【研報】計算機行業數字貨幣系列專題：總篇基于紙幣替代的空間與框架-20200419[77頁].pdf

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1、華西計算機團隊華西計算機團隊 2020年4月19日 數字貨幣系列專題：總篇 基于紙幣替代的空間與框架 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 分析師：劉澤晶 SAC NO：S1120520020002 郵箱： 聯系人：孔文彬 郵箱： Tel：13501696124 僅供機構投資者使用 證券研究報告|行業深度研究報告 報告亮點及觀點 報告亮點 1、我們搭建了一種分析數字貨幣產業鏈和市場空間的框架及方法論。 2、針對市場關心的數字貨幣能帶來多大增量的問題，目前有各種說法，但都很難明確給出一種定量的數據和方法，我們給出了一種可量化、有依據的測算 框架和方式：數字貨幣

2、市場空間替代紙幣所節省的成本。（注：我們認為數字貨幣長期空間紙幣替代成本，該框架和方式意在說明央行DCEP定義下的中期空間） 3、結合替代紙幣的邏輯，我們進一步把數字貨幣的產業鏈進行了區分：上游央行側，中游商業銀行側，下游公眾應用側。并根據數字貨幣在不同產業鏈環 節所需的IT投資進行了測算。我們認為產業鏈的市場空間排序為為：中游銀行側下游公眾側上游央行側。（注：央行側系統不局限于狹義的央行，同時也囊括緊密參 與的四大行等央行DCEP開發體系） 核心觀點 1、我們認為數字貨幣就是央行的“新基建”。 2、短期看，數字貨幣試點有望繼續加快，給銀行IT市場帶來新增量，提升銀行IT估值；長期看，數字貨幣

3、涉及到銀行各類系統的升級改造，以及商業推廣 和場景應用，將拉動金融科技的長期需求和產生新的商業模式。 3、從軟件及改造角度看，受益最確定、空間最大的是銀行IT軟件廠商，其次為機具及加解密廠商。從商業運營角度看，未來基于場景運營的廠商有望受益。 1 rQsNoOnRrMtNoMmNxPmNoN8ObP6MpNrRnPoOkPoOsOiNmOnM9PoOwOxNmPoRuOrRoM 行業推薦主要邏輯 1、基于現金的替代邏輯可預測，DCEP將在中長期創造269-1524億元/年的市場增量，極大打開央行側、銀行側、公眾側三個領域的IT改造、 運維市場空間 2、上游央行側：基礎技術行業為主，包括安全加密

4、和網絡安全領域，預計以央行自研/合作開發為主，開放程度有限，估算央行側系統（認證系 統為主）對應市場空間為52-296億元/年，龍頭加密企業有望合作參與。 3、中游銀行側：主要是銀行IT系統新建、改造及維護，預計屬于有條件招標，對于符合資質的銀行IT服務商而言，開放的市場規模巨大，估算 銀行側系統對應空間為165-936億元/年，同時第一階段的系統改造需求也超過千億元，領先的銀行IT廠商有望脫穎而出。 4、下游公眾側：包括支付和應用兩方面，其中支付終端行業涉及智能POS機和ATM金融機具領域，此外，數字貨幣錢包作為各類創新應用的載 體，也有相當的開發市場。公眾側系統替代價值有限，但預計開放規模

5、可觀，估算對應的市場空間52-292億元/年，頭部金融機具廠商率先受益。 5、投資建議：從2014年開始籌備至今，DCEP在當前的后疫情時代已經“呼之欲出”。近期發改委明確表示：受疫情影響， DCEP或成為新版 定向刺激的選項，推出進度將在疫情后加速。同時相關試點也已經在蘇州等地開始展開，DCEP落地在即，建議關注央行側、銀行側、公眾側三 條主線。數字貨幣核心受益“4+3”新星閃耀，核心推薦標的：宇信科技、長亮科技、高偉達、恒生電子；其他受益標的：數字認證、格爾軟件、 廣電運通。 6、風險提示：支持政策不及預期、Libra及同類項目遭遇全球各國政府的超預期打壓、全球經濟及金融系統性風險 2 目

6、錄 3 01 回顧：數字貨幣的前世今生 02 聚焦：疫情催化，我國DCEP呼之欲出 03 展望：現金替代邏輯打開長期市場空間 04 投資：三大投資主線與相關標的 05 風險提示 01回顧： 4 數字貨幣的前世今生 1.1 發展大事記：BTC奠定基礎，多類數字貨幣齊頭并進 探索期探索期（即前即前BTCBTC時期；時期；19831983- -20072007年年）： 處于基礎研究階段處于基礎研究階段，可控匿名可控匿名、離線等底離線等底 層技術逐步沉淀層技術逐步沉淀 實踐期實踐期（即即BTCBTC時期；時期；20082008- -20172017年年）：基：基 于區塊鏈的比特幣于區塊鏈的比特幣（BT

7、CBTC）問世為問世為，多種加多種加 密數字貨幣隨之崛起密數字貨幣隨之崛起，“ “幣圈幣圈” ”交易迎來發展交易迎來發展， 同時智能合約概念在以太坊的推動下快速同時智能合約概念在以太坊的推動下快速 普及普及 2008年開始比特幣、萊特幣等加密貨幣快 速崛起，帶動幣圈交易和挖礦產業發展 5資料來源：公開資料、華西證券研究所 數字貨幣發展大事記 2013年11月以太坊白皮書發布，各類數字貨幣全面發展，智能合約概念隨之快速普及 發展期（后發展期（后BTCBTC時期；時期；20182018年至今）：數字貨幣定義不再局限于年至今）：數字貨幣定義不再局限于BTCBTC等一類的加密貨幣，等一類的加密貨幣，U

8、SDTUSDT、LibraLibra等穩定幣興起且呈加速發展趨勢，各國等穩定幣興起且呈加速發展趨勢，各國 央行也開始加大對法定數字貨幣的研究力度央行也開始加大對法定數字貨幣的研究力度 2017年底穩定幣USDT交易量快速上升；2018年1月瑞波幣市值首次超過以太幣 2019年6月Facebook發布Libra白皮書，受此影響各國央行加速推進法定數字貨幣 1.2 區塊鏈是數字貨幣大發展的重要技術背景 區塊鏈是數字貨幣重要的技術背景區塊鏈是數字貨幣重要的技術背景 定義來看：區塊鏈指不可篡改的分布式記賬技術，具有去中 心化特征 區塊鏈按開發者可分為公有鏈和聯盟鏈區塊鏈按開發者可分為公有鏈和聯盟鏈 1

9、 1）公有鏈：）公有鏈：由開源社區主導，特點是協議公開，而所有數 據也都可以被公開訪問，因此信息透明度高，其代表性應用 場景主要是私人大型（非法定）的加密數字貨幣，目前正在 逐步發展為全球范圍內廣泛接受的另類投資資產 此外，加密資產也正向證券化（ICO/STO）和分布式應用 （DAPP）發展，目前公有鏈上的分布式應用以游戲和博彩 類為主，未來有向金融和生活領域發展的趨勢 6 數字（加密）貨幣是當前區塊鏈的主流應用方向 2 2）聯盟鏈：）聯盟鏈：聯盟鏈由大型商業機構主導，具有半公開性質，需要預先指定節點作為記賬人，區塊的生成由所有記賬人共同決定，優點是網 絡性能高，運作成本較低，缺點是透明性較公

10、有鏈低 目前主要應用包括：螞蟻金服和京東等電商企業在推進的供應鏈管理；港交所與Digital Asset共同推進的基于分布式賬本的股票交易結 算系統；香港金管局牽頭，平安集團參與的貿易融資平臺 1.3 厘清概念：數字貨幣范疇廣闊，關注三大基本類別 數字貨幣是以數字形式存在并基于網絡記錄價值歸屬和實現價值轉移的貨幣，數字貨幣是以數字形式存在并基于網絡記錄價值歸屬和實現價值轉移的貨幣，IMFIMF官方定義為“價值的數字表達”官方定義為“價值的數字表達” 數字貨幣的概念范疇十分寬泛，基于區塊鏈的（非法定）加密數字貨幣僅是其中一類 從概念范疇上來講，數字貨幣可分為（非法定）加密數字貨幣兩類和法定數字貨

11、幣兩類，其中（非法定）加密貨幣又可一分為二：以從概念范疇上來講，數字貨幣可分為（非法定）加密數字貨幣兩類和法定數字貨幣兩類，其中（非法定）加密貨幣又可一分為二：以BTCBTC為為 代表的普通加密貨幣、以代表的普通加密貨幣、以USDT/LibraUSDT/Libra為代表的穩定幣為代表的穩定幣 法定數字貨幣是法幣的數字化形式，是基于國家信用且由一國央行直接發行的數字貨幣 技術面而言，法定數字貨幣并不一定基于區塊鏈發行，也可以基于傳統中央銀行集中式賬戶體系發行 值得注意的是，虛擬貨幣（網絡積分、游戲幣等，如Q幣）不屬于數字貨幣定義范疇 7Libra白皮書、華西證券研究所 數字貨幣三大主要類型劃分

12、1.4 三角悖論視角看（三類）主流數字貨幣 不可能三角：要厘清兩類數字貨幣的區別，就要談及加密貨幣不可能三角：要厘清兩類數字貨幣的區別，就要談及加密貨幣 的“不可能三角”，亦稱作“三角悖論”的“不可能三角”，亦稱作“三角悖論” 任何基于區塊鏈的加密貨幣都追求三方面特征：高吞吐量（可 擴展性）、去中心化、強安全性，但是三者始終不可兼得，強 化其中兩方面必然削弱第三方面 1 1）比特幣）比特幣: :在去中心化和安全性方面優勢較大，但其吞吐量堪憂，在去中心化和安全性方面優勢較大，但其吞吐量堪憂， 目前每秒最多處理目前每秒最多處理7 7筆交易，極大限制應用場景筆交易，極大限制應用場景 2 2）以太坊）

13、以太坊: :追求可擴展性和去中心化，但犧牲了安全性，此前發追求可擴展性和去中心化，但犧牲了安全性，此前發 生過“生過“The DAO”The DAO”事件（黑客利用智能合約漏洞轉移資金）事件（黑客利用智能合約漏洞轉移資金） 3 3）EOS:EOS:采用超級節點的模式，以部分犧牲去中心化特點為代價，采用超級節點的模式，以部分犧牲去中心化特點為代價， 實現了每秒百萬筆的吞吐量實現了每秒百萬筆的吞吐量 8資料來源：公開資料、華西證券研究所 加密貨幣的三角悖論示意圖 1.4 三角悖論視角看（三類）主流數字貨幣 央行法定數字貨幣從根本上堅持中心化，并進一步強化吞吐效率和安全性央行法定數字貨幣從根本上堅持

14、中心化，并進一步強化吞吐效率和安全性 因此將采用基于區塊鏈和傳統加密技術的混合框架因此將采用基于區塊鏈和傳統加密技術的混合框架 9資料來源：公開資料、Libra白皮書、華西證券研究所；備注：我國DCEP尚未披露白皮書或官方技術路徑，不作參數羅列 BTCBTCBCHBCHETHETHEOSEOSUSDTUSDTLibraLibraDCEPDCEP 比特幣比特幣比特幣現金比特幣現金以太幣以太幣EOS幣EOS幣泰達幣泰達幣天秤幣天秤幣央行數字貨幣央行數字貨幣 創始者創始者中本聰中本聰從比特幣分叉從比特幣分叉 Vitalik Buterin（VVitalik Buterin（V 神）神） Daniel

15、 LarimerDaniel Larimer （BM）（BM） TetherTetherFacebookFacebook中國人民銀行中國人民銀行 市值（10億美元）市值（10億美元）1801806 624244 44 4- - - 日交易量（10億美元）日交易量（10億美元）15152 26 62 21616- - - 價格（美元）價格（美元）10096100963173172212214.74.71.011.01- - - DAPP/智能合約DAPP/智能合約- - - - 哈希算法哈希算法SHA-256SHA-256SHA-256SHA-256ETHASHETHASHSHA-256SHA-

16、256SHA-256SHA-256SHA3-256SHA3-256- - 共識機制共識機制PoWPoWPoWPoWPoWPoWDPoSDPoSPoWPoWLibraBFTLibraBFT- - P2P拓撲結構P2P拓撲結構平等節點平等節點平等節點平等節點平等節點平等節點21個超級節點21個超級節點平等節點平等節點預計100個預計100個- - 激勵途徑激勵途徑新區塊產生+交易費用新區塊產生+交易費用 新區塊產生+交易費用新區塊產生+交易費用 新區塊產生+交易費用新區塊產生+交易費用EOS增發EOS增發無無無無- - 區塊容量區塊容量1M1M32M32M- - - - - - 每秒可處理交易每秒

17、可處理交易7 727727730-5030-50百萬級百萬級7 7暫定1000暫定1000- - 總量總量2100萬2100萬2100萬2100萬無限無限無限無限無限無限無限無限- - 主流礦機主流礦機ASIC礦機ASIC礦機ASIC礦機ASIC礦機GPU礦機GPU礦機- - - - - 分類分類普通加密貨幣普通加密貨幣普通加密貨幣普通加密貨幣普通加密貨幣普通加密貨幣普通加密貨幣普通加密貨幣穩定幣穩定幣穩定幣穩定幣 法定央行數字法定央行數字 貨幣貨幣 主流數字貨幣橫向比較 1.5 多國對數字貨幣的監管態度各有不同 （非法定）數字貨幣法律地位不明確，在全球范圍內普及仍有（非法定）數字貨幣法律地位

18、不明確，在全球范圍內普及仍有 較大阻力較大阻力 由于各國對數字貨幣（非法定）的底層技術了解有限，同時對 貨幣去中心化特征存有擔心，因此對數字貨幣采取了不同的法 律監管態度，部分國家相對謹慎的態度令數字貨幣尚未得到大 規模推廣 各主要國家各主要國家/ /地區在財產權、證券權、貨幣權、法幣權四個維度地區在財產權、證券權、貨幣權、法幣權四個維度 的監管態度不一的監管態度不一 1）主要國家基本都承認加密資產的財產權，但對是否是證券化 （發行，交易）存在分歧 2）目前僅日本承認加密資產具有等同于貨幣的地位（支付權） 3）目前所有國家都不承認加密資產具有等同于法幣的地位 10資料來源：星翰資本、華西證券研

19、究所 橫向比較來看，我國對私人發行的（非法定）數字貨幣采取嚴監管態度，在法律上不認可其的貨幣屬性，也不允許橫向比較來看，我國對私人發行的（非法定）數字貨幣采取嚴監管態度，在法律上不認可其的貨幣屬性，也不允許ICOICO或相關交易或相關交易 各主要國家/地區監管態度不一 1.6 定義：何謂央行數字貨幣？ 20182018年國際清算銀行（年國際清算銀行（BISBIS）提出了）提出了 “貨幣之花”的概念模型，“貨幣之花”的概念模型， 從四個維度對數字貨幣進行定義從四個維度對數字貨幣進行定義 四維度：發行人（中央銀行或非中央銀行）、貨幣形態（數 字或實物）、可獲取性（廣泛或受限）及實現技術（基于賬 戶

20、或基于代幣） 在BIS“貨幣之花”中，央行法定數字貨幣為“花蕊”(深灰色區 域)，其實現形式可以是基于賬戶的中央銀行數字貨幣，也 可以不基于賬戶，是記于名下的一串由特定密碼學與算法構 成的數字 根據應用場景不同，亦可細分為批發端和零售端中央銀行數 字貨幣，前者應用于銀行間支付清算、金融交易結算等，后 者流通于社會公眾 11資料來源：中國央行數字貨幣：運行框架與技術解析、華西證券研究所 當前我國央行數字貨幣當前我國央行數字貨幣DCEPDCEP界定為界定為M0M0，因此可對應“貨幣之花”中的，因此可對應“貨幣之花”中的CBCB結算賬戶（通用）和結算賬戶（通用）和CBCB數字代幣（通用）兩塊區域數字

21、代幣（通用）兩塊區域 非法定的加密數字貨幣則對應“貨幣之花”的私人數字代幣區域，基本都是通用型，批發模式的私人數字貨幣較為少見 其中普通加密貨幣一般由私人機構基于虛擬賬戶發行，是基于區塊鏈發行的私人數字代幣（通用） BIS“貨幣之花”數字貨幣模型 1.7 談央行數字貨幣，首個超主權穩定幣Libra不得不提 FacebookFacebook于于20192019年年6 6月推出幣月推出幣LibraLibra（天秤幣）引發各央行關注（天秤幣）引發各央行關注 其穩定幣特征（低波動率+安全開源）令其有別于比特幣，而商業化背景和獨立開放運營模式則顯示了超主權貨幣屬性 方面一：貨幣兌換與儲備體系方面一：貨幣

22、兌換與儲備體系 1 1）兌換方面來看）兌換方面來看，Libra與一籃子貨幣掛鉤（類SDR，美元占比50%），用戶在授權經銷商處將法幣兌換成籃子貨幣，再授權經銷商在Libra 協會將籃子貨幣兌換成Libra 2 2）儲備方面來看）儲備方面來看，Libra采用100%真實資產儲備作為擔保，主要包括現金及政府債券等高流動、低風險資產 12資料來源：公開資料、Libra白皮書、華西證券研究所 Libra的貨幣兌換與儲備體系 1.7 談央行數字貨幣，首個超主權穩定幣Libra不得不提 方面二：技術支持方面二：技術支持 1）自主研發的Move編程語言，開元帶來高 靈活性 2）拜占庭容錯（BFT）共識機制，

23、該機制即 使三分之一的節點發生故障，Libra區塊網絡 依然可正常運行 3）梅克爾樹的數據存儲結構，用以確保存儲 交易數據的安全性 方面三：運營組織架構方面三：運營組織架構 Libra協會是Libra區塊鏈和Libra儲備的監管機 構，將作為非營利組織獨立運營 協會目前包括28個會員覆蓋支付、區塊鏈、 電信及風險投資多個行業，且在行業中占據 較大份額，白皮書預計到2020年Libra協會成 員將增加到100個 近期出現部分第一批會員的退出現象，如 Paypal 13資料來源：公開資料、Libra白皮書、華西證券研究所 Libra的主要技術特征和貨幣特質 梅克爾樹數據保護梅克爾樹數據保護 1.8

24、 Libra帶來七方面復雜影響，敲響主權貨幣警鐘 首先，首先，LibraLibra對美元有兩方面影響：對美元有兩方面影響： 一方面，Libra將對美元構成一定負面沖擊，Libra落地后將快速滲透跨境支付體系，勢必會削弱美元作為國際外匯交易結算主要貨幣的話語權 另一方面，其儲備機制卻又對于美元有強化效用，100%真實資產儲備中美元配置占50%以上 其次，其次，LibraLibra對其他國家的兩方面影響：對其他國家的兩方面影響： 一方面，Libra和主權國家貨幣之間存在天然的競爭關系，其發行對于絕大部分主權貨幣而言都有削弱作用（包括人民幣） 另一方面，部分落后國家存在明顯的金融壓抑現象，Libra

25、可以為其提供普惠金融服務 再有，再有，LibraLibra對金融系統的兩方面影響：對金融系統的兩方面影響： 簡而言之就是安全和效率之爭，Libra在控制資金大規模流動以及反洗錢方面存在缺陷，但同時其支付體系卻也更高效 基于區塊鏈的算法型賬本能免去子賬本之間勾稽關系管理，大幅提升跨境匯款的清/結算效率（相較SWIFT） 最后最后LibraLibra還有一個確定性影響：還有一個確定性影響： 帶動商業巨頭加碼數字貨幣研究，并倒逼各國央行進行法幣數字化研究 14資料來源：公開資料、Libra白皮書、華西證券研究所 1.8 Libra帶來七方面復雜影響，敲響主權貨幣警鐘 綜合梳理可知，如果綜合梳理可知，

26、如果LibraLibra成功發行，將帶來至少七方面影響成功發行，將帶來至少七方面影響 其中包括三組矛盾性影響，以及一個確定性影響其中包括三組矛盾性影響，以及一個確定性影響 15資料來源：公開資料、Libra白皮書、華西證券研究所 Libra帶來的七方面影響 1.9 各國態度轉變，美聯儲帶頭推進法定數字貨幣 LibraLibra敲響警鐘，全球央行轉而關注法定數敲響警鐘，全球央行轉而關注法定數 字貨幣字貨幣 此前全球主要經濟體，包括美、歐、日等 國均對數字貨幣大多數持觀望甚至反對的 態度 但隨著2019年6月Libra白皮書的發布，以及 我國央行數字計劃的提出，各國央行開始 變得積極 美聯儲加速推

27、進法定數字貨幣研發美聯儲加速推進法定數字貨幣研發 據Asian Review報道，美國、英國、瑞士、 瑞典、加拿大、日本等六國央行和國際清 算銀行的負責人將于2020年4月中旬舉行首 次會議，討論數字貨幣開發事宜，央行數 字貨幣競合加速 美聯儲自2018年中開始部署數字資產研究， 2019年以來已經多次推進項目 16資料來源：美聯儲、證券時報、華西證券研究所 美聯儲對數字貨幣的態度及相關項目進展 02聚焦： 17 疫情催化，我國DCEP呼之欲出 2.1 DCEP的定位是立足M0的數字化現金 穆長春所長：穆長春所長：DCEPDCEP是由央行主導，在保持實物現金發行是由央行主導，在保持實物現金發行

28、 的同時發行以加密算法為基礎的數字貨幣，即的同時發行以加密算法為基礎的數字貨幣，即 M0M0的一部的一部 分由數字貨幣構成分由數字貨幣構成 不變的貨幣邏輯不變的貨幣邏輯：央行數字貨幣的定位是流通中現金：央行數字貨幣的定位是流通中現金 （M0M0）的部分替代，因此其功能和屬性與目前的紙鈔、）的部分替代，因此其功能和屬性與目前的紙鈔、 硬幣完全一樣，具有三個屬性硬幣完全一樣，具有三個屬性 1）本質是央行對貨幣持有者的負債，指居民或企業，因 此具有國家主權信用背書，即無限法償性 2）可以不需要賬戶就實現價值轉移，也即本身具有“價值 特征” 3）不計付利息 18資料來源：公開資料、華西證券研究所 央行

29、數字貨幣相關的資產負債變化 變化的存在形態變化的存在形態：因為是數字化，所以其載體、防偽以及交易較紙幣有明顯不同：因為是數字化，所以其載體、防偽以及交易較紙幣有明顯不同 1）載體：區別于實物存在的紙幣或硬幣，需要通過數字錢包進行“裝載” 2）防偽：采取了加密技術，避免數字形態帶來的非法復制問題（雙花問題，也即一個數字貨幣被使用2次或者多次） 3）交易：與實物貨幣直接易手不同，央行數字貨幣的支付動作可以通過二維碼掃碼、NFC 支付等方法實現 2.2 DCEP運行體系、技術框架 運行框架將采取“央行運行框架將采取“央行商行”的二元體系：商行”的二元體系： 前任央行數字貨幣研究所所長姚前：央行數字

30、貨幣的運行框架可以有兩種模式選擇： 一是由中央銀行直接面向公眾發行數字貨幣 二是遵循傳統的中央銀行-商業銀行二元模式 當前來看，“央行當前來看，“央行商行”的二元體系將是確定商行”的二元體系將是確定 性選擇性選擇 值得注意的是，當前官方披露顯示DCEP完全是 針對M0的替代，不涉及M1、M2 實際上，M1、M2現在已經實現了電子化、數 字化，沒有必要再去做一次重復替代，因為不 僅無助于提高支付效率，且會對現有的系統和 資源造成巨大浪費 依據M0屬性來看，DCEP主要針對小額零售高 頻的業務場景 19資料來源：公開資料、華西證券研究所 因此：商業支付機構將是重要的參與主體，包括阿里、騰訊、銀聯等

31、（二維碼因此：商業支付機構將是重要的參與主體，包括阿里、騰訊、銀聯等（二維碼 & NFC& NFC）都在其中）都在其中 央行數字貨幣二元體系示意圖 2.2 DCEP運行體系、技術框架 前任央行數字貨幣研究所長姚前是奠定前任央行數字貨幣研究所長姚前是奠定 DCEPDCEP技術路徑的關鍵人物技術路徑的關鍵人物 根據姚前此前發布的根據姚前此前發布的中央銀行數字貨中央銀行數字貨 幣原型系統實驗研究幣原型系統實驗研究對對DCEPDCEP基本運基本運 行框架已有剖析，核心要素如下：行框架已有剖析，核心要素如下： 一幣一幣：指CBDC，即由央行擔保并簽名 發行的代表具體金額的加密數字串 兩庫兩庫：指中央銀行

32、發行庫和商業銀行的 銀行庫 三中心三中心：指認證中心、登記中心和大數 據分析中心 20資料來源：中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究、華西證券研究所 數字貨幣：一幣兩庫三中心架構 2.3 M0活躍度迅速下滑，數字貨幣或是應對方案 近年來現金支付持續低迷：一方面銀行卡取現規模自近年來現金支付持續低迷：一方面銀行卡取現規模自20152015年以后出現負增長，另一方面電子支付增速持續高于社會零售總額增速（現金支付年以后出現負增長，另一方面電子支付增速持續高于社會零售總額增速（現金支付 被擠出）被擠出） 數字貨幣推廣將重振數字貨幣推廣將重振M0M0活躍度，有助于應對實物現金流轉下降問題活躍度，有助于應對實

33、物現金流轉下降問題 截至2019年末，國內M0規模為7.7萬億元（占M2中的比重僅為3.9%），年增速已逐步下降至5.4% 數字貨幣具有與電子支付相當的便利度，盡管M0規?；蛉员３值臀环€定，但流轉速度提升的情況下，M0的整體支付占比有望回升 央行央行DCEPDCEP投放量（對投放量（對M0M0的替代比例）仍取決于技術制約與用戶習慣，預計央行將循序漸進的替代比例）仍取決于技術制約與用戶習慣，預計央行將循序漸進 21資料來源：wind、央行、華西證券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0 20,000 40,000 60,000 80,000

34、100,000 M0M0同比（%，右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1989199419992004200920142019 M0M1-M0M2-M1 我國M0與同比增速（億元）我國M0占M2比重呈下滑趨勢 2.4 三方面動機推動DCEP項目短期快速發展 降本增效：降本增效：DCEP的降本增效有兩個方面 首先法幣從造紙、印刷、切割、存儲、運送、 乃至ATM及柜臺現金服務的整套流程全部轉 換成在服務器中執行的數字運算，因此整體 創造、流轉、維護成本接近于零； 其次，由于密碼算法在內多種技術保障下的 不可偽造性，央行數字貨幣的防偽成本也大 大降低 22資料來源：Libra白皮

35、書、華西證券研究所 Libra的特質分析 宏觀調控：宏觀調控：根據姚前的研究結論，DCEP的可追蹤性和可編程性將會使法定貨幣煥發出全新功能，可追蹤性讓央行可以追蹤和監控數字貨幣投 放后的流轉信息，獲取貨幣全息信息；可編程性則可通過“前瞻條件觸發（Forward Contingent）”設計，讓法定貨幣更好地解決傳導機制不 暢問題、最大化逆周期調控效率、避免貨幣“脫實向虛” 保衛法幣：保衛法幣：Facebook于6月宣布推出數字貨幣Libra，成為了央行數字貨幣加速推進的契機，Libra其完善了比特幣的作為支付工具所存在的“通 縮”、“波動大”、“交易費用高”的內在缺陷，鑒于Facebook在全

36、球龐大的用戶數，一旦Libra通過監管審核，極大沖擊其他國家主權貨幣，對人 民幣的影響尤其巨大 2.5 奠定人民幣技術優勢，長期打開人民幣國際化空間 DCEPDCEP有利于重塑貿易清結算體系和推動人民幣國際化有利于重塑貿易清結算體系和推動人民幣國際化 在人民幣跨境支付系統（CIPS）上線之前，人民幣跨境清結算高度依賴美國的SWIFT和CHIPS系統 SWIFT和CHIPS有其固有缺陷：1）高收費、低效率的特點在一定程度上阻礙了全球跨境支付系統的高效運作；2）SWIFT也在近年來逐漸淪為 美國長臂管轄的金融工具，對我國金融系統穩定構成挑戰 人民幣國際化的三個條件：人民幣國際化的三個條件：1）在境

37、外有一定的流通度；2）在國際貿易中以人民結算的交易要達到一定的比重；3）以人民幣計價的金融產品 成為國際各主要金融機構包括中央銀行的投資工具 基于三方面條件，結合區塊鏈技術的數字貨幣與金融具有天然的融合性，使用數字貨幣將會極大提高跨境結算的速度，其安全性也高于傳統基于三方面條件，結合區塊鏈技術的數字貨幣與金融具有天然的融合性，使用數字貨幣將會極大提高跨境結算的速度，其安全性也高于傳統 跨境結算，隨著我國的國際影響力的持續擴張，跨境結算，隨著我國的國際影響力的持續擴張，DCEPDCEP將成為人民幣國際化的重要推動力量將成為人民幣國際化的重要推動力量 23資料來源：SWIFT官網、Libra白皮書

38、、華西證券研究所 SWIFT交易模式基于區塊鏈的交易模式 2.6 積淀已久，后疫情時代DCEP呼之欲出 20142014年到至今，央行數字貨幣的研究已年到至今，央行數字貨幣的研究已 經進行了五年：經進行了五年：1）大概14/15年是理論探 討和框架建立；2）2016年開始，相關數 字貨幣專利技術就已經開始陸續就位；3） 2019年則是加速落地的階段，尤其是經 歷6月Libra的推出后，央行無疑進一步加 快了進度 20202020年，在后疫情時代年，在后疫情時代DCEPDCEP已經“呼之已經“呼之 欲出”欲出” 發改委明確表示：受疫情影響，受疫情影響， DCEPDCEP或或 成為新版定向刺激的選

39、項，推出進度將成為新版定向刺激的選項，推出進度將 在疫情后加速在疫情后加速 據科創板日報披露，當前試點已經 在蘇州開展，將以交通補貼50%的方式向 蘇州相城區機關、事業單位及直屬單位 的員工發放 依當前DCEP推進速度，我國有望成為首 發央行數字貨幣的主要經濟體 24資料來源：美聯儲、證券時報、華西證券研究所 央行數字貨幣（DCEP）發展大事記 20142014年年20152015年年20162016年年 央行成立發行法定數字貨 幣的專門研究小組 發行數字貨幣的系列研究 報告，原型法案完成兩輪 修訂 中國數字貨幣研究所 （直屬央行）正式成立 20192019年年8 8月月20182018年年

40、央行支付結算司副司長穆 長春表示“央行數字貨幣 （DC/EP）已經呼之欲出” 央行2018年全國貨幣金銀 工作會議，提出“穩步推 進數字貨幣研發” 20172017年年 央行科技工作會議提出 “構建以數字貨幣探索為 龍頭的央行創新平臺” 20192019年年8 8月月20202020年年4 4月月20202020年年4 4月月 國務院發布關于支持深圳 建設中國特色社會主義先 行示范區的意見，支持深 圳開展數字貨幣研究等創 新應用 央行2020年全國貨幣金銀 和安全保衛工作會議要求 “要加強頂層設計，堅定 不移推進法定數字貨幣研 發工作” 科創板日報披露，央 行數字貨幣（DC/EP）在 蘇州（相

41、城區）試點，將 作為交通費補貼形式發放 2.6 積淀已久，后疫情時代DCEP呼之欲出 進一步聚焦專利項：截至進一步聚焦專利項：截至20192019年年9 9月，月， 央行央行4 4家機構已經申請共家機構已經申請共8484條相關專條相關專 利利 中國人民銀行數字貨幣研究所申請了 52項專利 中國人民銀行印制科學技術研究所申 請了22項專利 中鈔信用卡產業發展有限公司杭州區 塊鏈技術研究院申請了6項專利 中鈔信用卡產業發展有限公司北京智 能卡技術研究院申請了4項專利 從專利申請時間可以看出，我國央行從專利申請時間可以看出，我國央行 已經在已經在2016/2017/20182016/2017/201

42、8年進行了前瞻年進行了前瞻 性布局，性布局，DCEPDCEP的關鍵技術已經基本的關鍵技術已經基本 積累成熟，積累成熟，20192019年的加速推進只是順年的加速推進只是順 勢而為勢而為 25資料來源：中國央行數字貨幣：運行框架與技術解析、華西證券研究所 央行數字貨幣研發力量示意圖 央行系申請的數字貨幣核心專利 2.6 積淀已久，后疫情時代DCEP呼之欲出 另一個角度來看，在央行技術業已成熟的情況下，生態的配套技術（支付、應用）也在有序推進另一個角度來看，在央行技術業已成熟的情況下，生態的配套技術（支付、應用）也在有序推進 環球時報此前報道，阿里巴巴、騰訊等科技公司同樣參與央行數字貨幣的開發工作

43、 以阿里為例，專利局網站顯示以阿里為例，專利局網站顯示20202020年年1 1- -3 3月期間阿里旗下的支付寶已經陸續成功申請月期間阿里旗下的支付寶已經陸續成功申請5 5項相關專利項相關專利 涉及多個領域：包括發行、交易記錄、數字錢包、匿名交易支持及協助監督和處理非法帳戶 生態層的技術積累日漸成熟，DCEP的推進或將在加速 26資料來源：國家專利局、華西證券研究所 央行系之后，中下游的阿里開始沉淀數字貨幣相關專利 20年 央行系申請央行系申請 專利：專利：2424項項 阿里系（支付寶）阿里系（支付寶） 申請專利：申請專利：5 5項項 申請時間集中在申請時間集中在 20202020年年1 1

44、月月2121日日- -3 3月月1717日日 18年 17年 16年 央行系申請央行系申請 專利：專利：5454項項 央行系申請央行系申請 專利：專利：6 6項項 數字貨幣交易的執行方法 及裝置和電子設備 基于數字貨幣的交易處理 方法及裝置和電子設備 一種數字貨幣賬戶控制方 法及裝置 數字貨幣錢包開通的方法 及裝置和電子設備 一種基于數字貨幣的匿名 交易方法和系統 03展望： 27 現金替代邏輯打開長期市場空間 3.1 現金運行流程涉及七大核心環節 從現金發行流通的具體流程來講，現金貨幣（紙鈔、硬幣）要經歷貨幣印制、調撥、保管、投放、流通、回籠、銷毀七個核心環節從現金發行流通的具體流程來講，現

45、金貨幣（紙鈔、硬幣）要經歷貨幣印制、調撥、保管、投放、流通、回籠、銷毀七個核心環節 28資料來源：人民幣現鈔供應鏈管理研究、全生命周期角度的綠色貨幣發行初探、華西證券研究所 Libra帶來的七方面影響 由中國人民銀行指定的專門企業負 責法幣的設計、印刷、防偽 由央行根據經濟發展需要，在發行 庫之間調撥發行基金 包括貨幣在發行庫中存放以及與之 密切相關的一切管理活動 發行庫將發行基金調入業務庫后將現 金投入市場，增加流通量 貨幣從市場流回商業銀行業務庫后， 超額部分回繳發行庫 貨幣從商業銀行業務庫投放到市場后 涉及的一切活動 對殘損、舊版貨幣回收后的集中 處理程序 01 貨幣的印制貨幣的印制 0

46、2 貨幣的調撥貨幣的調撥 03 貨幣的保管貨幣的保管 04 貨幣的投放貨幣的投放 05 貨幣的回籠貨幣的回籠 06 貨幣的流通貨幣的流通 07 貨幣的銷毀貨幣的銷毀 3.1 七大環節中投放、回籠、流通形成自循環 貨幣投放是指發行庫根據調撥命令和出庫限額，將發行基金調入貨幣投放是指發行庫根據調撥命令和出庫限額，將發行基金調入 業務庫后，再通過業務庫的現金支付把現金投入市場，增加市場業務庫后，再通過業務庫的現金支付把現金投入市場，增加市場 的流通量的過程的流通量的過程 主要通過商業銀行和經人民銀行批準經營現金業務的其他金額機 構從事現金收付業務活動來實現 貨幣回籠是指貨幣從市場流回商業銀行業務庫，

47、當商業銀行業務貨幣回籠是指貨幣從市場流回商業銀行業務庫，當商業銀行業務 庫的現金超過規定的限額，要繳回發行庫的這一過程稱為貨幣回庫的現金超過規定的限額，要繳回發行庫的這一過程稱為貨幣回 籠籠 1）流通中的現金從商業銀行的業務庫流回到中央銀行的發行庫 2）從流通中流回的現鈔量比中央銀行的現鈔投放量要大，在回籠 量比投放量大時就會形成現鈔的凈回籠，在數量上等于現鈔的回 籠量減去現鈔的投放量 貨幣的流通：貨幣流通是指貨幣由商業銀行的業務庫投放到市場貨幣的流通：貨幣流通是指貨幣由商業銀行的業務庫投放到市場 行進入消費者手中后到貨幣再返回業務庫這期間貨幣所發生的一行進入消費者手中后到貨幣再返回業務庫這期

48、間貨幣所發生的一 切活動切活動 29資料來源：中國人民銀行人民幣發行庫管理辦法、華西證券研究所 人民幣現金供應鏈的網絡模型 3.2 現金替代邏輯與基本框架 基于現金運行流程的七大環節，判斷我國的現金需求與供應涉及基于現金運行流程的七大環節，判斷我國的現金需求與供應涉及 四類主體：四類主體： 印制企業（印鈔造幣廠） 中國人民銀行 銀行業金融機構 社會公眾四類主體 其中，印制企業、中國人民銀行及銀行業金融機構等主體每年按其中，印制企業、中國人民銀行及銀行業金融機構等主體每年按 照最嚴格的保密物資來運作現金，因此產生巨大的現金貨幣運行照最嚴格的保密物資來運作現金，因此產生巨大的現金貨幣運行 成本，發

49、行越多，負擔越重成本，發行越多，負擔越重 成本側來看，現金運行成本一分為五：成本側來看，現金運行成本一分為五： 生產成本、存儲成本、運輸成本、流通成本、銷毀成本 如此前所述，如此前所述，DCEPDCEP的定位立足的定位立足M0M0，因此：，因此：對對M0M0現金運行成本的現金運行成本的 替代替代是是DCEPDCEP的核心價值的核心價值 30資料來源：現金安全運營公司業務模式與發展路徑研究、華西證券研究所 現金運行流程模式圖：含關鍵環節成本 生產成 本（涉 及設計、 印刷、 防偽） 運輸 成本 流通 成本 （含 反洗 錢等） 存儲 成本 銷毀 成本 3.3 基于現金替代框架的五項成本拆分 31資料來源：人民幣現鈔貨幣運行成本分析、華西證券研究所 人民幣現金貨幣運行成本 = 生產成本 + 存儲成本 + 運輸成本 + 流通成本 + 銷毀成本 生命周期環節生命周期環節環節設計的成本及影響因素環節設計的成本及影響因素 生產成本生產成本 生產成本可劃分為