【公司研究】首旅酒店-深度跟蹤研究：至暗時刻已過釋放彈性在即-20200829（32頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 8 月 29 日 首旅酒店（600258.SH） 社會服務業 至暗時刻已過，釋放彈性在即 首旅酒店（600258.SH）深度跟蹤研究 公司深度 旅游需求持續復蘇， 上行周期將釋放業績彈性。旅游需求持續復蘇， 上行周期將釋放業績彈性。 受新冠疫情的影響， 2020 年上半年公司實現營業收入19.0 億元， 同比下降52.3%； 實現歸屬于上市公 司股東凈利潤-7.0 億元；基本每股收益為- 0.71 元/股。單季度來看，二季度 隨著疫情平穩和公司各項積極經營措施的落實，2020 年 Q2 公司實現營業 收入 11.0 億元，同比下滑

2、 46.1%，環比增長 37.8%。同時虧損大幅收窄， 實現歸母凈利潤 -1.7 億元。 后疫情時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地。后疫情時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地。酒店行業經過過去 20 多 年的快速發展，正在進入成熟階段。隨著宏觀經濟環境以及供需關系的變 化，酒店業內部結構正面臨調整。一方面，經濟型酒店向中高端型升級成 為現階段發展趨勢；另一方面，酒店的連鎖化提升有望加速，品牌效應將 進一步凸顯。2020 年新冠疫情的沖擊雖然短期內對酒店行業造成了負面影 響，但中長期將加速行業結構性升級。 背靠首旅集團，打造如旅隨行“生態圈” 。背靠首旅集團，打造如旅隨行“生態圈” 。北京環球度假

3、區計劃 2021 年 開放營業，環球影城的完工開園將極大推高北京及周邊地區的旅游熱度， 帶動餐飲、酒店、交通在內的上下游產業鏈，公司有機會借助首旅集團的 資源優勢在京津冀地區積極布局、進一步擴大規模。 連鎖加盟向中高端傾斜，云酒店捕捉單體需求。連鎖加盟向中高端傾斜，云酒店捕捉單體需求。2020 年 8 月璞隱、逸 扉酒店入駐上海，未來 3-5 年璞隱將是首旅酒店在中高端領域的重點發展 品牌，計劃 5 年左右達到 100 家的規模，中高端產品結構有望加速提升。 公司將原分屬于經濟型酒店的派柏云、睿柏云和分屬于中高端酒店的素柏 云、詩柏云四個品牌整合為云品牌，截至 2020 年 5 月末云品牌已在

4、 220 個城市開業 648 家門店，較 2019 年末 510 家規模大幅提升。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：考慮到跨省游解禁時點早于預期，酒店、景區年 內有望加速回升，上調 2020 年，維持 21、22 年盈利預測，預計 20-22 年 EPS 為 0.08（原 0.04）/1.00/1.10 元，對應 PE 240X/19X/17X。公司 2020 年新開店計劃量持續提升，疫情穩定后經濟型單體酒店出清與海外 消費回流將為公司中高端升級提供契機，上調至“買入”評級。 風險提示：風險提示： 自有渠道建設緩慢； 加盟擴張低于預期； 疫情減緩不及預期。 業績預測和估值指標業績預測和

5、估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,539 8,311 6,495 8,643 8,929 營業收入增長率 1.45% -2.67% -21.85% 33.07% 3.31% 凈利潤（百萬元） 857 885 76 983 1,082 凈利潤增長率 35.84% 3.26% -91.41% 1193.70% 10.01% EPS（元） 0.88 0.90 0.08 1.00 1.10 ROE（歸屬母公司)（攤?。?10.50% 9.89% 0.85% 9.90% 9.89% P/E 21 21 240 19 17 P/B 2.2

6、2.0 2.0 1.8 1.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 8 月 28 日 買入（上調） 當前價：18.48 元 分析師 菅成廣 (執業證書編號：S0930519080002) 021-52523799 唐佳睿 CFA,CPA(Aust.),CAIA,FRM (執業證書編號：S0930516050001) 021-52523866 市場數據 總股本(億股)： 9.88 總市值(億元)：182.62 一年最低/最高(元)：12.93/21.72 近 3 月換手率：122.26% 股價表現(一年) -21% -8% 4% 16% 29% 08-1911-19

7、02-2005-20 首旅酒店滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -7.06 -10.46 -9.35 絕對 -0.09 15.51 17.57 資料來源：Wind 相關研報 成長的路口：向左走，向右走？中美 日酒店行業市場空間比較研究 2020-08-09 “航”觀復蘇， “數”解連鎖后疫情時 代酒店行業研究框架探討 2020-07-07 2020-08-29 首旅酒店 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）新開店規）新開店規模模：2020 年疫情加速了酒店行業經濟型單體酒店出清， 加盟商及消費者品牌意識提升，21-2

8、2 年公司新開店數量有望提升，假設 20-22 年新開店規模分別為 850/1000/1000 家。參考公司輕資產戰略及新開 店結構，假設新開酒店中絕大部分為中高端加盟店。 （2）盈利周期變化：）盈利周期變化：隨著跨省旅游恢復及經濟活動復蘇，酒店業景氣 度環比改善顯著。假設 2021 年一季度公司整體 RevPAR 同比轉正，考慮到 中高端產品結構升級，假設 21/22 年 RevPAR 較 2019 年同期提升 1%/5%。 （3）管理效率提升：）管理效率提升：2020 年一季度公司按新會計準則要求，將營業成 本與銷售費用、管理費用進行重新分類。疫情期間公司控本降費管理能力有 所提升，自有渠

9、道建設將降低 OTA 平臺傭金費用，假設 2020-22 年銷售費 率為 3.9%/3.2%3.2%，管理費用率為 7.5%/7.3%/6.6%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 公司市值大幅低于對手的核心原因是規模增速偏低。作為連鎖酒店集 團，加盟店擴張速度決定了估值空間。收購如家后，公司經濟型酒店規模大 幅提升，隨著成本壓力與消費升級的來臨，公司縮減經濟型酒店規模，聚焦 中高端產品升級。過去較高的投資門檻與有限的消費力限制了公司產品升級 戰略的成效，這次疫情為產品結構調整帶來了契機。疫情不僅加速了經濟型 酒店出清，海外消費回流與消費者對品牌、品質的重視使得中高端酒店需求 亦得到提

10、升。2020 年公司計劃新開店 800-1000 家，同時加大璞隱、逸扉等 中高端品牌推廣力度，中高端酒店規模增速有望進入上升期。 從直營收入占比、酒店規?；鶖?、營收結構等角度來看，公司業績具有 顯著彈性。隨著行業拐點的臨近，公司在行業上行周期的盈利水平將大幅回 升。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 酒店行業景氣度持續回升；中高端酒店新開店增速提升；北京環球影城 開業。 估值估值與與目標價目標價 我國酒店市場當前連鎖化率較低，疫情加速了經濟型單體酒店出清，有 利于頭部酒店集團集中度提升。我們認為 2021 年一季度酒店盈利水平有望 同比轉正，同時中高端占比與加盟率提升將在當年體現業績。公

11、司酒店規模 基數較低，中高端提升空間較大，將在行業上行周期充分釋放業績彈性。公 司 2020 年新開店計劃量持續提升，疫情穩定后經濟型單體酒店出清與海外 消費回流將為公司中高端升級提供契機，上調至“買入”評級。 鵬華基金 qRsRnQrMtRmNrNmRwOwPoN9PcMbRmOqQnPnNfQqQyQeRoNrQ9PoOvMNZnOsRwMrNsR 2020-08-29 首旅酒店 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 聚焦國內酒店市場，業績彈性顯著 . 6 1.1、 景區、酒店雙重彈性，二季度業績大幅回升 . 6 1.2、 收購如家，股權激勵強調中高端升級 .

12、9 2、 后疫情時代，中高端連鎖酒店是下一競爭高地 . 11 2.1、 成本端壓力倒逼經濟型酒店升級 . 11 2.2、 疫情加速單體酒店出清，連鎖化率將加速上行 . 13 2.3、 疫情后酒店更加重視運營管理效率 . 15 3、 背靠首旅集團，打造如旅隨行“生態圈” . 16 3.1、 旅游生態引流，持續創新酒店產品 . 16 3.2、 資產整合，發力酒店管理業務 . 18 4、 連鎖加盟向中高端傾斜，云酒店捕捉單體需求 . 19 4.1、 推出璞隱、逸扉品牌，加速布局中高端市場 . 19 4.2、 優化品牌矩陣，云酒店挖掘單體酒店市場 . 22 4.3、 攜手阿里、京東，完善會員渠道建設

13、. 25 4.4、 科技賦能，有望降低管理成本 . 27 5、 盈利預測與投資建議 . 29 6、 風險分析 . 30 2020-08-29 首旅酒店 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司市占率全國第三（2019） . 6 圖 2： “如家”酒店品牌市占率全國第三（2019） . 6 圖 3：公司旗下酒店品牌 . 6 圖 4：2020Q2 營收環比提升 37.8%，虧損大幅收窄 . 7 圖 5：公司收入結構 . 7 圖 6：公司利潤結構 . 7 圖 7：管理收入占比逐年提升 . 8 圖 8：南山景區新增 IP 卡通形象 . 9 圖 9：南山景區新設離島

14、免稅體驗店 . 9 圖 10：首旅酒店重大歷史事件 . 10 圖 11：國內酒店檔次分布（2019 年） . 12 圖 12：酒店高增長期后，人工、租金壓力逐步顯現 . 12 圖 13：中國酒店行業集中度遠低于美國 . 14 圖 14：2019 國內酒店連鎖化率 26% . 14 圖 15：低線城市連鎖化率提升空間較大 . 14 圖 16： 6 月 20 日華住酒店 OCC 高出全國 17 百分點 . 15 圖 17：71%受訪酒店現金流僅夠支撐 3 個月 . 15 圖 18：首旅 “放心酒店”防疫措施 . 16 圖 19：首旅 “放心酒店”認證 . 16 圖 20：首旅集團股權結構及控制關系

15、（2020H1） . 16 圖 21：首旅集團所屬企業覆蓋旅游行業各細分領域 . 16 圖 22：北京環球度假區概念效果圖 . 17 圖 23：太湖如家小鎮推出特色住宿 . 18 圖 24：如家小鎮提供休閑娛樂活動 . 18 圖 25：首旅酒店中高端門店占比上升 . 20 圖 26：中高端酒店數量凈增，經濟型數量凈減 . 20 圖 27：上海建國璞隱酒店外觀 . 20 圖 28：上海建國璞隱酒店客房 . 20 圖 29：逸扉酒店公共區域效果圖 . 21 圖 30：逸扉酒店客房效果圖 . 21 圖 31：升級后的如家 3.0NEO 大堂 . 21 圖 32：升級后的如家 3.0NEO 客房 .

16、21 圖 33：社交酒店品牌 YUNIK 公共活動 . 23 圖 34：逸扉酒店 UrCove by HYATT 概念圖 . 23 圖 35：漫趣樂園超級飛俠主題客房 . 23 2020-08-29 首旅酒店 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖 36：扉縵酒店蘇州平江路店 . 23 圖 37：首旅酒店軟品牌云酒店 . 24 圖 38： “如家這碗面”標簽服務 . 25 圖 39： “精選商旅，見面吧”系列美食節 . 25 圖 40：首旅酒店 2017-19 年銷售傭金及占比. 26 圖 41：首旅酒店官網訂房界面 . 26 圖 42：首旅酒店 APP（左）及微信小程序（右）界面

17、 . 26 圖 43：阿里旅行旅行產品覆蓋住宿、交通、門票等 . 27 圖 44：首旅與支付寶打通會員體系 . 27 圖 45：石基信息旗下 Cambridge 云 PMS 產品 . 28 圖 46：石基下屬西軟移動產品 . 28 圖 47：未來酒店數字化營銷服務 . 28 圖 48：未來酒店自動入住機前臺解決方案 . 28 圖 49：首旅管理費用占比對比華住仍有下降空間 . 29 圖 50：2018 年起首旅加大研發投入 . 29 表 1： 公司 2020Q2 出租率顯著回升 . 8 表 2：收購如家前后首旅酒店資產規模對比 . 9 表 3：限制性股票計劃首次授予情況 . 11 表 4：限制

18、性股票解除限售業績條件 . 11 表 5：租金上漲 45%后經濟型酒店凈利潤率為 0% . 13 表 6：公司逐步剝離非酒店業務 . 18 表 7：持續加盟收入對 RevPAR 和中高端加盟店占比的敏感性分析 . 22 表 8：云品牌加盟與普通加盟要求及收費對比 . 24 表 9：可比公司 PE 估值 . 29 表 10：可比公司 PB 估值 . 30 2020-08-29 首旅酒店 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 1、聚焦國內酒店市場，業績彈性顯著聚焦國內酒店市場，業績彈性顯著 1.1、景區、酒店雙重彈性，二季度業績大幅回升景區、酒店雙重彈性，二季度業績大幅回升 首旅酒店核心

19、業務包括酒店運營管理與景區經營，是國內三大連鎖酒店 集團之一。截至 2020 年 6 月，公司擁有酒店數量 4456 家（含境外 1 家）， 其中直營酒店 842 家，特許加盟店 3570 家?？头块g數合計 41.2 萬間，根據 美國酒店雜志Hotels的排名，2019 年首旅酒店客房間數在全球排名第 10。 圖圖 1：公司市占率全國第三（：公司市占率全國第三（2019） 圖圖 2： “如家”酒店品牌市占率全國第三（： “如家”酒店品牌市占率全國第三（2019） 錦江 華住 首旅 格林 尚美 東呈 都市 亞朵 開元 住友 其他 維也納 漢庭 如家 7天 格林豪泰 錦江之星 全季酒店 尚客優 城

20、市便捷 都市118 其他 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，光大證券研究所 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，光大證券研究所 公司酒店業務包含從經濟型到中高端型全層次、標準及非標準全品類超 過 20 個品牌、40 余個產品，覆蓋商務會議、旅游休閑等多元化的住宿需求。 近年來公司在保持經濟型酒店規模優勢的基礎上，抓住中高端住宿快速增長 的機遇，持續加強中高端酒店投入，中高端業務收入占比提升。截至 2020 年 6 月，公司中高端型酒店達 1004 家，占合計酒店數量的 22.5%；客房間 數 11.4 萬間，占總客房間數的 27.7%。 圖圖 3：公司旗下酒店品牌：公司旗下酒店品牌 資料來源：公司官網 2020-08-29 首旅酒店 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 從業務結構來看，2017-19 年公司酒店板塊收入占比在95%，貢獻了85% 以上利潤。受新冠疫情的影響，2020 年上半年公司實現營業收入 19.0 億元， 同比下降 52.3%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤-7.0 億元；扣除非經常性損 益后，實現歸屬上市公司股東凈利潤-7.1 億元，基本每股收益為- 0.71 元/股。