【公司研究】春秋航空-穿越周期再看低成本航空龍頭-20200823（24頁）.pdf

1、 1 穿越周期，再看穿越周期，再看低成本航空龍頭低成本航空龍頭 春秋為春秋為我國我國低成低成本航空本航空龍頭，龍頭，行業行業空間廣闊空間廣闊。春秋航空是國內首家低 成本航空公司，公司立足上海，超半成運力投放于上海兩場，此后開 辟了全國多個樞紐基地，同時也積極布局日本東京、大阪、泰國曼谷 等海外基地。我國低成本航空在民航市場的份額約 10%，春秋市場份 額約 2.2%，隨著國內大眾化航空出行需求日益旺盛，未來前景廣闊。 春秋在春秋在國內國內加速加速下沉下沉低線低線市場市場、國際國際積極布局積極布局日韓泰市場日韓泰市場。國內航線： 春秋 2019 年冬春航季在一線機場/二線機場/三、四線機場的時刻

2、增速 分別為 1.0%/12.3%/21.3%，低線城市的時刻增速遠高于一線城市，一 方面由于一線機場資源飽和且競爭激烈，公司采取差異化競爭策略； 另一方面公司在低線城市建立樞紐基地，獲得較多增量時刻。國際航 線：公司布局東北亞、東南亞市場，泰國、日本和韓國為春秋三大國 際主力航線，占公司國際航線運力比例 82.8%。 精細化管理精細化管理，成本管控極致，成本管控極致。公司采用“兩單”機隊結構，單一機型 與單一艙位相結合，構建降本基礎； “兩高”經營策略，帶來超 90%的 客座率與高飛機利用率；對比三大航，春秋航空成本優勢明顯，單位 ASK 成本為三大航平均成本的 66.8%，公司銷售費用率、

3、管理費用率 僅為 1.8%/1.2%，遠低行業平均水平。 穿越周期穩健成長，疫情下率先恢復可期穿越周期穩健成長，疫情下率先恢復可期。春秋單位票價為三大航平 均票價的 64%，嚴格的成本管控措施以及高客座率使得公司在低價策 略下仍能獲得良好收益。春秋在宏觀經濟環境增長波動和油、匯外圍 因素擾動下，始終保持穩健增長，公司凈利潤率呈穩定提升態勢，2019 年凈利潤率達到 12.4%，遠高于三大航平均 3%的利潤率。疫情下公司 率先恢復可期：國內航線： 6 月 RPK 實現同比正增長，7 月客座率環 比提升 3.9pts 至 82.3%；國際航線：亞洲地區疫情控制情況優于歐美地 區，春秋已分別恢復了日

4、本、泰國、韓國、柬埔寨的部分航線，我們 認為公司的國際航線復蘇將領先于國內其他航司，在疫情拐點明確后 將加速恢復。 投資建議：投資建議：春秋航空為國內低成本航空龍頭，公司成本管控極致，經 營穩健，具有穿越周期抵抗風險的能力。短期視角看，在疫情影響下， 春秋經營恢復良好，公司有望在 Q3 迎來盈利拐點。長期視角看，我國 低成本航空滲透率仍有較大提升空間，春秋市占率領先，有望成為國 內大眾化民航出行的最大受益者。 我們預計公司 2020/2021/2022 年歸 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 23 日日 春秋航空春秋航空（601021.SH） Tabl e_BaseI

5、 nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 航空 投資評級投資評級 增持增持-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 50.63 元元 股價（股價（2020-08-21） 44.03 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 40,351.85 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 40,351.85 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 916.46 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 916.46 12 個月價格區間個月價格區間 30.32/45.49 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料

6、來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 7.56 11.77 -15.95 絕對收益絕對收益 8.99 31.91 1.3 明興明興 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518040004 孫延孫延 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040004 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -30% -23% -16% -9% -2% 5% 12% 19% 2019-082019-122020-04 春秋航空 航空 上證指數 2 母凈利潤分別為-6.6/9.1/19.0 億元，EPS 分別為-0.72 /1.00/2.07 元， 對應 PE 為

7、-61x、44x，21x，公司當前 PB 估值為 2.79，處于上市以 來低位，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。 風險提示：風險提示：疫情控制不及預期、航空需求不及預期、油價匯率擾動超 預期、航空政策與時刻安排的不確定性風險。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 13,114.0 14,803.5 9,344.8 13,290.6 17,379.9 凈利潤凈利潤 1,502.8 1,841.0 -660.9 912.2 1,897.1 每股收益每股收益(元元) 1.64 2.01 -0.72 1.00 2.07 每股凈資產每股凈資產(元元

8、) 14.54 16.41 16.12 17.02 18.86 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 26.9 21.9 -61.1 44.2 21.3 市凈率市凈率(倍倍) 3.0 2.7 2.7 2.6 2.3 凈利潤率凈利潤率 11.5% 12.4% -7.1% 6.9% 10.9% 凈資產收益率凈資產收益率 11.3% 12.2% -4.5% 5.8% 11.0% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.5% 0.0% 0.3% 0.5% ROIC 12.9% 12.1% -4.5% 5.8% 12.8% 數據來源：Wind 資

9、訊，安信證券研究中心預測 qRpMnQsPpNnMtPnQwOvMoN9PdN7NoMpPsQrReRnNvNkPtRqM7NoPrRxNoPmNvPqNzQ 3 公司深度分析/春秋航空 內容目錄內容目錄 1. 春秋航空：國內低成本航空龍頭春秋航空：國內低成本航空龍頭. 5 1.1. 深耕十六載，成就民營低成本航空龍頭 . 5 1.2. 立足上海，構建完善航線網絡 . 6 2. LCA 空間廣闊，春秋國內下空間廣闊，春秋國內下沉、國際擴張沉、國際擴張 . 8 2.1. 低成本航空空間巨大 . 8 2.2. 國內航線：加速下沉低線城市 . 9 2.3. 國際航線：積極布局日韓泰市場 . 10 3

10、. 效率優先，成本管控極致效率優先，成本管控極致 .11 3.1. “兩單”、“兩高”策略，構建降本基礎 .11 3.2. 精細化管理，單位成本業內領先 . 13 3.3. 低銷售與低管理費用 . 15 4. 穿越周期穩健成長，疫情下率先恢復可期穿越周期穩健成長，疫情下率先恢復可期. 16 4.1. 穿越周期，利潤率不斷提升 . 16 4.2. 新冠疫情影響漸退，率先恢復可期 . 19 5. 投資建議投資建議. 21 6. 風險提示風險提示. 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：春秋航空股權結構圖 . 5 圖 2：國內主要低成本航空公司市占率對比. 6 圖 3：春秋航空在全國基地機場的市場份額（2

11、019 冬春航季） . 6 圖 4：春秋航空航線結構圖（2019 年） . 7 圖 5：春秋航空機隊規模及增速 . 7 圖 6：春秋航空飛機自購與經營租賃方式占比 . 7 圖 7：全球主要低成本航空公司營收規模 . 8 圖 8：全球主要低成本航空公司凈利潤規模. 8 圖 9：2010 與 2019 年低成本航空國內航線市場份額 . 8 圖 10：2010 與 2019 年低成本航空國際航線市場份額 . 8 圖 11：春秋航空 ASK 結構 . 9 圖 12：春秋航空分航線的 ASK 增速對比 . 9 圖 13：春秋航空國內航線時刻增速高于其他航司. 10 圖 14：春秋航空在低線機場時刻增速較

12、高 . 10 圖 15：春秋航空國際線運力投放分布 .11 圖 16：春秋航空 186 座空客 A320 艙位布局圖 . 12 圖 17：春秋航空與其他航司機齡對比（2019 年） . 12 圖 18：春秋航空客座率 . 12 圖 19： 2019 年春秋航空客座率同行業對比（%）. 12 圖 20：春秋航空飛機平均利用小時及增速 . 13 圖 21：春秋航空與其他航司飛機日利用小時對比（小時）. 13 圖 22：春秋航空營業成本及增速 . 13 圖 23：春秋航空成本結構（2019 年） . 13 圖 24：各航司單位成本對比（元/人公里） . 14 圖 25：各航司單位非油成本對比（元/人

13、公里） . 14 4 公司深度分析/春秋航空 圖 26：春秋航空單位成本及增速 . 14 圖 27：春秋航空費用率 . 15 圖 28：各航司銷售費用率對比. 15 圖 29：各航司管理費用率對比. 15 圖 30：美國西南航空過去 48 年收入復合增長率 21.3% . 16 圖 31：春秋航空客公里收入及增速. 16 圖 32：春秋航空票價與三大航對比. 16 圖 33：春秋航空 2011-2019 年營收與利潤 . 17 圖 34：春秋航空凈利潤率高于三大航 . 17 圖 35：春秋航空獲補貼情況 . 18 圖 36：油價波動 1%，春秋航空與其他航司油價敏感性 . 19 圖 37：春秋

14、航空客座率迅速恢復 . 19 圖 38：部分國家每日新增確診 COVID-19 病例（例/每百萬人） . 20 圖 39：春秋航空 PB-Band. 21 表 1：春秋航空發展歷程. 5 表 2：各航季不同級別城市機場時刻增速 . 9 表 3：春秋航空在部分機場國內航班起降架次（周頻） . 10 表 4：春秋航空分區域時刻增速 .11 表 5：2020Q1 國內各大航司經營數據對比 . 19 表 6：春秋航空國際航線恢復情況匯總. 20 5 公司深度分析/春秋航空 1. 春秋航空春秋航空：國內國內低成本航空低成本航空龍頭龍頭 1.1. 深耕十六載，成就民營低成本航空龍頭深耕十六載，成就民營低成

15、本航空龍頭 春秋航空是中國國內首家低成本航空公司，憑借價格優勢吸引大量價格敏感的自費旅客以及 追求高性價比的商務旅客。 公司自 2004 年 5 月開始籌建， 僅用一年左右的時間即成功開航。 設立初期， 公司主要提供國內航線的客運業務， 2010 年開始經營國際及地區航線。 2015 年， 公司登陸 A 股市場，成為中國民營航空第一股。 表表 1：春秋航空發展歷程：春秋航空發展歷程 時間時間 重點事件重點事件 2004 春秋航空有限公司在上海成立，注冊資本 8000 萬元，春秋國旅出資 60%春秋包機出資 40% 2005 公司首航，通過經營租賃的方式擁有 3 架飛機 2009 公司擁有第一架

16、自購飛機 2010 開通上海-日本茨城航線，同年開通上海-香港航線 2011 與石家莊機場合作，開通石家莊往返上海、沈陽、成都、呼和浩特、香港、廣州等多條航線 2012 開通上海-曼谷航線 2013 開通暹粒、普吉、沙巴、濟州、高雄、臺北航線 2015 完成 IPO；與空客公司簽署 60 架 A320neo 系列飛機訂單 2016 新增揚州機場、寧波機場、汕頭機場基地；公司新增境外目的地有柬埔寨金邊、馬來西亞新山 2017 擁抱 OTA渠道，增加攜程旗艦店、去哪兒旗艦店等 OTA網站旗艦店的資源投放 2018 新增揭陽潮汕機場基地 2019 新增蘭州、西安機場基地 2020 首架 A321ne

17、o 完成裝配，預計將于下半年交付運營 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 公司實控人為創始人王正華， 間接持有公司 21.3%股權。 王正華推行節儉、 高效的管理哲學， 形成春秋特色企業文化。 2017 年 3 月， 王正華之子王煜接替董事長職位， 實現管理層更迭， 在經營戰略上保持穩定，戰術層面上推陳出新，公司迎來發展新篇章。 圖圖 1：春秋航空股權結構圖春秋航空股權結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 春秋在國內低成本航空中處于龍頭地位。春秋在國內低成本航空中處于龍頭地位。根據民航預飛行計劃時刻表，我們以國內航班量為 統計口徑計算，三大航（全服務航空）占據我國民航市場

18、62%份額，而低成本航空總體份額 約 10%，其中春秋航空市場份額約 2.2%，在低成本航空公司中保持第一，為行業龍頭。 6 公司深度分析/春秋航空 圖圖 2：國內國內主要主要低成本航空公司市占率對比低成本航空公司市占率對比 資料來源：民航預飛行計劃，安信證券研究中心 1.2. 立足上海，立足上海，構建構建完善完善航線航線網絡網絡 春秋春秋立足上海，立足上海，運力運力投放占比投放占比超五成超五成。春秋航空從上海起家，以上海虹橋國際機場、浦東國 際機場為核心基地。根據公司年報披露，2019 年上海兩場起降架次占春秋總起降架次的比 例為 46.7%， 運送旅客人次占上海兩場旅客吞吐量比例約 8.5

19、%。 以 2019 年冬春航季時刻表 為統計口徑，春秋在上海浦東機場的國內起降量份額為 5.5%，在虹橋機場的國內起降量份 額則達到 10.0%。 開辟東北、華北、開辟東北、華北、華東、華東、華南等樞紐，完善華南等樞紐，完善國內外國內外航空網絡布局。航空網絡布局。2010 年之后，春秋開辟 了沈陽為核心的東北樞紐、石家莊為核心的華北樞紐、揚州和寧波為支撐的華東樞紐、深圳 為核心揭陽為支持的華南樞紐、蘭州和西安為支持的西部樞紐；同時也積極布局日本東京和 大阪、泰國曼谷等海外基地。截至 2019 年，春秋國內在飛航線 128 條，國內各線城市往返 東北亞和東南亞國際在飛航線 69 條，港澳臺航線

20、13 條。 圖圖 3：春秋航空在全國春秋航空在全國基地機場基地機場的市場份額的市場份額（2019 冬春航季）冬春航季） 資料來源：民航預飛行計劃，安信證券研究中心 注：統計份額為國內航線，南航、國航、東航、海航均為集團統計口徑 7 公司深度分析/春秋航空 圖圖 4：春秋航空春秋航空航線航線結構圖結構圖（2019 年）年） 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司機隊公司機隊具備相當規模具備相當規模，自自購購比例提升比例提升。2004 年成立之初公司僅運營兩架飛機，2015 年公 司與空客簽訂 60 架飛機引進協議，大幅提升運力儲備，2017 年以來，受宏觀經濟環境下行 與民航時刻控制影響，公

21、司機隊擴張速度放緩。截至 2019 年末，公司共運營飛機 93 架，機 隊已經具備相當規模。公司起步階段飛機經營租賃占比較高，2011 年前后占到 70%以上， 隨著公司的資本積累，新增自購飛機數量穩中有增，自購占比不斷提升。 圖圖 5：春秋航空機隊規模及增速春秋航空機隊規模及增速 圖圖 6：春秋航空飛機自購與經營租賃方式占比春秋航空飛機自購與經營租賃方式占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 8 公司深度分析/春秋航空 2. LCA 空間廣闊，春秋空間廣闊，春秋國內下沉國內下沉、國際擴張國際擴張 2.1. 低成本航空空間巨大低成本航空空間巨大 全球第

22、一家低成本航空公司西南航空于 1971 年在美國設立， 引發了航空運輸業的低成本革 命， 歐洲和亞太地區也相繼出現了以瑞安航空、 亞洲航空為代表的區域性低成本航公司。 2019 年西南航空營收 1564.6 億元，凈利潤 160.4 億元，穩居全球第一。 圖圖 7：全球主要低成本航空公司營收規模全球主要低成本航空公司營收規模 圖圖 8：全球主要低成本航空公司凈利潤規模全球主要低成本航空公司凈利潤規模 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 低成本航空低成本航空滲透率仍滲透率仍有較大提升空間有較大提升空間。低成本航空以低廉的機票價格吸引旅客，推動航空運 輸業向

23、大眾、經濟型轉變。根據亞太航空中心統計， 2019 年，全球低成本航空的國內航線 市場份額為 32.9%，國際航線市場份額為 13.8%；亞太地區的國內航線市場份額為 29.7%， 國際航線市場份額為 8.8%。對比來看，1）低成本航空在國內航線市占率高于國際航線，主 要與低成本航空聚集中短途航行、低票價特征有關；2）亞太地區低成本航空的發展程度落 后于全球平均水平；3）2019 年我國低成本航空占國內航線市場份額為 10.1%，低成本航空 公司的數量和市場份額均較少，隨著國內大眾化航空出行需求日益旺盛，未來前景廣闊。 圖圖 9：2010 與與 2019 年年低成本航空國內航線市場份額低成本航

24、空國內航線市場份額 圖圖 10：2010 與與 2019 年年低成本航空低成本航空國際國際航線市場份額航線市場份額 資料來源：亞太航空中心，公司年報，安信證券研究中心 資料來源：亞太航空中心，公司年報，安信證券研究中心 9 公司深度分析/春秋航空 我國一線機場時刻資源飽和，我國一線機場時刻資源飽和，而低而低線市場線市場時刻快速增長，為低成本航空拓展打開空間時刻快速增長，為低成本航空拓展打開空間。在我 國航空供給側改革持續推進的背景下，一線機場時刻增長受到嚴格把控，2019 年冬春航季 一線機場時刻同比增長僅 3.3%；同時三大航在一線機場時刻資源優勢顯著，占據一線對飛 航線 80.2%的份額。

25、而低線城市由于資源相對充足，時刻持續快速增長，2019 年冬春航季 二線/三四線機場時刻分布同比分別增長 3.1/12.3%，展現出良好的市場潛力與發展空間，考 慮到低線市場的潛力與消費水平，低成本航空有望憑借價格優勢獲取市場增量。 表表 2：各航季不同級別城市機場時刻增速：各航季不同級別城市機場時刻增速 16 冬春冬春 17 夏秋夏秋 17 冬春冬春 18 夏秋夏秋 18 冬春冬春 19 夏秋夏秋 19 冬春冬春 一線機場增速一線機場增速 1.0% 1.1% 1.6% -0.3% 0.8% 2.7% 3.3% 二線機場增速二線機場增速 9.4% 8.3% 8.7% 4.9% 5.7% 6.0

26、% 3.1% 其他機場增速其他機場增速 17.9% 16.4% 14.9% 13.9% 17.8% 23.9% 12.3% 資料來源：民航預飛行計劃，安信證券研究中心 2.2. 國內航線：加速下沉低國內航線：加速下沉低線城市線城市 春秋春秋國內線運力占比超六成，國內線運力占比超六成， 受民航控總量影響受民航控總量影響增速放緩。增速放緩。 從春秋航空的運力分布來看： 2019 年國內 ASK 占比為 64%，運力投放以國內為主。從 ASK 增速來看，2019 年國內 ASK 增速 為 10%，過去 5 年國內 ASK 復合增速為 11.7%，近三年春秋航空國內航線增速受到民航控 總量影響放緩。

27、圖圖 11：春秋航空春秋航空 ASK 結構結構 圖圖 12：春秋航空分航線的春秋航空分航線的 ASK 增速對比增速對比 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Wind，公司公告，安信證券研究中心 一線機場一線機場運力運力增長增長受限，受限，加速下沉加速下沉二、三、四線機場二、三、四線機場。根據我們對春秋航空時刻表的拆分， 雖然公司國內 ASK 增速放緩，但其時刻增速仍高于其他航司，從結構上來看，主要由于公 司在低線城市加快擴張。以 2019 年冬春航季為例，春秋航空在一線機場/二線機場/三、四線 機場的時刻增速分別為 1.0%/12.3%/21.3%，低線城市的時刻增速遠高

28、于一線城市，我們認 為主要原因有：1）一線機場資源飽和且競爭激烈，公司采取差異化競爭策略，以自身定位 匹配低線城市航空出行需求；2）公司在低線城市建立樞紐基地，獲得較多增量時刻，例如 在石家莊、蘭州等基地市場時刻增長顯著。 10 公司深度分析/春秋航空 圖圖 13：春秋航空春秋航空國內航線時刻增速高于其他航司國內航線時刻增速高于其他航司 圖圖 14：春秋航空在低線機場時刻增速較高春秋航空在低線機場時刻增速較高 資料來源：民航預飛行計劃，安信證券研究中心 資料來源：民航預飛行計劃，安信證券研究中心 表表 3：春秋航空：春秋航空在在部分機場國內航班起降架次部分機場國內航班起降架次（周頻）（周頻）

29、城市類型城市類型 城市城市 16 冬春冬春 17 夏秋夏秋 17 冬春冬春 18 夏秋夏秋 18 冬春冬春 19 夏秋夏秋 19 冬春冬春 一線一線 上海浦東 342 382 290 348 296 408 284 上海虹橋 482 482 482 482 482 482 504 廣州 78 78 78 78 92 92 92 深圳 168 168 168 168 168 168 168 上海 342 382 290 348 296 408 284 二線二線 石家莊 184 250 348 352 348 374 378 蘭州 46 82 82 90 82 174 166 寧波 20 62 8

30、4 128 156 140 162 沈陽 126 126 126 148 140 164 140 廈門 122 116 122 116 122 116 120 重慶 78 76 78 76 84 96 98 長春 50 80 78 80 78 78 78 西安 70 70 70 70 70 70 70 昆明 82 68 68 68 68 68 68 哈爾濱 48 108 66 80 66 80 66 南昌 0 0 42 52 56 52 56 貴陽 14 42 20 42 34 56 48 天津 36 30 44 30 44 30 44 杭州 56 42 28 42 42 42 42 合肥 0

31、 0 0 16 28 30 30 福州 14 26 28 28 28 28 28 烏魯木齊 14 28 20 40 26 40 26 大連 34 48 28 48 28 48 28 溫州 8 8 12 14 14 28 28 泉州 28 28 28 28 28 42 42 資料來源：民航預飛行計劃，安信證券研究中心 2.3. 國際航線：國際航線：積極布局積極布局日韓日韓泰市場泰市場 2010 年以來，年以來，公司持續投入公司持續投入國際國際航線航線，抓住海外擴張，抓住海外擴張機遇。機遇。2010 年以來春秋國際航線運力 不斷增加，韓泰旅游的高速增長、中日關系緩和促使春秋航空加大國際運力的投入，

32、公司國 11 公司深度分析/春秋航空 際 ASK 占比逐年上升，從 2014 年 12.59%升至 2019 年 32.55%，國際航線重要戰略地位顯 現。2019 年，公司國際 ASK 達到 280.12 億座公里，同比增長 16.51%。 泰國、 日本和韓國泰國、 日本和韓國為為春秋春秋三大三大國際國際主力航線主力航線。 春秋使用的窄體機型可覆蓋亞太主要旅游城市， 日本和韓國航線進入運力快速增長階段，日本航線隨著航權時刻資源放開以及市場需求持續 增長，泰國航線由于 2018 年較多的新增運力投放以及普吉沉船事件的影響，2019 年運力增 速放緩。2019 年日、韓、泰三大航線 ASK 同比增長 18.2%，占據國際航線比例 82.8%。 表表 4：春秋航空分區域時刻增速：春秋航空分區域時刻增速 16 冬春冬春 17 夏秋夏秋 17 冬春冬春 18 夏秋夏秋 18 冬春冬春 19 夏秋夏秋 19 冬春冬春 春秋春秋時刻總體時刻總體增速增速 11.4% 18.1% 9.0% 11.6%