【公司研究】億聯網絡-引領全球企業通信打造云辦公新增長極-20200902（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 通信通信 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ) 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-09-01 收盤價（元） 58.08 總股本（百萬股） 902.49 流通股本 （百萬股） 478.28 總市值（百萬元） 52416.48 流通市值 （百萬元） 27778.73 凈資產（百萬元） 4511.32 總資產（百萬元） 5089.92 每股凈資產 5.00 相關報告相關報告 【 興 證 通 信 】 億 聯 網 絡 （3

2、00628） 半年報點評： 云辦公 打造全新增長極， 億聯乘風破浪 繪新篇2020-08-15 億聯網絡 （300628） 深度報告： 中小企業視頻需求強勁， 億聯成 長核心動力2019-01-13 億聯網絡（300628）：受益人 民幣貶值，三季報超預期 2018-10-27 分析師： 章林 S0190520070002 研究助理： 楊尚東 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 2489 2907 3802 4906 同比增長同比增長 37.1% 16.8% 30.8% 29.0% 凈利潤凈利

3、潤(百萬元百萬元) 1235 1421 1864 2407 同比增長同比增長 45.1% 15.0% 31.2% 29.1% 毛利率毛利率 66.0% 65.2% 66.1% 66.8% 凈利潤率凈利潤率 49.6% 48.9% 49.0% 49.1% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 28.1% 25.3% 26.8% 27.9% 每股收益每股收益(元元) 1.37 1.57 2.07 2.67 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.21 1.37 1.82 2.33 投資要點投資要點 全球全球 SIP 龍頭，引領統一通信行業發展。龍頭，引領統一通信行業發展。公司核心業務為 SIP 業務

4、，2019 年 SIP 話機業務營收同比增長 30.95%，高端 T5 系列銷售加速，帶動整體毛 利率達 64.89%。公司 SIP 業務以高性價比的優勢切入海外市場，初期定位 于中小企業用戶，后期隨著 T4、T5 等高端產品的出現，逐漸進入中大企業 客戶。 根據 FrostSullivan 最新數據， 2019 年億聯網絡在 SIP 話機全球市占 率為 29.5%，蟬聯全球第一。按線性測算，我們預計，全球 SIP/UC 終端滲 透率將于 2020 年提升至 44%，未來仍有較大滲透空間，SIP 業務有望持續 為公司帶來長期穩定的收入增長。 入局云視頻會議市場，入局云視頻會議市場，VCS 業務

5、成長迅速。業務成長迅速。據 IDC 數據顯示，國內以云視 頻為代表的軟件會議市場未來 5 年CAGR 為 25%， 市場空間廣闊。 公司由“硬 件”到“軟件”戰略布局云視頻會議市場，VCS 業務表現亮眼，2020 年上半年 公司 VCS 業務實現收入 2.03 億，同比增長 41.51%，銷售占比從 2015 年的 3.79%提升到 17.55%。憑借在中小企業的深厚積淀，公司有望借助渠道、品 牌等優勢實現云視頻會議領域的快速擴張。 持續研發投入持續研發投入提升競爭力，云辦公終端打造全新增長極。提升競爭力，云辦公終端打造全新增長極。公司持續保持較 大規模研發投入， 2020 年上半年研發投入

6、1.04 億元， 同比大幅增長 69.81%， 占銷售比例 8.66%。 高研發投入公保障公司技術前瞻優勢， 新系列、 新機型、 新功能的快速推出。2019 年公司推出移動辦公產品，涵蓋便攜式免提會議 電話、個人移動辦公攝像頭、耳麥等產品，滿足個人場景下的高質量音視頻 通信需求。 上半年疫情加速遠程移動辦公需求快速增長， 公司成立云辦公終 風險提示： 風險提示：SIP 行業競爭格局加劇，VCS 拓展不及預期；云辦公終端銷售不及預 期；疫情反復影響。 億聯網絡億聯網絡 300628 引領全球企業通信，打造云辦公新增長極引領全球企業通信，打造云辦公新增長極 createTime1 2020 年年

7、09 月月 02 日日 年年月月日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 端產品線，實現收入 4474.01 萬元，同比大幅增長 180%。與此同時，海外廠 商羅技，同樣受移動辦公需求增長、耳麥產品大賣驅動 2020 年 Q2 總銷量同 比增長 22%，凈利潤同比增長 59.2%。根據根據 Frost&Sullivan 統計，商用耳麥統計，商用耳麥 本身市場規模高于本身市場規模高于 SIP，如將，如將 USB speaker 和和 USB camera 等產品考慮在內，等產品考慮在內， 預計未來總體規?？蛇_預計未來

8、總體規?？蛇_ SIP 的兩倍。的兩倍。近年來由于云辦公發展較快，市場規模 增速保持在較高水平。公司戰略布局云辦公終端業務，打造全新增長極，未 來增長再添動力。 5G 賦能，云視頻未來增速可期。賦能，云視頻未來增速可期。5G 時代下云視頻會議更靈活便捷、高效易 用，云視頻應用場景拓寬，垂直深入各行業拉動需求，通過“云視頻+垂直行 業”將為云視頻市場帶來萬億規模，同時為公司帶來長遠發展機遇。 盈利預測及投資建議。盈利預測及投資建議。公司 SIP 話機業務 2019 年市場份額 29.5%，市占率持 續增長，連續三年位居全球第一，全球范圍看，當前 SIP 行業滲透率仍較低， 未來仍有較大提升空間；V

9、CS 業務市場空間廣闊，疫情加速云視頻逐步走向 普及，上半年會議產品同比增長 41.51%已經印證，未來伴隨疫情緩和，迎來 長遠發展機遇 。公司戰略布局云辦公終端業務，打造全新增長極，未來增長 再添動力。疫情拖累上半年表現，目前“至暗時刻”已過，伴隨 SIP、VCS、云 辦公終端三駕馬車持續發力，公司未來增長可期。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 14.21 億元、18.64 億元和 24.07 億元，對應 PE 37 倍、28 倍和 22 倍，維持“審慎增持”評級。 風險提示：SIP 行業競爭格局加劇，VCS 拓展不及預期；云辦公終端銷售不 及預期；疫情反復影響。 rQpMtO

10、rMnPmNmQqNwOxOtQaQaO9PmOmMmOmMeRoOwPjMnNmP7NrRwOvPtOsMNZrMyQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、億聯網絡：SIP 龍頭與 VCS 新星 . - 4 - 1.1、盈利持續高增長，現金流充裕 . - 6 - 1.2、外協加工與渠道分銷，強化盈利能力 . - 7 - 1.3、持續研發投入提升競爭力，云辦公終端打造全新增長極 . - 10 - 1.4、疫情沖擊下的億聯網絡：至暗時刻已過，拐點將至 . - 12 - 2、 全球企業通信龍頭，引領行業

11、發展 . - 13 - 2.1、SIP 話機發展歷程. - 13 - 2.2、經濟全球化發展帶來企業通信發展強勁. - 14 - 2.3、億聯網絡：對標海外巨頭，從追趕到新終端龍頭 . - 17 - 3、 入局云視頻會議市場，VCS 業務成長迅速 . - 18 - 3.1、傳統視頻會議市場格局有變 . - 18 - 3.2、云視頻會議市場未來增速可期 . - 20 - 4、 云辦公終端：公司全新增長極 . - 25 - 4.1、新興市場，發展潛力巨大 . - 25 - 4.2、億聯網絡：加大投入，開拓配件市場 . - 26 - 5、5G 新需求下的未來展望 . - 27 - 5.1、5G 流量

12、增長蘊含云視頻會議發展無限可能 . - 27 - 5.2、“云視頻+垂直行業”開啟萬億市場 . - 28 - 6、盈利預測與估值 . - 30 - 7、風險提示 . - 30 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、億聯網絡：、億聯網絡：SIP 龍頭與龍頭與 VCS 新星新星 億聯網絡無論從產品定位還是市場份額上，都是引領統一通信行業發展的 SIP 龍 頭與 VCS 新星。 一方面，從產品從產品定位上定位上，作為以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商，作為以音視頻通信為基礎的統一通信解決方

13、案提供商， 億聯網絡面向全球企業用戶億聯網絡面向全球企業用戶提供統一通信解決方案。提供統一通信解決方案。其產品主要有 SIP（Session Initiation Protocol ） 桌 面 電 話 終 端 、 DECT （ Digital Enhanced Cordless Telecommunications）無線電話終端、VCS（Video Conferencing System）高清視頻 會議系統以及轉接盒、無線網格適配器、擴展麥克風、藍牙適配器、呼叫中心耳 機等其他相關配件。 另一方面，從市場份額上，作為全球從市場份額上，作為全球 SIP 話機龍頭廠話機龍頭廠商，億聯網絡引領統一通

14、信商，億聯網絡引領統一通信 行業發展。行業發展。Frost&Sullivan 發布的報告指出，2019 年，億聯網絡 SIP 話機業務全 球領域占據 29.5%的市場份額， 居世界第一， 2020 年預計還將有進一步提升。 2019 年，億聯網絡 SIP 話機業務在 Frost&Sullivan 評比中獲得市場領先獎。 圖圖 1、億聯網絡發展歷程、億聯網絡發展歷程 資料來源：億聯網絡招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 從歷史沿革上看，公司發展大致經歷四個階段：初創期、業務成長階段、業務發從歷史沿革上看，公司發展大致經歷四個階段：初創期、業務成長階段、業務發 展階段與業務轉型階段。展階段與

15、業務轉型階段。 2001 年，億聯網絡成立。明確定位于企業 VoIP 終端市場的同時，2004 年公司成 功研發出基于 USB 的 Skype 電話終端，由此進入國際市場，為公司后續發展奠定 了良好基礎，同時也堅定了網絡通信終端的研發方向。2001-2004 四年時間，是億 聯網絡的初創期。 2005 年，公司已經成為全球 TOP1 的 USB 電話供應商，并占據 80%的市場份額。 基于 USB 的 Skype 電話終端獲得成功的同時，公司調整定位，朝向基于 SIP 協議 的終端市場發力，初步建立了自主 SIP 電話機品牌。2009 年，公司首次推出高性 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

16、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 價比的智能 IP 電話，次年即成為中國 TOP1 SIP 電話機供應商，并獲得國際市場 的認可。2005-2009 五年時間，是億聯網絡的業務成長階段。 在占領市場的同時，公司注重研發，主動推動以技術創新為主的發展模式。2013 年和 2014 年，公司分別先后推出 DECT 無線終端和 VCS 高清視頻終端，并初步 完成全球銷售渠道的建設，在國內外市場建立起領先的市場地位。2014 年億聯躋 身全球第二大 SIP 終端供應商。 2010-2014 五年時間， 是億聯網絡的業務發展階段。 2015 年至今是公司的業

17、務轉型階段。自 2015 年起，公司開始構建 VCS、軟件終 端及云服務平臺，打造統一通信生態鏈。2016 年，公司推出私有部署形態的 VCS 產品，并與 Verizon、AT&T 等多家頂級運營商達成戰略合作。在不斷完善私有部 署系統及終端的同時，2017 年，公司啟動公有云平臺的研發，提出“云+端、混合 云”理念， 逐漸發展成為自主提供涵蓋終端和系統的完整的統一通信解決方案的提 供商。同年公司在深交所創業板上市，SIP 電話機銷售量躍居全球第一。2018 年， 公司與微軟達成全面戰略合作伙伴關系，加快公司產品向高端市場滲透。 圖圖 2、2020H1 公司營收結構（按業務）公司營收結構（按業

18、務） 圖圖 3、2020H1 公司營收結構（按地區）公司營收結構（按地區） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 按業務分類：按業務分類：SIP 桌面終端目前在公司營業收入中仍然占比最大，是公司收入增 長的基石。2019 年 SIP 業務實現收入 17.58 億元，同比增長 30.95%，營收占比 70.63%，增速隨著產品升級和行業滲透率提升。VCS 視頻會議系統實現收入 3.29 億元，同比增速高達 87.93%，營收占比 13.24%。2020 年上半年公司 VCS 業務實 現收入 2.03 億，同比增長 41.51%，營收占比 17.55%。 按區域分類：按區域分類：201

19、9 年，公司海外實現收入 19.98 億元，同比增長 40.13%，海外收 入占比 80.25%。公司海外收入主要來自歐洲和美洲，其中 2018 年美洲市場收入 首次超過歐洲市場，成為公司第一大海外市場。2019 年美洲市場實現收入 10.57 億元，同比增長 42.29%，營收占比 42.47%。受疫情影響，2020 年上半年，公司 海外收入 9.58 億元，同比下滑 0.60%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 1.1、盈利持續高增長，現金流充裕、盈利持續高增長，現金流充裕 2014-2019 年， 億聯網

20、絡積極推進 SIP 電話終端產品升級更新， 驅動營收與業績雙 雙實現高增長。其中，公司營收實現復合增速 38.52%，歸母凈利潤實現復合增速 52.24%。2019 年公司銷售收入 24.89 億元，同比增長 37.13%；歸母凈利潤 12.35 億元，同比增長 45.08%，扣非歸母凈利潤 10.95 億元，同比增長 46.38%。 2020 年上半年疫情影響下，公司仍然保持增長態勢。營業收入 12.01 億元，同比 增長 2.26%；歸母凈利潤 6.45 億元，同比增長 6.36%。其中，SIP 業務銷售業績 受疫情影響同比下滑 6.09%，但下滑幅度整體可控，高端機型的銷售占比持續提 升

21、； VCS 會議產品銷售業績實現了 41.51%的增長； 新興產品線云辦公終端銷售業 績增長幅度更是超過 180%。 圖圖4、 2014-2019營業收入復合增速營業收入復合增速38.52% 圖圖5、 2014-2019歸母凈利潤復合增速歸母凈利潤復合增速52.24% 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 SIP：行業優勢地位穩固，逐漸進入高端市場。：行業優勢地位穩固，逐漸進入高端市場。2018 年至今，公司不僅完成了對 已有產品線的升級，同時開發高端新品系列。進一步完善原有產品線以及上市推 廣高端產品相互協同，共同助力公司在 SIP 話機領域的優勢更加穩固。2019 年， 公司

22、SIP 話機營收同比增長 30.95%。高端 T5 系列銷售加速，帶動整體毛利率達 64.89%。 VCS：業務持續高速增長，戰略方向定位：業務持續高速增長，戰略方向定位“云云+端端”。2019 年公司 VCS 業務實現增 長 87.93%，銷售占比提升至 13.24%。2020 年上半年公司 VCS 業務實現收入 2.03 億，同比增長 41.51%，銷售占比從 2015 年的 3.79%提升到 17.55%。目前 VCS 業 務在公司銷售收入中占比較小，作為公司新的戰略方向，憑借在中小企業的深厚 積淀，公司有望借助渠道、品牌等優勢實現云視頻會議領域的快速擴張。隨著系 統以及終端性能不斷提升

23、、 產品競爭力不斷提高， VCS 市場具有較大的開拓空間。 近年來，公司銷售收入保持較快增長，主要在于公司在細分市場的開拓取得了較 好成效。 其一，全球市場的運營商大客戶開拓是推動公司業績增長的主要原因之一。運營 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 商及北美 ITSP 市場一度是 Poly（即原 Polycom）的核心優勢市場。公司經過多年 的市場開拓，近年來取得明顯突破，在部分客戶處的銷售份額超過了 Poly，如 Verizon，British Telecom，Deutsche Telekom，LogMeIn 等

24、。同時，在部分客戶處 的銷售份額取得明顯提升，如 Ringcentral，Vonage 等。此外，公司與運營商在大 項目中的合作水平也有了較大提升，例如公司與 AT&T 合作取得全美最大的汽修 連鎖店 Advanced Auto Parts 的項目，該單個項目貢獻了千萬級的收入。 其二，高端產品市場的開拓方面公司也取得了較大的進展。高端市場一直是 Poly 等歐美廠商的優勢市場。隨著公司產品高端系列 T5 的發布，公司加快推動高端 市場的開拓。由于 T5 系列的產品競爭力以及公司積累的品牌知名度，高端市場 的開拓較為順利，自 2018 年 T5 上市以來，其銷售占比持續提升，有效推動了公 司產

25、品銷售結構及毛利水平的改善。 2019 年，公司整體毛利率提升 4.21pct，至 66.00%；由于新業務市場開拓的需要， 銷售費用同比增長 54.73%；研發投入同比增長 40.50%；管理費用率同比下滑 0.23%至 2.23%。 圖圖 6、分業務毛利率（、分業務毛利率（%） 圖圖 7、期、期間費用率（間費用率（%） 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、外協加工與渠道分銷，強化盈利能力、外協加工與渠道分銷，強化盈利能力 自 2014 年以來，億聯網絡毛利率和凈利率持續增長。其中，毛利率從 2014 年的 55.26%增長到 2019 年的 66%，與同行業公司相比保

26、持在高位；凈利率從 2014 年 的 30.83%增長到 2019 年的 49.62%，更是遠超行業平均水平，表現卓越。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 一方面，公司所處行業普遍具備高毛利率特征；另一方面公司外協加工的生產模一方面，公司所處行業普遍具備高毛利率特征；另一方面公司外協加工的生產模 式也使得公司能夠極大壓縮生產成本。式也使得公司能夠極大壓縮生產成本。公司只負責產品設計、軟件開發及產品檢 驗，自行采購所有原材料，而生產加工則委托第三方外協廠商進行。 銷售費用和管理費用低是公司凈利率較高的主要原因。而這

27、得益于公司以渠道分銷售費用和管理費用低是公司凈利率較高的主要原因。而這得益于公司以渠道分 銷（經銷商）為主、直銷（運營商和平臺商）為輔的銷售模式。銷（經銷商）為主、直銷（運營商和平臺商）為輔的銷售模式。授權經銷商與億 聯網絡簽訂經銷協議后，以買斷形式采購產品并主導接下來面向轄區內運營商、 各級分銷商以及系統集成商的銷售過程；而各層分銷商與公司無直接業務往來。 由于公司要求經銷商不壓貨囤貨，100%預付款，因而存貨周轉率高，應收賬款期 限短，對營運資本要求較低，進一步降低了企業的運營成本。2019 年公司平均應 收周轉在 50-60 天之間。 圖圖 10、億聯網絡銷售模式、億聯網絡銷售模式 資料

28、來源：億聯網絡招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 在市場開拓過程中， 公司主要通過參加通信行業展會的方式發展客戶 （即經銷商） ， 圖圖 8、可比公司毛、可比公司毛利率利率 圖圖 9、可比公司凈利率、可比公司凈利率 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 每年參加展會近 50 場，分布全球各大洲。億聯網絡經過多年經營積累，已建立起 覆蓋全球超過 100 個國家的分銷體系， 其中穩定的經銷商數量超過 80 家， 且大部 分與公司有著 10 年以上的合作關系， 是公司

29、的核心競爭力之一。 從收入貢獻度來 看，2014 年、2015 年及 2016 年，來自經銷商的收入占比分別為 89.79%、93.19% 和 91.60%。同時，公司經銷體系逐漸向大型、高端客戶延伸，客戶包括美國電信 運營商 AT&T、 Verizon，德國電信、法國電信、英國電信等大運營商，并于近年 來與微軟等統一通信行業領導者達成戰略合作伙伴關系。 公司強大的渠道分銷模式、以中小企業為主要目標用戶群體、精細化管理及國內 研發團隊為公司帶來相較國外競爭對手整體費用率更低的優勢。同行業廠商銷售 費用率均高達 20%左右， 而億聯網絡的銷售費用率僅 5%且仍呈現下降趨勢。 2019 年，億聯網

30、絡在中國大陸擁有 39 家經銷商，在海外擁有 114 家經銷商，來自前十 大海外經銷商銷售的收入占比 50.47%，直接向公司采購的收入占比 7.5%。 除經銷商外，公司還與其他運營商、平臺商合作，拓寬產品銷售渠道。2020 年 7 月，億聯網絡視頻會議系統與 2017-2019 連續三年在國內會議平板市場份額占據 首位的 MAXHUB 會議平板實現良好兼容。雙方將在各自市場領域持續發力，共 同拓展企業協作及行業應用的市場空間。 由于公司盈利能力較強， 每年分紅比例持續提高。由于公司盈利能力較強， 每年分紅比例持續提高。 2019 年， 公司派發現金股利 5.39 億元，占當年凈利潤 44%。

31、除了可分配利潤逐年增加外，現金分紅底氣充足的另 一原因在于公司充裕的現金流量。2019 年，經營現金凈流量 10.83 億元，占當年 凈利潤的 88%。公司經營現金凈流量占凈利潤的比例常年維持在 80%以上，與公 司現金回籠迅速、期間費用低等特點吻合。 圖圖 11、億聯網絡全球各地經銷商數量、億聯網絡全球各地經銷商數量 圖圖 12、2014-2020H1 公司銷售費用率和管理費用公司銷售費用率和管理費用 率率 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 13、201

32、4-2019 年利潤分配金額及分紅比例年利潤分配金額及分紅比例 圖圖 14、2014-2019 年經營凈現金流量及凈利潤年經營凈現金流量及凈利潤 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 作為一家出口型企業，億聯網絡與中國出口信用保險公司（簡稱“中信?！保┙?了長期、穩固的合作關系，中信保對相關客戶的國家風險、基本信息、股權信息、 歷史沿革、財務狀況、業務進展及上下游對其付款能力的評價等信息進行核查， 并給出海外資信報告，另結合該客戶與公司的合作歷史綜合給出承保額度。公司 就主要合作客戶均已向中信保進行資信核查及保額申請。 1.3、持續研發投入提升競爭力，云辦公終端打造全新增長極、持

33、續研發投入提升競爭力，云辦公終端打造全新增長極 作為一家研發驅動型公司，億聯網絡在廈門和杭州均設有研發中心，研發費用占 比在收入的7-8%左右； 同時研發人數占總人數的比重逐漸上升， 2019年達到48%， 共計 546 人。2019 年公司研發支出達 1.92 億元，占公司同期銷售收入的 7.72%。 2020 年上半年，這一比例更是提高到 8.66%。鑒于公司每年研發人員和技術投入 的不斷增長，我們預計未來研發費用的絕對數額將保持上升，占比也維持提升。 公司的研發投入主要集中在兩方面。公司的研發投入主要集中在兩方面。一是專注于現有產品的研發及改進，即 SIP 圖圖 15、公司研發人員數量及

34、占比、公司研發人員數量及占比 圖圖 16、公司研發支出及占比、公司研發支出及占比 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 桌面電話終端、DECT 無線電話終端及其他 SIP 電話終端和相關配件的進一步研 發， 近三年來投入上述項目的研發費用總計 4.29 億元； 二是開發高附加值的創新 產品，包括分布式組網的云視頻會議平臺、智能路由、智能協作，進一步提升公 司產品競爭力。 表表 1、億聯網絡近三年主要研發項目、研發目的及技術應用領域、億聯網絡近三年主要研發項目、研發目

35、的及技術應用領域 涉及產品名稱涉及產品名稱 研發目的研發目的 技術應用領域技術應用領域 SIP 話機系列 完善細分市場解決方案，滿足運營商的功能需求 進一步提升音頻算法/消噪性能 會議終端與系 統 新外觀，型號覆蓋高中低端；方案覆蓋大中小會 議室、音視頻算法自研應用以提升性能 全雙工、遠距離拾音，自適應空間大小、指向拾音、圖像 引擎、音頻引擎 VCS 云平臺 提升平臺的核心性能，穩定性，安全性 分布式組網，智能路由，視頻編碼、圖像識別 DECT 更多機型以滿足不同市場需求 低功耗，漫游，藍牙，協議升級 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 與此同時，公司還堅持開發各種技術，改善產品

36、的兼容性、系統可靠性、用戶交 互體驗、音頻及視頻質量以及網絡安全等各項性能。與競爭對手類似功能產品相 比，億聯網絡產品在核心參數指標方面保持領先水平。 表表 2、億聯網絡行業競爭壁壘、億聯網絡行業競爭壁壘 方面方面 公司優勢公司優勢 技術 掌握94項音視頻核心專利技術和31項軟件著作權，如全球智能路由、智能消噪、隔音罩、實時字幕轉 寫、六米全雙工等 認證 美國的 FCC 認證、歐盟的 CE 認證、 澳洲 A/C-Tick 認證及埃及 NTRA 認證等目標市場準入強制 性認證 渠道 已經建立起覆蓋全球100多個國家的分銷體系，穩定的經銷商數量超過80家，且大部分經銷商與公司合 作關系達10年以上

37、 戰略合作 客戶包括美國電信運營商AT&T、 Verizon，德國電信、法國電信、英國電信等大運營商，并于近年來 與微軟等統一通信行業領導者達成戰略合作伙伴關系 資料來源：億聯網絡招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 除開發用于本公司產品的創新技術外，公司亦在大量投入于綜合研發領域，提升 整體產品的可靠性、耐用性及安全性，建立音頻實驗室、電磁兼容測試實驗室、 靜電實驗室及雷擊實驗室等，在多個方面超越多項行業標準。例如，與市面上其 他同類產品相比，億聯網絡開發的環境可靠性技術可延長產品壽命，保證產品在 多變和極端的環境下仍能運轉良好。 目前，億聯網絡在中國、歐盟、美國及 WIPO（世界知識產

38、權組織）共申請 391 項專利，其中發明專利 198 項，實用型專利 46 項，外觀專利 94 項，另有 53 項專 利正在申請中。 表表 3、億聯網絡與同行業企業研發投入情況、億聯網絡與同行業企業研發投入情況 代碼代碼 公司公司 研發投入（億研發投入（億元）元） 2017 2018 2019 300578.SZ 會暢通訊 0.16 0.14 0.34 002841.SZ 視源股份 4.94 7.88 10.01 300074.SZ 華平股份 0.43 0.42 0.38 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 00

39、2771.SZ 真視通 0.39 0.49 0.48 300628.SZ 億聯網絡億聯網絡 0.99 1.37 1.92 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 除了研發投入力度外，公司還特別注重研發投向。不同的研發投向會對企業的長 期經營產生不同的效果。公司一直以來堅持不斷加大研發投入力度，并優先投入 到最有價值的環節，在基礎算法上長期持續的投入研發資源，為公司構建了良好 的競爭力。 2020 年上半年公司研發投入 1.04 億元，同比大幅增長 69.81%，占銷售收入比例 8.66%，研發與技術人員占比接近 50%。公司對原有 SIP 桌面通信終端及 VCS 高 清視頻會議業務，

40、持續保持較大規模研發投入，加快新系列、新機型、新功能的 推出，保持技術前瞻優勢。 除主要的 SIP 和 VCS 業務外，公司更于 2019 年推出少量移動辦公產品，涵蓋便 攜式免提會議電話、個人移動辦公攝像頭、耳麥等產品，滿足個人場景下的高質 量音視頻通信需求，上半年疫情加速遠程移動辦公需求快速增長，公司成立云辦 公終端產品線，實現收入 4474.01 萬元，同比大幅增長 180%。公司戰略布局云辦 公終端業務，打造全新增長極，未來增長再添動力。 1.4、疫情沖擊下的億聯網絡：至暗時刻已過，拐點將至、疫情沖擊下的億聯網絡：至暗時刻已過，拐點將至 2020 年中報顯示，1-6 月公司實現營收 1

41、2.01 億元，同比增長 2.26%，歸母凈利潤 6.45 億元，同比增長 6.36%；2020 年單二季度，公司實現營收 5.51 億元，同比下 滑 14.11%，歸母凈利潤 2.80 億元，同比下滑 19.16%。 二季度以來，受全球新冠疫情爆發影響，公司 SIP 及 VCS 海外業務拓展受較大影 響。公司 SIP 桌面通信終端業務實現收入 9.52 億元，同比下滑 6.09%，下滑幅度 整體可控，高端機型占比持續提升，帶動毛利率同比提升 3.14pct，至 66.80%；受 疫情防控期間視頻會議行業需求快速增長及公司持續加大研發及銷售推廣驅動， 公司會議產品實現收入 2.03 億元，同比

42、增長 41.51%，毛利率下滑 2.56pct，至 72.12%，仍屬行業較高水平。 公司積極應對疫情影響，加速復工復產，充分利用公司自研云視訊平臺，保持海 內外客戶高效溝通，盡最大努力降低疫情對公司經營業績影響。公司美洲市場實 現收入 5.56 億元， 同比下滑 1.54%， 歐洲市場實現收入 4.02 億元， 同比增長 0.75%。 上半年公司經營穩健，各項業務有序推進，我們認為公司至暗時刻已過，經營拐 點將至，三季度有望重啟向上增長趨勢，實現環比增長。而且行業中長期需求并 未萎縮， 同時在疫情影響下， 市場對遠程辦公的需求大幅增長， 有望加速公司 VCS 及云辦公產品滲透進程。 請務必閱

43、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 長期來看，不同于主要面向歐美市場的 SIP 和國內外雙發力的 VCS，億聯網絡在 2020 年 4 月最新發布的 UME 公有云產品主要傾向于國內市場。疫情后國內云視 訊的蓬勃發展將為公司長期增長帶來可能。 2、全球企業通信龍頭，引領行業發展全球企業通信龍頭，引領行業發展 2.1、SIP 話機發展歷程話機發展歷程 企業電話系統大致經過了三個發展階段： 模擬、 數字電話系統IP 電話系統 統一通信。 第一階段：模擬第一階段：模擬/數字電話系統。數字電話系統。這一階段以 20 世紀 60 年代 PBX 的出現為標志。 PBX 首次區分了內部與外部電話，實現了內部通話免費，并提供了短號呼叫、呼 叫轉移、語音信箱、單路廣播和群組廣播等企業應用功能。 第二階段：第二階段：IP 電話系統。電話系統。1996 年，ITU 發布了基于分組交換網絡（IP 網絡）的語 音通信協議 H.323；同年，SIP 協議宣告誕生。2001 年，IETF 發布了 SIP 規范 RFC3261。從此，VoIP 技術誕生并蓬勃發展。IP 電話系統將原來模擬電話系統中 的 PBX 升級為 IP-PBX，將原來的數字或模擬電話機終端升格為 IP 電話，從而接 入內部計算機網絡或互聯網。 第三