汽車行業2025年度投資策略：Robotaxi已至自動駕駛風起-241112（31頁）.pdf

1、Robotaxi已至，自動駕駛風起已至，自動駕駛風起開源中小盤&汽車行業2025年度投資策略2024 年 11 月 12 日證券研究報告任浪（分析師）證書編號：S0790519100001郵箱：趙旭楊（分析師）證書編號：S0790523090002郵箱：周佳（分析師）證書編號：S0790523070004郵箱：徐劍鋒（聯系人）證書編號：S0790123070014郵箱：張越（分析師）證書編號：S0790524090003郵箱：朱珠（聯系人）證書編號：S0790124070020郵箱：投資邏輯投資邏輯 自動駕駛的投資時點已至自動駕駛的投資時點已至自動駕駛的核心階段是L4級Robotaxi的功能和

2、體驗。L4不僅可以打破普通消費者的認知障礙（駕駛位可以不坐人）帶來真正的破圈效應，同時L4可以實現商業模式的真正創新（不僅僅只是Robotaxi，自動駕駛實現后新的商業模式才會出現）。特斯拉Cybercab的發布意味著2025-2026年即是美國L4級自動駕駛大規模落地商業化的時間。國內和海外目前的技術差距在一年之內，這也意味著國內真正的L4級自動駕駛已至，投資時點已到。體驗和降本是推動自動駕駛前行和兩大核心驅動力體驗和降本是推動自動駕駛前行和兩大核心驅動力自動駕駛的核心驅動力在于兩個：一個是體驗；另一個是成本。體驗來看，國內目前領先玩家華為、小鵬、理想已經實現全國無圖和大模型的擬人化駕駛，整

3、體體驗已經開始接近FSD V12，達到了好用的階段。成本來看，小鵬P7+純視覺的解決方案（體驗和激光雷達版一樣）推動智駕成本大幅下降，可以實現在15-20萬主流價位段的全量標配。在體驗和成本雙輪驅動下，2024年高階智駕（搭載雙Orin-X或MDC 610）車型的滲透率將達到5%，而隨時價位段的下沉和體驗的進一步提升，2025年高階智駕的滲透率有望超越10%，迎來整體行業的加速滲透，5-10%滲透率的階段是較優投資時點。上半場零部件主導，下半場整車主導上半場零部件主導，下半場整車主導智能車行情的上半場（2022年及以前）是零部件主導，而下半場一定是整車主導。智能化趨勢對汽車行業的影響遠大于電動

4、化，行情級別也會超電動化，而這類大級別的行情需要大市值的龍頭車企來帶動。智能化上半場的核心驅動是電子電氣架構升級帶來硬件上車，單車價值量提升，零部件最受益；下半場的核心邏輯是軟件算法升級帶來功能上車和商業模式升級，硬件成本下降帶來滲透率提升，整車最為受益。整車優選智能化領先的華為和新勢力（首選小鵬，系列爆款車），其次是快速跟進的自主品牌，智能化是自主品牌實現品牌向上和商業模式升級的核心，未來淘汰賽留下來的車企都將會是巨無霸。零部件優選單車價值不受影響的重要環節，包括域控（德賽）、底盤、芯片等。推薦及受益標的：推薦及受益標的：推薦長安汽車、比亞迪、長城汽車、德賽西威、經緯恒潤-W、均勝電子、華陽

5、集團、滬光股份、美格智能、華測導航；受益標的：小鵬汽車-W、理想汽車-W、蔚來-SW、賽力斯、北汽藍谷、江淮汽車、中科創達、博俊科技、萬馬科技、萬安科技等。風險提示：風險提示：技術發展進度不及預期、市場需求不及預期、政策推進不及預期等。1Robotaxi有望成為最強方向有望成為最強方向24目目 錄錄CONTENTS自動駕駛已至，整車企業發力智能化下半場風險提示推薦和受益標的3 特斯拉特斯拉Robotaxi將將2025年推出無監督版年推出無監督版，2026年生產年生產Cybercab、2027年大規模投放年大規模投放 特斯拉關于Robotaxi的規劃早在2016年發布的宏圖計劃第二部分中即出現，

6、后續馬斯克亦在多次財報電話會議中提及。特斯拉建立自有車隊+特斯拉車主也可將自己的車輛加入，建立Robotaxi體系，后續特斯拉從每個訂單中抽成。特斯拉在2024年的10月10日發布Robotaxi，時間節點明確：2025年內搭載HW3.0以上套件的Model3和Y汽車在美國德州和加州實現完全自動駕駛，美國以外地區監管許可后推進；2026年搭載HW5.0的Cybercab開始生產，2027年之前大規模投放。特斯拉推出兩款車型：CyberCab和Robovan，分別面向Robotaxi、無人小巴、無人貨運需求。Robotaxi的運行將帶來重大影響：（1）完善數據：完善數據：其運行數據將成為整個特斯

7、拉數據閉環的一部分；（2）商業模式轉變：商業模式轉變：最大化提升自動駕駛的盈利能力；（3）助力車輛銷售：助力車輛銷售：此外閑置車輛可以賺錢將提升車輛的使用效率和特斯拉車輛的吸引力。特斯拉特斯拉Cybercab、RoboVan亮相，亮相，2027年實現落地年實現落地1.1圖圖1：Cybercab正式亮相，造型極具未來感正式亮相，造型極具未來感資料來源：特斯拉官網資料來源：特斯拉官網圖圖2：無人駕駛廂式貨車：無人駕駛廂式貨車Robovan可載客也可拉貨可載客也可拉貨資料來源：特斯拉官網資料來源：特斯拉官網 專注于提效降本專注于提效降本，Cybercab展現特斯拉對展現特斯拉對Robotaxi思考思

8、考外觀：未來主義的外觀，車門為鷗翼門，輪廓上帶有棱角分明的邊緣和不銹鋼飾面。Cybercab前部配備貫穿式燈帶，尾燈也同樣采用貫穿式剎車燈設計，此外前大燈似乎具有“投影”性質功能，能夠在車輛前方投射光帶。內飾：2個座位，大后備箱，未配備方向盤和踏板；中間大尺寸顯示屏，界面左側為基礎行車信息，右側則可以顯示當前行程信息，屏幕底欄提供空調、座椅設置、音樂等功能按鍵，該座艙系統將為乘客提供出行時的必要信息娛樂與車輛當前行駛信息。成本：Cybercab將搭載AI 5芯片，單車成本有望降低至3萬美元以下。Cybercab配備車內自動清潔系統，包括內飾擦和吸塵器，可以減少Robotaxi清潔的人力需求；同

9、時Cybercab具備無線充電功能，為Cybercab的自動化運營的補能方面打通最后環節。特斯拉特斯拉Cybercab、RoboVan亮相，亮相，2027年實現落地年實現落地1.1圖圖3：Cybercab可容納可容納2名乘客，后備箱同樣寬敞名乘客，后備箱同樣寬敞資料來源：特斯拉官網、資料來源：特斯拉官網、EV視界公眾號、華爾街見聞公眾號視界公眾號、華爾街見聞公眾號圖圖4：Cybercab 將搭載將搭載AI5 芯片，配備車內自動清潔系統芯片，配備車內自動清潔系統資料來源：特斯拉官方微博、董車會公眾號、三言資料來源：特斯拉官方微博、董車會公眾號、三言Pro公眾號公眾號 專注于提效降本專注于提效降本

10、，Cybercab展現特斯拉對展現特斯拉對Robotaxi思考思考開源：開源：當前平均每臺車每周只使用10到100小時，一周168小時中的大部分時間閑置，無人駕駛車可以將使用率提高 5 到 10 倍。即使無人駕駛車的使用頻率是私家車的5倍，但它們仍有約一半的時間處于閑置狀態，特斯拉計劃利用這些車攜帶的閑置算力，提供類似亞馬遜的云計算服務，進行分布式計算。降本：降本：特斯拉無人駕駛出租車，每英里運營成本僅為20美分，而包括稅費在內的價格，最終可能會是每英里0.30美元或0.40美元，遠低于美國公共交通每英里1美元的成本。在發布會上，馬斯克宣布推出Robovan無人駕駛廂式貨車，該車既可承載20名

11、乘客，也可用于貨物運輸，更大的載客容量使得出行成本大幅降低，預計將會在每英里5-10美分左右。特斯拉特斯拉Cybercab、RoboVan亮相，亮相，2027年實現落地年實現落地1.1圖圖5：無人駕駛廂式貨車：無人駕駛廂式貨車Robovan可載客也可拉貨可載客也可拉貨資料來源：特斯拉官網資料來源：特斯拉官網圖圖7：Robovan車型可承載車型可承載20名乘客名乘客資料來源：資料來源：IT之家之家圖圖6：Robovan車型采用了雙排、對坐的布局車型采用了雙排、對坐的布局資料來源：資料來源：IT之家之家 消費者出行體驗需求升級消費者出行體驗需求升級，Robotaxi滿足用戶需求滿足用戶需求。隨著國

12、內經濟水平的持續提高，消費者越來越多地將出行視為一種服務，出行的便捷性、舒適性和個性化需求顯現，而傳統的出租車與網約車等通行方式往往難以滿足這些需求。根據如祺出行數據顯示，中國網約車服務行業的接起率在2023年為85%，意味著在偏遠地區以及人口密集地區的高峰時段將會有部分用戶難以獲得相應交通服務，存在打車難問題；在打車出行過程中也會存在各種各樣的問題，如車內異味等問題均會大大影響出行體驗。而Robotaxi則能夠很好解決上述問題，在接起率方面，Robotaxi服務的推出有望將峰值推高至95%，緩解出行難的問題；在服務質量方面，通過無人化的服務，為用戶提供免打擾的乘車環境與統一的服務體驗，保證用

13、戶隱私與服務質量。Robotaxi解決用戶痛點，市場有望加速滲透解決用戶痛點，市場有望加速滲透1.2圖圖8：用戶對傳統出租車的痛點感知明顯，希望出行平臺增加相應功能：用戶對傳統出租車的痛點感知明顯，希望出行平臺增加相應功能數據來源：滴滴出行公眾號、開源證券研究所數據來源：滴滴出行公眾號、開源證券研究所 傳統出行方式用戶痛點明顯傳統出行方式用戶痛點明顯，為為Robotaxi提供市場契機提供市場契機3.0%4.3%6.3%7.0%7.1%9.1%10.4%10.8%17.8%24.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%不用打電話提醒我系安全帶拉黑拼友按小時包車能打到6座快車上

14、車前司機不用打電話確認、路上不聊天設置車內溫度/反饋溫度好友出行，分攤車費寵物快車拉黑異味車女乘客可選女司機 覆蓋面積與車隊數量增多覆蓋面積與車隊數量增多，帶動帶動Robotaxi訂單規模迅速擴張訂單規模迅速擴張訂單規模擴張、降本路徑明確，訂單規模擴張、降本路徑明確，Robotaxi商業閉環逐漸形成商業閉環逐漸形成1.3圖圖9：2024Q1蘿卜快跑平臺累計訂單已超過蘿卜快跑平臺累計訂單已超過600萬單萬單 Robotaxi平臺訂單迅速增長背后平臺訂單迅速增長背后，是投放車輛規模及覆蓋面積的不斷擴大是投放車輛規模及覆蓋面積的不斷擴大。無人駕駛技術持續進步的背景下，Robotaxi服務能力不斷提升

15、，在此基礎上，Robotaxi投放車輛規模及覆蓋面積擴大非常重要，是其向出行市場滲透的重要基礎。以蘿卜快跑為例，截至2024年7月初，蘿卜快跑在武漢共有約400多輛無人駕駛車在運營，且目標2024年底在武漢共投放約1000輛車。覆蓋范圍方面，目前蘿卜快跑在武漢的服務面積已超過3000平方公里，覆蓋770萬人口，日均行駛里程超10萬公里。車輛投放規模以及覆蓋范圍的擴大為Robotaxi的訂單增長提供強勁支撐，目前在蘿卜快跑在武漢的單日單車峰值已經超過20單，和出租車司機一天的均單量幾乎相當。而從全國范圍內來看，截至2024年4月，蘿卜快跑平臺累計訂單已超過600萬單。以武漢的探索經驗為基礎以武漢

16、的探索經驗為基礎，蘿卜快跑向全國更多城市快速滲透蘿卜快跑向全國更多城市快速滲透，新城市的開發速度將提升新城市的開發速度將提升1倍倍。根據百度官方的數據，自2021年以來，蘿卜快跑已在包括北京、上海、廣州、深圳、重慶、武漢、成都、長沙、合肥、陽泉、烏鎮在內的全國11個城市開放載人測試，并在北京、武漢、重慶、深圳、上海5個城市開展全無人自動駕駛出行服務，即正式商用。圖圖10：蘿卜快跑在武漢開通大量區域：蘿卜快跑在武漢開通大量區域5122128.747.456.16671.482.183.982.6020406080100百度自動駕駛載客單數（萬）數據來源：百度公司公告、開源證券研究所數據來源：百度

17、公司公告、開源證券研究所圖圖11：蘿卜快跑以武漢經驗為基礎向更多城市快速滲透：蘿卜快跑以武漢經驗為基礎向更多城市快速滲透資料來源：資料來源：GeekCar極客汽車公眾號極客汽車公眾號資料來源：車東西易車官方號資料來源：車東西易車官方號 隨著隨著Robotaxi技術成熟技術成熟、用戶接受度提高用戶接受度提高，有望逐步替代傳統出租汽車市場有望逐步替代傳統出租汽車市場。傳統出租汽車市場包括上述的巡游出租車與網約車兩部分，但還屬于有人出租車的范圍。我們認為Robotaxi將隨著技術的成熟、成本的降低、更為隱私以及更為智能化的環境實現對有人駕駛出租車的替代，而根據如祺出行測算，在2026年之后Robot

18、axi的每公里出行服務成本將低于有人駕駛出租車，屆時將迎來Robotaxi商業化落地的奇點，市場規模也將快速增長。根據羅蘭貝格數據，2030年國內Robotaxi的市場規模將有望達到4888億元。以無人替代有人，以無人替代有人，Robotaxi打開市場空間打開市場空間1.4圖圖12：2030年，國內年，國內Robotaxi的市場規模將有望達到的市場規模將有望達到4888億元億元數據來源：羅蘭貝格、開源證券研究所（單位：億元）數據來源：羅蘭貝格、開源證券研究所（單位：億元）0.0 1.0 1.0 3.0 6.0 15.0 221.0 1042.0 2358.0 4888.0 0.0500.010

19、00.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E Robotaxi有望通過降低出行費用有望通過降低出行費用，實現市場擴容實現市場擴容。根據方舟投資（Ark Invest）研究，Robotaxi所帶來的市場將不止是現有網約車市場，而是會激發市場擴容。在Robotaxi出行成本降低的過程中，或將出現三個階段：（1）Robotaxi單位出行成本高于有人駕駛出租車，這將會發生在Robotaxi投入運行的初期，此時只有愿意嘗鮮者與對乘坐環境要求更高的乘客進

20、行選擇，Robotaxi僅是替代部分有人駕駛出租車的乘客。（2）Robotaxi單位出行成本略低于或與有人駕駛出租車單位出行成本基本一致，此時大部分乘客愿意選擇Robotaxi進行出行，Robotaxi實現對有人駕駛出租車的有效替代。（3）Robotaxi單位出行成本遠低于有人駕駛出租車，此時Robotaxi不僅會替代有人駕駛出租車，還將會以低價吸引大量因價格而被排除在有人駕駛出租車服務之外的用戶，實現市場擴容。以特斯拉為例，馬斯克曾透露，特斯拉Robotaxi的出行成本可以低至0.18美元/公里，而有人駕駛出租車的成本為2-3美元/公里，在特斯拉Robotaxi的出行成本降低過程中，或會經歷

21、Robotaxi對有人駕駛出租車的替代以及出租車市場的擴容。此外，紐約市公共通勤的費用約為0.22美元/公里，Robotaxi或將替代其他公共交通出行方式，進一步實現市場容量的擴大。Robotaxi帶來出行成本下降，出行市場有望擴容至萬億規模帶來出行成本下降，出行市場有望擴容至萬億規模1.5圖圖13：Robotaxi有望通過降低出行費用，實現市場擴容有望通過降低出行費用，實現市場擴容資料來源：資料來源：Ark Invest Robotaxi行業的發展需要行業的發展需要“車企車企+自動駕駛公司自動駕駛公司+平臺商平臺商”三方形成合力三方形成合力。Robotaxi行業商業化運行的有效鋪開離不開量產

22、車、技術及運營，因此車企、智駕公司、平臺商缺一不可：（1）車企擁有強大的整車設計制造能力，能夠顯著降低整車成本；同時Robotaxi無論是B2C還是C2C模式都可以增加銷量，尤其是Robotaxi所代表的科技屬性還能彰顯企業的技術實力，特斯拉等車企通過此模式還能獲得軟件付費收入；（2）自動駕駛公司具備強大的自動駕駛算法開發能力，能夠賦能業務的實現；（3）出行平臺把握用戶入口，擁有最強的業務和用戶運營經驗，Robotaxi作為未來共享出行市場的重要發展趨勢，自然會積極擁抱。車企車企+自動駕駛公司自動駕駛公司+平臺商三大角色定位不可或缺平臺商三大角色定位不可或缺1.6資料來源：羅蘭貝格資料來源：羅

23、蘭貝格圖圖14：Robotaxi行業的發展需要“車企行業的發展需要“車企+智駕公司智駕公司+平臺商”三方形成合力平臺商”三方形成合力 中美兩國持續引領中美兩國持續引領，Robotaxi 走在世界前列走在世界前列。由于技術水平相對領先、政策監管放開方面相對較早，中美兩國在Robotaxi商業化落地方面相對領先，武漢、上海、舊金山、菲尼克斯等城市都已經實現Robotaxi商業化運營。而從Robotaxi賽道的參與主體來看，主要玩家包括互聯網企業/車企/出行公司三類：（1）互聯網企業：代表性公司包括百度蘿卜快跑、谷歌Waymo、文遠知行、小馬智行等；（2）車企：代表性公司包括通用、長安、上汽、特斯拉

24、等；（3）出行服務公司：代表性公司包括如祺出行、曹操出行、滴滴等。領先玩家已逐步開啟商業化運營階段。國內外廠商積極布局，角逐國內外廠商積極布局，角逐Robotaxi廣闊市場廣闊市場1.7資料來源：新皮層資料來源：新皮層NewNewThing公眾號、如祺出行招股書、文遠知行官網等、開源證券研究所公眾號、如祺出行招股書、文遠知行官網等、開源證券研究所表表1：國內外：國內外Robotaxi領先玩家已經進入商業化運營階段領先玩家已經進入商業化運營階段主要投資人主要投資人Robotaxi現有現有Robotaxi車隊數量車隊數量合作車企合作車企落地城市落地城市目前階段目前階段百度旗下等蘿卜快跑計劃3000

25、輛，現有800輛一汽、長城汽車、吉利等武漢、北京、廣州等11城開始商業化運營上汽、東風等安途智行全球總計超1000輛上汽、東風汽車深圳、上海等6城開始商業化運營騰訊等小馬智行每個落地城市投放100輛左右（廣州、北京）豐田、本田等北京、上海、廣州、深圳開始商業化運營上汽集團等賽可智能暫無數據上汽集團上海開始商業化運營博世等文遠知行超過100輛廣汽集團、日產北京、廣州開始商業化運營阿里巴巴等元戎啟行暫無數據東風汽車、廣汽集團深圳、廣州正在測試上汽集團等Momenta暫無數據上汽、長安汽車蘇州、上海、深圳正在測試廣汽埃安、滴滴自動駕駛等安滴科技暫無數據廣汽埃安暫無車型研發中，計劃2025年推出廣汽集

26、團等如祺出行35輛廣汽埃安大灣區開始商業化運營Google等Waymo672輛-舊金山、菲尼克斯、奧斯汀、洛杉磯開始商業化運營通用汽車等Cruise2023年底約400輛車通用汽車達拉斯、休斯頓、菲尼克斯開始商業化運營1Robotaxi有望成為最強方向24目目 錄錄CONTENTS自動駕駛已至，整車企業發力智能化下半場自動駕駛已至，整車企業發力智能化下半場風險提示推薦和受益標的3自動駕駛面向星辰大海自動駕駛面向星辰大海2.1圖圖15：智駕技術的變現方式可歸結為助力量產和：智駕技術的變現方式可歸結為助力量產和Robotaxi兩類大的方向兩類大的方向資料來源：小鵬汽車官網、特斯拉官網、董車會公眾號

27、、開源證券研究所（注：技術服務可按照全球車的數量及滲透率以及單車盈利測算）資料來源：小鵬汽車官網、特斯拉官網、董車會公眾號、開源證券研究所（注：技術服務可按照全球車的數量及滲透率以及單車盈利測算）功能體驗上功能體驗上，智能駕駛玩家完成智能駕駛玩家完成“全國都能開全國都能開”，向向“全國都好開全國都好開”進發進發國內頭部玩家在2024年下半年實現了“全國都能開”的跨越，意味著智駕功能沒有太多斷點，可以長時間在城區道路使用，帶來消費者體驗的巨變。下一步將繼續減少接管率、提升舒適度、提升功能對于特定場景的適應度如ETC通道、環島、掉頭、復雜場景的適應，同時增加車位到車位、P檔啟動、代客泊車等功能。2

28、.2功能進階，智駕進入體驗改善階段功能進階，智駕進入體驗改善階段圖圖16：當前玩家城市：當前玩家城市NOA的競爭已經進入第三階段，比拼無圖的競爭已經進入第三階段，比拼無圖NOA性能和普及度性能和普及度【1.0階段階段】比城市比城市NOA落地時間落地時間【2.0階段階段】比城市比城市NOA開城數量開城數量【3.0階段階段】比無圖模式普及速度比無圖模式普及速度【4.0階段階段】比駕駛舒適度比駕駛舒適度2022年9月，小鵬率先在廣州開始推送城市NOA功能；此后多家車企跟進城區NOA落地。車企車企&城市城市NOA功能功能首次落地首次落地小鵬P5Xpilot城市NGP2022.9極狐ARCFOX華為AD

29、S城市NCA2022.9阿維塔華為ADS城市NCA2023.3理想ADMax城市NOA2023.Q4蔚來全域領航輔助NOP+2023.Q4隨著越來越多品牌及車型落地城市NOA，各方比拼的重點逐步轉向NOA“開城數量”?！伴_城數量”。車企車企“開城”進度“開城”進度小鵬截至2024年3月累計開246城理想截至2024年初，開城110+蔚來截至2024年初，開城200+鴻蒙智行4個直轄市，43個地區，290個地級市及大量縣市智己2024年2月計劃2024年開100城極越2024年6月城區智駕開通300城小米城市NOA覆蓋10城主流車企加速“無圖”自動駕駛算法主流車企加速“無圖”自動駕駛算法方案的發

30、展，紛紛開啟全國都能開的方案的發展，紛紛開啟全國都能開的城區智駕。城區智駕。在全國都能開基礎上逐步推進全國都好開，進一步降低接管進一步降低接管次數，打通次數，打通ETC、內部路、環、內部路、環島、掉頭等場景，實現車位到島、掉頭等場景，實現車位到車位智駕功能。車位智駕功能。華為華為2024年9月起推送ADS3.0，支持環島、實現車位到車位貫通，代客泊車等小鵬小鵬2024年10月起推送5.4.0，支持環島、掉頭、ETC、內部路等場景，實現車位到車位貫通理想理想2024年10月23日起推送VLM模型，支持環島、實現車位到車位貫通，代客泊車等，大幅提升駕駛體驗華為華為2024年年2月月起開始向部分用戶

31、推送無圖NCA，后逐步拓展至更多產品小鵬小鵬2024年年5月月-7月，月，小鵬宣布XNGP城區智駕100%無圖，2024年7月推送5.2.0理想理想2024年年7月月OTA全量推送無圖NOA，全國都能開資料來源：乘聯會官網、開源證券研究所資料來源：乘聯會官網、開源證券研究所2.2功能進階，智駕進入體驗改善階段功能進階，智駕進入體驗改善階段資料來源：佐思汽車研究公眾號、開源證券研究所資料來源：佐思汽車研究公眾號、開源證券研究所 智駕玩家日益豐富智駕玩家日益豐富，能力持續提升能力持續提升，后發玩家持續追趕帶動滲透率持續提升后發玩家持續追趕帶動滲透率持續提升圖圖17：智駕玩家形成幾大梯隊，玩家日益豐

32、富，能力持續提升：智駕玩家形成幾大梯隊，玩家日益豐富，能力持續提升20222023H12023H22024H12024H22020小米汽車小米汽車理想汽車理想汽車小鵬汽車小鵬汽車華為華為長城汽車長城汽車蔚來汽車蔚來汽車智己汽車智己汽車ADS 3.0端到端+VLMXOS 5.4.0極越汽車極越汽車極氪汽車極氪汽車2021初步實現全國都好開實現不限城市全國都能開智駕“開城”實現城區智駕實現高速智駕廣汽集團廣汽集團2.3降本增效，高階智駕多年來價格持續下沉降本增效，高階智駕多年來價格持續下沉資料來源：易車網、資料來源：易車網、AutoLab 公眾號、汽車之家、開源證券研究所公眾號、汽車之家、開源證券

33、研究所 爆款車型強智能化已成趨勢爆款車型強智能化已成趨勢，帶有高階智駕車型價格下限持續下探帶有高階智駕車型價格下限持續下探配置城區NOA功能的車型向20萬以下價格帶下沉，2024年的爆款車型如小鵬P7+，零跑C16均為價格帶在20萬以下，配置高階智駕功能/硬件的車型，贏得消費者青睞；城區NOA的高階智駕功能逐步走向標配化，如小鵬P7+目前標配小鵬AI鷹眼純視覺智駕功能，帶來無與倫比的產品力提升。圖圖18：配置城區：配置城區NOA功能的車型向功能的車型向20萬以下價格帶下沉萬以下價格帶下沉40萬萬30萬萬20萬萬202220232024阿維塔阿維塔11阿維塔阿維塔12極越極越01極越極越07智己

34、智己L7智己智己LS7理想理想L9小米小米Su7理想理想L6小鵬小鵬G9小鵬小鵬X9蔚來蔚來ES7小鵬小鵬P7+小鵬小鵬Mona M03廣汽埃安霸王龍廣汽埃安霸王龍廣汽埃安廣汽埃安RT長安深藍長安深藍L07昊鉑昊鉑HT長安深藍長安深藍S07廣汽昊鉑廣汽昊鉑GT零跑零跑C16零跑零跑C10長城魏派藍山長城魏派藍山理想理想MEGA問界問界M7問界問界M9極氪極氪001小鵬小鵬P72.4滲透率提升，高階智駕快速走向普及滲透率提升，高階智駕快速走向普及 自主品牌持續擴大市場份額自主品牌持續擴大市場份額，頭部智能化強勢新勢力車企呈現優異成長性頭部智能化強勢新勢力車企呈現優異成長性本土車企市場份額持續提升

35、本土車企市場份額持續提升，新勢力車企的銷量表現優異新勢力車企的銷量表現優異。日系車油耗低帶來的性價比優勢逐漸被比亞迪等自主新能源車超越，電動智能化技術供需層面的持續提升對德系等合資品牌燃油車進一步造成沖擊，自主品牌新能源車的影響力都在持續提升。理想、問界、零跑、蔚來、極氪、深藍、小鵬等車企憑借優異的電動化和智能化產品力逐步在市場站穩腳跟，并開啟推動智能化功能向更廣闊價格帶產品滲透，帶來海量的發展空間。城區自動駕駛輔助滲透率持續提升城區自動駕駛輔助滲透率持續提升。如果我們以城區自動駕駛輔助定義高階智駕，可以看到自2023年以來城區高階智駕的滲透率開啟了快速提升趨勢，并且在2024年進一步加速?？v

36、觀產業發展歷史，新技術的應用都有快速滲透過程，高階智駕滲透率或將迎來滲透率快速提高。數據來源：數據來源：Wind、Datayes、國家統計局等、開源證券研究所、國家統計局等、開源證券研究所圖圖19：城區：城區NOA滲透率持續提升（滲透率持續提升（%）05010015020025001020304050607080901990/6/11991/2/11991/10/11992/6/11993/2/11993/10/11994/6/11995/2/11995/10/11996/6/11997/2/11997/10/11998/6/11999/2/11999/10/12000/6/12001/2/1

37、2001/10/12002/6/12003/2/12003/10/12004/6/12005/2/12005/10/12006/6/12007/2/12007/10/12008/6/12009/2/12009/10/12010/6/12011/2/12011/10/12012/6/12013/2/12013/10/12014/6/12015/2/12015/10/12016/6/12017/2/12017/10/12018/6/12019/2/12019/10/12020/6/12021/2/12021/10/12022/6/12023/2/12023/10/12024/6/1全球智能手機中國

38、手游中國LED中國電動車高階智駕滲透率全球TWS美國互聯網（右軸）中國空調（右軸）2.5資料來源：資料來源：A Path Towards Autonomous Machine Intelligence（Yann LeCun）算法端算法端，技術持續迭代技術持續迭代，頭部玩家開始探索認知智能以進一步強化算法的泛化性和舒適性頭部玩家開始探索認知智能以進一步強化算法的泛化性和舒適性特斯拉引領下，自動駕駛算法技術進入到Bev+Transformer+Occ時代，解決了自動駕駛輔助從無到有的問題；端到端算法實現信息無損傳遞，讓算法更加擬人化、能夠處理更復雜問題，逐步將自動駕駛體驗從“能開”推進到“好開”；

39、未來再進一步提升算法上限，玩家開始探索認知智能，通過為模型賦予常識來進一步提升其處理復雜問題的能力。由于人類具備常識，因此人類的泛化性遠遠強于算法，而人的常識和專業知識共同作用帶來人強大的駕駛能力，目前依靠大語言模型有望賦予機器一定常識，如可識別廣告牌和交通標志的差異，進而做出更優判斷。圖圖21：人類在出生后很短的時間內迅速學習：人類在出生后很短的時間內迅速學習到了世界運行的規律到了世界運行的規律傳統傳統CVBEV+TransformerBEV+Transformer+Occ端到端端到端認知智能認知智能資料來源：英偉達資料來源：英偉達GTC大會大會Revolutionizing AV Deve

40、lopment With Foundation Models圖圖22：人類依靠“常識”處理長尾場景：人類依靠“常識”處理長尾場景圖圖23：采用大語言模型監督的自動駕駛算法很好的識別了廣：采用大語言模型監督的自動駕駛算法很好的識別了廣告牌上的停車標志，避免了幽靈剎車告牌上的停車標志，避免了幽靈剎車資料來源：英偉達資料來源：英偉達GTC大會大會Revolutionizing AV Development With Foundation Models圖圖20：自動駕駛正在步向認知智能：自動駕駛正在步向認知智能資料來源：開源證券研究所資料來源：開源證券研究所自動駕駛呈現幾大趨勢：自動駕駛算法邁向認知智

41、能自動駕駛呈現幾大趨勢：自動駕駛算法邁向認知智能2.5資料來源：英偉達資料來源：英偉達 GTC 大會大會Revolutionizing AV Development With Foundation Models 融合多模態大模型的自動駕駛算法逐步成為市場公認的下一代技術融合多模態大模型的自動駕駛算法逐步成為市場公認的下一代技術在“后特斯拉時代”，玩家開啟諸多自己的算法演進探索，融入常識具有一定認知智能能力的模型逐步成為行業共識。圖圖27：英偉達推出并行計算架構融入語言模：英偉達推出并行計算架構融入語言模型能力型能力資料來源：自動駕駛之心公眾號資料來源：自動駕駛之心公眾號圖圖28：Waymo最新

42、論文應用多模態模型實現自動駕駛最新論文應用多模態模型實現自動駕駛圖圖29：清華智能產業研究院聯合百度發布：清華智能產業研究院聯合百度發布AIR ApolloFM資料來源：清華智能產業研究院資料來源：清華智能產業研究院自動駕駛呈現幾大趨勢：自動駕駛算法邁向認知智能自動駕駛呈現幾大趨勢：自動駕駛算法邁向認知智能資料來源：資料來源：NE 時代智能車公眾號時代智能車公眾號圖圖24：理想和清華大學聯合推出：理想和清華大學聯合推出DriveVLM雙系統方案雙系統方案資料來源：資料來源：2024蔚來創新科技日發布會蔚來創新科技日發布會圖圖25：蔚來希望建立世界模型實現對時空的理解，進：蔚來希望建立世界模型實

43、現對時空的理解，進而推動自駕發展而推動自駕發展圖圖26：元戎啟行預計：元戎啟行預計2025年推出年推出VLA模型模型資料來源：資料來源：36氪汽車公眾號氪汽車公眾號2.5資料來源：蓋世汽車社區公眾號、開源證券研究所資料來源：蓋世汽車社區公眾號、開源證券研究所 隨著技術的進步隨著技術的進步，智能駕駛也在持續推進降本智能駕駛也在持續推進降本，有望推動實現技術平權有望推動實現技術平權、進一步提升滲透率進一步提升滲透率高階智駕的降本需要降低對激光雷達、高精地圖等傳感器的依賴，降低車端傳感器及算力需求：（1）華為基礎版智駕在硬件配置方面比高階版少了后向攝像頭和1顆激光雷達，可實現不依賴激光雷達的視覺智駕

44、方案，但在高速城快和安全應急場景下的表現與高階版一致，只是在復雜天氣、夜間駕駛和復雜城區場景相對較弱；（2）小鵬方面也將發力。小鵬發布P7+，其將基于純視覺解決方案打造，不再搭載激光雷達。P7+全系將首發小鵬全新一代AI鷹眼視覺方案，是行業首個單個像素Lofic架構，在面對諸如明暗光替換、強逆光、弱光等環境時，能夠更快地適應變化，相比傳統攝像頭具有更準、更清、更遠的信息采集能力。小鵬方面表示，P7+超額完成自動駕駛硬件降本和整車BOM優化的既定目標，是小鵬首款實現技術成本降低25%目標的車型。表表2：華為、特斯拉、樂道、小鵬等推出純視覺智駕方案，可實現高速領航功能，部分甚至可實現城區領航功能：

45、華為、特斯拉、樂道、小鵬等推出純視覺智駕方案，可實現高速領航功能，部分甚至可實現城區領航功能頭部玩家呈現幾大趨勢：探索純視覺實現降本推動技術平權頭部玩家呈現幾大趨勢：探索純視覺實現降本推動技術平權智駕智駕Tier1/OEM華為華為卓馭卓馭鑒智機器人鑒智機器人特斯拉特斯拉極越極越蔚來樂道蔚來樂道小鵬小鵬廣汽廣汽純視覺方案ADS SE成行平臺BEVDetTesla VisionASDOSDAI鷹眼視覺方案GARCIA硬件配置10個攝像頭；3個毫米波雷達；12個超聲波雷達基礎版：7個攝像頭；進階版：9個攝像頭7個攝像頭8個攝像頭11個攝像頭；5個毫米波雷達；12個超聲波雷達11個攝像頭；1個毫米波雷

46、達；12個超聲波雷達LOFIC架構攝像頭；毫米波雷達；超聲波雷達-功能高速領航；城區LCC；自動泊車高速領航；城市記憶領航高速領航；記憶行車高速領航(選裝)；城市領航(選裝)高速領航；城市領航(選裝)高速領航(選裝)；城市領航(選裝)高速領航；城市領航高速領航；城市領航應用車型問界新M7 PRO；智界S7 PRO；深藍S07；深藍L07奇瑞iCAR 03；寶駿云朵；寶駿云海；寶駿悅也PLUS；新款途觀L Pro版已獲國內車企量產定點Model 3；Model Y；Model S；Model X極越01；極越07樂道L60小鵬P7+(2026年量產)2.6座艙座艙AI Agent開始涌現，同樣催

47、生對開始涌現，同樣催生對AI算力的需求算力的需求資料來源：佐思汽車研究公眾號資料來源：佐思汽車研究公眾號 算法端算法端，技術持續迭代技術持續迭代，頭部玩家開始探索認知智能以進一步強化算法的泛化性和舒適性頭部玩家開始探索認知智能以進一步強化算法的泛化性和舒適性AI Agent是以大模型作為核心大腦，具備自主理解、感知、規劃、記憶和使用工具的能力，能夠自動化執行完成復雜任務的系統。座艙中包含諸多交互設備如HUD、屏幕、氛圍燈等，具有多模態感知、交互、超強泛化理解能力、并能主動關懷乘客的AIAgent成為人車交互的完美方案。AI Agent可大幅提升人車交互體驗，如智能座艙不僅可以聽懂并執行車主所下

48、達的指令，還能預測車主的需求，如理想汽車中，當詢問北京周末可以帶孩子去哪里玩，汽車會給出諸多選擇供乘客挑選。目前車企基本以自研或外部合作的模式構建自有的AI agent能力，一方面將重塑自身產品的用戶體驗，另一方面也將對相應車端AI算力提出更高的需求。圖圖30：AI Agent能夠提高模型智能化水平能夠提高模型智能化水平主機廠主機廠Agent名稱名稱大模型大模型Agent開發模式開發模式代表車型代表車型蔚來汽車Nomi自研NOMIGPT+商湯日日新自主研發ET7、ES7/8、EC6/7理想汽車理想同學自研Mind GPT自主研發Mega、L系列小鵬汽車小P自研+智譜+阿里自主研發X9、G6、G

49、9、P7i集度汽車Simo百度文心一言自主研發極越07賽力斯小藝華為盤古大模型完全外包問界M9蔚來汽車小愛同學自研MiLM+商湯+阿里合作研發SU7零跑汽車小零阿里通義千問完全外包C16星途汽車星途(星途)科大訊飛星火大模型合作研發星途星紀元ES奇瑞汽車LionCarmind合作研發吉利汽車銀河(銀河)自研星睿AI大模型自主研發銀河L6/7極氪汽車EVA(極氪)自研+思必馳DFM合作研發極氪007智己汽車智己阿里通義千問+智譜GLM完全外包智己L6、LS6/7江淮汽車瑞風科大訊飛星火大模型完全外包瑞風RF8智聆版廣汽埃安廣汽智能體科大訊飛星火大模型完全外包昊鉑GT長安汽車小安阿里通義千問完全外

50、包啟源E07資料來源：佐思汽車研究公眾號、開源證券研究所資料來源：佐思汽車研究公眾號、開源證券研究所表表3：車企基本以自研或外部合作的模式構建自有的：車企基本以自研或外部合作的模式構建自有的AI agent能力能力2.7芯片端隨著大模型如火如荼發展，芯片端隨著大模型如火如荼發展，AI推動下芯片性能迅速提升推動下芯片性能迅速提升資料來源：蔚來公眾號資料來源：蔚來公眾號 車企開啟自研芯片車企開啟自研芯片，以通過定制化的芯片進一步提升算力水平以通過定制化的芯片進一步提升算力水平，同時降低成本同時降低成本諸多玩家開始自研芯片，以求自動實現高效計算和降本，搭配以自研的操作系統和自動駕駛算法，形成事半功倍

51、的效果，大幅提升計算效率。目前包括小鵬、蔚來均發布了自己的芯片產品，其他諸多玩家也在布局。小鵬汽車：小鵬汽車：開發專門為AI設計的搭載了40核處理器，兩個神經網絡處理單元，支持本地運行300億參數大模型，該芯片單顆相當于3顆OrinX芯片，1顆可實現L3+高階智駕體驗，2顆可實現L4自駕體驗，可以用來驅動智駕大模型，也可以用來驅動座艙大模型；未來該芯片將應用于AI汽車、飛行汽車、AI機器人等。蔚來汽車：蔚來汽車：蔚來7月底宣布自研5nm智駕芯片“神璣NX9031”流片成功，該芯片晶體管數量超過500億，是OrinX的兩倍以上，CPU包含32個核心，使用LPDDR5x內存，芯片對Transfor

52、mer類算法進行優化，性能有6.5倍的提升，激光雷達類算法性能有4倍提升，BEV算法性能4.3倍提升，一顆神璣芯片的性能相當于4顆OrinX。圖圖31：神璣：神璣 NX9031已流片，制程為已流片，制程為5納米納米資料來源：資料來源：2024小鵬小鵬AI科技日科技日圖圖32：小鵬圖靈：小鵬圖靈AI芯片跑通智駕功能芯片跑通智駕功能2.8諸多車企開啟全棧技術布局，長處之外還要比拼短板諸多車企開啟全棧技術布局，長處之外還要比拼短板資料來源：特斯拉官網、小鵬汽車官網、吉利汽車官網、開源證券研究所資料來源：特斯拉官網、小鵬汽車官網、吉利汽車官網、開源證券研究所 各大玩家開始進行全棧布局以抹平能力短板各大

53、玩家開始進行全棧布局以抹平能力短板目前可以明顯看到特斯拉之外，國內的玩家亦開始布局全棧的智能化技術，從底層的芯片、操作系統，到上層的自動駕駛算法、座艙AI大模型、再到混動技術等，以給消費者提供優質的駕乘體驗。圖圖33：車企開啟全棧布局，讓自身能力變得更加全面，進而抹平短板：車企開啟全棧布局，讓自身能力變得更加全面，進而抹平短板云端芯云端芯片片Dojo自研集自研集中式中式EE架構架構自研操自研操作系統作系統自研自自研自動駕駛動駕駛算法算法自研自研FSD自自駕芯片駕芯片X.Ai布布局大語局大語言模型言模型-Grok自研集自研集中式中式EE架構架構-滄滄海底座海底座自研自研AI操作系操作系統統-天璣

54、天璣AIOS自研自自研自動駕駛動駕駛算法算法自研自研“圖“圖靈”自靈”自駕芯片駕芯片自研自研X-GPT靈靈犀大模犀大模型型自研集自研集中式中式EE架構架構-GEEA收購魅收購魅族自研族自研操作系操作系統統-FlymeAuto自研自自研自動駕駛動駕駛算法算法芯擎科芯擎科技技-“星“星辰一辰一號”自號”自駕芯片駕芯片自研星自研星睿睿AI大大模型模型增程增程-鯤鯤鵬超級鵬超級混動混動芯擎科芯擎科技技-“龍“龍鷹一鷹一號”座號”座艙芯片艙芯片混動混動-雷雷神神EM超超級電混級電混1Robotaxi有望成為最強方向24目目 錄錄CONTENTS自動駕駛已至，整車企業發力智能化下半場風險提示推薦和受益標的

55、推薦和受益標的3 智能化布局深入整車企業和零部件公司將持續受益智能化布局深入整車企業和零部件公司將持續受益。推薦長安汽車推薦長安汽車、比亞迪比亞迪、長城汽車長城汽車、德賽西威德賽西威、經緯恒潤經緯恒潤-W、均勝電子均勝電子、華陽集團華陽集團、滬光股份滬光股份、美格智能美格智能、華測導航；受益標的：小鵬汽車華測導航；受益標的：小鵬汽車-W、理想汽車理想汽車-W、蔚來蔚來-SW、賽力斯賽力斯、北汽藍谷北汽藍谷、江淮汽車江淮汽車、中科創達中科創達、博俊科技博俊科技、萬馬科技萬馬科技、萬安科技等萬安科技等。推薦和受益標的推薦和受益標的3數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（注：比亞迪、長安汽車

56、、長城汽車等已覆蓋標的的盈利預測數值來自開源證券研究所，其余均來自、開源證券研究所（注：比亞迪、長安汽車、長城汽車等已覆蓋標的的盈利預測數值來自開源證券研究所，其余均來自Wind一致預期；數一致預期；數據截至據截至 2024年年11月月11日；日；2024年年11月月11日匯率日匯率 港幣：人民幣港幣：人民幣=0.9251）表表9：推薦和推薦和受益標的盈利預測及估值受益標的盈利預測及估值股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱最新收盤價（元）最新收盤價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E評級評級2024E2025E2026E2024E2025E2026E2015.HK理想汽車-W

57、88.442028.65 3.64.84.926.619.919.5增持9868.HK小鵬汽車-W55.091130.97-2.8-0.20.9-66.2增持9866.HK蔚來-SW37.70844.96-10.2-6.8-6.2-增持002594.SZ比亞迪299.29 8226.88 13.116.920.522.8 17.7 14.6 買入000625.SZ長安汽車15.55 1345.07 0.50.91.131.1 17.3 14.1 買入601633.SH長城汽車28.58 2074.46 1.6 1.9 2.2 17.9 15.4 13.3 買入002920.SZ德賽西威140.

58、19 778.06 4.05.46.735.2 25.9 20.8 買入600699.SH均勝電子18.14 255.54 1.0 1.4 1.7 18.1 13.0 10.7 買入002906.SZ華陽集團34.87 183.01 1.2 1.6 2.1 29.1 21.8 16.6 買入605333.SH滬光股份36.67 160.17 1.5 2.0 2.7 25.1 18.0 13.8 買入002997.SZ瑞鵠模具35.63 74.58 1.72.32.921.0 15.5 12.3 買入688326.SH經緯恒潤-W104.96 125.94-2.31.43.2-75.0 32.8

59、 買入002881.SZ美格智能27.10 70.95 0.60.70.947.5 37.6 29.8 買入300627.SZ華測導航41.23 225.97 1.11.41.737.8 29.5 24.3 買入300496.SZ中科創達63.55 292.34 1.31.72.248.9 37.4 28.9 買入601127.SH賽力斯140.30 2118.22 3.86.18.036.5 23.0 17.6 未評級600733.SH北汽藍谷10.30 574.07-0.8-0.30.1-82.5 未評級600418.SH江淮汽車45.90 1002.46 0.20.30.5231.8 1

60、38.9 90.6 未評級300926.SZ博俊科技25.26 102.24 1.21.72.220.5 15.1 11.7 未評級605128.SH上海沿浦38.15 45.17 1.42.02.727.7 18.8 14.0 未評級300698.SZ萬馬科技45.79 61.36 0.71.21.863.2 37.5 25.4 未評級002590.SZ萬安科技15.43 80.09-未評級1Robotaxi有望成為最強方向24目目 錄錄CONTENTS自動駕駛已至，整車企業發力智能化下半場風險提示風險提示推薦和受益標的34風險提示風險提示 技術發展進度不及預期：技術發展進度不及預期：自動駕

61、駛技術難度大、投入資源大、研發周期長，如果自動駕駛技術進展緩慢，使得僅在某一個階段徘徊，則不利于自動駕駛行業進一步發展。市場需求不及預期：市場需求不及預期：當前自動駕駛距離消費者真正愛用仍有較大進步空間，同時也有消費者觀望心理、對技術接受度、價格成本等因素的影響，使得自動駕駛需求不達預期。政策推進不及預期：政策推進不及預期：自動駕駛行業發展離不開政策層面的支持與推動，如果政策對于自動駕駛的支持力度較弱、落實情況欠佳，則會導致自動駕駛的需求釋放緩慢等影響。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析

62、人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究

63、機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業

64、與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風

65、險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整

66、性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符

67、合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報

68、告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓3層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：