【公司研究】鳴志電器-全球布局鴻鵠志靜候一鳴驚人時-20200825（41頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 全球全球布局布局鴻鵠志，鴻鵠志，靜候靜候一鳴驚人一鳴驚人時時 公司概覽：全球步進電機龍頭，全球化布局日趨完善公司概覽：全球步進電機龍頭，全球化布局日趨完善：鳴志電器成立 于 1998 年，目前已經成為全球領先的混合式步進電機制造商，公司深 耕工業自動化領域數年，產品涵蓋領域包括控制電機及其驅動系統等， 其中公司在步進電機、伺服和無刷電機等領域深入布局，目前已形成 完善的產品分布；公司經營穩健，2019 年，公司實現營收 20.58 億元， 同比增長 8.7%；歸母凈

2、利 1.75 億元，同比增 4.7%。20122019 年間公 司營收和凈利的復合增速分別達到了 12.6%和 17.1%；公司采取外延式 收購的發展戰略，先后收購了 AMP、LIN、瑞士 Technosoft Motion AG 等一系列具有競爭力的公司，完善其全球化的業務布局，目前公司海 外業務占比已接近一半且逐年提升，全球化布局日趨完善。 步進電機全球領先，持續收購推動發展步進電機全球領先，持續收購推動發展：步進電機行業市場規模未來 將保持 10%左右的增速；醫療設備、3D 打印行業帶來持續性的增量市 場空間，在 5G 基站建設中，Massive MIMO 也在擴大步進電機需求。 公司掌

3、握控制電機的核心技術，目前以 HB 步進電機為主。在收購 Lin Engineering， 獲得 0.9步進電機關鍵技術后， 公司又收購常州運控電子， 進一步鞏固全球步進電機的領先地位；根據募投項目規劃測算，目前 公司擁有 HB 步進電機產能約 1800 萬臺，PM 步進電機 400-500 萬臺產 能，募投項目建成之后，公司將實現約 3200 萬臺的步進電機產能，且 產能分布在中國、越南、美國等地，隨著醫療設備、安防、5G 基站等 下游領域步進電機需求量持續提升，公司也將持續受益獲得長效發展。 伺服系統空間廣闊，公司伺服系統空間廣闊，公司產品產品初露崢嶸初露崢嶸：預計 2020 年中國伺服控

4、制 的產品市場規模將達 400 億元以上，伺服集成產品市場達千億。公司 步進電機已具備類伺服特性，并逐步往集成控制方向發展。目前 M2 交流伺服系統已成熟，M3 系統初露崢嶸，相對于 M2 系列更加安全可 靠，且提升了系統的最終定位精度，在產品參數和性能方面已躋身國 內領先行列。公司在 2014 年的收購的 AMP 掌握先進伺服技術，內部 整合后伺服業務正協同發展，目前公司產品在工業機器人、半導體相 關設備、醫療器械、非標設備、太陽能加工設備，電池加工設備等領 域正被廣泛應用和驗證。 腳踏風火輪，布局無刷電機腳踏風火輪，布局無刷電機放眼未來放眼未來：無刷電機的概念是相對于有刷 電機而言的，相較

5、于有刷電機，無刷電機在單位質量轉矩、單位功率 轉矩、電噪聲和使用壽命等方面有一系列優勢，有效解決有刷電機在 使用過程中的一系列痛點，基于這些優勢，無刷電機通常被使用在控 制要求比較高，轉速比較高的設備上，如機器人、無人機和醫療設備 等高端領域，公司在 2014 年的收購的 AMP 和 2019 年收購瑞士 Technosoft 公司，擴展了下游的客戶群，且豐富了公司掌握的無刷電機 相關技術，公司目前僅有無刷電機產能少于 100 萬臺，在變更募投資 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 25 日日 鳴志電器鳴志電器（603728.SH） Tabl e_BaseI nf o

6、公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 一次設備 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 28.09 元元 股價（股價（2020-08-24） 20.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 8,320.00 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 8,320.00 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 416.00 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 416.00 12 個月價格區間個月價格區間 10.27/20.00 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Win

7、d資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 43.46 60.74 43.65 絕對收益絕對收益 49.37 81.07 60.5 鄧永康鄧永康 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517050005 吳用吳用 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518070003 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 鳴志電器：外延式收購強 化全球布局，歐美地區業 績高增長/鄧永康 2020-04-30 -17% -6% 5% 16% 27% 38% 49% 60% 2019-082019-122020-04 鳴志電器 一次設備 上證指數 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公

8、司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 金部分用途后，將新增 230 萬臺無刷電機產能，無刷電機將廣泛運用 于未來智能化高端領域，為公司提供新的業績支撐點。 投資建議：投資建議：維持買入-A 投資評級，6 個月目標價28.09 元。我們預計 公司 2020/21/22 年收入為 25.0/31.7/43.7 億元 ，營收增速為 21.5%/26.9%/37.6%；歸屬母公司所有者凈利潤為 2.21/3.21/5.25 億 元，對應 EPS 分別為 0.53/0.77/1.26 元，公司成長性突出；維持買入 -A 的投資評級，6 個月目標價為

9、28.09 元，相當于 2020 年 53x 的動 態市盈率。 風險提示：風險提示：政策與市場變化風險，匯率波動風險，管理控制風險，人 力成本上升風險，募投項目實施風險等。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 1,894.0 2,058.0 2,501.2 3,173.3 4,367.5 凈利潤凈利潤 166.9 174.6 221.1 320.5 524.7 每股收益每股收益(元元) 0.40 0.42 0.53 0.77 1.26 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.44 4.83 5.28 5.97 7.10 盈利和估值盈利和估值 2

10、018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 49.9 47.6 37.6 26.0 15.9 市凈率市凈率(倍倍) 4.5 4.1 3.8 3.4 2.8 凈利潤率凈利潤率 8.8% 8.5% 8.8% 10.1% 12.0% 凈資產收益率凈資產收益率 9.0% 8.7% 10.1% 12.9% 17.8% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% ROIC 12.0% 11.7% 14.2% 19.4% 28.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 rQmPrMtOsQmNtPnQzRxOsRaQdN6MnPnNnP

11、nNeRpPuMjMtRtN7NrQsNNZnNmMxNpOzQ 3 公司深度分析/鳴志電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 公司概覽：全球步進電機龍頭，全球化布局日趨完善公司概覽：全球步進電機龍頭，全球化布局日趨完善 . 6 2. 步進電機全球領先，持續收購推動發展步進電機全球領先，持續收購推動發展 .11 2.1. 步進電機應用廣泛，下游需求景氣度上升 .11 2.2. 持續收購，穩固全球龍頭地位 . 14 2.2.1. 早前收購 LIN Engineering，進軍高端市場

12、完善海外布局 . 14 2.2.2. 收購運控電子，鞏固國內龍頭地位 . 15 2.3. 募投項目提升步進電機產能，海外建廠破除禁錮 . 16 3. 伺服系統市場空間廣伺服系統市場空間廣闊，公司產品初露崢嶸闊，公司產品初露崢嶸 . 19 3.1. 伺服行業穩定增長，進口替代空間廣闊 . 19 3.2. 公司步進伺服系統全球前列，M3 伺服系統初露崢嶸. 21 3.3. 早期收購 AMP 提升伺服技術，協同效應日趨顯著 . 24 4. 腳踏風火輪，布局無刷電機放眼未來腳踏風火輪，布局無刷電機放眼未來. 26 4.1. 無刷電機未來世界的風火輪 . 26 4.2. 下游領域遍地開花，新興領域需求爆

13、發式增長. 27 4.2.1. 機器人:產業高速發展，部分品類提供需求增量 . 27 4.2.2. 醫療設備：剛性需求穩步增長 . 29 4.3. 外延式收購拓寬下游渠道，產能建設提供保障. 30 5. 財務分析：核心業務穩步增長，盈利能力可觀財務分析：核心業務穩步增長，盈利能力可觀. 34 6. 盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級. 36 6.1. 經營假設 . 36 6.2. 盈利預測 . 37 6.3. 估值與投資建議 . 37 7. 風險因素風險因素. 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品的主要下游客戶 . 7 圖 2：公司 2014 年以來大事件 . 7 圖 3：公

14、司全球網絡圖 . 7 圖 4：公司股權結構. 8 圖 5：公司研發費用情況（億元）. 8 圖 6：公司累計專利數量. 8 圖 7：公司近年來營業收入情況（億元） . 9 圖 8：公司近年來歸母凈利情況（百萬元）. 9 圖 9：公司各業務比重 . 9 圖 10：公司各業務毛利率水平. 9 圖 11：公司國內外銷售收入占比 . 10 圖 12：公司國內外收入毛利率對比. 10 圖 13：電機與控制電機分類 .11 圖 14：步進電機產業鏈上下游.11 圖 15：鳴志電器與日系主要競爭對手的產品系列對比. 12 圖 16：公司 HB 步進電機下游應用分布 . 13 4 公司深度分析/鳴志電器 本報告

15、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 17：公司 PM 步進電機下游應用分布. 13 圖 18：工業制造業增加值同比增速回暖. 13 圖 19：工業增加值累計同比增速疫情后降幅縮窄. 13 圖 20：5G 基站大規模天線陣列示意圖 . 14 圖 21：5G 基站天線結構示意圖. 14 圖 22：公司 HB 步進電機出貨量（萬臺） . 16 圖 23：運控電子營業收入及凈利潤（萬元）. 16 圖 24：公司與運控電子資產負債率對比（%） . 16 圖 25：公司與運控毛利率對比（%） . 16 圖 26：公司控制

16、電機及其驅動系統產銷量情況分析（萬臺） . 17 圖 27：公司 HB 步進電機產能分布情況 . 18 圖 28：公司步進電機未來產能提升顯著. 18 圖 29：伺服系統結構組成及工作原理 . 19 圖 30：中國伺服系統市場規模（億元）. 20 圖 31：中國伺服電機市場規模（億元）. 20 圖 32：中國交流伺服電機市場規模（億元）. 20 圖 33：中國直流伺服電機市場規模（億元）. 20 圖 34：伺服控制分產品 2016-2020 市場增速. 21 圖 35：2018 年國內伺服控制下游應用占比 . 21 圖 36：公司 SSDC 步進伺服系統 . 22 圖 37：公司步進伺服系統具

17、有全閉環的特點. 22 圖 38：公司步進伺服系統. 22 圖 39：M3 伺服系統的抑制共振功能 . 23 圖 40：M2 伺服系統的阻尼減振功能 . 23 圖 41：鳴志電器 M3 交流伺服 . 23 圖 42：公司伺服系統下游主要應用領域. 24 圖 43：M3 伺服系統在交叉帶分揀機中被應用 . 24 圖 44：AMP 伺服產品系列 . 24 圖 45：安浦鳴志近年經營情況. 25 圖 46：AMP 近年經營情況 . 25 圖 47：無刷應用領域專業服務機器人近年來迅猛發展（臺） . 27 圖 48：中國無刷電機市場預測. 27 圖 49：全球無刷電機市場競爭格局. 27 圖 50：機

18、器人分類 . 28 圖 51：工業機器人銷量變化（臺）. 28 圖 52：個人/家庭服務機器人銷量變化（臺）. 28 圖 53：AGV 機器人結構示意圖 . 29 圖 54：掃地機器人結構示意圖. 29 圖 55：公司呼吸機用無刷電機（霍爾版本）. 29 圖 56：公司呼吸機用無刷電機（集成驅動版本）. 29 圖 57：中國醫療設備出口金額（億美元） . 30 圖 58：中國醫療設備進口金額（億美元） . 30 圖 59：2013-2020 年全球醫療器械行業市場規模及預測（億美元） . 30 圖 60：AMP 現有無刷電機產品 . 31 圖 61：AMP 現有無刷驅動產品 . 31 5 公司

19、深度分析/鳴志電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 62：瑞士 Technosoft 主要產品銷售收入占比 . 32 圖 63：瑞士 Technosoft 不同銷售模式銷售收入占比 . 32 圖 64：公司掃地機器人相關業務收入情況 . 32 圖 65：公司醫療設備和生化實驗室儀器收入情況（億元）. 32 圖 66：公司近年來毛利率和凈利率情況. 34 圖 67：公司近年來費用率情況. 34 圖 68：公司近年流動比率及速動比率情況 . 34 圖 69：公司近年總資產及負債率（億元） . 34 圖

20、70：公司應收賬款及存貨情況 . 35 圖 71：公司近年經營性現金流及 ROE（百萬元） . 35 表 1：公司主要產品和業務分類 . 6 表 2：步進電機分類.11 表 3：步進電機行業發展趨勢. 12 表 4：5G 通信基站數量估算 . 13 表 5：Lin Engineering 獲得的發明專利 . 14 表 6：運控電子發明專利（部分）. 15 表 7：鳴志電器募投項目情況（截至 2019 年末） . 17 表 8：伺服控制系統各部分的功能描述. 19 表 9：伺服市場目前仍以國外品牌為主. 21 表 10：伺服系統的分類（按功率）. 21 表 11：無刷電機相較于有刷電機具有多重優勢 . 26 表 12：無刷電機與其他電機產品特點比較 . 26 表 13：瑞士 Technosoft 核心資產與核心技術. 31 表 14：公司募投項目變更（萬元）. 33 表 15：鳴志電器經營模型. 36 表 16：鳴志電器盈利預測.