電氣設備行業：暖風起鋰電產業蓄勢中-241113（24頁）.pdf

1、五礦證券研究所 新能源行業暖風起，鋰電產業蓄勢中證券研究報告|行業點評 2024/11/13電氣設備行業投資評級看好分析師：張鵬登記編碼：S0950523070001郵箱：歷史的回溯01Contents目錄相似的韻腳02風險提示04需求的故事03歷史的回溯01珍惜有限 創造無限4上輪周期底部上輪周期底部：供給側：供給側在在20192019年陸續出清，需求依賴于年陸續出清，需求依賴于20202020年年平價周期的拐點平價周期的拐點2019-2020年周期底部，產業滲透率處于早期階段，“在手現金-短期負債”在19Q3開始轉正。盈利的低點出現在18Q4和19Q4。圖表圖表1：產業鏈公司“在手現金：產

2、業鏈公司“在手現金-短期負債”短期負債”圖表圖表2：鋰電產業鏈季度凈利率的變化：鋰電產業鏈季度凈利率的變化-30%-20%-10%0%10%20%30%40%正極產業負極電解液隔膜結構件電池資料來源：wind、五礦證券研究所備注：統計的為重點上市公司情況資料來源：wind、五礦證券研究所備注：統計的為重點上市公司情況-200-1000100200300400500600700800億元產業鏈寧德時代珍惜有限 創造無限5020000400006000080000100000120000140000160000180000200025003000350040004500500055006000電池

3、級碳酸鋰價格（右）元/噸鋰電池指數（884039）上輪周期底部：供給側在上輪周期底部：供給側在20192019年陸續出清，需求依賴于年陸續出清，需求依賴于20202020年平價周期的拐點年平價周期的拐點2019年陸續出現上游Alita、中游沃特瑪為代表的供給出清。需求的故事依賴于歐洲補貼周期+中國新能源車平價周期。圖表圖表3：2019年底部周期出現供給側的負反饋年底部周期出現供給側的負反饋2019年8月：澳礦Alita破產清算沃特瑪破產+比克電池應收賬款事件底部區域資料來源：wind、同花順財經、新京報、五礦證券研究所相似的韻腳02珍惜有限 創造無限7現金充足：截止24Q3統計口徑企業“在手現

4、金-短期負債”為2442億元，但寧德時代一家獨大為2197億元。2016年以來的跨界者資金超2800億元，且較多集中于正極和電池領域。本輪周期底部：手握“重金”但結構不均，供給競爭者多本輪周期底部：手握“重金”但結構不均，供給競爭者多資料來源：wind、五礦證券研究所 備注：統計的上市公司相關企業數據圖表圖表4：產：產業業鏈公司“在手現金鏈公司“在手現金-短期負債”短期負債”圖表圖表6：三元：三元+鐵鋰正極公司“在手現金鐵鋰正極公司“在手現金-短期負債”短期負債”05010015020025030035002004006008001000120014001600鋰動力電池正極負極電解液隔膜億元

5、投入資金擬合的投的總產能（右）圖表圖表5：鋰電跨界者累計投資超：鋰電跨界者累計投資超2800億，且投放較多產能億，且投放較多產能資料來源：wind、五礦證券研究所備注：1）2016年后以上市公司為主的不完全統計；隔膜是億平，電池是 GWh，其余是萬噸資料來源：wind、五礦證券研究所 備注：統計的上市公司相關企業數據-100-50050100150200億元三元正極鐵鋰正極-5000500100015002000250030003500億元產業鏈寧德時代珍惜有限 創造無限8本輪周期底部：本本輪周期底部：本輪盈利的承壓更大，寧德時代和材料企業劈叉嚴重輪盈利的承壓更大，寧德時代和材料企業劈叉嚴重充

6、沛的現金流和跨界者增大了底部的耐受力。本輪下行周期出現更為嚴重的盈利擠壓，寧德時代和其余材料的凈利率劈叉嚴重。寧德時代、比亞迪等強話語權擠壓了材料行業盈利水平，本質是下游車企價格戰的壓力上傳和產業話語權的爭奪。24年1-9月新能源車195款降價規模超23年全年的150款。圖表圖表7：鋰電產業季度凈利率的變化：鋰電產業季度凈利率的變化資料來源：wind、五礦證券研究所備注：統計的上市公司相關企業數據圖表圖表8：車企價格戰在：車企價格戰在24年加速年加速（車價平均折（車價平均折扣率數據）扣率數據）數據來源：大搜車智云、五礦證券研究所0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月

7、8月9月10月11月12月23年-燃油24年-燃油23年-新能源24年-新能源-202468101214162018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3產業鏈凈利率-扣除寧德時代凈利率-寧德時代珍惜有限 創造無限9底底部相似的故事部相似的故事：20242024年以來供年以來供給給側負反饋在進行中側負反饋在進行中 本輪周

8、期鋰電產業資本開支（經調整）從23Q2開始負增長，至今持續6個季度；寧德時代則從22Q4開始負增長。從產能利用率角度，磷酸鐵鋰正極為例，23-24年產能利用率較低，而19年底部則大多在80%以上。圖表圖表10：24年以來鋰電材料產業鏈供給逐步出清年以來鋰電材料產業鏈供給逐步出清資料來源：京報網、金融界、wind、界面新聞、同花順、環球網、五礦證券研究所資料來源：wind、五礦證券研究所（樣本數據保持一致，經過了調整）圖表圖表9：鋰電產業鏈資本開支同比增速：鋰電產業鏈資本開支同比增速-經調整經調整圖表圖表11：磷酸鐵鋰正極企業產能利用率：磷酸鐵鋰正極企業產能利用率0%20%40%60%80%10

9、0%120%140%20172018201920202021202220232024H1德方納米富臨精工龍蟠科技湖南裕能資料來源：wind、五礦證券研究所寧德時代負增長提前產業鏈2個季度時間事件1月份Green-bushes鋰精礦減產10萬噸3月份天賜材料公告，公司計劃于2024年3月11日開始對年產3萬噸液體六氟磷酸鋰產線進行停產檢修，預計檢修時間不超過30天。5月份2024-2025年節能降碳行動方案：新建鋰電池正負極項目能效須達到行業先進水平。6月份4.5微米銅箔加工費出現底部反彈7月份全球第四大動力電池制造商SK On：作為削減成本措施的一部分，其將凍結所有高管級員工的年薪，直到公司扭

10、虧為盈9月份Northovolt宣布暫停新工廠的建設，并且裁員1600人珍惜有限 創造無限10本本輪底部：輪底部：銅箔、鐵鋰行銅箔、鐵鋰行業已持續大面積虧損業已持續大面積虧損 銅箔：我們預計23Q3加工費實質性虧損，延續三個季度后，在24Q2開啟被動漲價。鐵鋰：我們預計加工費24Q1左右虧損，一個季度后出現小部分招標價格的反彈，截止目前持續約3個季度虧損。圖圖表表13：鐵鋰行業上市公鐵鋰行業上市公司司21年以來現年以來現金情況持續為負金情況持續為負資料來源：wind、五礦證券研究所備注：現金情況=在手現金-短期負債圖圖表表12：銅箔行銅箔行業上業上市公司現金情市公司現金情況況截截止止24Q3為

11、為負負圖表圖表14：銅箔和鐵銅箔和鐵鋰季度資鋰季度資本開支同比增本開支同比增速和凈利率速和凈利率資料來源：wind、五礦證券研究所鐵鋰虧損銅箔虧損銅箔漲價企業單位2020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/312024/9/302024/9/30德方納米億元7.52.7-24.18.54.5湖南裕能億元1.3-10.0-20.3-2.4-11.3龍蟠科技億元4.9-1.4-19.1-21.1-24.9萬潤新能億元-3.6-6.512.5-18.3-13.3安達科技億元-0.1-0.7

12、2.1-7.0-9.9富臨精工億元7.1-1.04.5-2.5-4.5現金情況億元17.0-16.9-44.4-42.7-59.5當前典型企業單噸盈利：-0.13萬元/噸（預計）企業單位2020/12/312020/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/312024/9/302024/9/30德?？萍純|元-0.53.0-12.8-22.1-36.6嘉元科技億元9.41.913.513.08.7中一科技億元-1.1-1.817.88.11.1諾德股份億元-1.9-7.918.94.5-0.8銅冠銅箔億元-5.

13、6-6.316.110.42.0寶明科技億元4.2-0.50.3-1.4-3.2現金情況億元4.6-11.653.812.5-28.7當前典型企業單噸盈利：-0.8萬元/噸（預計）資料來源：wind、五礦證券研究所備注：現金情況=在手現金-短期負債珍惜有限 創造無限11四因素指引：鐵鋰供給端的“價格”反饋或將看到四因素指引：鐵鋰供給端的“價格”反饋或將看到資料來源：wind、五礦證券研究所備注：1）統計的是上市公司口徑的數據；2）資本開支統計的是連續2個季度負增長的開始時間點。3）現金流指的是統計的樣本企業“在手現金-短期負債”；4）盈利能力指的是24Q3的利潤率等情況。盈利能力、現金能力、資

14、本開支分別對應企業的當下經營能力、未來擴張能力、未來擴張計劃，指引供給端的變化，同時政策作為外部變量也在影響供給側企業家的決策（量、價）。盈利和現金流壓力大的環節銅箔、負極出現了一定的價格的“反抗”，預計鐵鋰環節有較強的漲價動力。圖表圖表15：樣本企業四因素總結：樣本企業四因素總結企業當前盈利能力現金流情況資本開支連續負增長政策供給側價格的反抗鐵鋰差負24Q1弱相關/三元較差正22Q4弱相關/負極一般24Q2轉負23Q1強相關24Q2部分招標價小幅上調電解液較差正，24Q1連續負增長23Q2弱相關/隔膜一般負24Q1弱相關/結構件一般正23Q3弱相關/銅箔差24Q2轉負23Q2弱相關24Q2加

15、工費上調電池一般正23Q1弱相關/珍惜有限 創造無限12 供給側的反抗經歷一般會經歷擴張放緩、減產、價格止跌、停產退出等過程。無非是從量、價兩個方面的負反饋。第一和第二階段往往伴隨著財報的觸底，當前處于底部第二階段。供供給側的“負反饋”：當給側的“負反饋”：當前處前處于產業底部第二階段于產業底部第二階段第一階段量：首次出現減產，即供給側之量的反抗價：上游價格下行至接近成本線伴隨財報的觸底第二階段量：繼續減產，收縮產能價：價格止跌/抵抗式漲價，即供給側之價的反抗伴隨財報的觸底第三階段量：邊際供給的出清/產能利用率低點價：上游價格到達/擊穿現金成本圖表圖表16：產業底部的三個階段：產業底部的三個階

16、段資料來源：五礦證券研究所珍惜有限 創造無限13產業自身的供需調整：產業自身的供需調整：材材料產能利用率拐料產能利用率拐點點在在2525年年前后前后 我們預計全球主要鋰電材料產能利用率25年前后處于低點狀態（預計觸底節奏：鐵鋰正極慢于電池、三元正極、負極）。資料來源：wind、鑫欏鋰電、GGII、五礦證券研究所測算備注：統計為有效產能利用率圖表圖表17：全球鋰電材料產能利用：全球鋰電材料產能利用率情況率情況圖表圖表18：銅箔基本面先行觸底，其余材料有望漸次觸底：銅箔基本面先行觸底，其余材料有望漸次觸底銅箔鐵鋰負極、電解液、三元、電池、結構件底部區域預期產能利用率底部資料來源：五礦證券研究所備注

17、：根據產業鏈企業的盈利等狀態繪制的先后順序隔膜需求的故事03珍惜有限 創造無限15會是會是L L型底嗎？型底嗎？2525年歐年歐美新能美新能車購車平價尚未車購車平價尚未到，補貼后全生命周期接到，補貼后全生命周期接近近平價平價 25年考慮電池成本相比23年的下行，補貼后的歐美新能源車理論上是接近全生命周期平價，且電池供應切換為鐵鋰可以縮短平價時間。實際情況需要考慮車企的降本讓利以及車型的推出情況。圖表圖表19：預計：預計2025年典型歐美地區新能源車全生命周期接近平價（考慮補貼）年典型歐美地區新能源車全生命周期接近平價（考慮補貼）資料來源：交匯點新聞、汽車之家、閩南網、五礦證券研究所備注和假設：

18、1）單車帶電量參考model 3，三元為NCM622方案；2）購車價是電車和燃油車的價差。3）此處為理論計算，假設電池成本的下行全體現在售價的下行，和實際可能有誤差；4）假設單車3000美金補貼；2）假設年行駛1.5萬km25年測算單位補貼前購車價差距萬元7.00單車帶電量kwh60每年節省的能源成本-歐洲萬元0.59每年節省的能源成本-美國萬元0.3825年電池成本相比23年下行元/wh0.2125年理論購車價差萬元5.72購車價差/年能源節?。W洲）年9.78購車價差/年能源節省(美國）年15.0725年電池成本相比23年下行元/wh0.2725年理論購車價差元5.36購車價差/年能源節省

19、（歐洲）年9.17購車價差/年能源節省(美國）年14.13補貼后購車價差距萬元4.5525年理論購車價差萬元3.27購車價差/年能源節?。W洲）年5.59購車價差/年能源節省(美國）年8.6225年理論購車價差萬元2.91購車價差/年能源節?。W洲）年4.98購車價差/年能源節省(美國）年7.68三元三元切換為鐵鋰三元三元切換為鐵鋰珍惜有限 創造無限16會是會是L L型底嗎？型底嗎？快快充和低溫卡點逐步破除，助推新能源車滲透率提升充和低溫卡點逐步破除，助推新能源車滲透率提升電池技術的進步助推新能源車滲透率提升 混動：24年10月寧德時代發布續航400公里以上，且兼具4C超充能力的驍遙超級增混電

20、池，實現零下20攝氏度與常溫駕駛體驗沒有差別。預計到2025年，將有近30款增混車型配備該電池?？斐洌簩幍聲r代預計24年神行和麒麟電池在公司動力電池出貨中占比三到四成。資料來源：福建科技、寧德時代、中國電子報、GGII、五礦證券研究所圖表圖表22：寧德時代快充和低溫電池等產品處于滲透率爬坡期：寧德時代快充和低溫電池等產品處于滲透率爬坡期1C2-3C3C圖表圖表20：截止：截止24年年6月，國內新能源車市場倍率性能總月，國內新能源車市場倍率性能總體不高體不高資料來源：GGII、五礦證券研究所電池類型落地情況麒麟電池三元快充22年6月發布，2023年3月實現量產，首款搭載在極氪009神行超充電池鐵

21、鋰快充23年8月發布，24年2月首次搭載在奇瑞旗下車型驍遙超級增混電池增混+耐低溫24年10月發布，已經成功落地理想、阿維塔、深藍、啟源、哪吒等多個品牌的車型圖表圖表21：EV滲透率與冬季平均氣溫的關系滲透率與冬季平均氣溫的關系0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-30-20-1001020302024H1滲透率冬季平均氣溫/C資料來源：Thinker Car、五礦證券研究所珍惜有限 創造無限17會是會是L L型底嗎？型底嗎？智智能能輔輔助駕駛進入關鍵期助駕駛進入關鍵期圖表圖表24：截止：截止24Q3，特斯拉，特斯拉FSD(監督版）行駛里程超監督版）行駛里程超20億英里億

22、英里圖表圖表23：車企城市輔助駕駛逐步推行：車企城市輔助駕駛逐步推行資料來源：特斯拉、五礦證券研究所城市無圖NOA迭代帶來全新消費體驗。截止24Q3，特斯拉V12.5（監督版）累計行駛里程超20億英里（約32億公里）；根據特斯拉24Q3行車安全報告，開啟自動輔助駕駛的特斯拉車輛安全性達到了普通車10倍以上。圖表圖表25：特斯拉安全報告顯示期發生碰撞的公里數是普通汽車的十倍以上：特斯拉安全報告顯示期發生碰撞的公里數是普通汽車的十倍以上資料來源：中央廣電總臺國際在線、五礦證券研究所資料來源：BT商業科技，南方都市報、環球網科技、新京報、和訊網、金融界、新浪財經、封面新聞、五礦證券研究所車企城市輔助

23、駕駛進度華為24年2月，全國無圖智能駕駛2.0功能的OTA升級開城超92萬個小鵬23年底XNGP無圖開通已超50城；24年5月，XNGP城區智能駕駛系統已經全面進入無圖導航時代比亞迪自研城市 NOA（城市領航）首批落地時間為 24年3月30日智己智己汽車宣布，無圖城市NOA全國全系開通蔚來24年4月30日起開通全域領航輔助NOP+城區功能小米24年10月30日開啟城市NOA全量推送理想24年7月15日無圖NOA推送珍惜有限 創造無限18會是會是L L型底嗎？型底嗎？電池技術進步和成本下行未來助力儲能電池跨越經濟性卡點電池技術進步和成本下行未來助力儲能電池跨越經濟性卡點儲能 LCOS（平準化度電

24、成本）主要由裝機成本、運維成本、電力損耗成本組成電池技術進步降低運維成本：日歷壽命的提升成為關鍵，通過內部的材料等改性，電池的BMS、溫度控制、SOC等可改善。寧德時代長壽命電池產品也有超16年。我們預計電池成本25年的下行有望降低裝機成本。圖表圖表27：電池企業陸續發布長壽命的電池產品：電池企業陸續發布長壽命的電池產品圖表圖表26：預計動力電池組成本：預計動力電池組成本25年有望繼續下行年有望繼續下行圖表圖表29：寧德時代提升循環和日歷壽命的手段：寧德時代提升循環和日歷壽命的手段資料來源：寧德時代、CITL時代智慧、五礦證券研究所資料來源：證券日報、寧德時代、新浪財經、CITL時代智慧、五礦

25、證券研究所資料來源：Calendar life of lithium metal batteries:Accelerated aging andfailure analysis、五礦證券研究所備注：測試中的700和100是指出SOC狀態，25和45代表溫度（）圖表圖表28：SOC、溫度等對電池日歷壽命均有影響、溫度等對電池日歷壽命均有影響資料來源：wind、SMM、五礦證券研究所測算企業發布時間技術參數寧德時代2020年儲能：3年零衰減，循環壽命12000次，寧德時代2024年4月份儲能：5年零衰減寧德時代2024年9月份客車：電池壽命可達15年150萬公里蔚來汽車2024年3月份新能源車：實

26、現動力電池使用15年，達到85%健康度技術手段內容低耗鋰技術負極材料的表面和結構，減少電芯在使用中活性鋰離子的消耗FIC技術正極電極采用了自鈍化膜技術，在存儲時冬眠，不參與化學反應仿生自修復電解液技術逆轉固體電解質界面(SEI)膜內的一些劣化現象，根據電芯不同生命周期的成膜需求，自適應補充生成對應的SEI保護膜BMS優化BMS算法，預測電芯壽命0.000.200.400.600.801.00201920202021202220232024E2025E元/whLFP電池組NCM622電池組珍惜有限 創造無限19二級二級市市場角度場角度，鋰電板塊暖風起，鋰電板塊暖風起參考資料：wind、五礦證券研

27、究所備注：圖中為鋰電池指數 884039走勢2000250030003500400045005000550060000100020003000400050006000700080009000財報盈利底：2023-2024？財報盈利底：2018-2019需求拐點需求拐點？圖圖表表30：本輪周期或已躍過估值底本輪周期或已躍過估值底二級市場角度，中長期看，鋰電板塊或仍處于底部區間。珍惜有限 創造無限結論結論當前鋰電材料產業鏈處于底部第二階段，各環節有望漸次觸底。本輪周期充沛的現金流增大了產業底部的耐受力。從量、價兩個方面來看，產業處于底部第二階段。銅箔、鐵鋰行業已持續大面積虧損，預計鐵鋰環節后續有較

28、強的漲價動力。鋰電材料底部有望擺脫L型特征。25年電池成本的下行有望幫助歐美新能源車接近全生命周期平價（考慮補貼），智能輔助駕駛、電池快充和低溫卡點的逐步破除，有望助推國內新能源車滲透率攀升；電池技術進步和成本的下行助推儲能未來躍過經濟性卡點。20珍惜有限 創造無限21新能源車、儲能等需求不及預期，導致鋰電材料行業出貨不及預期鋰電材料行業供給釋放超預期，導致競爭更加激烈，造成盈利下滑歐美地區新能源本土保護政策出臺對后續國內鋰電材料企業的出貨產生負面影響碳酸鋰價格未來繼續下跌，會對正極、電解液等行業盈利造成負面影響隔膜行業國產設備的進度加速可能對隔膜企業盈利造成負面影響智能輔助駕駛技術進展不及預

29、期，導致新能源車滲透率提升放緩長壽命電池技術進展不及預期，導致儲能電池經濟性拐點滯后歐美地區新能源車補貼取消，導致全生命周期成本測算出現誤差風險提示珍惜有限 創造無限參考資料：wind、五礦證券研究所；備注：我們選取的是經營主業為鋰電材料的相關上市公司環節證券代碼證券簡稱環節證券代碼證券簡稱材料-三元正極材料-隔膜688005.SH容百科技002812.SZ恩捷股份300073.SZ當升科技300568.SZ星源材質688779.SH五礦新能002108.SZ滄州明珠688707.SH振華新材材料-結構件688778.SH廈鎢新能002850.SZ科達利301152.SZ天力鋰能300953.

30、SZ震?？萍?01487.SZ盟固利301210.SZ金楊股份688184.SH帕瓦股份833914.BJ遠航精密材料-三元前驅體300382.SZ斯萊克002340.SZ格林美材料-銅箔300919.SZ中偉股份301511.SZ德?？萍?88148.SH芳源股份688388.SH嘉元科技300409.SZ道氏技術301150.SZ中一科技材料-鐵鋰正極600110.SH諾德股份301358.SZ湖南裕能002992.SZ寶明科技300769.SZ德方納米301217.SZ銅冠銅箔603906.SH龍蟠科技電芯688275.SH萬潤新能300750.SZ寧德時代830809.BJ安達科技30

31、0014.SZ億緯鋰能300432.SZ富臨精工002074.SZ國軒高科材料-負極300207.SZ欣旺達603659.SH璞泰來688567.SH孚能科技835185.BJ貝特瑞688772.SH珠海冠宇001301.SZ尚太科技688063.SH派能科技300035.SZ中科電氣300438.SZ鵬輝能源300890.SZ翔豐華002245.SZ蔚藍鋰芯600884.SH杉杉股份000049.SZ德賽電池301349.SZ信德新材301327.SZ華寶新能材料-電解液600478.SH科力遠002709.SZ天賜材料001283.SZ豪鵬科技300037.SZ新宙邦600152.SH維科

32、技術002407.SZ多氟多301121.SZ紫建電子301238.SZ瑞泰新材688345.SH博力威603026.SH勝華新材836239.BJ長虹能源688353.SH華盛鋰電600241.SH時代萬恒002326.SZ永太科技833523.BJ德瑞鋰電002091.SZ江蘇國泰835237.BJ力佳科技002759.SZ天際股份873152.BJ天宏鋰電附錄附錄-統計的相關上市公司名單統計的相關上市公司名單22Thank you深圳深圳市南山區濱海大道3165號五礦金融大廈23層郵編：518035北京北京市東城區朝陽門北大街3號五礦廣場C座3F郵編：100010五礦證券研究所上海上海市

33、浦東新區富城路99號震旦國際大廈30樓郵編：200120珍惜有限 創造無限一般聲明五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告

34、的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報

35、告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突

36、。五礦證券版權所有。保留一切權利。分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準確地反映了作者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。免責免責聲明聲明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內

37、的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在20%及以上；增持預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于5%20%之間；持有預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級對于個股未來6個月的市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級看好預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。特別申明在法律許可的情況下，五礦證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。