【研報】黃金珠寶行業深度報告：顏值時代下珠寶多場景滲透率提升與線上直播打開新空間-20200901（22頁）.pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 顏值顏值時代時代下下，珠寶多場景珠寶多場景滲透率提升滲透率提升與與線上直播打開新空間線上直播打開新空間 強于大市強于大市（維持） 黃金珠寶黃金珠寶行業行業深度深度報告報告 日期：2020 年 09 月 01 日 行業核心觀點：行業核心觀點： 受益于金價上漲十年、 消費升級等因素， 我國黃金珠寶行業規模穩步上 漲。 短期來看，短期來看， 由于疫情等因素被壓抑的婚嫁剛需有望在下半年得到由于疫情等因素被壓抑的婚嫁剛需有望在下半年得到 釋放，利好黃金珠寶終端銷售。釋放，利好黃金珠寶終端銷售。中中長期來看，長期來看，疫情加

2、速行業整合，龍 頭受益。需求方面，價的價的角度，角度，金價長期上行有望拉動黃金首飾銷售； 量的量的角度角度， 鉆石珠寶在婚嫁及日常生活場景滲透率的提升、 線上直播帶 貨的興起有望拉動全行業增長。建議關注布局優質的黃金珠寶龍頭企建議關注布局優質的黃金珠寶龍頭企 業。業。 投資要點：投資要點： 規模：我國黃金珠寶行業規模超規模：我國黃金珠寶行業規模超 7 7 千億，人均消費額逐步逼近發達千億，人均消費額逐步逼近發達 國家。國家。 根據 Euromonitor 的數據， 2019 年中國大陸黃金珠寶市場總 銷售額達到 7072.29 億元， 2016-2019 年 CAGR 達到 4.86%。 人均

3、黃 金珠寶消費額為 73.37 美元，與日本、英國的人均消費相接近，但 僅有美國的 1/3。 未來隨著居民人均可支配收入的提高和消費升級， 我國人均黃金珠寶消費仍有上行空間。 格局： 黃金珠寶行業集中度低， 疫情有望加速市場整合， 龍頭受益。格局： 黃金珠寶行業集中度低， 疫情有望加速市場整合， 龍頭受益。 2019 年，我國黃金珠寶行業的 CR10 達到 22.7%，集中度較低，且 目前形成了港資、內資、外資三足鼎立的格局，周大福（7.1%）、 老鳳祥 （6.9%） 、 老廟黃金 （3.0%） 、 周生生 （1.3%） 、 周大生 （1.1%） 市占率位列前五。短期疫情影響促進行業洗牌，利好

4、龍頭企業搶占 更多市場份額；長期頭部企業將憑借品牌、規模、渠道等優勢實現 份額的進一步集中。 精細珠寶：短看延后性婚嫁剛需釋放，長看金價上行精細珠寶：短看延后性婚嫁剛需釋放，長看金價上行+ +鉆石多場景鉆石多場景 滲透率的提升。滲透率的提升。黃金首飾：黃金首飾：我國 46%的黃金首飾銷售來自于婚慶 的剛需， 32%的需求源于投資， 14%的需求源于收藏。 婚嫁方面，婚嫁方面， 2019 年 “寡婦年” 疊加 2020 年上半年疫情影響使得婚嫁被推遲， 短期婚 慶的剛性需求有望在下半年得到釋放。投資保值方面，投資保值方面，黃金有望開 啟新一輪量價齊升過程，同時兼具消費和投資屬性的黃金飾品銷售 量

5、會隨價齊升。鉆石珠寶：鉆石珠寶：鉆石珠寶消費屬性突出，七成消費來 自禮物和婚嫁需求?；榧薹矫?，婚嫁方面，近年來鉆石在中國婚嫁市場中的滲 透率快速提升 （從1990年的接近0%顯著提升至2017年的接近50%） ， 對標美國、日本等發達國家，我國的鉆石婚嫁滲透率還有望進一步 提升。自購和送禮方面，自購和送禮方面，顏值時代和悅己文化背景下，鉆石鑲嵌首 飾的日常配飾化將會產生更高的購買頻次。另外，中國的鉆石消費 還有很大一部分來自送禮市場 （46%） ， 鉆石珠寶的禮品化還有進一 步開拓的空間。分地區來看，分地區來看，鉆石在我國一線城市的滲透率（70%） 遠高于二線（46%）和三四線城市（37%），

6、三四線城市相對一線城 市成熟的市場而言發展潛力更大。分消費群體來看，分消費群體來看，隨著擁有更強 消費力以及更偏愛鉆石品類的年輕千禧一代步入適婚年齡，鉆石消 費市場有望被進一步拉動。 輕工制造輕工制造行業相對滬深行業相對滬深300300指數表指數表 數據來源：數據來源：WIND,萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 08 月 31 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： 研究助理研究助理: : 李瀅李瀅 電話： 15521202580 郵箱： -8% 0% 8% 16% 24

7、% 33% 輕工制造滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 22 頁 時尚珠寶：顏值時代到來，珠寶配飾日?；蔀橼厔?。時尚珠寶：顏值時代到來，珠寶配飾日?；蔀橼厔?。根據 Euromonitor 的數據， 中國時尚珠寶消費額從 2015 年的 801 億元增 長至 2019 年的 1045 億元，CAGR 達到 6.87%，維持較快的增速，占 整個黃金珠寶行業銷售額的比例也從 2015 年的 13.19%提

8、升至 2019 年的 14.77%。中國時尚珠寶的銷售市場仍處于成長階段，顏值時代 到來，時尚珠寶配飾將會像美妝類產品一樣，在日常工作、休閑娛 樂等多種日常消費場景消費中被需要，因而時尚珠寶的日?；型?成為趨勢。 渠道： 線下仍為銷售主要渠道， 線上電商直播打開行業新增長空間。渠道： 線下仍為銷售主要渠道， 線上電商直播打開行業新增長空間。 根據 Euromonitor 數據顯示, 2019 年，我國黃金珠寶 92.3%的銷售 份額來源于線下，線下仍為主要銷售渠道。但同時，近年來電商占 比也在逐漸提高，并且疫情加速行業銷售份額從線下往線上轉移， 預計到 2020 年，我國電商的銷售份額將大幅

9、提升至 21.4%。在直播 風潮的大背景之下，各大黃金珠寶商紛紛布局線上直播，我們假設 2020-2022 年全網直播中黃金珠寶的占比為 3%不變，則對應黃金珠 寶直播規模 2020-2022 年分別為 347/585/856 億元，進而推算黃金 珠寶的直播將為整個黃金珠寶行業銷售規模帶來 6%/9%/13%的增 量。 風險因素：風險因素：疫情反復風險、行業競爭加劇風險、金價急劇波動風險。 nMmPqNsPsQnMqMrMuMzQtQ6M8Q8OnPnNpNoOeRnNvMlOpPpN8OoOzRNZsPoRxNoMyQ 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所

10、 第 3 頁 共 22 頁 目錄目錄 1、中國黃金珠寶行業規模超 7 千億，人均消費額逐步逼近發達國家 . 5 2、行業集中度低，疫情有望加速市場整合 . 7 3、未來：短看婚嫁需求釋放，長看顏值時代下珠寶多場景滲透率提升與線上渠道變 革 . 11 3.1 精細珠寶：短看延后性婚嫁剛需釋放，長看金價上行+鉆石多場景滲透率提升. 11 3.2 時尚珠寶：顏值時代到來，珠寶配飾日?；蔀橼厔?. 16 3.3 渠道：線下仍為銷售主要渠道，線上電商直播打開行業新增長空間 . 18 4、投資建議 . 21 5、風險因素 . 21 圖表 1：中國大陸黃金珠寶行業銷售額及同比增速 . 5 圖表 2：中國大

11、陸黃金珠寶銷售量及單價情況 . 5 圖表 3：2019 年各國人均黃金珠寶消費額（美元/人） . 6 圖表 4：主要國家人均黃金珠寶銷售額增速情況 . 6 圖表 5：黃金珠寶行業子品類銷售額及同比增速 . 6 圖表 6：精細珠寶消費品類占比（%） . 6 圖表 7：世界主要國家/地區黃金珠寶行業 CR10（%） . 7 圖表 8：中國大陸黃金珠寶市場前十大品牌市占率情況（%） . 8 圖表 9：黃金珠寶產業鏈 . 9 圖表 10：我國珠寶首飾及有關物品制造行業規模以上企業數量（家） . 9 圖表 11：我國黃金珠寶行業每年新增企業數量（家） . 9 圖表 12：限額以上黃金珠寶零售額及同比增速

12、 . 12 圖表 13：我國結婚登記數量和結婚率情況 . 12 圖表 14：倫敦現貨黃金價格 vs 中國黃金珠寶首飾消費需求 . 12 圖表 15：近年來上海鉆交所鉆石交易總額及同比增長 . 13 圖表 16：2017 年各國鉆石消費量占比(%) . 13 圖表 17：中國、美國、日本鉆石珠寶的消費場景結構 . 13 圖表 18：中國、美國千禧一代的鉆石珠寶消費場景結構 . 13 圖表 19：中國、美國、日本鉆石珠寶在婚嫁場景中的滲透率 . 14 圖表 20：美國女性自購鉆石的比例（非婚嫁）呈上升態勢 . 14 圖表 21：不同性別對顏值經濟相關產品關注度（截至 2019 年 10 月） .

13、14 圖表 22：我國一二三線城市對鉆石的需求比例 . 15 圖表 23：中國鉆石珠寶消費人群占比 . 15 圖表 24：中國千禧一代和 Z 世代最想要的珠寶類型 . 15 圖表 25：中國時尚珠寶銷售額及同比增速 . 16 圖表 26：近年來美國、英國、中國的時尚珠寶銷售額占比 . 16 圖表 27：潘多拉產品系列 . 17 圖表 28：潘多拉毛利率、銷售/一般及管理費用率、凈利率 . 17 圖表 29：潘多拉營收及同比增速 . 17 圖表 30：潘多拉凈利潤及同比增速 . 17 圖表 31：中國黃金珠寶行業各渠道占比 . 18 圖表 32：中國、日本、美國、英國線上渠道占比 . 18 圖表

14、 33：2017-2022 年中國直播電商交易規模及增速 . 19 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 22 頁 圖表 34：2020 年三大直播電商平臺用戶年齡結構 . 19 圖表 35：Top100 主播帶貨前 5 大品類分布情況 . 19 圖表 36：2017-2022 年中國直播電商交易規模及增速 . 20 圖表 37：2020 年以來各大黃金珠寶商布局電商直播情況 . 20 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 22 頁 1 1、中國黃金珠寶中國黃金珠寶行業規模行業規模超超 7

15、7 千億，人均消費額逐步逼近發達千億，人均消費額逐步逼近發達 國家國家 中國黃金珠寶中國黃金珠寶銷售市場穩步擴大，量銷售市場穩步擴大，量價齊升推動價齊升推動 2 2019019 年年銷售額超銷售額超 7 7 千億千億。2002 年， 上海黃金交易所成立， 2003 年， 以貴金屬制品市場全面開放為標志， 行業進入快速發 展期。此后十年時間里，得益于黃金私有流通的放開和金價一路飆升，中國黃金珠寶 市場一直保持著高速增長。 2013 年， 金價從高位急速下跌， 中國大媽掀起 “搶金潮” ， 但隨后 2014 年金價繼續下跌，挫傷了買金積極性。此后幾年金價震蕩以及中國經濟 增速放緩，使得市場逐步回歸

16、理性。根據 Euromonitor 的數據，2019 年中國大陸黃 金珠寶市場總銷售額達到 7072.29 億元，2016-2019 年 CAGR 達到 4.86%，主要是銷 售量（從 5.85 億件到 6.66 億件）和黃金珠寶單價（從 1049 元/件到 1127 元/件）雙 雙提升所致。由于 2020 年上半年疫情的影響，Euromonitor 預計全年的黃金珠寶銷 售額將同比下滑 13.97%至 6084.77 億元，但未來幾年中國大陸黃金珠寶市場的銷售 增速將逐漸恢復到 3-5%的水平。 人均人均黃金珠寶黃金珠寶消費消費額快速增長，逐漸逼近發達國家水平。額快速增長，逐漸逼近發達國家水

17、平。2019 年中國大陸黃金珠寶 人均消費額為 73.37 美元，與日本、英國的人均消費相接近，但與美國的 222.07 美 元相比，中國大陸人均黃金珠寶消費水平僅有美國的 1/3。2010-2019 年中國大陸黃 金珠寶人均消費額 CAGR 為 9.63%， 遠高于英國的 3.77%、 美國的 3.72%、 日本 1.62%、 法國的-2.11%， 主要是近年來受益于中國經濟增長與居民人均可支配收入的提高， 中 國的人均黃金珠寶消費相較于發達國家有較快速地的增長， 并一步步逼近發達國家水 平，未來隨著銷售總額的穩步提升，我國人均黃金珠寶消費仍有上行空間。 圖表1：中國大陸黃金珠寶行業銷售額及

18、同比增速 圖表2：中國大陸黃金珠寶銷售量及單價情況 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所整理 資料來源：Wind、國家統計局、萬聯證券研究所整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 中國大陸黃金珠寶市場銷售額（億元） 同比增速（%） -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 黃金珠寶銷售量（百萬件）黃金珠寶單價（元/件） 銷售量yoy（%）單價yoy（%） 萬聯證券 證券

19、研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 22 頁 圖表3：2019年各國人均黃金珠寶消費額（美元/人） 圖表4：主要國家人均黃金珠寶銷售額增速情況 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所整理 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所整理 精細珠寶貢獻主要黃金珠寶市場銷售份額，時尚珠寶則保持較高的增速。精細珠寶貢獻主要黃金珠寶市場銷售份額，時尚珠寶則保持較高的增速。2019 年我 國精細珠寶（素金、寶石等）銷售額達到 6028 億元，占整個黃金珠寶市場銷售的比 例為 85.23%，2014-2019 年銷售額 CAGR 達到 4.12%。在精

20、細珠寶消費中，黃金首飾 的占比最高，達到 42.50%，貴重寶石、鉆石珠寶、鉑金首飾、其他珠寶分別以 18.70%/18.60%/8.30%/11.90%緊隨其后。 時尚珠寶 （時尚珠寶 （人造水晶人造水晶、 鍍銀、 鍍銀、 合金合金等） 方面，等） 方面， 2019 年時尚珠寶銷售額達到 1045 億元，占比為 14.77%，2014-2019 年銷售額 CAGR 達到 6.94%，較精細珠寶的增速高 2.83pct，且每年增速均在 6%以上。 圖表5：黃金珠寶行業子品類銷售額及同比增速 圖表6：精細珠寶消費品類占比（%） 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所整理 注：精細珠寶指

21、黃金、鉑金、純銀、K金、鉆石、寶石 等具有保值屬性的貴重珠寶；時尚珠寶指非貴金屬、鍍 銀制品、次寶石、塑料等飾品。 資料來源：IBIS WORLD、萬聯證券研究所整理 222.07 84.75 74.20 73.37 59.52 0 50 100 150 200 250 美國英國日本中國法國 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中國日本英國 法國美國 0% 2% 4% 6% 8% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 201420152016201720182019 精細珠寶銷售額（億元） 時尚珠寶銷售額（億元） 精細珠寶yoy（%）

22、時尚珠寶yoy（%） 42.50% 18.70% 18.60% 8.30% 11.90% 黃金首飾貴重寶石鉆石珠寶 鉑金首飾其他珠寶 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 22 頁 2 2、行業集中度低，行業集中度低，疫情有望加速市場整合疫情有望加速市場整合 全球：黃金珠寶行業競爭激烈，集中度普遍偏低且提升多遇瓶頸全球：黃金珠寶行業競爭激烈，集中度普遍偏低且提升多遇瓶頸 根據Euromonitor的數據顯示，黃金珠寶行業集中度低是全球各國、各地區市場均面 臨的普遍問題， 2019年， 世界主要國家、 地區包括美國、 英國、 法國、 日本、 新

23、加坡、 中國（大陸）在黃金珠寶行業的CR10分別為7.9%/29.5%/39.9%/31.1%/19.3%/22.7%， 僅中國香港市場集中度較高（46.3%，主要是因為國人傳統習俗偏愛黃金、香港本土 品牌認可度高、部分國人傾向于去香港購買黃金等因素） ，且這十年間僅有英國、法 國的集中度有較為明顯的提升 （分別提升7.9pct/9.2pct） ， 而其余國家集中度均無明 顯提升，可見行業集中度提升有一定的阻力。 圖表7：世界主要國家/地區黃金珠寶行業CR10（%） 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所整理 中國：市場集中度較低，但近幾年來有所提升中國：市場集中度較低，但近幾年來有

24、所提升 中國黃金珠寶市場集中度低，屬于中國黃金珠寶市場集中度低，屬于競爭型競爭型市場。市場。2019年，我國黃金珠寶行業CR5/CR10 分別為19.4%/22.7%，較2010年分別提升了3.3pct/2.8pct，尤其是2016-2019年， CR5/CR10逐年提升，其中，周大福、老鳳祥、老廟黃金、周大生、卡地亞提升較多的 份額。2019年CR8達到21.7%，遠低于40%，屬于競爭型市場。 由于黃金自古以來在中國深得消費者喜愛， 因而產品結構符合消費者偏好、 具有渠道由于黃金自古以來在中國深得消費者喜愛， 因而產品結構符合消費者偏好、 具有渠道 和供應鏈優勢的港資、內資大品牌占據了中國

25、黃金珠寶市場前十大品牌的大半壁江和供應鏈優勢的港資、內資大品牌占據了中國黃金珠寶市場前十大品牌的大半壁江 山。山。我國黃金珠寶行業中市占率前十的品牌分別為周大福（7.1%） 、老鳳祥（6.9%） 、 老廟黃金（3.0%） 、周生生（1.3%） 、周大生（1.1%） 、卡地亞（1.0%） 、六福（0.7%） 、 明牌珠寶（0.6%） 、Tiffany （0.5%） 、施華洛世奇（0.5%） ，其中， 以周大福、周生生、以周大福、周生生、 六福為代表的港資品牌六福為代表的港資品牌， 以及以老廟黃金、 周大生、 明牌珠寶為代表的的內資品牌以及以老廟黃金、 周大生、 明牌珠寶為代表的的內資品牌定定 位

26、中高端，產品以黃金、鑲嵌鉆石品類為主導；位中高端，產品以黃金、鑲嵌鉆石品類為主導；而以而以TiffanyTiffany、CartierCartier為代表的外資為代表的外資 品牌則品牌則定位高端，產品以定位高端，產品以K K金、鑲嵌鉆石為主導，另外還有施華洛世奇、潘多拉為代金、鑲嵌鉆石為主導，另外還有施華洛世奇、潘多拉為代 表的外資品牌產品以鍍銀合金、人造水晶為主。表的外資品牌產品以鍍銀合金、人造水晶為主。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 美國英國法國日本 新加坡中國大陸中國香港 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 8 頁 共

27、 22 頁 圖表8：中國大陸黃金珠寶市場前十大品牌市占率情況（%） 排名排名 品牌名稱品牌名稱 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 1 1 周大福周大福 6.8 8.4 6.4 7.2 6.1 5.1 5.2 6.0 6.5 7.1 2 2 老鳳祥老鳳祥 4.5 5.4 5.4 5.7 5.5 5.3 5.1 5.7 6.0 6.9 3 3 老廟黃金老廟黃金 3.1 3.8 3.8 3.9 2.9 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 4 4 周生生

28、周生生 0.9 1.1 1.2 1.3 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 5 5 周大生周大生 0.80.8 0.70.7 0.70.7 0.70.7 0.60.6 0.60.6 0.70.7 0.80.8 1.01.0 1.11.1 6 6 卡地亞卡地亞 0.9 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 0.7 0.7 0.9 1.0 7 7 六福六福 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 8 8 明牌珠寶明牌珠寶 1.6 1.8 1.7 1.8 1.4 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 9 9 TiffanyTiffany 0.3

29、 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 1010 施華洛世奇施華洛世奇 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 CRCR5 5 16.1 16.1 19.4 19.4 17.5 17.5 18.8 18.8 16.2 16.2 14.8 14.8 14.3 14.3 15.9 15.9 17.1 17.1 19.4 19.4 CRCR1010 19.9 19.9 23.3 23.3 21.3 21.3 22.5 22.5 19.4 19.4 17.5 17.5 17.1 17.1 19.0 19.0 20.5 20.5

30、22.7 22.7 資料來源：Euromonitor、萬聯證券研究所整理 造成黃金珠寶行業集中度低的原因，造成黃金珠寶行業集中度低的原因，可以可以運用波特五力模型進行運用波特五力模型進行以下以下分析：分析： 1)1) 對供應商議價能力： 珠寶銷售商對供應商幾乎沒有議價能力， 供應商盈利水平在對供應商議價能力： 珠寶銷售商對供應商幾乎沒有議價能力， 供應商盈利水平在 整條產業鏈中最高整條產業鏈中最高 黃金珠寶行業的上游供應商是黃金、鉑金、鉆石的生產商。黃金方面，黃金方面，黃金開采商 較多， 以我國的黃金市場為例， 原料獲得途徑包括國產和進口， 國產的代表開采企業 包括金、紫金礦業、山東黃金和招金

31、集團等，但黃金價格公開，黃金的供應商幾乎沒但黃金價格公開，黃金的供應商幾乎沒 有定價權，而黃金首飾零售商也是通過上海黃金交易所進行交易，價格統一。有定價權，而黃金首飾零售商也是通過上海黃金交易所進行交易，價格統一。而金而金 價通常會跟國際形勢、美元走勢、各國央行的措施、 供需關系等等因素有關， 金價的價通常會跟國際形勢、美元走勢、各國央行的措施、 供需關系等等因素有關， 金價的 急漲和急跌通常會抑制終端零售。急漲和急跌通常會抑制終端零售。 鉆石方面，鉆石方面，鉆石開采市場被全球鉆石供應商De Beers、ALROSA、Rio Tinto、Petra等壟斷，2 2018018年，鉆石生產開采行業

32、內的前年，鉆石生產開采行業內的前9 9家公家公 司市占率高達司市占率高達7 73 3% %，幾乎壟斷了整個行業，享有較高的定價權。根據貝恩的數據，鉆，幾乎壟斷了整個行業，享有較高的定價權。根據貝恩的數據，鉆 石開采商享有整個產業鏈最高的經營利潤率（平均石開采商享有整個產業鏈最高的經營利潤率（平均1 19 9% %- -2121% %） ；） ；切割加工商幾乎沒有 任何議價權，經營利潤率平均為-3%-2%，加工商與約占整個銷售市場65%份額的小型 零售商平均經營利潤率為2%-4%， 而占整個銷售市場35%左右的大型零售、 品牌商則因 其品牌溢價享有相對較高的經營利潤率（平均8-10%） ，產業鏈

33、各環節的經營利潤率產業鏈各環節的經營利潤率 則呈現“微笑曲線”態勢則呈現“微笑曲線”態勢。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 22 頁 圖表9：黃金珠寶產業鏈 資料來源：周大生招股說明書、萬聯證券研究所整理 2)2) 同業競爭：同業競爭：同業之間競爭激烈，規模以上珠寶企業超過同業之間競爭激烈，規模以上珠寶企業超過5 50000家家 黃金珠寶的銷售市場參與者眾多，黃金珠寶的銷售市場參與者眾多， 根據中前瞻產業研究院的數據顯示， 2011-2017年， 我國珠寶首飾及有關物品制造行業規模以上企業數量從370家上升到536家，年復合 增長率達到

34、6.37%，業內競爭激烈。1993-2003年間，港資品牌周生生、周大福進入內 地市場，隨后Tiffany也進入中國市場。2003年貴金屬制品市場全面開放，此后有大 量的品牌企業涌現， 不斷有外資珠寶品牌入場和本土小眾品牌誕生， 加劇了我國黃金 珠寶行業的競爭。 圖表10：我國珠寶首飾及有關物品制造行業規模以上企 業數量（家） 圖表11：我國黃金珠寶行業每年新增企業數量（家） 資料來源：前瞻產業研究院、萬聯證券研究所整理 資料來源：中國產業信息網、萬聯證券研究所整理 370 399 416 435 493 503 536 0 100 200 300 400 500 600 59 89 188

35、282 214 274 310 379 468 424 67 0 100 200 300 400 500 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 22 頁 3)3) 潛在進入者：潛在進入者：行業進入門檻降低，行業進入門檻降低，新入局者源源不斷新入局者源源不斷 新興小眾品牌的誕生與外資品牌進入：新興小眾品牌的誕生與外資品牌進入： 根據中國產業信息網的數據顯示， 中國黃金 珠寶企業每年都在新增， 反應行業不斷有新的企業入局。 2003年貴金屬制品市場全面 開放以后外資和港資珠寶品牌涌入中國大陸市場，而近期也有不少新興的小眾珠寶 品牌獲得消費者的青

36、睞，例如打著“男士一生僅能定制一枚”廣告標語的DR鉆戒。 原料生產商往下游布局延伸：原料生產商往下游布局延伸： 部分原料生產商也向產業鏈下游布局， 集生產與銷售一 體， 如De Beers。 產業集群化拉低進入門檻：產業集群化拉低進入門檻： 隨著珠寶行業發展進入逐漸成熟階段， 區域珠寶首飾市場呈現集群化特征。 例如深圳羅湖水貝產出全國珠寶行業的70%產量， 可供中小珠寶商進行成品批發。這種集群化的現象出現使得中小珠寶商可以不必具這種集群化的現象出現使得中小珠寶商可以不必具 備生產的技術以及承擔原料存儲成本，進備生產的技術以及承擔原料存儲成本，進而拉低行業的進入門檻。而拉低行業的進入門檻。 4)

37、4) 替代品威脅：替代品威脅：人造鉆石和其他奢侈品成為威脅者人造鉆石和其他奢侈品成為威脅者 人造鉆石： 對于鉆石鑲嵌首飾而言， 最大的替代品威脅就是人造鉆石。人造鉆石： 對于鉆石鑲嵌首飾而言， 最大的替代品威脅就是人造鉆石。人造鉆石價 格低廉， 并且和天然鉆石相比有著非常相似的外觀， 越來越受到年輕消費人群的青睞， 也有更多的鉆石生產商開始開辟人造鉆石業務，如全球最大的鉆石供應商De Beer在 2018年就宣布開始銷售人造鉆石。 其他奢侈品：其他奢侈品： 對于黃金珠寶等貴重的首飾而言， 其他奢侈品如名表等，也是其替代品之一。 5)5) 對客戶議價能力：對客戶議價能力：知名珠寶商擁有一定的品牌

38、溢價知名珠寶商擁有一定的品牌溢價 黃金珠寶擁有送禮屬性，可被人賦予情感價值：黃金珠寶擁有送禮屬性，可被人賦予情感價值：黃金珠寶送禮屬性強，男士在為女 士挑選禮物時， 也會從品牌和價位等方面考慮， 因而也會更愿意為品牌付出一定的溢 價。 黃金鉆石珠寶等貴重首飾需要有一定知名度的品牌為其真實性擔保：黃金鉆石珠寶等貴重首飾需要有一定知名度的品牌為其真實性擔保： 由于消費 者注重黃金珠寶等貴重物品的真實度， 而知名品牌商在品質方面相對更有保障， 因而 消費者也愿意為在知名品牌商購買貨真價實的珠寶而付出一定的品牌溢價。 短期疫情影響促使行業洗牌，長期行業份額將向頭部集中短期疫情影響促使行業洗牌，長期行業

39、份額將向頭部集中 短期：疫情影響促進行業洗牌，利好龍頭企業搶占更多市場份額。短期：疫情影響促進行業洗牌，利好龍頭企業搶占更多市場份額。2020 年 Q1，由 于疫情的影響， 黃金珠寶企業線下渠道受到嚴重打擊， 部分中小企業由于無法承擔經 營壓力，采取撤店甚至關停等措施。在此趨勢下，大量商鋪空出，租金成本下降。龍 頭企業由于擁有強大的資源能力應對疫情沖擊， 在此情境下適時加入， 能夠搶占更多 的終端鋪位，從而以較低成本繼續擴展線下渠道，搶占更多的市場份額。 長期：頭部企業將憑借品牌、規模、渠道等優勢實現份額的進一步集中。長期：頭部企業將憑借品牌、規模、渠道等優勢實現份額的進一步集中。除了上述 的

40、消費者更傾向于在知名品牌商采購黃金珠寶等貴重飾品以獲得真實性保障之外， 規 模和渠道也是頭部企業集中份額的法寶。外延：外延：近年來，珠寶行業有不少兼并收購的 例子， 例如周大生受讓 I DO 母公司恒信璽利 16.6%的股權； LVMH 繼收購寶格麗之后， 又收購頂級珠寶品牌 Tiffany，珠寶企業或資本巨頭通過不斷地合并珠寶品牌資源而 在此領域做大做強，實現份額的提升。內生：內生：珠寶品牌還可以通過不斷展店搶占渠道 終端，門店的快速鋪開不僅可以建立起品牌，也可以獲得更多的終端客流，實現公司 收入的快速增長。 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |輕工制造輕工制造 萬聯證券研究所 第 11

41、 頁 共 22 頁 3 3、未來：未來：短看婚嫁需求釋放，長看顏值短看婚嫁需求釋放，長看顏值時代時代下珠寶多場景下珠寶多場景滲透滲透 率提升與率提升與線上渠道變革線上渠道變革 3.1 3.1 精細珠寶：精細珠寶：短看短看延后性婚嫁剛需釋放，延后性婚嫁剛需釋放，長看長看金價上行金價上行+ +鉆石多場景滲鉆石多場景滲 透率提升透率提升 黃金黃金首飾首飾：消費與投資屬性并存消費與投資屬性并存，中長期金價上漲均推高黃金飾品需求，中長期金價上漲均推高黃金飾品需求 近半數黃金首飾消費近半數黃金首飾消費源于源于婚慶需求婚慶需求， 其次是投資和收藏的需求其次是投資和收藏的需求。 黃金首飾不同于普通 商品，具有

42、消費和投資的雙重屬性。根據智研咨詢的數據，我國46%的黃金首飾銷售 來自于婚慶的剛需，主要由于中國人的傳統習俗是結婚必備 “三金” （金項鏈、金戒 指、金耳環） ，有32%的需求源于投資，14%的需求源于收藏。 婚嫁：短期來看，婚嫁：短期來看，2 2019019年“寡婦年”疊加年“寡婦年”疊加2 2020020年上半年疫情影響使得婚嫁被推遲，年上半年疫情影響使得婚嫁被推遲， 因而婚慶的剛性需求有望在因而婚慶的剛性需求有望在2 2020020年下半年得到釋放。年下半年得到釋放。 “寡婦年”即為“啞年” ，也就是 當年的農歷氣節里沒有“立春” ，民間迷信認為不宜婚嫁，因而2019年有一部分的婚 嫁

43、需求有望在2020年得到延后的釋放。 而2020年一季度由于國內疫情影響嚴重， 不少 地區號召不聚集，致使婚宴喜事被延后。隨著疫情得到控制，2020年上半年以及2019 年的一部分婚慶剛需有望在2020年下半年得到集中釋放，短期內預計將對黃金珠寶 的銷售起到推動作用。 根據國家統計局的數據， 我國限額以上黃金珠寶零售額同比增 速已從2020年1-2月的-41%提升至7月的+7.5%。長期來看，長期來看，結婚率下降對黃金結婚率下降對黃金飾品的飾品的 銷售造成一定影響銷售造成一定影響。近年來結婚率從2013年的9.92%一路下滑至2018年的7.3%，結婚 登記人數2014-2018年也連續5年出現同比下滑現象。 伴隨著千禧一代獨生子女政策的 不利影響以及當下年輕人結婚意識的改變，未來結婚人數的持續走低將對黃金首飾 的銷售造成一定沖擊。 投資保值： 當金價上漲成為一致預期時， 同時兼具消費和投資屬性的黃金飾品銷售投資保值： 當金價上漲成為一致預期時， 同時兼具消費和投資屬性的黃金飾品銷售 量會隨價齊升， 并量會隨價齊升， 并有望對沖有望對沖掉結婚率下降導致銷量下滑的掉結婚率下降導致銷量下滑的不利影響。不利影響。 我們統計了2000 年倫敦現貨黃金的價格和中國黃金珠寶首飾消費需求的關系，發現在2003-2012年金 價