【研報】計算機行業數字貨幣分支一：生態篇大變革數字貨幣生態藍圖-20200824（69頁）.pdf

1、華西計算機團隊華西計算機團隊 2020年8月24日 數字貨幣分支一：生態篇 大變革：數字貨幣生態藍圖 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 僅供機構投資者使用 證券研究報告|行業深度研究報告 分析師：劉澤晶 SAC NO：S1120520020002 郵箱： 聯系人：劉忠騰 郵箱： Tel：13911090484 聯系人：孔文彬 郵箱： Tel：13501696124 聯系人：吳祖鵬 郵箱： Tel：18565881949 主要邏輯 1、此前，我們在數字貨幣總篇，基于紙幣替代的空間與框架明確提出：央行數字貨幣（DCEP）將顛覆現有貨幣流通模式，紙幣替代邏輯催

2、 生巨大產業改造需求。中長期來看，產業鏈中三大環節（按空間排序）分別為：中游銀行側 下游公眾側 上游央行側。本文為數字貨幣分支 一：生態篇，重在推演DCEP全景生態藍圖，繼而分析銀行側與公眾側的關鍵投資機會，核心邏輯如下： 2、未來生態如何？撥開迷霧，結合高層公開披露信息及產業調研經驗，我們推演了DCEP兩個層面下的七大應用（場景）方向：1）央行-銀行 層面：中央監管場景、宏觀調控場景、人民幣國際化場景；2）銀行-公眾層面：C端場景（M0基準場景）、B端場景、G端場景、跨境支付場景。 3、DCEP七大應用方向將打造數字經濟（即為數字新基建），C端場景仍是皇冠明珠。C端小額高頻交易是核心場景，銀

3、行系數字貨幣錢包或成 “超級錢包”，對支付寶/ 微信支付構成全場景滲透，創造支付新生態。 4、變革一：改寫A/ T兩強支付格局，銀行重回主導地位。過去數年，C端支付一直由支付寶/ 微信支付兩巨頭寡頭壟斷，支付格局頗為割裂，此 次四大行主導的銀行系DCEP數字錢包推出后，支付入口將會逐步重回銀行側，重構的場景流量也將為銀行系帶來全新運營需求，旗下科技子公 司和長期合作的銀行IT廠商有望受益。 變革二：夯實貨幣流通根基，重塑軟硬件技術設施。完善的貨幣基礎設施是DCEP生態鋪開的基礎，POS和ATM將是公眾側確定性改造領域， 同時數字貨幣硬件錢包也值得跟蹤。 5、投資建議：根據DCEP生態藍圖及兩條

4、變革主線，首推兼具系統改造確定性及場景運營可能性的銀行IT龍頭，核心推薦標的為：宇信科技、高 偉達、長亮科技、恒生電子，其他各類受益標的包括廣電運通、格爾軟件、數字認證、神州信息、科藍軟件、新大陸、新國都、優博訊、衛士通。 6、風險提示：支持政策不及預期、Libra及同類項目遭遇全球各國政府的超預期打壓、全球經濟金融系統性風險。 1 oPpMqNrMmOoPsOsPvNuNtQ8ObP6MpNqQnPnNlOqQwOeRsQoQ6MpPyRuOqQnRNZqMsQ 目錄 2 01 DCEP 生態推演：七大應用方向，C端小額零售全場景鋪開 02 變革一：改寫A/ T兩強支付格局，銀行重回主導地位

5、 03 變革二：夯實貨幣流通根基，重塑軟硬件技術設施 04 央行數字貨幣（DCEP）的新動態 05 投資建議：優先推薦頭部銀行IT廠商 06 風險提示 01生態推演：七大應用方向， C端小額零售全場景鋪開 3 1.1 場景推演：定位及運行體系決定應用場景 貨幣定位：數字貨幣貨幣定位：數字貨幣（DCEPDCEP）是是MM0 0的部分替代的部分替代。 根據數字貨幣研究所所長穆長春所述，DCEP是由央行主導， 在保持實物現金發行的同時發行以加密算法為基礎的數字貨幣， 即M0的一部分由數字貨幣構成。 參考M0（紙幣 兩庫兩庫：指中央銀行發行庫和商業銀行的銀行庫; 三中心三中心：指認證中心、登記中心和大

6、數據分析中心。 一方面：中央監管場景升級：一方面：中央監管場景升級： 貨幣發行、分發、流通、回 籠整套流程全部轉化成在服務器中執行的數字運算，降低成本 的同時，借由認證、登記、大數據中心全面監察貨幣流通； 同時由于密碼算法在內多種技術保障下的不可偽造性，央行數 字貨幣的防偽成本也大大降低。 另一方面：宏觀調控場景創新：另一方面：宏觀調控場景創新：根據姚前的研究結論，DCEP 的可追蹤性和可編程性將會使法定貨幣煥發出全新功能，可追 蹤性讓央行可以追蹤和監控數字貨幣投放后的流轉信息，獲取 貨幣全息信息；可編程性則可通過“前瞻條件觸發（Forward Contingent）”設計，讓法定貨幣更好地解

7、決傳導機制不暢問 題、最大化逆周期調控效率、避免貨幣“脫實向虛”。 18資料來源：中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究、華西證券研究所 數字貨幣：一幣兩庫三中心架構 02變革一：改寫A/ T兩強支付格局， 銀行重回主導地位 19 2.1 支付變遷史：五階段發展，迎數字貨幣新時代起點 20資料來源：公開資料、華西證券研究所 目前中國的非現金支付行業主要經目前中國的非現金支付行業主要經 歷了四個大階段，目前隨著數字貨歷了四個大階段，目前隨著數字貨 幣的臨近，行業正處于第四向第五幣的臨近，行業正處于第四向第五 階段切換的關鍵期，行業迎來新一階段切換的關鍵期，行業迎來新一 輪重大變革。輪重大變革。 第一階

8、段：傳統卡支付時代第一階段：傳統卡支付時代 （2005 年之前） 第二階段：支付寶破局時代第二階段：支付寶破局時代 （20052012 年） 第三階段：移動支付兩強時代第三階段：移動支付兩強時代 （2012 2017年） 第四階段：第四階段： “斷直連”時代“斷直連”時代 （2017 2020年） 第五階段：數字貨幣新時代第五階段：數字貨幣新時代 （2020年及以后） 支付行業發展五階段示意圖 2.1 支付變遷史：五階段發展，迎數字貨幣新時代起點 21資料來源：央行、銀保監會、公開資料、華西證券研究所 階段一、傳統卡支付時代：階段一、傳統卡支付時代：2005 2005 年之前，以銀聯成立為關鍵

9、標志年之前，以銀聯成立為關鍵標志 我國第一張銀行卡出現在1985年，由中國銀行珠海分行發行的“中銀卡” 。 2002年之前，盡管借記卡、信用卡已相對普及，但由于銀行間各自為政，消費者 只能在相應銀行的POS機上刷卡消費，剛剛興起的網銀業務同樣難以大范圍鋪開； 2002年，銀聯成立并與VISA合作，開啟“雙標卡”模式，網銀支付層面的接口承接 問題也被解決，部分第三方支付機構借此快速發展； 整體而言，該階段仍是典型銀行主導的支付時代，第三方支付機構對于產業的影 響力有限，主要以網關、接口支持為主。 階段二、支付寶破局時代：階段二、支付寶破局時代：20052012 20052012 年，以支付寶獨立

10、運營為開始標志年，以支付寶獨立運營為開始標志 2004 年底，支付寶正式獨立運營，第三方支付領域由此開始群雄并起； 2005年初快錢正式上線 ，同年支付寶推出擔保交易模式，促進支付寶大發展 2008年第三方支付切入線下銀行卡收單領域，形成融合線上線下的綜合電子支付 模式 2011年央行頒布支付業務許可證，支付寶、銀聯商務、財付通、快錢、匯付 天下等企業獲得全國性、跨區域牌照。 該階段中，第三方支付機構在基礎支付服務之外逐步拓展增值服務，行業規?？?速擴張。 2005-2012年第三方支付行業相關監管政策 發布時間發布時間政策文件政策文件內容內容 2005-10 電子支付指引（第 一號） 明確銀

11、行業為其客戶提供電 子支付業務時需遵循的安全 協議、電子支付指令的發起 和接收流程等細則。 2010-06 非金融機構支付服 務管理辦法 明確指出非金融機構從事支 付業務需持支付業務許可證。 2010-12 非金融機構支付服 務管理辦法實施細則 對非金融機構支付服務進行 詳細規范。 2011-05 關于規范商業預付 卡管理意見的通知 明確規定商業預付卡分類、 管理、有效期、限額等內容。 2011-06 非金融機構支付服 務業務系統檢測認證 管理規定 明確相關認證流程、標準、 檢測內容、周期等。 2.1 支付變遷史：五階段發展，迎數字貨幣新時代起點 22資料來源：央行、銀保監會、公開資料、華西證

12、券研究所 階段三、移動支付兩強時代：階段三、移動支付兩強時代：2012 2012 20172017年，以條碼支付推出為開始標志年，以條碼支付推出為開始標志 2011年支付寶率先推出移動二維碼支付，將業務場景拓展至線下，其與銀聯的關系開始轉向競爭。 2012年，智能終端全面鋪開和移動網絡的持續普及為第三方支付帶來大發展契機。同年2012年基金支付牌照頒布，頭部第三方支付廠商正式 進入基金支付領域，支付與理財產品的聯動極大豐富場景生態。 2014年騰訊宣布微信支付接口結束內測，全面開放條碼支付，后續憑借巨大的流量基礎后來居上，移動支付兩強格局逐步形成。 該階段中，第三方支付行業不斷拓寬業務邊界，兩

13、強憑借流量優勢迎來爆發期。 2012-2017年第三方支付行業相關監管政策 發布時間發布時間政策文件政策文件內容內容 2012-01支付機構互聯網支付業務管理辦法規定相關支付業務范圍、賬戶管理、特約商戶風險管理等內容。 2013-07銀行卡收單業務管理辦法規范銀行、支付機構等收單機構的明確定義，同時明確特約商戶管理方式。 2014-03 關于暫停支付寶公司線下條碼（二維碼）支付 業務意的函 暫停支付寶、騰訊支付旗下的虛擬信用卡產品，同時全面叫停條碼（二維碼）支付等面對面支 付服務，進行整改。 2015-12非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法 明確規定業務范圍、客戶支付賬戶定義及分級、對個人客戶

14、使用支付賬戶余額支付按安全等級 進行交易限額。 2016-06銀行卡清算機構管理辦法詳細規定申請銀行卡清算業務許可的條件、流程、信息變更和終止機制等內容。 2016-12關于落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知明確賬戶數量、身份校驗規則、支付限額、銀行賬戶及支付機構支付賬戶間關系。 2.1 支付變遷史：五階段發展，迎數字貨幣新時代起點 23資料來源：央行、公開資料、華西證券研究所 階段四、“斷直連”時代：階段四、“斷直連”時代：2017 2017 20202020年，以系列監管加碼為標志年，以系列監管加碼為標志 值得注意的是，在上一個階段中行業快速發展的過程中也出現了頗多亂象：部分第三方支付機構

15、為黃賭毒等非法商戶提供互聯網支付結算便 利，挪用備付金、洗錢、資金失竊等問題層出不窮。 2017 年 8 月，監管層針對性地推出了“網聯”平臺，并在2017-2019年間大力度地推動“斷直連”行動，進一步歸攏資金和信息流。 該階段中，監管力度持續加碼，此前支付寶等第三方支付機構原先賴以盈利的“直連”模式遭遇整頓。 階段五、數字貨幣新時代：階段五、數字貨幣新時代：20202020年及以后，以年及以后，以DCEPDCEP加速落地為開始標志加速落地為開始標志 2020年為央行數字貨幣（DCEP）奠基元年，其加速落地將全面重塑第三方支付市場和整個貨幣流通生態，支付主導權重歸銀行，銀行-第 三方支付機構

16、重構共贏新生態。 2017年以來第三方支付行業相關監管政策 發布時間發布時間政策文件政策文件內容內容 2017-08 中國人民銀行支付結算司關于將非銀行支付機構網絡支 付業務由直連模式遷移至網聯平臺處理的通知 規定支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業務全部通過網聯平臺處理，且銀行和 支付機構應在2017年10月15日前完成接入網聯平臺和業務遷移工作。 2017-11 中國人民銀行辦公廳關于進一步加強無證經營支付業務 整治工作的通知 徹查“二清”行為，徹查通過代收付業務為無證機構提供資金轉移服務，變相實現商 戶結算業務。 2017-12條碼支付業務規范（試行） 對條碼支付業務定義、條碼生成和受

17、理、條碼類別、客戶分級、風險管理、信息安全 等進行明確規定。 2018-06關于支付機構客戶備付金集中交存有關事宜的通知按月提高客戶備付金集中交存比例，并要求在2019年1月14日前實現100%集中交存。 2.2 由“斷直連”看支付產業痛點，DCEP或完成“大一統” 24資料來源：對人民銀行數字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開資料、華西證券研究所 “斷直連”前第三方支付：“斷直連”前第三方支付： “斷直連”前，第三方支付機構可繞開監管直連商業銀行，在多個銀行開立備付金賬戶。 備付金是第三方支付機構為辦理客戶委托的支付業務而實際收到的預收待付資金。這 些資金所有權屬于用戶，以第三方支付機構名義存

18、放于商業銀行，并由第三方支付機 構向商業銀行發起資金調撥指令。 備付金利息理論上應該為用戶所有，但實際上一般由第三方支付機構所有，并構成第 三方支付機構的重要收入來源。 “斷直連”前第三方支付中的資金流向：用戶在第三方支付機構的余額，本質是“斷直連”前第三方支付中的資金流向：用戶在第三方支付機構的余額，本質是IOU IOU ( I Owe You ( I Owe You ），不計付利息；用戶在第三方支付機構充值和提現涉及的法定貨幣，），不計付利息；用戶在第三方支付機構充值和提現涉及的法定貨幣， 實際上是他們在商業銀行的存款。實際上是他們在商業銀行的存款。 關注：“斷直連”前的一個現象級產品是余

19、額寶。關注：“斷直連”前的一個現象級產品是余額寶。 余額寶類產品是第三方支付機構銷售貨幣市場基金的產物。 第三方支付機構歸集用戶的閑散資金并投資于貨幣市場基金。我國貨幣市場基金的相 當大部分資產投資于期限較長的同業協議存款和存單，獲得高于個人活期存款的利率。 用戶獲得貨幣市場基金份額，第三方支付機構通過墊支為用戶開展T +0 快速贖回提 現業務。 “斷直連”前第三方支付中的資金流向 商業銀行商業銀行 第三方支第三方支 付機構付機構 用戶用戶 1 1用戶用戶 2 2 備付金 IOU 法幣 IOU 法幣 2.2 由“斷直連”看支付產業痛點，DCEP或完成“大一統” 25資料來源： 對人民銀行數字貨

20、幣/ 電子支付的初步分析、公開資料、華西證券研究所 “斷直連”三大要點：“斷直連”三大要點： 撤銷第三方支付機構在商業銀行的備付金賬戶，切斷第三方支付機構繞監管直連商業銀行的通道； 在第三方支付機構與商業銀行之間引入網聯，搭建一個共有的、受中央銀行監管的轉接清算平臺； 第三方支付備付金100% 集中存管在中央銀行。 網聯在“斷直連”中的作用 銀行1銀行2銀行3 支付寶微信支付其他 顧客1顧客2顧客3 “斷直連”前“斷直連”前 銀行1銀行2銀行3 支付寶微信支付其他 顧客1顧客2顧客3 網聯 “斷直連”后“斷直連”后 2.2 由“斷直連”看支付產業痛點，DCEP或完成“大一統” 26資料來源：

21、對人民銀行數字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開資料、華西證券研究所 “斷直連”資產負債表對比：“斷直連”資產負債表對比： 假設兩個用戶使用同一個存款銀行和同一個第三 方支付機構；或者假設這兩個用戶使用不同存款 銀行和不同第三方支付機構（核心邏輯一致）。 將備付金視為第三方支付機構的資產，將用戶余 額視為第三方支付機構的負債。 “斷直連”后，第三方支付的運行離不開中央銀行“斷直連”后，第三方支付的運行離不開中央銀行 資產負債表，用戶充值和提現會對貨幣供應和貨資產負債表，用戶充值和提現會對貨幣供應和貨 幣乘數產生復雜影響。幣乘數產生復雜影響。 比如，在用戶充值時，他們在商業銀行的存款 （屬于M2）

22、減少，從而間接減少商業銀行在中央 銀行的存款準備金（屬于M0），而（以第三方支 付機構名義存放的）在中央銀行的備付金（屬于 M0）增加。 換個角度來看，在用戶提現時，他們在商業銀行 的存款增加，從而間接增加商業銀行在中央銀行 的存款準備金，但在中央銀行的備付金減少。 斷直連”后第三方支付的資產負債表分析 2.2 由“斷直連”看支付產業痛點，DCEP或完成“大一統” 27資料來源： 對人民銀行數字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開資料、華西證券研究所 數字貨幣落地前后的資產負債表對比：數字貨幣落地前后的資產負債表對比： 即：中央銀行向商業銀行發行數量為A的數字貨幣的場景，商業銀行在中央銀行的存款準

23、備金減少A（A小于0 表示回籠）； 用戶向商業銀行取出數量為B的數字貨幣的場景，用戶在商業銀行的存款減少B（B 小于0 表示存回數字貨幣）。 數字貨幣的發行數字貨幣的發行/ / 回籠體現為中央銀行回籠體現為中央銀行M0 M0 的內部結構調整，但的內部結構調整，但M0 M0 總量不變?？偭坎蛔?。數字貨幣的存/ 取還體現為用戶在商業銀行的存款（屬于M2） 和數字貨幣（屬于M0）之間的相互轉化，但用戶在商業銀行存款的增減會引起商業銀行在中央銀行的存款準備金相應增減。 DCEP與“斷直連”后第三方支付的比較DCEP中的資金流向分析 央行央行 商業銀行商業銀行 1 1 用戶用戶 1 1用戶用戶 2 2

24、DCEP 存款 DCEP 存款 商業銀行商業銀行 1 1 DCEP 準備金 DCEP 準備金 2.2 由“斷直連”看支付產業痛點，DCEP或完成“大一統” 28資料來源： 對人民銀行數字貨幣/ 電子支付的初步分析、公開資料、華西證券研究所 DCEPDCEP在一定意義上與“斷直連”后第三方支付存在同在一定意義上與“斷直連”后第三方支付存在同 構關系。構關系。 如果DCEP在技術效率和商業拓展上做得足夠好，站 在用戶角度，DCEP與“斷直連”后的第三方支付理論 上應該能夠帶來同樣體驗。 判斷對用戶而言， DCEP與“斷直連”后的第三方支付 在應用中存在相互替代關系，這也是上文中我們推斷 DCEP將

25、全面滲透支付寶（及微信支付）現有C端（對 私）場景的理論依據。 DCEP與“斷直連”后第三方支付的同構關系 重新梳理重新梳理DCEPDCEP的相對優勢（基于用戶體驗）：的相對優勢（基于用戶體驗）： 用戶在第三方支付機構的余額是一種支付工具。第三方支付轉賬僅限于在使用同一家第三方支付機構的用戶之間。比如，微信支付 用戶與支付寶用戶之間不能直接轉賬交易。數字貨幣則屬于M0，在任何場景下都具有法償性。 “斷直連”后第三方支付基于第三方支付機構賬戶以及第三方支付機構在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數字貨幣基于 中央銀行管理的數字貨幣發行登記系統，是賬戶松耦合模式。 第三方支付基于賬戶，而賬戶

26、與身份識別之間有關聯，因此不是匿名的。即：數字貨幣是可控匿名的，這會造成兩者在隱私保護方 面的差異。 2.3 變革：銀行重新主導支付入口，格局再度改寫 29資料來源：央行、公開資料、華西證券研究所 聚焦當前第三方支付行業，已經在我國支付系統中占據重要地位。聚焦當前第三方支付行業，已經在我國支付系統中占據重要地位。 截至2020Q1，中國支付系統共處理支付業務1228.69億筆，金額1715.15萬億元； 其中，與第三方支付直接相關的網聯清算平臺與銀行卡跨行支付系統處理的交易金額分別達到 64萬億元、42萬億元，位列第三、 四位，僅 次于人民銀行大額實時支付系統和銀行行內系統。 2020Q1各支

27、付系統處理的交易筆數（億次）2020Q1各支付系統處理的交易金額數（萬億元） 884 260 38 34 7 3 1 0.3 0.01 0.005 0.004人民幣跨境支付系統 境內外幣支付系統 城市商業銀行匯票處理 系統和支付清算系統 同城清算系統 大額實時支付系統 農信銀行支付清算系統 小額批量支付系統 網上支付跨行清算系統 1226 298 64 42 4031 10 2 2 1 0.2 大額實時支付系統 銀行行內系統 網聯清算平臺 銀行卡跨行支付系統 網上支付跨行清算系統 小額批量支付系統 人民幣跨境支付系統 同城清算系統 2.3 變革：銀行重新主導支付入口，格局再度改寫 30資料來源

28、：艾瑞咨詢、公開資料、華西證券研究所 過去十余年間，隨著互聯網線上經濟的大規模鋪開、應用場景的不斷下沉，第三方支付行業取得快速發展，目前總規模已經逾百億。過去十余年間，隨著互聯網線上經濟的大規模鋪開、應用場景的不斷下沉，第三方支付行業取得快速發展，目前總規模已經逾百億。 在這一進程中，支付寶、騰訊支付（財付通）兩大巨頭持續領跑，不斷壯大，造成兩強壟斷的格局：在這一進程中，支付寶、騰訊支付（財付通）兩大巨頭持續領跑，不斷壯大，造成兩強壟斷的格局： 2019 年中國第三方移動支付市場兩者的份額共計為 93.8% 。 在C端支付市場中，支付寶、財付通兩大巨頭已占據絕對優勢，轉向產業端尋求新的增量市場

29、成為其他支付機構的關鍵突破點。 2013-2022年中國第三方產業支付交易規模） 2020Q1第三方支付市占率 9.3 18.9 39.7 61.2 85.8 105.8 119.6 140.0 158.5 177.2 103.2% 110.1% 54.2% 40.2% 23.3% 13.0% 17.1% 13.2% 11.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 2013201420152016201720182019E2020E2021E2022E

30、產業支付規模 (萬億元)同比增長 (右軸) 54.4% 39.4% 1.5% 0.8% 0.7% 0.6%0.5%0.4%0.2%1.5% 支付寶財付通壹錢包京東支付聯動優勢 快錢易寶銀聯商務蘇寧支付其他 2.3 變革：銀行重新主導支付入口，格局再度改寫 31資料來源：付唄官網、公開資料、華西證券研究所 支付寶支付寶、騰訊支付的崛起之路：騰訊支付的崛起之路：支付寶以電商平臺交易電商平臺交易付款、網絡理財網絡理財等場景，微信支付則以社交平臺好友轉賬社交平臺好友轉賬、網約車出行網約車出行等場景為依托， 二者皆以各自強有力的流量入口滿足了移動支付的剛需，從而形成了第三方支付市場接近于“寡頭壟斷”的局

31、面。 2011年支付寶推出掃碼支付，進軍線下支付場景，迅速占領中小型商戶，同年淘寶（天貓）雙十一風生水起，成交額達到52億元人民幣，全 民狂歡的購物節形成。2013年貨幣基金產品 “余額寶” 面世，支付寶在第三方支付領域一騎絕塵。 2014年春節“微信紅包”橫空出世；次年微信進一步與央視春晚合作發出5億紅包，超過8億人參與，受此影響騰訊財付通在第三方支付領域強 勢崛起，2015Q1移動市場份額大增2個百分點，而支付寶的則出現了下滑。 2017年起，根據艾瑞及易觀數據，支付寶和微信支付在移動支付市場的份額分別穩定在54%和39%左右，合計占比約93%，此后這一個局保 持高度穩定至今，兩強格局已經

32、形成。 值得重點關注的是值得重點關注的是，在過去多年的發展中在過去多年的發展中，阿里和騰訊各自陣營下的服務商也功不可沒阿里和騰訊各自陣營下的服務商也功不可沒，付唄付唄、收錢吧收錢吧、掃唄等服務商深度參與的支付寶和掃唄等服務商深度參與的支付寶和 微信支付各類零售場景的地推微信支付各類零售場景的地推，共同把共同把“ “蛋糕蛋糕” ”做大做大，培養了培養了B B端商戶和端商戶和C C端用戶粘性和使用頻率端用戶粘性和使用頻率。 5 5萬萬+ + （2020 年） 3 3萬萬+ + （2017 年） 支付寶支付寶 服務商服務商 數量數量 微信支微信支 付服務付服務 商數量商數量 VSVS 2013-20

33、22年中國第三方產業支付交易規模） 2.3 變革：銀行重新主導支付入口，格局再度改寫 32資料來源：公開資料、華西證券研究所 當前來看當前來看，隨著數字貨幣新時代隨著數字貨幣新時代/ /新階段的到來新階段的到來，DCEPDCEP作為新的變革支付手段將在兩方面影響支付格局：作為新的變革支付手段將在兩方面影響支付格局： 如前文所述，銀行系數字錢包（由四大行主導）推出后加工承擔存取、支付等功能，與支付寶、微信支付功能類似，因此具有替代關系。 支付入口將會逐步重回銀行主導； 另一方面，考慮整體生態的多元性及下層技術中立的原則，銀行系數字貨幣錢包、支付寶、微信支付三者將會長期并存，后兩者也將作為 DCE

34、P流通渠道存在。在數字貨幣落地初期，這一策略也可以減少貨幣數字化升級中的切換成本。 但無論如何但無論如何，DCEPDCEP時代的到來現有的支付行業是一次重新洗牌的機會時代的到來現有的支付行業是一次重新洗牌的機會，商業銀行尤其是國有大行因其運營關系商業銀行尤其是國有大行因其運營關系，在以在以DCEPDCEP為核心為核心、以分布以分布 式賬本技術為基礎的新型支付體系中將占有先機式賬本技術為基礎的新型支付體系中將占有先機。 當然當然，考慮到銀行傳統金融機構的屬性考慮到銀行傳統金融機構的屬性，以及其下轄以及其下轄IT IT人員的規模限制人員的規模限制，我們認為銀行系下的兩類新主體將大規律參與我們認為銀

35、行系下的兩類新主體將大規律參與DCEPDCEP各類場景運營各類場景運營， 共同分享變革紅利共同分享變革紅利。 1、發展領先的銀行科技系子公司：如建信金科等； 2、技術領先且合作緊密的銀行IT廠商，如宇信科技、高偉達、神州信息、長亮科技等。 值得注意的是值得注意的是，在在 DCEPDCEP 落地推廣的過程中落地推廣的過程中，自下而上的推動場景展開也很重要自下而上的推動場景展開也很重要。 對于商戶的地推、補貼不容忽視，這是在短期內鋪開生態的重要保障。 此前，支付寶和微信曾通過各自陣營的服務商推出針對線下場景（如餐飲商戶）的收款零費率行動（支付寶“藍?！毙袆雍臀⑿拧熬G洲”計劃）； 而DCEP時代，銀

36、行作為最大受益機構，應當主動通過優惠、補貼等形式推動商戶習慣新模式，或者為部分商戶免除支付費率。 2.3 現在到未來：銀行重新主導支付入口，格局再度改寫 33資料來源：公開資料、華西證券研究所 央行DCEP將逐步介入第三方支付生態，重新賦能產業各環節 直連用戶與商戶直連用戶與商戶 滲透第三方支付廠商滲透第三方支付廠商 現有場景，共享數據現有場景，共享數據 2.4 銀行系運營參與方：銀行科技子公司 34資料來源：IDC、wind、華西證券研究所 近年來，大型銀行對于金融科技的藍圖極大，在堅定投資自身近年來，大型銀行對于金融科技的藍圖極大，在堅定投資自身ITIT架構升級之外，還架構升級之外，還 廣

37、泛組建科技子公司，尋求金融科技的生態布局。廣泛組建科技子公司，尋求金融科技的生態布局。 當前來看建行旗下科技子公司建信金科發展領先，目前已經開始逐步進行業務輸出，當前來看建行旗下科技子公司建信金科發展領先，目前已經開始逐步進行業務輸出， 在銀行核心能力構建、機構創新在銀行核心能力構建、機構創新/ /傳統解決方案、創新場景傳統解決方案、創新場景ITIT咨詢等多個領域建立卡咨詢等多個領域建立卡 位優勢。位優勢。 判斷未來銀行系科技子公司將是參與銀行系判斷未來銀行系科技子公司將是參與銀行系DCEPDCEP場景運營的重要。場景運營的重要。 建信金科正在業內進行活躍的業務輸出 銀行銀行旗下科技子公司旗下

38、科技子公司成立時間成立時間 建設銀行建信金科2018年4月 華夏銀行龍盈智達2018年4月 民生銀行民生科技2018年5月 工商銀行工銀科技2019年5月 北京銀行北銀金科2019年5月 中國銀行中銀金科2019年6月 交通銀行交銀金科2020年1月 176.3 163.7 127.9 116.5 81.8 2.5% 1.9% 2.0% 2.1% 3.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 50 100 150 200 建設銀行 工商銀行 農業銀行 中國銀行 郵儲銀行 金融IT投入（億元）占收比 頭部銀行持續進行科技高投入（億元）銀行系科技子公

39、司設立 2.5 銀行系運營參與方：深度參與系統改造的銀行IT廠商 DCEPDCEP新模式下，基于原有的現金運行環節，新的各類新模式下，基于原有的現金運行環節，新的各類ITIT系統將一一對接。系統將一一對接。 原有的印鈔企業生產職能將全部收歸央行側，新的數字貨幣系統及三類中心負責貨幣生成及頂層管理； 銀行側的存儲、運輸、銷毀環節將不再做內部/三方運營，完全交由改造后的數字貨幣及核心系統處理； 針對公眾側的流通環節將迎來巨大變革，B端的支付軟硬件及C端的數字錢包應用將改變流通生態。 在這一對接、改造進程中，銀行在這一對接、改造進程中，銀行IT IT廠商始終是深度參與者。廠商始終是深度參與者。 35

40、資料來源：公開資料、華西證券研究所 DCEP模式下，各類IT方案的對接替代 2.5 銀行系運營參與方：深度參與系統改造的銀行IT廠商 商業銀行側將成為商業銀行側將成為DCEPDCEP發行（兌換）的重要主體，銀行發行（兌換）的重要主體，銀行ITIT廠商迎來系統改造以及場景運營機遇。廠商迎來系統改造以及場景運營機遇。 銀行網點和用戶賬戶的遠程訪問是用戶管理現金資產的兩大入口，網點系統和賬戶系統均需要進行相應改造; 判斷頭部民營廠商，如宇信科技、長亮科技、高偉達、神州信息、科藍軟件宇信科技、長亮科技、高偉達、神州信息、科藍軟件等在通過選型驗證后，有望進入重點系統改造工程； 值得注意的是，在考慮到潛在

41、的改造體量巨大，預計銀行IT系統將大概率采用分批次改造的形式，即國有大行帶頭、股份制銀行跟隨、中小 銀行分批陸續完成。在此過程中，深耕大型國有銀行的相關廠商（如宇信科技、高偉達宇信科技、高偉達），有望率先受益。 不僅如此，在銀行系統管改造以外，深度參與且技術領先的銀行不僅如此，在銀行系統管改造以外，深度參與且技術領先的銀行ITIT龍頭廠商有望進一步跟進，為銀行系在龍頭廠商有望進一步跟進，為銀行系在C C端的技術支持及場景運營支持。端的技術支持及場景運營支持。 在這一環節中，依舊是深度綁定國有大行的銀行IT廠商具備更高的切入可能性。 36資料來源：公開資料、華西證券研究所 DCEP體系下，銀行I

42、T廠商的賦能作用 銀行IT解決 方案 交易請求數據請求 央行DCEP庫 機構/個人DCEP 錢包 軟件應用：軟件應用：DCEPDCEP錢包及衍生應用軟件錢包及衍生應用軟件 系統升級：系統升級：DCEPDCEP數據處理及交易結算功能數據處理及交易結算功能 03變革二：夯實貨幣流通根基， 重塑軟硬件技術設施 37 3.1 硬件焦點之一：POS機迎大規模改造需求 除了支付該局的變革，下游公眾側（除了支付該局的變革，下游公眾側（B/CB/C端）的軟硬件支付基端）的軟硬件支付基 礎設施改造也將同步鋪開。礎設施改造也將同步鋪開。 下游基礎設施來看，智能下游基礎設施來看，智能POSPOS機和機和ATMATM

43、作為主要的支付終端作為主要的支付終端 （商戶角度），改造需求首當其沖。（商戶角度），改造需求首當其沖。 在數字貨幣以前，我國在現金支付以外本就存在（非現金）電在數字貨幣以前，我國在現金支付以外本就存在（非現金）電 子支付，其模式主要有二，分別是基于子支付，其模式主要有二，分別是基于POSPOS機的銀行卡支付機的銀行卡支付 （卡支付）和基于二維碼的條碼支付（碼支付）。（卡支付）和基于二維碼的條碼支付（碼支付）。 從模式上來看，卡支付和碼支付均采用國際通行的“發卡從模式上來看，卡支付和碼支付均采用國際通行的“發卡/ /碼方碼方- - 清算機構清算機構- -收款賬戶開戶方收款賬戶開戶方- -商戶”的

44、四主體模式商戶”的四主體模式 但不同的是，銀行卡的開戶方是銀行，而二維碼的開戶方除了 銀行，還可能是第三方支付機構（如支付寶與財付通），從事 第三方支付業務須獲得央行頒發的牌照； 值得注意的是，線下電子支付（直接通過POS機或二維碼）的 清算機構主要是銀聯，而線上電子支付（借由APP或網頁）的 清算機構主要是網聯。 38資料來源：拉卡拉招股說明書、華西證券研究所 金融金融ICIC制造商制造商 發卡方發卡方 （銀行）（銀行） 清算機構清算機構 （銀聯、網聯）（銀聯、網聯） POS/ATMPOS/ATM制造制造 商、收單機構商、收單機構 第三方第三方 支付公司支付公司 手機制造商手機制造商 發碼方

45、發碼方 （支付寶、微（支付寶、微 信）信） 清算機構清算機構 （銀聯、網聯）（銀聯、網聯） 收單機構收單機構 第三方第三方 支付公司支付公司 上游上游中游中游下游下游 卡卡 支支 付付 碼碼 支支 付付 卡支付與碼支付的產業鏈 3.1 硬件焦點之一：POS機迎大規模改造需求 數字貨幣導致支付基本格局變為：“數字貨幣導致支付基本格局變為：“DCEPDCEP- -收單機構收單機構- -分發機構分發機構- -央行”四主體模式。央行”四主體模式。 收單對象從“用戶”變為“數字貨幣”，價值略有壓縮：收單對象從“用戶”變為“數字貨幣”，價值略有壓縮：對于支付機構的收單下游而言，過去的收單機構能在用戶交易的

46、過程中同時獲取用戶的信 息及銀行賬戶交易記錄；而在DCEP到來后，為滿足其匿名特性，收單機構直接獲取DCEP交易請求，因此無法再獲取用戶信息，產業價值受 到一定壓縮。 新格局并未顛覆卡支付新格局并未顛覆卡支付/ /碼支付行業經營模式，而是新增支付終端具備升級需求及軟件兼容需求。碼支付行業經營模式，而是新增支付終端具備升級需求及軟件兼容需求。 支付企業自身需要適配DCEP賬戶模塊以滿足數字貨幣流通要求，同時支付系統需設置運營商接口，受此影響支付機構將在軟硬件兩方面進行 升級改造； 一方面，當前市面掃碼設備基本必須聯網，但新的支付終端需要支持雙離線支付模式；目前除了銀聯外，商行等銀行機構的POS機

47、具以招標 及采購為主；另一方面，ATM也需要新增對DCEP的自由兌換改造。 39資料來源：公開資料、華西證券研究所 DCEP系統與支付端的融合 企業 支付系統 交易行為交易信息 商業銀行 （含網聯） 運營機構 機構/個人 DCEP錢包 智能終端使用需求智能終端使用需求 （DCEPDCEP收單設備）收單設備） 交易信息（不含用戶信交易信息（不含用戶信 息）息） 支付系統解決方案升級支付系統解決方案升級 智能支付終端升級需求智能支付終端升級需求 代收資格 收單讀取 3.1 硬件焦點之一：POS機迎大規模改造需求 碼支付近年來快速發展，對銀行卡支付具有間接替代效應。碼支付近年來快速發展，對銀行卡支付

48、具有間接替代效應。 碼支付展現了相對于卡支付更強的便捷性（無需攜帶實物卡），近年來交易金額快速上升（2013-2018年CAGR=60.8%），而銀行卡支付交易 金額增長明顯放緩（同期CAGR=20.1%） 判斷碼支付對于原有卡支付市場形成替代效應。 事實上，碼支付對卡支付存在替代效應，依據數字貨幣的形態來判斷，預計碼支付仍將是事實上，碼支付對卡支付存在替代效應，依據數字貨幣的形態來判斷，預計碼支付仍將是DCEPDCEP的主要支付模式之一，而卡支付的參與度將較的主要支付模式之一，而卡支付的參與度將較 為有限。為有限。 40資料來源：公開資料、華西證券研究所 碼支付交易額相對于卡支付交易額快速崛

49、起 0 50 100 150 200 250 300 201320142015201620172018 基于銀行的卡支付（萬億元）基于三方的碼支付（萬億元） 60.8% 20.1% 3.1 硬件焦點之一：POS機迎大規模改造需求 順應碼支付，順應碼支付，DCEPDCEP帶來智能帶來智能POSPOS機改造需求。機改造需求。 據央行歷年支付體系運行總情況顯示，2018年聯網POS 機具數量為3415萬臺； 假設POS機數量增速穩定在10%以下，則2020年及以后 數量約為4000萬臺水平； 據阿里巴巴（1688）批發網信息，主流智能POS機售價 在1200-2000元，中樞約為1600元。 基于以上量、價現狀及假設，保守、中性、樂觀假設下基于以上量、價現狀及假設，保守、中性、樂觀假設下 的的POSPOS機改造市場空間為機改造市場空間為128/320/640128/320/640億元。億元。 競爭格局來看：競爭格局來看：市場整體較為分散，上市公司方面新國新國 都都、新大陸、優博訊新大陸、優博訊 處于市場頭部位置，有望憑借POS 改造業務快速成長。