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1、 低成本航空龍頭，定位精準空間可期 Table_CoverStock 春秋航空(601021)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 04 月 16 日 左前明 能源行業首席分析師 執業編號 S1500518070001 郵 箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 春秋航空(601021)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）58.49 52 周內股價波動區間(元)64.30-47.43 最近一月漲跌幅()3.45 總股本(億股)9.79 流通 A 股比例(

2、)100.00 總市值(億元)572.35 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 春秋航空（春秋航空（6 60 010211021.SH.SH）深度報告：）深度報告：低成本航低成本航空龍頭，定位精準空間可期空龍頭，定位精準空間可期 Table_ReportDate 2024 年 04 月 16 日 本期內容提要本期內容提要:中國低成本航空領跑者，盈利能力持續提升中國低成本航空領跑者，盈利能力持續提升。2015 年公司成功上市，成為中國民營航空第一股

3、。從運營情況看，從運營情況看，2019 年前，公司國內線及國際線周轉量均保持穩定增長，國內線客座率基本保持在 91%以上，國際線客座率基本保持在 85%以上，客座率穩定且水平較高；截至 2023 年末，公司國內線、國際旅客周轉量分別達到 372、47 億人次，較 2019 年同期分別+43.7%、-62.7%；國內線客座率回升到 90.3%，基本快恢復到疫情前水平，國際線客座率回升到 82.2%，國內線周轉量已超過 2019 年，國際線恢復較慢，仍有一定修復空間。從財務情況看，從財務情況看，公司營收及歸母凈利修復顯著。2023 年前三季度，公司實現營業收入 141.0 億元，較 2019 年同

4、期+21.9%；對應歸母凈利已經扭虧，錄得 26.77 億元，較 2019 年同期+55.8%。毛利率及凈利率雙升，實現毛利率、凈利率分別 21.01%、18.98%，盈利指標大幅改善。行業：行業：低成本航空發展前景廣闊低成本航空發展前景廣闊。1）行業趨勢行業趨勢 1：低成本航空滲透率提升：低成本航空滲透率提升。民航業持續發展，低成本航司民航業持續發展，低成本航司興起、滲透率快速提升，成為民航運輸的重要助力。興起、滲透率快速提升，成為民航運輸的重要助力。中國民航發展潛力中國民航發展潛力深厚深厚。20092019 年十年間，中國民航旅客運輸量由 2.31 億人次增至 6.60 億人次，年均增長率

5、高達 11.1%。根據空客發布的全球市場預測（2023-2042），未來 20 年內全球客運需求將以年均 3.6%增速增長，中國年均增長率將達到 5.2%；同時，中國的人均乘機次數將由 2019 年的 0.5 次增至 2042 年的 1.7 次。全球及亞太地區低成本航司滲透率快速提升。全球及亞太地區低成本航司滲透率快速提升。根據亞太航空中心統計，2013 年至 2022 年十年間，全球低成本航空的區域內航線市場份額從 29.8%提高至 34.3%，國際航線市場份額從 9.5%提升至 17.9%；亞太地區的國內航線市場份額從 23.7%攀升至 27.3%，國際航線市場份額從 5.3%提升至 16

6、.5%。無論是全球還是亞太地區，低成本航空公司市占率均提升顯著。中國低成本航空發展仍有較大提升空間。中國低成本航空發展仍有較大提升空間。截至 2022 年末，中國低成本航空占國內航線的市場份額僅有 5.2%，與亞太及全球市場份額均存在較大差距。隨后續中國民航出行大眾化程度提升，低成本航空公司有望憑借經濟實惠便捷等優勢迎來較快發展。2）行業趨勢行業趨勢 2：票價端改革持續，單位客收有望提升。：票價端改革持續，單位客收有望提升。民航市場化定價范圍逐漸擴大。民航市場化定價范圍逐漸擴大。自 2004 年起，國內票價管控放開，航空運價逐步由政府指導價轉為市場調節價，越來越多航線開始實施市場化定價。從實行

7、市場調節價航線情況看，2014 年 12 月實行市場調節價的國內航線共 365 條，至 2020 年 11 月航線數目已增至 1698條，占當年全部國內航線的比例由 13.8%提升至 36.2%。從具體航線價格情況看，2017-2023 年，主要航線中京滬航線、北京-深圳航線、上海-廣州航線票價分別從 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150元、3650 元、2350 元，累計漲幅分別為 73.4%、75.5%、74.1%，均超過 70%，票價市場化改革持續深化。票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升，低成本航司收

8、入端也有望向上。也有望向上。當前實行市場調節價的國內航線數量及占比均保持上升趨勢，票價市場化持續推進。疊加民航需求回暖、旅客周轉量提升、-30%-20%-10%0%10%23/0423/0823/12春秋航空滬深300KYlYMBbWjZeVJVlZcZnU8OaO6MpNqQmOmQlOpPmQiNmNqP8OqQuNuOsOqNNZsOpQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 市場調節帶動的航線提價效應，航司單位客收預期向上，未來盈利能力有望持續提升、業績增長可期，低成本航司或顯著受益。定位低成本航空，降本增效鑄造經營強韌性定位低成本航空，降本增效鑄造經營強韌性。1）收入端：公司定位低成

9、本航空，積極布局國內外航線網絡收入端：公司定位低成本航空，積極布局國內外航線網絡。國內航線。國內航線方面，方面，公司憑借自身差異化競爭優勢，在全國范圍積極打造區域主基地，注重一線城市開發的同時，加強二至四線市場的航點滲透，迎合市場需求?？蛻羧后w定位清晰，契合航線網絡建設方向。定位于低成本航空經營模式，憑借價格優勢可吸引大量對價格較為敏感的自費旅客，以及追求高性價比的商務旅客。國際線方面，國際線方面，聚焦東南亞及日韓地區，以泰國曼谷、日本大阪和韓國濟州為主要的境外過夜航站。2）成本費用端：“兩單兩高兩低”運營模式打造低成本優勢。成本費用端：“兩單兩高兩低”運營模式打造低成本優勢。使用使用單一機型

10、和艙位，便于采購管理的同時，有效降低油耗及折舊攤單一機型和艙位，便于采購管理的同時，有效降低油耗及折舊攤銷成本。銷成本。截至 2023 年末，公司機隊規模達到 121 架，均為空客 320系列飛機及經濟艙布局。每架飛機座位數相較國內其他航空公司機型平均高 10%-15%；對比各航司的單位 ASK 燃油及單位租賃折舊費用，公司成本優勢顯著，基本保持在最低水平。高客座率及利用率降本增效，攤薄單位固定成本高客座率及利用率降本增效，攤薄單位固定成本。2019 年前，公司客座率基本保持在 90%以上，基本一直領先其余航司，運營效率位居前列。同時，公司保持較高飛機利用率，2019 年前飛機利用率基本保持在

11、 11 小時左右，最大程度攤薄單位固定成本，2019 年利用率較行業平均水平高出近兩小時?；乜垂具^去單位 ASK 非油成本情況，2019 年前公司單位非油成本基本不超過 0.2 元，較其余航司具備明顯成本優勢。自主研發核心運行管理系統，憑借信息技術優勢降低銷售費用支出自主研發核心運行管理系統，憑借信息技術優勢降低銷售費用支出。公司自主研發出國內最早獨立于中航信體系的分銷、訂座、結算和離港系統，逐漸打造推廣出自有電商直銷平臺，發展位居行業前列。2023年上半年，公司除包機包座業務以外的銷售渠道中，電子商務直銷（含OTA 旗艦店）占比達到 97.2%?？蛻麴ば杂行г鰪姷耐瑫r，公司渠道掌控力和運營

12、效率提升，財務結算周期有效縮短，并且節省了大量銷售費用支出，以及便于成本預算管理優化。2019 年前，公司單位 ASK銷售費用基本呈下降趨勢，至 2019 年已降低至 0.0060 元，與 2015年單位銷售成本相比大幅下降 38.8%，年均降幅達到 11.6%。與其余航司相比，公司單位銷售成本一直保持在最低水平，且差距逐漸拉大。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利 21.64、30.21、40.12 億元，同比分別+171.3%、+39.6%、+32.8%，對應每股收益分別為 2.21、3.09、4.10 元，現價對應 PE 分別為 26.

13、45、18.95、14.27倍?？紤]到公司作為國內低成本航空龍頭，公司成長仍具備較高彈性，行考慮到公司作為國內低成本航空龍頭，公司成長仍具備較高彈性，行業提振背景下業績修復加快業提振背景下業績修復加快。綜合綜合歷史估值情況考慮歷史估值情況考慮，首次覆蓋，我們給，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級予公司“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：行業供需狀況明顯改善，年報業績超預期，公司月度經營數據超預期等。風險因素：風險因素：出行需求恢復不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 202

14、3E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)10,858 8,369 17,278 20,759 22,554 增長率 YoY%15.8%-22.9%106.5%20.1%8.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)39 -3,036 2,164 3,021 4,012 增長率 YoY%106.6%-7861.9%171.3%39.6%32.8%毛利率%-4.4%-38.5%12.8%13.4%14.2%凈 資 產 收 益 率ROE%0.3%-22.2%13.7%16.1%17.6%EPS(攤薄)(元)0.04 -3.10 2.21 3.09 4.10 市盈率 P/E(倍)1,463.37 26.

15、45 18.95 14.27 市凈率 P/B(倍)4.16 4.18 3.63 3.05 2.51 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年 4月15日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 目 錄 投資聚焦.7 1 中國低成本航空領跑者，盈利能力持續提升.7 1.1 國內民營航空第一股，穩步開拓國內外航線網絡.7 1.2 運營情況：國內線表現超過 2019 年，國際線仍待修復.8 1.3 財務情況：業績顯著修復，財務指標大幅改善.9 2 低成本航空發展前景廣闊.11 2.1 行業趨勢 1：低成本航空滲透率提升.11 2.2 行業趨勢 2：票價端改革持續，單位客收有望提

16、升.12 3 定位低成本航空，降本增效鑄造經營強韌性.14 3.1 收入端：公司定位低成本航空，積極布局國內外航線網絡.14 3.1.1 國內線：設立區域基地，提升國內市場深度和廣度.14 3.1.2 國際線：聚焦東南亞、輻射東北亞，穩步恢復市場.16 3.2 成本費用端：“兩單兩高兩低”運營模式打造低成本優勢.18 3.2.1 兩單：單一機型和單一艙位.18 3.2.2 兩高：高客座率和日利用率.19 3.2.3 兩低：低銷售費用和管理費用.20 3.3 疫情后率先恢復，業績可期.21 4 盈利預測、估值與投資評級.23 4.1 盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 30.21 億元.

17、23 4.2 估值及投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級.25 5 風險因素.26 表 目 錄 表 1：春秋航空歷史沿革.7 表 2：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式對比.12 表 3：民航國內航空運價政策演進.13 表 4：公司經營數據預測表.23 表 5：公司營收拆分及預測表.23 表 6：簡易盈利預測表.24 表 7：春秋航空 20152019 年 PE-TTM 均值為 28.70 倍.25 表 8：可比公司估值（截至 2024.4.15）.25 圖 目 錄 圖 1：春秋航空股權結構（截至 2024.2.27 公司最新股權變動公告）.8 圖 2：2023 年國內線 RPK 達到 37

18、2 億人次，較 2019 年+44%.8 圖 3：2023 年國際線 RPK 達到 47 億人次，較 2019 年-63%.8 圖 4：2023 年國際線 RPK 占比較 2019 年減少 20.5pct.9 圖 5：2023 年國內線/國際線客座率較 2019 年同期-2/-5.8pct.9 圖 6：23Q1-3 公司營收較 2019 年同期+21.9%.9 圖 7：23Q1-3 公司歸母凈利較 2019 年同期+55.8%.9 圖 8：2019 年及此前，國際及地區營收保持增長.10 圖 9：2019 年及此前，國際及地區營收占比約三成.10 圖 10：23Q1-3，公司實現毛利率/凈利率

19、分別 21.01%/18.98%.10 圖 11：至 2023Q3 末，公司資產負債率降至 64.4%.10 圖 12：20092019 年，中國民航旅客運輸量 CAGR+11.1%.11 圖 13：20232042 年，中國民航客運量預計 CAGR+5.2%.11 圖 14：2022 年全球低成本航空國內線市場份額提升至 34.3%.11 圖 15：2022 年全球低成本航空國際線市場份額提升至 17.9%.11 圖 16：2020 年后實行市場調節價的國內航線占比增至 36%.13 圖 17：主要航線票價在 2017-2023 年累計漲幅均在 70%以上.13 圖 18：截至 2014H1

20、，公司運行了 57 條國內線和 10 條國際線.14 圖 19：截至 23H1，公司運行了 181 條國內線和 35 條國際線.14 圖 20：公司使用的 A320 飛機可飛行范圍.15 圖 21：公司持續完善國內各區域的基地布局和航線網絡.15 圖 22：2009-2019 年，國內旅游人次年均增速 12.2%.15 圖 23：疫情前，國內人均旅游花費金額保持穩定增長.15 圖 24：2014-2019 年，公司國內線運力 CAGR+11.7%.16 圖 25：2014-2019 年，公司國內線客運量 CAGR+10.6%.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 26：公司國際航線航

21、權時刻主要是在東南亞和日韓地區.16 圖 27：2023 年冬春航季，春秋在泰國的航權時刻占比 24.4%.16 圖 28：2023 年冬春航季，春秋在日本的航權時刻占比 15.6%.17 圖 29：2023 年冬春航季，春秋在韓國的航權時刻占比 10.9%.17 圖 30：2023 年國際及地區線運力恢復至 2019 年的 40.2%.17 圖 31：國際及地區線客座率較 2019 年仍有差距.17 圖 32：截至 2023 年末，公司共有 120 架飛機.18 圖 33：截至 23H1，各航司現有機型數量情況對比.18 圖 34：各航司單位燃油成本對比.18 圖 35：各航司單位折舊租賃成

22、本對比.18 圖 36：各航司客座率對比.19 圖 37：各航司飛機日利用率對比.19 圖 38：公司單位非油成本基本保持穩定.19 圖 39：各航司單位非油成本對比.19 圖 40：春秋航空分銷、訂座、結算系統流程示意圖.20 圖 41：2019 年前，公司單位銷售費用基本保持下降趨勢.20 圖 42：公司單位銷售費用在航司中一直保持在最低水平.20 圖 43：公司單位管理費用降低效果顯著.21 圖 44：公司單位管理費用在航司重一直保持在最低水平.21 圖 45：公司較 2019 年同期月度國內線 ASK 情況恢復對比.21 圖 46：公司較 2019 年同期月度國際線 ASK 情況恢復對

23、比.21 圖 47：公司較 2019 年同期月度國內線 RPK 情況恢復對比.22 圖 48：公司較 2019 年同期月度國際線 RPK 情況恢復對比.22 圖 49：公司較 2019 年同期月度國內線客座率情況恢復對比.22 圖 50：公司較 2019 年同期月度國際線客座率情況恢復對比.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 投資聚焦 春秋航空作為中國首批民營航空公司之一，定位于低成本航空業務模式，主要從事國內、國際及港澳臺航空客貨運輸業務及與航空運輸業務相關的服務。公司定位對價格較為敏感的自費旅客以及追求高性價比的商務旅客群體，持續優化低成本航空的經營模式，最大限度地利用現有資產，實

24、現高效率的航空生產運營。隨著我國大眾化航空出行需求日益旺盛，公司作為低成本航司，未來市場前景廣闊。1 中國低成本航空領跑者，盈利能力持續提升 1.1 國內民營航空第一股，穩步開拓國內外航線網絡 經營規模穩步擴張，經營規模穩步擴張，中國低成本航空的先行者和領跑者中國低成本航空的先行者和領跑者。公司前身為春秋航空有限公司，由春秋國旅、春秋包機分別出資 60%、40%，于 2004 年 11 月 1 日在上海成立。2010 年，春秋國旅、春秋包機、春翔投資、春翼投資作為發起人，將春秋有限整體變更為股份公司，春秋航空在上海注冊成立。同年，公司開始經營國際及地區航線。2015 年，公司在 A 股市場成功

25、上市，成為中國民營航空第一股。經過二十余年發展，公司已將上海兩場作為樞紐基地，持續開發一、二線城市市場的同時，不斷深耕三、四線重要城市的航網建設，市場的廣度和深度不斷提升。表表1：春秋航空春秋航空歷史沿革歷史沿革 時間時間 事件事件 2004 年 公司前身春秋有限在上海成立，春秋國旅、春秋包機分別以現金出資 4800 萬元、3200 萬元，分別占注冊資本的 60%、40%2010 年 春秋國旅、春秋包機、春翔投資、春翼投資作為發起人，將春秋有限整體變更為股份公司，春秋航空在上海注冊成立。同年，公司開始經營國際及地區航線，開通了上海往返日本茨城、香港，石家莊往返香港等國際和地區航線 2011 年

26、 開始加快開辟國際和港澳臺航線的步伐；與河北省人民政府簽訂戰略合作框架協議，與河北機場管理集團有限公司簽署合作協議，進一步深化合作，挖掘當地市場潛力 2012 年 重要參股公司-春秋航空日本在日本成立 2014 年 公司在深圳寶安機場設立過夜基地并建立華南樞紐，并于杭州、大阪和濟州設立過夜航站，逐步形成以華東上海為核心、以東北沈陽、華北石家莊、華南深圳為戰略支撐點的國內航線網絡布局 2015 年 1 月，公司在 A 股上市；成功引進空客全新客艙布局的 A320 飛機，座位數量在保持間隔不變的情況下由 180座增加至 186 座；同年，增設曼谷和名古屋過夜航站，與大阪和濟州過夜航站構成公司境外基

27、地網絡 2018 年 年初揭陽潮汕機場設立又一發展基地；10 月公司首個航空分公司河北分公司正式揭牌成立 2019 年 新增蘭州、西安機場基地，開拓西北區域；7 月深圳分公司成立，華南深圳基地進一步升級 2020 年 12 月與南昌市人民政府、江西省機場集團公司等簽署了戰略合作協議，設立江西分公司 2021 年 先后落地江西南昌基地和遼寧大連基地，推進打造華中地區空中樞紐及鞏固東北腹地支點地位的進程 2022 年 新設西安、成都基地，航線網絡進一步擴張 資料來源：公司公告，公司官網，公司招股說明書及年報，信達證券研發中心 公司控股股東為春秋國旅，公司控股股東為春秋國旅，實控人實控人為王正華和王

28、煜。為王正華和王煜。春秋國旅為公司的控股股東，王正華、王煜通過控制春秋國旅、春秋包機及春秋國旅的一致行動人春翔投資、春翼投資，合計擁有公司 56.64%股份對應的表決權，是公司的共同實際控制人。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖1：春秋春秋航空股權結構（截至航空股權結構（截至 2024.2.27 公司最新股權變動公告公司最新股權變動公告）資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 1.2 運營情況：國內線表現超過 2019 年，國際線仍待修復 1）RPK 情況：情況：2019 年前，公司國內線及國際線周轉量均保持穩定增長；疫情三年期間旅客出行尤其是國際線方面受到較大影響，旅客周轉

29、量出現明顯下滑；2023 年年初疫情政策調整后，旅客出行增加，國內外周轉量恢復。截至 2023 年末，公司國內線、國際旅客周轉量分別達到 372、47 億人次，占比分別 87.6%、11.0%，較 2019 年同期分別+43.7%、-62.7%，國內線表現已超過 2019 年，國際線恢復較慢，仍有一定修復空間。2）客座率客座率情況：情況：2019 年前，公司國內線客座率基本保持在 91%以上，國際線客座率基本保持在 85%以上，客座率穩定且水平較高。疫情期間，航線客座率受到較大影響，下滑幅度較大；2023 年已有一定修復，國內線客座率回升到 90.3%，基本快恢復到疫情前水平；國際線客座率回升

30、到 82.2%，較疫情前還存在較大修復空間。圖圖2：2023 年國內線年國內線 RPK 達到達到 372 億人次，較億人次，較 2019 年年+44%圖圖3：2023 年國際線年國際線 RPK 達到達到 47 億人次，較億人次，較 2019 年年-63%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2023年為較2019年同期增速 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：2023年為較2019年同期增速 140151 1531572062332592823422253727.7%1.2%2.7%30.8%11.1%21.2%-34.1%43.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20

31、%30%40%50%050100150200250300350400國內線旅客周轉量（億人次公里）國內線旅客周轉量（億人次公里）國內線國內線RPK同比增速同比增速-右軸右軸142259818810312518114756.7%174.6%37.7%7.5%22.0%-85.6%-94.7%3.8%-62.7%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120140國際線旅客周轉量（億人次公里）國際線旅客周轉量（億人次公里）國際線國際線RPK同比增速同比增速-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖4：2023 年年國際線國際線 RPK 占比

32、占比較較 2019 年減少年減少 20.5pct 圖圖5：2023 年國內線年國內線/國際線客座率較國際線客座率較 2019 年同期年同期-2/-5.8pct 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 1.3 財務情況：業績顯著修復，財務指標大幅改善 營收及歸母凈利修復顯著。營收及歸母凈利修復顯著?？傮w看總體看，2022 年公司實現營業收入 83.7 億元，同比-22.9%；2023年前三季度，公司實現營業收入141.0億元，同比高增113.5%，較2019年同期+21.9%；歸母凈利潤方面，2022 年錄得歸母凈利-30.36 億元，23Q1-3 歸母凈

33、利已經扭虧，錄得 26.77億元，同比+254.1%，較 2019 年同期+55.8%。分地區看，分地區看，疫情前國內線營收占比基本在60%左右，國際及地區航線營收占比約 30%。2022 年，國內線、國際及地區線營收分別 78.55、3.40 億元，占比分別 93.9%、4.1%。圖圖6：23Q1-3 公司營收較公司營收較 2019 年同期年同期+21.9%圖圖7：23Q1-3 公司歸母凈利較公司歸母凈利較 2019 年同期年同期+55.8%資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：23Q1-3同比增速為相較于19Q1-3情況 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：23Q1-3同比增

34、速為相較于19Q1-3情況，2022年同比增速未列示 85.2%82.8%69.0%63.5%68.0%67.2%65.2%93.6%99.5%99.4%87.6%8.3%11.8%26.7%32.9%28.9%29.6%31.5%6.0%0.3%0.4%11.0%0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內線國內線RPK占比占比國際線國際線RPK占比占比地區線地區線RPK占比占比94.3%94.1%94.8%94.0%92.7%91.4%92.4%80.4%83.1%74.8%90

35、.3%88.8%87.2%88.1%87.2%86.2%84.0%88.0%71.6%50.7%57.6%82.2%0%20%40%60%80%100%120%國內線客座率國內線客座率國際線客座率國際線客座率地區線客座率地區線客座率65.673.380.984.3109.7131.1148.093.7108.683.7141.011.6%10.5%30.1%12.9%-36.7%15.8%-22.9%21.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160營業收入（億元）營業收入（億元）營收營收yoy-右軸右軸732 884 13

36、28 951 1262 1503 1841-588 39-3036 2677 20.8%50.2%-28.4%32.7%19.1%22.5%-132.0%106.6%55.8%-150%-100%-50%0%50%100%150%-4000-3000-2000-10000100020003000歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利歸母凈利yoy-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖8：2019 年及此前，國際及地區營收保持增長年及此前，國際及地區營收保持增長 圖圖9：2019 年及此前，國際及地區營收占比約年及此前，國際及地區營收占比約三成三成 資料來源：iFin

37、d，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 財務指標來看，疫情前公司毛利率、凈利率相對穩定，毛利率和凈利率基本保持在11%、12%左右，公司成本費用管控能力凸顯。23Q1-3，公司毛利率及凈利率雙升，實現毛利率、凈利率分別 21.01%、18.98%，盈利指標大幅改善，費用管理優勢凸顯。負債率方面，公司資產負債率一直保持在 70%以下，在疫情前基本呈下降趨勢，至 2019 年負債率降至最低48.8%，疫情期間負債率有較明顯提升，2022 年提升至 68.5%，至 2023Q3 末，資產負債率降至 64.4%，公司負債管理優秀。圖圖10：23Q1-3，公司實現毛利率，公司實現毛

38、利率/凈利率分別凈利率分別 21.01%/18.98%圖圖11：至至 2023Q3 末，末，公司公司資產負債率降至資產負債率降至 64.4%資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 5327 5654 4864 4596 7016 8465 9346 7920 10369 7855 1010 1386 2806 3376 3544 4377 5137 1248 272 340-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800010000120001400016000國際及地區營收（百萬元）國際及地區營收（百萬元）國內營收（百萬元）

39、國內營收（百萬元）國內營收國內營收yoy國際及地區營收國際及地區營收yoy81.2%77.2%60.1%54.5%64.0%64.6%63.1%84.5%95.5%93.9%15.4%18.9%34.7%40.1%32.3%33.4%34.7%13.3%2.5%4.1%0%20%40%60%80%100%120%國內營收占比國內營收占比國際及地區營收占比國際及地區營收占比21.01%18.98%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率毛利率凈利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%資產負債率資產負債率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 2

40、 低成本航空發展前景廣闊 2.1 行業趨勢 1：低成本航空滲透率提升 航空運輸業仍在發展，尤其航空運輸業仍在發展，尤其中國中國發展潛力發展潛力深厚深厚?；仡櫼咔榍爸袊窈竭\輸情況，20092019 年十年間，中國民航旅客運輸量由 2.31 億人次增至 6.60 億人次，年均增長率高達 11.1%。根據空客發布的全球市場預測（2023-2042），未來 20 年內全球客運需求將以年均 3.6%增速增長，中國將成為全球最大航空服務市場之一，年均增長率將達到 5.2%，為全球平均水平近兩倍；同時，中國的人均乘機次數將由 2019 年的 0.5 次增至 2042 年的1.7 次；中國民航業發展前景廣闊

41、。圖圖12：20092019 年，中國民航旅客運輸量年，中國民航旅客運輸量 CAGR+11.1%圖圖13：20232042 年，中國民航年，中國民航客運客運量量預計預計 CAGR+5.2%資料來源：中國民航局，iFind，信達證券研發中心 資料來源：空客，新京報，北京日報，信達證券研發中心 民航業持續發展，低成本航司興起民航業持續發展，低成本航司興起、滲透率快速提升，成為民航運輸的重要助力滲透率快速提升，成為民航運輸的重要助力。根據亞太航空中心統計，2013 年至 2022 年十年間，全球低成本航空的區域內航線市場份額從29.8%提高至 34.3%，國際航線市場份額從 9.5%提升至 17.9

42、%；亞太地區的國內航線市場份額從 23.7%攀升至 27.3%，國際航線市場份額從 5.3%提升至 16.5%。無論是全球還是亞太地區，低成本航空公司市占率均提升顯著。圖圖14：2022 年全球低成本航空國內線市場份額提升至年全球低成本航空國內線市場份額提升至 34.3%圖圖15：2022 年全球低成本航空國際線市場份額提升至年全球低成本航空國際線市場份額提升至 17.9%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100002000030000400005000060000700002007200

43、820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國民航旅客運輸量（萬人次）中國民航旅客運輸量（萬人次）旅客量同比增速旅客量同比增速CAGR+11.1%3.6%5.2%全球全球中國中國20232042航空客運量航空客運量CAGR0.51.720192042中國人均乘機次數（次）中國人均乘機次數（次）29.8%34.3%23.7%27.3%0%10%20%30%40%2013市場份額市場份額2022市場份額市場份額低成本航空國內航線市場份額對比低成本航空國內航線市場份額對比全球全球亞太亞太9.5%17.9%5.3%16.5%0%5

44、%10%15%20%2013市場份額市場份額2022市場份額市場份額低成本航空國際航線市場份額對比低成本航空國際航線市場份額對比全球全球亞太亞太 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 與全服務航司不同，低成本航司在多方面均具備較強成本優勢。與全服務航司不同，低成本航司在多方面均具備較強成本優勢。典型的低成本航空公司經營模式與全服務航空公司經營模式在機隊設置、艙位設置、飛機利用率、航線航班設置、機票銷售和附贈服務內容等方面存在較大差異，具體比較如下：表表2：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式對比低成本航空公司與全服務航空公司經營模式對比 低成本航空公司低成本航空公司 全服務航空公司全服務航

45、空公司 低成本航空公司經營模式優勢低成本航空公司經營模式優勢 機隊設置 單一機型（通常是 A320 或 B737）座椅密度較高（如 A320 機型設置180 個座位）多種機型 座椅密度較低 單一機型導致飛機采購、維修、航材采購和修理成本較低 艙位設置 單一艙位（不設公務艙和頭等艙）一般分設頭等艙、公務艙與經濟艙 單位成本低，運行復雜程度低 飛機利用率 延長至凌晨和深夜起飛，提高日均飛行時間（平均飛機日利用率約 11 小時）多使用二線機場，周轉速度快 通常利用早上八點至晚上九點的時刻，平均飛機日利用率約 9 小時 使用航班密集的大機場，因此往返時間較長 利用率較高，攤薄單位固定成本 航線網絡 中

46、短途、點對點直線航線 以樞紐輪輻式航線為主 運行效率高，復雜程度低 機場選擇 偏向選擇二線機場起降，并與其開展積極合作 大多選擇國際、大型機場為樞紐起降 二線機場和低成本航站樓收費較低 機票銷售 以網絡直銷為主 目前以代理、自主營業部銷售為主 網上直銷的銷售費用較低 附贈服務 無附贈服務，額外服務需收取費用（如機供餐飲、座位挑選、快速登機等）無額外收費下提供機上餐飲、娛樂活動、座位挑選等 積極發展輔助收入 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 亞太地區低成本航空公司發展較快，但存在較明顯區域差異，其中中國的低成本航空發亞太地區低成本航空公司發展較快，但存在較明顯區域差異，其中中國的低成本

47、航空發展仍有較大提升空間。展仍有較大提升空間。通過上述區別于全服務航空公司的商業模式，低成本航空公司可有效降低單位成本，使其在以低票價吸引乘客的同時獲得較好的收益，并在經濟周期性低谷中體現出較強的抗風險能力。目前我國國內低成本航空公司主要包括兩類，一類是獨立成立的低成本航空公司，另一類是由傳統全服務航空公司成立低成本航空子公司或下屬公司轉型為低成本航空公司。截至 2022 年末，中國低成本航空占國內航線的市場份額僅有 5.2%，與亞太及全球市場份額均存在較大差距。隨后續中國民航出行大眾化程度提升，低成本航空公司有望憑借經濟實惠便捷等優勢迎來較快發展。2.2 行業趨勢 2：票價端改革持續，單位客

48、收有望提升 國內民航票價市場化改革逐步推進國內民航票價市場化改革逐步推進，自 2004 年起，國內票價管控放開，航空運價逐步由政府指導價轉為市場調節價，越來越多航線開始實施市場化定價。從實行市場調節價航線情況看，從實行市場調節價航線情況看，2014 年 12 月實行市場調節價的國內航線共 365 條，至 2020 年 11 月航線數目已增至 1698 條，占當年全部國內航線的比例由 13.8%提升至36.2%。從具體航線價格情況看，從具體航線價格情況看，2017-2023 年，主要航線中京滬航線、北京-深圳航線、上海-廣州航線票價分別從 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150

49、 元、3650 元、2350 元，累計漲幅分別為 73.4%、75.5%、74.1%，均超過 70%，票價市場化改革持續深化。票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升，低成本航司收入端也有望向上，低成本航司收入端也有望向上。當前實行市場調節價的國內航線數量及占比均保持上升趨勢，票價市場化持續推進。疊加民航需求回暖、旅客周轉量提升、市場調節帶動的航線提價效應，航司單位客收預期向上，未來盈利能力有望持續提升、業績增長可期，低成本航司或顯著受益。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 表表3：民航國內航空運價政策演進民航國內航空運價政策演進 發布時間發布時

50、間 文件名文件名 具體內容摘要具體內容摘要 2004.3 民航國內航空運輸價格改革方案 國內航空運價以政府指導價為主，政府價格主管部門由核定航線具體票價的直接管理改為對航空運輸基準價和浮動幅度的間接管理(基準價平均每客公里 0.75 元+上浮不超過基準價 25/下浮不超過 45%)2010.4 關于民航國內航線頭等艙、公務艙票價有關問題的通知 自 2010 年 6 月 1 日起，民航國內航線頭等艙、公務艙票價實行市場調節價，具體價格由各運輸航空公司自行確定。2013.10 關于完善民航國內航空旅客運輸價格政策有關問題的通知 對實行政府指導價的國內航線，均取消票價下浮幅度限制；對部分與地面主要交

51、通運輸方式形成競爭，且由兩家（含）以上航空公司共同經營的國內航線，由實行政府指導價改為市場調節價。2016.9 關于深化民航國內航空旅客運輸票價改革有關問題的通知 進一步擴大市場調節價航線范圍，800 公里以下航線、800 公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定。2017.12 關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知 5 家以上（含 5 家）航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定。每家航司每航季上調實行市場調節價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的 15（不足 10

52、 條航線的最多可以調整 10 條）；每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過 10。2020.11 關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知 2020 年 12 月 1 日起，3 家以上（含 3 家）航司參與運營的國內航線，國內運價實行市場調節價。資料來源：民航局，信達證券研發中心 圖圖16：2020 年后實行市場調節價的國內航線占比增至年后實行市場調節價的國內航線占比增至 36%圖圖17：主要航線票價在主要航線票價在 2017-2023 年累計漲幅均在年累計漲幅均在 70%以上以上 資料來源：民航局，Wind，中國新聞網，人民網，中國民用航空網，信達證券研發中心 資料來源

53、：攜程網，第一財經，民航資源網，信達證券研發中心 36572410301328169813.8%36.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002014-122017-062018-042019-112020-11實行市場調節價國內航線數實行市場調節價國內航線數占當年國內航線總量的比值占當年國內航線總量的比值12402080135021503650235073.4%75.5%74.1%50%55%60%65%70%75%80%05001000150020002500300035004000北京北京-上海上海北京北京-

54、深圳深圳上海上海-廣州廣州2017年全價票（元）年全價票（元）2023年全價票（元）年全價票（元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 3 定位低成本航空，降本增效鑄造經營強韌性 3.1 收入端：公司定位低成本航空，積極布局國內外航線網絡 公司依托國內國際雙循環的民航新發展格局，積極布局國內外航線網絡。公司依托國內國際雙循環的民航新發展格局，積極布局國內外航線網絡。公司以點對點、中程航線為主，航線設置在以基地、樞紐為中心向外飛行時間 5 小時以內的航段內。截至2014 年 6 月末，公司共運行 57 條國內航線、6 條港澳臺航線、10 條國際航線。截至 2023年上半年末，公司在飛航線共 2

55、19 條，其中國內航線 181 條，國際航線 35 條，港澳臺航線3 條。截止 2023 年 6 月末，公司在飛國際航線涉及泰國、日本、韓國、柬埔寨、新加坡共5 個目的地國家、11 個國際航點，在飛國際航線數量 35 條。地區航線，截止 2023 年 6 月末，恢復了上海往返香港、澳門、臺北的航線。圖圖18：截至截至 2014H1，公司運行了，公司運行了 57 條國內線和條國內線和 10 條國際線條國際線 圖圖19：截至截至 23H1，公司運行了，公司運行了 181 條國內線和條國內線和 35 條國際線條國際線 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，iFind，

56、信達證券研發中心 3.1.1 國內線：國內線：設立區域基地，提升國內市場深度和廣度設立區域基地，提升國內市場深度和廣度 國內航線國內航線方面方面，公司公司在國內大循環在國內大循環背景下，憑借自身差異化競爭優勢，在全國范圍積極背景下，憑借自身差異化競爭優勢，在全國范圍積極打造區域主基地，迎合市場需求。打造區域主基地，迎合市場需求?？紤]到上海的經濟金融中心地位，公司將上海虹橋機場和浦東機場作為樞紐基地，先后開通了多個往返國內主要城市的航線。同時，上海的地理優勢也為公司后續擴張奠定良好基礎。以上海為中心，公司運營的 A320 系列機型飛機飛行范圍可通航 26 個國家和地區的 266 個城市，覆蓋約

57、37 億人口，未來發展擁有深厚潛力。除上海等一線城市的市場開發外，公司秉持大眾化發展思路，加強二至四線市場的航點滲透，挖掘潛力市場需求，在國內各區域設立區域基地。至 2023 年上半年，公司已形成以服務長三角區域經濟一體化建設的上?；貫楹诵?、江蘇揚州和浙江寧波基地為支撐的華東樞紐；以服務粵港澳大灣區建設的廣東廣州基地、深圳分公司為核心、廣東揭陽基地為支撐的華南機場樞紐；以服務京津冀一體化建設的河北分公司為核心的華北機場樞紐；以服務東北全面振興戰略建設的遼寧沈陽和大連基地為核心的東北樞紐；以服務新時代西部大開發建設的甘肅蘭州、陜西西安分公司為核心的西北樞紐；和以服務中部地區崛起戰略建設的江西南

58、昌基地為核心的華中樞紐；同時，成都天府基地的建設也為公司逐步增加成渝雙城經濟圈重要市場的投入創造了更多機遇。公司在國內基地的深度及廣度均有顯著提升，進一步完善公司在國內基地的深度及廣度均有顯著提升，進一步完善了在國內的基地布局和航線網絡。了在國內的基地布局和航線網絡。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖20：公司公司使用的使用的 A320 飛機可飛行范圍飛機可飛行范圍 圖圖21：公司持續完善國內各區域的基地布局和航線網絡公司持續完善國內各區域的基地布局和航線網絡 資料來源：公司招股說明書，iFind，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 客戶群體定位清晰客戶群體定位清

59、晰，契合航線網絡建設方向，契合航線網絡建設方向。公司的客戶群體定位是以自費乘客為主的目標客戶群體，同時兼顧追求高性價比的商務旅客。隨著人均可支配收入增長和消費需求升級，國內旅游人數及人均旅游消費水平明顯提升，20092019 年，國內旅游人數年均增速達到 12.2%，2019 年旅游人次超過 60 億。航空作為旅游出行重要出行方式，占據航旅產業鏈的起點，航空公司作為優質的流量平臺，在“互聯網+”的推動下，航旅合作也愈加緊密。公司控股股東春秋國旅是全國最大的旅行社之一，這使得公司擁有獨特航旅合作優勢。區別于全服務航空公司，公司定位于低成本航空經營模式，憑借價格優勢可吸引大量對價格較為敏感的自費旅

60、客，以及追求高性價比的商務旅客。2019 年前，公司國內線可用座公里及旅客運輸量均保持穩定增長，20142019 年期間，國內線運力及客運量年均增速分別達到 11.7%和 10.6%，公司國內線運營規模顯著提升。圖圖22：2009-2019 年，國內旅游人次年均增速年，國內旅游人次年均增速 12.2%圖圖23：疫情前，國內人均旅游花費金額保持穩定增長疫情前，國內人均旅游花費金額保持穩定增長 資料來源：國家統計局，iFind，信達證券研發中心 資料來源：國家統計局，iFind，信達證券研發中心 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060

61、70國內旅游人數（億人次）國內旅游人數（億人次）國內旅游人數同比增速國內旅游人數同比增速-右軸右軸020040060080010001200人均旅游花費（元）人均旅游花費（元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖24：2014-2019 年，年，公司國內公司國內線線運力運力 CAGR+11.7%圖圖25：2014-2019 年，公司國內線客運量年，公司國內線客運量 CAGR+10.6%資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 注：2023年同比增速為較2019年同期增速 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 注：2023年同比增速為較2019年同期增速 3.1.2

62、國際線：國際線：聚焦東南亞、輻射東北亞，聚焦東南亞、輻射東北亞，穩步恢復市場穩步恢復市場 國際線聚焦東南亞及日韓地區，主動服務國家重大戰略。國際線聚焦東南亞及日韓地區，主動服務國家重大戰略。公司國際航線以泰國曼谷、日本大阪和韓國濟州為主要的境外過夜航站，背靠國內各主要基地和目的地網絡，聚焦東南亞重點市場，并向東北亞區域市場輻射發展，主動服務“一帶一路”、“RCEP”建設等國家重大戰略。公司國際航線航權時刻主要是在東南亞和日韓地區。2023 年冬春航季中，公司航權時刻最多的前五個國家分別是泰國、日本、韓國、柬埔寨、新加坡，周計劃航班量分別是 358、230、132、42、28 班，其中泰國航班量

63、較 2019 年冬春航季時刻的 276 架次航班量有顯著提升。與其余航司對比看，泰國區域春秋航空在 2023 年冬春航季周計劃航班量占比 24.4%，航班量占比較 2019 年 13.9%的比例提升 10.5pct，成為航司最高。日本地區，春秋航空在2023 年冬春航季周計劃航班量占比 15.6%，與 2019 年冬春航季時刻占比相比，公司排名由五大航司中占比第四提升至第二，與排名第一的東航之間占比差距由 12.4pct 縮減至3.5pct。韓國地區，公司在 2023 年冬春航季周計劃航班量占比 10.9%。圖圖26：公司國際航線航權時刻主要是在東南亞和日韓地區公司國際航線航權時刻主要是在東南

64、亞和日韓地區 圖圖27：2023 年冬春航季，春秋在泰國的航權時刻占比年冬春航季，春秋在泰國的航權時刻占比 24.4%資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450國內線國內線ASK（億人次公里）（億人次公里）國內線國內線ASK同比增速同比增速-右軸右軸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500國內線客運量（萬人次）國內線客運量（萬人次）國內線客

65、運量同比增速國內線客運量同比增速-右軸右軸3582301324228142763001489814148050100150200250300350400春秋航空通航國家周航班量對比春秋航空通航國家周航班量對比2023年冬春航季年冬春航季2019年冬春航季年冬春航季24.4%13.9%2.9%6.4%10.3%9.0%10.3%15.6%13.8%14.4%38.4%40.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年冬春航季年冬春航季2019年冬春航季年冬春航季泰國泰國-國內航司周計劃航班時刻占比國內航司周計劃航班時刻占比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東

66、航國內其余航司國內其余航司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖28：2023 年冬春航季，春秋在日本的航權時刻占比年冬春航季，春秋在日本的航權時刻占比 15.6%圖圖29：2023 年冬春航季，春秋在韓國的航權時刻占比年冬春航季，春秋在韓國的航權時刻占比 10.9%資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 當前公司國際航線仍處恢復狀態，當前公司國際航線仍處恢復狀態，國際客運市場的復蘇呈現先慢后快、先周邊后遠程、國際客運市場的復蘇呈現先慢后快、先周邊后遠程、先國內航司后外國航司的特點。先國內航司后外國航司的特點。

67、2023 年第二季度，公司投入國際航線可用座位公里已恢復至 2019 年同期近五成，其中，率先恢復以泰國為主的東南亞航線。6 月公司泰國航線投入運力已恢復至 2019 年同期近七成。東北亞航線中，韓國市場恢復相對較快，日本市場因機場保障能力、團隊旅游暫未開放等原因恢復進度較慢。截止 2023 年 6 月末，公司在飛國際航線涉及泰國、日本、韓國、柬埔寨、新加坡共 5 個目的地國家、11 個國際航點，在飛國際航線數量 35 條；地區航線方面，恢復了上海往返香港、澳門、臺北的航線。2023 年全年看，公司國際及地區線運力恢復至 2019 年同期的 40.2%，客座率恢復道 83.17%，較 2019

68、 年的 87.99%客座率仍有差距，公司國際及地區線仍待復蘇。圖圖30：2023 年國際及地區線運力恢復至年國際及地區線運力恢復至 2019 年的年的 40.2%圖圖31：國際及地區線客座率較國際及地區線客座率較 2019 年仍有差距年仍有差距 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 注：2023年同比增速為較2019年同期增速 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 注：2023年同比增速為較2019年同期增速 15.6%10.9%8.0%10.0%14.6%14.8%12.6%11.6%19.1%23.3%30.2%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70

69、%80%90%100%2023年冬春航季年冬春航季2019年冬春航季年冬春航季日本日本-國內航司周計劃航班時刻占比國內航司周計劃航班時刻占比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司10.9%11.1%3.0%2.6%9.2%12.2%25.5%21.7%26.5%27.1%24.9%25.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023年冬春航季年冬春航季2019年冬春航季年冬春航季韓國韓國-國內航司周計劃航班時刻占比國內航司周計劃航班時刻占比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司29.6%118.4%32.8%9

70、.1%20.2%16.3%-82.4%-88.8%-31.6%-59.8%-150%-100%-50%0%50%100%150%020406080100120140160180國際及地區線國際及地區線ASK（億人次公里）（億人次公里）國際及地區線國際及地區線ASK同比增速同比增速-右軸右軸88.51%88.70%87.87%86.33%84.41%87.99%70.26%57.29%59.87%83.17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%春秋航空國際及地區客座率春秋航空國際及地區客座率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 3.2 成本費用端：“兩單兩高兩低

71、”運營模式打造低成本優勢 3.2.1 兩單：單一機型兩單：單一機型和和單一艙位單一艙位 單一機型單一機型和艙位和艙位便于采購管理，有效降低油耗及折舊攤銷成本。便于采購管理，有效降低油耗及折舊攤銷成本。截至 2023 年末，公司機隊規模達到 121 架，與其余航司的多種機型及兩艙布局不同，公司飛機機型和艙位單一，均為空客 320 系列飛機及經濟艙布局。每架飛機座位數為空客 A320 機型最大可提供座位數，相較國內其他通常采用兩艙布局運營 A320 機型飛機的航空公司高 10%-15%，可以有效攤薄單位成本。圖圖32：截至截至 2023 年末，公司共有年末，公司共有 120 架飛機架飛機 圖圖33

72、：截至截至 23H1，各航司現有機型，各航司現有機型數量數量情況對比情況對比 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，各航司2023年中報，iFind，信達證券研發中心 單一機型和艙位有效降低多方面營業成本，打造出低成本航空公司單一機型和艙位有效降低多方面營業成本，打造出低成本航空公司的成本的成本優勢。優勢。航油成本為航司最主要營業成本之一，占營業成本比例約 30%，租賃及折舊費用占比約 1520%。一方面，公司采用單一機型，可通過集中采購降低飛機購買和租賃成本；同時引進更為環保節油的 A320neo 系列飛機，提升燃油效率；另一方面，單一經濟艙布局有效攤薄了單位

73、 ASK 燃油成本，且由于公司同機型的座位數比同行高出約 1520%，使得單位 ASK 租金和折舊成本相對較低；此外，對機場起降費等以飛機起降架次為標準收費的相關機場費用，公司單機可用座位數的增加，也使得單位 ASK 機場收費成本有所降低。對比各航司的單位ASK 燃油及單位租賃折舊費用，春秋成本優勢顯著，基本保持在最低水平。圖圖34：各航司各航司單位燃油成本對比單位燃油成本對比 圖圖35：各航司單位折舊租賃成本對比各航司單位折舊租賃成本對比 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 注：國航和東航未單獨披露租賃費情況，僅計算了折舊費

74、用 526676819310211311612126.9%15.2%6.6%14.8%9.7%10.8%2.7%4.3%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140飛機數量（架）飛機數量（架）飛機引進增速飛機引進增速-右軸右軸機型機型春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航A320系列12085348351382A330系列604056A350系列271817B737系列23392388279B747系列10B777系列283220B787系列6143910EMB19060C9191ARJ21182317公務機53合計合計1201149028977850.000.

75、050.100.150.200.252016201720182019202020212022單位單位ASK燃油成本對比燃油成本對比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航0.000.050.100.150.200.252016201720182019202020212022單位單位ASK折舊租賃費用折舊租賃費用對比對比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 3.2.2 兩高：高客座率和日利用率兩高：高客座率和日利用率 高客座率高客座率及及利用率利用率降本增效，降本增效，攤薄單位固定成本。攤薄單位固定成本。2019 年前，公司客座率基本保持在90%以上，

76、基本一直領先其余航司，運營效率位居前列。同時，公司保持較高飛機利用率，2019 年前飛機利用率基本保持在 11 小時左右，最大程度攤薄單位固定成本，2019 年利用率較行業平均水平高出近兩小時。飛機利用率的提升可有效提升公司運力水平、降低公司固定成本，如飛機和發動機的固定資產折舊和租賃費，除按小時計費以外的人力成本、飛機和發動機的保險費等?；乜垂具^去單位 ASK 非油成本情況，2019 年前公司單位非油成本基本不超過 0.2 元，較其余航司具備明顯成本優勢。圖圖36：各航司各航司客座率對比客座率對比 圖圖37：各航司飛機各航司飛機日利用率對比日利用率對比 資料來源：各公司公告，iFind，信

77、達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 圖圖38：公司單位非油成本基本保持穩定公司單位非油成本基本保持穩定 圖圖39：各航司單位非油成本對比各航司單位非油成本對比 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023各航司客座率對比各航司客座率對比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航0246810122016201720182019202020212022各航司飛機平均日利用率（小時）各航司飛機平均日利用率（小時

78、）春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航0.000.050.100.150.200.250.302016201720182019202020212022春秋航空單位春秋航空單位ASK非油成本非油成本0.000.100.200.300.400.500.600.702016201720182019202020212022單位單位ASK非油成本非油成本對比對比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3.2.3 兩低：低銷售費用和管理費用兩低：低銷售費用和管理費用 自主研發核心運行管理系統，憑借信息技術優勢降低銷售費用支出。自主研發核心運行管理系統，憑借信息

79、技術優勢降低銷售費用支出。公司以電子商務直銷為主要銷售渠道，自主研發出國內最早獨立于中航信體系的分銷、訂座、結算和離港系統，逐漸打造推廣出自有電商直銷平臺，發展位居行業前列。同時，隨著互聯網以及智能手機普及帶來的應用移動化浪潮，公司充分利用自身信息技術優勢以及航空直銷平臺流量優勢，通過升級移動官網平臺及移動終端應用，將更多航旅產品和服務線上化、移動化，并保障平臺及應用的穩定性和流暢性，完善用戶體驗，有效增強客戶黏性。2023 年上半年，公司除包機包座業務以外的銷售渠道中，電子商務直銷（含 OTA 旗艦店）占比達到 97.2%。通過自主研發的分銷、訂座、結算信息技術系統，以及眾多覆蓋主要業務流程

80、點的信息系統，公司渠道掌控力和運營效率提升，財務結算周期有效縮短，并且節省了大量銷售費用支出，以及便于成本預算管理優化。從過往情況看，2019 年前，公司單位 ASK 銷售費用基本呈下降趨勢，至 2019 年已降低至 0.0060 元，與 2015 年單位銷售成本相比大幅下降38.8%，年均降幅達到 11.6%。與其余航司相比，公司單位銷售成本一直保持在最低水平，且差距逐漸拉大。此外，憑借在互聯網航空信息系統所擁有的全面開發、運營和維護能力，公司也具備了向國內其他航司輸出具有自主知識產權的系統解決方案的技術能力，信息技術優勢逐漸凸顯。圖圖40：春秋航空分銷、訂座、結算系統流程示意圖春秋航空分銷

81、、訂座、結算系統流程示意圖 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 圖圖41：2019 年前，公司單位銷售費用基本保持下降趨勢年前，公司單位銷售費用基本保持下降趨勢 圖圖42：公司單位銷售費用在航司中一直保持在最低水平公司單位銷售費用在航司中一直保持在最低水平 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0000.0020.0040.0060.0080.0100.012單位銷售費用（元）單位銷售費用（元）單位銷售費用單位銷售費用yoy-右軸右軸0.0000.

82、0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.040各航司單位各航司單位ASK銷售費用對比銷售費用對比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 多項措施降低管理費用多項措施降低管理費用。作為國內第一家低成本航空公司，公司在確保飛行安全、確保運行品質和確保服務質量的前提下，嚴格按照相關規定充分保障一線人員，通過精簡二、三線人員，合理控制人機比，有效降低人力成本和管理成本。通過對部分非核心運營環節進行外包，最大程度地利用第三方服務商的資源與服務達到精簡人員的目的，有效地降低人力成本和相關管理費用。2019 年前，公司單位 ASK 管理

83、費用除開在 2017 年略有增加，總體保持下降；至 2019年單位管理費用降低至 0.0042 元，與 2013 年相比大幅下降 51.0%，年均降幅達到 11.2%。與其余航司相比，公司單位管理成本一直保持在最低水平，且差距逐漸拉大，成本優勢持續增加。圖圖43：公司單位管理費用降低效果顯著公司單位管理費用降低效果顯著 圖圖44：公司單位管理費用公司單位管理費用在航司重一直保持在最低水平在航司重一直保持在最低水平 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 3.3 疫情后率先恢復，業績可期 疫情后公司運力率先恢復，客座率快速回升。疫情后

84、公司運力率先恢復，客座率快速回升。國內航線方面，國內航線方面，自 2023 年 2 月起，各航司國內運力投放均已超過 2019 年同期。春秋的國內線 ASK 及 RPK 較 2019 年同期的恢復率均領先其余航司，經營率先恢復；國際線方面，受到東南亞及東北亞恢復速度影響，9 月后國際線運力及周轉量恢復率有所下降；客座率方面，無論是國內線還是國際線，公司與2019 年同期客座率差距整體均在縮減，呈現快速回升趨勢。公司經營數據快速恢復，恢復速度位居行業前列，業績有望快速修復。圖圖45：公司較公司較 2019 年同期年同期月度月度國內線國內線 ASK 情況恢復對比情況恢復對比 圖圖46：公司較公司較

85、 2019 年同期月度國際線年同期月度國際線 ASK 情況恢復對比情況恢復對比 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.0000.0020.0040.0060.0080.010單位管理費用（元）單位管理費用（元）單位管理費用單位管理費用yoy-右軸右軸0.0000.0100.0200.0300.0400.0500.060各航司單位各航司單位ASK管理費用對比管理費用對比春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航50%70%90%110%130%150%170%190%當月國內線

86、當月國內線ASK較較2019年同期恢復率年同期恢復率南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥0%20%40%60%80%100%120%140%160%當月國際線當月國際線ASK較較2019年同期恢復率年同期恢復率南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖47：公司較公司較 2019 年同期月度國內線年同期月度國內線 RPK 情況恢復對比情況恢復對比 圖圖48：公司較公司較 2019 年同期月度國際線年同期月度國際線 RPK 情況恢復對比情況恢復對比 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中

87、心 圖圖49：公司較公司較 2019 年同期月度國內線年同期月度國內線客座率客座率情況恢復對比情況恢復對比 圖圖50：公司較公司較 2019 年同期月度國際線年同期月度國際線客座率客座率情況恢復對比情況恢復對比 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，iFind，信達證券研發中心 50%70%90%110%130%150%170%190%當月國內線當月國內線RPK較較2019年同期恢復率年同期恢復率南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥0%20%40%60%80%100%120%140%160%當月國際線當月國際線RPK較較2019年同期恢復率年同期恢復率南

88、航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%當月國內線客座率較當月國內線客座率較2019年同期差距年同期差距南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%當月國際線客座率較當月國際線客座率較2019年同期差距年同期差距南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 4 盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 30.21 億元 經營數據預測：經營數據預測：2022 年末，防疫政策優化調整，航空運力投放及需求快速恢復，我們預計年

89、末，防疫政策優化調整，航空運力投放及需求快速恢復，我們預計2023 年公司可用座公里及客座率均有大幅提升。年公司可用座公里及客座率均有大幅提升。1）運力方面，我們預計 20232025 年公司運力同比增速分別+56.38%/+21.38%/+10.53%。2）客座率方面，公司 2023 年綜合客座率為 89.39%，我們預計 2024、2025 年公司航線客座率分別 90.66%、91.20%。3）預計 20232025 年單位客公里收益分別 0.40/0.39/0.38 元。表表4：公司經營數據預測表公司經營數據預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 可用座公里可用座

90、公里 ASK/ASK/百萬人次公里百萬人次公里 41481 30354 47467 57614 63680 yoyyoy 9.62%-26.83%56.38%21.38%10.53%收入客公里收入客公里 RPK/RPK/百萬人次公里百萬人次公里 34376 22660 42432 52232 58075 yoyyoy 14.02%-34.08%87.26%23.10%11.19%客座率（客座率（%）82.87%74.65%89.39%90.66%91.20%客公里收益（元）客公里收益（元）0.31 0.36 0.40 0.39 0.38 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 營收營

91、收預測：預測：結合上述公司經營數據預測，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別173/208/226 億元，同比分別+106.45%/+20.15%/+8.65%。1）客運收入：預計公司 20232025 年客運收入分別 169/204/222 億元，同比分別+108.89%/+20.37%/+8.80%；2）貨運收入：預計公司 20232025 年貨運收入分別 1.06/1.29/1.48 億元，同比分別+13.32%/+21.74%/+14.64%；3）考慮到其他業務包括與航空運輸主業相關的日常支出等，假設收入相對穩定。表表5：公司營收拆分及預測表公司營收拆分及預測表 單位：百萬

92、元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 10858 8369 17278 20759 22554 YOY 15.85%-22.92%106.45%20.15%8.65%1 客運收入客運收入 10521 8102 16924 20372 22164 YOY 16.65%-22.99%108.89%20.37%8.80%2 貨運收入貨運收入 119 94 106 129 148 YOY-19.28%-21.48%13.32%21.74%14.64%3 其他業務收入其他業務收入 218 174 248 258 242 YOY 5.93%-20.38%

93、42.99%4.05%-6.49%資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 利潤利潤預測預測：1）綜合毛利率綜合毛利率：經測算，最終預計 2023-2025 年公司綜合毛利率分別 12.85%、13.35%、14.21%，綜合毛利率有望持續回升。2）歸母凈利潤：歸母凈利潤：我們最終預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別 21.64/30.21/40.12 億元，同比分別+171.27%、+39.62%、+32.81%。表表6：簡易盈利預測表簡易盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營

94、業收入營業收入 10858 8369 17278 20759 22554 YOY 15.85%-22.92%106.45%20.15%8.65%營業成本營業成本 11331 11590 15058 17987 19349 毛利率毛利率-4.35%-38.49%12.85%13.35%14.21%歸母歸母凈利潤凈利潤 39-3036 2164 3021 4012 YOY 106.65%-7861.89%171.27%39.62%32.81%資料來源：iFind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 4.2 估值及投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級 根據前文盈利預測，我們預計公

95、司 2023-2025 年實現歸母凈利21.64/30.21/40.12 億元，同比分別+171.27%、+39.62%、+32.81%，對應每股收益分別為 2.21、3.09、4.10 元，現價對應PE 分別為 26.45、18.95、14.27 倍。從歷史估值情況看，從歷史估值情況看，20152019 年中國國航、南方航空、中國東航、吉祥航空、春秋航空平均 PE 值分別為 19.97、23.72、24.62、24.73、28.70 倍；對應公司 2024 年 PE 值僅 18.95倍存在較明顯低估?？紤]到公司作為國內低成本航空龍頭，公司成長仍具備較高彈性，行業提振背景下業績修復加快，我們認

96、為公司 PE 值可在 2025 倍，對應 2024 年合理市值區間在 604755 億元。當前公司國內外當前公司國內外航線航線運力修復運力修復，預計航空需求持續回升，預計航空需求持續回升，供需關系加速改善，供需關系加速改善，公司業績公司業績有望提升有望提升。綜合。綜合歷史估值情況歷史估值情況考慮，考慮，首次覆蓋，首次覆蓋，我們給予我們給予公司公司“買入買入”評級評級。表表7：春秋春秋航空航空 20152019 年年 PE-TTM 均值均值為為 28.70 倍倍 PE-TTM 均值均值 中國國航中國國航 南方航空南方航空 中國東航中國東航 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 2010 5.43

97、24.53 36.99-2011 10.99 12.95 11.65 2012 12.65 11.61 10.50 2013 13.44 13.99 11.71 2014 17.40 27.72 25.62 2015 29.38 37.27 35.81 33.92 39.46 2016 13.37 15.23 16.53 27.93 26.72 2017 19.56 17.94 19.16 22.21 29.38 2018 18.87 17.65 19.45 19.51 24.52 2019 18.66 30.49 32.12 20.04 23.42 20102019 年均值年均值 19.97

98、 23.72 24.62 24.73 28.70 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表8：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024.4.15）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值（億元）（億元）PE 每股收益（元）每股收益（元）PB 2022A TTM 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E(LF)600029.SH 南方航空 1,004-3.07-23.85 197.3 11.12 7.55-1.90 0.03 0.50 0.73 2.73 600115.SH 中國東航 778-2.08-9.52-16.06 9.93 7.18

99、-1.98-0.22 0.35 0.49 3.79 601111.SH 中國國航 1,195-3.09-114.18 491.0 8.91 6.58-2.81 0.02 0.83 1.12 3.21 603885.SH 吉祥航空 268-6.45 35.63 28.51 12.06 9.11-2.03 0.42 1.00 1.33 3.19 平均值平均值-3.67-28.0 175.2 10.51 7.61-2.18 0.06 0.67 0.92 3.23 601021.SH 春秋航空春秋航空 572-18.85 41.51 26.45 18.95 14.27-3.30 2.21 3.09 4

100、.10 3.52 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：估值情況截至2024.4.15，中國國航、南方航空為信達研發中心預測，其余采用iFind一致預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 5 風險因素 1、出行需求恢復出行需求恢復不及預期；不及預期；宏觀經濟下行，收入下滑、人們出行意愿降低等因素，致使出行需求恢復不及預期，預計將直接影響公司基本面情況。2、國際航線恢復不國際航線恢復不及預期；及預期；國際航線是公司客運收入中的重要來源，若國際航線恢復節奏不及預期，公司國際客運收入回升過慢，預期對整體業績將產生較大影響。3、油價大幅上漲風險；油價大幅上漲風險；航油成本為公司重要營業成本

101、之一，公司整體業績受油價波動影響較大，若平均航油價格上升過快，預計公司航油成本大幅提升致使營業成本提升，從而影響整體收益水平。4、人民幣大幅貶值人民幣大幅貶值風險風險。公司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，以及若干國際收入、費用亦以人民幣以外的貨幣為單位，匯率波動將致使公司產生匯兌損益；若人民幣大幅貶值，公司將產生較大匯兌損失，最終影響業績水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E

102、2024E 2025E 流動資產流動資產 8,714 11,846 13,378 16,712 17,211 營業營業總總收入收入 10,858 8,369 17,278 20,759 22,554 貨幣資金 7,260 10,208 11,542 14,469 14,692 營業成本 11,331 11,590 15,058 17,987 19,349 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 21 24 22 31 34 應收賬款 98 105 139 164 175 銷售費用 219 180 231 374 429 預付賬款 292 428 482 594 639 管理費用 204

103、188 210 270 338 存貨 213 175 222 275 322 研發費用 119 122 126 187 226 其他 850 929 993 1,210 1,383 財務費用 287 622 366 322 261 非流動資產非流動資產 29,606 31,574 31,765 33,054 34,207 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投資 5 5 5 5 5 投資凈收益-1-13 6 0 0 固定資產（合計）16,565 17,283 19,041 20,299 21,256 其他 1,330 954 1,149 1,690 2,457 無形資產 782 765

104、759 753 748 營業利潤營業利潤 6-3,417 2,420 3,279 4,376 其他 12,255 13,521 11,960 11,997 12,197 營業外收支 10 18 23 78 97 資產總計資產總計 38,320 43,420 45,143 49,766 51,418 利潤總額利潤總額 16-3,399 2,443 3,357 4,473 流動負債流動負債 9,675 13,446 13,850 15,800 15,122 所得稅-21-363 279 336 461 短期借款 4,234 5,405 4,405 5,505 4,605 凈利潤凈利潤 37-3,0

105、36 2,164 3,021 4,012 應付票據 147 128 146 175 204 少數股東損益-2 0 0 0 0 應付賬款 520 534 694 839 914 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 39-3,036 2,164 3,021 4,012 其他 4,774 7,380 8,604 9,281 9,399 EBITDA 2,509-467 5,061 5,982 7,169 非流動負債非流動負債 14,898 16,280 15,510 15,175 13,493 EPS(當年)(元)0.04-3.30 2.21 3.09 4.10 長期借款 9,472 10,896 1

106、0,596 10,396 10,496 其他 5,427 5,384 4,914 4,779 2,997 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 24,573 29,727 29,360 30,975 28,615 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金經營活動現金流流 1,684 439 6,311 6,163 6,826 歸屬母公司股東權益 13,747 13,693 15,784 18,791 22,803 凈利潤 37-3,036 2,164 3,021 4,012 負債和股東權益負債和

107、股東權益 38,320 43,420 45,143 49,766 51,418 折舊攤銷 2,216 2,344 2,252 2,304 2,436 財務費用 280 618 570 553 550 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 1 13-6 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-744 983 989 395-46 營業總收入 10,858 8,369 17,278 20,759 22,554 其它-107-484 342-110-125 同比（%）15.8%-22.9%106.5%20.1%8.6%投資活動現

108、金投資活動現金流流-5,963-4,544-2,592-3,491-3,478 歸屬母公司凈利潤 39-3,036 2,164 3,021 4,012 資本支出-6,190-4,572-2,778-3,322-3,343 同比（%）106.6%-7861.9%171.3%39.6%32.8%長期投資-2-122 228-110-120 毛利率（%）-4.4%-38.5%12.8%13.4%14.2%其他 229 150-42-60-15 ROE%0.3%-22.2%13.7%16.1%17.6%籌資活動現金籌資活動現金流流 2,320 6,906-2,484 255-3,125 EPS(攤薄)

109、(元)0.04-3.10 2.21 3.09 4.10 吸收投資 0 2,972-16-13 0 P/E 1,463.37 26.45 18.95 14.27 借款 10,385 11,152-1,300 900-800 P/B 4.16 4.18 3.63 3.05 2.51 支付利息或股息-478-571-570-553-550 EV/EBITDA 25.85-166.25 13.58 11.13 9.13 現金流凈增加現金流凈增加額額-2,011 3,055 1,334 2,927 223 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊

110、簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國

111、證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關

112、本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有

113、考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責

114、任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。