鳴志電器-公司研究報告-“靈巧手”一鳴驚人“拓品類”志在千里-230605（32頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電機 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 鳴志電器（603728）“靈巧手”一鳴驚人，“拓品類”志在千里“靈巧手”一鳴驚人，“拓品類”志在千里 2023 年年 06 月月 05 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 研究助理研究助理 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600121060016 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)50.08 一年最低/最高價 14.15/57.18 市凈率(倍)7.67 流通 A 股市值(百萬元

2、)20,915.81 總市值(百萬元)21,036.76 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.53 資產負債率(%,LF)29.61 總股本(百萬股)420.06 流通 A 股(百萬股)417.65 相關研究相關研究 鳴志電器(603728)：增長提速、盈利能力改善 2020-10-28 鳴志電器(603728)：Q2 快速改善，醫療、服務機器人、工控是亮點 2020-08-31 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,960 3,726 5,112 6,710 同比 9%26%37%31%歸

3、屬母公司凈利潤（百萬元）247 378 601 858 同比-12%53%59%43%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.59 0.90 1.43 2.04 P/E（現價&最新股本攤?。?5.09 55.60 34.98 24.51 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 鳴志電器是全球微特電機頭部企業，工控行業出海標桿。鳴志電器是全球微特電機頭部企業，工控行業出海標桿。公司主營各類電機及其驅動產品，綁定以海內外龍頭企業直銷，其中海外收入以歐美為主，占比穩定在 40%+。拳頭產品混合步進電機全球領先，公司

4、采取外延收購的戰略，豐富產品品類：先后收購美國 AMP、Lin，瑞士 T Motion等具備全球競爭力的電機及驅動公司，品類從單一步進系統，拓展新品類至無刷/伺服/空心杯電機/精密直線系統，打開規模天花板。2015-2022年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 19%/15%，業績長期穩健增長。步進為基石，產品橫縱向拓展順利，看好新品類放量帶步進為基石，產品橫縱向拓展順利，看好新品類放量帶動動中長期利潤中中長期利潤中樞上行樞上行新品類主要應用于高效率、高功率密度的下游場景，增量市場空間大、可達的規模上限高于步進電機，而且因技術壁壘更高，對下游議價權強、利潤率水平均高于步進。2）步進：步進：鳴志

5、屬于全球 TOP5 企業、出貨量市占率近 20%，新行業、新市場帶動份額持續穩增，預計 22-25 年收入 CAGR 約 10%。3）無刷：無刷：2021 年全球市場規模 1400 億+，電機早期對標龍頭日本東方、技術積淀深厚，19 年收購瑞士 T Motion獲取驅動技術&歐洲渠道。22 年無刷收入 1.7 億元，同比+53%，后續高端醫療、汽車電子、移動機器人領域有望帶動無刷高增。4）伺服：）伺服：公司早期與 AMP 共同開發 M2/M3 產品，性能媲美日系企業，產品高舉高打銷至美/歐/日工控自動化市場，22 年伺服收入 1.9 億，同比+90%。海外市場份額持續提升，同時國內靠自研編碼器

6、、優化結構來降本，進一步提升性價比，國內有望逐步貢獻增量。5）空心杯電機空心杯電機：“電機中的王冠”，電機設計&線圈工藝等均具備較高 know-how，產品批量穩定性、一致性要求高，產品已小批量應用于醫療、機器人等要求小體積、高功率密度、高轉速的高端場合。拓展高附加值景氣賽道，成長空間拓展高附加值景氣賽道，成長空間星辰大海星辰大海。下游結構來看，公司增量來自于幾大新興行業：人形機器人、醫療、新能源、工控自動化等。1）人形機器人領域，人形機器人領域，電驅系統價值量之于人形機器人，有如鋰電池之于新能源車，公司本身在美國具備 AMP、Lin 兩大硅谷子公司，接近特斯拉總部，空心杯電機模組研發制造能力

7、強，同時性價比優于 Maxon、Faulhaber 兩大空心杯電機龍頭，我們認為今年鳴志有望切入 Tesla Bot手指關節模組，明年開始訂單放量。2）新興、高附加值新興、高附加值領域，領域，無刷、伺服等新品類主要導入海外市場的高景氣下游，收入占比不斷提升。22 年工控/醫療/移動服務機器人/光伏鋰電半導體/智能汽車電子，收入同比+32%/+27%/+103%/+17%/+20%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是全球微特電機頭部企業，綁定海內外龍頭企業直銷，公司積極拓展高附加值景氣賽道，成長空間廣闊。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.78/6.01/8.5

8、8 億元，同比分別+53%/+59%/+43%，對應 PE 分別為 56/35/25 倍?？紤]到公司電機品類擴張+人形機器人等高附加值應用有望放量，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國際貿易摩擦、原材料價格上漲超預期等。-16%11%38%65%92%119%146%173%200%227%254%2022/6/62022/10/42023/2/12023/6/1鳴志電器滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/32 內容目錄內容目錄 1.全球電機領先企業，品類邁向高端化全球電機領先企業，品類邁向高

9、端化.5 1.1.控制電機領先企業，業務全球化布局.5 1.2.股權結構清晰穩定，控股子公司業務遍布全球.6 1.3.營收歸母增速較快，毛利水平行業領先.7 2.“持續布局持續布局+兼并收購兼并收購”構建步進電機穩健基本盤構建步進電機穩健基本盤.10 2.1.電機行業全球市場廣闊，增速穩定.10 2.2.步進電機性能優異，應用廣泛.11 2.3.鳴志牢固基本盤，兼并收購拓寬護城河.13 3.“產品品類產品品類+下游賽道下游賽道”二維拓展二維拓展，天花板遠未到來天花板遠未到來.16 3.1.橫縱向擴張產品品類，打造運動控制解決方案.16 3.2.下游拓展更多高景氣賽道，成長空間進一步打開.22

10、3.3.太倉新產能保障新品類順利放量.24 4.人形機器人有望帶動空心杯電機釋放業績彈性人形機器人有望帶動空心杯電機釋放業績彈性.25 4.1.Tesla Bot 風起，人形機器人啟航.25 4.2.鳴志有望切入特斯拉人形機器人產業鏈.27 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 6.風險提示風險提示.30 PYtViW9UjZVUpXcZjZ8O9R6MsQrRpNtQfQmMpRiNrRoQ8OqQwPwMsRwPwMpOtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要業

11、務情況.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：公司股權結構（截至 2023.3.31）.7 圖 4：鳴志電器業務遍布全球.7 圖 5：2015-2022 公司營業收入及同比增速.8 圖 6：2015-2022 公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 7：2022 年電機相關業務收入占比為 78%.8 圖 8：2015 年起海外市場收入占比為 40%+.8 圖 9：公司毛利率及銷售凈利率維持在較高水平.9 圖 10：公司整體毛利率高于電機同業公司.9 圖 11：公司國內外毛利率水平對比.9 圖 12：各公司研發費率對比.10 圖 13：各公司銷售費率對比.10 圖 14：鳴志電器銷售模式以直銷為主，客

12、戶全球化分布.10 圖 15：電機零部件結構爆炸圖.11 圖 16：電機分類（按用途）.11 圖 17：全球電機市場規模（單位：十億美元）.11 圖 18：HB 步進電機市場規模.12 圖 19：公司 HB 步進電機下游分布（2016A，按銷量）.12 圖 20：HB 步進電機市場格局（2015A，按產量）.13 圖 21：AMP 營業收入及凈利潤（2018 年未披露）.14 圖 22：Lin 北美工廠.14 圖 23：Lin 營業收入及凈利潤.14 圖 24：收購運控使得 HB 電機出貨量快速增加.15 圖 25：公司安防領域營收及 YOY.15 圖 26：鳴志電器海外布局時間軸.16 圖

13、27：鳴志電器與核心競爭對手產品線對比.16 圖 28：公司運營體系遍布全球.16 圖 29：無刷電機市場規模（億元）.17 圖 30：無刷等產品布局進程.17 圖 31：鳴志醫療及生物檢測領域營收及 YOY.18 圖 32：鳴志電器無刷產品收入及增速.18 圖 33：2022 年國內伺服市場規模 223 億左右.18 圖 34：2017-2023Q1 國內伺服格局變化.18 圖 35：鳴志電器 M3 系列伺服產品.19 圖 36：全球伺服市場規模預測（億美元）.19 圖 37：公司伺服系統收入及增速.19 圖 38：鳴志電器精密直線傳動產品系列.20 圖 39：鳴志派博思（精密直線系統）收入

14、及 YOY.20 圖 40：同行精密直線傳動系統毛利率水平.20 圖 41：空心杯電機及內部結構.21 圖 42：空心杯電機結構圖.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/32 圖 43：空心杯電機優勢.22 圖 44：全球醫療器械市場規模預測（億美元）.23 圖 45：中國醫療市場行業規模預測（億元）.23 圖 46：全球移動機器人市場規模預測（億元）.24 圖 47：中國移動機器人市場行業規模預測（億元）.24 圖 48：國內光伏年度新增裝機情況（GW，%）.24 圖 49：全球光伏年度新增裝機情況及預測（GW

15、，%）.24 圖 50：鳴志電器新工廠建設進度.25 圖 51：大語言模型 LLM 在機器人上的應用（來自微軟發布的論文）.26 圖 52：人形機器人產業鏈.26 圖 53：特斯拉人形機器人成本拆分預測.27 圖 54：特斯拉人形機器人“靈巧手”.28 圖 55：部分關節電機模組結構.28 表 1：公司各地區銷售模式占比.10 表 2：步進電機分類.12 表 3：公司 HB 步進電機相關的三次重大收購.13 表 4：T Motion 在空心杯/無刷/伺服電機等電機品類擴張提供驅動技術及渠道支持.17 表 5：鳴志電器盈利預測拆分.28 表 6：可比公司估值（截至 2023 年 6 月 3 日）

16、.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/32 1.全球電機領先企業，全球電機領先企業，品類邁向高端化品類邁向高端化 1.1.控制電機領先企業，業務全球化布局控制電機領先企業，業務全球化布局 鳴志電器是全球運動控制領域知名制造商鳴志電器是全球運動控制領域知名制造商，圍繞自動化和智能化領域有序外延擴張。圍繞自動化和智能化領域有序外延擴張。運動控制領域業務是公司核心業務，2022 年其收入占比超過 78%。公司在步進電機、伺服電機、無刷電機、空心杯電機及其驅動器方面深入布局，掌握全球領先的電機研發、驅動、制造技術，與全

17、球 30 多家國際性公司合作，下游應用于各類工業（光伏、機器人、汽車等）及大消費場景（醫療、舞臺燈光、安防等）。圖圖1：公司公司主要業務情況主要業務情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 堅毅發展三十載，歷經堅毅發展三十載，歷經三三大階段大階段：1）業務建設期（業務建設期（1995 年年-2014 年年）。）。公司成立于 1995 年，1998 年 HB 步進電機（即 Hybrid 混合步進）產品投產，2000 年工業電源工廠建成并投產，2005 年 LED 電源投放市場；2007 年開展控制電機驅動系統業務，2008 年 PM 步進電機（即 Permanent Magnet 永磁步進）產品

18、投產，2011 年 LED 智能系統與驅動控制產品發布，2012 年交流伺服產品與無刷產品投產，電機品類擴張打響第一槍。2）并購擴張期（并購擴張期（2014 年年-2017 年年）。）。2014 年收購美國 AMP（2007 年即與 AMP 成立合資公司安浦鳴志，合作多年），在原有電機業務基礎上補齊驅動層、控制層產品，行業端在醫療、工業自動化等領域取得突破；2015 年收購美國 LIN，獲取高端步進電機技業務分類業務分類產品類別產品類別主營產品系列主營產品系列應用行業應用行業22年收入占比收入占比步進電機直流無刷電機無齒槽電機空心杯電機伺服電機直線電機模組/電動缸步進電機驅動系統步進伺服系統伺

19、服系統通用無刷驅動系統運動控制器傳感器類編碼器基本型LED驅動智能型LED驅動智能控制臺單燈控制器智能監控管理軟件傳感器設備資產管理系統點檢儀及點檢管理軟件狀態檢測及故障診斷系統設備診斷及解決方案貿易代理業務國際貿易主要代理松下繼電器電力系統繼電器保護裝置11.82%標準電源電控裝置78.43%運動控制領域業務控制電機類驅動控制類醫療器械和生化分析儀器、安防、移動服務機器人、通信設備、太陽能光伏設備、智能水閥控制、舞臺燈光、紡織機械、航空航天電子、汽車電子等3C非標自動化、電池裝備、移動服務機器人、太陽能光伏設備、電子/半導體生產設備、激光加工設備、醫療器械和生化分析儀器等其他業務電源電控類金

20、融打印設備、電力保護設備、家用鍋爐0.11%智能電源領域業務LED驅動類燈光控制類戶外照明（如路燈照明、隧道燈照明）、高端商業照明、智能樓宇照明、醫療照明、防爆照明、工業照明等7.48%工業互聯網業務設備狀態管理系統類電力、冶金、石化、煤炭、汽車、煙草、市政等2.16%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/32 術，進一步突破北美市場客戶群；2018 年收購常州運控（國內第二大步進電機廠商），HB 步進電機出貨量再創新高，同時安防等領域取得突破。3）均衡發展期）均衡發展期（2017 年至今年至今）。公司近年來積極拓展高

21、附加值產品（空心杯/無刷/伺服/直線電機）和新興下游（機器人、光伏、新能源車等），2017 年/2020 年分別在德國/印度成立子公司，2019 年收購瑞士 T Motion，掌握無刷無齒槽電機驅動控制技術，并在歐洲擁有了一個集研發、生產、市場為一體的運營中心，標志公司在東南亞、北美、歐洲等全球主要工業地區運營網絡的建成，業務在全球主要市場均衡健康發展。圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 1.2.股權結構清晰穩定，控股子公司業務遍布全球股權結構清晰穩定，控股子公司業務遍布全球 股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定。董事長常建鳴和傅磊夫婦通過鳴志投資直接或

22、間接合計持有公司 56.40%的股份，為公司實際控制人，股權結構穩定?？毓勺庸颈姸?，業務遍布全球?？毓勺庸颈姸?，業務遍布全球。截止 2022 年，公司有 26 家全資或控股子公司，各個子公司核心業務、負責區域、功能職責較為鮮明，其中境內 13 家，境外 13 家，包括美國、歐洲、亞洲等核心國家。子公司主要來源是公司設置的全球生產銷售部門以及全球范圍內收并購的優秀電機廠商，收購公司包括鳴志美洲控股下設美國 LIN（主營電機類業務）、美國 AMP（驅動控制類）、瑞士 T Motion（驅動控制類）、常州運控電子（電機類）、鳴志派博思（電機類）等，整體協同效應明顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部

23、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/32 圖圖3：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023.3.31）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖4：鳴志電器業務遍布全球鳴志電器業務遍布全球 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.營收歸母增速較快，毛利營收歸母增速較快，毛利水平水平行業領先行業領先 2015-2022 年年營收營收/歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR 分別分別達達+19%/15%。2022 年公司實現營收29.60 億元，同比+9.05%，實現歸母凈利潤 2.47 億元，同比-11.58%，主要系上海及太倉工廠停工停產所致，但

24、公司產品結構持續優化（高附加值產品占比提升）疊加下游新興領域有效拓展，營收保持正增長。未來隨著公司產能釋放、下游領域持續開拓、產品結構繼續優化，營收&歸母有望恢復較快增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/32 圖圖5：2015-2022 公司營業收入及公司營業收入及同比增速同比增速 圖圖6：2015-2022 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及同比增速同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產品結構逐漸優化，核心業務占比明顯提升，海外業務份額高。產品結構逐漸優化，核心業務占

25、比明顯提升，海外業務份額高。業務結構來看，1）分產品：分產品：自 2014 年起逐漸并購公司、完善系統解決方案能力以來，電機類收入占比逐漸提升至 2022 的 78%。電機類業務中，我們預估 2022 年步進電機收入占比不到 70%（2018 年及之前接近 100%），新品類無刷、伺服等新品在逐漸起量。2）分）分市場：市場：2015-2022 年海外市場收入占比穩定在 40%+（同行江蘇雷利/雷賽智能/鼎智科技 22 年海外收入占比 48%/5%/48%）。3）分下游）分下游：海外業務以高附加值行業醫療、半導體、機器人等為主，國內從紡織、包裝、舞臺等傳統行業出發，橫向拓展至光伏、汽車電子、安防

26、等新興行業。圖圖7：2022 年年電機相關業務電機相關業務收入收入占比占比為為 78%圖圖8：2015 年起年起海外海外市場市場收入收入占比占比為為 40%+數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 鳴志電器鳴志電器毛利處于行業較高水平毛利處于行業較高水平，主要，主要得益于全球領先的技術優勢、得益于全球領先的技術優勢、空心杯、無刷空心杯、無刷電機等電機等高端產品高端產品品類拓展品類拓展及海外業務開拓。及海外業務開拓。2015-2022 公司電機及驅動系統毛利率保持38%+，與其他電機公司相比也處于較高水平，后續年份毛利率隨產品結構優化有望進一步提升：1）成熟產品步

27、進電機面向中高端大 B 客戶直銷，工藝積淀深、全球份額靠前，高端 0.9步進邁入醫療、高性能安防攝像機等高端領域，增厚利潤率；0%5%10%15%20%25%30%0510152025303520152016201720182019202020212022營業總收入（億元）YOY（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01232015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/32 2）

28、新品類空心杯電機、無刷、伺服等技術難度更高，發明專利、專用設備、電機控制算法壁壘深，針對下游客戶具備較強的議價權，利潤率高于步進；3）電機外搭配自研驅動&控制器，其系統解決方案毛利率水平更高；4）海外占比相對國內同行更高（盡管江蘇雷利海外占比接近鳴志，但其下游以家電為主，鳴志在海外更多是醫療、機器人等高端領域），客戶更注重產品質量、可靠性，對電機價格相對不敏感（而且單電機價值量小，占整個設備的價值比重不高）。圖圖9：公司毛利率及公司毛利率及銷售銷售凈利率維持在較高水平凈利率維持在較高水平 圖圖10：公司整體毛利率公司整體毛利率高于高于電機同業電機同業公司公司 數據來源：Wind，東吳證券研究所

29、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：公司國內外毛利率水平對比公司國內外毛利率水平對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 研發研發/銷售費用銷售費用率率均高于同行。均高于同行。2019 年以來公司研發費率維持 6%以上，銷售費率維持 8%以上，處于行業內較高水平。1）研發研發：投入較多主要系公司以中高端市場、高壁壘產品為導向，注重產品研發創新；相比之下，臥龍、大洋等工業電機技術成熟度高，研發投入更多是在電機結構降本優化、材料節能化等方面），注重產品研發創新。2）銷）銷售：售：投入較多主要是公司以大客戶直銷為主，在海內外強化銷售渠道，以及新品類市場推廣所致。3）子公司子公司 AMP、

30、Lin、T Motion 均為國外公司均為國外公司，高端人才密集，其薪資水，高端人才密集，其薪資水平較高，導致各項費用率水平高企平較高，導致各項費用率水平高企。36.68%39.17%38.14%34.99%37.87%40.17%37.66%38.20%8.36%10.63%10.19%8.81%8.49%9.07%10.30%8.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022雷賽智能信

31、捷電氣禾川科技匯川技術鳴志電器麥格米特32.60%29.61%32.19%37.10%35.50%33.77%46.26%42.12%44.94%44.00%40.60%42.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022國內-毛利率（%）海外-毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/32 圖圖12：各公司研發費率各公司研發費率對比對比 圖圖13：各公司銷售費率各公司銷售費率對比對比 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind

32、、東吳證券研究所 表表1：公司各地區銷售模式占比公司各地區銷售模式占比 地區地區 直銷比例直銷比例 經銷比例經銷比例 直銷渠道直銷渠道 國內 75%-80%20%-25%公司及各地辦事處 美國 100%0%鳴志美洲（Lin+AMP）歐洲 60%40%鳴志歐洲+公司 日本 95%5%鳴志日本+公司 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖14：鳴志電器銷售模式以直銷為主，客戶全球化分布鳴志電器銷售模式以直銷為主，客戶全球化分布 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.“持續布局“持續布局+兼并收購”構建步進電機穩健基本盤兼并收購”構建步進電機穩健基本盤 2.1.電機行業全球市場廣闊，增速穩定

33、電機行業全球市場廣闊，增速穩定 電機是將電能轉換為機械能的電機是將電能轉換為機械能的機電機電裝裝置，分類方式眾多，按照用途可以分為控制電分類方式眾多，按照用途可以分為控制電機和非控制電機。機和非控制電機。非控制電機側重啟動和運行過程中的力能指標，功率較大（如臥龍電驅、方正電機從事的電機業務大多歸于此類）。而控制電機則側重電機輸出量的幅頻特0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022德昌股份八方股份臥龍電驅大洋電機鳴志電器微光股份江蘇雷利0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20152016201720182019202020212022德昌股份八

34、方股份臥龍電驅大洋電機鳴志電器微光股份江蘇雷利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/32 性、相頻特性及輸出特性的精度、靈敏度（鳴志電器、江蘇雷利電機業務歸于此類），控制電機根據控制方法、結構、用途等不同又可以分為步進電機、交流伺服電機、直流無刷電機等。圖圖15：電機電機零部件零部件結構結構爆炸圖爆炸圖 圖圖16：電機分類（按用途）電機分類（按用途）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 全球電機市場規模超全球電機市場規模超 1000 億美元，未來維持穩定增長。億美元，未來維持

35、穩定增長。根據 Blue Wave Consulting數據，2021 年全球電機市場空間 1197 億美元，2021-2028 年 CAGR 約 6.6%。圖圖17：全球電機市場規模（全球電機市場規模（單位：單位：十億美元）十億美元）數據來源：Blue Wave Consulting，東吳證券研究所 2.2.步進電機性能優異，應用廣泛步進電機性能優異，應用廣泛 步進電機是控制電機中的一種，步進電機是控制電機中的一種，技術梯度為技術梯度為 VRPMHB。步進電機通過脈沖信號進行控制，每輸入一個電脈沖信號、步進電機前進一個步距角，前進的步距角越小、精度越高。按照技術路線不同，可分為 HB 混合式

36、步進、PM 永磁性步進、VR 反應式步進（VR 步進結構簡單，噪聲和振動大，目前很少使用）。1）HB 步進電機步進電機步進角度小、轉矩大，可實現復雜、精密的線性運動，主要應用于工廠自動化、醫療設備、通信設備等領域，但成本相對 PM、VR 更高；2）PM 步進電機步進電機體積較小、成本較低，但控制精度不高，主要應用于有紙化辦公（打印機、復印機等）、安防系統等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/32 表表2：步進電機分類步進電機分類 類別類別 轉子及工作原理轉子及工作原理 步進角度步進角度 主要特點主要特點 圖例圖例

37、 反應式反應式（VR）轉子用轉子用軟鐵軟鐵作為磁材作為磁材 利用凸極轉子橫軸磁阻與直軸磁阻之差所引起的磁阻轉矩 二相：3.75/7.5/9/15 三相：1.5 大轉矩輸出，噪聲和振動較大，目前歐美國家已經淘汰。永磁式永磁式（PM）轉子用永磁作為磁材轉子用永磁作為磁材 利用轉子磁場與定子繞組電流磁場相互作用而產生電磁轉矩 二相/三相/五相：7.515 低成本，低分辨率，與反應式相比，力矩較高，體積較小?；旌鲜交旌鲜剑℉B）轉子用磁化磁鐵作為轉子用磁化磁鐵作為磁材磁材 具有 VR 基于氣隙磁導變化和 PM 軸向恒定磁場雙重特質 二相：0.9/1.8/3.6 三相：1.2 五相：0.72/0.36

38、成本高，采用 PM 與VR 的混合的優勢，精確度高，轉矩大，步進角度小，工業使用比較普遍。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 步進電機行業規模步進電機行業規模穩健增長穩健增長，新興領域存在結構性機會，新興領域存在結構性機會。根據 QY Research 預測，HB 步進電機的全球市場規模將從 2019 年的 9.4 億美元增至 2026 年的 13.2 億美元，CAGR5.0%（根據 MAXIMIZE Market Research 預測，全球整個步進市場從 2021 年 54億美元增至 2027 年 67.5 億美元，CAGR3.8%）。未來未來 HB 步進增長趨勢步進增長趨勢：1）辦

39、公設備銷量占比約為 HB 步進總量的 60%+（打印機、復印機等）、需求已經接近飽和；2）在新興應用領域如汽車電子、醫療、光伏、3D 打印等滲透率不斷加大。圖圖18：HB 步進電機市場規模步進電機市場規模 圖圖19：公司公司 HB 步進電機下游分布步進電機下游分布（2016A，按銷，按銷量量）數據來源：QY Research，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 全球全球 HB 步進電機集中度較高，鳴志外步進電機集中度較高，鳴志外的全球的全球四大廠家均為日系品牌。四大廠家均為日系品牌。根據 EMJ、矢野經濟研究所的數據，2015 年 CR5 生產商分別為日本信濃、日本美蓓亞、日

40、本電產（Nidec）、鳴志電器和日本山洋電氣，產量分別為 2244/2200/990/814/290 萬臺，市占率分別為 28%/28%/12%/10%/4%，CR5 達到 82%。9.413.20510152019年2026年HB步進電機市場規模（億美元）CAGR 4.97%銀行設備,10%舞臺及景觀燈光,19%專業打印機,16%工廠自動化,16%安防系統,17%醫療設備,8%通信設備,4%3D打印機,4%其他,6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/32 圖圖20：HB 步進電機市場格局（步進電機市場格局（20

41、15A，按產量，按產量）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 2.3.鳴志牢固基本盤，兼并收購拓寬護城河鳴志牢固基本盤，兼并收購拓寬護城河 國內廠家主要在國內廠家主要在 PM 步進電機進行角逐，步進電機進行角逐，鳴志是鳴志是在在 HB 步進領域步進領域唯一打破日唯一打破日系企業系企業全球全球壟斷的壟斷的中國中國企業企業。2016 年公司 HB 出貨量破千萬臺，2018 年收購常州運控后、出貨量接近 1800 萬臺。PM 步進電機主要應用于性價比優先的中低端市場，國內參與者眾多且集中于家電領域。鳴志自 2008 年拓展 PM 步進，錨定日本頭部廠商，應用于專用打印機、銀行設備、汽車尾氣控制/AF

42、S 系統等中高端領域；到 2016 年產量達 322 萬臺（同時期 HB 步進 1004 萬臺），后續有望隨 HB 步進一同穩步增長。數次海外并購，逐漸數次海外并購，逐漸積累積累核心競爭力。核心競爭力。對美國 AMP、美國 Lin Engineering、及運控電子的三次重大收購是公司成長為全球HB步進電機龍頭過程中的關鍵事件，通過收購，公司擁有了全球最領先的技術（如 Lin 的 0.9步進）、全球供應鏈&銷售體系和海外大客戶積累。表表3：公司公司 HB 步進電機相關的三次重大收購步進電機相關的三次重大收購 收購對象 收購時間 交易對價 技術 領域 市場 自收購年份至 22 年收入/利潤 CA

43、GR 美國 AMP 2014.06 現金 1677 萬美元，收購 AMP99%股權 步進電機驅動技術、集成式只能步進伺服控制技術 信息化、工業自動化、醫療/生命科學領域 北美市場 13%/27%美國 Lin Engineering 2015.03 現金 2924 萬美元，收購 Lin100%股權 0.9 度 HB 步進電機、1.8 度 HB 步進電機、無齒槽空心杯無刷電機 醫療儀器設備、高端安防監控、航空航天電子等 北美市場 11%/14%運控電子 2017.09 以近 3 億元，收購常州運控電子 99.36%股權 HB 步進電機 國內安防領域、紡織領域 國內市場 13%/-16%數據來源：公

44、司公告，東吳證券研究所 1）收購一：收購收購一：收購 AMP，獲得全球領先步進，獲得全球領先步進&伺服電機驅動技術，成功拓展伺服電機驅動技術，成功拓展北美市場北美市場 FA 客戶群?？蛻羧?。2011 年 8 月，公司收購 AMP 持有的 25%安浦鳴志股權。美蓓亞,28%電產伺服,12%鳴志電器,10%信濃,28%山洋電氣,4%其他,18%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/32 2014 年 6 月，公司以 1677 萬美元收購 AMP 99%股權。AMP 成立于 1978 年，其步進電機驅動器、集成式智能步進伺

45、服控制技術處于全球前列地位。AMP 在北美擁有穩定的客戶群，尤其是 FA（工廠自動化）領域，且具備完善的銷售和倉儲管理體系。收購后，安浦鳴志與 AMP 在業務上進行了內部整合以實現協同發展：1）整合研發資源，鳴志優勢在電機本體層面、偏硬件，而 AMP 能力更多聚焦在驅動控制層面、偏軟件；2）整合銷售資源，獲得北美客戶銷售渠道（公司 FA 產品線可在北美當地設有技術橋頭堡+北美技術中心吸引優秀人才），提升公司的國際競爭力。圖圖21：AMP 營業收入及凈利潤（營業收入及凈利潤（2018 年未披露）年未披露）數據來源：招股說明書，公司公告，東吳證券研究所 2）收購收購二二：收購收購 Lin Engi

46、neering，掌握尖端，掌握尖端 0.9 度度 HB 步進電機等技術，步進電機等技術，在醫療、安防、機器人等高端領域實現突破在醫療、安防、機器人等高端領域實現突破。2015 年 3 月，以 2924 萬美元收購 Lin Engineering 100%股權。Lin Engineering 擁有全球領先的電機技術、完善的供應鏈體系以及北美穩定客戶群：技術上具備全球頂尖的 0.9 度 HB 步進電機技術；供應鏈上在美國和中國大陸、中國臺灣擁有自身的生產供應鏈，且在北美有眾多客戶，下游應用上在高端安防監控市場具有壟斷優勢，并在醫療儀器、航空航天、工廠自動化等領域有著重要市場份額。收購 Lin 后，

47、公司技術端獲得了 0.9 度 HB 步進電機的制造技術和研發能力，從中端市場打入高端市場；市場端獲得北美重要客戶資源（Lin 與 AMP 也實現優勢互補，強化公司在美國硅谷的話語權），同時 Lin 也借助公司在歐洲、日本、中國的銷售渠道以推廣產品。圖圖22：Lin 北美工廠北美工廠 圖圖23：Lin 營業收入及營業收入及凈利潤凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3）收購收購三三：收購國內第二大步進電機廠商常州運控，行業龍頭地位進一

48、收購國內第二大步進電機廠商常州運控，行業龍頭地位進一步鞏固，安防領域取得突破步鞏固，安防領域取得突破。2017 年，公司以近 3 億元收購常州運控電子99.36%股權，在需求向好之際迅速獲得其產能及技術。運控電子成立于 1999 年，是僅次于鳴志電器的國內第二大 HB 步進電機供應商，在國內安防設備、紡織機械應用領域的銷量市占率排名靠前，代表性客戶如?？?、大華等。收購后公司 HB 出貨量大幅提升：2018 年公司步進電機產量 1764 萬臺，其中公司實現 HB 步進電機產量 1286 萬臺，（其中常州運控電子出貨量 478 萬臺，占比高達 27%）；同時下游安防取得較大突破：2018 年公司安

49、防相關營收達到 1.49億，同比增加 84%，主要是由于收購運控電子獲得其安防領域大量訂單所致。圖圖24：收購運控使得收購運控使得 HB 電機出貨量快速增加電機出貨量快速增加 圖圖25：公司安防領域營收及公司安防領域營收及 YOY 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 總結總結而言而言，公司技術領先公司技術領先，“內生內生+外延外延”補齊產品系列補齊產品系列、疊加全球強大銷售網絡疊加全球強大銷售網絡，HB 步進電機基本盤優勢明顯，全球份額有望繼續提升。步進電機基本盤優勢明顯，全球份額有望繼續提升。公司 HB 步進產品較為完整，功能覆蓋深度全面，可應用于眾多下游

50、行業領域。且通過“海外設置銷售公司及工廠+收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/32 購海外電機廠商”方式全球化布局，目前公司境外客戶廣泛分布于全球幾十個國家和地區北美以美國為主，歐洲覆蓋大部分地區，東南亞以新加坡、日本、韓國為主。財務方面，由于上述公司盈利水平良好，自收購以來并無計提商譽減值。圖圖26：鳴志電器海外布局時間軸鳴志電器海外布局時間軸 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖27：鳴志電器與核心競爭對手產品線對比鳴志電器與核心競爭對手產品線對比 圖圖28：公司運營體系遍布全球公司運營體系遍布全球 數

51、據來源：公司資料，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 我們預計公司我們預計公司 HB 電機業務穩健增長，電機業務穩健增長，2023-2025 年收入年收入 CAGR 約約 10%。根據前文論述，步進增量市場主要在醫療、汽車等新興行業，同時日本企業優勢的辦公設備、娛樂設備行業對步進需求飽和乃至萎縮，鳴志攜手 AMP、Lin 加速布局新興領域，份額持續提升。我們假設全球 HB 步進電機銷售規模繼續以 5%增速增長（前文 QY Research 預測 HB 步進電機全球市場規模 2019-2026 年 CAGR5.0%），公司全球市占每年提升1pct，則鳴志步進電機收入 23-25

52、年 CAGR 有望達到 10%。3.“產品“產品品類品類+下游下游賽道”二維拓展賽道”二維拓展，天花板遠未到來，天花板遠未到來 3.1.橫縱向擴張產品品類，打造運動控制解決方案橫縱向擴張產品品類，打造運動控制解決方案 橫向：橫向：鳴志以鳴志以步進為基，步進為基，擴展至無刷直流電機、伺服電機、擴展至無刷直流電機、伺服電機、空心杯電機空心杯電機等高毛利新等高毛利新品類品類，為客戶提供更完備的運動控制解決方案。，為客戶提供更完備的運動控制解決方案。一）一）無刷無刷直流直流電機電機：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/32

53、 無刷直流電機效率高、成本低，通常應用于節能相關領域應用，全球市場規模超千無刷直流電機效率高、成本低，通常應用于節能相關領域應用，全球市場規模超千億。億。電機內部無電刷（普通直流電機有電刷、需要經常維護），通常使用霍爾傳感器來檢測轉子的位置并將其轉換為電信號，通過控制改變電流方向以進行換向，具備高輸出功率、小體積重量、低電噪聲、高可靠性和少維護等優勢，廣泛應用于工業控制、汽車電子、航空航天、醫療等高端領域。根據日本富士經濟的預測，全球無刷電機 2021 年約 7億臺，單臺價值量約 200 元，則規模 1400 億元左右；2025 年富士經濟預計達 15 億臺，我們按 200 元單價測算，則規模

54、在 3000 億元+，CAGR 約 20%。圖圖29：無刷電機市場規模（億元）無刷電機市場規模（億元）圖圖30：無刷等產品無刷等產品布局布局進程進程 數據來源：日本富士經濟，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 鳴志電器無刷電機技術鳴志電器無刷電機技術通過并購整合“強強聯手”通過并購整合“強強聯手”：1）電機本體積淀深厚，早期開發階段對標龍頭日本東方馬達，核心技術人員高宏偉先生曾任日本東方馬達研究所主任研究員，曾研發出世界最早的內轉子式 12 槽 10 極新結構電機，為日本東方第三代無刷電機奠定技術基礎。2）并購公司完善電機驅動技術，2019 年公司以 3120 萬瑞士法郎收購瑞

55、士 T Motion 公司 100%股權，取得無刷電機、空心杯電機驅動及控制領域全球領先的技術（業界稱 T Motion 產品為“one for all 萬能控制器”），重點下游醫療、半導體設備、移動機器人等均實現較好增長，歐洲市場得到進一步拓展。此外，子公司美國 AMP在無刷電機驅動方面也處于領先地位，與 T Motion 強強聯合。表表4：T Motion 在空心杯在空心杯/無刷無刷/伺服電機等電機品類擴張提供驅動技術及渠道支持伺服電機等電機品類擴張提供驅動技術及渠道支持 收購對象 收購時間 交易對價 技術 領域 市場 自收購年份至 22 年收入/利潤 CAGR 瑞士 T Motion 2

56、019.03 現金 3119.71 萬瑞士法郎，收購 T Motion100%股權 步進、伺服、無刷電機、無齒槽電機的驅動控制技術 高端醫療、半導體設備、AGV 和機器人 歐洲市場-2%/-13%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2020 年年擴無刷產能，后續放量可期擴無刷產能，后續放量可期：公司于 2020 年變更募集資金投資約 6,156 萬元設立“無刷電機的新增產能項目”，公司預計在資金到位后第 5 年在太倉工廠共新增年產能 227 萬臺，項目達綱年有望實現收入 2.5 億元。2022 年公司無刷產品實現營收 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

57、究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/32 1.73 億元，同增 53.1%；往后展望，醫療儀器、汽車電子及自動駕駛激光雷達、移動機器人等領域有望拉動無刷業務高速增長，我們預計無刷 2023-2025 年收入有望達到 40-50%CAGR。圖圖31：鳴志醫療及生物檢測領域營收及鳴志醫療及生物檢測領域營收及 YOY 圖圖32：鳴志電器無刷產品收入及鳴志電器無刷產品收入及增速增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 二）伺服系統：二）伺服系統：伺服（伺服電機+伺服驅動器）是自動化運動控制核心部件，以位置、速度、轉矩為控制量，采用閉環控制動態跟蹤目標變化，其運動

58、控制的精度高于同等條件下的步進系統。但伺服與步進并非市場認為的“伺服取代步進”的關系，而是各有用武之地步進系統也有控制精度高的閉環步進，同時 HB 步進借鑒交流伺服的控制技術，也實現“步進的體積小、成本低+伺服的精度高”的優勢互補。2022 年國內伺服市場約 223 億元，下游以先進制造行業為主，包括光伏、鋰電、機床、工業機器人、3C、包裝、物流等，核心電機廠家、電控廠家紛紛布局匯川、雷賽、禾川等以伺服驅動器切入，鳴志、科力爾、微光股份等則是以伺服電機切入。格局方面，日系廠商優勢突出，內資整體快速追趕、部分趕超。格局方面，日系廠商優勢突出，內資整體快速追趕、部分趕超。早期伺服市場被日系安川、松

59、下、三菱等頭部企業占據，2020-2022 年疫情、缺芯帶來的日系供應鏈短缺使得內資銷售額市占率快速提升（尤其是鋰電、光伏等增量市場中，外資的先發優勢較弱，內資憑借產品高性價比及快速響應能力奮起直追）：內資龍頭匯川技術從 2019 年6.2%提升至 2022 年 16.6%（+10.4pct）、超過安川、松下，位居第一。二線龍頭禾川科技、信捷電氣、雷賽智能等 22 年銷售額市占率分別為 3.4%/2.6%/1.7%。圖圖33：2022 年年國內伺服市場規模國內伺服市場規模 223 億左右億左右 圖圖34：2017-2023Q1 國內伺服格局變化國內伺服格局變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

60、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/32 數據來源：MIR、東吳證券研究所 數據來源：MIR、東吳證券研究所 鳴志鳴志伺服主打海外，國內降本進行中。伺服主打海外，國內降本進行中。公司從步進切入伺服順理成章，早期與 AMP共同開發伺服產品 M2/M3，具備與安川、松下等日系企業競爭能力。產品高舉高打，多銷至美國、歐洲、日本工廠自動化領域，產品在同等性能下、相對外資競爭對手的價格具備顯著優勢。公司在國內市場拓展相對國外更緩慢，經我們分析主要系：1）國內內資憑借性價比和快速響應能力“殺出重圍”，目前市場伺服競爭激烈（尤其是鋰電、光伏等新興市場），公司技

61、術基于 AMP 等海外子公司、原材料國產化率&自供比例相對不高，故價格端優勢不突出；2）M3 于 2019 年轉入量產，目前功率范圍僅覆蓋中小功率段的100W-3kW，需往上繼續突破更大功率的伺服產品。公司持續迭代產品，2018 年自研 22位絕對值編碼器降低成本，后續有望進一步提升性價比，海內外市場均迎來營收放量。我們預計 2023-2025 年伺服業務收入有望達到 40%-50%CAGR。圖圖35：鳴志電器鳴志電器 M3 系列伺服產品系列伺服產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖36：全球伺服市場規模預測（億美元）全球伺服市場規模預測（億美元）圖圖37：公司伺服系統收入及公司伺服系

62、統收入及增速增速-10%0%10%20%30%40%050100150200250201720182019202020212022市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/32 數據來源：Market sand Markets，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 三）三）精密直線傳動精密直線傳動（簡稱為“電動缸”）：（簡稱為“電動缸”）：結構上主要是步進電機/伺服電機+絲桿一體化的模組，將滾柱絲桿/螺紋絲桿與電機轉子直連，配備螺母通過與絲桿的相對位移實現電機旋轉運動向直線運動的轉化

63、。電動缸主要應用于醫療儀器（體外診斷、醫療影像成像等）、小型機器人、倉儲、激光設備、光伏等。公司精密直線傳動業務組建于 2015年（主要由子公司鳴志派博思開展業務），此前電機方案以旋轉運動為主，借助電缸補齊線性運動的短板。目前該業務處于千萬級營收體量2022 實現收入 8474 萬元，后續進一步拓寬產品線，重點布局醫療器械和生化分析、3C 非標自動化、激光設備、太陽能光伏、移動服務機器人等行業。利潤率未單獨披露，參考同行鼎智科技的絲杠直線步進產品、其毛利率高達 55%+。鼎智科技自研自制絲杠、螺母等機械件，而鳴志電器基本以外采為主，故我們預計毛利率處于較高水平，但低于鼎智科技的水平。從事精密直

64、線傳動產品的鳴志派思博 2020-2022 年凈利率分別為 9.21%/9.86%/8.28%。圖圖38：鳴志電器精密直線傳動產品系列鳴志電器精密直線傳動產品系列 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖39：鳴志派博思（精密直線系統）收入及鳴志派博思（精密直線系統）收入及 YOY 圖圖40：同行精密直線傳動系統毛利率水平同行精密直線傳動系統毛利率水平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/32 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：鼎智科技招股說明書，東吳證券研究所 四）四）空心杯電機：空心杯電機：從電機結

65、構來看，其轉子無鐵芯、采用特殊工藝制成的線圈繞組（圖中銅黃色部分零部件即為空心杯線圈轉子），徹底消除了由于鐵芯形成渦流造成的電能損耗，具備突出的節能特性、靈敏方便的控制特性和穩定且精密的運行能力。作為“電機皇冠上的明珠”，空心杯主要應用于醫療設備、機器人手部關節、無人機飛行器、紅外鏡頭等高精尖領域。公司 2015 年收購 Lin 時便突破了空心杯相關技術，后利用直流無刷系統中擁有的技術儲備和產品開發優勢，研發出獨特的無齒槽空心杯電機，具備無齒槽轉矩、低振動噪音及運轉平順等特點，最高轉速達 10 萬轉，在生物醫療、小型精密機器人等領域具備廣闊應用場景。圖圖41：空心杯電機及內部結構空心杯電機及內

66、部結構 數據來源：Maxon 官網，東吳證券研究所 全球空心杯電機主要廠家為瑞士全球空心杯電機主要廠家為瑞士 Maxon、德國、德國 Faulhaber 兩家，兩家，CR2 水平水平較高較高，高集中度高集中度源于空心杯較高的壁壘源于空心杯較高的壁壘：1）以線圈工藝為核心的各項專利：目前國內廠家大多依靠人工制成線圈轉子，批量效率低且良品率上不去。部分公司依靠海外設備廠家定制或自研繞線機等專用設備，初步實現線圈工藝的突破，放量節奏仍需觀察；2）驅動控制軟件：鳴志借助 T Motion 具備自適應控制驅動技術，能自動識別電機參數，能平滑控制電機運動；3）齒輪箱：減速器等機械部件同樣具備 know-h

67、ow，相比 Maxon、Faulhaber，鳴志在機械件方面仍有較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/32 空心杯應用領域較高端，設計及制造壁壘高，市場空間相對無刷、伺服等通用產品空心杯應用領域較高端，設計及制造壁壘高，市場空間相對無刷、伺服等通用產品更小，我們看好人形機器人這一應用對空心杯電機市場規模的拉動，空心杯電機核心供更小，我們看好人形機器人這一應用對空心杯電機市場規模的拉動，空心杯電機核心供應商有望充分受益。應商有望充分受益。圖圖42：空心杯電機結構圖空心杯電機結構圖 圖圖43：空心杯電機優勢

68、空心杯電機優勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 五）精密機械件（搭配上述電機產品）：五）精密機械件（搭配上述電機產品）：公司的步進電機等產品可通過搭配高精密行星減速器進行組合，通過減速實現更大力矩的輸出（如機器人應用的微型電機需要短時輸出高功率，既需要電機做到高轉速，又需要減速器降速同時提扭矩）。2019 年公司自研的行星齒輪箱已經小批量試制，自供比例有望逐步提升；常州運控電子產品系列也涵蓋單/雙級的行星齒輪箱。產品橫向品類拓展的總結：產品橫向品類拓展的總結：1）無刷、空心杯、伺服、精密直線系統應用于高效率、高功率密度等下游場景，增量市場空間大、可達的規

69、模上限高于步進電機；2）利潤率水平我們預計均高于步進系統，隨新品類放量，公司毛利率中長期來看中樞會上行；3）中長期增長的節奏來看，我們預計空心杯無刷伺服精密直線系統?？v向：從執行層電機起步，擴占驅動層、控制層等產品縱向：從執行層電機起步，擴占驅動層、控制層等產品，完善整套解決方案，完善整套解決方案。鳴志鳴志從控制電機起步，從控制電機起步，通過收購通過收購 AMP、T Motion 完善驅動控制技術完善驅動控制技術，打造“運動，打造“運動控制器控制器+電機驅動器電機驅動器+控制電機控制電機+精密直線傳動系統”的綜合解決方案。精密直線傳動系統”的綜合解決方案。公司驅控解決方案業務聚焦戰略性行業和戰

70、略性客戶，重點布局太陽能光伏設備、移動服務機器人、3C 非標自動化、激光設備、半導體加工設備及醫療器械和生化分析應用領域。2022 年驅動、控制及解決方案類業務營收達 7.06 億，同比+20%，預計 2023-2025 年有望保持 30%-40%CAGR。3.2.下游拓展更多高景氣賽道，成長空間進一步打開下游拓展更多高景氣賽道，成長空間進一步打開 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/32 積極擴張高附加值產品品類的同時，公司同樣注重開拓新興下游：積極擴張高附加值產品品類的同時，公司同樣注重開拓新興下游：目前在工廠

71、自動化、醫療器械和生化分析、移動服務機器人、太陽能光伏、泵閥控制等領域都取得了較明顯成效，收入增速較快。伴隨行業景氣持續&大客戶訂單放量，成長空間進一步打開。1）工廠自動化（美國、歐洲、中國市場）：）工廠自動化（美國、歐洲、中國市場）：2022 年公司工廠自動化應用領域營收同年公司工廠自動化應用領域營收同比比+32%，我們預計，我們預計 23-25 年年收入收入 CAGR 為為 30%-40%。根據國外市場研究機構 IMARC Services Private Limited 的調研，2022 年全球工業自動化服務市場規模為 1988 億美元，預計 2028 年可達 3324 億美元，CAGR

72、 約為 9%，公司從執行層切入驅動層、控制層，產品結構不斷豐富，逐步打開工廠自動化市場，未來隨著驅控一體化解決方案的形成，該領域開拓速度有望加速。2）醫療（美國市場為主）：）醫療（美國市場為主）：2022 年公司醫療設備和生化實驗室儀器應用領域全年營年公司醫療設備和生化實驗室儀器應用領域全年營業收入同比業收入同比增長增長超過超過 27%，我們預計，我們預計 23-25 年年收入收入 CAGR 為為 25%。根據國外市場研究機構 Fortunes Business Insight 統計分析，2021 年度全球醫療器械市場規模達到 4890 億美元，預計 2029 年市場規模將達到 7189 億美

73、元，CAGR 達 5.5%。根據中國醫療器械行業發展報告（2023），2022 年中國醫療器械市場規模預計達 9582 億元，近 7 年復合增速約 17.5%，已躍升為除美國外的全球第二大市場，未來空間廣闊。公司的控制電機在醫療領域應用廣泛，包括呼吸機、體外診斷、醫療影像成像等，通過子公司安浦鳴志為國內客戶提供核酸檢測自動化解決方案，以及通過海外子公司美國 AMP、美國 Lin、瑞士 T Motion 切入全球高端醫療儀器設備領域，手握邁瑞醫療、飛利浦在內的國內外大客戶。圖圖44：全球醫療器械市場規模預測（億美元）全球醫療器械市場規模預測（億美元）圖圖45：中國醫療市場行業規模預測（億元）中國

74、醫療市場行業規模預測（億元）數據來源：Evaluate MedTech，東吳證券研究所 數據來源：中國醫療器械報告，東吳證券研究所 3）移動服務機器人：移動服務機器人：2022 年公司移動機器人應用領域業務年公司移動機器人應用領域業務全年營收同全年營收同比比增長增長約約103%，增速較快，增速較快，我們預計我們預計 23-25 年年收入收入 CAGR 為為 80%。服務機器人是一種半自主或全自主工作的機器人，能夠完成家庭服務、醫療輔助、安保等有益于人類的服務工作。近年來，全球及我國的移動機器人市場規模高速增長，2020 年全球移動機器人市場規模達 154 億元，預計 2025 年實現 362

75、億元，CAGR 為 18%；2020 年國內移動機器人市場規模 51 億元，預計 2025 年達 250 億元，CAGR 為 40%，空間較大。公司產品主要用于移動服務機器人，包括自主移動機器人（AMR）以及搬運機器人（AGV），應用場景是 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/32 樓宇智能和倉儲管理，主要合作客戶為亞馬遜、沃爾瑪等國內外知名企業，隨著大客戶訂單放量，該領域業務營收有望實現高速增長。圖圖46：全球移動機器人市場規模預測（億元）全球移動機器人市場規模預測（億元）圖圖47：中國移動機器人市場行業規模預測

76、（億元）中國移動機器人市場行業規模預測（億元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 4）太陽能光伏：）太陽能光伏：2021 年公司在太陽能光伏領域營收同比增長約年公司在太陽能光伏領域營收同比增長約 50%，我們預計，我們預計23-25 年年收入收入 CAGR 為為 20%-30%。光伏產業海內外需求高增：2022 年國內新增裝機 87.41GW，同增長 59%，全球新增裝機 240GW，同增 40%。全球裝機方面，美國、歐洲、印度成為海外主要新增裝機市場，東南亞、中東等市場蓬勃發展，我們預測 2023 年全球光伏新增裝機分別為 375GW，同比增長 56%，2

77、025 年光伏新增裝機達 592GW（2022-25 年 CAGR=35%）、2030 年光伏新增裝機達 1509GW（2022-30 年CAGR=26%）。公司步進、伺服等電機系統在主要應用于太陽能自動跟蹤裝置（類似跟蹤支架的電機）、光伏自動化產線兩大領域，隨光伏行業高景氣持續，有望跟隨行業同步高增。圖圖48：國內光伏年度新增裝機情況（國內光伏年度新增裝機情況（GW，%）圖圖49：全球光伏年全球光伏年度新增裝機情況及預測（度新增裝機情況及預測（GW，%）數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 3.3.太倉新產能保障新品類順利放量太倉新產能保障新品類順利放量-50

78、%0%50%100%150%200%020406080100201420152016201720182019202020212022國內新增裝機同比0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400201420152016201720182019202020212022 2023E全球新增裝機同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/32 兩大工廠產能釋放在即，持續布局進一步穩固基本盤。兩大工廠產能釋放在即，持續布局進一步穩固基本盤。公司國內現有工廠包含江蘇太倉、上海、江蘇常州

79、（原運控電子產能）、江蘇南京等地；海外 Lin 和 AMP 都在硅谷有部分產能，且公司積極擴建越南工廠規避全球貿易風險。1）太倉工廠（國內核心工廠）：）太倉工廠（國內核心工廠）：公司于 2017 年 8 月與太倉港經濟技術開發區管委會簽約，投資約 5.5 億元在太倉港經濟技術開發區制造園區內約 110 畝的工業用地上建設鳴志智能制造產業基地項目。該基地于 2019 年 5 月正式開工，2020 年 5 月實現整體結構性封頂，2022 年受上海疫情封控影響搬遷進度。2023 年太倉工廠正式投產。2）越南工廠（海外核心工廠）：）越南工廠（海外核心工廠）：2019 年 6 月公司與美國 Lin 共同

80、出資 2,200 萬美元，在越南海防市投資設廠，建設年產 400 萬臺混合式步進電機生產基地項目；2021 年 4 月，公司拿到了越南政府出具的鳴志工業越南的公司注冊設立批準文件；之后受到了當地疫情影響而放緩，疫情好轉后 2022 年 6 月末開始正式裝修，并按計劃推進生產設備的安裝調試。圖圖50：鳴志電器新工廠建設進度鳴志電器新工廠建設進度 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.人形機器人人形機器人有望帶動空心杯電機釋放業績彈性有望帶動空心杯電機釋放業績彈性 4.1.Tesla Bot 風起，人形機器人啟航風起，人形機器人啟航 硬件加速迭代硬件加速迭代+軟件軟件 AI 賦能，人形機器人即將

81、迎來“奇點時刻”。賦能，人形機器人即將迎來“奇點時刻”。2022 年 10 月特斯拉發布人形機器人Optimus 引爆市場，馬斯克稱未來 3-5 年有望量產；2023 年ChatGPT帶來 AI 浪潮，ChatGPT 領頭羊 OpenAI 投資 2350 萬美元到挪威人形機器人公司 1X Technologies；Engineered Arts 旗下的產品 Ameca 近期也接入了 GPT-4，獲得了通過表情傳達內容的能力，回答提問的語句也更為豐富。我們認為人形機器人是 AI 技術重要載體之一，GPT-4 為代表的多模態大模型打破自然語言和機器語言的界限將人的語言迅速轉換為機器能理解的編程語言

82、，控制機器人完成多元化任務，彌補當前人形機器人在智能性、易用性和經濟性上的部分缺陷。2023 年 4 月馬斯克成立 AI 公司 X.AI，并采 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/32 購近萬片 GPU，我們認為后續特斯拉有望成立自己的大語言模型(LLM)，利于 Optimus打開應用空間。圖圖51：大語言模型大語言模型 LLM 在機器人上的應用（來自微軟發布的論文）在機器人上的應用（來自微軟發布的論文）數據來源：Microsoft，東吳證券研究所 軟件的軟件的“革命革命”為更多硬件廠家切入人形機器人賽道提供機遇為

83、更多硬件廠家切入人形機器人賽道提供機遇。機器人產業鏈可分為三大部分：上游零部件&原材料（價值量占比高）、中游系統集成&本體制造、下游個人/企業相關應用場景。特斯拉處于中游，為系統集成商，我們預計軟件算法及部分核心零部件仍由特斯拉自研，硬件部件則依靠外部供應商提供或代工，有望為國內廠商帶來廣闊空間。圖圖52：人形機器人產業鏈人形機器人產業鏈 數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 人形機器人成本拆分預測：我們預計動力總成系統（含電池）人形機器人成本拆分預測：我們預計動力總成系統（含電池）/智能感應系統智能感應系統/結構件結構件及其他預計分別占比及其他預計分別占比 60%/20%/20%。其中，動力

84、總成系統包括電池系統、電驅系統（這里的動力總成定義類似電動車上的“三電系統”），我們預計兩者分別占總成本的 10%、50%，電驅系統價值量之于人形機器人，堪比鋰電池之于新能源汽車。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/32 圖圖53：特斯拉特斯拉人形機器人成本拆分預測人形機器人成本拆分預測 數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 4.2.鳴志有望切入特斯拉人形機器人產業鏈鳴志有望切入特斯拉人形機器人產業鏈 若人形機器人量級的應用可以大規模鋪開，有望為鳴志收入體量帶來快速增長。若人形機器人量級的應用可以大規模鋪開，有望為

85、鳴志收入體量帶來快速增長。電機市場特點是“大而散”，中國廠家的在海外領域不具備綜合競爭力，鳴志電器通過找準利基市場、“小批量定制化快速響應”穩步積累，同時通過全球范圍的并購鞏固優勢。鳴志具備高功率密度的空心杯電機、電動缸等產品布局，在人形機器人產業鏈中有望扮演電機模組供應商角色，依靠這一“大應用”實現電機收入快速增長。鳴志電器可做的價值量鳴志電器可做的價值量：假設假設特斯拉機器人特斯拉機器人達到百萬臺量級達到百萬臺量級、單臺成本有望達到單臺成本有望達到 19萬元，其中萬元，其中單單臺機器人空心杯電機模組價值量約臺機器人空心杯電機模組價值量約 7200 元。元。根據特斯拉官方在 2022 年 1

86、0月 1 日 AI Day 發布的信息：特斯拉人形機器人自由度 40 個（頸部 2 個+手臂 12 個+腿部12 個+胯部 2 個+手指 12 個），指關節采用空心杯電機模組（空心杯電機+驅動器+行星減速器+傳動裝置），其余關節采用無框伺服電機模組（也分兩種結構，例如小腿是“伺服+驅動器+諧波減速器+行星滾柱絲桿”、專業術語為“Actuator 線性執行器”，肩膀關節是“伺服+諧波減速器+驅動器”）。以該機器人配置做測算，不考慮后續特斯拉在機器人結構方案的調整變動，我們預計達百萬量級出貨后，單個指關節模組約 600 元/臺，單機器人 12 個指關節空心杯模組的價值量約為 7200 元。因鳴志電

87、器同時具備電動缸產品線，有望在指關節基礎上進一步提升價值量，供應小腿等環節的電機模組，按下半身 6 個 Actuator、單臺價值量 2000 元計算，單臺機器人供應價值量可再增加 12000 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/32 圖圖54：特斯拉人形機器人“靈巧手”特斯拉人形機器人“靈巧手”圖圖55：部分關節電機模組結構部分關節電機模組結構 數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所 格局方面，格局方面，由于 Tesla 人形機器人有強烈的降本訴求（參考波士頓動力 Atla

88、s 機器人價格200萬美元，價格較低的Digit也需要25萬美元，行業亟待降本），相對瑞士maxon、德國 faulhaber 兩大巨頭，公司性價比優勢（中國制造紅利和工程師紅利）、響應速度（美國 AMP、Lin 與特斯拉均在硅谷，互動方便）均具備優勢，有望進入特斯拉機器人第一批供應商名錄。對鳴志電器對鳴志電器 2023-2025 年收入彈性的預估：年收入彈性的預估：我們預計特斯拉機器人有望于 2024 年量產，2024-25 年有望出貨 5/10 萬臺；因百萬量級下，單臺空心杯電機模組約 600 元，前期出貨量較小，故我們假設價格為 1200 元（也接近在醫療等領域空心杯電機的價值量），則

89、2023-25 年人形機器人應用有望為鳴志貢獻 0 億/0.6 億/1.2 億收入。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：1）2023-2025 年“控制電機及其驅動系統產品業務”中，步進收入增長保持穩?。–AGR 約 10%），新品類無刷、伺服假設達到 40%-50%CAGR，空心杯電機因 24-25 年人形機器人放量，24-25 年貢獻 0.6/1.2 億收入，25 年后增長更快。2）2023-2025 年貿易代理、LED 控制與驅動產品、設備狀態管理系統、電源電控等存量業務保持 5-10%CAGR 的穩健增長。我們預計公司 2023-25 年總體營收為 37.26/51.1

90、2/67.10 億元，其中控制電機及驅動系統產品業務營收 30.55/43.97/59.39 億元，是收入貢獻主力。2023-2025 年毛利率分別為 39.38%/40.71%/41.48%，隨伺服、無刷、空心杯占比提升結構性拉高毛利率。表表5：鳴志電器盈利預測拆分鳴志電器盈利預測拆分（單位：億元）（單位：億元）2022A 2023E 2024E 2025E 控制電機及其驅動系統產品業務控制電機及其驅動系統產品業務 收入 23.21 30.55 43.97 59.39 YOY 10.66%31.60%43.91%35.09%毛利率 40.63%41.50%42.50%43.00%請務必閱讀正

91、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/32 貿易代理業務貿易代理業務 收入 3.50 3.67 3.97 4.36 YOY-6.65%5.00%8.00%10.00%毛利率 18.60%19.00%19.00%19.00%LED 控制與驅動產品業務控制與驅動產品業務 收入 2.21 2.33 2.44 2.56 YOY 122.25%5.00%5.00%5.00%毛利率 32.56%33.50%34.00%35.00%設備狀態管理系統產品設備狀態管理系統產品 收入 0.64 0.67 0.70 0.74 YOY-0.92%5.0

92、0%5.00%5.00%毛利率 75.28%75.00%75.00%75.00%電源電控產品及其他電源電控產品及其他 收入 0.03 0.03 0.04 0.04 YOY-85.83%5.00%5.00%5.00%毛利率 61.36%35.00%36.00%36.00%總計總計 收入 29.60 37.26 51.12 67.10 YOY 9.05%25.87%37.20%31.27%毛利 11.31 14.67 20.81 27.83 毛利率 38.20%39.38%40.71%41.48%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是全球微特電機頭部企業

93、，綁定海內外龍頭企業直銷，公司積極拓展高附加值景氣賽道，成長空間廣闊。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.78/6.01/8.58 億元，同比分別+53%/+59%/+43%，對應 PE 分別為 56/35/25 倍。公司電機品類多元，市場上沒有業務結構完全一致的上市公司，故可比公司選取工控行業龍頭匯川技術、雷賽智能、禾川科技，工業機器人諧波減速器龍頭綠的諧波（同時也是人形機器人供應鏈一環），微特電機龍頭兆威機電、鼎智科技?？杀裙?2023/2024 年PE 均值為 42/30 倍，考慮到公司電機品類擴張+人形機器人等高附加值應用有望放量，首次覆蓋給予“買入”評級。表表

94、6：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 6 月月 3 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）總股本總股本（億股）（億股）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300124.SZ 匯川技術 58.81 26.61 1,565 1.62 2.03 2.68 36 29 22 買入 688017.SH 綠的諧波 135.40 1.69 228 0.92 1.31 1.97 147 69 46 買入 003021.SZ 兆威機電 85.50 1.71 14

95、6 0.88 1.36 1.91 97 63 45 未評級 002979.SZ 雷賽智能 20.69 3.09 64 0.71 1.07 1.42 29 19 15 買入 688320.SH 禾川科技 38.74 1.51 59 0.60 1.05 1.47 65 37 26 買入 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/32 873593.BJ 鼎智科技 90.46 0.48 43 2.91 2.77 3.66 31 33 25 未評級 平均值 68 42 30 603728.SH 鳴志電器鳴志電器 50.08 4.

96、20 210 0.59 0.90 1.43 85 56 35 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：可比公司匯川技術、綠的諧波、雷賽智能、禾川科技盈利預測均來自于東吳證券研究所，兆威機電、鼎智科技采用 Wind 一致預期。6.風險提示風險提示 1）國際貿易摩擦的風險國際貿易摩擦的風險。公司的控制電機及其驅動系統、電源與照明系統控制產品均直接出口美國、歐盟等全球主要經濟發達地區國家且出口業務占比較高。近幾年貿易摩擦長期化、復雜化疊加經濟全球化逆流、貿易保護主義抬頭，多重因素交織導致全球經濟面臨較大的不確定性，將可能對公司國際業務的發展帶來不利影響。2）原材料價格上漲超預期的風險原材料

97、價格上漲超預期的風險。公司控制電機產品的主要原材料包括磁性材料、軸承、鋁端蓋、線束等，電機驅動控制產品和 LED 驅動控制產品的主要原材料為電子電器元件，相關原材料價格可能會受到宏觀經濟變化及相關產業政策的影響，若未來原材料價格上漲幅度較大，將對公司生產成本控制造成不利影響。3）下游新興行業需求增長不及預期的風險下游新興行業需求增長不及預期的風險。公司積極拓展幾大新興行業：人形機器人、醫療、新能源、工控自動化等，若上述新興行業的需求增長不及預期，將對公司業績增長造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/32

98、 鳴志電器鳴志電器三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,358 2,442 3,272 4,414 營業總收入營業總收入 2,960 3,726 5,112 6,710 貨幣資金及交易性金融資產 560 531 729 1,044 營業成本(含金融類)1,829 2,258 3,030 3,926 經營性應收款項 849 985 1,359 1,879 稅金及附加 17 15 22 31

99、 存貨 748 821 1,070 1,365 銷售費用 244 305 409 523 合同資產 0 2 3 3 管理費用 375 458 618 798 其他流動資產 200 103 112 123 研發費用 218 268 363 470 非流動資產非流動資產 1,507 1,656 1,768 1,838 財務費用-10 1-8-12 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 25 30 31 34 固定資產及使用權資產 716 867 981 1,056 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 46 42 35 30 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 111 114 118 1

100、19 減值損失-26-16-18-22 商譽 526 526 526 526 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 285 434 689 984 其他非流動資產 97 97 97 97 營業外凈收支 0-1-1-2 資產總計資產總計 3,866 4,099 5,040 6,253 利潤總額利潤總額 285 433 688 982 流動負債流動負債 1,032 884 1,220 1,568 減:所得稅 36 52 83 118 短期借款及一年內到期的非流動負債 331 17 17 17 凈利潤凈利潤 249 381 606 864 經營性應付款

101、項 471 585 828 1,054 減:少數股東損益 2 3 4 6 合同負債 29 36 55 61 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 247 378 601 858 其他流動負債 201 245 319 435 非流動負債 117 117 117 117 每股收益-最新股本攤薄(元)0.59 0.90 1.43 2.04 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 275 420 669 961 租賃負債 56 56 56 56 EBITDA 355 534 799 1,101 其他非流動負債 61 61 61 61 負債合計負債合計 1,149 1,001 1,33

102、7 1,685 毛利率(%)38.20 39.38 40.71 41.48 歸屬母公司股東權益 2,711 3,090 3,691 4,549 歸母凈利率(%)8.35 10.16 11.77 12.79 少數股東權益 6 8 12 18 所有者權益合計所有者權益合計 2,717 3,098 3,703 4,568 收入增長率(%)9.05 25.87 37.20 31.27 負債和股東權益負債和股東權益 3,866 4,099 5,040 6,253 歸母凈利潤增長率(%)-11.58 53.02 58.96 42.73 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 202

103、4E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 8 557 442 530 每股凈資產(元)6.45 7.35 8.79 10.83 投資活動現金流-342-264-242-213 最新發行在外股份（百萬股）420 420 420 420 籌資活動現金流 228-323-2-2 ROIC(%)8.58 11.79 16.95 20.08 現金凈增加額-55-29 197 315 ROE-攤薄(%)9.12 12.25 16.29 18.87 折舊和攤銷 80 114 130 141 資產負債率(%)29.72 24.42

104、26.52 26.95 資本開支-199-264-243-213 P/E（現價&最新股本攤?。?5.09 55.60 34.98 24.51 營運資本變動-336-104-379-605 P/B（現價）7.76 6.81 5.70 4.62 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告

105、中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意

106、，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527