1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 策略研究|專題報告 新一輪并購重組同以往有何異同？新一輪并購重組同以往有何異同？2024年10月31日2024年10月31日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/25 并購重組在政策影響下經歷了中性寬松收緊中性四個階段，我們復盤并購重組政策與交易表現，并同當前新一輪并購重組進行政策方向、交易特征、公司財務數據三個方向進行對比，尋找新一輪并購重組的線索?？偨Y而言，當前可重點關注“4 個方向”+“1 個監管”+央國企并購重組。同時，我們給出三條思路用以篩選潛在并購重組標的

2、，包括跨界并購、同業化債、IPO 撤回。在三條線索中，對于雙創企業、國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵的并購主體可多加關注。包承超 張曉春 吳安東 萬清昱 SAC：S0590523100005 SAC：S0590513090003 SAC：S0590523100006 SAC：S0590523100004 付祺泰 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/25 策略研究|專題報告 glzqdatemark2 專題報告 新一輪并購重組同以往有何異同？相關報告 1、再看“特朗普交易”：情景推演與資產線索2024.10.30 2、公募基金三季報2024.10.27 回顧：政策驅動并購重組市場潮起潮

3、落2010 年以來，并購重組政策經歷了由中性寬松收緊中性四個階段，政策態度變化對并購市場交易熱度影響顯著。其中，第一階段為政策完善期，管理辦法的第一次修訂首度對借殼上市行為進行定義。2014 年進入政策支持期，證監會取消非借殼上市企業的并購重組審批。2016 年最嚴管理辦法出臺，從嚴判定借殼上市，市場快速降溫。2018 年后政策轉向中性偏支持，但商譽減值問題壓制并購市場情緒。今年以來，多部門發文支持并購重組，有望開啟新一輪并購重組潮。政策對比：關注“4 個方向”+“1 個監管”+央國企并購重組年初至今并購重組政策頻出、站位較高，詳細梳理后我們發現政策支持方向集中，我們總結為“4 個方向”：（1

4、）并購主體支持頭部公司+雙創企業；（2）并購目的提倡產業并購；（3）支付工具鼓勵運用定向可轉債；（4）審核機制提及“小額快速”，并倡導提高估值包容性?！? 個監管”指當前對于“殼”資源的監管仍嚴格。此外，2023 年開始的新一輪國企改革中，布局優化與結構調整是重點任務，鼓勵國央企并購重組或為長期方向。特征對比：重組目的更加多元，國央企重組重要性提升隨并購重組政策逐漸完善、市場環境變化、產業發展趨勢演進，參與并購重組的公司特征也隨之改變。重組形式方面，協議收購占比提高；重組目的方面，隨監管趨嚴后借殼上市的行為大幅減少，同時重組目的更加多元；支付方式方面，股權支付占比下降；并購主體中，國央企并購重

5、組金額占比在 2021 年以后持續處于高位；并購公司所屬行業或隨產業趨勢改變，2014-2016 年并購重組熱潮中計算機、傳媒公司數量更多，而近年來化工、公用事業、汽車等公司數量占比較高。財務對比：重組公司多具備現金流充裕、債務壓力小等特征我們將 2021 年至今公布并購重組的公司，同 2014-2016 年并購重組的公司對比，從財務視角觀察兩輪并購重組公司有何異同。（1）新一輪并購重組公司現金流更加充裕，遠高于全 A 平均水平；（2）并購重組公司通常債務壓力更小，該特征在新一輪并購重組中表現的更為突出；（3）上一輪并購重組公司在末期（2016 年）營收增速顯著較高，可能由于并購后并表帶來的業

6、績釋放；（4）兩輪并購重組公司ROE 在多數時間略低于全 A，但整體上保持穩定。篩選：三條思路挖掘并購重組潛在標的基于政策支持方向，我們通過三條思路篩選并購重組潛在標的：（1）跨界并購。在傳統行業中，尋找業務增速放緩、現金流充裕、有尋求新增長點的需求企業；（2）同業化債。篩選化債重點省份中的同行業、國央企，未來有望通過并購重組做強主業，協助化債。（3）IPO 撤回。同實控人、同行業、有 IPO 審核撤回情況的企業可能通過并購重組的方式將資產注入已上市公司中。在三條線索中，對于雙創企業、國央企、同一控制人多家上市公司這三類政策鼓勵的并購主體可多加關注。風險提示：風險提示：數據口徑偏差；政策出現重

7、大變化；并購重組后市場表現不及預期 2024年10月31日2024年10月31日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/25 策略研究|專題報告 新一輪并購重組同以往有何異同？1.回顧：政策驅動并購重組市場潮起潮落.5 1.1 第一階段：政策完善期.6 1.2 第二階段：政策支持期.7 1.3 第三階段：政策收緊期.8 1.4 第四階段：政策中性期.9 2.對比：新一輪并購重組同以往有何異同？.11 2.1 政策對比：關注“4 個方向”+“1 個監管”+央國企并購重組.11 2.2 特征對比：重組目的更加多元，國央企重組重要性提升.14 2.3 財務對比：重組公司多具備現金流充裕、債務壓力小等特征

8、.17 3.篩選：三條思路挖掘并購重組潛在標的.20 3.1 篩選思路 1：跨界并購.20 3.2 篩選思路 2：同業化債.21 3.3 篩選思路 3：IPO 撤回.22 4.附錄：下半年新披露并購重組公司清單.23 5.風險提示.24 圖表目錄 圖表 1：2010 年以來并購重組經歷了由中性寬松收緊中性四個階段，當前有望進入新一輪寬松期.5 圖表 2：依照最新披露日統計，并購重組市場交易凈單數跟隨政策而變化，大致走過四個階段，當前或迎來新一輪寬松期.6 圖表 3：依照首次披露日統計，并購重組市場交易凈單數跟隨政策而變化，大致走過四個階段，當前或迎來新一輪寬松期.6 圖表 4：2010 年至

9、2013 年為政策完善期，證監會首次明確借殼上市標準，支持重點行業并購重組提升集中度.7 圖表 5：2014 年至 2015 年為政策支持期，國務院明確表態支持并購重組，證監會取消非借殼上市企業并購重組審批，后續企業融資條件同樣有所放寬.8 圖表 6：2016 年至 2017 年為政策收緊期，證監會發布最嚴管理辦法，大幅擴大借殼上市認定范圍并加以嚴監管，并在后續收緊企業融資條件.8 圖表 7：2018 年至 2023 年為政策中性期，適度放寬借殼上市認定標準，優化并購重組認定、審批、融資渠道，支持合理并購重組需求.9 圖表 8：近年來 A 股商譽規模和商譽減值比例均維持高位.10 圖表 9：并

10、購重組公司的商譽減值金額在 2014 年后快速走高，商譽金額與減值金額均占全 A 一半以上水平.10 圖表 10：在政策趨嚴、市場走弱、商譽減值等背景下，年初至今并購重組市場中公司出售資產的金額增加.10 圖表 11：在政策趨嚴、市場走弱、商譽減值等背景下，A 股重大資產重組失敗的交易單數占比呈上升趨勢.10 圖表 12：年初至今多項政策支持并購重組，公司上支持“兩創”，方向上支持產業鏈橫向、縱向并購，對于借殼上市行為仍嚴加監管.11 圖表 13：新“國九條”鼓勵并購重組，尤其支持上市公司之間吸收合并.12 圖表 14：上市公司重大資產重組管理辦法修改征求意見稿對比2023 版vs2024 版

11、.13 圖表 15：詳細梳理后，年初至今政策方向聚焦、提及頻繁，并購主體支持頭部公司 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/25 策略研究|專題報告+雙創，支付工具鼓勵可轉債，并購目的提倡產業鏈并購，審核機制倡導“小額快速”+提高估值包容性，同時對于“殼”資源的監管仍嚴格.14 圖表 16：并購重組形式來看，近年來發行股份購買資產的比重回落，協議收購的占比顯著提升.15 圖表 17：并購重組目的來看，近年來借殼上市行為大幅減少，重組目的更加多元.15 圖表 18：2019 年后國央企并購重組單數占比不低.15 圖表 19：國央企并購重組金額占比在 2021 年以后持續處于高位.15 圖表 20：支

12、付方式來看，由單一的股權收購轉變為現金+股權，再到近年來變為現金收購主導.16 圖表 21：對比來看，醫藥、機械、電子行業占比較高，計算機、傳媒顯著減少，化工、公用事業、汽車占比有所提高.16 圖表 22：對比來看，上一輪并購重組熱潮中，傳媒、社會服務、電子行業公司參與意愿較高，而 2021 年至今則轉為地產、商貿零售、公用事業、煤炭等行業的公司.16 圖表 23：新一輪并購重組公司現金流更加充裕，遠高于全 A 平均水平.17 圖表 24：新一輪并購重組公司債務壓力相對更小.18 圖表 25：上一輪并購重組熱潮中的公司營收增速并不突出，而新一輪并購重組公司當前營收增速相對更高.18 圖表 26

13、：同上一輪并購重組熱潮相仿，新一輪并購重組公司盈利質量相較全 A 平均水平并不突出.19 圖表 27：上一輪并購重組熱潮中，參與并購重組的公司市盈率顯著高于全 A 水平，而近年來參與并購重組的公司估值相對更低.19 圖表 28：近三年營收復合增速不高、凈利率和 ROE 較低、貨幣資金和經營性現金流凈額占比較高的傳統行業公司.21 圖表 29：同業化債，篩選化債重點省份中，相同行業的地方國企，未來有望通過并購重組做強主業，助力化債.22 圖表 30：IPO 撤回，篩序同一實控人或大股東,曾有 IPO 失敗、撤回等情況的企業，未來可能通過并購重組上市.23 圖表 31：下半年新披露并購重組公司清單

14、.24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/25 策略研究|專題報告 1.回顧：政策驅動并購重組市場潮起潮落 20102010 年以來，并購重組政策大致經歷四個階段，當前或進入新一輪寬松期。年以來，并購重組政策大致經歷四個階段，當前或進入新一輪寬松期。2010 年以前處于探索期，首部 上市公司重大資產重組管理辦法（下稱 管理辦法）于 2008年落地，建立市場基礎框架。2011 年后并購重組政策逐漸完善，證監會第一次修訂管理辦法，對于借殼上市行為首次做出定義。2014 年起進入政策支持期，證監會取消非借殼上市企業的并購重組審批，同時銀監會（現為國家金融監督管理總局）配合放寬企業融資限制。2016

15、年最嚴管理辦法出臺，借殼上市判定標準趨嚴，市場快速降溫。盡管 2018 年后政策由嚴監管轉向中性，但此前大量商譽減值問題壓制并購市場情緒。進入 2024 年，在 IPO 預冷、企業盈利回落背景下，新“國九條”及證監會多項政策大力支持并購重組，市場或迎來新一輪并購潮。圖表圖表1：20102010 年以來并購重組經歷了由中性寬松收緊中性四個階段，當前有望進入新一年以來并購重組經歷了由中性寬松收緊中性四個階段，當前有望進入新一輪寬松期輪寬松期 資料來源：國務院，證監會，國家金融監督管理總局，工信部，國聯證券研究所 并購重組市場活躍度緊隨政策變化，年初至今多項政策出臺有望推動并購交易回暖。并購重組市場

16、活躍度緊隨政策變化，年初至今多項政策出臺有望推動并購交易回暖。作為資本市場重要工具，并購重組市場受政策影響顯著。數據來看，在 2010 年至 2012年期間，政策仍處于完善、優化階段，態度中性偏積極，重大資產重組單數在 40-70之間。伴隨管理辦法第二次修訂，以及融資途徑的放寬，2013 年起重大資產重組單數快速增加，至 2015 年達到了峰值 332 單。而隨著 管理辦法 的第三次修訂，借殼上市標準大幅收緊，并購市場快速降溫。在 2018 年后政策回歸中性后，商譽減值等問題仍使得上市公司對于并購重組相對謹慎，重大資產重組單數逐步回落至雙 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/25 策略研究|專題

17、報告 位數。今年以來，多項政策出臺，鼓勵并購重組市場發展，政策進入新一輪寬松周期，并購重組市場有望快速回暖，重大資產重組快速上量，已披露項目推進加速。圖表圖表2：依照最新披露日統計，并購重組市場交易凈單數跟隨依照最新披露日統計，并購重組市場交易凈單數跟隨政策而變化，大致走過四個階段，當前或迎來新一輪寬松期政策而變化，大致走過四個階段，當前或迎來新一輪寬松期 圖表圖表3：依照首次披露日統計，并購重組市場交易凈單數跟隨依照首次披露日統計，并購重組市場交易凈單數跟隨政策而變化，大致走過四個階段，當前或迎來新一輪寬松期政策而變化，大致走過四個階段，當前或迎來新一輪寬松期 資料來源：Wind，國聯證券研

18、究所 注：數據截至 10 月 23 日 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 10 月 23 日 1.1 第一階段：政策完善期 證監會首次定義借殼上市，支持重點行業并購重組提升集中度。證監會首次定義借殼上市，支持重點行業并購重組提升集中度。2010 年至 2013 年為政策完善期。在經濟增速逐步下臺階、IPO 相對受阻背景下，借殼上市、資產吸收合并等成為替代途徑，并購重組市場存在需求。但彼時政策仍待完善，一定程度上掣肘并購重組市場交易熱情。具體來看，2010 年 9 月，國務院關于促進企業兼并重組的意見發布，對并購重視程度提高，明確基本框架。2011 年 8 月，管理辦法第二次修訂

19、完成，首次明確了企業重組上市的認定標準，并在后續將政策細則逐步落地。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/25 策略研究|專題報告 圖表圖表4：20102010 年至年至 20132013 年為政策完善期，證監會首次明確借殼上市標準，支持重點行業并購重組提升集中度年為政策完善期，證監會首次明確借殼上市標準，支持重點行業并購重組提升集中度 資料來源：國務院，證監會，工信部，國聯證券研究所 1.2 第二階段：政策支持期 證監會取消非借殼上市企業審批，相應融資條件放寬限制。證監會取消非借殼上市企業審批，相應融資條件放寬限制。2014 年至 2015 年進入政策寬松期，支持力度較大。2014 年 3 月，

20、國務院發文提出加快兼并重組審批，為并購重組市場按下快進鍵。在同年 5 月，第二次“國九條”發布，并購重組部分單獨成段，重視程度相較前版大幅提高。同年 10 月證監會第二次修訂管理辦法，取消非借殼上市公司的并購重組審批，大幅放松管制。此后證監會、銀監會（現為國家金融監督管理總局）同步放松融資限制，拓寬并購重組公司融資渠道，A 股迎來“并購潮”。時間部門政策/會議主要內容總結重要性2010年9月國務院國務院關于促進企業兼并重組的意見1.進一步貫徹落實重點產業調整和振興規劃，推動優勢企業實施強強聯合，提高產業集中度；2.清理限制跨地區兼并重組的規定等制度障礙；3.加強稅收、財政、金融等支持力度。明確

21、支持并購重組。明確基本原則、消除制度障礙、加強優惠與扶持力度，且按部門具體分工2011年8月證監會上市公司重大資產重組管理辦法1.規定滿足以下條件的為借殼上市:自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的；2.提出借殼上市與首次公開發行股票上市標準趨同，并明確了相關資產要求:公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元；3.上市公司可以發行股份購買資產。第一次修訂版，首次明確借殼上市定義及相關標準2012年4月工信

22、部關于進一步加強企業兼并重組工作的通知1.建立健全企業兼并重組工作組織協調機制；2.營造兼并重組良好環境；3.協調解決本地區企業兼并重組中遇到的問題；4.做好企業兼并重組的指導和服務工作；5.建立企業兼并重組工作情況交流制度。為前期政策具體執行和落地的通知，無增量內容但在執行層面更加細化2013年1月工信部等12部門關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見通過推進企業兼并重組，提高產業集中度，促進規?；?，集約化經營，提高市場競爭力。重點推進汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥行業兼并重組工作。明確推動重點行業兼并重組，主要為傳統行業，旨在供給側優化，提升行業集中度 請務必閱讀

23、報告末頁的重要聲明 8/25 策略研究|專題報告 圖表圖表5：20142014 年至年至 20152015 年為政策支持期，國務院明確表態支持并購重組，證監會取消非借殼上市企業并購重組審批，后續企業年為政策支持期，國務院明確表態支持并購重組，證監會取消非借殼上市企業并購重組審批，后續企業融資條件同樣有所放寬融資條件同樣有所放寬 資料來源：國務院，證監會，國家金融監督管理總局，國聯證券研究所 1.3 第三階段：政策收緊期 證監會最嚴 管理辦法 嚴格監管、限制借殼上市。證監會最嚴 管理辦法 嚴格監管、限制借殼上市。2016 年至 2017 年為政策收緊期，在 2016 年 9 月，政策大幅轉向，證

24、監會發布第三版管理辦法，對借殼上市的認定范圍由此前的單一指標修改至 5 項指標，同時完善配套監管措施、取消重組上市的配套融資、加大問責力度。在此后的 2017 年中，證監會針對并購重組融資行為加以限制，并購重組市場進一步降溫。圖表圖表6：20162016 年至年至 20172017 年為政策收緊期，證監會發布最嚴管理辦法，大幅擴大借殼上市認定范圍并加以嚴監管，并在后續收年為政策收緊期，證監會發布最嚴管理辦法，大幅擴大借殼上市認定范圍并加以嚴監管，并在后續收緊企業融資條件緊企業融資條件 資料來源：證監會，國聯證券研究所 時間部門政策/會議主要內容總結重要性2014年3月國務院關于進一步優化企業兼

25、并重組市場環境的意見1.加快審批進度、簡化審批程序；2.條件符合的企業可通過發行股票、債券、非金融企業債務融資工具、可交換債等方式融資；3.中央財政適當增加工業轉型升級的資金量，引導企業實施兼并重組的轉型升級。提出加快兼并重組審批2014年5月國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見鼓勵市場化并購重組。充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓。第二次國九條，相較前版對于并購重組重視程度提高，單獨成段

26、2014年6月證監會非上市公司重大資產重組管理辦法1.非上市公眾公司兼并重組，不實施全面要約收購制度；2.非上市公眾公司兼并可用股份、可轉換債券、優先股等支付手段購買資產，并且價格由交易雙方自行協商確定。放寬非上市公司兼并重組限制2014年10月證監會上市公司重大資產重組管理辦法1.取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批(借殼上市除外)；2.優化審批程序，推行并聯式審批，避免互為前置條件；3.準許條件符合的公司發行優先股或者定向發行可轉債作為兼并重組的支付方式，進一步推進定向權證等作為兼并重組的支付方式。第二次修訂版，取消非借殼上市外的并購重組審批2015年3月銀監會商業銀行并購貸款風險

27、管理指引1.將并購貸款期限從5年延長到7年；2.將并購貸款占并購交易價款的比例從50%提高到60%；3.允許商業銀行根據并購方企業的信用狀況合理確定擔保條件。放寬限制，更好滿足企業兼并重組的融資需求2015年4月證監會證券期貨法律適用意見第12號1.擴大募集配套資金比例。將募集配套資金比例從不超過交易總金額25%擴大至不100%，一并由發行審核委員會予以審核；2.明確募集配套資金的用途。募集配套資金用于補充流動資金比例不超過募集配套資金的50%；并購重組方案構成借殼上市的，比例不超過30%。放寬限制，更好滿足企業兼并重組的融資需求時間部門政策/會議主要內容總結重要性2016年9月證監會上市公司

28、重大資產重組管理辦法1.借殼上市從單一指標變為五個指標；2.新增借殼上市定性指標；3.完善對上市公司控制變更認定標準；4.取消借殼上市配套募資；5.延長限售期。第三次修訂版，最嚴資產重組新規，擴大借殼上市認定范圍，限制借殼上市融資途徑2017年2月證監會關于引導規范上市公司再融資行為的監管要求1.定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首日；2.擬發行股份數量不得超過發行前總股本的20%；3.上市公司增發、配股、非公開發行股票距離前次募集資金到位日不得少于18個月，可轉債、創業板小額快速等不作要求；4.限制上市公司頻繁申請再融資。再融資新政，限制非公開發行規模、間隔期限等2017年5月證監會上市

29、公司股東、董監高減持股份的若干規定完善大宗交易“過橋減持”監管安排，完善非公開發行股份解禁后的減持規范，完善協議轉讓規則，規定持股5%以上股東減持時與一致行動人的持股合并計算。進一步限制非公開發行相關環節2017年9月證監會上市公司非公開發行股票實施細則加強交易對方為合伙企業、交易完成后合伙企業成為上市公司第一大股東或持股5%以上股東等三類交易主體的信息披露要求。明確“穿透”披露標準，提高交易透明度，嚴防并購重組高杠桿行為。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/25 策略研究|專題報告 1.4 第四階段：政策中性期 政策適度放寬借殼上市認定標準，結構性政策支持合理并購需求。政策適度放寬借殼上市認定

30、標準，結構性政策支持合理并購需求。2018 年至 2023 年政策中性偏寬松，對于并購重組給予結構性支持。其中 2018 年底，證監會發布多條有關并購重組問題的解答，主要為此前政策的落地、優化，包括推出“小額快速”工具，新增并購重組審核“豁免”產業，拓寬再融資資金用途，釋放寬松信號。2019 年6 月，證監會就修改重組辦法公開征求意見，擬取消借殼上市中“凈利潤”判定指標，同時允許創業板中的戰略性新興產業公司借殼上市，恢復借殼上市配套融資。這一版的修訂意味著嚴監管的時期正式結束，政策回歸中性，并對合理需求、新興產業給予結構性支持。圖表圖表7：20182018 年至年至 20232023 年為政策

31、中性期，適度放寬借殼上市認定標準，優化并購重組認定、審批、融資渠道，支持合理并購重年為政策中性期，適度放寬借殼上市認定標準，優化并購重組認定、審批、融資渠道，支持合理并購重組需求組需求 資料來源：證監會，國聯證券研究所 注：2019 年 6 月第五版管理辦法修訂公開征求意見，2019 年 10 月第五版管理辦法正式發布 盡管盡管 20182018 年后政策態度中性偏積極，但由于此前累積的商譽減值等問題，并購重組年后政策態度中性偏積極，但由于此前累積的商譽減值等問題，并購重組時間部門政策/會議主要內容總結重要性2018年10月證監會關于并購重組“小額快速”審核適用情形的相關問題與解答針對不構成重

32、大資產重組的小額交易，推出“小額快速”并購重組審核機制，直接由上市公司并購重組審核委員會審議，簡化行政許可，壓縮審核時間。推出“小額快速”并購重組機制，簡化審批流程2018年10月證監會關于并購重組審核分道制“豁免/快速通道”產業政策要求的相關問題與解答新增并購重組審核“豁免/快速通道”，包括數控機床、航空航天裝備、新一代信息技術、新材料等10個行業。新增并購重組審核“豁免”產業2018年11月證監會發行監管問答關于引導規范上市公司再融資行為的監管要求1明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監管要求，通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用

33、于補充流動資金和償還債務；2.對再融資時間間隔的限制做出調整，申請增發、配股、非公開發行股票不受18個月融資間隔限制，但相應間隔原則上不得少于6個月。拓寬再融資資金用途，縮短再融資間隔2018年11月證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式，積極推進以定向可轉債作為并購重組交易支付工具的試點，支持包括民營控股上市公司在內的各類企業通過并購重組做優做強。為此前政策具體落地2019年6月*證監會上市公司重大資產重組管理辦法取消重組上市認定標準中的“凈利潤”指標；“累計首次原則”的計算期間縮短至36個月，創業板公司允許借殼上市（戰新

34、產業相關），借殼上市公司允許配套融資。第四次修訂版，全面放寬并購重組要求標準2019年8月證監會科創板上市公司重大資產重組特別規定1.購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占科創公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。2.發行股份的價格不得低于市場參考價的80%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20、60或120個交易日的公司股票交易均價之一。針對科創板公司并購重組進行結構性優化2023年2月證監會上市公司重大資產重組管理辦法1.明確重組審核和注冊流程；2.完善重組認定標準和定價機制；3.強化重組的事中事后監管；4

35、.進一步壓實獨立財務顧問持續督導責任。第五次修訂版，配合全面注冊制進行優化 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/25 策略研究|專題報告 交易未交易未出現出現顯著顯著回暖回暖。數據來看，2016 年起全 A 商譽金額升至 10,000 億元以上，商譽減值金額的比例在 2018 年后有所回落但絕對水平不低。2014 至 2016 年大規模并購重組是造成這一現象的主因，并購重組公司的商譽金額、商譽減值金額占全 A 的比重持續高于 50%。此外，盡管 2018 年后政策轉向寬松，在并購重組交易并未出現顯著回暖的情況下，上市公司作為出讓方的情況增多，交易失敗的比例也處在歷史高位。這或許也是當下政策大力

36、支持并購重組市場的原因之一。圖表圖表8：近年來近年來 A A 股商譽規模和商譽減值比例均維持高位股商譽規模和商譽減值比例均維持高位 圖表圖表9：并購重組公司的商譽減值金額在并購重組公司的商譽減值金額在 20142014 年后快速走年后快速走高，商譽金額與減值金額均占全高，商譽金額與減值金額均占全 A A 一半以上水平一半以上水平 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表10：在政策趨嚴、市場走弱、商譽減值等背景下，在政策趨嚴、市場走弱、商譽減值等背景下，年初年初至今至今并購重組市場中公司出售資產的金額增加并購重組市場中公司出售資產的金額增加 圖表圖表11

37、：在政策趨嚴、市場走弱、商譽減值等背景下，在政策趨嚴、市場走弱、商譽減值等背景下，A A 股重股重大資產重組失敗的交易單數占比呈上升趨勢大資產重組失敗的交易單數占比呈上升趨勢 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：交易失敗包含失敗、失效、未通過、停止實施 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/25 策略研究|專題報告 2.對比：新一輪并購重組同以往有何異同？2.1 政策對比：關注“4 個方向”+“1 個監管”+央國企并購重組 今年以來，并購重組政策的出臺進一步提速，新一輪寬松周期逐步開啟。今年以來，并購重組政策的出臺進一步提速，新一輪寬松周期逐步開啟。202

38、4 年 2月，證監會召開并購重組座談會，指出上市公司要切實用好并購重組工具，抓住機遇注入優質資產、出清低效產能，實施兼并整合，通過自身的高質量發展提升投資價值。3 月 15 日，證監會密集推出 4 項重磅新政（簡稱“3.15 新政”），其中關于加強上市公司監管的意見（試行）再次提出，支持上市公司通過并購重組提升投資價值。4 月，新“國九條”發布，鼓勵上市公司運用并購重組提高發展質量，明確強調要加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。6 月，“科創板八條”提出更大力度支持并購重組，支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。9 月 24 日證監會發布新規“并購六條”，

39、并同步就修訂上市公司重大資產重組管理辦法（后文簡稱重組辦法）征求意見。圖表圖表12：年初至今多項政策支持并購重組，公司上支持“兩創”，方向上支持產業鏈橫向、縱向并購，對于借殼上市行為仍嚴加年初至今多項政策支持并購重組，公司上支持“兩創”，方向上支持產業鏈橫向、縱向并購，對于借殼上市行為仍嚴加監管監管 資料來源：國務院，證監會，國聯證券研究所 具體來看，具體來看，年初新“國九條”年初新“國九條”已已確定并購重組大的寬松方向。確定并購重組大的寬松方向。年初新“國九條”出臺，對上市公司的監管是重點，包括上市、上市存續過程、退市等，在并購重組方面則是日期部門政策/會議并購重組相關內容2024/2/5證

40、監會上市公司并購重組座談會1.提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價；2.堅持分類監管，對采用基于未來收益預期等評估方法的大股東注資型重組要求設置業績承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協商是否約定業績承諾；3.研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”，支持行業龍頭企業高效并購優質資產。進一步優化重組“小額快速”審核機制；4.支持“兩創”公司并購處于同行業或上下游、與主營業務具有協同效應的優質標的，增強上市公司“硬科技”“三創四新”屬性；5.是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并，進一步拓寬多元化退出渠道。2024/3/15證監會關于加強上市

41、公司監管的意見（試行）支持上市公司通過并購重組提升投資價值。多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優質資產。引導交易各方在市場化協商基礎上合理確定交易作價。支持上市公司之間吸收合并。優化重組“小額快速”審核機制，研究對優質大市值公司重組快速審核。加強對重組上市監管力度，進一步削減“殼”價值。2024/4/4國務院加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（新國九條）1.鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量；2.完善吸收合并等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度；3.進一步削減“

42、殼”資源價值。加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。2024/4/12證監會關于嚴格執行退市制度的意見1.以優質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并；2.以產業并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業、上下游市場化吸收合并；3.完善吸收合并相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合并的“堵點”。2024/4/19證監會資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施推動科技型企業高效實施并購重組。持續深化并購重組市場化改革，制定定向可轉債重組規則，優化小額快速審核機制，適當提高輕資產科技型企業重組估值包

43、容性，支持科技型企業綜合運用股份、定向可轉債、現金等各類支付工具實施重組，助力科技型企業提質增效、做優做強。2024/6/19證監會關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施（科創板八條）更大力度支持并購重組。支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并。鼓勵證券公司積極開展并購重組業務，提升專業服務能力。20

44、24/9/24證監會關于深化上市公司并購重組市場改革的意見(并購六條)1.支持上市公司向新質生產力方向轉型升級；2.鼓勵上市公司加強產業整合；3.進一步提高監管包容度；4.提升重組市場交易效率；5.提升中介機構服務水平；6.依法加強監管2024/9/24證監會上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）1.推動重組股份對價分期支付落地；2.提高對同業競爭和關聯交易的包容度；3.新設重組簡易審核程序；4.完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合并；5.鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/25 策略研究|專題報告 鼓勵。本次“國九條”鼓勵和監管并行，強調聚焦主業，支持上

45、市公司之間吸收合并，活躍并購重組市場，引導頭部企業對產業鏈公司進行整合。但同時也明確針對“殼資源”進行限制，加大對“借殼上市”的監管力度，推動并購重組市場“追本溯源”。相較上一輪寬松政策，由于“借殼上市”、“炒殼”等行為頻發，使 A 股市場積累了大量商譽減值的潛在隱患，本次結構性的支持既有望緩解近年來并購重組失敗數量占比居高不下的情況，使合理融資、并購、發展需求得到滿足，同時也避免了未來再次面臨大量商譽減值的風險。圖表圖表13：新“國九條”鼓勵并購重組，尤其支持上市公司之間吸收合并新“國九條”鼓勵并購重組，尤其支持上市公司之間吸收合并 資料來源：中國政府網，國聯證券研究所 20242024 版

46、管理辦法版管理辦法延續寬松思路，進一步鼓勵上市公司之間吸收合并。延續寬松思路，進一步鼓勵上市公司之間吸收合并。從過去政策變化中可以看出，多次政策轉向依托于管理辦法的修訂。2024 版上市公司重大資產重組管理辦法修改征求意見稿延續了新“國九條”的思路，對上市公司并購重組保持鼓勵的態度，重點包括：鼓勵私募基金參與上市公司并購重組；進一步提高審核效率；推動重組股份對價分期支付落地，滿足上市公司結合標的后續經營狀況靈活調整股份支付安排的需求；完善鎖定期規則，支持上市公司之間吸收合并；提高對同業競爭和關聯交易的包容度等。文件國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見國務院關于進一步促進資本市場健

47、康發展的若干意見國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見日期2004年1月31日2014年5月8日2024年4月12日總體要求要認清形勢，抓住機遇，轉變觀念，大力發展資本市場，提高直接融資比例，創造和培育良好的投資環境，充分發揮資本市場在促進資本形成、優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等方面的作用，為國民經濟持續快速協調健康發展和全面建設小康社會作出新的貢獻。緊緊圍繞促進實體經濟發展，激發市場創新活力，拓展市場廣度深度，擴大市場雙向開放，促進直接融資與間接融資協調發展，提高直接融資比重，防范和分散金融風險。到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健

48、高效、開放包容的多層次資本市場體系。深刻把握資本市場高質量發展的主要內涵。未來5年，基本形成資本市場高質量發展的總體框架。到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護。到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場。上市制度完善證券發行上市核準制度。積極穩妥推進股票發行注冊制改革。提高主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準。明確上市時要披露分紅政策。將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。從嚴監管分拆上市。嚴格再融資審核把關。退市制度完善市場退出機制。完善退市制度。進

49、一步嚴格強制退市標準。建立健全不同板塊差異化的退市標準體系。收緊財務類退市指標。完善市值標準等交易類退市指標。上市公司質量提高上市公司質量。從源頭上提高上市公司質量。進一步完善再融資政策，支持優質上市公司利用資本市場加快發展，做優做強。重視資本市場的投資回報。提高上市公司質量。鼓勵上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股權激勵制度，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃。嚴格規范大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防范各類繞道減持。責令違規主體購回違規減持股份并上繳價差。嚴厲打擊各類違規減持。對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。增

50、強分紅穩定性、持續性和可預期性，推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅。研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系。引導上市公司回購股份后依法注銷。并購重組鼓勵已上市公司進行以市場為主導的、有利于公司持續發展的并購重組。鼓勵市場化并購重組。加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。完善吸收合并等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。進一步削減“殼”資源價值。加強并購重組監管，強化主業相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。投資者鼓勵合規資金入市。繼續大力發展證券投資基金。支持保險資金以多種方式直接投資資本市場

51、，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。壯大專業機構投資者。支持全國社會保障基金積極參與資本市場投資，支持社會保險基金、企業年金、職業年金、商業保險資金、境外長期資金等機構投資者資金逐步擴大資本市場投資范圍和規模。推動商業銀行、保險公司等設立基金管理公司，大力發展證券投資基金。建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系。大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展。全面加強基金公司投研能力建設，從規模導向向投資者回報導向轉變。穩步降低公募基金

52、行業綜合費率，研究規范基金經理薪酬制度。優化保險資金權益投資政策環境，更好鼓勵開展長期權益投資。公募基金-推動證券基金機構高質量發展。積極培育良好的行業文化和投資文化。完善與經營績效、業務性質、貢獻水平、合規風控、社會文化相適應的證券基金行業薪酬管理制度。持續開展行業文化綜合治理，建立健全從業人員分類名單制度和執業聲譽管理機制，堅決糾治拜金主義、奢靡享樂、急功近利、“炫富”等不良風氣。私募市場-建立健全私募發行制度。發展私募投資基金。制定私募證券基金運作規則。支持私募證券投資基金和私募資管業務穩健發展，提升投資行為穩定性。股票市場建設建立多層次股票市場體系。繼續規范和發展主板市場。分步推進創業

53、板市場建設，拓展中小企業融資渠道。積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。加快多層次股權市場建設。壯大主板、中小企業板市場。加快創業板市場改革。增加證券交易所市場內部層次。加快完善全國中小企業股份轉讓系統。完善多層次資本市場體系。堅持主板、科創板、創業板和北交所錯位發展，深化新三板改革，促進區域性股權市場規范發展。進一步暢通“募投管退”循環，發揮好創業投資、私募股權投資支持科技創新作用。債券市場積極穩妥發展債券市場。豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展。積極發展債券市場。完善公司債券公開發行制度。發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種。建立健全地方政府債券制度。深化債券市場互聯互通。推動債券

54、市場高質量發展。完善市場化法治化多元化的債券違約風險處置機制，堅決打擊逃廢債行為。期貨和衍生品市場穩步發展期貨市場。建立以市場為主導的品種創新機制。研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生產品。發展商品期貨市場。建設金融期貨市場。探索適應中國發展階段的期貨監管制度和業務模式。穩慎有序發展期貨和衍生品市場。對外開放繼續試行合格的境外機構投資者制度。積極利用境外資本市場。遵循市場規律和國際慣例，支持符合條件的內地企業到境外發行證券并上市。便利境內外主體跨境投融資。擴大合格境外機構投資者、合格境內機構投資者的范圍，提高投資額度與上限。逐步提高證券期貨行業對外開放水平。加強跨境監管合作。堅持統籌資本市

55、場高水平制度型開放和安全。拓展優化資本市場跨境互聯互通機制。防范金融風險營造良好的資本市場發展環境。資本市場的風險防范關系到國家的金融安全和國民經濟的健康發展。共同防范和化解市場風險。嚴厲打擊證券期貨市場違法活動。完善系統性風險監測預警和評估處置機制。健全市場穩定機制。資本市場穩定關系經濟發展和社會穩定大局。健全穩定市場預期機制。促進市場平穩運行。加強交易監管。出臺程序化交易監管規定，加強對高頻量化交易監管。強化底線思維，完善極端情形的應對措施。嚴肅查處操縱市場惡意做空等違法違規行為，強化震懾警示。健全預期管理機制。將重大經濟或非經濟政策對資本市場的影響評估內容納入宏觀政策取向一致性評估框架，

56、建立重大政策信息發布協調機制。資本市場監管和發展環境健全資本市場法規體系，加強誠信建設。推進依法行政，加強資本市場監管。發揮行業自律和輿論監督作用。健全法規制度。堅決保護投資者特別是中小投資者合法權益。完善資本市場稅收政策。完善市場基礎設施。著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。推動股票發行注冊制走深走實，增強資本市場制度競爭力，提升對新產業新業態新技術的包容性，促進新質生產力發展。加大對符合國家產業政策導向、突破關鍵核心技術企業的股債融資支持。健全上市公司可持續信息披露制度。推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本。深化央地、部際協調聯動。打造政治過硬、能

57、力過硬、作風過硬的監管鐵軍。資本市場體系權益市場改革資本市場環境 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/25 策略研究|專題報告 圖表圖表14：上市公司重大資產重組管理辦法修改征求意見稿對比上市公司重大資產重組管理辦法修改征求意見稿對比20232023 版版 vs2024vs2024 版版 資料來源：證監會，國聯證券研究所 總結而言，年初至今政策聚焦于“總結而言，年初至今政策聚焦于“4 4 個方向”、“個方向”、“1 1 個監管”、央國企并購重組。個監管”、央國企并購重組。我們針條目2023版2024版主要修訂內容第十條鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等投資機構參

58、與上市公司并購重組。鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等私募投資基金參與上市公司并購重組。鼓勵私募基金參與上市公司并購重組第二十七條證券交易所設立并購重組委員會（以下簡稱并購重組委）依法審議上市公司發行股份購買資產申請，提出審議意見。證券交易所應當在規定的時限內基于并購重組委的審議意見，形成本次交易是否符合重組條件和信息披露要求的審核意見。證券交易所認為符合相關條件和要求的，將審核意見、上市公司注冊申請文件及相關審核資料報中國證監會注冊；認為不符合相關條件和要求的，作出終止審核決定。證券交易所設立并購重組委員會（以下簡稱并購重組委）依法審議上市公司發行股份購買資產

59、申請，提出審議意見。證券交易所應當在規定的時限內基于并購重組委的審議意見，形成本次交易是否符合重組條件和信息披露要求的審核意見。證券交易所認為符合相關條件和要求的，將審核意見、上市公司注冊申請文件及相關審核資料報中國證監會注冊；認為不符合相關條件和要求的，作出終止審核決定。證券交易所采用簡易審核程序的，不適用第一款、第二款規定。證券交易所應當制定簡易審核程序的業務規則，并報中國證監會批準。第二十八條中國證監會收到證券交易所報送的審核意見等相關文件后，依照法定條件和程序，在十五個工作日內對上市公司的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定，按規定應當扣除的時間不計算在本款規定的時限內。中國證監會基

60、于證券交易所的審核意見依法履行注冊程序，發現存在影響重組條件的新增事項，可以要求證券交易所問詢并就新增事項形成審核意見。中國證監會認為證券交易所對本條第二款規定的新增事項審核意見依據明顯不充分的，可以退回補充審核。證券交易所補充審核后，認為符合重組條件和信息披露要求的，重新向中國證監會報送審核意見等相關文件，注冊期限按照本條第一款規定重新計算。中國證監會收到證券交易所報送的審核意見等相關文件后，依照法定條件和程序，在十五個工作日內對上市公司的注冊申請作出予以注冊或者不予注冊的決定。證券交易所采用簡易審核程序審核并報注冊的，中國證監會在五個工作日內作出予以注冊或者不予注冊的決定。按規定應當扣除的

61、時間不計算在本款規定的時限內。中國證監會基于證券交易所的審核意見依法履行注冊程序，發現存在影響重組條件的新增事項，可以要求證券交易所問詢并就新增事項形成審核意見。中國證監會認為證券交易所對前款規定的新增事項審核意見依據明顯不充分的，可以退回補充審核。證券交易所補充審核后，認為符合重組條件和信息披露要求的，重新向中國證監會報送審核意見等相關文件，注冊期限按照第一款規定重新計算。第三十三條自完成相關批準程序之日起六十日內，本次重大資產重組未實施完畢的，上市公司應當于期滿后次一工作日將實施進展情況報告，并予以公告；此后每三十日應當公告一次，直至實施完畢。屬于本辦法第四十四條規定的交易情形的，自收到中

62、國證監會注冊文件之日起超過十二個月未實施完畢的，注冊文件失效。自完成相關批準程序之日起六十日內，本次重大資產重組未實施完畢的，上市公司應當于期滿后次一工作日將實施進展情況報告，并予以公告；此后每三十日應當公告一次，直至實施完畢。屬于本辦法第四十四條規定的交易情形的，自收到中國證監會注冊文件之日起超過十二個月未實施完畢的，注冊決定失效。但申請一次注冊、分期發行股份支付購買資產對價的，自收到中國證監會注冊文件之日起超過四十八個月未實施完畢的，注冊決定失效；募集配套資金申請一次注冊、分期發行的，注冊決定有效期按照相關規定執行。推動重組股份對價分期支付落地，滿足上市公司結合標的后續經營狀況靈活調整股份

63、支付安排的需求第四十九條換股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定價及發行按照本辦法有關規定執行。上市公司發行優先股用于購買資產或者與其他公司合并，中國證監會另有規定的，從其規定。上市公司可以向特定對象發行可轉換為股票的公司債券、定向權證、存托憑證等用于購買資產或者與其他公司合并。換股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定價及發行按照本辦法有關規定執行。上市公司之間換股吸收合并的，被吸收合并公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人換股取得的股份自股份發行結束之日起六個月內不得轉讓。構成上市公司收購的，還應當遵守上市公司收購管理辦法第七十四條的規定。上市公司發行優先股用于購買資產或者與其

64、他公司合并，中國證監會另有規定的，從其規定。上市公司可以向特定對象發行可轉換為股票的公司債券、定向權證、存托憑證等用于購買資產或者與其他公司合并。完善鎖定期規則支持上市公司之間吸收合并第四十三條上市公司發行股份購買資產，應當符合下列規定：（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續經營能力，有利于上市公司減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性；（二）上市公司最近一年及一期財務會計報告被會計師事務所出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經會計師事務所專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已

65、經消除或者將通過本次交易予以消除；（三）上市公司及其現任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿三年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關行為人追究責任的除外；（四）充分說明并披露上市公司發行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，并能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續；（五）中國證監會規定的其他條件。上市公司為促進行業的整合、轉型升級，在其控制權不發生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象發行股份購買資產。所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同

66、效應的，應當充分說明并披露本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。特定對象以現金或者資產認購上市公司發行的股份后，上市公司用同一次發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。上市公司發行股份購買資產，應當符合下列規定：（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續經營能力，不會導致新增重大不利影響的同業競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易；（二）上市公司最近一年及一期財務會計報告被會計師事務所出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經會計師事務所

67、專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經消除或者將通過本次交易予以消除；（三）上市公司及其現任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查的情形。但是，涉嫌犯罪或違法違規的行為已經終止滿三年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關行為人追究責任的除外；（四）充分說明并披露上市公司發行股份所購買的資產為權屬清晰的經營性資產，并能在約定期限內辦理完畢權屬轉移手續；（五）中國證監會規定的其他條件。上市公司所購買資產與現有主營業務沒有顯著協同效應的，上市公司應當充分說明并披露最近十二個月的規范運作情況、

68、本次交易后的經營發展戰略和業務管理模式，以及業務轉型升級可能面臨的風險和應對措施。特定對象以現金或者資產認購上市公司發行的股份后，上市公司用同一次發行所募集的資金向該特定對象購買資產的，視同上市公司發行股份購買資產。提高對同業競爭和關聯交易的包容度第四十六條特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發行結束之日起十二個月內不得轉讓；屬于下列情形之一的，三十六個月內不得轉讓：（一）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；（二）特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權；（三）特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足十二個月。屬于

69、本辦法第十三條第一款規定的交易情形的，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象應當公開承諾，在本次交易完成后三十六個月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象應當公開承諾，其以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起二十四個月內不得轉讓。特定對象以資產認購而取得的上市公司股份，自股份發行結束之日起十二個月內不得轉讓；屬于下列情形之一的，三十六個月內不得轉讓：（一）特定對象為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人；（二）特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權；

70、（三）特定對象取得本次發行的股份時，對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間不足十二個月。屬于本辦法第十三條第一款規定的交易情形的，上市公司原控股股東、原實際控制人及其控制的關聯人，以及在交易過程中從該等主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對象在本次交易完成后三十六個月內不得轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份；除收購人及其關聯人以外的特定對象以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起二十四個月內不得轉讓。特定對象為私募投資基金的，適用第一款、第二款的規定，但有下列情形的除外：（一）上市公司關于本次重大資產重組的董事會決議公告時，私募投資基金對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間已滿

71、六十個月，且不存在第一款第（一）項、第（二）項情形的，以資產認購而取得的上市公司股份自發行結束之日起六個月內不得轉讓；（二）屬于本辦法第十三條第一款規定的交易情形的，上市公司關于本次重大資產重組的董事會決議公告時，私募投資基金對其用于認購股份的資產持續擁有權益的時間已滿六十個月，且為除收購人及其關聯人以外的特定對象的，以資產認購而取得的上市公司股份自股份發行結束之日起十二個月內不得轉讓。鼓勵私募基金參與上市公司并購重組進一步提高審核效率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/25 策略研究|專題報告 對年初至今的多項政策進行詳細梳理，發現政策方向較為集中，幾個支持方向在多個政策中頻繁提及，或成為

72、未來并購重組的趨勢。具體來看，政策支持的方向主要包括4 點：（1）并購主體支持優質頭部公司與雙創公司；（2）支付工具鼓勵運用多種方式，重點提及定向可轉債；（3）并購目的提倡產業并購，鼓勵同行業、產業鏈上下游并購；（4）審核機制再提“小額快速”，同時倡導提升并購重組的估值包容性。在政策監管方向上，對于“殼”資源的監管仍嚴格。此外，盡管在年初至今一系列政策中并未單獨強調加大國央企并購重組力度，但從 2023 年開始的新一輪國企改革中，布局優化與結構調整是重點任務之一，支持鼓勵國央企并購重組或為長期方向。圖表圖表15：詳細梳理后，年初至今政策方向聚焦、提及頻繁，并購主體支持頭部公司詳細梳理后，年初至

73、今政策方向聚焦、提及頻繁，并購主體支持頭部公司+雙創，支付工具鼓勵可轉債，并購目的提倡雙創，支付工具鼓勵可轉債，并購目的提倡產業鏈并購，審核機制倡導“小額快速”產業鏈并購，審核機制倡導“小額快速”+提高估值包容性，同時對于“殼”資源的監管仍嚴格提高估值包容性，同時對于“殼”資源的監管仍嚴格 資料來源：國務院，國資委，證監會，國聯證券研究所 2.2 特征對比：重組目的更加多元，國央企重組重要性提升 重組形式由發行股份轉為協議收購，重組目的更加多元，借殼上市大幅減少重組形式由發行股份轉為協議收購，重組目的更加多元，借殼上市大幅減少。從并購從并購重組形式來看，重組形式來看，發行股份購買資產的方式在

74、2010 至 2014 年持續增加，但在此后逐漸回落，近年來協議收購數量逐漸增加，或表明在市場確定性增加的背景下，上市公司可能更傾向于使用協議收購這種相對快速且直接的支付方式，以規避部分風險。從從并購重組目的來看，并購重組目的來看，有兩個顯著特征，一是隨著監管趨嚴后借殼上市的行為大幅減少，二是盡管并購重組目的仍以產業橫、縱向整合為主，但整體上趨向更加多元，體現在“其他目的”的占比大幅提升上。方向時間政策來源政策表述方向時間政策來源政策表述6月19日“科創板八條”支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并9月24日“并購六條”分期發行股份和可轉債等支付工具，以提高交易靈活性和資金使用效率。4

75、月19日資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施推動科技型企業高效實施并購重組。6月19日“科創板八條”鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。4月12日關于嚴格執行退市制度的意見以優質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。4月19日資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施持續深化并購重組市場化改革，制定定向可轉債重組規則。4月12日新“國九條”鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。3月15日關于加強上市公司監管的意見（試行）鼓勵上市公司綜合運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優質資產。2月5日上市公司并購重

76、組座談會支持“兩創”公司并購，研究對頭部大市值公司重組實施“快速審核”，支持行業龍頭企業高效并購優質2月5日上市公司并購重組座談會出臺定向可轉債重組規則，進一步優化重組政策環境6月19日“科創板八條”支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。6月19日“科創板八條”適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性。4月12日關于嚴格執行退市制度的意見以產業并購為主線，支持同行業、上下游市場化吸收合并。4月19日資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施優化小額快速審核機制，適當提高輕資產科技型企業重組估值包容性。4月12日新“國九條”完善吸收合并等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主

77、業加大對產業鏈上市公司的整合力度。3月15日關于加強上市公司監管的意見（試行）優化重組“小額快速”審核機制。2月5日上市公司并購重組座談會支持“兩創”公司并購處于同行業或上下游、與主營業務具有協同效應的優質標的。2月5日上市公司并購重組座談會進一步優化重組“小額快速”審核機制；提高對重組估值的包容性。9月24日“并購六條”打擊各類違規“保殼”行為，維護并購重組市場秩序9月25日中央企業專業化整合推進會暨重點項目簽約儀式中央企業專業化整合要堅持以“9+6”為重點，加快打造一批特色鮮明、優勢突出、產業融合、市場競爭6月19日“科創板八條”嚴格執行退市制度，堅決防止“害群之馬”“僵尸空殼”在科創板出

78、現。7月26日“推動高質量發展”主題新聞發布會推動國有經濟布局優化和結構調整，堅定不移做強做優做大國有資本和國有企業。4月12日關于嚴格執行退市制度的意見以更嚴的證券監管執法打擊各種違法“保殼”“炒殼”行為，著力削減“殼”資源價值。1月12日2024地方國資委負責人會議戰略性重組和專業化整合穩妥推進，更好支撐現代化產業體系建設。4月12日新“國九條”進一步削減“殼”資源價值。加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行為。12月26日*央企負責人會議深入推進布局優化和結構調整，推動國有資本不斷向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域3月15日關于加強上市公司監管的意見（試行

79、）加強對重組上市監管力度，進一步削減“殼”價值。10月19日*中央企業深化專業化整合加快推進戰略性新興產業發展專聚焦橫向合并，通過專業化整合增強戰略性新興產業規模實力；聚焦縱向聯合，通過專業化整合推動戰略2月6日上市公司并購重組座談會堅決查處重組交易中的財務造假等違法行為，打擊“殼公司”炒作等亂象。6月15日*中央企業提高上市公司質量暨并購重組工作專題會中央企業要以上市公司為平臺開展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能。1.并購主體：頭部公司+雙創公司（5條）3.并購目的：同行業+上下游（4條）5.監管重心：“殼”資源（6條）2.支付工具：定向可轉債（5條）4.審核機制：小額快速+提高估

80、值包容性（4條）6.國企改革長期方向*為2023年政策 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/25 策略研究|專題報告 圖表圖表16：并購重組形式來看，近年來發行股份購買資產的比并購重組形式來看，近年來發行股份購買資產的比重回落，協議收購的占比顯著提升重回落，協議收購的占比顯著提升 圖表圖表17：并購重組目的來看，近年來借殼上市行為大幅減少，并購重組目的來看，近年來借殼上市行為大幅減少，重組目的更加多元重組目的更加多元 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：其他中包括吸收合并、要約收購、二級市場收購、取得公眾公司發行的新股、司法裁定、其他并購方式等。數據截至 2024 年 10 月 23 日

81、資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：其他中包含資產調整、整體上市、業務轉型、私有化、財務投資、其他并購目的等。數據截至 2024 年 10 月 23 日 新一輪并購重組新一輪并購重組中，中，國央企國央企重要性或有提升。重要性或有提升。同歷史對比，同歷史對比，今年來國央企并購重組單數占比不低，并購重組金額占比處于歷史高位，或反映國資并購活躍度提升，且以單筆大額并購為主，這也同我們近期看到的“國君+海通”“船舶+重工”等典型案例相對應。展望后續，展望后續，在新一輪國企改革中，布局優化與結構調整是重點任務之一，并購重組是主要抓手，結合當前國央企存在較多同一實控人、多家上市公司的情況，我們認為在本

82、輪并購重組中，國央企的重要性或有所提升。圖表圖表18：2 20 01 19 9 年后年后國央企并購重組單數占比國央企并購重組單數占比不低不低 圖表圖表19：國央企并購重組金額占比在國央企并購重組金額占比在 20212021 年以后持續處于年以后持續處于高位高位 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 10 月 23 日 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 10 月 23 日 支付方式由股權向現金轉變，行業分布以醫藥、機械、化工為主支付方式由股權向現金轉變，行業分布以醫藥、機械、化工為主。從支付方式來看，。從支付方式來看，從過去單一的股權收購轉變為現金+股權，再到近年來變

83、為現金收購主導，隨著政策 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/25 策略研究|專題報告 對于定向可轉債的支持，未來這一支付方式有望增加。從行業分布來看，從行業分布來看，兩輪并購重組熱潮中，醫藥生物、機械設備、電子公司數量占比較高，上一輪并購重組中計算機和傳媒的并購公司數量顯著更高，或由于產業趨勢所導致。而近年來化工、公用事業、汽車、交通運輸行業并購重組數量更高，一定程度上符合傳統產業布局優化與結構調整的方向。圖表圖表20：支付方式來看，由單一的股權收購轉變為現金支付方式來看，由單一的股權收購轉變為現金+股股權，再到近年來變為現金收購主導權，再到近年來變為現金收購主導 圖表圖表21：對比對比來看

84、來看，醫藥、機械、電子行業占比較高，計算，醫藥、機械、電子行業占比較高，計算機、傳媒顯著減少，化工、公用事業、汽車占比有所提高機、傳媒顯著減少，化工、公用事業、汽車占比有所提高 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 10 月 23 日 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：數據截至 10 月 23 日 進一步，我們對比兩輪并購重組公司占一級行業的比例，2014-2016 年期間，傳媒、社會服務、電子行業公司參與并購重組的意愿較高，2021 年至今地產、商貿零售、公用事業、煤炭等行業的公司參與并購重組的意愿較強。圖表圖表22：對比對比來看來看，上一輪上一輪并購并購重組重組熱潮熱潮中

85、中，傳媒傳媒、社會服務社會服務、電子電子行業行業公司公司參與意愿參與意愿較高較高，而而 2 20 02 21 1 年年至今至今則則轉為轉為地產地產、商貿商貿零售零售、公用事業公用事業、煤炭等、煤炭等行業行業的的公司公司 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/25 策略研究|專題報告 2.3 財務對比：重組公司多具備現金流充裕、債務壓力小等特征 新一輪并購重組公司現金流更加充裕，遠高于全新一輪并購重組公司現金流更加充裕，遠高于全 A A 平均水平平均水平。我們計算并購重組公司貨幣資金占資產總額比例，以觀察現金流水平。一方面，相似之處在于兩輪并購重組公司現金流水平

86、均顯著高于全 A 水平。另一方面，2021 年至今并購重組公司現金流更為充裕，體現在絕對值高于上一輪，且與全 A 的差值同樣高于上一輪。圖表圖表23：新一輪并購重組公司現金流更加充裕，遠高于全新一輪并購重組公司現金流更加充裕，遠高于全 A A 平均水平平均水平 資料來源：Wind，國聯證券研究所 并購重組公司通常債務壓力更小，該特征在新一輪并購重組中表現的更為突出。并購重組公司通常債務壓力更小，該特征在新一輪并購重組中表現的更為突出。我們計算并購重組公司經營性現金流凈額占帶息債務的比例，以觀察企業債務壓力（數據越高債務壓力越低）。一方面，相似之處在于兩輪并購重組公司債務壓力均顯著小于全 A 水

87、平。另一方面，2021 年至今并購重組公司債務壓力普遍小于 2014-2016 年水平，同全 A 的差值也更高。4%4%4%7%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y貨幣資金/總資產全部A股并購重組公司【2014-2016】0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021Y2022Y2023Y2024H1圖表標題全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】4.4%4.5%4.3%3.9%13.6%13.6%12.9%12.8%15.9%16.4%15.9%16.5%2021Y2022Y2023Y2024H12021年

88、至今全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】3.6%4.3%4.3%7.4%8.8%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并購重組公司【2014-2016】貨幣資金/總資產4%4%4%7%9%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y貨幣資金/總資產全部A股并購重組公司【2014-2016】0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021Y2022Y2023Y2024H1圖表標題全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】4

89、.4%4.5%4.3%3.9%13.6%13.6%12.9%12.8%15.9%16.4%15.9%16.5%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】3.6%4.3%4.3%7.4%8.8%10.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并購重組公司【2014-2016】貨幣資金/總資產 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/25 策略研究|專題報告 圖表圖表24：新一輪并購重組公司債務壓力相對更小新一輪并購重組公司債務壓力相對更小 資料來源：Win

90、d，國聯證券研究所 新一輪并購重組公司營收增速更高。新一輪并購重組公司營收增速更高。2014 至 2016 年并購重組公司營收增速在初期同全 A 水平相近，并無顯著優勢，在 2015 年增速反超全 A、2016 年顯著高于全 A，或由于并購重組后并表帶來的業績增長。2021 年至今并購重組公司營收增速在近年來持續高于全 A 水平，同時隨著初次并購公司數量逐漸增多、進程中公司加速推進，未來可能同 2016 年一樣，并購重組公司迎來業績釋放實現高增速。圖表圖表25：上一輪并購重組熱潮中的公司上一輪并購重組熱潮中的公司營收增速營收增速并不突出，而新一輪并購重組公司并不突出，而新一輪并購重組公司當前當

91、前營收增速相對更高營收增速相對更高 資料來源：Wind，國聯證券研究所 兩輪并購重組公司盈利質量弱于全兩輪并購重組公司盈利質量弱于全 A A 但相對穩定。但相對穩定。兩輪并購重組中，整體法計算的4.6%7.0%5.2%7.7%9.5%1.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并購重組公司【2014-2016】3.1%5.5%5.3%0.5%16.2%11.9%14.0%3.5%14.7%7.1%7.7%5.7%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初

92、至今】經營性現金流凈額/帶息負債5.1%-2.2%6.7%4.9%0.1%15.8%-5%0%5%10%15%20%25%2014Y2015Y2016Y百2014年至2016年全部A股并購重組公司【2014-2016】18.6%6.6%1.5%-0.6%9.0%2.6%-0.6%19.3%10.8%4.6%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】36.6%41.3%營業收入增速 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/25 策略研究|專題報告 標的公司均 ROE 均弱于全 A 水平，但相對保持穩定。這或由于部分公司并購重組

93、目的是在傳統業務相對穩定、增速放緩的背景下，尋求新的業務增長點，故而呈現出增速、ROE 弱于或與全 A 持平的特征。圖表圖表26：同上一輪并購重組熱潮相仿，新一輪并購重組公司盈利質量相較全同上一輪并購重組熱潮相仿，新一輪并購重組公司盈利質量相較全 A A 平均水平并不突出平均水平并不突出 資料來源：Wind，國聯證券研究所 新一輪新一輪并購并購重組重組公司公司估值估值相對相對更加更加合理合理。2014 至 2016 年并購重組公司的市盈率中位數顯著高于全 A，在 2015 年市盈率中位數達到 90 倍，或由于當時市場對于參與并購重組主題的熱情較高。而近年來參與并購重組的公司市盈率低于全 A 水

94、平，高位定增收購現象或相對更少，同時后續并購重組主題的空間或更高。圖表圖表27：上一輪上一輪并購重組并購重組熱潮熱潮中中，參與參與并購并購重組重組的的公司公司市盈率市盈率顯著顯著高于高于全全 A A 水平水平，而而近年近年來來參與參與并購并購重組重組的的公司公司估值估值相對相對更低更低 資料來源：Wind，國聯證券研究所 9.6%9.0%8.5%8.0%9.7%7.0%8.0%7.7%8.3%6.3%5.3%5.7%2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】12.7%11.0%10.2%8.7%8.8%8.9%0%2%4

95、%6%8%10%12%14%2014Y2015Y2016Y百2014年至2016年全部A股并購重組公司【2014-2016】ROE TTM40 59 49 54 90 59 01020304050607080901002014Y2015Y2016Y2014年至2016年全部A股并購重組公司【2014-2016】31 25 26 21 28 22 21 21 26 18 18 18 2021Y2022Y2023Y2024H12021年至今全部A股并購重組公司【2021至今】并購重組公司【年初至今】市盈率 中位數 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/25 策略研究|專題報告 3.篩選：三條思路挖掘

96、并購重組潛在標的 結合第二部分政策支持方向，我們進行潛在并購重組標的篩選，共包括三條思路：結合第二部分政策支持方向，我們進行潛在并購重組標的篩選，共包括三條思路：（1 1）跨界并購。）跨界并購。我們在傳統行業中，尋找主業已占比較高、業務增速較低、盈利能力穩定、現金流充裕的企業，該類企業更有可能通過并購尋求新的業務增長點。（2 2）同業化債。同業化債。我們篩選化債重點省份中的地方國企上市公司，進一步篩選同省內相同細分行業的公司，未來有望通過并購重組做強主業，協助化債。（3 3）IPOIPO 撤回。撤回。當前 IPO市場預冷、對于“殼資源”的監管仍然嚴格，在同一實控人下既有已上市公司、又有近年來

97、IPO 被撤回情況的企業，可能通過并購重組的方式將優質資產注入已上市公司中。同時，同時，年初至今政策鼓勵雙創企業、國央企、同一控制人多家上市公司這三類并購主體，我們將三條篩選思路中符合這三類主體的公司加粗標注，此類公司在政策支持下并購重組成功率或更高、進度或更快。此外，對于已經公布并購重組預案、尚未完成的公司，同樣可予以重視，我們篩選了下半年以來新披露并購重組的全部公司，將其列在附錄中。3.1 篩選思路 1：跨界并購 我們針對我們針對傳統行業中，業務增速放緩、有尋求新增長點的需求傳統行業中，業務增速放緩、有尋求新增長點的需求企業進行篩選，篩選標企業進行篩選，篩選標準為：（準為：（1 1）選取一

98、級行業為房地產、公用事業、基礎化工等 11 個傳統行業；（2 2）近三年營收 CAGR（2021-2023 年）小于 60%；（3 3）近三年平均凈利率小于 5%；（4 4）近三年平均 ROE 小于 3%；（5 5）貨幣資金/短期債務大于 5；（6 6）近三年平均經營活動產生的現金流量凈額/營業收入大于 10%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/25 策略研究|專題報告 圖表圖表28：近三年營收復合增速近三年營收復合增速不高不高、凈利率和、凈利率和 ROEROE 較低、貨幣資金和經營性現金流凈額占比較高的傳統行業公司較低、貨幣資金和經營性現金流凈額占比較高的傳統行業公司 資料來源：Wind，

99、國聯證券研究所 注：傳統行業包括房地產、紡織服飾、公用事業、環保、基礎化工、建筑材料、交通運輸、商貿零售、社會服務、石油石化、有色金屬 3.2 篩選思路 2：同業化債 基于基于化債背景下，化債背景下，我們針對我們針對化債重點省化債重點省份份、存在存在同業競爭的同業競爭的國央企進行篩選。篩選標國央企進行篩選。篩選標準為：（準為：（1 1）篩選國務院重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）（47 號文）中列明的重點省份，包括貴州、云南、甘肅等 12 個省份國央企（2 2）篩選同地區下二級行業相同的標的。證券代碼證券簡稱上市板公司屬性同一控制人是否存在多個上市公司一級行業二級行業營收三年復合增速

100、凈利率（2021-2023年平均）ROE（2021-2023年平均）貨幣資金/短期債務經營活動產生的現金流量凈額/營業收入（2021-2023年平均）300139.SZ曉程科技創業板民營企業有色金屬貴金屬28.3%1.1%-1.4%54.151%603727.SH博邁科主板民營企業石油石化油服工程-30.3%0.6%1.5%7.011%300192.SZ科德教育創業板民營企業社會服務教育-9.1%-8.5%-13.9%14.224%600636.SH國新文化主板中央國有企業社會服務教育-45.1%-37.2%-6.2%134.518%600730.SH中國高科主板公眾企業社會服務教育19.6%

101、-19.1%-1.4%790.244%000058.SZ深賽格主板地方國有企業商貿零售一般零售38.9%4.3%2.6%6.523%600824.SH益民集團主板地方國有企業商貿零售一般零售1.4%-7.6%-2.3%38.516%601010.SH文峰股份主板民營企業商貿零售一般零售-7.8%3.4%1.7%7.823%002127.SZ南極電商主板民營企業商貿零售互聯網電商-35.5%2.5%1.8%112.714%002627.SZ三峽旅游主板地方國有企業交通運輸鐵路公路-17.9%4.3%2.6%164.726%600004.SH白云機場主板地方國有企業交通運輸航空機場23.1%-9.

102、2%-2.0%12.525%300599.SZ雄塑科技創業板民營企業建筑材料裝修建材-37.6%2.2%2.0%7.611%300107.SZ建新股份創業板民營企業基礎化工化學制品16.8%4.2%2.0%13.222%600187.SH國中水務主板民營企業環保環境治理-40.4%-17.9%-1.8%7.838%688309.SH恒譽環?？苿摪迕駹I企業環保環保設備-6.1%2.9%1.1%43.425%832145.BJ恒合股份北證民營企業環保環保設備-50.3%4.1%1.6%111.736%002700.SZST浩源主板民營企業公用事業燃氣59.3%-4.0%-2.0%2187.324%

103、002656.SZST摩登主板民營企業紡織服飾服裝家紡-43.4%-19.7%-13.0%5.818%002762.SZ金發拉比主板民營企業紡織服飾服裝家紡-34.8%-14.3%-3.8%12.312%600246.SH萬通發展主板民營企業房地產房地產開發-64.2%-46.2%-3.2%13.942%002285.SZ世聯行主板地方國有企業世聯行房地產房地產服務-49.8%-12.1%-16.8%20.715%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/25 策略研究|專題報告 圖表圖表29：同業化債，篩選化債重點同業化債，篩選化債重點省份中，相同行業的地方國企，未來有望通過并購重組做強主業，助力

104、化債省份中，相同行業的地方國企，未來有望通過并購重組做強主業，助力化債 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：化債重點省份包括天津、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏 3.3 篩選思路 3：IPO 撤回 同實控人、同行業同實控人、同行業 IPOIPO 審核撤回的企業審核撤回的企業，可能通過并購重組的方式將資產注入上市，可能通過并購重組的方式將資產注入上市公司。篩選標準為：（公司。篩選標準為：（1 1）篩選 2022 年至今 IPO 撤回企業；（2 2）將實控人、行業與 A股上市公司相匹配，篩選同實控人、同行業公司。代碼簡稱上市板公司屬性實際控制人省份申萬一級

105、申萬二級申萬三級主營業務總市值（億元）PB(LF）PE-TTMROE-TTM002644.SZ佛慈制藥主板地方國有企業甘肅省國資委醫藥生物中藥中藥醫藥行業39.22.283.12.6%300534.SZ隴神戎發創業板地方國有企業甘肅省國資委醫藥生物中藥中藥藥品銷售28.44.471.87.8%600354.SH敦煌種業主板地方國有企業甘肅省國資委農林牧漁種植業種子種子30.34.850.99.5%600108.SH亞盛集團主板地方國有企業甘肅省國資委農林牧漁種植業其他種植業農業54.71.356.22.3%000779.SZ甘咨詢主板地方國有企業甘肅省國資委建筑裝飾工程咨詢服務工程咨詢服務服務

106、業39.81.116.06.8%600720.SH中交設計主板中央國有企業國務院國資委建筑裝飾工程咨詢服務工程咨詢服務服務業222.31.610.317.5%601798.SH藍科高新主板中央國有企業國務院國資委機械設備專用設備能源及重型設備-23.71.8-22.0-7.3%603169.SH蘭石重裝主板地方國有企業甘肅省國資委機械設備專用設備能源及重型設備機械制造71.52.265.73.4%600236.SH桂冠電力主板中央國有企業國務院國資委公用事業電力水力發電電力489.53.128.08.9%600310.SH廣西能源主板地方國有企業廣西壯族自治區國資委公用事業電力電能綜合服務貿易

107、收入74.62.217.40.3%000901.SZ航天科技主板中央國有企業國務院國資委汽車汽車零部件汽車電子電氣系統汽車電子制造業103.22.5-61.4-4.0%603023.SH*ST威帝主板地方國有企業麗水經濟技術開發區管理委員會汽車汽車零部件汽車電子電氣系統工業14.61.9-104.2-1.6%000030.SZ富奧股份主板地方國有企業吉林省國資委汽車汽車零部件底盤與發動機系統零部件91.31.213.19.2%600148.SH長春一東主板中央國有企業國務院國資委汽車汽車零部件底盤與發動機系統汽車零部件26.95.8325.11.8%600739.SH遼寧成大主板地方國有企業遼

108、寧省國資委醫藥生物生物制品疫苗進出口貿易171.80.687.70.7%688739.SH成大生物科創板地方國有企業遼寧省國資委醫藥生物生物制品疫苗生物制藥113.41.232.23.7%601919.SH中遠?？刂靼逯醒雵衅髽I國務院國資委交通運輸航運港口航運集裝箱航運及相關業務2,317.51.19.611.5%600717.SH天津港主板地方國有企業天津市國資委交通運輸航運港口港口裝卸業務138.00.714.65.2%000897.SZ津濱發展主板地方國有企業天津市國資委房地產房地產開發住宅開發房地產銷售39.11.310.512.3%000965.SZ天?；ㄖ靼宓胤絿衅髽I天津港保

109、稅區國有資產監督管理局房地產房地產開發住宅開發房地產開發與經營業35.60.7238.50.3%600322.SH津投城開主板地方國有企業天津市國資委房地產房地產開發住宅開發房地產開發經營21.873.3-122.7-59.7%000960.SZ錫業股份主板地方國有企業云南省國資委有色金屬小金屬其他小金屬有色金屬行業250.71.315.77.5%600459.SH貴研鉑業主板地方國有企業云南省國資委有色金屬小金屬其他小金屬-107.61.621.77.2%002114.SZ羅平鋅電主板地方國有企業羅平縣國資委有色金屬工業金屬鉛鋅冶金18.91.8-16.9-10.8%600497.SH馳宏鋅

110、鍺主板中央國有企業國務院國資委有色金屬工業金屬鉛鋅有色金屬采選、冶煉288.21.722.68.0%000903.SZ云內動力主板地方國有企業昆明市國資委汽車汽車零部件底盤與發動機系統發動機行業56.92.2-4.7-41.2%002265.SZ建設工業主板中央國有企業國務院國資委汽車汽車零部件底盤與發動機系統機械行業115.53.340.86.1%600725.SH云維股份主板地方國有企業云南省國資委煤炭焦炭焦炭物資貿易41.311.8-998.40.0%600792.SH云煤能源主板地方國有企業云南省國資委煤炭焦炭焦炭煤焦化42.31.3-10.6-1.5%000514.SZ渝開發主板地方

111、國有企業重慶市國資委房地產房地產開發住宅開發房地產開發與經營業38.11.058.32.1%000736.SZ中交地產主板中央國有企業國務院國資委房地產房地產開發住宅開發房屋銷售78.17.3-3.7-194.9%云南省重慶甘肅省廣西壯族自治區黑龍江省吉林省遼寧省天津 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/25 策略研究|專題報告 圖表圖表30：IPOIPO 撤回，篩序同一實控人撤回，篩序同一實控人或大股東或大股東,曾有曾有 IPOIPO 失敗、撤回等情況的企業，未來可能通過并購重組上市失敗、撤回等情況的企業，未來可能通過并購重組上市 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.附錄：下半年新披露并

112、購重組公司清單 代碼簡稱上市板公司屬性同一控制人是否存在多個上市公司申萬一級申萬二級實際控制人代碼企業名稱擬上市板IPO申報預披露日Wind行業000333.SZ 美的集團主板民營企業家用電器白色家電何享健A21286.SZ美智光電科技股份有限公司創業板2023-04-19白色家電600310.SH 廣西能源主板地方國有企業公用事業電力廣西國資委A23274.SZ廣西北部灣陸海新能源股份有限公司深證主板 2023-09-22電力600483.SH 福能股份主板地方國有企業公用事業電力福建國資委A23123.SH福建海電運維科技股份有限公司上證主板 2023-06-20電力600460.SH士蘭

113、微主板民營企業電子半導體陳國華,陳向東,范偉宏,江忠永,羅華兵,宋衛權,鄭少波A22119.SZ杭州視芯科技股份有限公司創業板2022-06-01 半導體產品002258.SZ 利爾化學主板中央國有企業是基礎化工農化制品中國工程物理研究院870536.BJ江蘇快達農化股份有限公司北交所2023-06-30化肥與農用化工603678.SH 火炬電子主板民營企業國防軍工軍工電子蔡勁軍,蔡明通A22313.SH廣州天極電子科技股份有限公司科創板2022-06-28電子元件002279.SZ 久其軟件主板民營企業計算機軟件開發董泰湘,趙福君873588.BJ北京華夏電通科技股份有限公司北交所2023-

114、04-20應用軟件000045.SZ深紡織A主板地方國有企業是電子光學光電子深圳國資委A23216.SZ深圳晶華顯示電子股份有限公司創業板2023-06-29電子元件300319.SZ 麥捷科技創業板地方國有企業電子元件深圳國資委A23216.SZ深圳晶華顯示電子股份有限公司創業板2023-06-29電子元件300579.SZ 數字認證創業板地方國有企業是計算機軟件開發北京市人民政府873762.BJ智達信科技術股份有限公司北交所2023-09-05應用軟件600095.SH 湘財股份主板民營企業非銀金融證券黃偉A22517.SH新湖期貨股份有限公司上證主板 2022-07-05投資銀行業與經

115、紀業上市公司IPO審核撤回企業 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/25 策略研究|專題報告 圖表圖表31：下半年新披露并購重組公司清單下半年新披露并購重組公司清單 資料來源：Wind，國聯證券研究所 5.風險提示 1 1）數據口徑數據口徑偏差偏差。文中僅統計重大資產重組情況，并未統計企業并購行為但不夠成重大資產重組的情況，或對本文中的分析過程及結論產生一定影響。2 2）政策出現重大變化。）政策出現重大變化。并購重組市場受政策影響較大，并購重組政策落地不及預期、支持力度減弱、政策態度發生轉向等情況可能影響并購重組市場交易。3 3）并購重組后市場表現不及預期。）并購重組后市場表現不及預期。當前市

116、場對于并購重組主題相關股票關注度較高，部分標的或已計入并購重組成功的預期。此外，公司市場表現可能受觀經濟狀況、公司基本面變化及投資者情緒波動等多種因素影響，進而影響股價表現。序號股票代碼股票名稱上市板 首次披露日期企業性質重組事件重組目的上市公司所屬行業交易標的所屬行業1688089.SH嘉必優科創板2024-10-29民營企業嘉必優定增收購歐易部分股權其他并購目的食品西藥2002838.SZ道恩股份主板2024-10-29民營企業道恩股份定增收購道恩鈦業部分股權其他并購目的化工3300277.SZ海聯訊創業板2024-10-28地方國有企業海聯訊吸收合并杭汽輪100%股權其他并購目的信息技術

117、服務重型電氣設備4300121.SZ陽谷華泰創業板2024-10-25民營企業陽谷華泰定增收購波米科技80.0514%股權其他并購目的化工技術硬件與設備5301488.SZ豪恩汽電創業板2024-10-24民營企業豪恩汽電子公司豪恩智能增資擴股其他并購目的汽車零配件多元金融6300781.SZ因賽集團創業板2024-10-23民營企業因賽集團定增收購智者品牌80%股權媒體廣告7603922.SH金鴻順主板2024-10-23民營企業金鴻順定增收購新思考部分股權汽車零配件資本貨物8688622.SH禾信儀器科創板2024-10-23民營企業禾信儀器定增收購量羲技術部分股權其他并購目的電子設備、儀

118、器和元件軟件與服務9688368.SH晶豐明源科創板2024-10-22民營企業晶豐明源定增收購四川易沖控制權其他并購目的半導體產品與半導體設備調查和咨詢服務10603196.SH日播時尚主板2024-10-18民營企業日播時尚定增收購茵地樂控制權紡織品、服裝與奢侈品特種化工11603991.SH至正股份主板2024-10-11民營企業至正股份收購AAMI 99.97%股權資產調整化工12000723.SZ美錦能源主板2024-10-10民營企業美錦能源定增收購錦源煤礦51%股權正旺煤業49%股權及正城煤業49%股權垂直整合石油、天然氣與供消費用燃料能源13002762.SZ金發拉比主板202

119、4-10-10民營企業金發拉比增資韓妃投資獲其2%股權其他并購目的紡織品、服裝與奢侈品保健護理服務14301281.SZ科源制藥創業板2024-10-08民營企業科源制藥擬定增收購宏濟堂99.42%股權其他并購目的制藥中藥15600292.SH遠達環保主板2024-10-01中央國有企業遠達環保定增收購五凌電力100%股權及長洲水電64.93%股權戰略合作商業服務與用品電力16603268.SH松發股份主板2024-10-01民營企業松發股份定增收購恒力重工100%股權其他并購目的家庭耐用消費品綜合類17000958.SZ電投產融主板2024-09-30中央國有企業 電投產融定增收購電投核能控

120、股100%股權資產調整復合型公用事業電力18300489.SZ光智科技創業板2024-09-30民營企業光智科技定增收購先導電科100%股權資產調整金屬、非金屬與采礦技術硬件與設備19688528.SH秦川物聯科創板2024-09-26民營企業秦川物聯收購派沃特60%股權橫向整合機械耐用消費品與服裝20301297.SZ富樂德創業板2024-09-26公眾企業富樂德定增收購富樂華100%股權戰略合作半導體產品與半導體設備半導體與半導體生產設備21688115.SH思林杰科創板2024-09-07民營企業思林杰定增收購科凱電子71%股份垂直整合電子設備、儀器和元件電子元件22601211.SH國

121、泰君安主板2024-09-06地方國有企業國泰君安吸收合并海通證券100%股權其他并購目的資本市場投資銀行業與經紀業23600150.SH中國船舶主板2024-09-03中央國有企業中國船舶吸收合并中國重工100%股權機械航天航空與國防24000422.SZ湖北宜化主板2024-08-31地方國有企業湖北宜化收購宜昌新發投100%股權其他并購目的化工多元金融25836149.BJ旭杰科技北證2024-08-29民營企業旭杰科技擬收購中新旭德47%股權橫向整合建筑產品公用事業26002693.SZ雙成藥業主板2024-08-28民營企業雙成藥業定增收購奧拉股份100%股權其他并購目的制藥半導體產

122、品27600768.SH寧波富邦主板2024-08-08民營企業寧波富邦收購電工合金51%股權橫向整合金屬、非金屬與采礦電力28002072.SZ凱瑞德主板2024-08-06民營企業凱瑞德收購國網電力29.0134%股權橫向整合貿易公司與工業品經銷商綜合類行業29000999.SZ華潤三九主板2024-08-01中央國有企業華潤三九收購天士力28%股權戰略合作制藥中藥30600187.SH國中水務主板2024-07-23民營企業國中水務收購諸暨文盛匯51%股權其他并購目的水務多領域控股31300936.SZ中英科技創業板2024-07-23民營企業中英科技擬收購博特蒙55%股權橫向整合電子設

123、備、儀器和元件電子制造服務32001239.SZ永達股份主板2024-07-20民營企業永達股份收購金源裝備51%股權資產調整機械工業機械33000595.SZ寶塔實業主板2024-07-19地方國有企業寶塔實業定增收購電投新能源100%股權橫向整合機械公用事業34002683.SZ廣東宏大主板2024-07-03地方國有企業雪峰科技21.00%股權權益變動其他并購目的化工基礎化工 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/25 策略研究|專題報告 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12

124、 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于

125、大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管

126、要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發

127、行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要

128、約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他

129、專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓