預計個人養老金儲蓄產品規模最大不高，預計

42、個人養老金儲蓄產品規模最大 根據 21 世紀經濟報道，截至 4 月 20 日，個人養老金賬戶累計繳費約 200 億元、購買金融產品規模約135 億元，其中個人養老金儲蓄產品規模占比約 60%、基金+理財+保險產品規模占比 40%具體來看，基金規模占比約 30%+、保險和銀行理財規模占比均約 4%，個人養老金儲蓄、基金、保險、理財產品規模分別約 81 億元、43.2 億元、5.4 億元、5.4 億元。根據下列分類計算結果，預計近期3實際購買個人養老金產品的資金金額（也即個人養老金產品總規模）約 195 億元，儲蓄、基金、保險、理財產品規模分別占比約 60.0%、26.6%、8.2%、5.1%。1

43、）基金：）基金：根據Wind 基金份額與凈值數據計算，截至 2023 年 11 月 14 日，個人養老金基金產品規模約 51.9 億元。2）理財：）理財：根據中國理財網，截至 9 月 20 日，已有近 15 萬投資者開立個人養老金理財產品行業信息平臺賬戶，個人養老金理財產品累計購買金額近 10 億元（規模變動不大）。3）保險：）保險：一方面，專屬商業養老保險是個人養老金保險產品的重要組成部分。2021 年 6 月浙江省和重慶市開始試點專屬商業養老保險，并于 2022 年 3 月將試點范圍拓展至全國。根據原銀保監會，截至 2022 年 7 月末，專屬商業養老保險累計保費 23.5 億元、投保件數

44、近 21 萬件；根據國家金融監督管理總局，截至 2023 年 9 月末，專屬商業養老保險累計保費 81.6億元、投保件數 63.7 萬件。另一方面，2023 年 9 月，監管明確將稅延養老保險試點業務與個人養老金制度銜接，支持將稅延養老保險保單變更為個人養老金稅延養老保險保單。根據原銀保監會，截至 2021 年 10 月末，共有 23 家保險公司參與上海、福建和蘇州試點的個人稅收遞延型商業養老保險業務，實現累計保費近 6 億元，參保人數超 5 萬人。由于暫無個人養老金保險產品規模公開數據，假設原有保險產品與理財產品規模增長保持一致（10 億元）、全部稅延養老保險保單變更為個人養老金稅延養老保險

45、保單（6 億元），預計個人養老金保險產品累計購買金額約 16 億元。4）儲蓄：）儲蓄：按照個人養老金基金+理財+保險產品規模占比 40%計算，預計個人養老金儲蓄規模約 117 億元。占比例。3 由于數據可獲得性較差，不同類別產品規模數據的最新披露日期不同，為方便觀測實際結果，“近期”僅作為參考。01020304050020000400006000080000商業銀行證券公司獨立基金銷售機構總計股票+混合公募基金保有規模（億元，左）非貨基保有規模（億元，左）機構數量（家，右）0%20%40%60%80%100%120%商業銀行證券公司獨立基金銷售機構總計機構數量股票+混合公募基金保有規模非貨基保

46、有規模 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/26 圖表圖表17 個人養老金產品個人養老金產品近期規模較近期規模較 20230420 增長增長 圖表圖表18 個人養老金產品個人養老金產品規模占比變動規模占比變動 資料來源：中國理財網，21世紀經濟報道，Wind，平安證券研究所 資料來源：中國理財網，21世紀經濟報道，Wind，平安證券研究所 注：由于數據可獲得性較差，近期數據僅以公開渠道可獲得的、有合理依據的數據來源預測得出，與實際規模未必相等，僅用作參考。二、二、四類機構各有千秋，滿足多元

47、化養老需求四類機構各有千秋，滿足多元化養老需求 養老需求涵蓋老年人的衣食住行，主要包括財富積累與傳承、日常居住和生活起居、醫療照護的保障和改善等。因此，從需求出發，養老產業分為養老金融、養老地產、養老服務（包括醫療健康、文娛等）和養老用品（適老化實體產品）四大組成部分。其中，養老金融聚焦于養老金積累和保值增值等管理，養老地產、養老服務和養老用品屬于養老金消費。養老金融主要包括第一支柱基本養老金、第二支柱企業/職業年金和第三支柱的個人養老金賬戶、個人商業保險、個人儲蓄等。圖表圖表19 多元化的養老需求與供給多元化的養老需求與供給 資料來源：麥肯錫，平安證券研究所 0%40%80%120%160%

48、200%個人養老金儲蓄基金保險理財0%10%20%30%40%50%60%70%儲蓄基金保險理財近期20230420 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/26 目前，我國養老金融產品主要由銀行儲蓄（低風險、低收益，高穩定性）、銀行理財（長期穩健收益）、養老目標基金（穩健增值，長期持有）和商業保險（風險保險+資產增值）構成，個人養老金產品亦然。商業銀行、基金公司、理財公司和保險商業銀行、基金公司、理財公司和保險公司是四大個人養老金公司是四大個人養老金產品產品的主要管理人，其中，保險公司一方面

49、提供符合規定的保險產品，另一方面提供年金返還、養老的主要管理人，其中，保險公司一方面提供符合規定的保險產品，另一方面提供年金返還、養老社區、健康管理等服務，直接參與養老金管理和養老金消費兩端，“保險社區、健康管理等服務，直接參與養老金管理和養老金消費兩端，“保險+養老社區養老社區+健康管理”的模式覆蓋養老金管理和消健康管理”的模式覆蓋養老金管理和消費兩端，或將是養老產業鏈中商業模式和盈利模式最順暢的一環。費兩端，或將是養老產業鏈中商業模式和盈利模式最順暢的一環。2.1 渠道渠道實力：銀行、理財子和險企具備自營能力，基金主要依靠代銷實力：銀行、理財子和險企具備自營能力，基金主要依靠代銷 根據監管

50、規定，銀行可以銷售四類個人養老金產品；其他三類參與者僅可以銷售本公司產品；符合規定的基金銷售機構可以代銷個人養老金基金產品?？傮w來看，銀行是個人養老金的開戶機構，網點廣、代銷產品多，有最直接的客戶觸達和轉化場景；保險公司代理人在以往業務的獲客、養客、蓄客等過程中與客戶建立長期信任，并能夠提供康養等附加服務，在個人養老金保險產品獲客上具備獨特優勢；理財公司作為商業銀行子公司，天然享有銀行的渠道支持；基金公司產品銷售主要依賴于銀行、券商和第三方機構等，自身零售業務渠道實力較弱。2.1.1 商業商業銀行銀行網點廣、產品多，易于觸達并轉化客戶網點廣、產品多，易于觸達并轉化客戶；理財公司享有銀行；理財公

51、司享有銀行母公司的母公司的渠道渠道資源支持資源支持 從渠道建設來看，銀行線下網點從渠道建設來看，銀行線下網點數量數量眾多、眾多、覆蓋范圍廣闊覆蓋范圍廣闊，易于實現客戶觸達，易于實現客戶觸達；國有大行；國有大行的渠道鋪設和用戶數量尤其占優的渠道鋪設和用戶數量尤其占優。根據郵儲銀行半年報披露，截至 2023 年 6 月末，郵儲銀行共有營業網點 39440 個、服務個人客戶超 6.5 億戶。同時，商業銀行是四類產品管理人中唯一獲準從事個人養老金的資金賬戶業務（包括賬戶開立或指定、注銷、變更和個人養老金繳費、領取、劃轉等）的機構。因此，作為開戶機構，商業銀行擁有最直接的個人養老金客戶觸達場景；同時，商

52、業銀行擁有個人養老金業務“全牌照”優勢，可以代銷所有個人養老金產品。因此，在獲客、繳費和產品購買等個人養老金業務上占據先發優勢。根據人社部，目前共有 23 家商業銀行可以開辦養老金業務，具體包括國有大行 6 家、全國性股份行 12 家、城商行5家，以大中型銀行為主；共有工銀、農銀、中郵、中銀和貝萊德建信 5 家理財公司開展個人養老金業務，除貝萊德建信外，均由各大銀行全資持股，天然享有母公司的渠道資源支持。個人養老金儲蓄產品的購買有一定門檻，具備先發渠道優勢的大型銀行將率先受益。個人養老金儲蓄產品的購買有一定門檻，具備先發渠道優勢的大型銀行將率先受益。根據 商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫

53、行辦法，一方面，參加人僅可購買其本人資金賬戶開戶行所發行的儲蓄產品，各商業銀行對于資金賬戶的爭奪較為激烈，網點數量和零售業務發展能力是個人養老金業務發展的重要影響因素。另一方面，特定養老儲蓄可納入個人養老金產品范圍。根據關于開展特定養老儲蓄試點工作的通知，自 2022 年 11 月 20 日起，由工、農、中、建四家國有大型商業銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個城市開展特定養老儲蓄試點。圖表圖表20 商業銀行個人養老金業務開辦情況商業銀行個人養老金業務開辦情況（截至（截至 2023 年年 11 月月 14 日）日）序號序號 銀行名稱銀行名稱 資金賬戶業務資金賬戶業務 基金交易業務基金交易業務

54、 保險交易業務保險交易業務 理財交易業務理財交易業務 儲蓄交易業務儲蓄交易業務 1 招商銀行 129 8 8 2 興業銀行 135 6 3 3 交通銀行 134 8 1 4 平安銀行 133 2 5 中信銀行 121 2 6 光大銀行 113 5 7 中國銀行 109 4 5 8 寧波銀行 106 1 6 9 建設銀行 100 3 10 廣發銀行 79 2 4 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/26 11 民生銀行 76 1 1 12 農業銀行 50 6 4 13 工商銀行 37 6 6

55、 14 華夏銀行 48 15 郵儲銀行 42 1 3 16 江蘇銀行 33 1 3 17 上海銀行 31 3 1 18 浦發銀行 29 2 19 北京銀行 27 3 20 浙商銀行 3 21 南京銀行 22 渤海銀行 23 恒豐銀行 資料來源：人社部，平安證券研究所 注:按照商業銀行銷售公募基金、商業養老保險、銀行理財產品數量總數排序。2.1.2 保險公司保險公司與客戶建立長期信任，與客戶建立長期信任，具備具備康養等附加服務康養等附加服務優勢優勢 壽險公司代理人渠道本身具備獨特優勢、且較難被其他渠道復制。壽險公司代理人渠道本身具備獨特優勢、且較難被其他渠道復制。與普通財富管理業務不同，養老財富

56、儲備是一項長期工作，需要客戶對產品和管理機構建立長期的信任和認同。壽險產品保險標的是人的“生老病死殘”風險，保險期間較長，頭部險企的代理人隊伍與存量客戶關系緊密、客戶信任度較高，且存量客戶的保險保障意識更強，具備養老財富儲備的基本認知。同時，受益于個險隊伍的培訓和科技賦能，代理人與潛在客戶的聯系較其他渠道更為高頻。根據我們此前發布的報告保險行業 2023 年中報綜述：儲蓄需求釋放，壽險業績高增統計，截至 2023 年 6 月末，主要上市險企壽險理人規模分別為：國壽 66.1 萬人、平安 37.4 萬人、太平 32.0 萬人、太保 21.9 萬人、新華 17.1 萬人、人保壽險 7.9 萬人。2

57、.1.3 基金公司零售渠道能力弱，對銷售機構依賴度較高基金公司零售渠道能力弱，對銷售機構依賴度較高 長期以來，基金公司主要聚焦于機構客戶基金銷售，個人客戶基金銷售依賴于代銷渠道，因此在個人養老金業務上也并不具備自身渠道優勢、需要依賴于代銷。但個人養老金基金產品費率優惠力度較大，普遍免除申購費率，管理費率和托管費率僅為普通產品的 5 折，對代銷渠道的銷售激勵較為有限。從不同代銷渠道來看：1）獨立基金銷售機構（第三方機構）獨立基金銷售機構（第三方機構）：以產品超市為主要商業模式，普遍缺乏投研能力；但牢牢把握線上流量入口、客戶規模大，易于覆蓋大眾客戶和長尾客戶，線上渠道優勢已充分形成護城河。2）證券

58、公司（券商）證券公司（券商）：渠道能力有限，：渠道能力有限，但客戶風險偏好高、權益類產品服務但客戶風險偏好高、權益類產品服務能力強能力強。券商個人客戶主要來自于股票交易客戶的轉化，引流入口有限，線下渠道弱于銀行、線上渠道弱于第三方。但客戶風險偏好本身偏高、有一定權益類資產的投資經驗，對高收益的需求較強、對公募基金產品的接受度較高。同時，券商對基金公司和基金經理的管理風格、投資能力等專業認知更深入，對權益類基金的推介更獨到、精準，助力提升客戶資產配置效率。同時，券商投顧服務可以線上線下同步進行，通過全生命周期的“顧”服務，促成客戶購買個人養老金基金產品、增強客戶粘性。3）商業商業銀行：銀行：網點

59、眾多、渠道下沉、客群廣闊，品牌信任度高；同時私行業網點眾多、渠道下沉、客群廣闊，品牌信任度高；同時私行業務高凈值客戶集中。務高凈值客戶集中。盡管銀行產品品類齊全，但大眾客戶風險偏好低、銀行總體以穩健配置型產品為主，因此更擅長固收類產品的服務，權益類產品服務能力偏弱。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/26 2.2 產品特征：產品特征：四類產品各具特色，以四類產品各具特色，以 5 年期及以下的年期及以下的中中短短期期穩健穩健產品為主產品為主 圖表圖表21 個人養老金個人養老金四類四類產品特征

60、對比產品特征對比 個人養老金儲蓄個人養老金儲蓄 個人養老金理財個人養老金理財 個人養老金保險個人養老金保險 個人養老金基金個人養老金基金 作用作用 收益率較低但安全穩健 收益率高于儲蓄、風險抵御能力強于基金 兼具保障與儲蓄功能，收益率既有保證利率也有彈性 養老金的長期穩健增值，收益率波動較大、但上限較高 風險等級風險等級 低風險 中低風險-中風險 中低風險-中風險 中風險 管理人管理人/發行方發行方 22 家商業銀行 5 家銀行理財子公司 22 家保險公司 50 家公募基金公司 產品名錄產品名錄 465 款產品 19 款產品 95 款產品 162 款產品 類型類型 特定養老儲蓄特定養老儲蓄 整

61、存整取 零存整取 整存零取 儲蓄存款儲蓄存款 定活兩便 通知存款 零存整取 整 存 整 取等 風險等級：風險等級：中低風險為主 投資類型：投資類型：“固收+”為主 運作方式：運作方式：開放式凈值型居多 專屬商業養老保險 年金保險 稅收遞延型養老年金保險 兩全保險 養老目標基金 期限期限 5、10、15、20年期 7 天-5 年期不等 最短持有期以 1-3 年為主，部分為 5 年 普遍不短于 5 年 以 1 年和 3 年持有期為主 費率費率 無 總體費率較低總體費率較低 托管費率：托管費率：所有產品都收取，平均0.018%管理費率：管理費率：18款產品 收 取，平 均0.124%銷售費率：銷售費

62、率：9 款產品 收 取，平 均0.144%壽險產品預定費用率假設符合監管要求，包含在產品定價中。受限于產品披露細節，無法進一步拆分 在四類產品中偏高，但普在四類產品中偏高，但普遍低于遍低于 FOF產品產品 A份額份額，管理和托管費率僅為管理和托管費率僅為 A類類份額的一半。份額的一半。最高申購費率：最高申購費率：平均約1.01%管理費率：管理費率：平均 0.37%托管費率：托管費率：平均 0.08%最高贖回費率：最高贖回費率：大多無贖回費，平均 0.43%平均收益率平均收益率 根據產品類型和地區不同，2.05%-4.0%根 據 期 限 和銀 行 不 同，1.80%-2.90%業績比較基準平均約

63、4.0%-5.0%專屬商業養老保險分為穩健型和進取型兩類賬戶，保證利率分別為 2%-3%、0%-1.2%；2022 年結算利 率 分 別 為4%-5.15%、4.5%-5.7%截至 11 月 14 日，2023年凈值變動平均-2.83%，好于滬深 300 指數同期（-7.48%）投資者要求投資者要求 購買35 周歲，到期支取55，且“年齡+產 品 期限”55 個 人 養 老 金開 戶 并 繳 費人群 無 專屬商業養老保險領取需達法定退休年齡或年滿 60 周歲、定期或終身領取，領取期限不短于 10 年 無 資料來源：人社部、國家金融監督管理總局，Wind，券商中國、金融界，平安證券研究所 2.2

64、.1 個人養老金儲蓄產品：個人養老金儲蓄產品：類型多樣、收益率略高于普通存款，提供安全穩健的收益類型多樣、收益率略高于普通存款，提供安全穩健的收益 個人養老金儲蓄產品包括商業銀行所發行的儲蓄存款和特定養老儲蓄，主要個人養老金儲蓄產品包括商業銀行所發行的儲蓄存款和特定養老儲蓄，主要為低風險偏好的投資者提供安全穩健的投資收為低風險偏好的投資者提供安全穩健的投資收益益，更適合低風險偏好的投資者，更適合低風險偏好的投資者。根據人社部，截至 2023 年 11 月 14 日，名錄內的特定養老儲蓄存款產品共 44 款，其中，工行、農行、建行各 12 款，中行8 款。根據關于開展特定養老儲蓄試點工作的通知，

65、特定養老儲蓄存款產品包括整存整 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/26 取、零存整取和整存零取三種類型，產品期限分為 5 年、10 年、15 年和 20 年四檔，產品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率；單家銀行試點規模不超過 100 億元。具體來看，不同試點地區、不同類型的產品收益率各有不同，其中整存整取產品的年化收益最高（3.5%或 4.0%），高于五年期普通存款利率（普遍僅 2.65%）。根據國家金融監督管理總局的銀行業保險業 2023 年上半年數據發布會，截至 2023 年

66、 6 月末，特定養老儲蓄規模已達376.7 億元。此外，22 家銀行共計發行 421 款個人養老金存款產品，產品類型包括定活兩便、通知存款、零存整取、整存整取等，產品期限從 7 天到 5 年期不等。以招商銀行和工商銀行為例，個人養老金存款產品分為 1 年期、2 年期、3 年期和5 年期，招行養老金存款產品年化明顯高于普通整存整取的年化利率，但工行兩類產品的年化利率相同。圖表圖表22 特定養老儲蓄特定養老儲蓄產品產品首個首個5 年計息周期內的年計息周期內的利率利率 圖表圖表23 招行和工行招行和工行個人養老金存款個人養老金存款 VS 普通存款利率普通存款利率 產品類型產品類型 適用范圍適用范圍

67、產品期限產品期限 5、10、15、20 年年期期 整存整取整存整取 廣州/成都/西安 4%合肥/青島 3.5%整存零取整存零取 零存整取零存整取 廣州/成都/西安 2.25%合肥/青島 2.05%產品類型產品類型 銀行銀行 產品期限產品期限 1 年年 2 年年 3 年年 5 年年 個人養老金個人養老金存款產品存款產品 招行 2.05%2.35%2.85%2.90%工行 1.80%2.10%2.60%2.65%普通普通 整存整取整存整取 招行 1.55%1.85%2.20%2.25%工行 1.80%2.10%2.60%2.65%資料來源：工商銀行、農業銀行，中國證券報，平安證券研究所 資料來源：

68、招商銀行APP、工商銀行APP，平安證券研究所 2.2.2 個人養老金理財產品：個人養老金理財產品：收益率高于儲蓄、風險抵御能力強于基金收益率高于儲蓄、風險抵御能力強于基金 養老理財產品試點 2021 年 9 月開啟，引入風險準備金、平滑基金機制、減值準備等來提升風險抵御能力，但平滑基金機制只能用封閉式凈值型產品，否則會出現不公平對待投資者的情況。但封閉式產品無法滿足投資者的及時買賣需求。個人養老個人養老金理財產品名錄包括金理財產品名錄包括 5家銀行理財子公司發行的家銀行理財子公司發行的 19款理財產品，款理財產品，總體來看，收益率高于儲蓄、風險抵御能力強于基金，更總體來看，收益率高于儲蓄、風

69、險抵御能力強于基金，更適合中低風險偏好的投資者。適合中低風險偏好的投資者。1）從風險等級來看：產品風險普遍不高、以中低風險產品為主。其中，中低風險產品 12 只、中等風險產品 7 只。2）從投資類型來看：以“固收+”產品為主（15 只）。3）從運作方式來看：以開放式凈值型產品為主。4）從最短持有期來看：以 1-3 年產品為主，部分產品 5 年。5）從業績比較基準來看：平均約 4.0%-5.0%。以中銀理財為例，個人養老金理財產品 L 份額的業績比較基準上下限較同一理財產品 A 份額均高 0.1pct 以上。6）從產品費率來看：費率水平整體較低。所有產品都收取托管費率，平均約 0.018%；除工

70、銀理財“鑫得利”量化策略聯動固定收益類理財產品（2018 年第 4 期）外的 18 款產品都收取管理費率，平均約 0.124%；僅 9 款產品收取銷售費率，平均約 0.144%。2.2.3 個人養老金保險產品：個人養老金保險產品：兼具保障與儲蓄功能兼具保障與儲蓄功能，收益率既有保證利率也有彈性，收益率既有保證利率也有彈性 個人養老金保險產品個人養老金保險產品兼具保障與儲蓄功能，與銀行儲蓄和理財產品相比，產品設計更靈活、收益兼具保本與彈性、兼具保障與儲蓄功能，與銀行儲蓄和理財產品相比，產品設計更靈活、收益兼具保本與彈性、同時具備同時具備風險保障功能，具備差異化優勢，對中低風險偏好投資者的風險保障

71、功能，具備差異化優勢，對中低風險偏好投資者的吸引力更大。吸引力更大。保險公司是參與第三支柱建設的先驅，從商業養老保險開發到個人稅收遞延型養老年金保險試點，在產品設計、風險保障、資產管理和附加服務等方面具備先發優勢。對于中低風險偏好的投資者而言，保險公司在投資能力方面與銀行及其理財子公司的差異不大。但在資管新規下，銀行理財產品凈值化管理、無法實現保本保收，而保險產品遵循定價利率，普通壽險產品有保底收益率、專屬商業養老保險也有保證利率。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/26 同時，保險產品除

72、了獲取生存保險金給付、滿期給付等收益外，也可以獲取銀行理財所無法提供的身故、全殘、失能等風險保障，且領取方式更加多樣化。此外，保險公司的健康管理和養老產業等布局不斷完善，保險產品在提供風險保障、長期領取、穩健收益的同時，能夠將壽險產品與健康管理、養老社區和養老服務等附加服務相連接，具備差異化優勢。目前，名錄內的個人養老金保險產品包括目前，名錄內的個人養老金保險產品包括專屬商業養老保險、年金保險、稅收遞延型養老年金保險和兩全保險四類專屬商業養老保險、年金保險、稅收遞延型養老年金保險和兩全保險四類，保險期，保險期間普遍不短于間普遍不短于 5年。年。具體來看：1）專屬商業養老保險：投?！伴T檻”低，繳

73、費方式靈活，側重于長期保障，賬戶采取“保證+浮動”的收益模式。專屬商業養老保險分為穩健型和進取型兩類賬戶，保證利率分別為 2%-3%、0%-1.2%；根據券商中國統計，2022 年結算利率分別為4%-5.15%、4.5%-5.7%。根據規定，專屬商業養老保險領取需達法定退休年齡或年滿 60 周歲、定期或終身領取，領取期限不短于 10 年，側重于長期保障。投保人可選擇月繳、年繳、躉繳，個人經濟緊張期間可暫停繳納。2）兩全保險、年金保險：產品開發完善，更靈活。兩全保險包含身故和生存兩種給付責任，按照固定期限、固定金額繳費，但一般在身故或保險合同期滿一次性給付；在其他條件一定的情況下，費率高于僅包含

74、身故給付責任的定期壽險和終身壽險產品。年金保險以被保險人生存為條件，按照固定期限、固定金額繳費，按約定頻率給付保險金（一般是按年給付）直至被保險人死亡或保險合同期滿。從產品形態來看，既可以設計為分紅型產品，也可以設計為傳統壽險+萬能險的組合；這類產品的基本保額相對傳統險較低、投資屬性更強，整體給付金額更具彈性。3）稅延養老保險產品：試點未進一步推廣、規模不大。2023 年 9 月，國家金融監督管理總局明確將稅延養老保險試點與個人養老金銜接，在稅延養老保險保單變更為個人養老金稅延養老保險保單的過程中需要關注個人養老金每年 12000 元的稅優上限。2.2.4 個人養老金基金產品：個人養老金基金產

75、品：長長期穩健增值，收益率波動較大、但上限較高期穩健增值，收益率波動較大、但上限較高 個人養老金基金類產品名錄包括 50 家公募基金公司發行的 162 款 FOF；根據規定，在未達到國家規定的領取條件前，個人養老金資金賬戶封閉運行，凸顯長期投資、穩定配置的屬性。公募基金公司具有較強的資產配置能力和權益投資能力，是資本市場最成熟的專業機構投資者；同時，參與社?；?、基本養老金和年金業務較早，在養老金投資管理上具備專業投研優勢、業務經驗豐富，有能力進行精細化、多元化資產配置，助力個人養老金保值增值。在四類產品中，個人養老金基金產品在四類產品中，個人養老金基金產品直接參與權益市場投資，投資風險偏大、

76、收益彈性也較大，預計目標客群主要是偏好通過長期投資平滑風險以獲取穿越周期直接參與權益市場投資，投資風險偏大、收益彈性也較大，預計目標客群主要是偏好通過長期投資平滑風險以獲取穿越周期的的長期穩健收益長期穩健收益的中青年個人客戶和中高收入客戶。的中青年個人客戶和中高收入客戶。1）從風險等級來看：以中風險產品為主。162 只產品中僅 2 只產品為中高風險產品，其余均為中風險產品。2）從基金類型來看：均為養老目標基金。3）從持有期來看：產品數量上，以 1 年和 3 年持有期產品為主；產品份額上，以 3 年持有期產品為主，1 年和 5 年持有期產品平分秋色。截至 2023 年 11 月 14 日，162

77、 只產品的基金份額約 46.56 億份，其中 1 年和 3 年持有期產品分別 72只、74 只，份額占比分別 26.01%、49.68%；2 年和 5 年持有期產品分別僅 1 只、15 只，5 年持有期產品的份額占比約 24.25%。4）從產品收益率來看，截至 11 月 14 日，162 只產品 2023 年凈值變動平均約-2.83%，好于滬深300 指數同期（-7.48%）。5）從產品費率來看：費率水平在個人養老金四類產品中偏高，但普遍低于同一 FOF 產品 A 份額的費率。具體來看，最高申購費率平均約 1.01%、管理費率平均0.37%、托管費率平均 0.08%，大多無贖回費，最高贖回費率

78、平均 0.43%；管理和托管費率僅為 A 類份額的一半。2.3 未來產品設計未來產品設計：堅持堅持立足于中期穩健收益立足于中期穩健收益，實現供需平衡，實現供需平衡 我國個人養老金發展的難點并不在于銷售渠道不足我國個人養老金發展的難點并不在于銷售渠道不足，主要在于參與人群相對有限，主要在于參與人群相對有限。根據上文分析，我國個人金融產品銷售渠道暢通，從線下渠道來看，商業銀行網點廣、保險公司代理人數量多、證券公司營業部客戶優質；從線上渠道來看，銀行、險企和券商 APP 用戶眾多，獨立第三方基金銷售機構牢牢把握流量入口。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

79、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/26 當前個人養老金產品供給與居民養老儲蓄需求匹配度較高，未來應堅持立足于中期穩健收益的產品設計理念。當前個人養老金產品供給與居民養老儲蓄需求匹配度較高，未來應堅持立足于中期穩健收益的產品設計理念。根據上文分析，我國當前個人養老金產品期限主要集中于 5 年期及以下的中短期產品，10 年期以上產品供應相對較少。盡管與養老金偏好長期投資的這一傳統認知不符，但卻實際符合當前我國居民的需求。具體來看，個人養老金儲蓄、理財和基金產品主要為 5 年期及以下產品，其中，個人養老金儲蓄產品更適合風險偏好較低的大眾客戶、理財產品和公募基金產品更適合具

80、備一定風險承受能力和收入基礎的客戶。個人養老保險產品兼具保底收益和風險保障兩大功能，總體側重于中長期保障，適合中長期客戶。原銀保監會 2022 年 11 月發布關于保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知，明確“保險公司開展個人養老金業務，可提供年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品（以下統稱個人養老金保險產品）”，強調個人養老金保險產品應當符合兩大要求：保險期間不短于 5 年、保險責任限于生存保險金給付、滿期保險金給付、死亡、全殘、達到失能或護理狀態。中國養老金融 50論壇發布的 2022 年調查研究報告顯示，我國城鄉居民調查對象普遍參與養老金融，也普遍有意愿進行養老財富儲備，目前實

81、際參與和儲備意愿都最偏好和信任銀行存款，同時對保險、銀行理財等多元化產品保持一定關注。調查對象中，約 80%居民期待的養老金融產品投資期限主要以 3 年以內產品為主，僅有不到 8%的居民選擇投資期限 5年以上的產品、選擇投資期限 10 年以上金融產品的居民占比僅堪堪高于 1%。因此，總體來看，居民對養老金融產品的需求主要集中于 5 年及以下中短期穩健產品。長期來看，隨著居民收入的增長，居民養老儲蓄意愿將持續落地，個人養老金產品發展空間長期來看，隨著居民收入的增長，居民養老儲蓄意愿將持續落地，個人養老金產品發展空間尚較大。但居民養老金融風險偏好較低，尚較大。但居民養老金融風險偏好較低，調查調查對

82、象對象普遍認為普遍認為目前目前養老金融產品種類較少、收益率偏低養老金融產品種類較少、收益率偏低、介紹不夠清晰明確，介紹不夠清晰明確，在有限的選擇內，在有限的選擇內，主要關注銀行存款、商業保險、銀行理財等相對穩健且以保值為主的產品主要關注銀行存款、商業保險、銀行理財等相對穩健且以保值為主的產品，養老金融需求有待進一步釋放，養老金融需求有待進一步釋放。圖表圖表24 城鎮城鎮&農村居民農村居民調查對象對調查對象對養老金融養老金融產品投資期限的期待產品投資期限的期待 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 圖表圖表25 城鎮居民城鎮居民調查對象調查對象養老金融養老金融實際參與情況實際參與情況

83、圖表圖表26 農村居民農村居民調查對象調查對象養老金融養老金融實際參與情況實際參與情況 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%靈活存取半年以內半年至1年1-3年3-5年5-10年10-20年20年以上城鎮農村0%10%20%30%40%50%60%70%銀行存款商業養老保險房產企業/職業年金銀行理財基金股票信托產品國債尚無0%10%20%30%40%50%60%銀行存款現金儲備銀行理財商業保險房產基金股票信托基金債券企業/職業年金尚無 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，

84、如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/26 圖表圖表27 城鎮居民城鎮居民調查對象養老財富儲備類型意愿調查對象養老財富儲備類型意愿 圖表圖表28 農村居民農村居民調查對象養老財富儲備類型意愿調查對象養老財富儲備類型意愿 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 注：本題為多選題，各選項占之和于100%目前養老金產品領取方式較為單一，目前養老金產品領取方式較為單一，未來產品設計可以在政策允許的范圍內提供多樣化領取，未來產品設計可以在政策允許的范圍內提供多樣化領取，滿足不同客群需求。滿足不同客群需求

85、。根據 麥肯錫中國退休養老調研-2023，在領取方式的調研中，“每年領取固定金額”和“前 10 年多領，10 年后少領”是最受歡迎的領取方式，受訪者占比分別 44%、38%，而選擇“一次性領取”的受訪者僅 10%左右。根據個人養老金市場現狀，四類產品中，僅個人養老金保險產品提供多種領取方式，個人養老金儲蓄、理財和基金產品均為“到期一次性領取”的領取方式，不符合當前居民多樣化領取的訴求。以專屬商業養老保險為例，領取方式包括定期、終身等多種類型，領取期限不得短于10年，既有按年領取、也有按月領取，養老金領取安排可銜接養老、護理等服務。三、三、個人養老金個人養老金發展的機遇與挑戰發展的機遇與挑戰 3

86、.1 發展發展中的難點與挑戰中的難點與挑戰：覆蓋人群有限，：覆蓋人群有限，稅優限額不高稅優限額不高 1）扣除已領取養老金的人群，實際共扣除已領取養老金的人群，實際共 7.52 億人符合個人養老金參保億人符合個人養老金參保條件。條件。根據個人養老金實施辦法，在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者可以參與個人養老金。根據人社部數據，截至 2022 年末，我國參加基本養老保險人數 10.53 億人，其中城鎮職工基本養老保險 5.04 億人、參保離退休人員 1.36 億人，城鄉居民基本養老保險 5.50 億人、實際領取待遇 1.65 億人。2）稅優稅優政策基于個人所得稅，覆

87、蓋人群有限；稅優上限政策基于個人所得稅，覆蓋人群有限；稅優上限 12000 元元/年，年，額度不高額度不高。根據個人養老金實施辦法，參加人每年繳納個人養老金的上限為 12000 元，人社部、財政部根據經濟社會發展水平和多層次、多支柱養老保險體系發展情況等因素適時調整繳費上限。根據關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告，個人養老金按照“EET模式”實施遞延納稅優惠政策，在繳費環節，個人向個人養老金資金賬戶的繳費，按照 12000 元/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除；在投資環節，計入個人養老金資金賬戶的投資收益暫不征收個人所得稅；在領取環節，個人領取的個人養老金，不并入綜合所得，單獨

88、按照 3%的稅率計算繳納個人所得稅，其繳納的稅款計入“工資、薪金所得”項目。由于個人養老金稅優政策基于個人所得稅，納稅人群是符合參保條件人群最易開戶并繳費購買個人養老金產品的群體。但我國并未直接披露個稅繳納人數的數據，我們根據國家稅務總局公開披露的兩條信息進行測算：“僅以基本減除費用標準提高到每月5000 元這一項因素來測算，修法后個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的 44%降至 15%”。截至 2022 年末，我國城鎮就業人員數 45931 萬人，預計個稅繳納人數約 6890 萬人?！埃?019 年）上半年，個人所得稅兩步稅改因素疊加累計新增減稅 3077 億元，人均累計減稅 1

89、340.5 元，累計1.15億人0%10%20%30%40%50%60%70%銀行存款現金儲備商業保險房產基金股票銀行理財信托產品債券都不愿意0%10%20%30%40%50%60%70%銀行存款現金儲備銀行理財商業保險房產基金股票信托產品債券 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/26 無需再繳納工薪所得個人所得稅”。2019 年我國城鎮就業人員數 45249 萬人，預計這一信息口徑下的個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例為 25.3%?；诖?，截至2022 年末，預計個稅繳納人數約 1

90、1627 萬人。由于兩條信息的個稅繳納人數存在較大差異，但均來自于國家稅務總局公開披露的口徑，我們后文將以此作為納稅人群數量的上下限進行測算?？傮w來看，截至總體來看，截至 2022 年末，我國個稅繳納人數約年末，我國個稅繳納人數約 6890-11627萬人，在當前實際符合個人養老金參保萬人，在當前實際符合個人養老金參保條件的人數中占比僅約條件的人數中占比僅約9.2%、15.5%。但我國當前個稅起征點為年收入 6 萬元，年收入 6-9.6 萬元的人群原本就適用于3%的個稅稅率（無論是否參與個人養老金）；年收入 6 萬元以下的人群原本免征個人所得稅，如參與個人養老金并繳費后，在退休提取時反而需要額

91、外繳納3%的個稅。因此，在當前稅優政策下，因此，在當前稅優政策下，符合條件的符合條件的中低收入中低收入人群對養老金需求強烈，但人群對養老金需求強烈，但實際實際無法享受稅優政策無法享受稅優政策、吸引力有限、吸引力有限。對于。對于符合條件的符合條件的中高收入中高收入人群人群而言，而言，稅優限額稅優限額 12000元元/年，但我國并無資本利得稅，個年，但我國并無資本利得稅，個人養老金在“人養老金在“EET”模式下，領取時需補交”模式下，領取時需補交 3%個稅，若投資收益積累較多會增加額外稅負。個稅，若投資收益積累較多會增加額外稅負。3）領取條件較嚴格。）領取條件較嚴格。根據 個人養老金實施辦法，個人

92、養老金資金賬戶封閉運行，參加人達到以下任一條件的，可以按月、分次或者一次性領取個人養老金：達到領取基本養老金年齡；完全喪失勞動能力；出國（境）定居；國家規定的其他情形。盡管面臨難點與挑戰，但盡管面臨難點與挑戰，但與企業年金相比，個人養老金發展已較快。與企業年金相比，個人養老金發展已較快。2000 年，企業補充養老保險正式更名為企業年金，企業年金開始試點，成為養老保險體系的三大支柱之一；2014 年 1 月企業年金試行辦法頒布，企業年金開始全面推行。截至 2023 年二季度末，我國建立企業年金基金的企業數量為 13.6 萬家，參與職工 3084.6 萬人；企業年金職工滲透率僅6.05%。2022

93、 年末，企業法人單位中，建立企業年金的單位占比僅 0.4%。盡管已發展數十年，但企業年金發展仍較為緩慢、滲透率偏低。截至 2023 年 6 月末，36 個先行地的個人養老金開戶滲透率約 16.3%，遠高于企業年金（6.05%）。圖表圖表29 第二支柱企業年金滲透率情況第二支柱企業年金滲透率情況 資料來源：Wind，人社部，平安證券研究所 注:企業職工滲透率=參加企業年金職工人數城鎮職工養老保險參保人數。3.2 解決方法解決方法借鑒：提高稅優限額，豐富稅優模式，借鑒：提高稅優限額，豐富稅優模式，打通二三支柱打通二三支柱，優化，優化提取提取條件條件 1）未來可以緩步提升未來可以緩步提升個人養老金個

94、人養老金稅優限額。稅優限額。參考美國，IRA 年度繳費上限在發展初期基本保持不變，2000 年以來才加快上限提升節奏，總體進程并不快。同時，提高稅優限額可能導致高收入人群享受的稅優力度更大，也面臨公平性的問題。2）豐富稅優模式，豐富稅優模式，EET 和和 TEE模式并舉，模式并舉，保證不同群體享受稅優政策的可及性和公平性。保證不同群體享受稅優政策的可及性和公平性。根據我們此前發布的報告 養老產業專題研究（五）：以鄰為鑒，第三支柱個人商業養老險大有可為，參考美國，IRA 包括傳統型、羅斯 Roth 型和雇主發起型三種。其中，傳統型和雇主發起型 IRA 采用 EET模式，但中低收入人群的當期個稅負

95、擔本身較輕、EET模式吸引力不大。美國 1997 年建立羅斯型 IRA，采用 TEE 模式，中低收入者個稅稅率較低，在領取階段的稅收優惠吸引力可能更大。如4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%0500100015002000250030003500200720092011201320152017201920212023Q2參加企業年金職工人數（萬人，左）企業職工滲透率（右）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/26 我國也采用 EET 和 TEE 并舉的稅優模式，則現階段無

96、需納稅的人群實際屬于 EEE 模式，有利于激發中低收入人群參與個人養老金的意愿。圖表圖表30 美國美國 IRA 年度繳費上限年度繳費上限 資料來源：IRS，平安證券研究所 3）調整調整第二支柱和第三支柱第二支柱和第三支柱的的領取稅制領取稅制，實現二三支柱，實現二三支柱互聯互通，打破資金轉換壁壘?；ヂ摶ネ?，打破資金轉換壁壘。根據 ICI，截至 2022 年末，美國第三支柱主要計劃 IRA 賬戶資產余額共計 11.5 萬億美元，傳統型 IRA 資產 9.7 萬億美元、占比 84%，傳統型 IRA 賬戶資金的60%來源于雇主養老金計劃，也即雇主養老金計劃在美國 IRA 資產余額中占比超過 50%。與

97、傳統型 IRA 相同，美國第二支柱主要計劃 401(k)也采用 EET模式，在更換工作時，401(k)賬戶可以將賬戶資金余額轉移至新企業、IRAs 賬戶或提取全部賬戶余額，更加靈活。盡管盡管我國第二我國第二支柱企業支柱企業/職業年金和第職業年金和第三支柱三支柱個人個人養老金養老金都采用都采用EET的稅優模式，但在領取的稅優模式，但在領取環節環節存在存在稅制差異稅制差異、無法實現資金轉換、無法實現資金轉換。根據國家稅務總局，在領取環節，個人領取的個人養老金不并入綜合所得，單獨按照3%的稅率計算繳納個人所得稅，其繳納的稅款計入“工資薪金所得”項目。個人領取的企業/職業年金也不計入綜合所得，也屬于“

98、工資薪金所得”，但由扣繳義務人扣繳稅款，全額單獨計算應納稅款、適用綜合所得稅率表計算納稅，領取階段的實際稅率可能高于個人養老金。我國未來可以進一步優化領取階段的稅制，打通第二支柱和第三支柱我國未來可以進一步優化領取階段的稅制，打通第二支柱和第三支柱、打破資金轉換壁壘、打破資金轉換壁壘，擴充擴充個個人養老金賬戶資金來源。人養老金賬戶資金來源。4）優化提取條件優化提取條件。我國個人養老金領取條件相對單一（僅包括達到領取基本養老金年齡、完全喪失勞動能力、出國/境定居三類主要情況），并無提前支取機制。美國 IRA 對提前提款設置了一定條件，更為靈活。其中，傳統型和羅斯型 IRA 均從 59.5歲以上開

99、始領取，提前支取傳統型 IRA 要求補繳個稅、并被額外征收 10%的稅收懲罰；羅斯 IRA 本金可隨時支取，但投資收益領取則要求參保者年齡達 59.5 歲且持有賬戶至少 5 年。此外，美國 IRA 也設置了“困難提取”條款，在賬戶所有者動用全部社會資源仍無法支付醫藥費、高等教育學雜費、首次置業等增加重大財務危機情況下，可以在 59.5 歲之前提取 IRA資金，且只需補繳個稅、免征10%稅收懲罰。參照美國，我國也可以設置醫藥費等“困難提取”條款，提高個人養老金資金參照美國，我國也可以設置醫藥費等“困難提取”條款，提高個人養老金資金運用的應急能力和靈活性運用的應急能力和靈活性，增強增強居民參與居民

100、參與個人養老金的個人養老金的意愿。意愿。3.3 個人養老金個人養老金發展展望：發展展望：資產規模增長空間較大，有望持續帶來增量資金入市資產規模增長空間較大，有望持續帶來增量資金入市 中國養老金融 50論壇發布的 2022 年調查研究報告顯示：1）我國居民養老）我國居民養老預期預期以提前自我儲備為主以提前自我儲備為主、對對養老財富儲備有一定投入比例和規模計劃，養老金融的參與意愿較強養老財富儲備有一定投入比例和規模計劃，養老金融的參與意愿較強；從現；從現有儲備和規模預期來看，有儲備和規模預期來看，未來養老金資產未來養老金資產總額總額仍有較大仍有較大增長增長空間空間。在家庭結構小型化背景下，依靠子女

101、的家庭養老難以長期維系、基本養老保險的補充有限。從養老方式預期來看，我國城鄉居民調查對象認為需要通過提前自我儲備、政府支持和繼0100020003000400050006000700019751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023年度繳費上限（美元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/26 續勞動等多種方式實現預期養老保障，超過 2/3 城鎮居民和近 60%農村居民認為提前進行自我儲備是最可靠的養老方

102、式。從養老財富儲備（占收比重）意愿來看，70%以上的城鎮居民調查對象愿意將 30%以內的收入用于養老財富儲備，平均愿意將收入的 23%用于養老財富儲備。從養老財富儲備量和養老財富儲備規模預期來看，城鎮和農村居民目前養老儲備平均約39.99 萬元、13.57 萬元，養老儲備規模預期分別 90.68 萬元、26.37 萬元，現有養老財富儲備量遠不及預期規模。2）我國我國居民的養老金融認知尚不充分居民的養老金融認知尚不充分，未來隨著居民收入的增長、產品的豐富和養老認知的深入，未來隨著居民收入的增長、產品的豐富和養老認知的深入，未來養老金資產規模仍未來養老金資產規模仍有想象空間有想象空間。城鎮居民調查

103、對象認為退休后收入平均達到退休前的 48%可以維持退休前生活質量，但根據國際經驗，退休后收達到退休前的 70%才可以維持退休前生活質量，這一選項的調查對象占比不足 7%。圖表圖表31 城鎮居民城鎮居民調查對象調查對象認為最可靠的養老方式認為最可靠的養老方式選擇選擇 圖表圖表32 農村居民農村居民調查對象調查對象認為最可靠的養老方式認為最可靠的養老方式選擇選擇 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 圖表圖表33 城鎮居民調查對象養老城鎮居民調查對象養老財富儲備（占財富儲備（占收入比收入比重重）意愿）意愿 圖表圖表34 城鎮居民城鎮居民調查

104、對象對未來調查對象對未來養老收入養老收入預期（占退預期（占退休前休前收入收入比重比重）情況）情況 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 67.42%提前進行自我儲備依靠政府依靠子女繼續工作58.22%提前進行自我儲備依靠政府依靠子女繼續勞動其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/26 圖表圖表35 城鎮居民城鎮居民調查對象調查對象目前養目前

105、養老財富老財富儲備量儲備量和和對對養養老財富老財富儲備規模的預期儲備規模的預期 圖表圖表36 農村居民農村居民調查對象調查對象目前養老財目前養老財富富儲備量儲備量和和對對養養老財富老財富儲備規模的預期儲備規模的預期 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 資料來源：中國養老金融50論壇，平安證券研究所 根據專屬商業養老保險根據專屬商業養老保險擴容進程，我國擴容進程，我國個人養老金個人養老金制度有望從制度有望從試點試點向全國推廣向全國推廣、資產規模增長空間較大資產規模增長空間較大。根據上文對36個試點的計算結果，全國推廣后的個人養老金市場規模按照如下關鍵假設進行測算：1）“個人養老金開戶

106、數/基本養老保險參與人數”以 2022 年末 8%、2023 年中 16%為基礎謹慎估計，假設 2023 年該指標18%，此后每年提升 1pct，直至2030 年 25%。2）“個人養老金繳費人數/開戶數”以 2022 年末 31.4%、2023 年 3 月 29.6%為基礎謹慎估計，假設 2023 年該指標 32%，此后每年提升 1pct，直至2030 年 39%。3）“個人養老金戶均資產”以 2022 年末 2316 元、2023 年 3 月 2022 元為基礎謹慎估計，假設 2023 年該指標維持 2022元、2024 年該指標 2500 元，此后每年增長500 元，直至 2030 年

107、5500 元。4）“基本養老保險參保人數”以 2022 年末 105301 萬人、2023 年中105663 萬人為基礎謹慎估計，由于我國基本養老保險滲透率已長期處于較高水平，為便于計算，假設 2023 年起該指標保持 105500 萬人。5）根據上文分析，受個人養老金稅優政策、個稅起征點和稅率等影響，我國個稅繳納人數應略高于個人養老金繳費人數上根據上文分析，受個人養老金稅優政策、個稅起征點和稅率等影響，我國個稅繳納人數應略高于個人養老金繳費人數上限；但開戶數受到我國商業銀行在業務推廣過程中的限；但開戶數受到我國商業銀行在業務推廣過程中的 KPI 完成度影響，覆蓋人群可能包括實際上無法享受稅優

108、政策和已經完成度影響，覆蓋人群可能包括實際上無法享受稅優政策和已經領取養老金的基本養老保險參加人，因此個人養老金開戶數大概率高于繳費人數和個稅繳納人數。我們在測算過程中，主要領取養老金的基本養老保險參加人，因此個人養老金開戶數大概率高于繳費人數和個稅繳納人數。我們在測算過程中，主要控制個人養老金繳費人數低于個稅繳納人數?？刂苽€人養老金繳費人數低于個稅繳納人數。從指標來看：“城鎮就業人員數”以 2022 年末 45931 萬人為基礎謹慎估計，假設 2023 年起每年按照 2023 年政府城鎮新增就業人口預期目標 1200 萬人的規模增長；“個稅繳納人數/城鎮就業人口”按照國家稅務總局公開披露的兩

109、條信息測算得到的 15%和 25.3%為基礎分別計算：中性假設下，以中性假設下，以 2022 年末年末 15%為基礎謹慎估計，假設為基礎謹慎估計，假設 2023 年起年起該指標每年提升該指標每年提升 1pct，直至，直至2030 年年 23%。若若 2024年起個人養老金制度推廣直全國，則年起個人養老金制度推廣直全國，則 2024-2030 年個人養老金賬戶繳費總資產預計為年個人養老金賬戶繳費總資產預計為 24371 億元。億元。樂觀假設下，以樂觀假設下，以2022 年末年末 25.3%為基礎謹慎估計，假設為基礎謹慎估計，假設 2023 年起該指標每年提升年起該指標每年提升 0.2pct，直至

110、，直至 2030 年年 26.9%。若。若2024 年起個人養老金制度推廣直全國，則年起個人養老金制度推廣直全國，則 2024-2030 年個人養老金賬戶繳費總資產預計為年個人養老金賬戶繳費總資產預計為 31274 億元。億元。未來隨著繳費上限和稅前扣除限額的不斷放開，個人養老金賬戶繳費總資產將不斷增長。未來隨著繳費上限和稅前扣除限額的不斷放開，個人養老金賬戶繳費總資產將不斷增長。0%10%20%30%40%50%養老財富儲備量養老財富儲備規模的預期0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%養老財富儲備量養老財富儲備規模的預期 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究

111、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/26 圖表圖表37 全國推廣后的個人養老金市場全國推廣后的個人養老金市場規模規模測算測算（2024-2030 年年）中性假設中性假設 個稅繳納人數個稅繳納人數（萬人）（萬人）個人養老金開戶數個人養老金開戶數（萬人）（萬人）個人養老金繳費人數個人養老金繳費人數（萬人）（萬人）個人養老金戶均資產個人養老金戶均資產（元）（元）個人養老金規模測算個人養老金規模測算（億元）（億元）2024E 8216 20045 6615 2500 1654 2025E 8916 21100 7174 3000 2152 2026

112、E 9639 22155 7754 3500 2714 2027E 10386 23210 8356 4000 3342 2028E 11158 24265 8978 4500 4040 2029E 11953 25320 9622 5000 4811 2030E 12772 26375 10286 5500 5657 總計總計 24371 樂觀假設樂觀假設 個稅繳納人數個稅繳納人數（萬人）（萬人）個人養老金繳費人數個人養老金繳費人數（萬人）（萬人）個人養老金戶均資產個人養老金戶均資產（元）（元）個人養老金規模測算個人養老金規模測算（億元）（億元）2024E 12421 10000 2500

113、2500 2025E 12829 10323 3000 3097 2026E 13241 10652 3500 3728 2027E 13658 10988 4000 4395 2028E 14080 11329 4500 5098 2029E 14506 11677 5000 5839 2030E 14938 12030 5500 6617 總計總計 31274 資料來源：平安證券研究所 注：1）個人養老金規模=個人養老金繳費人數*個人養老金戶均資產。2）中性假設下的個人養老金繳費人數=基本養老保險參與人數*（個人養老金開戶數/基本養老保險參與人數）*（個人養老金繳費人數/開戶數）。3）樂觀

114、假設下的個人養老金繳費人數=中性假設下的個人養老金繳費人數/中性假設下的個稅繳納人數*樂觀假設下的個稅繳納人數。根據美國根據美國 IRA 經驗，個人養老金經驗，個人養老金有望持續帶來增量資金入市。有望持續帶來增量資金入市。根據 ICI，截至 2021 年末，美國第三支柱 IRA 計劃資產共計13.9 萬億美元，從資金投向來看，共同基金占比 44.6%、存款占比4.9%、壽險占比 3.9%、直接投向股票債券等其他資產占比 46.6%。從共同基金配置來看，國內外股票占比58.3%、混合型基金占比19.3%、債券占比 16.5%、貨基占比 5.9%，側重權益配置。按照這一比例進行測算，在個人養老金

115、2024-2030 年累計規模中，1）中性假設下，個人養老金將分別為基金、存款、壽險和股票債券直投帶來 10869 億元、1194 億元、950 億元、11357 億元增量資金；2）樂觀假設下，個人養老金將分別為基金、存款、壽險和股票債券直投帶來 13948 億元、1532 億元、1220 億元、14573 億元增量資金?？紤]到我國居民金融資產配置風險偏好較低，對銀行存款和理財產品更為信任，目前存款占比遠超海外的情況將維持較長一段時間。但在利率中樞下行、權益資產配置性價比凸顯的背景下，未來基金和直投占比有望不斷提升。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道

116、獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/26 四、四、風險提示風險提示 1）個人養老金政策）個人養老金政策落地效果落地效果不及預期。不及預期。目前我國個人養老金在 36 個城市或地區先行啟動實施，總體來看，先行地的經濟相對更發達、人口密度較大、人均收入水平相對更高，個人養老金制度全國推廣后的效果可能不及先行地表現。2）個人養老金稅優政策個人養老金稅優政策對不同收入居民的吸引力差異較大，對不同收入居民的吸引力差異較大，居民參與居民參與意愿不強。意愿不強。根據正文分析，目前年收入 9 萬元以下的基本養老保險參保人無法實際享受個人養老金繳費帶來的稅收優惠，當前政策下，個人養老

117、金制度對中高收入人群更具吸引力。但中高收入人群的金融資產配置相對多元、個人養老金稅優限額不高，在權衡收益率、穩定性、領取條件等多方因素后，中高收入人群實際參與個人養老金的意愿可能不及預期。3）權益、債券等資產價格波動）權益、債券等資產價格波動加劇加劇，影響個人養老金基金產品購買意愿影響個人養老金基金產品購買意愿。我國居民金融資產配置風險偏好較低，對銀行存款和理財產品更為信任。股票市場波動劇烈，盡管個人養老金基金產品均為 FOF、風險相對可控，但凈值下跌和寬幅波動將影響新增個人養老金資產購買名錄內基金產品的意愿，也導致金融機構不愿銷售養老產品。此外，個人養老金基金費率偏低，客戶經理銷售意愿有限，

118、可能影響個人養老金基金產品的推廣力度和產品購買結果。4）非名錄內的儲蓄型保險產品設計更具吸引力，分流個人客戶資產配置。非名錄內的儲蓄型保險產品設計更具吸引力，分流個人客戶資產配置。長端利率中樞下行，2023 年以來，儲蓄型保險產品供需兩旺，可能對偏穩健型的個人客戶資產配置形成分流，導致個人養老金繳費情況不及預期。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表

119、現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授

120、權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用

121、此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層