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1、聯邦製藥聯邦製藥（3933.3933.HKHK）首發報告首發報告 買入買入 2025 年 5 月 21 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 表表：盈利摘要盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 截止截止12月月31日財政年度日財政年度2023A2024A2025E2026E2027E收入（人民幣千元）13,739,87913,758,93714,399,99613,000,34213,392,376變動（%）21.2%0.1%4.7%-9.7%3.0%歸母凈利潤/(虧損)（人民幣千元）2,721,9832,694,6423,082,7092,22

2、0,4932,405,038每股基本盈利（人民幣元）1.491.461.681.201.30變動（%）71.1%-1.5%14.5%-28.3%8.5%市盈率13.52港元(倍)8.4 8.6 7.5 10.4 9.6 每股派息（人民幣元）0.520.560.500.360.39息率（%）4.2%4.5%4.0%2.9%3.1%高小迪高小迪 852852-5622373056223730X X.hkcom.hk 但玉翠但玉翠 852852-253219539253219539T.hkT.hk 主要資料主要資料 行業 醫療服務 股價 13.52 港元 目標價 21.9 港元(+62.2%)股票代

3、碼 3933 已發行股本 18.17 億股 總市值 245.66 億港元 52 周高/低 16.96 港元/7.59 港元 每股淨資產 7.92 港元 主要股東 Heren Far East 45.91%老牌藥企煥發新春，三靶點激動劑一鳴驚人老牌藥企煥發新春，三靶點激動劑一鳴驚人 抗生素全產業鏈佈局，抗生素全產業鏈佈局，6 6-APAAPA 龍頭地位龍頭地位:聯邦製藥深耕抗生素全產業鏈佈局，6-APA、青黴素G鉀工業鹽、阿莫西林等原料藥均處於市場前列。受到相關產品價格趨勢影響，短期中間體原料藥業務可能有所波動。但該產業環保壁壘高，市場格局難以撼動，公司龍頭地位穩固，長期穩定性強。胰島素集采胰島

4、素集采 A A 類中標，抗生素集采風險基本出清：類中標，抗生素集采風險基本出清：24 年胰島素專項國采續標，公司參與集采的 6 個品種全部 A 類中標，且降價幅度可控。在國產替代及國內胰島素需求向第三代產品反覆運算的過程中，公司市場份額得以進一步提升。未來公司的四代胰島素產品也即將上市。公司抗生素產品除了注射用亞胺培南西司他丁鈉（倍能安）即將集采，其他主要品種都已經完成集采，抗生素集采風險基本出清。UBT251UBT251 獲諾和諾德青睞，獲諾和諾德青睞，I I 期臨床展現競爭力：期臨床展現競爭力：作為公司創新轉型的首批 1 類新藥之一，GLP-1/GIP/GCG 三受體激動劑 UBT251

5、於近期公佈了 Ib 期臨床資料。12 周減重 15.1%表現亮眼，為其贏得了與諾和諾德的授權交易，首付款及潛在里程碑金額分別高達 2 億和 18億美元。與諾和諾德的合作有望加速推進該藥的臨床開發及後續海外商業化的實現。另治療乾眼癥的小分子 RASP（活性醛）抑制劑位於 IIa 期臨床，治療特應性皮炎的 JAK1 抑制劑在 II 期臨床。積極佈局動保業務，創造第二增長點：積極佈局動保業務，創造第二增長點：公司憑藉其在抗生素領域的深厚底蘊，積極進軍高重合度的動保產業，具有先天優勢。產能方面公司正在建設三個動保相關新生產基地，並在製劑方面進一步拓展胰島素、JAK1 等與自身人用製劑管線相重合的藥品，

6、更是通過對外合作等方式進入高端寵物消費品業務。目標價目標價 2 21.91.9 港元，港元，首次覆蓋首次覆蓋並給予並給予買入評級：買入評級：鑒於公司 25 年將取得授權給諾和諾德的 UBT251 的首付款 2 億美金，這將對 25 年的收入和利潤造成一定擾動，預計公司 25-27 年收入分別+4.7%、-9.7%和+3.0%至144.0億、130.0億和133.9億元。25-27年利潤同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至 30.8 億、22.2 億和 24.1 億元。我們以 DCF 模型為公司估值，計算公司的傳統管線和創新藥管線，WACC 設為 12%，永續增長設為 0%，得出公司目標

7、價為 21.9 元，較昨日股價有 62.2%的上升空間，相當於公司 25 和 26 年的 12.1 倍和 16.9 倍 PE，首次覆蓋給予買入評級。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -2 2 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 老牌藥企煥發新春，三靶點激動劑一鳴驚人老牌藥企煥發新春，三靶點激動劑一鳴驚人 公司簡介公司簡介 35 年老牌藥企，抗生素全產業鏈佈局起家，積極創新廣泛拓展。聯邦製藥成立於 1990 年，並於 2007 年在香港上市，主要從事藥品的研發、生產及銷售。公司從

8、最初專注於抗生素中間體/原料藥/製劑生產業務，先是拓展至胰島素製劑生產，並通過創新轉型，逐步擴大業務範圍至包括創新藥、動保、大健康等領域。歷經三十餘年發展，聯邦製藥已經形成了製劑、原料、生物、動保四大業務板塊，九家生產研發實體的綜合性製藥集團，銷售網路覆蓋全球70多個國家和地區，現有員工 17000 餘人。圖表圖表 1:1:聯邦製藥發展歷程聯邦製藥發展歷程 資料來源：公司資料，第一上海 目前，聯邦製藥製劑產品共有 12 大系列超 70 個品種，產品類型包括化學藥品和生物製品，涵蓋降糖類、抗感染類、解熱鎮痛類、鎮咳類、抗病毒類、皮膚病類、抗肝炎類、眼科類、保健食品類、神經系統類等多個領域。原料藥

9、和中間體產品共有5 大系列近 50 個品種，包括 6-APA、青黴素工業鹽、半合成青黴素類、頭孢類、-內醯胺酶抑制劑類、碳青黴烯類等產品。動保產品擁有畜禽、反芻、水產、寵物系列共計近百個品種。圖表圖表 2 2:聯邦製藥研發平臺佈局聯邦製藥研發平臺佈局 資料來源：公司資料，第一上海 kWkZiYjWgU8ViZtR8OdN8OmOqQtRnQeRoOtOlOtRnPaQmMxOxNnQzRuOpOtM第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -3 3 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放

10、聯邦製藥堅持以科技創新驅動高品質發展，建立了多個研發機構，涵蓋化藥、生物藥研發等，目前全品類在研產品 100 多個，獲得專利 100 多項，在研產品適用範圍包括糖尿病、體重管理、NASH、骨質疏鬆、乾眼癥、皮膚病等，為培育具有市場競爭力的核心技術產品奠定了堅實基礎。圖表圖表 3 3：聯邦製藥股權結構聯邦製藥股權結構 資料來源：公司資料，第一上海 公司生產基地建設 聯邦製藥目前已投產七大生產基地，另有五家新生產基地正在建設中，其中四家預計今年投產。五家新生產基地建成達產後預計新增年產值貢獻超人民幣 50 億元，將為公司的銷售規模及盈利能力進一步提升提供支援。圖表圖表:4 4:聯邦製藥生產基地介紹

11、聯邦製藥生產基地介紹 資料來源：公司資料，第一上海 公司管理層穩定，行業經驗豐富.公司管理層穩定，並擁有豐富的行業經驗。公司董事會主席蔡海山先生為公司創始人蔡金樂先生之子，擁有藥劑學學士學位，2000 年加入公司後任職品質控制部主任，行業經驗豐富。董事會副主席梁永康先生擁有逾 30 年會計、財務管理及工商管理經驗，1997 年加入公司，負責監察公司財務事宜。此外公司其他高管也均為在香港基地始建于1990年，廠區占地面積1.2 萬平方米，主要生產制劑產品。產品涉及多個領域，包括抗生素類、解熱鎮痛類、抗組胺類、抗病毒類、心血管類等。中山基地1997 年建成投產，廠區占地面積8 萬多平方米。產品以抗

12、生素、人胰島素為主，同時還生產解熱鎮痛類、鎮咳類、抗病毒類、皮膚病類、抗肝炎類、眼科用藥、神經系統類用藥。目前年生產力為膠囊劑42億粒，片劑11億片，人胰島素生物制劑1.5億支，凍干粉針劑2800萬支，滴眼劑多劑量 6000 萬瓶、單劑量 7000 萬支。珠?；赜?998年建成投產，總占地面積45萬平方米。主要從事原料藥和制劑產品的生產與研發。產品有胰島素、青霉素、頭孢、克拉、培南等系列五十多個品種，其口服半合成青霉素車間年產能達5000噸以上，頭孢系列及克拉系列的“金飛燕”、“銀飛燕”品牌產品年產能均達到千噸以上。廣東開平金億膠囊廠2001 年由聯邦制藥獨資收購，占地面積8500平方米，主

13、要生產藥用空心膠囊。擁有10 條國內領先的全自動膠囊生產線及全套附屬設備，年產能60億粒藥用空心膠囊。內蒙古基地始建于2007年4月，總占地面積近3000畝。主要產品包括：6-APA、阿莫西林原料藥、青霉素G鉀、克拉維酸鉀等。內蒙古聯邦動保2014 年成立，總占地面積為6.4 萬平方米，主要生產動保制劑產品?，F有11 個生產車間，15 條進口設備生產線，產品矩陣分為畜禽、反芻、水產、寵物四大系列?？隙嗫萍迹ㄕ憬?022 年成立，主要生產第一類及第二類醫療器械。內蒙古聯邦動保新廠區占地面積100 畝，主要產品為獸藥制劑及寵物產品。預計2025年建成投產河南聯牧獸藥占地面積94 畝，共有六條獸用

14、藥品生產線，主要產品為獸藥制劑。預計2025年建成投產珠海聯邦動保占地面積100 畝，主要產品為獸藥原料及寵物用藥。預計2025年建成投產珠海聯邦制藥高欄港原料藥項目占地面積180 畝，主要產品為無菌-內酰胺酶抑制劑原料藥及無菌頭孢原料藥。預計2025年建成投產內蒙古光大聯豐一期項目占地100 畝，主要生產醫藥原料藥、長鏈二元酸等。2024 年4 月奠基開工。已投產在建第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -4 4 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司任職 20 年以上的元老級

15、人物，在醫藥製造、生產管理、市場行銷及推廣等方面有著豐厚的經驗。圖表圖表 5 5:聯邦製藥聯邦製藥核心管理層成員核心管理層成員 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -5 5 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 公司業務公司業務分析分析 聯邦製藥業務按產品類型分，可劃分為中間體、原料藥、製劑三大板塊。2024 年，公司對外銷售共計 137.6 億元，其中中間體占比 19.3%；原料藥占比 46.3%；製劑產品占比 34.4%。利潤方面，中間體占比 67

16、.4%；原料藥占比 22.6%，製劑產品占比14.7%。中間體和原料藥業務是公司目前主要的收入和利潤來源。按領域劃分，公司主要業務可分為抗生素、胰島素及 GLP-1、創新藥研發、動保產品、大健康產品、其它製劑六類。2024 年製劑產品對外銷售收入中，抗生素、胰島素、動保和包含大健康產品在內的其它製劑分別占比 34.3%、26.2%、29.2%和10.3%?？股貥I務抗生素業務 抗生素使用受限，但應用仍然廣泛，市場需求穩定?？股仡愔虚g體及原料藥生產是公司重要的業務之一?？股啬壳叭匀皇菓米顬閺V泛的抗感染藥物，佔據超過 90%的份額。據華經產業研究院預測，2024 年全球抗生素之際市場規模為

17、570 億美元，2015-2024 年市場規模 CAGR 預計為 4.04%。為了預防抗生素濫用導致耐藥性，抗生素的使用受到一定限制，但整體的需求仍然維持穩定的緩慢增長態勢。中國市場於 2020 年達到 1780 億人民幣的規模，2017-2020期間 CAGR 超 4%，同樣呈現小幅增長的態勢。在抗生素中，頭孢菌素類（60%）、青黴素類（13%）、碳青黴素類（5%）等-內醯胺類藥物處於主導地位。圖表圖表 6 6:抗生素分類抗生素分類 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -6 6 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美

18、國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 7 7：:中中國抗生素用藥結構國抗生素用藥結構 資料來源：公司資料，第一上海 抗生素中間體及原料藥環保壁壘高，產能格局固化?？股刂虚g體及原料藥生產屬於高污染產業，具有相當高的環保壁壘?？股匦袠I包括青黴素工業鹽、6-氨基青黴烷酸（6-APA）、7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）、7-氨基-3-去乙醯氧基頭孢烷酸（7-ADCA）在內的抗生素中間體及部分原料藥已被列入產業結構調整指導目錄（2024 年本）的限制類目錄，對於新產能的投資不予批準，因此國內抗生素中間體及原料藥產能趨於穩定，市場份額相對固化。圖表圖表 8 8：-

19、內醯胺類抗生素產業鏈示意圖內醯胺類抗生素產業鏈示意圖 資料來源：公司資料，第一上海 6-APA 與青黴素 G 鉀工業鹽產能共線，可靈活6-氨基青黴烷酸（6-APA）是青黴素的母核，也是製造生產各種半合成青黴素類的重要中間體。其上游原料為青黴素 G 鉀工業鹽。兩種中間體共線生產，公司能夠根據市場需求及價格變化靈活調整產能分配。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -7 7 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 調整。公司產能處於龍頭地位 公司目前具有 6-APA/青黴素 G 鉀工業鹽產

20、能共 20500 噸，處於滿產狀態，其中67.7%用於外銷。2024 年，公司 6-APA 與青黴素 G 鉀工業鹽對外銷售分別為 18.58億元和 8.00 億元。目前，聯邦製藥 6-APA 和青黴素 G 鉀工業鹽分別佔據市場 45%和14%，分別位於第一和第三。公司還擁有 800 噸克拉維酸叔辛胺產能用於內部生產。阿莫西林原料藥產能佔據半壁江山。原料藥方面，公司的主要產品為半合成青黴素阿莫西林。國內阿莫西林產能更為集中，聯邦製藥佔據一半份額。公司目前擁有半合成青黴素類產能 23000 噸，產能利用率 93.5%。此外，公司還擁有頭孢類產能 1200 噸、-內醯胺酶抑制劑類產能1568 噸，以

21、上原料藥的產能 90%用於外銷。圖表圖表 9 9：國內國內 6 6-APAAPA、青黴素工業鹽、阿莫西林產能格局、青黴素工業鹽、阿莫西林產能格局 資料來源：公司資料，第一上海 圖表圖表:1010：:中間體、原料藥相關價格走勢中間體、原料藥相關價格走勢 資料來源：Wind，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -8 8 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 價格波動恐影響銷售和利潤。中間體和原料藥存在價格波動。目前價格顯現下降趨勢，而上游豆粕、玉米等原料價格有所反彈，預計短期

22、會對公司中間體、原料藥業務收入和利潤產生一定影響?？股匮u劑產品種類豐富，享有美名?？股匮u劑方面，公司充分利用其上游產業的優勢，佈局了多種-內醯胺類抗生素製劑產品。阿莫仙（阿莫西林）膠囊、他唑仙（注射用呱拉西林鈉他唑巴坦鈉）、強力阿莫仙（阿莫西林克拉維酸鉀幹混懸劑）與優思靈（人胰島素注射液）、新優樂靈（甘精胰島素注射液）共同被譽為“三仙兩水”。此外倍能安（注射用亞胺培南西司他丁鈉）也具有超 2 億的銷售額。預計注射用亞胺培南西司他丁鈉 25 年集采，25 年後集采風險基本出清。2024 年，由於受到集采影響，抗生素類製劑產品（包括動保）銷售額下滑 10%至31.8 億，短期承壓。後續除亞胺培

23、南外，集采風險基本出清。公司主要抗生素的簡要情況介紹：阿莫西林膠囊（阿莫仙）：2020 年第二批國家集采中，阿莫西林膠囊平均降幅達72.97%，單片價格從 0.267 元降至 0.072 元，聯邦製藥阿莫仙未中標。在 2024 年河南十三省聯盟的集采接續階段，聯邦製藥未參與報價，最終中選企業包括華藥、石藥、魯抗等，中標價反彈至 0.14 元/粒（較第二批上漲 106%）。聯邦製藥等企業選擇放棄集采低價市場，轉而深耕標外管道（如自費藥房、醫院議價採購），通過品牌溢價保持競爭力，阿莫仙品牌在標外市場仍保持較高銷售額，24 年銷售額同比-2.8%至 5.3 億元。注射用呱拉西林鈉他唑巴坦鈉（他唑仙）

24、：聯邦製藥子公司珠海聯邦製藥中山分公司參與第八批國家集采並中標，原中選規格為 4.5g（含呱拉西林 4g:他唑巴坦0.5g），中標價為 27.65 元/支。2024 年 4 月 29 日，國家聯採辦要求中選企業重新報價，珠海聯邦製藥將 4.5g 規格調整為 2.25g 規格，中標價統一降至 7.3 元/支，降幅達 73.5%（原 4.5g 規格對比）。調整後，該規格採購量基數從 12,826 萬支（4.5g）變更為更高基數，以保障市場供應。24 年公司注射用呱拉西林鈉他唑巴坦鈉收入同比下降 56.5%至 2.9 億元。阿莫西林克拉維酸鉀幹混懸劑（強力阿莫仙）：阿莫西林克拉維酸鉀片（非幹混懸劑）

25、納入 2024 年第九批國家集采（2024 年），中標價降至 0.55 元/片，平均降幅達 72.97%。第九批集采未明確包含幹混懸劑，但片劑降價對同類劑型市場產生擠壓效應。24 年強力阿莫仙的收入同比下降 25.1%至 2.1 億元。注射用亞胺培南西司他丁鈉（倍能安）：注射用亞胺培南西司他丁鈉 2023 年在中國公立醫療機構終端銷售額達 31 億元，原研企業為默沙東，占 40%份額，但面臨國內企業（華北製藥 20%、石藥 10%）的快速替代。國內過評企業包括華北製藥、石藥集團、健康元等。競爭企業數量為 7 家（含原研），已滿足國家集采門檻（7 家及以上企業競爭）。亞胺培南西司他丁鈉被列為第十

26、一批集采重點品種，與頭孢唑肟（45 億元）、萬古黴素（23 億元）等共同成為全身用抗感染藥物主力，預計2025 年上半年啟動招標。24 年公司注射用亞胺培南西司他丁鈉-倍能安收入同比-8%至 2.6 億元。胰島素胰島素/GLP/GLP-1 1 業務業務 糖尿病患者迅速增長，中國患者數量全球第二。糖尿病擁有非常龐大的患病群體，且正呈現迅速增長的趨勢。根據刊登在柳葉刀上的一項研究，2022 年全球年齡標準化糖尿病患病率為女性 13.9%，男性 14.3%，估計有 8.28 億成人患有糖尿病，與 1990 年相比大幅增加了 6.3 億。其中中國擁有 1.48 億糖尿病患者，占全球患者總數的 18%，

27、排在全球第二。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -9 9 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖圖:1 11:1:全球糖尿病患者分佈全球糖尿病患者分佈 資料來源：柳葉刀，第一上海 胰島素仍是糖尿病治療的剛需藥物。糖尿病最主要的兩個分型分別為 1 型糖尿病和 2 型糖尿病，分別約佔據全部糖尿病患者的 10%和 90%。1 型糖尿病的病因是自身免疫導致胰島細胞遭到破壞，引起體內胰島素生產不足而造成的。1 型糖尿病患者由於功能性細胞的永久性喪失，只能依靠外源性胰島素調控血糖。2 型糖

28、尿病則是以胰島素抵抗為特徵，機體胰島素分泌可能正常甚至偏高。目前已開發出多種機制的非胰島素藥物用於治療 2 型糖尿病，但隨著疾病進展，胰島素分泌的降低，2 型糖尿病患者會逐漸開始需要外源性胰島素來維持葡萄糖穩態。因此，胰島素在糖尿病治療中仍然有巨大的需求。中國胰島素需求正經歷反覆運算升級和國產替代，公司借國采續標提升市占率。胰島素製劑已經經歷超過 100 年的發展。隨著諾和諾德的 Icodec 於 2024 年 3 月在瑞士獲批，標誌著胰島素已經發展至第四代產品。中國市場也正在經歷由二代向三代的更新換代，以及國產替代的進程。2024 年的第二批胰島素專項集采中，對三代胰島素的需求量相比 202

29、1 年的首輪集采增長 36%至 1.68 億支，整體需求量占比從第一次胰島素集采的 58%提升至 70%。國產胰島素的占比也從 32%提升至了 45%。聯邦製藥旗下優思靈（人胰島素注射液/精蛋白人胰島素混合注射液，共 4 種規格）、優樂靈（甘精胰島素注射液）、優倍靈（門冬胰島素/門冬胰島素 30 注射液）參與了此次集采，全部實現了 A 組中標，首年基礎採購量達 1226 萬支，占全國總採購需求量的 5.8%，除門冬胰島素降價幅度達 37%外，其餘品種降價幅度均在2-12%之間。2024 年，公司胰島素製劑收入 12.36 億元，實現了 10.1%的增長。各主要產品情況如下：聯邦製藥二代胰島素-

30、人胰島素（優思靈）雖然受到 22 年第 6 批國家集采和 24 年接續採購降價影響，優思靈的價格從原來的 70 元/支降低到 25.91 元/支，由於聯邦製藥胰島素原料藥完全自給，可以降低生產成本，支撐低價策略。公司也在積極擴大海外市場，2024 年成功中選巴西衛生部人胰島素採購標單。優思靈系列 2024年銷量同比下降約 6%，24 年收入同比-9.7%至 4.6 億元。聯邦製藥三代胰島素-甘精胰島素（優樂靈）：優樂靈參加 22 年第 6 批國家集采，價格從原市場價約 180 元/支降低 64%至 66.97 元/支。24 年接續採購中優樂靈以 65.31 元/支中標，較第六批再降 2.5%。

31、國家推動三代胰島素替代二代產品，優樂靈作為長效胰島素代表，降價後性價比優勢凸顯，臨床使用比例從集采前的 58%第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1010 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 提升至 70%。優樂靈 2024 年銷量同比增長近 20%，覆蓋醫院從 1,200 家增至 1,800家，基層醫療滲透率提升至 65%。24 年收入同比+18.2%至 5.0 億元。聯邦製藥三代胰島素-門冬胰島素/門冬胰島素 30 注射液（優倍靈）在 22 年第 6批國家集采中以 B 類中

32、標，價格從原市場價約 140 元/支降低 44%至 41.27 元/支，2024 年接續採購中以 A 類中標，價格下降 37.2%至 25.91 元。國家推動三代胰島素替代二代產品，優倍靈作為速效胰島素代表，降價後臨床使用比例從集采前的 45%提升至 65%。優倍靈 2024 年銷量同比增超 70%，覆蓋醫院從 900 家增至 1,500 家，基層醫療滲透率提升至 50%。24 年優倍靈收入同比+32.9%至 2.5 億元。除集采品種外，公司第四代長效胰島素-德穀胰島素注射液也已經申報 NDA，有望在 2026 年上市。此外，隨著公司市場份額的持續擴大，集采風險出清，以及新產品的上市和海外市場

33、的拓展，公司胰島素業務將持續增長。聯邦製藥（3933.HK）的胰島素業務近年來通過集采策略和產品線佈局，市場份額逐步提升。根據 2024 年財報及行業分析，聯邦製藥胰島素產品的市占率約為12.3%，在國內企業中排名第三，與通化東寶（14.1%）、甘李藥業（13.8%）形成“三足鼎立”格局。二代胰島素受集采降價影響收入，但是三代胰島素通過集采快速放量，成為市占率提升的核心驅動力。積極佈局 GLP-1，利拉魯肽與司美格魯肽接踵而至。除了胰島素外，聯邦製藥也佈局了 GLP-1 生物類似藥，打造堅實的代謝產品線。公司利拉魯肽注射液已於 2025 年 3 月獲批上市。以司美格魯肽、替爾泊肽為代表的新一代

34、 GLP-1 已憑藉其優異的控糖和減重效果，以及每週注射一次的更好患者依從性，不僅在糖尿病領域超越胰島素，成為銷售額占比最高的藥物類型，更是在減重領域展現出革命性的效果。多種心血管及代謝疾病相關的適應癥也已經獲批或正在開發中。2025 年 Q1，諾和諾德的司美格魯肽實現了 78.64 億美元的銷售額，超越帕博利珠單抗成為這一季度的藥王，禮來的替爾泊肽也斬獲 61.50 億美元的銷售額。輝瑞預計，2030 年美國的 GLP-1 市場空間將達到 900 億美元。中國 GLP-1 類藥物的市場規模也處於爆發式增長中，2023 年已達到 87.38 億元，2019-2023 年 CAGR高達 63%。

35、預計 2030 年，中國 GLP-1 藥物市場有望突破 330 億元。圖表圖表 1 12:2:20192019-20232023 中國中國 GLPGLP-1 1 市場規模市場規模 資料來源：摩熵醫藥銷售資料庫，第一上海 司美格魯肽在中國的核心專利於 2022 年被判無效，諾和諾德正在上訴中。即使上訴成功，其中國專利也將於 2026 年 3 月到期。已有多家企業佈局司美格魯肽的生物類似藥開發。聯邦製藥的司美格魯肽注射液也已進入申報上市的階段，其糖尿病第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1111 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本

36、報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 和減重適應癥預計分別於 2026、2027 年獲批，有望處於國產司美格魯肽梯隊的前列。創新藥研發創新藥研發業務業務 創新轉型進行時，人用1 類新藥在研管線達 22項。除了仿製藥與生物類似藥外，聯邦製藥也在積極進行創新轉型，提升整體創新能力。目前公司的人用新藥在研管線已達 45 項，其中 22 項為 1 類新藥，聚焦內分泌、代謝、自身免疫、眼科和抗感染等領域。公司研發投入持續攀升，2024 年全年研發費用 9.86 億元，同比增長 21.9%。公司已已有三款 1 類新藥進入臨床 II 期階段。公司預計，其 1 類新藥管線將於 2028 年起進入

37、商業化階段。圖表圖表 1 13 3：聯邦製藥在研管線聯邦製藥在研管線 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1212 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 UBT251 Ib 期臨床資料驚豔，獲諾和諾德青睞，交易金額最高可達 20 億美元，有望加速海外臨床進程。UBT251 是一款 GLP-1/GIP/GCG 三受體激動劑。GIPR/GLP-1R/GCGR 是維持人體血糖平衡的重要“調節器”，其中 GLP-1R 具有促進胰島素分泌、降低血糖和減輕體重等

38、作用，GCGR 參與血糖和能量調節，而 GIPR 在高血糖時增加胰島素分泌，在低血糖時則刺激胰高血糖素的釋放。其中胰高糖素(GCG)由胰島細胞分泌，其主要生理作用是迅速升高血糖水準。但是胰高糖素同樣可通過結合胰高糖素受體(GCGR)和 GLP-1 受體，來發揮抑制食物攝入，進而減輕體重的作用。這一作用與其肝臟脂質合成路徑中多種酶的磷酸化和抑制相關。肝臟缺乏 GLP-1R 或 GIPR，但高表達GCGR。因此，GCGR 激動劑能夠直接作用於肝臟，對肝臟代謝疾病產生更為明顯的療效。這三個靶點的協同作用已經在臨床研究中獲得了充分的證明。SURMOUNT-5 頭對頭臨床研究資料顯示，禮來的 GLP-1

39、/GIP 雙受體激動劑替爾泊肽在減重（20.2%VS 13.7%）、腰圍減少（18.4cm VS 13.0cm）等關鍵指標上，全面碾壓諾和諾德的GLP-1R 激動劑司美格魯肽。與此同時，禮來也在全力推進其 GLP-1/GIP/GCG 三受體激動劑 Retatrutide 的臨床，預計將在今年公佈 III 期臨床資料。Retatrutide 的II期臨床資料顯示了驚人的減重效果，高劑量組在 48周實現了24.2%的體重減輕。替爾泊肽的成功與 GLP-1/GIP/GCG 三受體激動劑的前景對諾和諾德產生了壓力。諾和諾德正在開發的司美格魯肽+卡格列肽（胰澱素）的複方 CagriSema，其 III

40、期臨床 REDEFINE 1 顯示在 68 周體重減輕 22.7%，未能超越 Retatrutide 的數據。聯邦製藥的 UBT251 是除 Retatrutide 後臨床進度最快的 GLP-1/GIP/GCG 三受體激動劑。在中國 Ib 期臨床中，UBT251 高劑量組 12 周即實現了 15.1%的快速減重，充分展現了其競爭力。2025 年 3 月，聯邦製藥與諾和諾德達成了協定，授權諾和諾德UBT251 全球（除大中華區外）的權益。交易包括 2 億美元的首付款和最高達 18 億美元的里程碑付款，以及基於淨銷售額的分級特許權使用費。目前 UBT251 已在中國開展 2 型糖尿病、超重或肥胖、

41、MAFLD 和慢性腎臟病相關臨床，並獲準在美國開展 2 型糖尿病、超重或肥胖和慢性腎病的臨床。預計其超重或肥胖適應癥最早於2028 年獲批上市。與諾和諾德的合作也有助於聯邦製藥迅速推進臨床，並在歐美等高消費市場實現商業化。圖表圖表 1 14 4：部分部分 GLPGLP-1 1 藥物臨床資料對比藥物臨床資料對比 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1313 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 此外，公司也已經佈局自免、眼科領域，分別將一款藥物推進至了

42、 II 期臨床。JAKSTAT 信號通路與多種自身免疫性疾病的發病機制相關，包括類風濕關節炎、銀屑病和炎癥性腸病等。JAK 抑制劑能夠阻斷 JAK-STAT 信號通路，在腫瘤、免疫、血液系統疾病等領域具有巨大的治療潛力。圖圖表表:1 15 5：JAKJAK-STATSTAT 通路示意圖通路示意圖 資料來源：公司資料，第一上海 相比第一代泛 JAK 抑制劑，第二代提高了選擇性，針對特定的 JAK 蛋白，降低了安全性問題，其中最為熱門的就是 JAK1 抑制劑。目前已經有 4 款 JAK1 抑制劑獲批上市，包括恒瑞的國產 JAK1 抑制劑艾瑪昔替尼。圖表圖表 1 16 6：JAK1JAK1 抑制劑競

43、爭格局抑制劑競爭格局 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1414 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 資料來源：公司資料，第一上海 TUL01101 差異化佈局乳膏製劑，III 期臨床籌備中。聯邦製藥的 TUL01101 片劑已經佈局了特應性皮炎和類風濕關節炎兩項適應癥，分別處於 II 期和 I 期臨床階段。此外，公司還差異化佈局了乳膏製劑，相比口服製劑，其安全性將更為出色，適用於輕中度特應性皮炎患者。目前外用乳膏的 III 期臨床正在籌備中。TUL12101 處於 IIa

44、期階段，用於治療乾眼癥。尚無同機制藥物獲批。TUL12101 滴眼液是一種小分子 RASP 抑制劑。目前全球除聯邦製藥外，僅 Aldeyra Therapeutics 正在開發該靶點相關藥物。其開發的 Reproxalap 已推進至 III 期臨床，並與艾伯維達成了合作。該藥物在乾眼癥方面已被證明具有快速且廣泛的活性。TUL12101 同樣聚焦乾眼癥，目前處於 IIa 期階段。動保業務動保業務 聯邦製藥的動保業務主要通過其全資子公司內蒙古聯邦動保藥品有限公司開展，該公司成立於 2014 年。2022 年與牧原集團合作成立河南聯牧獸藥有限公司，進一步拓展動保市場、加強品牌效應。聯邦動保主營經濟型

45、和伴侶型動物藥品的研發、生產及銷售，其-內醯胺類全系列產品、青黴素類獸藥製劑處於行業領先地位。圖表圖表 1 17 7：動保動保明星明星產品產品 資料來源：公司資料，第一上海 圖表圖表:1 18 8：聯邦動保收入分佈聯邦動保收入分佈 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1515 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 22 年至 24 年聯邦動保業務收入複合增長 32%，其中 24 年收入同比+17.1%至 13.8億元，收入中 93.8%為畜類產品，主

46、要產品有阿莫西林可溶性粉、注射用青黴素鈉、注射用阿莫西林鈉、注射用氨芐西林鈉、複方阿莫西林粉和其他。聯邦製藥的動保業務憑藉原料藥垂直整合、人藥級標準及差異化產品佈局，已成為其第二增長曲線的重要支撐。目前的產能主要在內蒙古聯邦動保，預計 2025 年內建成內蒙古聯邦動保新廠區，河南聯牧、珠海聯邦動保，從而形成“南、北、中”的產業佈局。其中河南聯牧獸藥有限公司是聯邦製藥與中國最大的生豬養殖企業-牧原股份於2022年7月成立的合資公司，聯邦動保持股 60%，牧原股份持股 40%。該合資公司位於河南省南陽市內鄉縣，主要生產獸用粉劑、粉針劑、消毒劑、水針劑、片劑及大輸液產品。2024年8月河南聯牧獸藥專

47、案已進入設備安裝階段，預計 2025年投產，投產後可年產獸用粉劑 8000 萬袋、無菌粉針劑 3 億支，年產值可達 20 億元，主要生產阿莫西林可溶性粉、注射用頭孢噻呋鈉等產品。圖表圖表 1 19 9：聯邦動保聯邦動保在建基地在建基地分佈分佈 資料來源：公司資料，第一上海 圖圖:2 20 0：聯邦動保部分合作夥伴聯邦動保部分合作夥伴 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1616 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 動保市場規模大，產品與公司原本業務

48、重合度高，先天優勢明顯。2024 年國內動保市場規模約 700 億元，主要包括獸用生物製品（約 170 億元，疫苗為主）、獸用化學藥品（約 500 億元，以抗微生物藥（如抗生素）和抗寄生蟲藥為主）和中獸藥（規模較?。┤箢?。中國獸用抗生素市場規模約 200 億元（占獸用化藥市場 40%以上），主要應用於畜禽養殖（豬、禽類為主）及寵物醫療領域，聯邦動保在動?？股氐氖袌龇蓊~約為 7%?？股胤譃椴煌N類，不同種類皆有其龍頭企業，且競爭格局各異。如氟苯尼考類產品的龍頭為康牧動保、青黴素類產品的龍頭是聯邦製藥、多西環素的龍頭企業為國邦醫藥等。新版獸藥 GMP 提高了生產標準，中小企業加速退出，其中

49、2024 年獸藥企業數量減少 35%。圖圖:2 21 1：聯邦動保在研管線聯邦動保在研管線 資料來源：公司資料，第一上海 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1717 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 聯邦製藥在-內醯胺類動保產品有核心優勢，原因有：1、聯邦製藥是全球最大的6-APA（青黴素中間體）生產商，並擁有阿莫西林、克拉維酸鉀等原料藥的全球領先產能，這種“中間體+原料藥+製劑”的全產業鏈佈局，使得聯邦動保在-內醯胺類抗生素具有顯著成本優勢。2、聯邦製藥在人用抗生素領域積

50、累深厚，其品牌及品質體系等優勢顯著作用於動保業務。公司未來將拓展戰略合作，開發全球市場，打造中國動保行業領軍品牌及全球動物健康領域領導者。目前公司擁有 100+個符合國家標準獸藥，30+個飼料添加劑及添加劑預混合飼料產品，6 個二類新獸藥證書，3 個四類新獸藥證書、1 個五類新獸藥證書和 6 個海外註冊批文。充分利用人用藥管線，積極拓展產品品類，並開發高端寵物消費市場。從動保管線上可以看出，公司除了抗生素類產品，還積極利用自己的人用藥管線優勢，佈局如胰島素和 JAK1 抑制劑等藥品。在嚴肅醫療基礎之上，公司亦拓展消費領域，如 24 年公司與紐西蘭 RiverlandFoods 簽約引進寵物濕糧

51、，並計畫通過技術及產品輸出拓展海外市場，實施動保全球化戰略。圖圖:2 22 2：動保產品上市預期動保產品上市預期 資料來源：公司資料，第一上海 大健康大健康業務業務 成立大健康事業部，通過“全管道、全領域、全人群”戰略，打健康消費領域標桿品牌?；度丝诶淆g化趨勢以及保健品消費需求的增長，聯邦製藥于 2024 年成立了大健康事業部。目前已經上市 18 個產品，佈局普通膳食、保健食品、跨境營養膳食、醫療器械、醫美護膚五大產品線。公司秉持“全管道、全領域、全人群”戰略，通過入駐天貓、京東、抖音、快手、微信商城、小紅書等網路管道，目前已形成電商、直播及新零售線上矩陣，同時持續深耕對連鎖藥房及健康垂直管

52、道的覆蓋，目前已超 9,000 家。2024 年大健康產品銷售收入接近 2000 萬元。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1818 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 財務分析與估值財務分析與估值 2024 年公司實現營收 137.6 億元，同比增長 0.1%。其中中間體營收 26.6 億，同比增長 14.8%；原料藥營收 63.7 億，同比減少 0.4%。製劑產品營收 47.3 億，同比減少 5.9%，製劑分產品看，抗生素製劑受到集采影響，營收同比減少 24.6%至 16.

53、2億元；動保業務同比增長 17.1%至 13.8 億元；胰島素製劑同比增長 10.1%至 12.4億元；其它製劑同比減少 14.7%至 4.9 億元。公司海外業務收入 26.43 億元，占總營業額 19.2%。公司總體毛利減少 4.0%至 60.8 億。公司全年研發費用 9.86 億，同比增長 21.9%（研發費用 8.9 億元，其餘資本化）；銷售及分銷開支 14.0 億，同比減少 12.0%；行政開支 8.94 億，同比增長 13.2%。淨利潤 26.6 億，同比減少 1.5%。2024 年公司提升派息率至 38.3%，每股派息人民幣 56 分，相比 2023 年增加 7.7%。中間體及原料

54、藥價格 2025 年一季度同比有所下降，預計將對相關板塊收入及利潤產生一定影響。胰島素製劑方面由於集采中標，市場份額得到提升，且降價溫和，有望延續雙位數增長。25 年抗生素製劑隨著集采基本出清，但也需考慮抗生素製劑集采前後基數影響。拉魯肽及後續產品的持續獲批，將為公司銷售增長持續添加動力。動保業務方面，伴隨產品線持續擴展，以及各生產基地產能的上線，未來將保持增長勢頭。公司加大力度創新轉型，近年來研發費用保持了較高的增速。隨著臨床管線不斷推進，預計研發費用仍會有較大幅度的增長。目標價 21.9 港元，買入評級。鑒於公司 25 年將取得授權給諾和諾德的 UBT251 的首付款 2 億美金，這將對

55、25 年的收入和利潤造成一定擾動，我們預計公司 25-27 年收入分別+4.7%、-9.7%和+3.0%至 144.0 億、130.0 億和 133.9 億元。25-27 年利潤同比+14.5%、-28.3%和+8.5%至 30.8 億、22.2 億和 24.1 億元。我們以 DCF 模型為公司估值，計算公司的傳統管線和創新藥管線，WACC 設為 12%，永續增長設為 0%，得出公司目標價為21.9 港元，較昨日股價有 62.2%的上升空間，相當於公司 25 和 26 年的 12.1 倍和16.9 倍 PE，首次覆蓋給予買入評級。分部而言，我們給與中間體原料藥業務 142 億港元的市值，相當於

56、 24 年對應利潤的 6 倍 PE。我們根據管線中產品的市場空間給予 DCF 估值，如其中 UBT251 鑒於禮來的三靶點產品已接近成功，我們將 UBT251 一二三期臨床的成功率設定在 90%、70%和 60%,計算進成功概率，我們在模型中將 18 億美元的里程碑付款計入 5 億美元。我們認為其有望部分替代美國減肥手術（每年 30 萬例），再加上 UBT251 的其他適應癥，我們給予其 30 億美元的銷售峰值，假設公司銷售提成為 10%，則每年峰值時有望獲得 1.1 億美元的銷售分成。加上其他產品的估值，我們給予製劑業務223 億港元的估值，另外公司還有 34 億港元的淨現金，合計給予公司

57、399 億港元的估值。風險因素風險因素 中間體、原料藥價格劇烈波動；集采降價和競爭風險；創新管線臨床進度不及預期風險。第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -1919 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 20202525 年年 5 5 月月 -2020 -本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第

58、一上海證券有限公司 香港中環德輔道中 71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特

59、定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊

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