【研報】食品飲料行業一文詳解亞洲漁港：垂直深耕高效運營-20200820（21頁）.pdf

1、垂直深耕，高效運營 2020年08月20日 一文詳解亞洲漁港 行業一般研究 姓名：訾猛（分析師）姓名：李梓語（分析師） 郵箱：郵箱： 電話：021-38676442電話：021-38032691 證書編號： S0880513120002證書編號： S0880519080010 誠信 責任 親和 專業 創新2請參閱附注免責聲明 一文讀懂亞洲漁港：生鮮餐飲食材專業化綜合服務供應商 亞漁有限成立，成立 時的名稱為大連美姿 克特食品有限公司 2002 2002-2004年，主 要從事休閑食品、 調味品的經銷 2003 2004年7月以來，主營 業務從食品經銷逐步轉 型到以海水深加工產品 為主的研發、銷

2、售 2004 2014年1月，榮獲“中 國馳名商標” 2014 2017年被商務部列入“電子商務 示范企業”，同年再次榮膺水產品 “中國十大品牌”之一，“蒜蓉粉 絲扇貝”產品被評為“遼寧特色禮 物”。 2017年6月以及2018年5月向美團 點評下屬公司轉讓亞食聯發展股權 2017 2018年，為進一步擴充生鮮餐 飲食材產品線，在原有深加工 產品業務基礎上，拓展蝦類、 鮑魚初加工產品的業務，同時 對外提供倉儲物流服務 2018 2019年收購從事商超、 餐飲終端城市物流配送 的檸檬供應鏈，進一步 強化綜合服務能力，增 加客戶粘性 2019 oPoNtOnQmOqRsOsPvNuNtQaQaOa

3、QmOnNtRrRlOqQvNeRnPsMaQmMwOMYtOyQMYtRtR 誠信 責任 親和 專業 創新3請參閱附注免責聲明 亞洲漁港為標準化生鮮餐飲食材供應商 01 公司主營業務為標準化生鮮餐飲食材的研發、銷售及配送服務，通過專業化的綜合服務，實現高效率流通，有效控制采購 成本、履約成本、獲客成本，從而實現盈利。 產品服務：速凍海水深加工（蝦類、貝類、魚類、魷魚類、面點類、牛羊肉類），初加工產品（蝦系列、鮑魚系列）， 倉儲物流服務（采購第三方運輸商、倉儲商，除配送公司產品外對外提供食材配送服務，主要包括干線物流服務，城市 配送服務） 產品加工：以委托加工模式為主 銷售模式：以經銷（單一層

4、次經銷、買斷式經銷）為主，隨著冷鏈物流網絡逐步完善，直銷比例逐年提升 圖：公司面向餐飲渠道客戶的生鮮食材供應商圖：公司盈利模式強調高效流通與成本管控 誠信 責任 親和 專業 創新4請參閱附注免責聲明 收入加速增長，扣非利潤穩健增長 02 公司收入增速拾階而上。2017、2018、2019年公司實現收入8.2、9.1、12.0億元，2018、2019年分別同比+11%、 32%，初加工業務拓展拉動公司收入加速增長。 2017年非經常性損益體量較大，扣非凈利保持穩健增長。2017年公司非經常性損益金額較大，主要系公司轉讓亞食聯 發80.10%股權及剩余19.90%股權收益較大，同時2017年理財資

5、金量增加，從而取得較多的理財收益。2017-2018年公 司扣非凈利潤4336.16、5530.51、6750.46萬元，扣非凈利保持穩定增長。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 201720182019 收入（億元）收入增速 -20% -10% 0% 10% 20% 0 5,000 10,000 15,000 201720182019 凈利潤（萬元）凈利增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 201720182019 扣非凈利（萬元）扣非凈利增速 圖：收入加速增長圖：2017年非經

6、常損益對利潤影響較大圖：扣非凈利穩定增長 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明 公司實際控制人間接持股合計63.26%，股權相對集中。亞漁實業持有發行人 59.73%的股份，是亞洲漁港的控股股東。 亞洲漁港實際控制人為姜曉先生，49歲，間接持股合計63.26%。姜曉先生先后任職于大連耐酸泵廠、和路雪（中國） 有限公司、菲仕蘭（天津）乳制品有限公司、遼寧御蓯蓉藥業有限公司、礎明集團有限公司。2003 年 6 月至今任職于 公司， 目前任發行人董事長、總經理。其余公司高管團隊在公司任職時間久，管理團隊能保持穩定。 實控人間接持股63.26%，管理團隊穩定 03 表：公司高管團隊在公司任

7、職時間久，管理團隊穩定 序號姓名職務介紹 1姜曉總經理 男，1971年9月生，先后任職于大連耐酸泵廠、和路雪（中國）有 限公司、菲仕蘭（天津）乳制品有限公司等。2003年6月至今任職 于公司，任董事長、總經理。 2玄兆利副總經理 男，1973年11月生，先后任職于杭州娃哈哈集團有限公司下屬銷售 公司、上海雀巢飲用水有限公司、內蒙古億利天然藥業投資有限公 司等。2009年11月至今任職于公司，任董事、副總經理。 3王友敏副總經理 男，1973年11月生，先后任職于山東煙臺木鐘廠、煙臺啤酒青島朝 日有限公司、獐子島集團股份有限公司等。2014年5月至今任職于 公司，任董事、副總經理。 4徐秀艷副總

8、經理 女，1974年1月生，先后任職于大連福來休食品有限公司、大連冠 華食品有限司。2010年5月至今任職于公司，任董事、副總經理。 5李青平財務總監 女，1972年5月生，先后就職于國營五二三廠、大連錦繡房地產集 團有限公司、大連星海會計師事務所、安永華明會計師事務所大連 分所等。2012年3月至今任職于公司，任財務總監。 6夏珊珊董事會秘書 女，1985年6月生，先后就職于珍奧集團股份有限公司、大連長生 島集團食品有限公司。2012年8月至2017年4月，任職于公司； 2017年5月至2018年10月，任職于亞食聯發展。2018年11月至今 任職于公司，任董事會秘書。 圖：亞漁實業為控股股

9、東，姜曉先生為實控人 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明 亞洲漁港共有14家控股公司，1家參股公司，1家分公司，業務集中在餐飲管理、供應鏈管理、食品加工、批發、零售 等方面，其中前進寶（上海）即2019年收購的檸檬供應鏈，2019年6月30日納入合并范圍。 下屬14家控股公司，1家參股公司，1家分公司 04 圖：公司子公司業務集中在餐飲管理、供應鏈管理、食品加工、批發、零售等方面 誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明 行業：萬億市場容量，標準化、品牌化、規?；厔菝黠@ 05 生鮮餐飲食材供應上游行業主要包括水產、肉類養殖以及種植行業，下游客戶主要是餐飲行業，終端客戶主

10、要包括大、中 型連鎖中餐廳、西餐廳、西式簡餐廳、火鍋餐飲業、酒店婚慶宴席等。 生鮮食材行業空間大，行業呈規?；l展。2014-2019年我國餐飲市場規模復合增長率達到10.89%，2019年餐飲市場規 模達到4.67萬億元。根據2019中國餐飲業年度報告，食材原料進貨成本占營業額比例在40%左右，以此為預測基礎， 估算2019 年度餐飲供應市場規模將達到1.87 萬億。 -20% -10% 0% 10% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 201420152016201720182019 餐飲企業食材需求規模（億元）yoy 圖：生鮮餐飲市場供應行業規模超萬億圖：生

11、鮮餐飲供應行業承上啟下，下游客戶主要為餐飲行業 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明 行業：供需雙向拉動進步，企業規?；l展 06 規?；?品牌化 需求端供給端 行業空間大、增長快。2019 年中國餐飲市場規模達到 4.67 萬億元，餐飲食材需求 市場規模大。 餐飲行業監管不斷加強，餐 飲連鎖化、標準化經營成為 趨勢。 生鮮餐飲食材行業標準化、規模 化發展。如蜀海供應鏈、美菜網、 每日優鮮、叮咚買菜等企業也呈 規?；l展。 互聯網技術、冷鏈物流技術，推 動行業整合。 規?；?、品牌化的趨勢下，生鮮餐飲食材行業催生多樣發展模式 安井食品由傳統的食品加工企業向餐飲食材供應轉型 蜀海供應鏈

12、依托于關聯方海底撈的餐飲服務，為餐飲連鎖企業供應餐飲食材 美菜網、每日優鮮、叮咚買菜依托于電商經營模式，為下游餐飲企業提供高品質標準化的產品 供需雙向推動，餐飲市場行業發展潛力大。需求端餐飲市場規模持續增長，餐飲食材市場規模大、增長快，同時行業監 管持續加強。供給端生鮮餐飲食材行業標準化、規?；l展，互聯網、冷鏈等技術推動行業整合。 大型企業進入餐飲餐飲供應領域，發展路徑不同。 誠信 責任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明 行業：集中度低，垂直領域中競爭對手較少 07 行業集中度低。生鮮餐飲食材行業規模大，但競爭高度分散，較多企業處于小規模、作坊式、手工或半機械加工的生 產加工狀態，以價格

13、競爭為主。 速凍水產品行業公司競爭對手較少。蔬菜、水果等日常食材消費品供應參與者較多，亞洲漁港所處的生鮮餐飲食材供 應市場參與者眾多，但其中已上市的、規模較大的企業較少，海水產品為主的餐飲食材供應企業無對標的上市公司。 表：公司競爭對手主要有面向餐飲企業和面向家庭消費兩大類，品類上差異較大 定位/客戶群體區域布局核心品類 面向餐飲 企業渠道 安井食品餐廳、酒店等經銷商在全國均有分布速凍火鍋料制品、速凍面米制品 千味央廚餐飲連鎖企業、家庭消費經銷商在全國各地均有分布+直銷客戶速凍面米制品 蜀海供應鏈餐飲連鎖企業及零售客戶全國部分城市肉類、蔬菜、水果等 快驢主要為餐廳全國主要省市米面糧油、餐具、紙

14、巾等 美菜網中小型商鋪、餐廳全國部分城市蔬菜、水果等 面向家庭 消費渠道 每日優鮮家庭一站式購物平臺全國部分一二線城市水果、蔬菜、日用品等 叮咚買菜家庭即時買菜需求聚焦江浙滬地區蔬菜、水果、肉蛋等 本公司亞洲漁港餐廳、家庭食材需求經銷商在全國均有分布速凍水產、肉類及面點類等產品 誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明 公司深耕+創新，構建核心競爭優勢 08 公司深耕產業鏈各環節。生產、銷售、物流是生鮮餐飲食材供 應的三個核心環節，高效流通是核心競爭力。公司的商業模式 覆蓋面較為全面，生產、銷售、物流配送均衡發展，品牌、技 術、物流構建核心競爭優勢。 公司科技創新+模式創新，提升運營

15、效率。公司通過經營模式 創新，對海水產品生產、配送、銷售流程的重塑，提升產業鏈 價值；通過品牌化經營，對傳統的海水產品實現產品重塑。 “亞洲漁港”已在海水生鮮食材領域形成品牌影響力。 公司每年推新品，目前覆蓋產品1000+款，新品研發銷 售周期45天左右，共擁有66項專利、 品牌產品 擁有11 項軟件著作權、1 項作品著作權，在銷售訂單、 生產質量管理、物流倉儲管理領域，將互聯網與經營環 節深度融合，實現了供需精準匹配和產業升級，降低各 個環節交易成本+提高產品服務質量 信息技術 物流網絡主要覆蓋全國23 個省、4 個直轄市、4 個自治 區，可實現產品直接配送至全國300 余座城市 冷鏈物流

16、圖：品牌、技術、物流構建核心競爭優勢 圖：科技創新+模式創新，重塑生產和產品 誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明 深加工產品貢獻主要營收，2018年逐步拓展初加工產品 09 公司自2004年起主營以海水深工產品為 主的標準化生鮮食餐飲食材的研發、銷 售，2018年在進一步拓展初加工業務， 2019年初加工業務同比增長526%至2.7 億元，占營收比23%。 深加工產品初加工產品 銷售模式 產品和服務主要面向餐飲行業： 經銷渠道占比70%左右，以買斷經銷為主 重點連鎖客戶、小B批發商或餐飲終端直銷 供貨，直銷占比逐年上升 以進口蝦類初加工產品為主，2018年開始拓 展： 批發商、

17、小型餐飲終端銷售（占初加工銷 售額60%） 開拓連鎖餐飲、工廠客戶 利用現有深加工產品的經銷體系 采購加工模式 委外加工模式（主要） 自產模式 與境外供應商洽談，由進口報關代理公司采 購，與報關代理公司進行結算 冷鏈物流模式 倉儲、物流服務以采購第三方物流運輸商、倉 儲商模式開展業務： 倉儲模式：在大連、沈陽、北京、天津、昆 山、鄭州等8個城市建立全國性物流節點，同 時在收購檸檬供應鏈基礎上，在大連、上海、 杭州、沈陽、廣州設立了5 個城配物流節點 冷鏈運輸配送模式：分為產品入倉、發貨配 送兩個階段 依托深加工產品經銷商體系以及重點連鎖 客戶體系進行配送 大宗蝦類初加工產品的配送由客戶自行承

18、擔 產品研發模式 自主研發模式 客戶定制模式 - 5%5% 23% 95% 95% 74% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 201720182019 深加工產品初加工產品倉儲物流服務 表：深加工與初加工產品對比 圖：深加工收入占比較高，初加工逐步發力 單位：萬元 誠信 責任 親和 專業 創新12請參閱附注免責聲明 深加工以蝦類、魚類為主，初加工以蝦系列為主 09 2019 年度 產品圖例 銷量（噸）金額（萬元） 單價（萬元/噸）占比增速 深加工 蝦類產品11,278.3944,060.053.9136.64%3.17%

19、 貝類產品3,131.4811,276.563.609.38%-18.67% 魚類產品6,905.1314,630.862.1212.17%35.01% 魷魚類產品1,138.744,140.203.643.44%0.77% 面點類產品2,981.009,603.923.227.99%1.38% 初加工 蝦系列4,893.4021,583.454.4117.95%697.69% 鮑魚系列2,847.565,761.042.024.79%246.67% 誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明 深加工以經銷商為主，初加工批發占比較高 10 分渠道來看，深加工產品以經銷商銷售為主，201

20、9年經銷商渠道占比53%，重點連鎖客戶銷售增速較快；初加工 產品以批發商及其他銷售為主，2019年占比14.68%。 單位：萬元2019 年2018 年2017 年 金額占比yoy金額占比金額占比 深加工產品 經銷商64,017.5153.24%1.47%63,091.7669.10%63,122.1976.94% 重點連鎖客戶17,744.3114.76%9.96%16,137.6317.67%13,092.4915.96% 小型餐飲食材批發商 以及餐飲終端 6,652.675.53%-6.72%7,131.787.81%1,930.742.35% 小計88,414.4973.53%2.38

21、%86,361.1794.58%78,145.4295.25% 初加工產品 經銷商3,247.712.70%182.55%1,149.421.26%1,297.961.58% 重點連鎖客戶6,435.155.35%122.01%2,898.593.17%2,161.992.64% 批發商及其他17,661.6314.68%5427.20%319.540.35%437.30.53% 小計27,344.4922.74%526.08%4,367.554.78%3,897.244.75% 表：分渠道看，深加工以經銷商為主，初加工批發占比較高 誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明 華東占比

22、高，華東、華北、西北、西南保持高增長 11 分區域看，公司的主要銷售區域華東、華北為主，2019年占比分別為46.45%、18.9%，隨著公司銷售戰略布局的 不斷深化，公司產品在全國各地區的輻射網絡逐步擴大，華東、華北、西北、西南保持高速增長。 單位：萬元2019 年度2018 年度2017 年度 金額占比yoy金額占比yoy金額占比 華東地區55,853.0946.45%40%39,830.9743.62%12%35,456.2543.22% 華北地區22,743.9518.91%41%16,116.3117.65%13%14,297.1917.43% 華中地區10,625.638.84%-

23、1%10,710.2311.73%19%9,024.7911.00% 東北地區8,960.127.45%9%8,242.049.03%-4%8,626.2410.51% 西北地區8,452.937.03%46%5,802.546.36%12%5,203.126.34% 華南地區7,994.596.65%19%6,695.317.33%23%5,452.656.65% 西南地區5,617.044.67%44%3,908.294.28%-2%3,982.424.85% 合 計120,247.36100.00%91,305.68100.00%82,042.66100.00% 表：分區域看，華東區域為

24、銷售主場，華東、華北、西北、西南保持高速增長 誠信 責任 親和 專業 創新15請參閱附注免責聲明 初加工拉低毛利率，模式差異導致公司低于同行 12 初加工占比提升，毛利率下降。2017-2019年公司主營業務毛利率分別為18.12%、17.88%和16.52%，2019年毛利 率下降主要系低毛利率初加工業務占比提升（2019年深加工毛利率19.6%，初加工毛利率6.9%）。分產品來看，蝦 類、面點類毛利率提升顯著，主要系外采比例下降。 模式差異導致公司毛利率低于同行。公司毛利率低于安井食品和千味央廚，主要原因為：公司專注于產品的研發、銷 售，生產主要通過委托加工。而安井食品與千味央廚均主要為自

25、身生產。 2019年2018 年2017 年 毛利率變動（pct）毛利率變動（pct）毛利率 深加工產品 蝦類產品19.06%2.0716.99%-0.4217.41% 貝類產品15.55%-3.4719.02%1.6317.39% 魚類產品18.53%-0.5119.04%-0.9620.00% 魷魚類產品22.25%-0.6622.91%-2.0324.94% 面點類產品25.25%6.6818.57%-0.8019.37% 牛羊肉類產品9.72%-1.9611.68%0.8110.87% 其他產品30.34%0.0930.25%0.2230.03% 小計19.62%1.2818.34%-

26、0.2318.57% 初加工產品 蝦類產品6.40%-2.649.04%1.267.78% 其他產品8.85%0.028.83%-3.2512.08% 小計6.91%-2.058.96%-0.179.14% 表：初加工占比提升，毛利率下降 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 年度2018 年度2019 年度 安井食品亞洲漁港千味央廚 圖：模式差異導致公司毛利率低于同行 誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明 銷售費用率改善，盈利能力略有下滑 13 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201720182019 銷售費用率管理費用率 0% 1% 2% 3%

27、4% 5% 6% 7% 0% 5% 10% 15% 20% 201720182019 毛利率扣非凈利率（右軸） 圖：銷售費用率改善圖：盈利能力略有下滑 規模效應逐步顯現，銷售費用率改善。2017-2019年銷售費用率分別為7.46%、7.63%、6.26%，2019年改善顯著，主 要系業務快速發展，規模效應開始顯現，人工、運輸費用下降。2017-2019年管理費用率分別為2.24%、2.17%、 2.53%，基本保持穩定。 盈利能力略有下滑。初加工業務占比上升，拉低公司毛利率，2017-2019年扣非凈利率5.28%、6.05%、5.61%，略有 下滑。 誠信 責任 親和 專業 創新17請參閱

28、附注免責聲明 自主生產占比較低，重點發力面點類、蝦類 14 自主生產占比較低，重點發力面點類、蝦類。公司自主生 產的產品主要涉及包括貝類、蝦類、面點類等，2017- 2019年，公司對于部分具有高附加值或者重點發展的產品 領域，逐步增加自主加工產量。自主加工由子公司亞漁食 品生產，2019 年公司成立第二工廠，但尚未開展大規模 生產，目前整體來看自主生產占比5%左右 品類 自主生產重量 （噸） 自主生產重量占各類 產品重量比例 2017 年 貝類產品1,112.2629.78% 其他產品1.770.13% 合計1,114.034.62% 2018 年 貝類產品1,084.7028.70% 面點

29、類產品341.5111.31% 蝦類產品710.60% 其他產品0.670.05% 合計1,497.885.44% 2019 年 貝類產品269.198.61% 面點類產品1,129.5038.15% 蝦類產品419.23.38% 其他產品73.363.35% 合計1,891.255.15% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 201720182019 自主生產重量（噸）自主生產重量占各類產品重量比例 表：面點類、蝦類自主生產量逐年上升 圖：整體來看自主生產占比5%左右 誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明 上

30、游穩定，下游以經銷商為主 15 上游穩定，前五大供應商占60%左右。2017-2019年，前五大供應商較為穩定，2019 年前五大供應商存在新增供應商 優合集團有限公司，系進口報關代理公司，主要為公司采購境外蝦類初加工產品。 下游以經銷商為主。2017-2019年，前五大客戶銷售占比均低于20%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2017 年度2018 年度2019 年度 采購金額（萬元）占比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5,000 10,000 15

31、,000 20,000 25,000 2017 年度2018 年度2019 年度 銷售金額（萬元）銷售占比 圖：上游穩定，前五大供應商占60%左右圖：下游以經銷商為主 誠信 責任 親和 專業 創新19請參閱附注免責聲明 應收賬款周轉率保持較高水平，存貨周轉率高于同行 16 應收賬款周轉率較高。系公司對大多客戶采用先收款后出貨的結算方式，極少數長期合作的客戶或者戰略合作性客戶才 給予一定賬期。隨著賬期客戶訂單量的增加，公司應收賬款周轉率呈逐年下降趨勢。 存貨周轉率高于同行業水平。由于公司產品生產主要通過委托加工模式進行，存貨量少，存貨周轉效率較高。近年發展 生產業務，采購增加，存貨周轉率雖然呈逐

32、年下降趨勢，但保持在較高水平。 0 10 20 30 40 50 60 2017 年度2018 年度2019 年度 安井食品亞洲漁港千味央廚 0 5 10 15 20 25 30 2017 年度2018 年度2019 年度 安井食品亞洲漁港千味央廚 圖：公司應收賬款周轉率保持良好水平圖：公司存貨周轉率高于同行 誠信 責任 親和 專業 創新20 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的 研究觀點，力求獨立、客觀和公正

33、，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅 為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的 證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告 所含信息保持在

34、最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本 公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何 投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本

35、公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司 所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所 提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹 慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“ 國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易 本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任 何責任。 免責聲明 國泰君安證券研究所 Thank you for listening